2013年下半年新业务价值增长加速;新目标价为每股19.71元. 公司2013年新业务价值(NBV)增长2.2%至213亿。受益于产品结构改善,2H13NBV增长4.4%至87亿,显示下半年增长加速。个险渠道NBV同比上升7%。展望2014年,我们认为寿险行业的恢复增长、高保障高利润率产品更大贡献将使得中国人寿NBV保持良好增长。我们认为2014年4月开始的银保销售新规将带来正面替代效应。 由于投资收益波动,内含价值增速放慢. 2013年公司内含价值3422亿,低于2013中期3634亿。从EV变动分析来看,投资回报差异、市场价值和其他调整上半年分别贡献-33亿、+34亿,但全年分别贡献-230亿和-189亿。我们认为更低的投资回报以及4Q浮亏增加是下半年内含价值下降的主因。我们根据年报,调整目标价至19.71元,维持“买入”。 最新数据显示寿险正在恢复增长中,新业务价值增长持续. 2014年前2个月总保费收入同比增长39%。我们认为这将有利于中国人寿在年内将重心转移至更高利润率产品的销售。我们再次重申产品差异化的增加、渠道分销能力的增强将驱动2014年中国寿险行业继续恢复性增长。我们预期公司2014年上半年新业务价值将实现较低的两位数增长。 估值:新目标价19.71元,对应2014年1.38P/EV. 我们根据年报将2014/16EPS预测从1.19/1.30/1.38小幅上调至1.21/1.32/1.40元。根据DCF模型得出公司每股评估价值21.31元(此前22.01元),假设公司每股评估价值对A股有7.5%溢价,从而得到新目标价19.71元(此前20.36元)。该目标价对应2014年1.38P/EV或6.6x隐含新业务倍数,维持“买入”。

平安新业务价值增速料将继续是行业中最快公司之一 2013年平安新业务价值增长强劲,我们再次重申2014年寿险业务将保持强劲增长,而平安是大型保险公司中增长最领先公司之一。考虑到今年以来寿险业务强劲增长,我们分别调高公司2014-16年新业务价值增速至17%/12%/8%。 2014年财险行业的综合成本率应将继续面临压力 2013年平安财险综合成本率97.3%,相比去年95.3%上升了2个点。尽管综合成本率上升部分原因是自然灾害增加,但我们认为财险行业在主要城市的竞争持续加剧。我们再次重申,2014年财险行业综合成本率将超过100%。 即便剔除下半年自然灾难赔付影响,我们认为理赔成本上升将给2014年综合成本率带来压力,上调公司2014-16年综合成本率至98.8%/98.9%/99.2%。 我们分别下调14/15/16年EPS预测5%/4%/4%。 平安银行可能获批发行优先股 2013年末集团偿付能力充足率下降11.2个点至174.4%,主要原因是平安银行次级债到期及执行新资本管理办法。2013年集团增加股息分配,反应公司盈利的大幅提升。我们认为平安银行如需进一步注资,公司在集团或寿险子公司层面都仍有融资空间来支持。我们认为平安信托是中国经营最好的信托公司之一,将持续为集团贡献较高利润。 估值:目前价格对应2014年0.80xP/EV 我们根据SOTP模型得出公司每股评估价值70.46元(此前67.21元),假设公司评估价值对A股有12%溢价,从而得到新目标价62.01元(此前59.15元)。该目标价对应1.35x2014EP/EV或5.8x隐含新业务倍数,维持“买入”。

