投资要点 事件:峨眉山公司公告称,控股孙公司洪雅洪金旅游集团有限公司在四川省眉山市洪雅县摘牌取得8宗国有土地使用权,并取得“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目(一期)相关建设手续。土地面积331.47亩,为商业用地,使用年限40年,价格为8155万元。 “大峨眉”旅游西环线项目稳步推进:公司本次购买的土地是为配套柳江古镇项目。我们在此前公司报告中多次提到,柳江古镇定位为“大峨眉国际旅游区”西环线的重要景区及游客集散地,将补充现有峨眉旅游线路,提升景区整体容量,并丰富旅游产品业态。今年5月,项目(一期)通过可行性研究、项目规划环境评审、项目建设环境评审,并完成立项报批手续,取得了项目规划选址意见书。同时,从整体西环线的建设来看,洪金快速通道(洪雅至峨眉山公路)是柳江与峨眉山景区的关键交通链接,目前公路正在建设,乐雅高速东岳出口至柳江古镇段已进入路基工程建设阶段。我们综合两个项目的进度,预计2016年西环线有望整体推出,届时将形成“成都—乐山大佛—峨眉山—洪雅柳江—眉山”的双向旅游线路,东西旅游大环线的贯通是未来“大峨眉”区域旅游市场持续增长的空间所在。 柳江古镇定位养生养老度假产品:项目一期规划总面积约700亩,后续按照项目需求,洪金公司将继续购地。按照规划,项目一期计划总投资约16亿元,其中公司自筹约4.7亿元,剩余资金采用银行贷款。项目将重点打造以药师佛文化为主体、以温泉康疗为引领的养生养老健康度假项目,沿河岸布局11个板块,包括东入口综合配套区、西入口综合服务区、养生求寿广场区、养生街区、美食街区、客栈街区、北部滨水商业街区、温泉乐园区、温泉酒店区、南部滨水商业街区、雅乐公园等,总建筑面积约20万平方米。我们认为,依托峨眉山景区为柳江古镇导流,古镇项目成长有望较为迅速。n 盈利预测和投资建议:我们暂时不调整对公司的盈利预测,按照最新股本预计2016年-2018年公司基本每股收益分别为0.48元、0.58元和0.65元。今年区域交通改善以及一季度内促销活动均显著拉动游客量增长,此外,西环线区域旅游资源整合及发展、市国企改革带来的公司机制改善、智慧旅游提升旅游品牌等都是公司中长期成长的核心驱动力,也是公司短期估值支撑的主要来源。我们继续维持公司“买入”的投资评级,上调6-12月目标价为23.7元-25.5元。 风险提示:景区游客增长低于预期;公司新项目建设进度或运营情况低于预期;国企改革进度低于预期;重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素可能对公司运营产生负面冲击。

投资要点 事件:中国国旅公告4日复牌,称由于停牌涉及到的筹划公司部分股权转让相关事项较为复杂,审批周期存在不确定性,实施条件尚不完全成熟,集团决定终止筹划本次重大事项,并承诺自复牌之日起3个月内不再筹划前述重大事项。 本次改革方案虽终止,但后续继续推进预期较强:公司本次转让股权,是希望能通过引入战投实现国企改革。由于国旅集团为国资委直属中央企业,国旅公司的国企改革需要涉及较多的审批流程,且国旅作为目前A 股旅游板块中市值最大的公司,其收入和资产规模都位于前列,相关方案的复杂程度可能较高。在近3个月的停牌后,尚未能完成相应工作,因此公司决定终止本次事项。但从公司发展战略来看,要实现“旅游+免税”双核驱动,在线上线下、境内外项目中完成免税零售渠道与旅行社客源网络的合作发展,则需要进一步完善公司经营机制,将牌照垄断优势转化为市场化竞争力,因此公司推进改革是十分必要的。我们认为,公司国企改革方案只是暂时搁置,待条件成熟后,预计将继续推进混合所有制改革、管理层激励等方案。 免税行业政策持续放松:行业政策继续放松带来成长动力。其中,海南离岛免税政策自3月起有所调整,增加17种品类,并放宽10种热销商品购物数量限制,据统计,政策调整实施首月,海南销售离岛免税品56.92万件,购物人数14.5万人次,销售金额4.74亿元,分别同比增长37.5%,29.5%和51.7%。其中,新增17大类商品共销9716件、销售金额197.88万元,其中奶粉销售8107件、保健品销售544件。政策对人均消费的提升显著。另外,据商务部披露新闻,4月28日,国务院常务会议确定,增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品。如我们此前判断,免税行业政策有望持续放松,公司牌照优势将保证其充分享受行业成长。 外延扩张、电商发展增强市场竞争力:在叠加新店和新政策影响后,公司海棠湾店迅速成长。按照商务部披露数据,今年1-4月三亚免税销售额累计为20.1亿元,增长56.58%,预计较快的同比增长态势将延续到8月。公司柬埔寨暹粒店已于去年年底开业,经营良好,其中中国游客贡献较大;金边店正在建设阶段,国旅的旅行社客源资源将为其开展海内外合作、扩张项目创造优势。柬埔寨项目试水“旅游+免税”模式,如获得成功,该模式将加快公司外延扩张的速度。另外,中免商城的APP 客户端及网页版陆续上线,商城将通过整合线上线下资源,逐步开展三大核心业务:免税品预售,线上零售,批发供货,助力中免旅游零售业务的整体发展。我们认为,公司经营层面的外延扩张及电商项目更多地集中在竞争较激烈的市场中,这些项目的发展将有效提升公司的市场化竞争力。 投资建议:我们维持对公司未来三年的盈利预测,预计2015年-2017年公司的EPS 分别为1.894元、2.281元、2.610元。我们认为,依托中国庞大且增速较快的出境旅游市场,公司定位于“旅游+免税”双核驱动的发展战略具有广阔的发展空间,公司的外延成长值得期待。此外,北京机场重新招投标、行业政策调整预期(入境免税店重启、离岛免税政策调整等)、后续可能推进的国企改革事宜,都将对公司未来发展产生重大影响,亦是股价的重要催化剂。公司于3月16日开始停牌,停牌至今申万休闲服务行业指数上涨72.8%,上证综指上涨45.6%,因此公司股价具有一定补涨动力。虽然终止了本次混改方案,但国旅后续改革预期依然较强,同时考虑到行业政策放松以及公司外延扩张带来的巨大发展空间,我们继续维持对公司的“买入”评级,未来6-12个月目标价位区间为85.2元-92.5元。 风险提示:公司新项目建设进度或运营情况低于预期。行业或区域政策调整情况低于预期。

