事件：公司发布中报，H123末集团EV1.49万亿元、较上年末+4.9%，寿险及健康险EV9246亿元、同比+5.7%。上半年NBV259.60亿元、同比+32.6%，重述后同比+45.0%，新单保费1139亿元、同比+49.6%，NBVM22.8%、同比-2.9pct。Q223NBV122.58亿元、同比+75.5%，新单保费483.87亿元、同比+94.7%，NBVM25.3%、同比-2.7pct。 负债端：【寿险】代理人量减质增，银保快速增长。H123月均代理人数量37.9万人、同比-26.3%，人均NBV5.63万元、同比+76.1%，人均收入10887元/人/月、同比+36.8%。期待代理人收入增加可以带来留存改善到增员改善的正向循环。银保渠道NBV28.25亿元、同比+166.4%，新单保费143.42亿元、同比+120.7%，NBVM19.7%、同比+3.4pct。【产险及其他】H123产险保费收入1541亿元、同比+5.0%。综合成本率98.0%、同比+0.9pct，主因出行增加致车辆出险率增加和保证保险业务成本率波动。承保利润30.53亿元、同比-27.3%。平安银行归母净利润253.87亿元、同比+14.9%，资管业务归母净利润14.12亿元、同比-67.9%，科技业务归母净利润17.93亿元、同比-60.0%。 资产端：H123末投资资产4.62万亿元、同比+6.5%，净/总投资收益率分别为3.5%、3.4%，同比-0.4pct、+0.4pct，净投资收益率下降主因部分存量资产到期及新增资产收益率下降，总投资收益率上升主因权益资产公允价值增加。期末不动产投资余额2094亿元、占比4.5%，占比持续下降。 投资建议：根据公司中报，我们小幅下调公司投资收益率假设，并将2023-25年盈利预测下调13.3%、10.4%和10.3%。2023EP/EV0.56x，处近5年低位。考虑到公司渠道改革坚定、业务稳健及估值较低，维持“买入-A”。 风险提示：负债端发展不及预期，长端利率下行，资产质量恶化等。

事件： 公司发布中报， H123营收 62.70亿元、 同比+5.3%， PPOP 41.05亿元、 同比+2.9%， 归母净利润 26.34亿元、 同比+21.0%。 年化加权平均 ROE13.70%、 同比+0.76pct。 Q223营收 31.12亿元、 同比+5.3%， PPOP 20.15亿元、 同比+3.2%， 归母净利润 13.38亿元、 同比+21.2%。 规模快速扩张，拨备有所释放。H123利息净收入 42.80亿元、同比+7.4%，生息资产平均余额 4908亿元、 同比+11.9%， 其中贷款平均余额 2668亿元、同比+17.6%， 为增速最快的生息资产。 期末对公贷款余额 1876亿元、 较年初+17.2%， 零售贷款余额 962.77亿元、 同比+6.4%， 对公中制造业、 租赁及服务业贷款增长较快， 零售中消费贷及按揭贷增长较疲弱。 净息差 1.74%、同比-8BP。 支出端， 成本收入比 33.37%、 同比+2.07pct， 信用成本 0.65%、同比-0.46pct。 当期计提拨备 9.20亿元、 同比少计提 3.99亿元， 降幅 30.3%。 资产质量良好， 资本充足率稳健。 H123末不良贷款率 0.86%、 较年初-2BP， 对公贷款中贷款余额占比较高的制造业、 租赁及商务服务业、 批发零售业和建筑业， 不良率均较年初下降， 零售贷款中经营贷、 消费贷不良率较年初上升。 拨备覆盖率 511.85%、 较年初-19.0pct， 风险抵补能力强。 期末核心一级/一级/资本充足率分别 9.36%、 10.87%和 13.22%， 保持较高水平。 投资建议： 根据公司中报， 我们小幅上调公司投资收益率假设， 并将2023-25年盈利预测上调 0.1%、 0.2%及 0.8%。 公司当前股价对应 2023E P/B0.60x，。 考虑到公司生息资产增速较快、 资产质量好、 资本实力较强、 拨备计提较为充足且估值较低， 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 生息资产增速不及预期、 资产质量恶化、 市场竞争加剧等。

