EPS同比增长13.74%,略超我们预期 贵州茅台公布2013年业绩,收入为309.2亿元,同比增长16.88%,归属于上市公司股东的净利润151.4亿元,同比增长13.74%,EPS为14.58元,同比增长13.74%,略超我们的预期。 品牌力集中体现,预收款和现金流表现大幅领先同行 公司在13年末预收款达30.5亿元(三季末为19.4亿元),经营现金流126.6亿元(同比+6.15%),我们认为公司已经走出行业景气下滑的压力,业绩表现大幅领先同行,高端市场份额进一步提升。此外,13年茅台酒增长和系列酒萎缩,说明公司品牌力仍在向高端集中,我们预计未来茅台酒仍将是利润增长核心。 公司已领先行业复苏,14年上半年前景看好 我们认为,公司在2013年面临了一些压力,但从四季度开始依托强大的品牌力和灵活的营销策略恢复了增长。从渠道反馈来看,现一批价在900元左右,库存水平低,我们预计14年上半年公司销售仍有望维持正增长。不过公司提出14年收入增长3%目标,在价格稳定的假设下,定制酒业务将成为销量增加的主要来源,我们认为全年仍需保持对行业压力的高度关注。 估值:维持买入评级,目标价206元 我们维持206元的目标价,目标价推导是基于瑞银VCAM模型,WACC假设为9.2%。维持公司"买入"评级。

贵州披露茅台集团改革规划 3月17日贵州省国资委公开表示,2017年左右茅台集团销售收入目标达到1000亿元;将以上市公司为核心,探索建立股权激励机制或者员工持股,把握投资移动互联网、清洁能源等新兴产业机会,到16年底完成股份公司再融资;拟将茅台股份的系列酒业务分拆至新公司,将集团其他白酒业务整合到习酒公司,争取系列酒和习酒两家公司分别独立上市。 方案三个要点对公司略偏利好 总体解读我们认为是略偏利好,短期内预计将进一步聚焦核心能力:1)系列酒业务拆分将有助于提升消费者对茅台酒的认知度和忠诚度。2)我们认为公司战略并不清晰,非酒新产业多元化,酱香酒分散在三个上市实体,可能不利于公司估值提升;3)股权激励和员工持股效果,需视方案而定,即如何解决“股权激励预期收益不超过总薪酬30%”规定带来的激励不力问题。 避险情绪和较低估值,建仓茅台仍是时机 我们近期调研发现部分沿海企业已无用工荒,可能反应实体经济并不活跃。 市场对此的担忧可能带来对低估值稳增长公司的偏好。茅台14年PE 仅11倍,明显低于国际同行和国内其他消费品。我们估计公司在高端酒的市场份额可能从以前的1/3上升到2013年1/2。我们认为,伴随着公司盈利增速回暖,现在估值仍然偏低,建仓的窗口仍然开启。 估值:维持买入评级 我们维持盈利预测和206元的目标价,维持公司“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型,WACC 假设为9.2%。

股价下跌非基本面因素,继续看好 今日大众消费品龙头股价均有所调整,除伊利(-4.5%)外,光明乳业(-7.2%);双汇发展(-3.4%%);贝因美(-3.8%),我们认为主要受市场整体回调因素影响。 点评:非基本面因素 我们认为股价下跌非基本面因素,原因:1)据我们渠道了解,公司1和2月份销售情况良好。并且,我们认为,2和3月份是乳制品的消费淡季,以消化经销商渠道库存为主。4月份开始,我们预计公司将有新品陆续推向全国;2)成本端压力环比继续缓解,最新的恒天然拍卖价格环比继续下降。 重申看好伊利观点 1)伊利液态奶高端产品(包括进口产品)的布局上远远领先竞争对手,14年整体高档产品的占比有望接近40%;2)我们认为伊利婴幼儿奶粉最受益于行业政策。由于13年上半年收入和利润率基数较低(从12年6月含汞事件逐渐恢复),13年底渠道库存也处于行业较低水平(30天左右),预计14年整体利润弹性较为明显,特别是14年上半年;3)原奶价格压力最大的时刻应该已经过去。我们预计,14年原奶价格同比上涨5%左右,涨幅趋缓。13年,伊利平均提价幅度在10%左右,应该完全能够覆盖成本上涨。 估值:继续看好,维持买入评级 我们维持盈利预测,预计14-15年EPS分别同比增长40%/23%。我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC6.4%)得到目标价50元。目前股价对应公司2014年PE为21倍,PEG为0.9倍,建议买入。

