投资收益恢复,驱动业绩高增长 公司发布三季报:前三季度净利润233.39亿元、同比+45.1%,3Q净利润54.29亿元、同比+155.4%,业绩增长符合市场预期。去年A股市场低迷致投资收益率处于历史性低位,公司今年投资收益恢复,投资收益及公允价值升至422.3亿(去年同期245.2亿),驱动业绩高增长。公司3Q新增浮盈34.07亿元,截至三季度末累计浮盈为16.18亿。相比主要同业,公司综合金融架构使得利润增长更为稳定,而主要同业去年基数非常低导致今年净利润增速更高。 净资产环比高增长,显示总体经营表现优异 公司3季末净资产1799.73亿元、BVPS22.73元,环比+4.2%,若剔除3季度分红净资产环比+5.1%,高于中国人寿的2.36%,总体经营表现非常优异。从3Q净资产增长构成来看,净利润贡献3.1%、浮盈贡献2.0%。 寿险和财险业务均表现优异 公司寿险业务前三季度规模保费1738.17亿元、同比+10.3%,其中高利润率的个险保费同比+12.3%、增长强劲,驱动公司新业务价值继续领先主要A股同业。公司前三季度财险保费835.42亿元、同比+13.1%,增速虽慢于行业增速,但非常难得是业务品质非常良好,在行业综合成本率快速上升背景下公司仍能保持95.8%的良好水平。 估值:目前股价对应2013年0.99xP/EV,明显低估。 考虑到公司寿险新业务价值增速继续领先、财险承保利润率保持良好、银行转型成效渐显以及股东减持压力减少,且公司估值较低,维持目标价54.44元(基于分部加总法得出,对应1.53倍2013EP/EV),维持“买入”。

平安10月15日推出平安福和附加平安福重疾险 一是预定利率由2.5%升至4%,价格更便宜、4%保证收益率提升产品吸引力;二是定价费用提高、代理人直接佣金上调,代理人更有动力销售;三是预计平安福产品组合利润率超过60%、高于目前主打产品。因此,若销量超预期,公司今年新业务价值增速可能继续超预期。 平安产品策略分析及对竞争对手影响 从博弈角度第一家推出4%预定利率产品公司最为受益;预计未来价格战使得预定利率升至4-4.5%甚至更高,传统险价格竞争已经掀起。首家推出能抢到更多份额,若未来升至4.5%公司可不跟进。我们认为平安采取4%预定利率是最优行动,竞争对手应对较为尴尬,竞争对手目前报备3.5%产品将缺乏吸引力,如果跟进4%审批尚需时间,若升至4.5%利差损压力大、资本消耗快、考虑保费不足准备金利润率亦显著下降。 预期传统产品占比提升、正面替代效益 预期短期储蓄类分红产品将被高预定利率的传统产品替代,由于传统产品利润率更高,因此产品结构变化有利于提升新业务价值利润率,对于销售能力强的公司能更多销售传统产品,是正面替代效应。 估值:目前股价对应2013年1.01xP/EV 传统险价格竞争已经掀起,行业竞争显著加剧下继续看好中国平安A股。考虑到此次平安人寿选择了一个最优行动、新业务价值增速有望继续超预期,维持目标价54.44元(基于分部加总法得出,对应1.53倍2013EP/EV),维持“买入”。

中国人寿是第一家公布季报的保险上市公司,预计保险业一季报将呈现以下特征:(1)预计一季度4家上市保险公司除平安外盈利均出现较大程度下降;(2)业绩增速下降并不代表经营情况差,需更为关注综合收益总额增速或净资产增速,预计一季度净资产增速较为不错,此时应对保险股更加乐观;(3)资产减值计提是影响净利润关键,预计季度业绩拐点将出现,我们认为,现在是较好的介入时点。 公司一季度净利润虽同比降2g%,但考虑到大幅减记67亿浮亏,经营表现好于我们预期。最为关注净资产同比+6.9%,略超预期,显示一季度经营较好。公司2012年一季度净资产上升6.g%,略超预期,净利润和浮盈分别贡献2.g%和4.0%,总体表现略超预期,显示公司一季度经营较好。从季度净资产增速来看,公司自去年4Q净资产开始止跌回升,最坏时候已过,今年一季度净资产回升符合预期,再次证实行业最坏时候已过。 寿险业务:业务转型进行中,销售环境恶化及转型导致新单大幅负增长。 