事件： 公司发布中报， H123 末公司 EV 2665 亿元、 较年初+4.3%， 上半年 NBV 24.74 亿元、 同比+17.1%， 新单保费 362.99 亿元、 同比+12.1%， NBVM6.8%、 同比+0.3pct。 H123 归母净利润 99.78 亿元、 同比+8.6%。 负债端： 人力降幅减缓， 人均产能大幅提升。 个险新单 83.38 亿元、 同比+6.6%， 期末个险人力 17.1 万人、 较年初-13.2%， 月人均综合产能 8103元、 同比+111.0%。 银保新单 254.40 亿元、 同比+17.7%。 分险种看， 传统险新单 329.55 亿元、 占比升至 97.3%。 H123 保险服务业绩 90.03 亿元、 同比-18.3%， 主要因健康险保险服务收入减少但保险服务费用增加。 资产端： 投资资产总额 1.26 万亿元、 较年初+8.8%， 净/总投资收益率分别为 3.4%、 3.7%， 同比-1.2pct、 -0.5pct。 股票+权益型基金占归母净资产比例为 167.2%， 仍高于同业， 业绩对股市表现保持高度敏感。 投资收益率假设+50BP 时， NBV、 VBIF 分别+65.6%、 +26.2%， 公司价值对投资收益率的依赖持续加深。 据公司中期业绩发布会， H123 末公司资产修正久期约为 8 年，负债久期为 13 年， 面对大量新增保费资金的配置压力， 公司权益投资坚持价值投资， 固收投资采取哑铃型投资策略。 非标资产投资下降， H123 末为1837 亿元、 较年初-20.4%。 投资建议： 根据中报， 我们小幅下调了公司投资收益率假设， 并基于此将 2023-25 年盈利预测下调 11.3%、 8.2%和 8.0%。 当前股价对应 2023E P/EV0.47x， 略高于近 5 年合理估值区间下限。 考虑到公司资产端弹性较高、 负债端经营逐步改善且估值处于低位， 维持“买入-B” 评级。 风险提示： 资本市场波动加剧， 长端利率下行， 负债端发展不及预期等。

事件： 公司发布中报， H123 归母营运利润 215.37 亿元、 同比+2.5%，归母净利润 183.32 亿元、 同比-8.7%。 寿险 NBV 73.61 亿元、 同比+31.5%，NBVM 13.4%、 同比+2.7pct， 寿险保险服务业绩 144.78 亿元、 同比-3.2%，投资业绩 23.38 亿元、 同比-19.5%。 产险承保利润 18.38 亿元、 同比-12.0%。 寿险： 代理人产能提升、 银保贡献增加共同带动 NBV 增长。 个险 NBV59.40 亿元、 同比+13.3%， 个险新单 222.86 亿元、 同比+17.0%， 代理人数量21.9 万人、 同比-29.8%。 核心人力月人均新单 5.55 万元/人/月、 同比+35.1%，月人均首年佣金收入 7482 元/人/月、 同比+61.8%。 收入增加已使代理人留存情况有所改善， 期待后续增员情况改善。 银保 NBV 13.81 亿元、 同比+305.0%，银保新单 200.92 亿元、 同比+2.8%， 银保 NBVM 6.9%、 同比+5.2pct， 银保NBV 增长主因 NBVM 的明显改善。 产险： 原保费收入 1037 亿元、 同比+14.3%， 其中车险同比+5.4%、 非车险同比+24.5%。 综合成本率 97.9%、 同比+0.6pct， 主因出行恢复、 车辆出险率提升导致综合赔付率上升 0.9pct 至 70.4%。 资产端： 净/总投资收益率均为 2.0%、 均同比-0.1pct。 投资资产 2.12 万亿元、 同比+8.3%。 债券投资占比达 48.3%、 同比+5.0pct， 为增配最明显的大类资产。 定期存款配置有所下降， 股权投资配置基本持平。 投资建议： 根据公司中报， 我们下调了公司投资收益率假设， 并将2023-25 年盈利预测下调 8.5%、 10.4%和 13.6%。 2023E P/EV 0.47x， 处近 5年低位。 考虑到公司负债端改革成果逐步显现且估值较低， 维持“买入-A”。 风险提示： 负债端发展不及预期， 长端利率下行， 资本市场波动加剧等。