投资要点 事件:众信旅游公告非公开发行股票预案,发行底价为52.7元/股,非公开发行股票数量合计不超过53,130,929股(含53,130,929股),其中冯滨和郭洪斌分别以现金拟认购不低于本次非公开发行股份数量10%(含10%)的股份。本次非公开发行募集资金总额预计不超过28亿元(含28亿元)。 募投项目投向-打造出境综合服务平台:本次公司的非公开募集资金投向分别是目的地生活服务平台(2.94亿元)、“出境云”大数据管理分析平台(5.63亿元)、出境游业务平台(13.55亿元)、海外教育服务平台(2.36亿元)、出境互联网金融服务平台(1.53亿元)、补充流动资金(2亿元)。募投的项目提供了一系列出境旅游、商务会奖、游学及留学教育、健康医疗、体育旅游、移民置业、第三方支付、保险等出境综合服务。(募投项目情况详见图表1)n 推进纵横一体化,强化客源渠道及境外目的地资源控制:我们认为,在日趋激烈的市场竞争中,公司借助资本市场完成纵向一体化及横向一体化的扩张,迅速布局产业链各环节,围绕出境游客的各项需求设计产品,打造出境旅游服务的综合平台。在此平台上,公司已有的客源地渠道优势及目的地资源控制得到强化,并相互促进,进而推动公司业务快速发展。 盈利预测及投资建议:由于公司非公开发行募集投向的大部分项目计划需要3年建设期,我们对公司的盈利预测中对新项目的盈利暂不做考虑,预计2015年-2017年公司实现归属于母公司所有者净利润分别为1.78亿、2.23亿和2.77亿元,按照2.08亿股本计算的基本每股收益分别为0.853元、1.072元和1.327元。如按照非公开发行后的最高股本计算,EPS 分别为0.68元、0.85元和1.06元。我们认为,公司通过建设出境服务平台,一手整合资源端,一手强化客源端,最后可让资源和客源在公司的平台上相互促进、协同发展,并沉淀下来成为公司强有力的竞争优势。我国出境旅游市场仍处于快速发展阶段,公司战略如得到清晰、有效的推进,将保证其获得远超过出境市场的成长速度。公司停牌前价格为 67.6元,总市值为141.06亿元,参考易食股份目前的股价对应的重组后总市值,我们给予众信旅游6-12月目标价87.9元-95.6元。 风险提示:非公开发行事项尚具有不确定性,新项目建设及发展具有不确定性。

业绩简评。 峨眉山 2014 年实现营业收入9.94 亿元,同比增长20.3%;实现净利润1.89 万元,同比增长65.94%。 基本每股收益0.72 元,符合我们此前预期。2014 年利润分配预案为,每10 股派发现金红利1.8 元(含税),同时每10 股转增10 股。 经营分析。 游客量恢复较快,盈利弹性突出:2014 年公司累计接待游山门票购票游客287 万人次(+28.6%)。在此基础上,门票和索道业务收入及盈利呈现快速增长。其中全年门票业务收入4.25 亿元(+31%),毛利率上升至43.01%;索道业务收入2.97 亿元(+32.38%),毛利率提至81.71%。 酒店改造影响板块短期业绩表现:报告期内,公司红珠山宾馆7 号楼、成都峨眉山国际大酒店、峨眉山大酒店综合楼分别完成改建及改造。因这些项目,酒店板块2014 年的经营表现出现下滑。公司宾馆酒店服务业业务收入1.53 亿元(-3.49%),毛利率下滑至1.68%。预计今年在整体游客量稳步增长的背景下,酒店业务的盈利能力有望得到良好修复。 智慧旅游建设快速推进,保持业内领先优势:如我们在此前公司报告中提到,峨眉山景区营销改革思路在一线景区中十分突出,智慧旅游领域的发展亦具有业内领先优势。2014 年内,公司打造了中国旅游行业第一个百度直达号,开发了景区手机APP 和基于微信公众平台的“峨眉山随身导”,实现了用户对旅游目的地的资料搜集、实时观景、线上购票、自动语音导览等一系列功能,为游客提供了“一站式”解决方案的智慧旅游体验。 一季度促销及交通改善提升游客量:公司此前一季度预减公告称,今年一季度实现盈利200 万元-500 万元,相比去年同期的988.52 万元下降50%-80%。据我们对区域旅游的情况跟踪了解,预计公司一季度游客量增速约为40%,但由于一季度内(春节黄金周除外)景区门票实行半价优惠,因此门票业务营业收入仍有所下降。当然,游客量增长亦带动索道业务的收入和利润提升,而由于索道业务的净利率较高,预计弥补一定利润下滑。. 2015 年基本面稳步增长,机制及经营层面均面临突破性发展机会:如我们在今年1 月份公司调研报告中总结,公司在今年具有以下几个看点:首先,成绵乐城际铁路开通后,景区周边形成了以乐雅、遂资眉、乐自高速公路和成绵乐高铁所形成的公路、铁路交通网络,交通通达性的改善为景区游客量及公司基本面增长提供动力;同时,在大交通改善的背景下,公司按照大峨眉旅游区域整体规划,以线路整合资源,确定了“三山三城”环线旅游产品,正在逐步打造和培育大峨眉旅游区旅游线路产品。其中,大峨眉西环线旅游建设的重要项目-柳江古镇项目初步开放预计将在2016 年,项目后续逐步建设和成熟需要一定时间;此外,公司在智慧旅游方面仍将继续加大发展力度,保持业内领先水平,大峨眉智慧旅游产业创意园区即将启动建设,计划在2015 年年底建成运营;在其他产业链延伸发展方面,雪芽茶叶、文化演艺、酒店品牌化发展等都是公司着力发展点;最后,今年内,乐山市国企改革相关举措的实施,有望有效将推动公司机制市场化改革及资源整合机会。 盈利调整。 我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计 2015-2017 年公司的EPS 分别为0.954 元、1.164 元和1.295元。 投资建议。 鉴于公司近年来景区交通通达性的提高及营销效率不断改善,公司门票及索道业务的增长较为明确,此外,外延式区域旅游资源整合及发展空间正在打开,乐山市国企改革推进对公司经营活力的释放,智慧旅游建设带来公司旅游品牌提升都将是公司未来发展的重要看点。我们维持公司“买入”的投资评级,给予6-12 月34.4-40.5 元的目标价。 风险提示。 景区游客增长低于预期;公司新项目建设进度或运营情况低于预期;国企改革进度低于预期;重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素可能对公司运营产生负面冲击。

投资要点 业绩简评 中青旅 2014年实现营业收入106.07亿元,同比增长13.86% ;实现净利润3.64亿元,同比增长48.85%。 按照最新股本计算的基本每股收益为0.502元,业绩表现基本符合预期。2014年利润分配预案为按照最新股本7.2384亿股,每10股派发现金红利1元(含税)。 经营分析 旅游服务业务逐步转型升级,遨游网推动线上线下深度融合:受整体行业环境竞争加剧及入境市场持续低迷的影响,旅游服务业务增长一般,实现收入45.4亿元(+7.15%)。对此,公司希望能够在未来三到五年内利用遨游网平台促进公司整个主营业务全面实现O2O 的规模化,完成线上线下资源的深度融合。目前遨游网已经完成平台化一期建设,运营遍及全国29个出发地,并积极引入外部优质供应商,正逐步从中青旅销售渠道迈向在线旅游平台运营商。此外,公司以事业部设立子公司,独立运营耀悦品牌,并在子公司层面进行相应的管理层股权激励。我们认为,这种创新激励方式改善了经营机制,如此法能够在公司更多的业务层面推进,将有效激发各业务部门的发展活力,更好的保障旅游服务业务的转型升级。 会展业务具品牌及资源优势,整合营销服务产业链发展机会突出:2014年会展业务实现收入20.69亿元,增长16%,净利润5407万元,增长11.61%,作为国内领先的会展品牌,中青旅国际会议展览公司在整合营销服务产业链的布局发展已较成熟,旗下已包含会展运营公司、联合体育公司、联科公关公司等。 