考虑到公司个险和银保续期保费占总保费五成多,粗略估计个险和银保续期保费增长30%,则个险和银保新单粗略估算大幅负增长略超过30%。我们粗略估算公司2012年全年一年新业务价值增长区间为(-5%,+5%)。 投资:投资表现优异,加大波段操作。一季度投资资产上升594亿元,加仓定存534亿、权益和债券共降90亿,对债券和权益均较为谨慎。公司连续两季度大幅计提浮亏,计提非常充分浮亏处理基本结束,看好未来业绩反转。公司一季度总投资收益率0.71%,综合收益率1.21%,投资表现优异。 风险提示:股市跌幅超出预期或低迷持续时间超预期;个险新单增速低于预期、代理人增员增速低于预期;银保业务增速持续低于预期。 投资建议:再次大幅计提减值,看好未来业绩好转,建议积极介入,维持“买入”评级。略下调2012年每股新业务价值至0.71元(此前为0.74元),维持2012年每股内含价值为12.00元。预计公司2012-2014年EPS分别为0.80元、1.05元和1.21元。目前公司股价18.52元,对应2012-2013年P/EV分别为1.54倍和1.40倍,对应2012-13年隐含新业务倍数9.2倍和7.0倍,估值仍具备较好的安全边际,维持“买入”投资评级,目标价23.05元。

投资要点 业绩基本符合预期,下半年产寿险业绩均较大下滑,对投资收益更敏感。 公司2011年实现净利润83.15亿元,全面摊薄EPS0.97元,同比一2.9%,业绩基本符合我们的预期。业绩下滑的主要原因是受股市下半年深度下跌的影响。四季度环比业绩出现改善。 最为关注净资产虽下滑4.4%,但4Q环比开始回升,最坏时候已过。从净资产增速构成来看,公司2011年净资产767.96亿元,同比-4.36%,其中净利润贡献10.35%的增速,浮亏贡献一11.16%,表明公司在去年资本市场深度下跌下浮亏完全抵消掉净利润,尚符合预期。从季度净资产增速来看,去年40净资产开始止跌回升,最坏时候已过,看好今年一季度净资产回升。 一年新业务价值同比增长10.1%,表现非常优异,内含价值同比增长3.2%。 公司2011年一年新业务价值67.14亿元,同比+10.1%,高于中国平安的+8.5%,预计亦大幅高于中困人寿和新华保险的一年新业务价值增速。考虑到公司已经历2008-2010年新业务价值三年的高速增长以及去年销售环境严重恶化下银保新业务价值大幅负增长,却仍能保持一年新业务价值两位数的增长,这显示公司价值增长非常优异。公司2011年新业务利润率(NBV/FYP)大幅上升,由11.3%上升至14.3%,上升了3个百分点。 寿险业务是最大亮点,增速快于主要同业且结构优化非常明显。公司2011年个险新单和个险新单期交分别增长21.0%、2l.g%,业务结构优化非常明显,尤其是十年及以上个险期交同比大幅上升32%。 风险提示:股市跌幅超预期或低迷持续时间超预期,个险新单增速低于预期,银保业务增速低于预期,以及公司积累较多浮亏需要消化的风险。 投资建议:估值具备较好安全边际,维持“买入”评级。我们预测公司2012-2014年每股新业务价值分别0.87元、0.96元和1.06元,每股内含价值分别为14.80元、16.44元和18.25元。目前公司股价19.64元,对应2012-2013年P/EV分别为1.33倍和1.19倍,对应2012-2013年隐含新业务倍数5.5倍和3.3倍,估值仍处于历史低位,具备较好的安全边际。维持中国太保“买入”的投资评级,目标价小幅下调至25.03元(对应10倍寿险隐含新业务倍数,财险按照1.5倍2012年净资产估值)。