看好公司高端产品前景, 放入"Key Call"名单 我们认为,未来3-5 年,液态奶消费结构将从目前的金字塔型转变为纺锤型,高端产品占比有望超过40%。伊利在中高端产品(包括进口产品)的布局上远远领先竞争对手,14 年整体高档产品的占比有望接近40%。 14 年伊利奶粉业务利润弹性应较 大我们认为伊利婴幼儿奶粉最受益于行业政策。由于13 年上半年收入和利润率基数较低(从12 年6 月含汞事件逐渐恢复),13 年底渠道库存处于行业较低水平(30 天左右),14 年整体利润弹性将较为明显,特别是14 年上半年。 原奶价格压力最大的时刻已经过去 我们预计,14 年原奶价格将同比上涨5%左右,涨幅趋缓。我们认为,在现有奶价基础上,散户继续退出的可能性不大,养殖结构现代化和规模化程度提高将带动单产提高。新西兰奶粉进口从11 月开始出现明显增长,国内原奶价格压力最大的时刻已经过去。13 年,伊利平均提价幅度在10%左右,完全能够覆盖成本上涨。 估值:估值具备吸引力,维持“买入”,列入Key Call 我们将13-15 年 EPS 预测从1.23/1.70/2.00 元上调至1.24/1.73/2.13 元,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型将目标价从48 元上调至50 元(WACC6.4%),对应14/15 年PE 分别为29/23 倍。目前股价对14 年21倍PE,处于2010 年以来的估值低位,估值具备吸引力。此外,我们认为,管理层与股东利益一致以后,仍然存在业绩上的预期差,未来2-3 个季度市场一致预期可能会不断上调,列入Key Call。长期来看,我们认为伊利渠道渗透率高、现金回款好,有望逐步从单一乳制品公司拓展为平台型食品领先企业。

13年业绩符合预期 公司公告13年实现净利润7.2亿,对应EPS为1.13元,同比增长41.4%,符合市场和我们预期。其中,单四季度收入受降价影响(公司7月10日公告产品降价,我们预计幅度在6-8%),同比下降4%;净利润同比增长7%。 公司已澄清相关面条产品符合标准,实际影响不大 针对部分媒体报道贝因美相关面条产品亚硝酸盐超标问题,公司已经将相关批次产品送往南京、上海、杭州三地的第三方机构检测,结果均为指标合格。此外,本次被媒体报道的相关产品收入仅为15万元不到,对公司实际经营影响不大。 重申观点:14年业绩前低后高看好公司向婴幼儿食品拓展 我们认为,受行业、公司自身以及基数问题影响,公司14年盈利增速前低后高。然而,我们认为公司经过13-14年SBU营销管理(分渠道分产品)调整到位,加上在婴幼儿食品各产业的布局(包括亲子食品、儿童奶、海外产能等),有望从婴幼儿奶粉公司转型为婴幼儿食品公司,进而成为婴幼儿用品一体化企业,打破行业空间的天花板。 估值:维持“买入”评级,目标价36元 我们维持13-15年1.10/1.31/1.61元EPS预测,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC9.3%),12个月目标价36元,对应13/14/15年PE分别为33/27/22倍,维持“买入”评级。