除传统业务外,公司还在博览会产业、体育产业实现了战略布局。区域布局方面,已实现立足北京、覆盖环渤海、长三角、珠三角和中西部、辐射全国的发展战略。考虑到公司会展业务在行业中的龙头地位及品牌、资源优势,我们认为该业务板块在整合营销服务产业链中的成长空间仍值得期待。乌镇及古北景区保持较快发展,商务会议市场成长迅速:乌镇景区全年接待游客692.6万人次(+21.69%),其中东栅累计接待游客365.7万人次(+17.22%),西栅累计接待游客326.9万人次(+27.12%)。景区实现收入9.67亿元(+25.72%),实现净利润3.11亿元(+9.9%)。毛利率由2013年的84.17%下降至2014年的81.65%。另外,政府补助同比减少也是利润同比增速略低的主要原因之一。截止报告期末,乌镇客房总量达到1642间,丰富的客房类型保证景区可接待各种客源。同时,景区也在强化自身商务会议接待竞争优势,打造优秀的大型会议目的地市场品牌。报告期内顺利举办的第二届乌镇戏剧节以及首届世界互联网大会进一步提升了乌镇景区的市场知名度和品牌形象。而正在建设的濮院及桐乡旅游广场项目,将促进乌镇区域整体旅游市场的提升和成熟。我们预计,在此市场环境中,乌镇景区仍将保持较快的发展。 古北水镇景区年内共接待游客 97.6万人次。全年景区实现收入1.97亿元,整体人均消费为201.8元。景区实现净利润1.16亿元,但其中包含古北房地产公司投资收益,扣除该项后,古北公司共亏损4055万元。 去年四季度以来,景区餐饮、商铺、停车场等配套设施持续完善(预计目前客房数量约800间,餐位逾1000个),并陆续推出温泉、冰雪等项目,单四季度景区接待游客约20万人次,淡季表现较好。2014年古北水镇景区接待200余个商务会议,京津冀区域庞大的会议市场将为古北水镇成长提供良好环境。 酒店板块重新梳理品牌或加快成长,其他业务维持此前发展态势:截止2014年底,山水时尚酒店共有分店47家,实现收入3.58亿元(+16.6%)。山水酒店重新梳理品牌体系,设立山水时尚、山水设计、山水S、山水联盟等系列子品牌,以切入不同的细分市场,预计酒店板块后续的扩张发展速度有望提升。创格科技营业收入同比增长23.95%;风采科技公司收入及净利润均有所下滑;地产项目报告期内结算收入1.98亿元;中青旅大厦出租盈利能力保持稳定增长。 盈利调整及投资建议。 根据年报数据,我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计 2015-2017年公司完全摊薄的每股收益分别为0.621元、0.820元和0.995元。其中,景区及会展业务为公司短期盈利增长的主要动力来源。目前股价相对应2015年PE 为44.6倍,高于历史平均估值水平,但考虑到公司旅行社业务正通过整合线上线下资源推进转型升级,我们给予公司一定估值溢价,仍维持对公司“买入”的投资评级,未来6-12个月目标价为33.15元-34.55元,对应市值空间为240亿元-250亿元。 风险提示。 古北水镇项目增长可能低于预期、O2O 模式的发展速度可能低于预期、自然灾害等不可抗力可能对旅游行业运行造成重创。

投资要点 业绩简评。 中国国旅 2014年实现营业收入199.36亿元,增长14.26%,归属于上市公司股东净利润14.7亿元,增长13.57%,扣非后净利润增速为15.81%,基本每股收益1.506元。业绩略高于此前快报披露值。2014年利润分配预案为每10股派发现金红利4元(含税)。 经营分析。 海内外免税项目陆续落地,电商平台上线:报告期内,公司境内外的两个重要免税发展项目-海棠湾免税购物中心及柬埔寨暹粒市内免税店均开业运营。其中海棠湾店销售额相对去年同期大东海店实现较快增长,整体三亚市内免税店实现免税商品收入33.48亿元(+27.01%),毛利率38.44%。根据商务部披露的数据,2015年1-2月三亚免税累计销售额为12.2亿元,同比增长46.34%,我们预计上半年三亚免税店的增长依然突出。 2014年12月30日,柬埔寨暹粒市内店开业。如我们此前预期,该店在多项政策方面有所突破。由于暹粒店整体投入小,我们预计较快即可达到盈亏平衡点。目前公司通过“免税+旅游”的业态组合,利用旅行社客源优势,并结合免税店产品进行营销。因此,尽管暂不能完全排除未来其他旅游零售商进入柬埔寨市内免税市场的可能,但中免背靠的庞大大陆游客及先入者地位,仍能保障其项目的竞争优势。 据报表数据测算,除三亚以外的免税业务销售额为 36.55亿元,去年同期为32.88亿元,增长约11%。 公司商品销售的电商平台-中免商城已经上线网站及APP,商城已于全球150余家品牌达成合作意向,预计随着上线商品的增加,中免商城以其正品保证和优惠价格的优势,有望在电商市场中赢得一定市场份额。有税业务持续扩张:报告期内,公司实现有税商品销售收入6.66亿元(+32.82%)。2014年,公司有税业务完成宁波高铁和南京新候机楼项目转场和全面开业工作,同时还完成了9个机场、高铁项目的升级改造工作。目前公司累计经营面积达到11,905平米,运营管理的分、子公司达12家。 旅游服务电商平台加快发展:2014年,入境旅游业务实现收入7.59亿元(+14.13%),出境旅游业务实现收入63.73亿元(+4.67%),国内旅游实现收入32.77亿元(+6.18%),票务代理实现收入2.06亿元(-18.56%),其他旅游服务业务收入13.97亿元(+105.44%)。面对竞争较为激烈的旅游服务市场,公司主要通过增强产品开发及建设电商平台来提升自身竞争力。目前已经完成在线B2C 预订网站改版和移动端APP 二期的上线。此外,成功开发建成开放式B2B 旅游分销平台-蒲公英平台,已有3000多家外部供应商和分销商加入平台。旅游服务业务中增速较快的为境外签证中心,已在境外建立15家签证中心。 “旅游+免税”双核驱动扩张,海棠湾配套项目有望启动:从柬埔寨暹粒店开始,公司推进“旅行社+免税”业务模式,并通过电商渠道融合双方线上线下资源进行高效合作。我们认为,依托中国庞大且增速较快的出境旅游市场,国旅的旅行社客源优势将为其商品销售业务开展海内外合作、扩张项目创造相对优势,进而推动两个板块的共同成长。 海棠湾河心岛等项目正在稳步推进开发前筹备工作。公司称,在景区景点和股权投资方面,可以考虑将市场前景良好且具有一定品级的景区景点旅游资源纳入合作范围。我们认为,如有景区景点资源加入,公司的免税旅游综合体项目内容将更为丰富,有助于提升相应免税业务的盈利水平。 盈利调整及投资建议。 根据年报数据,我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计 2015年-2017年公司的EPS 分别为1.894元、元和2.281元、2.610元。 我们认为,公司未来发展战略定位于“旅游+免税”双核驱动,其中免税零售渠道与旅行社客源网络的合作发展有望覆盖线上线下、境内外项目。如该模式能够顺利推进,将有效拉动免税及旅行社业务的协同发展。 后续,公司几个新项目(海棠湾免税购物中心、柬埔寨市内免税店、中免商城)的成长都值得期待。此外,北京机场重新招投标事件、行业政策调整预期(入境免税店重启、海南离岛免税政策调整)、今年可能推进的国企改革及股权激励事宜,都将对公司未来发展产生影响,亦是股价的重要催化剂。 我们维持公司的“买入”评级,未来 6-12个月目标价位区间64.4元-66.3元。(目前公司处于停牌,如后续重要催化剂触发,不排除上调目标价的可能) 风险提示。 公司新项目建设进度或运营情况低于预期。行业或区域政策调整情况低于预期。