事项: 2011年12月21日中国平安公布《关于审议公开发行A股可转换公司债券的议案》,同时公布《一般性授权发行新股具体授权方案》:本次A股可转债发行规模不超过260亿元、债券期限6年、票面利率不超过3%;转股期为发行结束满六个月后的第一个交易日起至到期日;初始转股价格不低于募集说明书公布日前20个交易日公司A股交易均价和前1个交易日A股交易均价;募集资金用于补充公司营运资金以支持集团各项业务发展、若保监会批准后补充公司资本金以提高公司偿付能力、转股后补充公司资本金。 评论: 发行议案介绍:本次A股可转债发行议案的主要条款如下表:发行规模不超过260亿元、债券期限6年、票面利率不超过3%;转股期为发行结束满六个月后的第一个交易日起至到期日;初始转股价格不低于募集说明书公布日前20个交易日公司A股交易均价和前1个交易日A股交易均价。 发行方案的评价: (1)发行规模较大,对可转债市场冲击较大,但对A股市场冲击小。 考虑到此前中国石化300亿、民生银行200亿等已公布的发行次级债预案,截至目前已公布次级债预案的规模为942亿元。因此,我们认为中国平安公布可转债发行对供给本已过大的可转债市场有较大冲击。 但对于A股市场而言,由于转股至少要6个月后开始转股、且投资者可以选择在6个月到可转债到期日之间转股(债券期限6年),因此对目前较弱的A股市场冲击较小,不必过于担心。 (2)此次发行的次级债在保监会批准下有望首次允许增加资本金,而不是必须等到转股后,但需待保监会批准,存在一定不确定性。 需重点强调的是保监会有望松绑允许发行的可转债计入资本,类似具备次级债属性的可转债(与偿付能力资本有关的特别条款提到“本次A股可转债的债券持有人对公司的索偿权位于其他普通债权人之后”)。 按照保监会此前规定,发行可转债并不能增加保险公司的资本金,只有转股后才增加资本金;而发行次级债才可以增加资本金,但《保险公司次级定期债务管理办法》对发行次级债的发行主体和发行规模有严格限制,保险集团(或控股)公司不得募集次级债,累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末净资产的50%,这使得保险公司融资工具少之又少。 今年10月份,保监会副主席陈文辉在新浪金麒麟论坛上提出“丰富融资工具,研究开放次级债券、可转债、混合债等资本补充的金融工具”。近期,保监会也多次提到用多种金融工具补充资本金。 考虑到此次可转债条款中的资金用途提到补充资本金以及与偿付能力资本有关的特别条款(详见表1),我们认为如果保监会政策放宽允许可转债计入资本金,公司此次发行的次级债在保监会的批准下有望首次允许计入资本金,将是保险公司融资工具的突破。 (3)可转债方案市场认同度高,公司预计最早明年3季度,对A股市场和对公司的冲击显著小于公开增发或配股方案,尤其在目前较弱的A股市场。 一方面考虑到市场对公司大规模通过公开增发或配股融资较为担心,这也直接导致公司估值水平大幅低于其他上市保险公司(如下表,无论P/EV还是隐含新业务倍数NBM均明显低于可比公司)、相比H股也有较大差价(折价16%),我们认为选择可转债方式机构投资者认同度会较高,对A股市场和对公司冲击显著小于公开增发或配股; 另一方面,发行可转债有较长的延后期,公司预计最早明年3季度,因此明年再进行其他股权再融资基本不可能,A股融资压力缓解。同时,转股时间也较为分散,摊薄效应也是逐步的。可转债从启动、申请到实际发行需较长时间,且在发行结束6个月后方可转换为股票,具体转股时间还将取决于市场环境和投资者的选择。根据以往市场惯例,A股可转债从董事会决议到转股期开始一般需一年以上,公司预计最快明年3季度完成。因此,我们认为明年再进行其他股权再融资基本不可能,A股融资压力缓解。同时,由于转股是逐步完成,对公司EPS的摊薄效应将是逐步的,对当期市场影Ⅱ向小。最后,可转债的资金成本较低。发行可转债的资金成本一般1%,显著低于次级债的融资成本。 为何要发行可转债以及对公司偿付能力充足率的影响。 我们认为公司此次发行可转债主要是出于偿付能力充足率的考虑。根据公司公告,截至2011年10月31日,公司偿付能力充足率为170.7%,公司子公司平安人寿偿付能力充足率为153.2%,公司子公司平安财险偿付能力充足率为171.0%。考虑到保监会要求偿付能力充足率II要求150%以上,因此为提高公司的偿付能力充足率,满足保险、银行、投资三大核心业务快速增长的资本金需求,公司需要再融资。 为何选择A股可转债形式?首先选择发行可转债符合监管层研究通过各种金融工具补充资本金的方向,其次选择配股有一定难度,需取得70%以上股东同意;最后H股公开增发也有难度,由于发行H股国有股东需向社保坚持,因此取得国有股东同意有一定难度。 