事件： 公司发布中报， H123已赚保费 4489亿元、 同比+7.0%， 归母净利润 161.56亿元、 同比-36.3%。 按 IFRS 9及 IFRS 17调整后的归母净利润361.56亿元、 同比-8.0%。 Q223归母净利润-17.29亿元、 同比-116.9%， 投资收益减少额占归母净利润变动额的 116.0%， 赔付支出、 准备金提取、 手续费支出增加额占 55.9%、 42.1%、 41.7%， 投资收益减少&前述支出增加共同拖累归母净利润增长。 集团 EV 1.31万亿元、 同比+6.6%， NBV 308.64亿元、同比+19.9%， FYP1712亿元、 同比+22.9%， NBVM 18.0%、 同比-0.5pct。 负债端： 总销售人力 72.1万人， 其中个险 66.1万人、 较年初-1.0%， 人力队伍稳固。 代理人人均产能 1.01万元/人/月、 同比+31.1%， 人力质量持续提升。 银保新单 362.17亿元、 同比+116.8%， 占比提升至 21.2%。 前 7月寿险累计原保费收入 5015亿元、 同比+6.8%。 3.0%定价增额寿如意福、 臻鑫传家等产品已上市， IRR 约处 2.8%-2.9%之间， 预计对客户仍有较强吸引力。 资产端： 净/总投资收益分别 969.58亿元、 876.01亿元， 同比-0.1%、-11.1%。 净/总投资收益率分别 3.78%、 3.41%， 同比-37BP、 -80BP。 净投资收益率下降系受再投资收益率下降及权益资产分红率下降影响， 总投资收益率下降主要受权益市场波动影响。 Q223末股票+权益型基金占净资产比重为133.4%， 资产端对股市弹性较强。 投资建议： 公司 H123业绩主要受投资收益拖累， 我们小幅下调公司投资收益率假设， 并基于此下调 2023-25年盈利预测， 下调幅度 10.8%、 10.3%、9.8%。 2023E P/EV 0.73x， 处近 5年合理估值区间下限。 考虑到公司负债端较为稳固、 资产端对股市弹性足且资产质量压力相对较小， 维持“买入-B”。 风险提示： 资本市场波动加剧， 长端利率下行， 负债端发展低于预期等。

事件： 公司发布中报， H123营收 886.1亿、 同比-3.7%， PPOP 624.94亿、 同比-3.5%， 归母净利润 253.87亿、 同比+14.9%。 加权平均 ROE 12.65%、同比+0.45pct。 成本收入比 26.45%、 同比-1BP， 年化信用成本 1.65%、 同比-28BP。Q223营收 435.12亿、同比-5.0%，归母净利润 107.85亿、同比+16.7%。 业绩归因： 拨备释放驱动利润增长。【利息净收入】H123为 626.34亿元、同比-2.2%。 生息资产平均余额 4.95万亿、 同比+5.9%， 平均收益率 4.74%、同比-12BP； 计息负债平均余额 4.82万亿、 同比+6.1%， 平均成本率 2.25%、同比+9BP。 净息差 2.55%、 同比-21BP。【非息净收入】 H123为 259.76亿元、同比-7.1%， 其中手续费净收入 163.74亿元、 同比+1.9%。【减值损失】 H123为 323.61亿元、 同比减少 64.84亿元， 降幅 16.7%。 资产质量： 问题资产处置力度较大， H123核销不良贷款 324.90亿元、同比+10.5%。 H123末不良贷款率 1.03%、 较年初-2BP， 不良贷款生成率1.70%、 同比持平。 房地产对公贷款余额 2759亿元、 占比 8.0%， 占比较年初-0.5pct； 不良率 1.01%、 较年初-42BP， 房地产对公贷款规模下降且相关资产质量压力有所减轻。 个人按揭贷款余额 8416亿元、 不良率 0.32%， 不良率较年初-5BP。 拨备覆盖率 291.51%、 较年初+1.23pct， 风险抵补能力较强。 资本充足率： 核心一级/一级/资本充足率分别为 8.95%、 10.68%、 13.27%，较年初+31BP、 +28BP、 +26BP， H123公司强化资本内生积累能力， 压降低效及无效资本占用， 促进资本配置效率提升。 投资建议： 根据公司中报， 我们下调公司生息资产增速和净息差， 并基于此将 2023-25年盈利预测下调 1.6%、 4.2%、 3.9%。 2023E P/B 0.53x， 处近5年绝对低位。 考虑到公司净息差仍较高、 资产质量改善， 维持“买入-A”。 风险提示： 宏观经济增速不及预期， 利率下行超预期， 资产质量恶化等。