投资要点 事件:桂林旅游公告终止增发计划,宣布复牌。公司称1月12日申请停牌后,期望通过本次公司非公开发行股票融资,以公司为平台,整合桂林市相关旅游资源。但因尚未与部分资源项目的第三方达成一致意见,公司终止筹划本次非公开发行股票事项,并承诺自复牌之日起3个月内不再筹划非公开发行股票事项及其他重大资产重组事项。我们对此事件主要观点如下:本次非公开发行股票虽终止,但公司后续发展方向得到明确:公司公告中称,拟以非公开发行股票所募集资金整合区域旅游资源,包括整合漓江旅游资源、阳朔部分旅游资源、控股桂林龙脊旅游有限公司,以及设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。我们认为虽然本次非公开发行股票事项终止,但公司未来发展战略方向逐步明确,即依托现有的桂林市及周边地区重点旅游资源,进而整合区域资源,打造旅游服务O2O平台。 国企改革后续动作仍值得期待:2014年6月16日,公司收到大股东桂林旅游发展总公司通知,称其与海航旅游集团及另三家公司拟成立桂林航空旅游集团有限公司,大股东拟以股份公司18%的股权作为出资。桂林航空旅游公司由海航旅游集团持有65%股权,股份公司的第一大股东将变更。按照当时公告内容称,有两项事项需要获得相关机构的批准(即设立桂林航空公司,及桂旅发展总公司以股份公司股权转让出资事宜),目前来看,进度低于预期。由于旅游行业部分重点公司的国企改革方向均较为明确并稳步推进中,我们认为桂旅改革的后续发展仍值得关注。 贵广高铁运营带动区域旅游增长:2014年12月26日贵广高铁正式开通运营,铁路经桂林连接广州与贵阳,带动相关区域旅游市场的增长。今年春节期间桂林市游客接待量及旅游收入增速分别为25.99%和26.68%,许多核心景区的游客量增速在20%左右,“两江四湖”及银子岩景区游客增长突出。1-2月,桂林市游客量同比增长9.5%,旅游收入增长13.3%。综合区域旅游市场近期运行情况,我们预计一季度内,公司主要景区的游客量增速约为20%,一季度的业绩有望同比提升。 盈利预测:我们调整对公司的盈利预测值,预计2015年-2017年公司基本每股收益分别为0.093元、0.111元和0.146元。 投资建议:我们预计,在交通改善的背景下,公司基本面能够平稳较快增长,部分景点经营或将恢复至2012年水平。同时,公司后续资源整合预期较强,并兼具国企改革预期。停牌前股价9.63元,总市值较小(34.68亿元),我们给予公司“买入”评级,未来6-12个月目标价12.5元-13.0元。 风险提示:整合资源项目具有不确定性;国企改革推进可能低于预期;游客量增长可能低于预期;如景区所在地发生重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素等将对公司经营产生负面冲击。

事件:宋城演艺公告,拟出资8700 万元以股权受让及现金增资的方式获得九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司60%股权,并与该公司及其股东签订战略投资协议。容中尔甲文化传播公司主要经营九寨沟藏谜演出。同时,宋城还公告对一季度业绩预告进行修正,预计一季度归属于上市公司股东净利润同比增长80%-100%,盈利为8989.15 万元-9987.94 万元。 收购区域重点竞争对手,凸显宋城品牌的资源整合能力:大型藏族原生态歌舞乐演出-《藏谜》于2007年8 月16 日推出,早期采取旅游旺季在九寨沟驻演、淡季在全国巡演的经营模式,2008 年4 月演出回归九寨沟长期驻场演出。相比当地其他演出,《藏谜》整体约8000 万元的投入(包括前期制作、后期推广3000 万元、剧院修建5000 万元),以及优异的演出质量(演出由“孔雀公主”杨丽萍与“藏族歌王”容中尔甲联手打造),都保证其成为九寨沟当地旅游演艺市场中的领先品牌。按照2014 年数据,九寨沟县旅游演艺市场总票房收入为1.69 亿元,共有10 个项目,其中《九寨千古情》、《藏谜》、《高原红》名列前三。此外,九寨沟演出市场自2009 年7 月起实行政府指导价管理,据四川日报2 月报道,称政府已不再直接干预演出经营,演艺团体可根据市场需求,自行决定演出场次和票价。更为市场化的经营环境中,表演质量优异的产品将具有更为突出的竞争优势。本次宋城与容中尔甲文化传播公司的合作,一方面体现了演艺市场逐步走向市场化经营后,宋城作为国内领先的演艺品牌所展现出的资源整合运作能力;另一方面二者强强联手后,采取差异化的产品定位,在合作中提升九寨沟整体演艺集群的品质和竞争力,让双方在良性竞争中都得到更好的发展。 《藏谜》经营良好,收购价格合理:据2012 年四川演出市场年度报告披露,《藏谜》大剧院占地20 亩,建筑面积15000 平方米,舞台面积1600 平方米,能容纳1500 名观众。2011 年、2012 年年演出场次234 场,观众分别为2.8 万人次、5 万人次。容中尔甲文化传播公司2012 年收入为2450 万元。宋城旗下的《九寨千古情》2014 年5 月1 日正式开业,景区实现收入6241 万元,预计共演出360 多场,项目毛利率为62.5%,净利率为30.51%。由于《藏谜》演出开业时间较早,摊销及折旧费用应低于《九寨千古情》,我们预计项目年均净利约为1000 万元-1300 万元。按照8700 万元60%股权的收购价格计算,容中尔甲公司的整体估值为1.45 亿元,PE 估值倍数约为11 倍-15 倍,收购价格合理。 一季报业绩增长超预期:公司原预计一季度净利润同比增长为40%-60%,现将增速上调至80%-100%。 一季度为传统旅游景区的相对淡季,公司旗下三亚及丽江项目仍表现出较好的增长,带动整体业绩实现较大涨幅。同时,宋城景区及电商市场在一季度也实现较快增长。另,今年三月份公司公告获得1100万元政府补助或为业绩超此前预期的部分原因。 盈利预测:我们调整对公司的盈利预测值,预计2015 年年内部分合并六间房后实现的归属于母公司所有者净利润为5.67 亿元,预计2016 年-2017 年分别为8.4 亿元和9.85 亿元。如暂不考虑六间房收购项目,2015 年-2017 年公司现有业务的归属母公司净利预测值分别为4.98 亿元、6.46 亿元和7.16 亿元,按照目前5.58 亿股本计算的EPS 分别为0.89 元、1.16 元和1.28 元。 投资建议:我们认为,目前国内演艺市场正在面临变革,将带来市场资源的整合机会,宋城作为国内领先的演艺品牌,有望受益于此。后续公司国内外演艺项目的合作及整合预期增强。收购六间房后,相互间的资源互补,线上线下合作的推进,发展空间值得期待。以上因素都支持公司一定的估值溢价,而公司基本面的良好增长则为投资提供安全边际。鉴于前期股价涨幅及目前各收购项目整合情况有待观察,我们暂时给予公司“增持”评级,6-12 个月目标价64.0 元-66.0 元。 风险提示:扩张及收购事宜存在不确定性;如景区所在地发生重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素、主题公园游乐设备发生突发故障等将对公司经营产生负面冲击。