对偿付能力充足率影响:提高公司静态偿付能力充足率至194.g%。根据公司公告,以2011年10月31日的数据静态测算,假设本次拟发行的人民币260亿元可转债全部转股,公司偿付能力资本可达到人民币2,089亿元,偿付能力充足率可达到194.g%。 风险提示:资本市场持续下跌导致投资收益低于预期的风险;员工股减持风险;公司个险新单增速低于预期的风险;公司再融资风险。 投资建议:A股再融资压力基本缓解,有望价值回归,看好公司的纠偏机会,维持首选。中国平安是国内上市公司中唯一一家综合金融集团,预计2012年净利润增速仍保持较快增长,增长的主要驱动力是寿险盈利增速有望恢复性增长、财险业绩增速虽下降但仍保持较快增长、银行外延和内牛增长良好,多元化经营优势继续体现。目前公司估值水平显著低于主要同业,市场已经过度反映了对公司再融资的担心、员工股减持担忧以及个险新单增速大幅低于预期,尤其是对再融资的担心。我们认为如果上述三个因素出现改善或者缓解,中国平安存在纠偏的机会。此次发行可转债方案公告后,预计最早明年3季度完成,明年基本不可能会有其他股权再融资。因此,公司再融资压力基本解除,是公司一个重大催化剂,我们看好公司价值回归,看好公司的纠偏机会。 我们维持中国平安2011-2013年EPS预测为2.43元、3.46元和4.18元,目前公司股价36.32元,对应2011-2013年P/E分别为15.0倍、10.5倍和8.7倍。我们维持公司2011年每股新业务价值2.19元、每股内含价值29.72元。目前股价对应2012年隐含新业务倍数仅为0.78倍,估值在上市保险公司中最低、具备明显优势,维持首选中国平安和“买入”评级,目标价维持54.64元。

寿险子公司获准发行次级债点评事项: 2011年12月8日中国太保发布公告:太保寿险子公司近日收到保监会《关于中困太平洋人寿保险股份有限公司募集次级定期债务的批复》,同意太保寿险发行10年期次级定期债务,募集规模不超过人民币80亿元,并要求太保寿险在收到该批复之日起6个月内完成募集工作。 风险提示: 资本市场下跌导致投资收益低于预期的风险;银保新规使得银保业务增速持续低于预期的风险;代理人增员速度低于预期的风险。 投资建议:继续看好公司反弹,维持“买入”投资评级,维持目标价27.79元。三季度“股债双杀”下保险股大跌,盈利增速和估值均跌入谷底(估值跌到08年水平),保险股是非常安全的品种。目前债市显著好转,投资环境显著好转,盈利增速亦处于恢复之中,看好保险股反弹。公司是国内产寿险最为均衡、资本实力最为雄厚的保险公司,再融资风险最小,继续看好公司反弹。我们认为2011年公司净利润增长的主要驱动力是寿险业务净利润维持高于主要同业的增长和财险净利润快速增长。我们维持公司2011-2013年EPS为1.40元、1.69元和2.00元,考虑到公司11月个险新业务增长非常良好,我们小幅上调公司2011年每股新业务价值为0.81元(+14%),维持每股内含价值为13.07元。目前公司股价19.68元,对应2011-2012年P/EV分别为1.51倍和1.35倍,对应2011-12年隐含新业务倍数8.2倍和5.7倍,估值仍处于历史低位、具备较好的安全边际。

公司前三季度业绩同比略降0.91%,好于我们预期,稳健风格在熊市中体现优势。公司2011年前三季度营业收入69.50亿元,同比略增2.14%,净利润27.29亿元(每股收益0.33元),同比下滑0.91%。三季度单季营业收入17.03亿元,净利润4.94亿元,好于我们预期(此前预测1.83亿元),主要是自营业务好于预期。 主要亮点:资产管理、利息收入同比大幅增长。一方面,公司前三季度资产管理收入7.15亿元(含基金),同比增长47%,公司披露系子公司资产管理收入增加。但是,纳入合并报表的海富通基金的资产管理规模并未明显增长,有待进一步确认。另一方面,公司前三季度利息收入15.31亿元,同比增加5.79亿元,我们预计更多与自有资金利息收入增加有关(预计前三季度融资融券利息收入1.85亿元及客户保证金利差同比下滑)。 