资产端贝塔属性较强。公司投资杠杆较大，2022年投资资产/归母净资产比值为11.69x，高于国寿11.61x、太保8.87x、平安5.09x。此外，股票+权益型基金类投资资产/归母净资产比值也为同业中最高，2022年为164.5%，高于国寿132.5%、太保101.9%、平安43.8%。因此，股市波动对公司经营及业绩表现均可产生较大影响。 VBIF及NBV对投资收益率假设变动较为敏感。以2022年数据为例，当投资收益率假设+50BP时，公司VBIF+24.6%，变动幅度显著高于同业（国寿+20.3%、太保+17.1%、平安约+13.3%）；同理，当投资收益率假设+50BP时，公司NBV+48.2%，变动幅度亦显著高于同业（国寿+23.6%、太保+22.5%、平安约+10.9%）。鉴于公司近年来储蓄险新单占比提升、健康险新单占比下降，VBIF及NBV或将保持对投资收益率假设变动的高度敏感。 负债端有望实现复苏。储蓄险热销之下，公司核心人力的人均产能或有明显提升，带动代理人留存率或有所提升。当前，人口趋势变化使得储蓄险主力客群占比提升，同时保险产品难以被其他金融产品替代，行业向好发展趋势可期。公司有望受益于行业发展，NBV增速或将企稳回升。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25年归母净利润增速分别为42.85%、11.16%及10.05%。当前股价对应2023EP/EV0.46x，处于近5年合理估值区间下限附近。考虑到公司估值处于低位、资产端弹性较足及负债端有望逐步复苏，将公司评级上调至“买入-B”。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展持续低于预期等。

报告要点 长航行动二期发展规划发布， 寿险改革持续深入。 7月 4日， 公司发布长航行动二期规划， 聚焦内勤转型， 改变内勤思维模式， 为提高前线队伍活力提供支持。 提出打造赋能型总部、 经营型机构， 注重提质增效。 负债端复苏态势较好。 NBV 增速在同业中领先， Q123上市险企 NBV增速： 太保+16.6%>平安+8.8%>国寿+7.7%。 太保 NBV 增长主因 NBVM 企稳回升， Q123NBVM 达 12.2%、 同比+3.0pct， 这表示太保的产品销售结构已经基本稳定且符合市场需求。 在当前保险行业负债端受储蓄险带动而复苏的背景下， 我们预计太保负债端可在行业扩张+自身实力较强的背景下持续复苏。 寿险渠道改革成果渐显， 产险综合成本率下降。 2023年前 5月寿险累计保费为 1248亿元、 同比-1.9%； 产险前 5月累计保费 854亿元、 同比+11.5%，增速在同业中领先。 寿险业务分渠道来看： 代理人渠道， 虽人力仍在下滑，但人均产能大幅提升， 2021年、 2022年连续两年增速处 40%+； 银保渠道，新单占比在 2022年已处 40%以上， 助力稳规模。 产险方面， Q123综合成本率 98.4%、 同比-1.2pct。 保费快增、 成本下行有利于承保利润释放。 投资建议： 我们维持盈利预测不变， 预测公司 2023-25年归母净利润增速为 22.01%、 14.24%及 15.04%。 当前股价对应 2023E P/EV 0.50x， 处于近 5年合理估值区间下限附近。 考虑到公司负债端改善程度优于同业、 寿险改革持续向纵深推进及估值较低， 将公司评级上调至“买入-A”。 风险提示： 负债端改善不及预期， 新业务价值率下滑， 资本市场波动等。