业绩简评. 锦江股份 2014 年实现营业收入29.13 亿元,增长8.52%;实现营业利润6.34 亿元,增长35%;实现归属于上市公司股东的净利润4.87 亿元,增长29.06%。基本每股收益0.7857 元,按照增发后股本完全摊薄后为0.606 元,盈利水平略低于我们此前预期。公司2014 年利润分配预案为每10 股派发现金红利4元(含税)。 经营分析. 酒店业务板块规模持续扩张,四季度RevPAR 数据或受经济低迷影响:公司有限服务型酒店业务报告期内实现合并营业收入26.36 亿元(+9.39%);实现分部净利润2.31 亿元(+0.43%);EBITDA 为7.23 亿元(+8.73%)。2014 年,公司净增开业有限服务型连锁酒店140 家(直营酒店28 家,加盟酒店112 家),为近年来新增开业门店最多的年度。其中“锦江都城”酒店增加4 家,“锦江之星”酒店增加115 家。截止2014 年12 月31 日,公司已经开业酒店数达到968 家,客房总数为116,010 间。规模的持续扩张推动酒店板块经营及加盟收入的增长。其中,时尚之旅报告期内实现收入2.05 亿元,同比增加1.16 亿元。 经营数据方面,全年旗下酒店平均出租率为80.61%,平均房价为182.42 元,RevPAR 同比下滑1.7%。 单四季度,酒店RevPAR 同比下滑幅度扩大,其中一部分原因为2013 年Q4 的基数较高;此外,在综合如家、华住酒店的第四季度RevPAR 数据(见图表1)后,我们认为,经济低迷及疲软的市场环境亦为淡季中酒店经营数据下滑的原因之一。基于此,我们对2015 年全年经营数据趋势保持较为谨慎的判断。 酒店改造及收购增添短期运营成本:新亚大酒店等四家酒店由于改造带来一些费用压力。四家酒店在2014年发生暂时性亏损5361 万元,比2013 年增加亏损1944 万元,预计未来两年内酒店将陆续改造完成并投入运营,这部分亏损有望得以弥补。另,公司由于收购卢浮集团股权事宜支付了中介机构费用3980 万元,也影响了当期损益。 餐饮业务板块出现亏损,团膳业务发展较快:公司食品及餐饮业务2014 年实现收入2.77 亿元(+0.89%),分部发生亏损1427 万元(同比减少3978 万元)。其中,锦亚餐饮(原名新亚大家乐)收入持续下降,并产生2359 万元亏损(上一年为亏损636 万元);苏锡杭肯德基2014 年收到股利较上一年同期减少2451 万元。 团膳业务发展较快,2014 年底共管理43 家餐厅,收入增长35%,但利润贡献仍较为有限。此外,上海肯德基去年三季度起受到福喜事件负面影响,全年仍实现小幅亏损,较13 年亏损幅度收窄。预计后续如无相关突发性事件发生,上海肯德基利润贡献有望逐步恢复。 处置长江证券股票增厚投资收益:今年公司出售长江证券股票获得税前投资收益3.72 亿元,较上一年增加1.97 亿元。另,由于公司持有的粤财信托·长江证券股权激励计划之股权储备集合财产信托合同终止,清算获得税前收益5152 万元。这些投资收益成为2014 年公司利润的重要组成之一。 卢浮酒店项目盈利释放尚需等待:按照目前的项目推进情况,并综合考虑公司举债收购卢浮形成的财务费用,我们预计2015 年内,卢浮酒店收购项目带来的整体利润贡献较为有限。未来随着双方品牌磨合及合作的深入,卢浮酒店整体经营指标有望提高,同时考虑到债务压力的逐渐减弱,项目盈利贡献将逐步显现。 盈利调整. 基于以上对公司分业务板块的分析,我们调整对公司未来三年的盈利预测,暂不考虑卢浮酒店项目盈利贡献,预计2015 年-2017 年公司完全摊薄后的EPS 分别为0.639 元、0.732 元和0.810 元。 投资建议. 我们综合考虑公司现有酒店业务及卢浮酒店估值、餐饮业务合理估值及可供出售金融资产等项目,我们给予公司6-12 个月33.5 元-35.0 元的目标价区间。公司所处的酒店行业为竞争性行业,国企改革推进后,有望有效释放公司的经营活力,拓宽企业未来发展空间。后续国企改革、外延扩张等相关事项的推进、上海迪斯尼项目的建设及运营等都是公司股价的重要催化剂。我们继续维持公司“买入”的投资评级。 风险提示. 国企改革进度及力度可能低于预期,收购后整合情况存在不确定性,融资带来负债压力增加;迪斯尼项目建设及运营情况可能低于预期,突发事件或不可抗力因素可能对旅游行业造成冲击。

业绩简评 首旅酒店2014年实现营业收入27.91亿元,下降5.87%;实现利润总额1.7亿元,同比下降3.24%;实现归属于上市公司股东净利润1.12亿元,同比下降4.66%;基本每股收益0.4861元,符合我们此前预期。2014年的利润分配预案为每10股派发现金股利1.5元(含税)。 经营分析 首旅建国及首旅京伦品牌稳步发展,产权酒店经营后续有望改善:公司酒店运营和酒店管理板块共实现收入5.84亿元,实现利润9252.67万元。截止2015年1月31日,合并南苑股份等酒店后,公司成员酒店共181家,客房规模39245间。其中,首旅建国酒店成员数为97家,报告期内实现收入增长9.27%,利润2051万元(+20.59%),净利润率提高至34.1%;首旅京伦收入同比下降14.42%,实现利润1448万元(-12.79%),我们预计业绩下滑的主要原因是过去首旅京伦酒店侧重于政府消费,市场化运营后在品牌营销等方面偏弱,但首旅京伦品牌发展速度较快,2014年新签约酒店6家,成员酒店已达到15家,且在布局上已走出北京,后续发展仍值得期待。经济型酒店(欣燕都和雅客怡家)规模达57家,欣燕都报告期内收入增长3.72%,但利润出现3.38%的下滑。 2014年,公司北京区域的三家产权酒店经营情况不佳,我们认为主要是受到区域行业整体环境影响。民族、京伦及前门饭店共实现收入3.62亿元(-9.23%),实现利润3593万元(-14.64%)。如我们在此前公司深度报告中分析,北京区域四星级酒店的经营情况有望在2015年持续回升,届时公司三家产权酒店亦将迎来相应的业绩改善。 南山景区接待量下降,经营业绩同比基本持平:2014年,南山景区共接待游客361.53万人次(-6.89%),人均旅游消费为95.78元(+6.85%)。景区板块收入3.46亿元(-0.5%),实现利润8418.29万元(+0.34%)。“尼泊尔馆”项目于2014年10月1日开始试营业,项目逐步成熟后,有望延长游客景区逗留时间,并提高游客消费。 