主要不足:证券自营浮亏较多,有待进一步消化。虽然公司第三季度自营业务(投资收益+公允价值变动)只亏损1.91亿元,但是浮亏(其他综合收益)增加了8.12亿元,加上2011年中报浮亏3.32亿元,前三季度浮亏共计11.44亿元。浮亏规模较大,有待进一步消化,但是相对自营规模而言尚妤。 未来趋势:有望更多受益创新业务政策出台。公司三季末融资融券余额37.04亿元,预计前三季度融资融券利息收入占营业收入2.7%左右,在上市券商中比较靠前,未来有望更多受益转融通等政策。此外,公司有望成为股票买断式回购业务的首批试点券商,该业务有利于提高公司的资金使用效率。 风险因素:市场下跌超预期,交易额大幅下降风险,自营收益下滑超预期,投行项目发行节奏放缓,佣金率下滑超预期,费用收入比上升超预期。 盈利预测与投资建议:由于市场下跌超预期,我们将公司2011-2013年EPS预测下调至0.42/0.49/0.59元(2011年中报点评时的预测为0.52/0.57/0.68元),BVPS下调至5.49/5.85元/6.30元。公司业绩下滑相对较少,各项业务表现稳健,且估值较低(PB为1.65倍),加之未来有望更多受益转融通和股票买断式回购等政策,维持公司“买入”评级,目标价12.00元(对应2011年2.19倍PB)。

公司前三季度业绩同比下滑43%,与业绩预告一致。公司2011年前三季度营业收入43.25亿元,同比下滑29%,净利润15.60亿元(每股收益0.53元),同比下滑43%。三季度单季营业收入10.55亿元,净利润2.17亿元,与业绩预告一致。 风险因素:市场下跌超预期,自营收益下滑超预期,投行项目发行节奏放缓,佣金率下滑超预期,费用收入比上升超预期。 盈利预测与投资建议:由于市场下跌超预期,我们将公司2011-2013年EPS预测调整为0.70/1.09/1.36元(2011年半年报时预测且考虑摊薄后为1.07/1.05/1.32元),BVPS调整为10.87/11.80元/12.94元。考虑到公司未来创新业务业绩贡献将显著提升,且再融资后有望获得更快的成长速度,维持公司“增持”评级,目标价35.00元,对应2011年3.2倍PB。公司的估值较高,但考虑到公司创新业务优势及融资后的成长性,我们认为可以接受。

风险提示: 资本市场下跌导致投资收益低于预期的风险;银保新规使得银保业务增速持续低于预期的风险。 投资建议:维持“买入”投资评级,维持目标价36.44元。公司是国内产寿险最为均衡的保险公司。我们认为2011年公司净利润增长的主要驱动力是寿险业务恢复性高增长和财险净利润快速增长,一方面2010年公司寿险业务大幅增提准备金导致寿险净利润基数最低,另一方面公司产险继续保持高盈利能力。我们维持公司2011-2012年EPS为1.45元和1.69元,暂维持公司2011年每股新业务价值0.85元(+20%)、每股内含价值14.40元。目前公司股价19.80元,对应2011-2012年P/EV分别为1.38倍和1.22倍,对应2011-2012年隐含新业务倍数6.34倍和3.52倍,估值仍处于历史低位、具备较好的安全边际。

货币政策放松时,平安的个险业务反转弹性将最高。这主要来自两方面的判断:首先,平安是城市型公司,因此理财产品的高收益率影响最大的也是平安,反之亦然;其次,平安的优势在于肥水没有流入外人田,平安代理人的交叉销售很大一部分是集中在银行理财产品和信托产品的代理销售,这些产品在到期以及收益率开始下降的时候,资金分流至个险产品的可能性更高。 财险保费收入持续高增长,综合成本率同比仍有下降空间。中国平安9月单月财险保费同比增速达到33.4%,增长依然强劲,预期仍远超行业平均水平。我们认为:公司销售渠道竞争优势非常明显,电销渠道依托强大的IT平台、明显的价格优势和电销人员数量上的先发优势,不断争夺竞争对手的存量个人车险客户,而综合开拓也是其他竞争对手难以效仿的增量渠道。综合成本率仍有下降空间,一方面商业车险信息平台的大规模上线以及客户理赔行为的改善的滞后,2011和2012年的综合成本率预计仍然将保持较低水平,另一方面公司已经结束大规模投入期,因此平安车险业务的规模效应将越来越明显。 