苏行概况： 苏州当地唯一法人城商行及唯一社保发卡行， 苏州地区贷款投放占比超 60%。 立足产业优势开展对公， 聚焦制造业、 小微企业、 科创企业等。 依靠民生金融切入零售， 聚焦小微客户服务、 消费贷和财富管理。 2021年、 2022年及 Q123归母净利润增速为 20.8%、 26.1%及 20.8%， 2021年以来增速赶超可比公司均值， 营收稳健增长&信用成本下行是主因。 此外， 可转债 50亿元目前仅极少量转股， 全部转股后资本实力将明显增强。 业务发展： 零售贷款占比渐升至 Q123末的 36.8%。 零售经营贷占比为43.4%， 可比公司中最高， 业务增速较高且质量稳健。 消费贷因疫情冲击一度低迷， 现已逐步回暖， 2022年增速回正至 28.5%（vs2020年-18.7%/2021年-2.6%）， 同时不良率未再恶化。 疫情冲击减弱&经济秩序恢复， 经营贷及消费贷可保持良好增速。 对公贷款聚焦制造业（2022年占比 32.1%， 上市城商行中最高）。苏州市近年来第二产业投资占比提升， 设备制造业投资占比较高（约占制造业投资的 60%）， 对公受益苏州资本密集型产业发展。 财富管理收入占比稳步升至 12.1%， 待公募+托管牌照发力有望再提升。 资产质量： Q123末不良贷款率 0.87%、 较年初-1BP。 Q123信用成本仅0.76%、 同比-52BP， 较为优秀。 不良降低主因不良生成率降低而非核销， 2022年不良生成率仅 0.04%， 资产质量实打实改善。 零售消费贷&对公制造业及房地产等不良波动较大的业务， 有望在经济复苏下延续改善趋势。 投资建议： 预计公司 2023-25年归母公司净利润增速为 +20.72%、+19.31%、 +17.51%， BVPS 为 10.28、 11.01、 12.17元， ROE 维持 11%以上。 参考公司历史估值及可比公司估值， 我们认为 2023E PB 应处 0.80x 附近， 当前仅 0.72x， 估值上升空间较大。 首次覆盖给予“买入-A” 评级。 风险提示： 资产质量恶化， 规模扩张不及预期， 成本收入比超预期等。

事件描述 公司于 4月 28日发布 2023年一季报， 当季营收 290.05亿元、 同比+17.4%， 归母净利润 69.17亿元、 同比+114.8%， 加权平均 ROE 5.86%、 同比+2.42pct。 保险服务收入 135.58亿元、 同比-4.4%， 利息收入+投资收益+公允价值变动损益 151.86亿元、 同比+47.9%。 执行新会计准则对公司业绩影响偏正面。 事件点评 保险业务结构好转， 长期险期交新单同比上升。 Q123总保费 647.72亿元、 同比-0.2%， 长期险新单 198.39亿元、 同比-6.0%， 长期险期交新单 93.51亿元、 同比+9.2%， 趸交新单 104.88亿元、 同比-16.3%。 个险渠道因人力下滑， 长期险新单 41.39亿元、 同比-25.8%。 银保渠道聚焦客户保障需求， 长期险新单 154.85亿元、 同比+1.6%。 投资收益率回升， 投资资产稳健增长。 Q123总投资收益率达 5.2%， 为上市险企中最高， 同比大幅提升 1.2pct。 期末投资资产 1.23万亿元、 同比+6.7%。 执行新会计准则使得 2023年期初总资产和总负债均较原准则减少，但净资产有所增加。 投资建议 基于公司一季报， 我们将公司投资收益率假设上调， 并据此将公司2023-25年盈利预测分别上调 19.7%、 14.8%、 13.2%。 公司资产端对利率上行和股市上涨弹性较足， 贝塔属性较强。 2023E P/EV 0.46x， 仅略高于近 5年合理估值区间下限。 考虑到公司估值较低、 弹性较足， 上调至“增持-B”。 风险提示： 资本市场波动， 长端利率下行， 负债端持续承压， 政策风险等。