旅行社业务已置出:报告期内,旅行社板块实现收入18.61亿元(-7.05%);实现利润90万元(+123.33%)。今年1月公司原持有的51%神舟国旅股权已置出,公司业务将集中于酒店行业和景区。 盈利调整 考虑旅行社业务的置出及南苑股份的并表,我们预计2015-2017年公司的基本每股收益分别为0.72元、0.802元和0.908元。 投资建议 如我们在此前公司报告中指出,近几年公司通过一系列的资产置换及收购项目,已基本完成多品牌、多层次品牌体系及业务架构的战略布局。公司在并购细分领域态度将更为积极,整体经营活力有望显著提升,未来成长空间将得到极大拓展。同时,国企改革及京津冀区域发展契机不仅将在短期内催化公司股价,并在中长期从内外部显著改善企业经营环境。基于此,我们维持公司“买入”的投资评级,给予6-12个月25.0-27.6元的目标价。 风险提示 基本面反弹力度可能低于预期;收购事项具有不确定性;国企改革进度可能低于预期;区域项目后续开展进度可能低于预期;突发事件、不可抗力事件可能冲击旅游行业。

投资要点 业绩简评 丽江旅游2014年实现营业收入7.43亿元,增长11.33%;实现净利润(归属于母公司)1.81亿元,同比增长22.5%。按照定增后股本完全摊薄基本每股收益0.643元,符合我们此前预期。公司2014年利润分配预案为每10股派发现金红利1.2元(含税),并每10股转增5股。 经营分析 索道业务接待游客量超预期,两小索道人均消费略下滑:报告期内,公司旗下三条索道共接待游客337.31万人次(+14.08%)。其中,玉龙雪山索道接待游客157.74万人次(+8.43%);云杉坪索道接待游客168.46万人次(+18.90%);牦牛坪索道接待游客11.12万人次(+30.44%)。云杉坪和牦牛坪索道增长超出我们此前预期。根据年报披露数据测算人均实际消费情况,玉龙雪山索道人均消费从2013年的151.8元上升至153.5元,而云杉坪和牦牛坪人均消费略有下降。索道整体业务收入为3.26亿元(+12.84%)。 印象丽江演出增长良好,人均利润贡献下降:印象丽江演出收入2.54亿元(+9.01%),演出场次为987场,共接待游客235.9万人次(+13.35%),人均实际票价为107.8元(-3.83%)。印象丽江实现净利润为1.03亿元(+2.83%),人均利润贡献有所下降。 升级改造、新项目培育影响酒店板块短期盈利:2014年,和府皇冠假日酒店(现已升级为和府洲际度假酒店)实现营业收入7619.4万元(-23.26%);实现利润总额2,216.29万元(-42.62%)。主要系去年8月酒店对客房等设施逐批次轮流进行升级改造,对酒店盈利短期产生影响,影响力度超出我们此前预期。 在合并了英迪格酒店、5596商业街、物业管理公司以及古城丽世酒店等业务收入后,和府酒店公司实现收入1.1亿元(+3.38%);实现利润总额-2,011.03万元,实现净利润为-1,534.44万元。 茶马古道系列酒店项目启动,区域战略布局稳步推进:2014年9月9日,丽世集团茶马古道系列酒店-丽江古城丽世酒店在丽江古城南门片区开业。丽江茶马古道酒店系列是公司与丽世集团合作开发的项目,定位于大香格里拉地区的奢华文化酒店,通过系列酒店的形式将大香格里拉的旅游线路串联,是公司大香格里拉地区战略布局的重要项目。丽世酒店除了提供酒店产品外,还将向游客推介当地特色活动,为游客带来个性化的旅游体验。丽江古城丽世酒店为系列酒店第一站,去年9月一期开业10间客房,预计今年二期还将有20间客房投入运营。目前,公司的奔子栏精品酒店主体封顶基本完成,已进入样板房装修阶段。香巴拉月光城项目在2014年完成设计招标、建筑策划、项目地勘开标、现场地质勘查等工作。此外,公司在泸沽湖景区、大理剑川、大香格里拉(茶马古道)地区开展了未来项目储备的拓展及调研考察工作。 大香格里拉区域战略布局正在稳步推进。 盈利调整 2014年公司索道及演出接待游客增长超预期,我们认为公司的一些积极销售策略或是原因之一,报告期内,公司销售费用中的促销费用亦增加较快。因此,我们在后续盈利预测中对游客量增长及销售费用进行了相应的调整。我们对公司2015年-2017年的EPS预测值分别为0.773元、0.875元和0.990元,归属于母公司所有者的利润分别为2.18亿元、2.46亿元和2.79亿元。 投资建议 我们维持公司“增持”的投资评级,给予6-12月20.1-21.5元的目标价。 风险提示 如区域发生重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素将对公司经营造成负面冲击;索道运营具有一定风险。

投资要点 投资逻辑: 多品牌、多层次战略布局更趋清晰,打造核心客源价值平台:我们认为,近几年公司通过一系列的资产置换及收购项目,已基本完成现代化酒店管理集团多品牌、多层次品牌体系及业务架构的战略布局。公司旗下酒店品牌已覆盖高端商务、中端消费、经济型酒店、民宿度假等不同的产品系列,如此丰富的产品品类在目前国内上市之酒店集团中亦是独树一帜。也正是基于发展战略的重新梳理,公司并购细分领域酒店品牌的动作将更为积极,整体经营活力有望显著提升。其次,公司在产品体系设计上,侧重于围绕核心目标客户群,提供不同酒店产品,进而强化和打造客户价值平台(首旅汇),提升客户的用户体验和活跃度。在更为清晰的发展战略指引下,公司的成长空间将得到极大拓展,发展步伐也将明显加快。 我们与市场观点不同之处在于:在观察到公司战略重新架构的同时,我们注意到,“去三公”对行业的负面影响正逐步消退,行业景气度恢复趋势明确。通过对行业及区域数据的分析,我们认为,高星级酒店在行业修复过程中将表现出更大的弹性;自有物业因具有较高的经营杠杆,盈利弹性也相对突出;北部区域的行业修复有望加快。以上三点将为公司后续的战略实施夯实业绩基础。 国企改革及京津冀区域发展契机短期将催化公司股价,中长期将从内外部显著改善企业经营环境:A股另一上市酒店企业-锦江股份,已通过非公开发行引入战略投资者,并且在过去三年的激励方案中,高管团队核心成员陆续在二级市场购买公司股票,曲线完成股权激励。锦江股份引入战投后,对外扩张步伐明显加速。无独有偶,我们注意到北京市国资改革的步伐也正悄然提速,管理层激励、引入战略投资者、都将为首旅酒店这样从事竞争性行业的上市公司注入新的活力,也将在产业转型升级的浪潮中打开更为广阔的发展空间。在此基础上,首旅在京津冀区域的资源和品牌优势较为突出,京津冀区域的协同发展,为公司战略实施、业务发展创造更为良好的外部经营环境。环球影城项目建设、京张申办冬奥会契机,将整体提升区域旅游服务业中长期发展,公司经营亦有望受益于此。短期,国企改革的稳步推进和京津冀发展战略的有效实施不仅将构成公司估值提升的重要催化剂,也将在中长期对公司的酒店主业拓展、战略实施产生实质性的积极影响。 盈利预测和投资建议:我们对公司现有业务2015年-2016年的归属于母公司的净利润预测值分别为1.67亿元和1.86亿元。我们采用EV/EBITDA和PE倍数两种方法对公司进行了分业务估值。在此基础上,考虑到公司正处于国企改革对内部机制的改善、京津冀区域发展提升外部经营环境、以及行业整合并购机会较多的内外部良性发展趋势中,我们给予公司一定估值溢价,最终给予公司6-12月目标价25.0元-27.6元,相对2015年PE为34.6倍-38.2倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:基本面反弹力度可能低于预期;收购事项具有不确定性;国企改革进度可能低于预期;区域项目后续开展进度可能低于预期;突发事件、不可抗力事件可能冲击旅游行业。