风险提示:资本市场下跌导致投资收益低于预期的风险;再融资风险;员工股减持风险。 投资建议:我们维持中国平安2011-2013年EPS预测,分别为3.20元、4.18元和5.17元(考虑平安H股的摊薄),目前股价36.43元,对应2011-2013年P/E分别为11倍、9倍和7倍。我们维持公司2011年每股新业务价值2.33元(+15%)、每股内含价值31.58元。目前股价对应2011年隐含新业务倍数2,08倍和P/EVl.15倍,估值在三家上市公司中最低、具备明显优势。一旦货币政策放松,公司个险业务弹性最高。综合以上考虑,我们维持中国平安“买入”投资评级,目标价维持69.87元。

2011年中报净利润同比下滑23.28%。公司201 1年上半年营业收入7.50亿元,同比略降3.99%;净利润1.55亿元(全面摊薄每股收益0.22元),同比下降23.28%。公司上半年业绩同比下滑主要费用收入比上升所致。 主要亮点:承销收入大幅增长,佣金率下滑趋缓。2011年上半年,公司实现承销业务净收入1.28亿元,同比大幅增长83.34%,主要得益于东材科技IPO项目。2010H1-2011H1公司的平均股票基金佣金率分别为0.1638%、0.1435%和0.13 79%,经纪业务佣金率下滑趋势明显减缓。 主要不足:自营出现亏损,费用收入比同比上升。2011年上半年,公司实现自营业务亏损781万元(投资收益+公允价值变动),同比多亏损470万元,环比大幅下滑(2010年下半年自营收入2.19亿元)。此外,公司的费用收入比同比显著上升,预计与承销收入增长和自营亏损紧密相关。 未来趋势:经纪业务逐步转好,自营业务收益趋稳。公司的经纪业务市场份额稳定且略有上升,佣金率下滑已经趋缓,经纪业务有望逐步转好。自营业务方面,交易性金融资产中债券占比大幅上升(从2010年末13.8%升至2011年中85.6%>,下半年收益有望更加稳定。其他业务方面,承销业务已报会2个IPO项目,基金公司规模稳定且略有增长。 行业地位:属于中小券商,介于东北与山西、国金之间。公司属于中小券商,2010年净利润4.57亿元。综合考虑各项财务指标,我们认为公司的定位介于东北证券与山西证券、围金证券之间。 风险因素:佣金率下滑超预期,股票市场下跌超预期,费用收入大幅上升。 盈利预测与投资建议:在2011-2013年日均股票基金交易额2200亿元/2500亿元/2900亿元、佣金下滑率12%/5%/5%、自营收益率3.5%/4.3%/5.0%、费用收入比60%/60%/60%假设下,预计公司2011-2013年EPS分别为0.56元/0.65元/0.77元,BVPS为4.31元/4.93元/5.66元。我们认为公司的合理市值在130亿元左右,目标价18.13元(对应2011年32.4倍PE和4.2倍PB,我们认为公司较高的估值可以接受)。考虑公司佣金率下滑趋缓、未来成长性和自营业务弹性,首次给予“买入”评级。

整体业绩优异,集团归属于母公司股东的净利润增速44.7%,大幅超出市场预期。与我们的预测逻辑一致,寿险净利润同比增长28.5%,公司寿险净利润较高的增速主要是因上年同期保守的准备金计提导致较低的利润基数;产险净利润同比大幅增长54.0%,主要来自于综合成本率的大幅降低和因财务表现滞后性导致的已赚保费大幅增长。 寿险上半年新业务价值同比+18.3%,主要因个险新单增速31.4%,远超行业和竞争对手。营销人力和人均产能分别同比增长11.9%和14.2%。尽管银保新单保费大幅负增长18.3%,但由于个险新单的新业务价值占比预期超过70%,因此个险新单的大幅增长对价值的正贡献完全弥补银保的负贡献。公司个险大幅增长主要来自于产能的提高和人力的增加,同时与2010年末对人力增员储备和业务节奏放缓的合理把握有直接关系。 产险上半年净利润同比增长54.0%,主要因综合成本率大幅下降3.4个百分点至91.1%及已赚保费的大幅增加。新渠道表现优异,电销保费19.55亿元,同比增长485.3%。