事件： 公司发布一季报， Q123保险服务收入 1331亿元、 同比+2.1%，投资收益为 288.92亿元、去年同期为-245.86亿元，投资收益同比+534.78亿元。 归母营运利润 413.85亿元、 同比-3.4%， 归母净利润 383.52亿元、同比+48.9%。 寿险及健康险 NBV 137.02亿元、 同比+8.8%， 如重述去年同期 NBV， 则 NBV 同比+21.1%。 NBVM 20.9%、 同比-3.7pct。 业绩归因：【寿险及健康险新单增速高】个险 NBV 同比转正， 银保 NBV同比高增。 其中银保、 社区网格及其他渠道 NBV 占比为 16.9%、 同比+5.4pct， 创新渠道队伍逐渐成型发力。 期末代理人数量 40.1万人、 较年初-9.2%， 结合 NBV 表现， 推测代理人质量持续改善。 FYP 655.14亿元、 同比+27.9%， 新单保费快速增长是 NBV 增长的主因。【产险利润高增】保费 763.12亿元、同比+7.1%， 营运利润 45.44亿元、 同比+45.9%。 综合成本率 98.7%、 同比+2.0pct。【投资收益同比高增】 年化净/总投资收益率分别为 3.1%/3.3%， 同比-20BP/+100BP， 资本市场上行带动投资收益高增。 不动产投资 2045亿元、 占比 4.6%， 占比较年初-0.1pct。 负债端经营改善或可持续。 公司 Q222发布新产品体系， 储蓄险更加受重视。结合 Q123银保等渠道 NBV 高增，公司战略已显成效。展望 Q223，公司负债端或将出现保费增长、 NBVM 低基数下同比增长的“双击”。 投资建议： 公司 Q123负债端表现良好， 或已现拐点。 如投资收益率延续改善趋势， 业绩高增有望持续。 我们维持 2023-25年盈利预测不变。 当前股价对应 2023E P/EV 0.59x， 仍处于历史低位。 维持“买入-A”。 风险提示： 资本市场波动， 负债端改善不及预期， 长端利率下行等。

事件：公司发布一季报，Q123 保险服务收入1171 亿元、同比+5.8%，利息收入+投资收益196.66 亿元、同比+23.8%，归母净利润117.21 亿元、同比+230.0%。加权平均ROE 5.0%、同比+3.3pct。Q123 新会计准则下金融资产重分类致使投资收益变动较大，从而影响公司短期业绩。人保财险净利润98.2 亿元、同比+13.5%，人保寿险净利润29.86 亿元、同比+36.5%，人保健康净利润10.22 亿元、同比+57.0%。 保费增长稳健，业务发展渐趋精细化。Q123 人保财险保费收入1676 亿元、同比+10.2%，注重提升风险定价和理赔管控能力，有利于产险业务长期向好发展。寿险保费同比-0.6%，系受去年大力发展趸交下的高基数影响。健康险保费同比+10.7%，保持良好增长。 公司是唯一的产险上市央企，产险市占率在2022 年达32.7%，产险高景气度下公司或受益。关注公司综合成本率改善趋势，2022 年综合成本率降至97.6%、同比-190BP，驱动承保利润达到100.63 亿元、同比+456.0%。其中车险、农险、意健险等产品均出现综合成本率下降。公司综合成本率改善本质是因为定价能力和费用控制能力的加强。 投资建议：基于公司一季报数据，我们上调了公司投资收益率假设，并基于此将2023-25 年盈利预测分别上调9.7%、8.8%、9.2%，上调后各年归母净利润增速分别为+21.85%、+9.82%、+10.69%。当前股价对应2023E P/EV 0.89x，处上市以来相对低位。考虑到财险、寿险、健康险等个业务条线发展良好，将公司上调至“买入-A”评级。 风险提示：资本市场波动，财险景气度下滑，赔付或费用率超预期等。

事件：公司发布2022年年报，营收578.79亿元、同比+9.7%，PPOP357.11亿元、同比+8.8%，归母净利润230.75亿元、同比+18.1%。加权平均ROE15.56%、同比-1.07pct。Q4营收130.87亿元、同比-5.8%、环比-14.9%，归母净利润58.84亿元、同比+12.3%、环比-0.7%。 规模保持高速扩张，息差较为稳健。全年利息净收入375.21亿元、同比+14.8%、占比64.8%。生息资产平均余额1.8万亿、同比+25.5%。期末贷款余额1.05万亿、同比+21.2%、占比45.3%。零售贷款同比+17.4%，对公贷款同比+21.7%，票据贴现同比+37.3%。Q4生息资产规模增加954亿元，贷款增加228亿元，其中对公贷款增加264亿元、零售贷款增加177亿元、票据贴现减少212亿元。