寿险业务表现优异,新业务价值增速保持强劲 2013年平安寿险新业务价值同比+14.1%至182亿元,我们预计新业务价值增速是行业中最快公司之一。我们认为公司2014年寿险业务将继续保持健康增长,同时新业务价值增速将继续在行业领先。公司2013年净利润同比增长40.4%至282亿元,与瑞银预期基本一致。净利润高增长主要受益于2013年投资表现良好,总投资收益率由2012年2.9%升至2013年5.1%。因此,我们认为2014年公司计算内含价值的投资收益率假设存在上调的潜力。 财险综合成本率继续上升,行业竞争加剧 2013年平安财险综合成本率为97.3%,相比2012年95.3%上升2个点;由于2013H1为95.5%,这意味着2013年下半年综合成本率为99.4%。从构成来看,2013年赔付率为60.4%(去年同期59.4%)、费用率为36.9%(去年同期35.9%)。综合成本率上升显示财险行业在主要城市竞争持续加剧。我们再次重申,2014年整个财险行业的综合成本率或将超过100%。 银行和信托业务继续贡献较大比例净利润,集团增加股东红利 2013年来自银行业务的净利润贡献为78亿,占公司总净利润的27.0%(去年同期32.6%)。平安银行2013年不良贷款率下降了6bps至0.89%、拨备覆盖率升至201.1(去年同期182.3%)。平安集团2013年增加每股股息,由2012年0.45元增至2013年0.65元。 估值:目前价格对应2013年0.81xP/EV 我们根据SOTP模型得出公司目标价59.15元,该目标价对应1.31x2014EP/EV,从估值看风险较低,维持买入评级。

2013年净利润同比增长84%,与业绩预告相符。 西南证券2013年营业收入19.64亿元,同比增长54.9%;净利润6.30亿元,同比增长84.09%,高于我们的盈利预测5.13%;综合收益6.47亿元,同比增长28%。2013年公司EPS、BVPS、ROE分别为0.27元、4.66元、5.8%。 投行业务与另类投资业务超预期。 西南业绩超预期主要由于投行和西证投资收入超预期。13年西南投行业务收入3.69亿元,在IPO暂停的情况下同比增长15%,其中并购收入同比增长27%。尽管西证创新13年4月成立、注册资本6亿元,但13年实现净利润1.45亿元、占比23%,超出预期。西证投资控股重庆西证渝富股权投资基金,搭建投融资平台,考虑到公司在重庆资源优势我们看好其持续的业绩增长。 完成定增后资本实力显著增强,看好创新业务高增长。 2013年公司信用业务(两融、股票质押、约定回购)收入合计2.95亿元,收入占比15.0%。2014年2月公司定增顺利完成,募资42.5亿元,净资产增厚39%。公司资本实力显著增强,有望驱动信用业务、另类投资等创新业务快速发展,目前创新业务对利润的贡献占比已超过38%,是公司一大亮点。 估值:维持“买入”评级,小幅下调目标价至11.67元。 考虑经纪业务竞争显著加剧,我们调低公司经纪佣金率假设,同时调高投行收入和另类投资收益,上调公司2014-16年EPS至0.32/0.39/0.44元(原0.30/0.37/0.43元)。考虑当前经营环境变化,我们将经济业务PE估值从14倍下调至10倍。根据分部估值法小幅下调目标价至11.67元,对应2014-16年P/E36.0/29.9/26.2倍,对应2014年P/B2.09倍,维持“买入”评级。

2013净利润同比增长84%,与业绩预告相符 西南证券2013年营业收入19.64亿元,同比增长54.9%;净利润6.30亿元,同比增长84.09%,高于我们的盈利预测5.13%;综合收益6.47亿元,同比增长28%。2013年公司EPS、BVPS、ROE分别为0.27元、4.66元、5.88%。 投行业务与投资业务驱动公司业绩超预期 西南业绩超预期主要由于投行和西证投资收入超预期。13年西南投行业务收入3.69亿元,在IPO暂停的情况下同比增长15%,其中并购收入同比增长27%。尽管西证创新13年4月成立、注册资本6亿元,但13年实现净利润1.45亿元、占比23%,超出预期。西证投资控股重庆西证渝富股权投资基金,搭建投融资平台,考虑到公司在重庆资源优势看好西证创新持续的业绩增长。 完成定增后资本实力显著增强,看好创新业务高增长 2013年公司信用业务(两融、股票质押、约定回购)收入合计2.95亿元,收入占比15.0%。2014年2月公司定增顺利完成,募资42.5亿元,净资产增厚39%。公司资本实力显著增强,将驱动信用业务、另类投资等创新业务的快速发展,目前创新业务对利润的贡献占比已超过38%,是公司一大亮点。 估值:重申“买入”评级,维持目标价12.45元 考虑经纪业务竞争显著加剧,我们调低公司经纪佣金率假设,同时调高承销、并购收入和投资收益,上调公司2014-16年EPS至0.33/0.40/0.45元。重申“买入”评级,维持基于分部估值法推导得出的目标价12.45元,对应2014-16年P/E38.2/30.9/27.8倍,对应2014年P/B2.23倍。