产险上半年保费322.7亿元,同比增长19.2%,已赚保费增长35.5%,这主要是因为财务的滞后性。而受益于商业车险信息平台的大规模上线以及客户理赔行为的改善,综合成本率继续下降3.4个百分点。 资本实力雄厚,集团偿付能力充足率298%。2011上半年末公司净资产与2010年末基本持平,剔除分红比2010年末增长3.1%。投资方面,受资本市场波动,上半年累计浮亏67.66亿元,每股累计浮亏0.79兀,实现的总投资收益率4.4%,考虑浮亏后的投资收益率为3.04%。 风险提示:个险新单未来增速不达预期;银保业务难有较大增长;车险销量增长低于预期;大盘受宏观政策影响回调的风险。 投资建议:坚定看好中国太保,维持“买入”评级。我们维持公司2011-2013年EPS预测为1.45元、1.69元和2.00元,维持公司2011年每股新业务价值预测0.85元(+20%),下调每股内含价值至14.04元(此前预测14.40元)。目前公司股价21.01元,对应2011-2013年P/E分别为14.49倍、12.43倍和10.51倍,对应2011-12年隐含新业务倍数8.2倍和4.6倍,估值仍处于历史性低位、具备较好的安全边际。保险行业中我们继续首选中国太保,维持公司“买入”投资评级,维持目标价36.44元。

投资要点 2011年中报业绩同比增长21.3%,总体符合我们预期。2011年上半年营业收入52.47亿元,同比增长19.72%;净利润22.35亿元(每股收益0.27元)同比增长21.33%。中报业绩总体符合我们预期(此前预测净利润22.4亿元每股收益0.27元)。业绩增长主要源于自营、利息和基金管理大幅增长。 主要亮点:自营业务、利息收入、基金管理收入大幅增长。2011年上半年公司及时出售浮盈,自营业务收入(投资收益+公允价值变动)达到10,3亿元,同比增长209%;公司利息收入方面,由于同业存款利率和融资融券规模显著增长,利息收入达10,21亿元,同比增长68%;基金管理业务收夕4.25亿元,同比增长40%。 主要不足:佣金率下滑趋势无明显放缓。2011年一季度和二季度,公司的佣金率分别为0.0918%和0.0878%,环比下滑4.43%,相比一季度的下滑率2.82%有所增加。从同比看,二季度佣金率同比下滑仍高达26%。 未来趋势:佣金率下滑有望趋缓,业绩增长有望维持强劲。第一,受新开户和新开营业部最低佣金率限制,公司的佣金率下滑趋势有望减缓。预计201年下滑19%左右(2010年3-4季度佣金率较快下滑拉低2010年全年水平,从而2011年全年下滑幅度有望显著低于二季度的26%)。第二,公司上半年经纪业务占比降至35%,佣金率下滑的负面影响在减弱。第三,公司仍有亿元浮盈,许多股票下半年将解禁,加之市场可能触底回升,自营业务有望保持良好业绩。第四,公司融资融券业务增长迅速,公募基金、产业基金和海外业务均出现增长。总的来看,公司的业绩增长有望维持强劲。 风险因素:佣金率下滑超预期,市场下跌超预期,费用收入比大幅上升。 盈利预测与投资建议:在2011-2013年日均股票基金交易额2200亿元/250亿元/2900亿元、佣金下滑率19%110%/5%、自营收益率5.5%/5.9%/6.1%、费用收入比40%/40%/40%假设下,预计2011-2013年EPS分别为0.52元/0.5元/0.68元,BVPS为5.72元/6.14元/6.65元。公司业绩增长强劲,且处于行业领先地位,给予公司2011年20倍PE(高于大型券商平均、但低于行业平均),目标价10.40元(对应2011年1.82倍PB),维持“买入”评级。