公告点评:预计管理层会完成顺利交接 公司公告任命原总经理王振泰为新任董事长,而总经理职务由原副总经理黄焘担任。我们认为此次人事变动并未对公司经营产生影响,并通过新的领导班子,有望带领公司实现体系重构和业务拓展。 公告点评:成立子公司,深化SBU改革 公司公告拟使用自有资金4,400万元,以控股80%的方式分别与自然人共同出资设立八家营销控股子公司,我们认为:1)通过骨干持股将提升员工积极性,提高费用使用效率;2)有助于优化税收管理;3)继续完善SBU(分渠道分产品)管理体系。 重申观点:14年业绩前低后高 看好公司向婴幼儿食品拓展 我们认为,受行业、公司自身以及基数问题影响,公司14年盈利增速前低后高。然而,我们认为公司经过13-14年SBU 营销管理(分渠道分产品)调整到位,加上在婴幼儿食品各产业的布局(包括亲子食品、儿童奶、海外产能等),有望从婴幼儿奶粉公司转型为婴幼儿食品公司,进而成为婴幼儿用品一体化企业,打破行业空间的天花板。 估值:维持“买入”评级,目标价36元 我们维持13-15年1.10/1.31/1.61元EPS 预测,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC9.3%),12个月目标价36元,对应13/14/15年PE 分别为33/27/22倍,维持“买入”评级。

14年行业展望:政策落地年,行业增速前低后高 我们认为,婴幼儿奶粉行业自13年8月份“肉毒杆菌”事件后,行业客单价有所回落,且行业政策14年年初出台后,小品牌在退出前应会进行大量促销清理库存,导致优势企业规模效应短期不明显。然而,我们认为随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地,行业收购兼有望开始加速。 行业竞争依然激烈 费用率大幅下降空间有限 行业目前已经进入顶端竞争时代,前十大企业(除了13年新西兰肉毒杆菌涉事企业,如多美滋)份额差距并没有拉开。我们预计,14年各品牌将继续推出高端新品,并加大在渠道上的投入,整体费用率下降空间有限。 贝因美:14年上半年需修炼内功,看好公司向婴幼儿食品拓展的发展方向 贝因美13年三季度做了大量买赠活动,导致渠道库存压力较大,我们预计14年上半年一级出货量增速将下降。我们认为,公司14年上半年应通过系统升级提升库存管理水平,推出新产品丰富渠道利润。我们看好公司完善SBU(分渠道分产品)管理体系后,逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向。 估值:下调13-15年EPS,维持“买入”评级 虽然我们看好公司对长期战略转型,但由于13年下半年公司费用投入超出我们预计,且短期渠道压力较大,我们将13-15年EPS 由1.17/1.60/1.96元下调至1.10/1.31/1.61元,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC9.3%),将12个月目标价从50元下调至36元,对应13/14/15年PE 分别为33/27/22倍,维持“买入”评级。

13年业绩预告符合预期 . 承德露露预告13年净利润同比增长50-60%,对应EPS0.83-0.89元。分季度来看,四季度单季度净利润同比增长11-51%,基本符合我们预期(预计13年EPS为0.86元,对应四季度同比增长30%)和市场的预期。 看好植物蛋白饮料的行业空间 . 我们认为,植物蛋白饮料兼备功能性和健康性两大特点,目前占整个饮料行业比重仅为10%左右,未来具备很强的增长潜力。根据我们渠道调研,预计六个核桃13年含税收入接近90亿元,银鹭花生牛奶含税收入超过50亿元,我们认为露露在收入上仍有较大提升空间。 露露13年营销改革有所收获 . 公司从12年四季度全面进行的渠道和营销改革,从市场表现来看,对销售起到了积极作用:1)在河南、北京试点区域大经销制度,将原先批发商逐步转变为渠道上,稳定了终端产品价格和渠道利润;2)逐步将核桃露定位于狙击型产品,并开始培养毛利率较高的第二梯队产品,如果仁核桃露等;3)13年初提拔了几个年轻大区经理之后,激励到位,提升了销售人员积极性。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价31.50元 . 我们认为近期大股东减持主要是基于自身开拓海外业务现金流考虑,与露露实际经营无关。我们维持公司14/15年1.11/1.33元盈利预测和12个月目标价31.50元(推导根据VCAM模型,WACC8.0%),目标价对应14/15年PE分别为28和24倍。