预计2014 年是中国寿险公司价值重估的一年. 中国人寿2014 年1 月总保费收入同比上升72.9%、增长非常强劲,显示2014 年开门红表现优异。尽管我们预期2014 年寿险行业将出现强劲增长,但中国人寿表现仍尤为突出,这主要由于2014 年1 月公司推出高预定利率传统产品。如果公司能成功执行新产品策略,我们期待公司2014 年价值将出现较大重估。受益于产品利润率提升,预计公司1H14 新业务价值增速将加快。 上调目标价至20.36 元,如产品策略成效进一步显现估值水平仍有提升空间. 我们调高了公司2014 年新业务价值和首年保费增速的预测,分别调至9%和12%(此前5%和1%)。2014 年4 月1 日银保新规的实施将进一步带来正面替代效应,我们预计将进一步提升公司新业务价值增速。因而,我们调高目标价至20.36 元。 恢复性增长进行中,期待2014 年所有核心指标由负转正. 我们再次重申,产品差异化的增加、渠道分销能力的增强(包括个险及银保渠道)、资产收益率的提升以及价值链的扩张驱动了行业恢复性增长,这将带来中国寿险行业价值重估。因此,当前我们更看好纯寿险公司。 估值:目前股价对应2014 年0.94x P/EV,维持“买入”评级. 我们预计公司2014 年内含价值和新业务价值分别增长14%和9%,随着近期股价回调,目前公司股价仅对应2014 年0.94x P/EV。我们根据DCF 模型(风险贴现率14.5%)得出公司每股评估价值22.01 元(原20.99 元),假设公司每股评估价值相对A 股有7.5%的溢价,从而得到新目标价20.36 元,对应2014 年1.32x P/EV 或5.92x 隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

2013年业绩超预期,净资产增速略低于预期 。 中信发布业绩预告,公司2013年营业收入160.72亿元、净利润52.01亿元,同比分别增长37.44%、22.74%,对应EPS0.47元、BVPS7.96元、ROE5.98%。公司净利润分别超出瑞银预测和市场一致预期6.36%、1.70%。2013年末中信净资产876.41亿元,同比增长1.36%,略低于预期。 4季度利润超预期主要来自并表子公司业绩贡献超预期 。 中信4季度净利润15.04亿元,根据月报数,母公司/浙江/万通4季度净利润合计6.60亿元,由此我们推算,并表子公司4季度净利润为8.44亿,明显高于去年同期的5.78亿。我们认为并表子公司业绩大幅增长部分原因在于华夏、里昂的并表。 净资产全年增加仅1.36%,浮亏较多为主因 。 中信净资产4季度增长7.60亿元,但4季度公司净利润15.04亿,由此我们推断浮亏合计7.98亿元。我们从母公司4季度净利润、净资产数据推断,母公司投资业务浮亏2.99亿,除此之外另有浮亏4.99亿,具体原因有待进一步了解。 估值:维持“买人”评级,维持目标价15.93元 。 维持公司2014-16年EPS0.63/0.73/0.82元的盈利预测,维持基于分部估值法推导得出的目标价15.93元,对应2014-16年P/E25.3/21.8/19.43倍,对应2014年P/B1.87倍。展望2014年,我们预计公司创新收入有望大幅增长,投行收入快速恢复,看好公司2014年净利润快速增长,ROE快速回升,维持“买入”评级。