全年净息差2.02%、同比-0.19pct，公司实行存款分类管理，有效管控存款成本，净息差降幅小。规模高增下资本略有承压，核心一级、一级、资本充足率分别-41BP、-56BP、-26BP至9.75%、10.71%、15.18%。 非息收入203.58亿元、同比+1.4%、占比35.2%。其中手续费及佣金收入74.66亿元、同比-9.6%，主因债市及资本市场波动，财富业务收入减少。 投资收益128.43亿元、同比+3.4%。 资产质量保持良好：不良贷款78.46亿元、同比+18.5%。不良率0.75%、同比-2BP，关注率0.58%，同比+10BP。拨备覆盖率504.9%、同比-20.62pct。 信用减值损失104.31亿元、同比-15.7%。 投资建议：公司22年加大人员配置及科技投入使得成本收入比略升34BP，预计公司后续科技投入还会持续，我们上调了2023-25年的成本收入比假设，并将盈利预测下调2.9%、2.3%、2.1%。2023EP/B1.02x，处近5年低位。考虑到公司规模增长快、资产质量好、息差稳健，维持“买入-A”。 风险提示：信贷扩张不及预期，资产质量恶化，资本市场波动加剧等。

事件： 公司发布 2022年年报， 营收 3349.56亿元、 同比+5.1%， PPOP1267.11亿元、 同比-1.1%， 归母净利润 852.24亿元、 同比+11.9%。 加权平均ROE 11.89%、 同比+0.03pct。 规模稳健扩张， 息差略显承压。 全年利息净收入 2735.93亿元、 同比+1.5%， 生息资产规模 12.45万亿元、 同比+8.8%， 其中贷款 6.90万亿元、 同比+12.5%， 零售/对公/贴现分别同比+10.9%、 +16.2%、 +7.5%。 净息差 2.20%、同比-16BP。 450亿元定增落地， 有力支持规模扩张。 按年末数据测算， 本次定增可使得公司核心一级/一级/资本充足率均提升 62BP至 9.98%、11.90%、14.44%。2017年以来邮储银行的贷款总额年均增速 14.71%（vs 其他大行 10%左右）、 RWA 年均增速 10.35%（vs 其他大行 7%左右）， 规模扩张速度较快。 非息收入亮眼。 非息收入 613.63亿元、 同比+24.3%、 占比 18.3%。 其中手续费及佣金收入 284.34亿元、 同比+29.2%， 主要由代理、 理财业务手续费增长带动。 投资收益 261.55亿元、 同比-3%。 信用减值损失 353.47亿元、同比-24.2%， 为利润增长做出较大贡献。 成本收入比 61.14%、 同比+2.40pct，一是由于邮政网点吸收个人存款增加导致储蓄代理费用同比+14.7%， 二是由于公司加大信息化建设导致折旧及摊销费用同比+25.0%。 资产质量良好， 风险抵补能力强。 不良贷款率 0.84%、 同比+2B。 拨备覆盖率 385.51%、 同比-33.1pct， 仍高于其他国有大行。 投资建议： 公司净利润相当于我们此前预测值的 98%， 符合预期。 考虑到公司资本实力增强， 我们上调公司资产规模增速， 并基于此将 2023-25年盈利预测上调 1.9%、5.2%、3.8%， 上调后增速为+17.96%、 +15.57%、 +13.16%。 公司当前股价对应 2023E P/B 0.60x， 处上市以来低位， 维持“买入-A”。 风险提示： 资产扩张不及预期， 净息差下滑， 资产质量恶化等。

事件：公司发布2022 年年报，全年已赚保费6078 亿元、同比-0.6%，投资收益2090 亿元、同比-11.7%，归母净利润320.82 亿元、同比-36.8%。 集团EV 1.23 万亿元、同比+2.3%，寿险及健康险NBV 360.04 亿元、同比-19.6%，其中个险渠道NBV 333.33 亿元、同比-22.4%、占比92.6%，个险渠道NBVM 33.0%、同比-9.2pct。 代理人产能明显提升。个险年化新单1010 亿元、同比-0.7%，年末代理人规模66.8 万人、同比-18.5%，人均产能9155 元/人/月、同比+46.3%。个险业务结构有所优化。十年期及以上期交新单418.12 亿元、同比+0.3%，占期交新单比重51.28%、占比提升0.73pct。