苏行概况： 苏州当地唯一法人城商行及唯一社保发卡行， 苏州地区贷款投放占比超 60%。 立足产业优势开展对公， 聚焦制造业、 小微企业、 科创企业等。 依靠民生金融切入零售， 聚焦小微客户服务、 消费贷和财富管理。 2021年、 2022年及 Q123归母净利润增速为 20.8%、 26.1%及 20.8%， 2021年以来增速赶超可比公司均值， 营收稳健增长&信用成本下行是主因。 此外， 可转债 50亿元目前仅极少量转股， 全部转股后资本实力将明显增强。 业务发展： 零售贷款占比渐升至 Q123末的 36.8%。 零售经营贷占比为43.4%， 可比公司中最高， 业务增速较高且质量稳健。 消费贷因疫情冲击一度低迷， 现已逐步回暖， 2022年增速回正至 28.5%（vs2020年-18.7%/2021年-2.6%）， 同时不良率未再恶化。 疫情冲击减弱&经济秩序恢复， 经营贷及消费贷可保持良好增速。 对公贷款聚焦制造业（2022年占比 32.1%， 上市城商行中最高）。苏州市近年来第二产业投资占比提升， 设备制造业投资占比较高（约占制造业投资的 60%）， 对公受益苏州资本密集型产业发展。 财富管理收入占比稳步升至 12.1%， 待公募+托管牌照发力有望再提升。 资产质量： Q123末不良贷款率 0.87%、 较年初-1BP。 Q123信用成本仅0.76%、 同比-52BP， 较为优秀。 不良降低主因不良生成率降低而非核销， 2022年不良生成率仅 0.04%， 资产质量实打实改善。 零售消费贷&对公制造业及房地产等不良波动较大的业务， 有望在经济复苏下延续改善趋势。 投资建议： 预计公司 2023-25年归母公司净利润增速为 +20.72%、+19.31%、 +17.51%， BVPS 为 10.28、 11.01、 12.17元， ROE 维持 11%以上。 参考公司历史估值及可比公司估值， 我们认为 2023E PB 应处 0.80x 附近， 当前仅 0.72x， 估值上升空间较大。 首次覆盖给予“买入-A” 评级。 风险提示： 资产质量恶化， 规模扩张不及预期， 成本收入比超预期等。

事件描述 公司于 4月 28日发布 2023年一季报， 当季营收 290.05亿元、 同比+17.4%， 归母净利润 69.17亿元、 同比+114.8%， 加权平均 ROE 5.86%、 同比+2.42pct。 保险服务收入 135.58亿元、 同比-4.4%， 利息收入+投资收益+公允价值变动损益 151.86亿元、 同比+47.9%。 执行新会计准则对公司业绩影响偏正面。 事件点评 保险业务结构好转， 长期险期交新单同比上升。 Q123总保费 647.72亿元、 同比-0.2%， 长期险新单 198.39亿元、 同比-6.0%， 长期险期交新单 93.51亿元、 同比+9.2%， 趸交新单 104.88亿元、 同比-16.3%。 个险渠道因人力下滑， 长期险新单 41.39亿元、 同比-25.8%。 银保渠道聚焦客户保障需求， 长期险新单 154.85亿元、 同比+1.6%。 投资收益率回升， 投资资产稳健增长。 Q123总投资收益率达 5.2%， 为上市险企中最高， 同比大幅提升 1.2pct。 期末投资资产 1.23万亿元、 同比+6.7%。 执行新会计准则使得 2023年期初总资产和总负债均较原准则减少，但净资产有所增加。 投资建议 基于公司一季报， 我们将公司投资收益率假设上调， 并据此将公司2023-25年盈利预测分别上调 19.7%、 14.8%、 13.2%。 公司资产端对利率上行和股市上涨弹性较足， 贝塔属性较强。 2023E P/EV 0.46x， 仅略高于近 5年合理估值区间下限。 考虑到公司估值较低、 弹性较足， 上调至“增持-B”。 风险提示： 资本市场波动， 长端利率下行， 负债端持续承压， 政策风险等。

事件： 公司发布一季报， Q123保险服务收入 1331亿元、 同比+2.1%，投资收益为 288.92亿元、去年同期为-245.86亿元，投资收益同比+534.78亿元。 归母营运利润 413.85亿元、 同比-3.4%， 归母净利润 383.52亿元、同比+48.9%。 寿险及健康险 NBV 137.02亿元、 同比+8.8%， 如重述去年同期 NBV， 则 NBV 同比+21.1%。 NBVM 20.9%、 同比-3.7pct。 业绩归因：【寿险及健康险新单增速高】个险 NBV 同比转正， 银保 NBV同比高增。 其中银保、 社区网格及其他渠道 NBV 占比为 16.9%、 同比+5.4pct， 创新渠道队伍逐渐成型发力。 期末代理人数量 40.1万人、 较年初-9.2%， 结合 NBV 表现， 推测代理人质量持续改善。 FYP 655.14亿元、 同比+27.9%， 新单保费快速增长是 NBV 增长的主因。【产险利润高增】保费 763.12亿元、同比+7.1%， 营运利润 45.44亿元、 同比+45.9%。 综合成本率 98.7%、 同比+2.0pct。【投资收益同比高增】 年化净/总投资收益率分别为 3.1%/3.3%， 同比-20BP/+100BP， 资本市场上行带动投资收益高增。 不动产投资 2045亿元、 占比 4.6%， 占比较年初-0.1pct。 负债端经营改善或可持续。 公司 Q222发布新产品体系， 储蓄险更加受重视。结合 Q123银保等渠道 NBV 高增，公司战略已显成效。展望 Q223，公司负债端或将出现保费增长、 NBVM 低基数下同比增长的“双击”。 投资建议： 公司 Q123负债端表现良好， 或已现拐点。 如投资收益率延续改善趋势， 业绩高增有望持续。 我们维持 2023-25年盈利预测不变。 当前股价对应 2023E P/EV 0.59x， 仍处于历史低位。 维持“买入-A”。 风险提示： 资本市场波动， 负债端改善不及预期， 长端利率下行等。