2013年业绩预增75%-90%,超出市场预期 2014年1月16日,西南证券公告2013年归属上市公司股东净利润同比增长75%-90%,据此估算公司2013年净利润5.99-6.51亿元,对应2013年EPS0.26-0.29元。公司2013年净利润有望超出瑞银预测和市场一致预期。 经纪与两融业务同比大幅增长驱动公司业绩同比高增长 据公司公告,公司2013年度净利润同比大幅增长的主要原因为经纪业务、资管业务及创新业务收入同比大幅增加。我们认为经纪和融资融券业务收入同比大幅增长为公司业绩增长的主因。其中,经纪业务主要受益于证券市场日均股基交易额同比增长50%;融资融券业务规模实现同比增长304%。 继续看好西南未来业绩持续高增长 目前区域性券商面临的最大问题在于如何抵御传统业务下滑。西南经纪业务率先见底、投行业务同类公司中实力较强,下滑风险相对较小。创新方面,公司定增后净资产或可增厚逾40%,充裕资金有望推动创新业务快速发展。传统业务恢复性增长与创新业务高增长双驱动,有望助力公司业绩持续高增长。 估值:维持“买入”评级,目前市价对应2014年P/B1.61倍 我们维持公司2013-15年EPS为0.26/0.30/0.37元的盈利预测。基于分部估值法,维持目标价12.45元,对应2013-15年P/E48.2/41.6/33.5倍,对应2014年P/B2.24倍。我们认为公司定增完成后资本实力进一步充实,看好投行业务和创新业务的快速增长与发展潜力,维持“买入”评级。

预计2014年综合成本率将继续上升,主要城市仍面临激烈竞争 国内主要城市的财险市场仍将面临激烈竞争。我们认为中国太保2014年的综合成本率仍将继续上升,这主要由于主要城市电销、网销渠道带来的挑战以及理赔成本继续上升压缩利润率。我们预计公司2013年税前利润的30%来自财险业务,快速上升的综合成本率将继续是2014年担心的因素。 滚动至2014年,我们调整目标价至23.14元 滚动至2014年,我们调整目标价至23.14元。考虑到最新保费收入,我们更新对总保费收入预测,并预计2013-2015年寿险保费收入增速分别为3%、9%和11%,财险保费收入增速分别为18%、14%和13%。同时考虑最新投资表现,我们更新对2013年投资收益预测。因此我们上调2013-2015年净利润预测11%、6%和7%。将估值模型滚动至2014年,得出新目标价为23.14元。 预计2014年新业务价值增速开始恢复 展望2014年,由于一次性税收对新业务价值增速的影响消失,我们期待公司新业务价值超过5%以上的增长。 估值:估值水平相对平安不再有溢价,维持“买入” 我们预计公司2013-15年EPS分别1.01/1.17/1.24元,此前分别0.90/1.10/1.16元。随着近期股价回调公司股价相对中国平安不再有溢价。由于稳健价值增长,公司目前股价仅相当于0.85x2014年P/EV,我们认为具备较好支撑。根据SOTP模型得出每股评估价值为26.00元(此前为26.28元),并估算公司每股评估价值相对A股有11%的溢价,从而得到新目标价为23.14元(此前23.68元)。该目标价对应2014年1.15xP/EV或3.4x隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

公司开门红准备充分,推出3.5%预定利率传统产品 管理层表示,中国太保目标是2014年第一季度完成全年保费收入的约1/3。公司从2013年第四季度就开始为2014年开门红做准备。公司未来将更专注于满足客户的需求,为不同细分市场的客户提供更好的产品。2014年公司计划在个险渠道推出预定利率为3.5%且附加重大疾病的传统产品。由于附加了重疾险,该产品组合的利润率较高。公司仍坚持“聚焦个险、聚焦期缴”的业务策略。 财险行业综合成本率持续提升,但预期增速放缓 太保财险综合成本率的上升受多个因素影响,其中包括竞争的加剧以及更多的自然灾害事件。2013年财险行业综合成本率上升较快,我们认为短期内较难反转。尽管行业综合成本率将持续上升,但我们预期2014年增速可能放缓。我们相信2014年行业总保费增速依然保持强劲。 网络销售渠道正在改善中 公司网络渠道正在改善中。目前,中国太保已与淘宝、腾讯签署合作协议,通过网上平台销售太保的产品。通过IT升级,中国太保正在完善业务流程。我们相信网销策略仍将是中国太保整体策略的重要构成。 估值:目标价23.14,买入评级,目前股价对应2014年0.85xP/EV 我们根据SOTP模型得出每股评估价值为26.00元,假设公司每股评估价值相对A股有11%的溢价,维持目标价23.14元。该目标价对应2014年1.15xP/EV或3.4x隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