银保大力发展趸交业务。银保新单268.21 亿元、同比+66.4%，趸交新单占比从去年的0.1%升至44.5%。 投资收益明显下降。受市场利率下行影响，全年净投资收益率4.00%、同比-38BP。受权益市场下跌影响，全年总投资收益率3.94%、同比-104BP。 综合投资收益率1.92%、同比-295BP。年末投资资产5.06 万亿元、同比+7.4%，其中债券、定存、债权、股基等主要投资资产占比分别为48.54%、9.59%、8.98%、11.34%，同比分别+0.34pct、-1.64pct、-0.43pct、+2.59pct。 投资建议：公司2022 年业绩受投资收益拖累明显。在投资收益率逐步回升的假设下，我们将公司2023-25 年盈利预测分别上调4.4%、4.7%、1.2%，调整后的归母净利润增速分别为+38.77%、+16.30%、+14.92%。公司当前股价对应2023E P/EV 0.71x，略低于近5 年以来估值50%分位。考虑到公司人力稳固程度优于同业、资产端弹性较足，维持“买入-B”评级。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，代理人流失超预期等。

事件： 公司发布 2022年年报， 营收 88.09亿元、 同比+15.1%， PPOP 53.64亿元、 同比+21%， 归母净利润 27.44亿元、 同比+25.4%。 加权平均 ROE13.06%、 同比+1.44pct。 Q4营收 21.27亿元、 同比+5.2%、 环比-7.8%， 归母净利润 6.64亿元、 同比+25.8%、 环比-24.5%。 规模扩张较快， 息差保持稳健， 信用更趋下沉。 全年利息净收入 76.11亿元、 同比+13.7%、 占比 86.4%。 生息资产平均余额 2555亿元、 同比+16.9%，净息差 3.02%、 同比-0.04pct。 期末贷款余额 1934亿元、 同比+18.8%、 占比69%。 零售贷款同比+16.8%， 对公贷款同比+19%， 票据贴现同比+53.3%。 年末村镇银行业务贷款余额 355亿元、 同比+21.2%， 营收 5.35亿元、 占比6.07%， 占比提升 65BP。 非息收入 11.98亿元、 同比+24.3%、 占比 13.6%。 手续费及佣金收入 1.88亿元， 同比-21%， 投资收益 8.43亿元， 同比+29.3%。 资产质量优良， 资本充足率稳定： 不良贷款 15.68亿元、 同比+18.4%。 不良率 0.81%、 同比持平， 关注率 0.84%， 同比-5BP。 拨备覆盖率 536.77%、同比+4.95pct。 核心一级/一级/资本充足率分别-73BP、 -74BP、 -76BP， 但公司发行常银转债 60亿元， 转股后公司资本充足率仍处较高水平。 2023经营计划： 仍聚焦小微业务， 营收增速约 10%， 归母净利润增速约20%， 加权平均 ROE 约 13.5%， 成本收入比稳中有降， 资产质量保持稳健。 投资建议： 我们认为公司聚焦小微将使规模稳健扩张、 息差保持高位、资产质量保持良好， 预计 2023-25年归母净利润同比+22.31%、 +17.15%、+17.43%。 当前股价对应 2023E P/B 0.80x， 处上市以来低位， 维持“买入-A”。 风险提示： 小微业务开展不及预期， 利率下行超预期， 资产质量恶化等。

事件： 公司发布年报， 2022年营收 1.11万亿、 同比-6.0%， 归母营运利润 1483亿元、 同比+0.3%， 归母净利润 837.74亿元、 同比-17.6%。 寿险、 产险、 银行、 其他业务归母净利润同比分别-18.5%、 -45.2%、 +25.3%、 -98.6%，占比分别 57.9%、 10.5%、 31.5%、 0.1%。 集团 EV 1.42万亿、 同比+2.0%。 业绩归因：【寿险及健康险】 量价齐跌。 全年新单保费 1193亿元、 同比-12.4%， 其中个险渠道 905.03亿元、 同比-3.2%， 银保渠道 109.89亿元、 同比+18.3%， 其他渠道 180.66亿元、 同比-27.7%。 