事件: 首旅酒店公告,与山里寒舍旅游投资管理公司共同出资成立北京首旅寒舍酒店管理有限公司。其中首旅酒店出资人民币510万元,占51%,山里寒舍出资490万元,占49%。首旅寒舍将受托全权管理“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店。截止2015年2月中旬,“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店已开业3家(北京密云干峪沟项目、密云黄崖口项目以及苏州吴江黎里项目),公司称计划在2015年共开业10家(详细开店计划表见图表1),2016-2017年每年新开店10家。 山里寒舍酒店定位于乡村文化高端精品酒店,市场空间较大:从目前已经开业的酒店情况看,山里寒舍酒店产品主要依托于古村落,产品形态上以酒店群为主,整体保留原村子布局,各院子在原有基础上改造,最大程度保留民居外貌,改造也尽量使用当地石材木料等材料,房屋内部则实现精装修。同时,酒店还将配套建设一系列休闲旅游项目,如中西餐厅、游泳池、迷你高尔夫球场等。山里寒舍酒店定位于乡村高端精品酒店,目标客户群为中高端休闲旅游消费者,现有产品的定价在1988-8800元/天/院。乡村旅游作为大城市居民短途周边旅游的重要产品,近几年发展较快,已颇具规模。周边游消费频次较高,具有较大的市场空间。据北京市统计局、国家统计局北京调查总队统计:截至2014年底,乡村旅游接待户1.7万户,同比增加652户,接待乡村旅游人数3825.4万人次,同比增长2%。目前乡村游产品供给较为分散,质量参差不齐,因此山里寒舍酒店定位于高端小众精品酒店的品牌策略有望获得较好发展。 首旅寒舍采取固定收费模式,短期对上市公司业绩贡献有限:首旅寒舍采用轻资产方式运营,主要受托管理山里寒舍酒店。管理费采取固定收费模式,每套院每月收取固定管理费1000元。按照已经开业三家店的预计收入情况测算,管费率(占收入比率)约为2.3%-6%。公司按照酒店开业计划预计首旅寒舍2015年-2017年收入分别为126.1万元、368.5万元、610.9万元;营业利润分别为115.5万元64.4万元和218.4万元,项目对上市公司盈利影响较小。 丰富首旅酒店旗下品牌线,更好服务目标客户:公司原有酒店的客源以商务客人为主,通过首旅寒舍进入乡村精品酒店市场,进一步丰富了旗下品牌的业务形态。例如,首旅建国和首旅寒舍的主要产品不同,前者是商务消费居多,后者则提供休闲度假酒店服务,但是从客户群体来看,二者目标客户群体较为接近。因此,围绕核心目标客户群,提供多种产品以满足其不同酒店需求,无疑是增强首旅酒店客户忠诚度及活跃度的有效方式。 投资建议 我们认为,首旅寒舍的设立,进一步完善公司旗下酒店品牌类别。公司产品业态得到丰富,能够更全面的服务于目标客户。尽管项目短期内的盈利贡献较为有限,但对公司的品牌战略及发展战略具有重要意义。此外,今年公司可能推进的国企改革,北京环球影城建设等事项都将是公司股价的重要催化剂。我们给予公司“买入”评级,预计2015年EPS为0.586元,2016年EPS为0.739元。6-12月目标价为19.50元-20.50元。 风险提示 新品牌的培育发展存在不确定性,酒店开业情况可能低于预期,国企改革进度具有不确定性。

业绩简评 宋城股份旗下主题乐园及景点2014年共接待入园和观演的游客1456万人次,增长76.1%;实现营业收入9.35亿元,增长37.78%;归属于上市公司股东的净利润为3.61亿元,增长17.11%。实现每股收益0.65元,略低于我们此前预期。公司拟每10股派息1.5元(含税)。公司同时公告了2015年一季度业绩预告,预计一季度盈利6691.56万元-7990.35万元,增长40%-60%,增长动力主要来源于景区接待游客量以及政府补助的增加。 经营分析 本部经营低于预期:2014年,公司杭州本部三个景区(游乐园)的经营情况低于预期。其中,宋城景区接待游客人数预计保持小幅增长,散客量提升14.15%,报告期内景区共实现收入3.72亿元,增长8.1%。然因2014年暑期传统旺季中,气温较为凉爽,杭州乐园和烂苹果乐园经营受此负面影响,同比出现下滑。杭州乐园全年实现收入1.3亿元,同比下降12.64%;烂苹果乐园则完成收入6715万元,下降18.5%,毛利率也有所下滑。 异地项目成长迅速:报告期内,三亚景区实现业务收入1.55亿元,子公司净利润8030万元(净利润率为50.32%),收入增长及净利润率都较高,略超出我们此前预期值。我们认为,公司较强的营销能力以及景区相对良好的团散结构是项目较快成熟的主要原因。综艺节目《奔跑吧兄弟》同名电影在三亚景区取景,电影的放映有望提升三亚景区的知名度。此外,2015年2月15日二期项目冰雪世界已开业,独特的产品体验将丰富景区内容。三亚项目后续增长仍值得期待。去年开业的丽江和九寨项目分别实现收入7198万元和6241万元,培育速度基本符合预期,其中丽江项目由于景区投入较大,净利润率则略低,约为12.5%,九寨沟项目净利润率为30.5%。此外,异地项目的陆续开业,导致公司的管理费用以及广告宣传费用都有所提高。 2015年改变模式加快国内外一线目的地布局,加强投资并购力度:公司在年报中指出其2015年发展战略为“打造宋城生态,全面拥抱互联网”。其中,在景区及演艺业务方面,公司将在现有景区经营中融入互联网思维,而三个异地项目的快速成长为公司积累经验和增强信心,公司将继续积极布局旅游演艺项目,并打破原有独家打造的模式,项目投资方式有望从独立自主型向资源整合型转化。我们认为这种更为开放的合作模式,有望加快公司演艺项目的扩张速度。在投资并购方向上,公司将侧重于景区周边的优质景点资源、国有院团改制机会、国内外优秀演艺项目。我们对公司此前与北京演艺集团的战略合作事宜给予正面评价,合作如顺利推进有望带来双赢局面。国有演艺集团可能推进的国企改革也为宋城带来更多的资源整合机会,这些合作有望进一步提升宋城的内容制作能力及品牌价值。 文化产品与主业融合补充发展,打造演艺生态圈:公司目前在文化产业链已布局若干,部分项目将陆续有成果落地。公司将加强主题公园产品与电影、综艺节目等文化内容产业的融合。公司参股35%的大盛国际在2015年内计划制作项目较多,包括中美合拍战争史诗巨制《飞虎月亮花》、爱情喜剧时尚片《迎男而上》、《只谈情不说爱》、《头等舱》、青春片《发小》、《夏天,19岁的肖像》、科幻动作片《一战到底》等。《钟馗伏魔》已于2月19日上映,截止2015年2月26日,初步统计票房累计2.88亿元。春节档期竞争激烈,相对《钟馗伏魔》的投资额(2.3亿元),其票房表现并不是很好。然大盛国际后续计划制作的电影种类较丰富,数量较多,并且综合考虑收购时签订的业绩对赌内容,大盛国际今年或将成为公司投资收益的重要贡献来源。 盈利调整及投资建议 我们调整对公司未来三年的盈利预测,预计2015-2017年公司的EPS分别为0.823元、1.077元和1.194元(按照55777.5万股股本计算)。后续可能推进的收购并购事项、以及《中华千古情》节目的推出都将成为公司股价的催化剂。给予维持公司“增持”的投资评级,给予6-12月33.0-35.0元的目标价。 风险提示 扩张及收购事宜存在不确定性;如景区所在地发生重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素、主题公园游乐设备发生突发故障等将对公司经营产生负面冲击。