事件：公司发布一季报，Q123 保险服务收入1171 亿元、同比+5.8%，利息收入+投资收益196.66 亿元、同比+23.8%，归母净利润117.21 亿元、同比+230.0%。加权平均ROE 5.0%、同比+3.3pct。Q123 新会计准则下金融资产重分类致使投资收益变动较大，从而影响公司短期业绩。人保财险净利润98.2 亿元、同比+13.5%，人保寿险净利润29.86 亿元、同比+36.5%，人保健康净利润10.22 亿元、同比+57.0%。 保费增长稳健，业务发展渐趋精细化。Q123 人保财险保费收入1676 亿元、同比+10.2%，注重提升风险定价和理赔管控能力，有利于产险业务长期向好发展。寿险保费同比-0.6%，系受去年大力发展趸交下的高基数影响。健康险保费同比+10.7%，保持良好增长。 公司是唯一的产险上市央企，产险市占率在2022 年达32.7%，产险高景气度下公司或受益。关注公司综合成本率改善趋势，2022 年综合成本率降至97.6%、同比-190BP，驱动承保利润达到100.63 亿元、同比+456.0%。其中车险、农险、意健险等产品均出现综合成本率下降。公司综合成本率改善本质是因为定价能力和费用控制能力的加强。 投资建议：基于公司一季报数据，我们上调了公司投资收益率假设，并基于此将2023-25 年盈利预测分别上调9.7%、8.8%、9.2%，上调后各年归母净利润增速分别为+21.85%、+9.82%、+10.69%。当前股价对应2023E P/EV 0.89x，处上市以来相对低位。考虑到财险、寿险、健康险等个业务条线发展良好，将公司上调至“买入-A”评级。 风险提示：资本市场波动，财险景气度下滑，赔付或费用率超预期等。

事件：公司发布2022年年报，营收578.79亿元、同比+9.7%，PPOP357.11亿元、同比+8.8%，归母净利润230.75亿元、同比+18.1%。加权平均ROE15.56%、同比-1.07pct。Q4营收130.87亿元、同比-5.8%、环比-14.9%，归母净利润58.84亿元、同比+12.3%、环比-0.7%。 规模保持高速扩张，息差较为稳健。全年利息净收入375.21亿元、同比+14.8%、占比64.8%。生息资产平均余额1.8万亿、同比+25.5%。期末贷款余额1.05万亿、同比+21.2%、占比45.3%。零售贷款同比+17.4%，对公贷款同比+21.7%，票据贴现同比+37.3%。Q4生息资产规模增加954亿元，贷款增加228亿元，其中对公贷款增加264亿元、零售贷款增加177亿元、票据贴现减少212亿元。全年净息差2.02%、同比-0.19pct，公司实行存款分类管理，有效管控存款成本，净息差降幅小。规模高增下资本略有承压，核心一级、一级、资本充足率分别-41BP、-56BP、-26BP至9.75%、10.71%、15.18%。 非息收入203.58亿元、同比+1.4%、占比35.2%。其中手续费及佣金收入74.66亿元、同比-9.6%，主因债市及资本市场波动，财富业务收入减少。 投资收益128.43亿元、同比+3.4%。 资产质量保持良好：不良贷款78.46亿元、同比+18.5%。不良率0.75%、同比-2BP，关注率0.58%，同比+10BP。拨备覆盖率504.9%、同比-20.62pct。 信用减值损失104.31亿元、同比-15.7%。 投资建议：公司22年加大人员配置及科技投入使得成本收入比略升34BP，预计公司后续科技投入还会持续，我们上调了2023-25年的成本收入比假设，并将盈利预测下调2.9%、2.3%、2.1%。2023EP/B1.02x，处近5年低位。考虑到公司规模增长快、资产质量好、息差稳健，维持“买入-A”。 风险提示：信贷扩张不及预期，资产质量恶化，资本市场波动加剧等。