年末代理人数量 44.5万人、同比-25.9%， 人均产能 1.69万元/人/月、 同比+30.6%。 销售产品结构变化较大， NBV 288.20亿元、 同比-24.0%， 长期保障型/长交保障储蓄/短交保障储蓄/短期险 NBV 占比分别 27.2%、26.3%、30.9%、15.7%，同比-13.1pct、+2.0pct、+7.8cpt、 +3.3pct， NBVM -3.7pct 至 24.1%。【产险】 全年原保费 2980亿、 同比+10.4%， 综合成本率 100.3%、 同比+2.3pct， 保证保险业务受市场环境波动影响， 赔付率上升 43.7pct 至 114.1%， 造成整体综合成本率提升。 车险业务原保费 2012亿元、 同比+6.6%， 综合成本率 95.8%、 同比-3.1pct。 保险投资： 净/总/综合投资收益分别 1888亿元、 1018亿元及 1074亿元，同比+13.2%、 -29.3%及-22.1%， 净/总/综合投资收益率分别 4.5%、2.5%、2.7%，同比+0.1pct、 -1.5pct、 -1.1pct。 不动产投资余额 2045亿元、 占比 4.7%。 投资建议： 保险业务低迷、 资本市场波动拖累公司业绩。 在总投资收益率企稳回升的假设下， 我们预计公司 2023-25年归母净利润同比+58.03%、+12.55%及+14.57%。 当前股价对应 2023E P/EV 0.53x， 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 资本市场波动， 长端利率下行， 政策变化， 代理人持续流失等。

事件：公司发布2022 年年报，全年营收1798.95 亿元、同比+6.2%，PPOP1285.59 亿元、同比+7.4%，归母净利润455.16 亿元、同比+25.26%。加权平均ROE 12.36%、同比+1.51pct。利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收益分别同比+8.1%、-8.3%、+1.1%，收入占比分别72.3%、16.8%、8.0%。 业绩归因：生息资产规模扩张、净息差小幅下滑下的利息净收入增长为公司业绩增长主因。全年生息资产日均余额4.74 万亿元、同比+9.8%，其中贷款同比+16.5%，零售贷款/对公贷款/票据贴现分别同比+11.0%、+6.2%、+72.3%。净息差2.75%、同比-0.04pct。此外，全年计提信用减值损失713.14亿元、同比少计提12.78 亿元，也对全年业绩产生了一定正向贡献。资本充足率略有下降，核心一级/一级/资本充足率同比+4BP/-16BP/-33BP。 资产质量：房地产风险、经济放缓下零售客户就业和收入受影响等因素导致全年不良生成率略有提升。全年不良生成率1.55%、同比+75BP，年末不良贷款率1.05%、同比+3BP，不良贷款余额348.61 亿元、同比+11.5%。 对公房地产贷款不良率1.43%、同比+121BP，是不良率上行最快的领域。年末拨备覆盖率290.3%、同比+1.9pct，风险抵补能力较强。 投资建议：2022 年归母净利润相当于我们此前预测值的103%，略超预期。公司持续推进零售转型为高息差提供支撑、依靠集团优势财富管理业务发展有潜力、资产质量较好、资本充足率稳健，我们预计2023-25 年公司归母净利润同比+15.95%、+16.35%、+12.05%。公司当前估值对应2023E P/B0.64x，仍低于近5 年来合理估值区间下限，维持“买入-A”评级。 风险提示：规模扩张不及预期，资产质量恶化，宏观经济下行，政策变化等。