中国人寿2014年力争取得总保费正增长 公司表示,中国人寿将降低2014年总保费增速目标,以便能够更好的专注于价值增长。公司目前正在销售一款预定利率为3.5%的传统产品。公司认为寿险行业所处外部环境变化不大,满期给付并不会威胁到公司价值增长目标。公司调整了代理人内部KPI指标,以实现代理人渠道新业务价值的最大化。 期待一季度后银保渠道调整力度加大 银保渠道仍是公司总保费收入的主要来源之一。尽管公司银保渠道仍面临来自于银行系保险公司的激烈竞争,但公司银保渠道保费增速已逐步稳定。公司表示2014年第一季度将加大银保渠道销售力度,为全年银保渠道的调整打下基础,我们期待一季度后公司银保渠道调整力度加大。 投资策略仍偏谨慎 公司2014年权益投资策略较2013年变化不大。尽管投资创业板放开,但由于创业板存在不确定性,我们认为在可预见的未来公司不太可能投资较高比例的创业板,预计2014年公司大类资产配置仍将保持稳定,固定收益类投资仍将占投资资产八成左右比例。 估值:目前股价对应2014年0.94x P/EV 我们根据DCF模型得出公司每股评估价值为20.99元,假设公司每股评估价值相对A股有7.5%的溢价,维持目标价19.41元。该目标价对应2014年1.29x P/EV或5.46x 隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

寿险产品结构有望保持稳定 我们预计尽管传统寿险产品的销量在2014年将有所上升,但分红险及万能险产品将依然占据主导地位。预定利率的放开正在改变寿险产品的构成。公司去年10月推出的“平安福”预定利率为4%,产品销量已取得一定成绩。凭借强大的销售渠道以及具备竞争力的代理人队伍,我们预计未来公司新业务价值增速将提升。 行业综合成本率提升,但公司综合成本率应仍可控 平安2013年上半年综合成本率好于行业平均水平。公司并未采取激进手段,即牺牲承保利润来获取市场份额。尽管我们预计行业综合成本率将继续上升,但平安的综合成本率应仍可控。 科技发展有利于促进业务协同 科技发展将使公司进一步将非传统金融客户迁徙到传统金融客户。在新业务方面,公司通过新的科技手段来达到协同效应,这将为公司“一个账户、多个产品、一站式服务”策略铺平道路,客户将通过一个平台接触到所有平安的产品。 估值:目前股价对应2014年0.88xP/EV 我们根据SOTP模型得出公司每股评估价值67.21元,假设公司每股评估价值对A股有12%的溢价,维持目标价59.15元。该目标价对应2014年1.31xP/EV或5.8x隐含新业务倍数,维持“买入”。

新业务价值长期增长前景在改善,但短期或难有高增长 我们预期2014年公司新业务价值将保持适度增长,受益于税收递延型年金产品和一系列新的传统产品的推出,公司长期新业务价值增长的前景在改善。但是,我们仍然认为在未来12-18个月内公司保持两位数的新业务价值增速的难度很大。我们预计公司2014年总的满期给付金额仍将超过700亿元,这将影响公司产品结构调整的进程。 滚动至2014年,得到新目标价至19.41元 我们调低2013-2015年总保费收入增速的预测,分别下调至4%/6%/7%;我们考虑了最新投资表现并进行了相应调整;我们认为中国人寿仍将继续调整产品构成。综上,我们上调2013-2015年税后净利润预测,调整幅度分别为18%/12%/9%。滚动至2014年,得到新的目标价为每股19.41元。 新业务价值长期增长前景在改善 2014年下半年,我们预期公司将推出一系列新的传统产品以及税收递延年金产品。由于这两类新产品的利润率更高,我们预期未来三年公司新业务价值增速将逐步加快。 估值:维持买入评级,新目标价19.41元 我们根据DCF模型得出公司每股评估价值20.99元(原为19.33元),假设公司每股评估价值对目标价有7.5%的溢价(原假设有4%的折价),从而得到新目标价为19.41元。该目标价对应2014年1.29x P/EV或5.46x 隐含新业务倍数。考虑到目前股价仅相当于0.98x P/EV,估值明显低估,维持“买入”评级。 风险声明 投资中国保险公司(中国人寿)可能面临着以下风险:(1)经济与政策风险,监管当局改变对资本金或者偿付能力额度的要求;(2)长时间的经济增速放缓,可能减少对保险的需求;(3)巨灾风险;(4)偿付能力不足的风险;(5)投资风险和资产负债匹配错配的风险;(6)渠道及产品风险;(7)保险准备金提取不足的风险等。