事件： 公司发布 2022年年报， 营收 3349.56亿元、 同比+5.1%， PPOP1267.11亿元、 同比-1.1%， 归母净利润 852.24亿元、 同比+11.9%。 加权平均ROE 11.89%、 同比+0.03pct。 规模稳健扩张， 息差略显承压。 全年利息净收入 2735.93亿元、 同比+1.5%， 生息资产规模 12.45万亿元、 同比+8.8%， 其中贷款 6.90万亿元、 同比+12.5%， 零售/对公/贴现分别同比+10.9%、 +16.2%、 +7.5%。 净息差 2.20%、同比-16BP。 450亿元定增落地， 有力支持规模扩张。 按年末数据测算， 本次定增可使得公司核心一级/一级/资本充足率均提升 62BP至 9.98%、11.90%、14.44%。2017年以来邮储银行的贷款总额年均增速 14.71%（vs 其他大行 10%左右）、 RWA 年均增速 10.35%（vs 其他大行 7%左右）， 规模扩张速度较快。 非息收入亮眼。 非息收入 613.63亿元、 同比+24.3%、 占比 18.3%。 其中手续费及佣金收入 284.34亿元、 同比+29.2%， 主要由代理、 理财业务手续费增长带动。 投资收益 261.55亿元、 同比-3%。 信用减值损失 353.47亿元、同比-24.2%， 为利润增长做出较大贡献。 成本收入比 61.14%、 同比+2.40pct，一是由于邮政网点吸收个人存款增加导致储蓄代理费用同比+14.7%， 二是由于公司加大信息化建设导致折旧及摊销费用同比+25.0%。 资产质量良好， 风险抵补能力强。 不良贷款率 0.84%、 同比+2B。 拨备覆盖率 385.51%、 同比-33.1pct， 仍高于其他国有大行。 投资建议： 公司净利润相当于我们此前预测值的 98%， 符合预期。 考虑到公司资本实力增强， 我们上调公司资产规模增速， 并基于此将 2023-25年盈利预测上调 1.9%、5.2%、3.8%， 上调后增速为+17.96%、 +15.57%、 +13.16%。 公司当前股价对应 2023E P/B 0.60x， 处上市以来低位， 维持“买入-A”。 风险提示： 资产扩张不及预期， 净息差下滑， 资产质量恶化等。

事件：公司发布2022 年年报，全年已赚保费6078 亿元、同比-0.6%，投资收益2090 亿元、同比-11.7%，归母净利润320.82 亿元、同比-36.8%。 集团EV 1.23 万亿元、同比+2.3%，寿险及健康险NBV 360.04 亿元、同比-19.6%，其中个险渠道NBV 333.33 亿元、同比-22.4%、占比92.6%，个险渠道NBVM 33.0%、同比-9.2pct。 代理人产能明显提升。个险年化新单1010 亿元、同比-0.7%，年末代理人规模66.8 万人、同比-18.5%，人均产能9155 元/人/月、同比+46.3%。个险业务结构有所优化。十年期及以上期交新单418.12 亿元、同比+0.3%，占期交新单比重51.28%、占比提升0.73pct。银保大力发展趸交业务。银保新单268.21 亿元、同比+66.4%，趸交新单占比从去年的0.1%升至44.5%。 投资收益明显下降。受市场利率下行影响，全年净投资收益率4.00%、同比-38BP。受权益市场下跌影响，全年总投资收益率3.94%、同比-104BP。 综合投资收益率1.92%、同比-295BP。年末投资资产5.06 万亿元、同比+7.4%，其中债券、定存、债权、股基等主要投资资产占比分别为48.54%、9.59%、8.98%、11.34%，同比分别+0.34pct、-1.64pct、-0.43pct、+2.59pct。 投资建议：公司2022 年业绩受投资收益拖累明显。在投资收益率逐步回升的假设下，我们将公司2023-25 年盈利预测分别上调4.4%、4.7%、1.2%，调整后的归母净利润增速分别为+38.77%、+16.30%、+14.92%。公司当前股价对应2023E P/EV 0.71x，略低于近5 年以来估值50%分位。考虑到公司人力稳固程度优于同业、资产端弹性较足，维持“买入-B”评级。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，代理人流失超预期等。