近日,我们实地调研了峨眉山,与上市公司高管进行了深入交流,并实地考察柳江古镇及周边旅游资源。 关于公司经营情况和未来两年发展前景,我们初步形成以下几方面的观点:n 2014 年游客接待量超过2012 年水平,业绩预计超市场预期:公司已披露2014 年业绩预增公告,预计2014 年归属于上市公司净利润同比增长50%-80%,约1.71 亿元-2.05 亿元,对应基本每股收益0.65 元-0.78 元。根据峨眉山旅游营销媒体通气会上消息,2014 年峨眉山景区累计接待游客287 万人次,同比增长28.4%,较2012 年增长3.5%,景区的游客接待量恢复情况超过行业平均水平。整体来看,公司2014年经营表现预计将超过此前市场预期。 成绵乐高铁通车效果初显,推动峨眉山旅游“量价齐升”:2014 年12 月20 日,成绵乐城际客运专线正式开通,在一定程度上将拉升峨眉山游客量。元旦期间,峨眉山景区已感受到高铁运营带来的正面影响。 假期第一天,进山游客达1.4 万人,同比增速达150%。截至1 月13 日,景区接待游客已突破10 万人次。据我们本次草根调研了解到,景区商户普遍认为今年以来接待情况同比增长三至四成。但我们预计由于目前为淡季,同比增速相对突出,景区的旺季增速可能将相对回落。全年来看,在高铁开通提升通达性的背景下,游客量仍将维持良好增长,同时,我们判断散客比例有望继续提高,进而推动门票及索道业务实际票价的提高,实现相关业务的“量价齐升”。此外,我们对公司索道提价做了业绩敏感性分析(基础数据为我们对2015 年公司索道接待量以及实际票价假设),详见表格1。 柳江古镇项目开工启动,依托大峨眉西环线将打造峨眉山西大门“旅游集散地”:1 月16 日,眉山市“大峨眉”国际旅游区(洪雅)开发建设项目开工。项目将整体打造洪雅县柳江镇规划区,并创建为国家5A级旅游景区。柳江古镇是公司与洪雅县战略合作的重点项目之一。综合此前披露的大峨眉国际旅游西环线建设规划,柳江镇将建设成为大峨眉旅游西环线旅游的重要游客集散地。据我们本次实地调研观察,柳江古镇目前的整体配套设施尚具较大改善提升空间。眉山日报曾披露,柳江古镇2013 年接待游客120万人次,我们预计,随着西环线的建设和发展,峨眉山景区有望为柳江古镇导入更多客流量,同时,柳江古镇自身旅游产品的完善和提升,将有效提高游客的人均消费水平。当然从整体西环线旅游的建设规划来看,大峨眉国际旅游西环线(洪金快速通道)的建设是柳江以及峨眉山景区的关键交通链接。我们预计该项目将在2016 年完成,综合柳江古镇的项目建设进度,我们判断该项目的初步开放将在2016 年,逐步建设和成熟需要更长时间,目前盈利预测中我们暂不加以考虑。洪雅合作项目对峨眉山景区的中长期发展意义重大,西环线的打造将有效延伸峨眉山旅游资源优势。 乐山市国企改革加快实施,预计将推动公司机制市场化改革及资源整合机会:乐山市市委、市政府已发布《关于进一步深化我市国资国企改革的意见》,要求强力推进各项改革。乐山市将进一步完善国有资产监管体系,紧扣管住管好资本这条主线。去年10 月份的乐山市深化国资国企改革工作会议强调以下几点:“加强国有经营性资产集中统一监管步伐,2015 年6 月底前市属国企要全部移交市国资委统一集中监管;改组(改建)一批国有资本运营公司、国有资本投资公司。要积极发展混合所有制经济,鼓励有条件的国有企业利用资本市场和产权市场进行开放式重组整合,形成具有较强实力的大企业大集团;对产业相近、行业相关、主业相同的19 户企业,抓紧制定方案,尽快实施兼并重组;……”首先,由于峨眉山旅游股份公司作为区域核心旅游企业,也是唯一的旅游上市公司,无疑将成为未来乐山市国有旅游资源整合运营的平台,因此存在未来区域资源整合机会。其次,目前股份公司的实际控制人为峨眉山乐山大佛风景名胜区管委会,管委会为乐山市人民政府的派出机构,按照会议提出的相关要求,需要将股份公司股权移交市国资委统一集中监管。对此,我们认为如实现公司股权的移交,结合国资委管资本的监管主线思路,股份公司的整体经营机制将具备实现有效的市场化改革可能。例如在薪酬机制方面,我们认为,推行更为市场化的年薪制提高员工激励的有效性,亦具有一定可行性。这些改革对于公司经营活力的释放和效率的提升具备重要意义。 峨眉山“智慧旅游”积极落实,资源整合效应有望逐步显现:如我们在此前公司报告中多次提到,峨眉山景区营销改革思路在一线景区中十分突出,智慧旅游领域的发展亦具有业内领先优势。峨眉山景区近几年陆续推出官方APP、微信服务号、“百度直达号”、“随身导”等系列产品。公司旗下的旅游门户电商网站——识途旅游网经过多年发展,已经逐渐成为“大峨眉”区域的重点在线旅游预订平台。目前网站的在线旅游产品逾2000 个,并与国内主要电商已形成在线分销。乐山市对识途网的发展定位为乐山市旅游服务唯一电商平台,未来将逐步整合乐山市区域旅游资源,并逐步覆盖大峨眉区域。因此,我们认为,公司借助智慧旅游所打造的各个平台,将有效整合周边旅游资源,进而强化自身竞争力。此外,峨眉山在智慧旅游领域的重点发展项目——大峨眉智慧旅游产业创意园区即将启动建设,目前计划在2015 年年底建成运营,借助智慧旅游带来的景区管理、旅游产品的硬件及软件提升,公司内部经营效率和营销精准度将提高,游客旅游体验亦有望进一步优化。 盈利预测及投资建议:根据本次调研情况,我们调整对公司2014 年-2016 年的盈利预测,预计基本每股收益分别为0.718 元、0.984 元和1.182 元。考虑到交通通达性以及营销效率的改善,公司现有业务的增长较为明确,此外,外延式区域旅游资源整合及发展空间正在打开,乐山市国企改革推进对公司经营活力的释放,智慧旅游建设带来公司旅游品牌提升都将是公司未来发展的重要看点,也是公司短期估值核心支撑。我们继续维持公司“买入”的投资评级,给予6-12 月目标价29.51 元-34.43 元。 风险提示:景区游客增长低于预期;公司新项目建设进度或运营情况低于预期;国企改革进度低于预期;重大流行疫病、自然灾害等不可抗力因素可能对公司运营产生负面冲击。