寿险恢复性增长有望持续. 2013 年平安的寿险和财险业务均取得较快增长。由于集团致力于提升渠道销售能力,我们预计寿险公司具竞争力的代理人队伍将驱动公司2014 年更为强劲的新业务价值增长。在未来市场竞争中客户体验尤其是服务体验更为重要,我们认为平安凭借在渠道策略和科技应用(如MIT、网销和电销渠道)方面的领先地位,将继续能从主要竞争对手攫取市场份额。 260 亿元可转债的发行应将消除对公司资本金的担忧. 平安在11 月19 日公告发行260 亿元6 年期的A 股可转债(包括次级条款)。 我们认为此次可转债的发行将消除投资者对公司资本充足率和A 股股权再融资的担心。基于我们对2013 年资本充足率预测,假设可转债全部转股,我们预期集团的偿付能力充足率将提升13-15 个点。 滚动到2014 年,我们调高目标价至59.15 元. 考虑到最新保费增速、投资回报率及平安银行盈利预测变化,我们上调公司2013-2015 年净利润预测,上调幅度分别为5%/1%/0%。我们预计公司2013-2014 年内含价值(其中对平安银行仅按2014 年0.8 倍P/BV 估值)将分别增长10%和15%。 估值:目前股价对应2013 年1.1x P/EV. 根据SOTP 模型得出公司每股评估价值67.21 元(此前58.52 元),假设公司每股评估价值对A 股有12%的溢价,从而得到新目标价为59.15 元(此前54.44 元)。该目标价对应2014 年1.31x P/EV 或5.8x 隐含新业务倍数,维持“买入”。

投资收益恢复和减值计提下降驱动业绩高增长,业绩超出市场预期 公司1-3Q净利润80.81亿元、同比+157.8%,3Q净利润26.17亿元、同比+426.6%,业绩增长超出市场预期。投资收益恢复和减值计提驱动业绩高增长:公司1-3Q投资收益及公允价值由去年166.72亿元升至237.16亿元、同比+42.3%,减值计提由去年同期41.75亿降至6.92亿。公司3Q新增浮盈19.13亿元,账面浮亏仍有待消化。 3Q总体经营表现较好,净资产环比+4.7% 公司3季末净资产1008.37亿元、BVPS11.13元,环比+4.7%。3Q公司净资产环比增速高于国寿2.4%、低于新华5.6%和平安5.1%(剔除分红),显示公司3Q总体经营良好。从净资产增长构成看,净利润贡献2.7%、浮盈贡献2.0%。 寿险个险新单增速略放慢,财险综合成本率继续上升。 公司寿险业务前三季度保费768.6亿元、同比+2.6%,其中高利润率的个险渠道新单同比+9.4%、增速仍较好但略放慢(上半年为10.3%);银保和直销渠道新单负增长明显好转。公司前三季度财险保费615.29亿元、同比+18.2%,增速快于行业增速,但公司季报披露综合成本率较上半年97.7%继续上升,差于平安的95.8%,财险承保质量值得关注。 估值:目前股价对应2013年0.99xP/EV,明显低估。 公司资本实力领先、估值水平低,维持目标价23.68元(基于DCF模型得出,股权成本假设为14.5%,对应1.36倍2013EP/EV),维持“买入”。