事件描述 1-3Q22营收 2648亿元、 同比+5.34%， PPOP1801亿元、 同比+4.14%，归母净利润 1069亿元、 同比+14.21%， 加权平均 ROE 18.22%、 同比+0.11pct。 利息净收入、 手续费及佣金净收入、 投资收益收入占比分别 61.2%、 28.6%、6.0%， 同比增速分别+7.63%、 +0.02%、 -6.86%。 Q322营收 857.42亿元、 同比+3.7%、 环比-1.6%， 归母净利润 375.02亿元、 同比+15.5%、 环比+12.3%。 事件点评 规模稳健增长， 息差略有承压。 1-3Q22生息资产平均余额 8.98万亿元、同比+10.6%， 生息收益率 3.90%、 同比-8BP； 计息负债平均余额 8.32万亿元、同比+8.2%， 负债成本率 1.60%、 同比+1BP。 净息差 2.41%、 同比-7BP。 非息收入占比略有下降。 1-3Q22非息收入 1027亿元、 同比+1.92%， 占营收比 38.78%、 同比-1.3pct。 权益市场震荡下行， 公司代销基金、 代理证券交易收入同比-46.89%、 -32.74%。 同时， 公司持续压降融资类信托产品销售，代销信托收入同比-47.88%。 公司加大了保险产品供应、 旗下子公司管理规模增长及信用卡交易量增长， 使代销保险收入、 资管手续费收入及银行卡手续费同比+47.81%、 +22.32%、 +6.54%， 为主要非息收入增量。 Q322末零售AUM 11.96万亿、 较年初+11.16%， 可保障公司财富管理业务稳健发展。 不良生成略有提升， 但确认及处置力度较大且拨备覆盖率较高。 Q322末不良贷款率 0.95%、 较年初上升 0.04pct， 拨备覆盖率 455.67%、 较年初-28.2pct。 1-3Q22不良生成率 1.13%、 同比+0.18pct， 其中对公不良主要由房地产贷款生成， 零售主要信用卡业务生成。 1-3Q22计提贷款减值损失 340.44亿元、 同比+202.9%， 确认力度大； 处置不良贷款 420.26亿元、 同比+12.6%。 表内涉房贷款 4737亿元、 较年初-7.38%， 其中对公贷款 3470亿元， 占比6.13%、 较年初-0.65pct， 房地产对公不良率 3.32%、 较年初+1.93pct， 主要因生成率提高及房地产不良处置周期长。 涉房贷款风险总体可控。 投资建议 预计公司 2022-24E 归母净利润 1365、 1547、 1738亿元， 同比+13.82%、+13.31%、 +12.39%。 公司当前股价对应 2022E PE 5.48x， PB 0.74x， 估值处近 5年绝对低位。 考虑到公司财富管理转型领先、 盈利能力较强且可能受益于房地产经营改善而使得资产质量担忧减轻， 给予“买入-A” 评级。 风险提示 财富管理业务发展不及预期， 信贷增速不及预期， 净息差持续下行等。

事件描述 1-3Q22营收 3604亿元、 同比+2.7%， 归母净利润 202.72亿元、 同比-10.6%。已赚保费、投资收益收入占比分别为 81.7%、 17.0%， 同比分别+7.5%、-16.6%。 Q322营收 1053亿元、 同比+7.0%、 环比-3.0%， 归母净利润 69.71亿元、 同比+29.5%、 环比-11.4%。 事件点评 寿险： 银保新单保费高增带动整体新单保费正增长， 需注意 NBVM 下滑过快。 1-3Q22新单保费 534.42亿元、 同比+30.8%， 其中个险新单 196.65亿元、 同比-25.8%， 银保新单 207.61亿元、 同比+1071%， 团险新单 130.16亿元、 同比+3.7%。 新单高增下， NBV 降幅收窄， 1-3Q22NBV75.48亿元、同比-37.8%（vsH122同比-45.3%）。 公司个险新单同比仍持下滑趋势、 新单高增下 NBV 仍呈下降态势， 这主要与公司采取的以“量” 补“价” 策略有关， 寿险 NBVM 可能下滑幅度较大（H122NBVM 已同比-14.7pct）。 产险： 保费较快增长， 承保盈利水平提升。 1-3Q22保险业务收入 1338亿元、 同比+12.5%， 其中车险 717亿元、 同比+7.8%， 非车险 621亿元、 同比+18.5%。 综合成本率 97.8%、 同比-1.9pct， 其中赔付率 70.2%、 同比-0.6pct，费用率 27.6%、 同比-1.3pct。 资产端： 1-3Q22净、 总投资收益率均为 4.1%， 同比-0.2pct、 -1.2pct，Q322末投资资产 1.96万亿元、 较年初+8.3%。 精算假设调整侵蚀当期利润。公司根据监管要求于 Q322末调整折现率、死亡率等一系列精算假设， 从而调增寿险及长健准备金 82.14亿元， 调减利润总额 82.14亿元， 调整值占调减后利润总额的 37.0%。 投资建议 预计公司 2022-24E 归母净利润 246.56、286.43、334.25亿元，同比-8.12%、+16.17%、 +16.70%。 公司当前股价对应 2022E P/EV 0.32x， 处于近 5年以来绝对低位。 考虑到公司新单增速快， 对个险&银保渠道改革推进落地执行情况良好， 给予公司“增持-A” 评级。 风险提示 业务结构变化致使 NBVM 下降超预期， 代理人流失， 长端利率下行等。