剔除华福影响,2011年中报业绩同比下降7.5%,二季度环比上涨1.8%。2011年上半年公司实现营业收入32.71亿元,同比下滑9.98%,剔除华福影响略涨0.48%;净利润13.43亿元(每股收益0.54元),同比下降18.09%,剔除华福影响下滑7.48%。2011年二季度实现营业收入15.45亿元,环比下降10.52%;净利润6.77亿元,环比略涨1.77%。 主要亮点:债券承销大幅增长,直投项目退出加快。2011年上半年,公司债券承销业务净收入1.38亿元,同比大幅增长187.89%。公司直投子公司广发信德共有3个项目退出,相当于2010年全年的退出数量,退出呈现加速趋势,下半年首单直投项目将解禁,收获期来临。 主要不足:自营业务略显不足,环比收入持续下滑。2011年上半年,公司自营投资收入为4.33亿元,虽然同比明显增长,但是环比表现不尽如人意。从2010年三季度以来,公司单季自营投资收入持续下滑,从最高7.68亿元下降到2011年二季度的1.36亿元。与其他券商比,自营收益率无优势。 业务情况:传统业务地位稳固,创新业务稳步增长。经纪业务竞争力能力较强,剔除华福后的市场份额从2010年的4.16%上升到4.2%,佣金率降幅也有所收窄;IPO市场份额回落,但债券承销份额上升,承销业务收入环比增加;交易性资产规模略降、可供出售资产规模略升,股票配置比例维持。资产管理和融资融券业务稳步增长,期货业务环比略降,直投进入收获期。 行业地位:盈利水平位居前列,资本实力有望提升。公司营业收入和净利润在上市券商排名第二,资本实力相对不强,预计定向增发后将显著提升。 风险因素:佣金率下滑超预期,股票市场下跌超预期,费用收入比大幅上升。 盈利预测与投资建议:在2011-2013年日均股票基金交易额2200亿元/2500亿元/2900亿元、佣金下滑率15%/5%/5%、自营收益率4.4%/4.8%/4.9%、费用收入比41%/41%/41%的假设下,预计公司2011-2013年EPS分别为1.26/1.36/1.56元,BVPS为8.47/9.55/10.84元。鉴于公司行业地位、盈利能力及增发后增长潜力,给予公司2011年26倍PE(高于行业平均水平),目标价32.76元(对应2011年3.87倍PB),首次给予“增持”评级。

投资要点 2011年中报业绩同比降15.9%,二季度环比降18.6%。同比看,公司2011年上半年营业收入15.55亿元,同比降8.97%;净利润6.14亿元(每股收益0.42元),同比降15.94%。环比看,2011年二季度营业收入7.43亿元,环比降8.65%;净利润2.76亿元,环比降18.61%。主要业务均同比大幅下滑。 主要亮点:财务顾问业务大幅增长,债券承销份额持续提升。2011年上半年,在主要业务同比大幅下滑背景下,公司的财务顾问业务净收入1.57亿元,同比大幅增长999%,环比大幅增长269%。公司的债券承销业务市场份额进一步提升,从2010年的2.05%上升至2011年上半年的3.6%。 主要不足:佣金率持续下滑,自营业务收益欠佳。2011年一季度和二季度,公司的佣金率分别为0.1102%和0.1004%,环比下滑8.87%,无明显止跌迹象。2011年一季度自营收入1.56亿元、收益率2.65%,二季度自营收入1.02亿元、收益率1.53%,均大幅低于2010年同期水平。 业务情况:IPO市场份额冲高回落,融资融券业务稳步增长。经纪业务市场份额维持稳定,佣金率下滑没有趋缓迹象。IPO市场份额冲高回落、债券承销份额上升,承销业务收入环比增加。自营业务方面,交易性资产规模增加,可供出售资产略降,配置结构无明显变化。创新业务方面,融资融券业务稳步增长,2011年6月底余额5.4亿元,资产管理和期货业务增长乏力。 行业地位:盈利规模处于行业中游。公司的盈利水平处于行业中游,2010年实现净利润13.06亿元,在上市券商中与长江证券、方正证券相当。定向增发有望提升公司的资本实力。 风险因素:佣金率下滑超预期,股票市场下跌超预期,费用收入大幅上升。 盈利预测与投资建议:在2011-2013年日均股票基金交易额2200亿元/2500亿元/2900亿元、佣金下滑率20%112%/8%、自营收益率8.9%/8.5%/7.9%、费用收入比42%/42%/42%假设下,预计2011-2013年EPS分别为0.80元/0.87元/0.97元,BVPS为5.50元/6.13元/6.88元。给予公司2011年20倍PE(低于中小券商平均水平),目标价16.00元(对应2011年2.9倍PB),首次给予“增持”评级。