1-3Q22 营收66.82 亿元、同比+18.6%，PPOP 40.37 亿元、同比+21.9%，归母净利润20.79 亿元、同比+25.2%，加权平均13.38%、同比+1.49pct。Q322营收23.08 亿元、同比+18.2%、环比，归母净利润8.79 亿元、同比+33.2%。 利息净收入、手续费及佣金净收入、投资净收益收入占比86.5%、0.1%、8.4%，同比+18.7%、-96.8%、+45.4%。 事件点评 零售贷款增速突出。Q322 末零售贷款余额1139 亿元、同比+19.7%，增速远超对公贷款（同比+11.5%）、票据贴现（同比-9.7%）。公司零售贷款收益率突出，H122 为7.39%，在同业中较为领先。公司依靠常熟及江苏地区经济实力、庞大的信贷需求和公司自身成熟的小微业务模式，较好地实现了零售贷款业务量、价、质全面良好发展。1-3Q22 公司净息差3.10%，较2021年的3.06%提升4BP，零售贷款业务的高增速为公司息差提供了支撑。 资产质量持续改善，抗风险能力强。公司自2014 年起便加大了不良资产处置力度，不良率在2015 年达到高点后便逐步下行。Q322 末公司不良贷款率0.78%、较年初-3BP；拨备覆盖率542.02%、较年初+9.2pct。 公司于9 月15 日发行60 亿元可转债以发展业务，并且在转股后将用于补充核心一级资本。常熟银行以支农支小为战略定位，近年来加强对“三农”、小微企业、实体企业的扶持力度，加大涉农涉小信贷投放，深耕普惠金融领域。Q322 末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.12%、10.18%、14.18%，较年初-9pct、-8pct、+2.23pct。60 亿元可转债将有力保障公司业务规模扩张。 投资建议 预计公司2022-24E 归母净利润27.19、32.28、38.07 亿元、同比+24.28%、+18.69%、+17.96%，ROE 在12%上下。公司当前股价对应2022E PE6.59x，PB0.79x，已跌破公司合理估值区间下限。考虑到公司零售贷款业务优势突出、净息差较高、资产质量优秀且风险抵补能力强，给予“买入-A”评级。 风险提示 零售业务开展不及预期，不良率大幅提升，政策影响，利率下行等。

事件描述 1-3Q22营收 1382亿元、 同比+8.7%， PPOP 1002亿元、 同比+10.7%，归母净利润 366.59亿元、同比+25.8%， 加权平均 ROE 13.52%、同比+1.65pct。 Q322营收 462.43亿元、 同比+8.8%、 环比+0.9%， 归母净利润 145.71亿元、同比+26.8%、 环比+57.7%。 利息净收入、 手续费及佣金净收入、 投资净收益收入占比分别 70.4%、 16.2%、 7.8%， 同比分别+8.7%、 -12.0%、 +15.5%。 事件点评 规模稳健增长， 息差略有下降。 Q322末贷款余额 3.30万亿元、 同比+10.8%， 存款余额 3.25万亿元、 同比+11.0%。 净息差 2.76%、 同比-7BP。 受市场利率下行、 让利实体经济等影响， 生息资产收益率同比-12BP 至4.85%； 公司积极优化负债结构， 计息成本负债率同比-7BP 至 2.15%。 资产质量稳健。 Q322末不良贷款 340.35亿元、 同比+9.0%， 不良贷款率 1.03%、 同比-2BP， 拨备覆盖率 290.27%、 同比+21.9pct。 公司加大不良资产处置力度， 1-3Q22核销不良贷款 407.35亿元、 同比+75.5%， 收回已核销贷款 170.90亿元、 同比+14.4%。 Q322末房地产对公贷款 2939亿元、 占贷款余额 8.9%， 不良率 0.72%、 远低于对公贷款整体不良率， 房地产风险可控。 零售转型持续推进。 Q322末零售贷款占比 60.7%； 零售贷款平均收益率7.47%， 仅同比-9BP， 收益率较高且稳健（vs 贷款整体收益率 5.94%、 同比-19BP）。1-3Q22平安集团综合金融贡献净增客户数 234.41万户、占比 39.1%。 非息收入占比微升。 1-3Q22非息收入 409.16亿元、 同比+8.7%， 收入占比 29.59%， 同比+0.01pct。 手续费及佣金净收入同比减少 30.43亿元， 主因市场影响下代销基金收入减少。 但公司积极布局新业务， 代理保险等收入增加。 Q322末零售 AUM3.53万亿元、 较年初+11.0%， 其中私行达标高净值客户 AUM1.58万亿元、 较年初+12.1%。 公司在产品引入、 客群经营、 队伍培训等方面不断积累优势， 结合庞大 AUM， 非息收入增长持续性可期。 投资建议 我们预测 2022-2024E EPS 分别 2.28、 2.72和 3.17元， 同比+21.93%、+19.18%、 +16.64%， ROE 维持在 11.5%上下。 公司当前股价对应 2022E PE4.65x， PB0.48x， 估值处近 5年以来绝对低位。 考虑到公司规模增长稳健、转型零售为高息差提供支撑、 资产质量较好和风险抵补能力较强， 首次覆盖，给予公司“买入-A”评级。 风险提示 利率下行、 资产质量恶化、 监管政策影响、 盈利能力降低等。

事件描述 1-3Q22营收 260.62亿元、 同比+16.5%， PPOP192.28亿元、 同比+15.6%，归母净利润 92.75亿元、 同比+31.8%， 加权平均 ROE11.71%、 同比+1.72pct。 Q322营收 87.60亿元、 同比+16.8%、 环比+2.7%， 归母净利润 26.82亿元、同比+32.2%、 环比-18.3%。 利息净收入、 手续费及佣金净收入、 投资净收益收入占比分别 65.1%、 15.3%、 16.7%， 同比分别+7.5%、 +46.9%、 +84.4%。 事件点评 对公贷款增长较快， 主要由绿色信贷&涉农信贷拉动。 Q322末对公贷款 4280亿元、 较年初+17.5%， 零售贷款 2496亿元、 较年初+11.3%。 对公贷款中， 制造业贷款较年初+11.6%、 绿色贷款较年初+20.8%， 涉农贷款较年初+44.5%。 公司依靠杭州及浙江地区发达的民营经济及众多小微企业， 对公贷款增速高且贷款收益率较高（收益率基本可达 5%以上）。 Q322末， 普惠性小微贷款余额 1078亿元、 较年初+17.6%， 高于全行贷款增速。 资产质量持续改善。 Q322末不良贷款总额 52.2亿元、 较年初+3.4%，远低于贷款整体增速；不良贷款率 0.77%、较年初-9BP，拨备覆盖率 583.67%、较年初+15.96pct。 1-3Q22公司核销不良贷款 4.74亿元， 计提信用减值损失89.4亿元， 保持较大的不良资产确认及处置力度。 零售转型深化。 财富业务方面， Q322末零售客户 AUM4787亿元、 较年初+12.9%， 带动公司手续费及佣金净收入大幅增长； 信贷业务方面， 零售储蓄存款、 住房按揭贷款、 零售金融条线贷款均保持良好增速， Q322末零售条线不良贷款率 0.31%， 资产质量较优。 大资管业务强化创新驱动。 投资业务， 公司深化研究框架， 参与外汇中心 X 系列创新业务， 运用量化交易策略跑赢市场。 杭银理财产品发行保持较快节奏， Q322末理财产品余额 3943亿元、 较年初+28.6%。 投资建议 预计 2022-24E 归母净利润 118.3、 143.2和 168.8亿元， 同比+27.75%、+21.05%和+17.85%， ROE 介于 12-13%之间。 公司当前股价对应 2022EPE6.31x， PB0.72x， 估值已突破合理区间下限。 考虑到公司地利优势下信贷增速快、 资产质量较好且风险抵补能力强， 给予公司“买入-A” 评级。 风险提示 贷款增速不及预期， 资产质量恶化， 政策影响， 盈利能力下降等。