2013年业绩预增70%,超市场及我们的预期 公司公告13年净利润同比增长70%左右,对应四季度同比增长110%以上,超市场及我们的预期。我们预计调味品2013年收入为20.5亿元,同比增长27%,净利润同比增长50%左右,净利率接近11%。 调味品净利率提升是超预期的主要原因 我们预计调味品四季度收入和净利润增长30%和100%以上,净利率12%左右,主要原因是:1)成本占比较高的原材料如大豆、糖等价格有所回落;2)厨邦高端产品占比继续提高;3)财务费用下降。 坚定看好厨邦酱油优质产品力带来的区域扩张和渠道渗透 厨邦酱油是高盐稀态工艺发酵最充分,品质最好的代表,公司以生抽、中高端产品为主的产品结构有望更受益于结构升级和生抽普及的行业趋势,并享受快于行业的增长。我们看好公司在产品力、渠道改善、产能释放的驱动下,通过渠道渗透和区域扩张实现收入高增长,产品结构升级和规模效应有力驱动利润率的提升。 估值:目标价14.6元 我们看好调味品业务的高增长和海天上市带来的板块效应。我们把调味品13-15年EPS从0.25/0.36/0.46元上调至0.27/0.38/0.49元。我们对调味品和房地产分部估值,给予调味品14年30倍P/E(在行业平均估值的基础上给予一定溢价),得到调味品估值11.4元;我们用NAV法得出房地产每股净资产3.2元,总体我们得出目标价14.6元。我们预计公司13-15年EPS为0.26/0.37/0.48元,目标价对应公司14年P/E为39倍。

13年业绩预告略超预期 伊利股份预告13年业绩,净利润同比增长80%左右,对应EPS1.51元,扣除所得税影响,EPS1.24元,同比增长47%,四季度单季度增长65%,略超市场和我们的预期。 四季度增速回升 应主要源自毛利率回升我们认为,四季度净利润增速回升主要来自于毛利率回升:1)提价效应在四季度集中体现。公司8月份对占收入90%左右的产品提价8-10%,10月份全线产品提价2-3%;2)公司四季度原奶成本环比略有下降。根据我们跟踪情况,伊利四季度平均原奶成本在4.6-4.7元/公斤左右,而三季度最高达到4.7-4.8元/公斤。 原奶价格压力最大的时刻或已经过去 我们预计,春节以后,原奶价格将出现明显回落,主要原因是:1)由于13年原奶价格大幅上涨,导致奶牛养殖业投入大幅增加,单产上升明显;2)北方今年整体暖冬,产奶量明显上升;3)我们预计,1月份产奶量同比增长5-6%,春节后盛奶季将出现阶段性原奶供大于求。 估值:重申“买入”评级 我们维持公司14和15年EPS 分别为1.70/2.00元盈利预测和12个月目标价48元(推导根据VCAM 模型,WACC6.4%),目标价对应14/15年PE 分别为28和24倍。

茅台集团2014年增长目标12.5%,好于行业预期 据媒体报道,1月18日茅台集团董事长袁仁国表示,2014年茅台集团增长率定为12.5%,销售收入目标将突破450个亿。我们认为该目标高于市场目前对白酒行业14年增速预期。此外他还表示,13年茅台集团销售收入(含税)突破402亿元,同比增13.8%,实现利税311亿,同比增10.6%;利润总额222亿元,同比增12.8%。 公司14年白酒业务有望有新亮点,也有消费税改风险 我们认为集团还有习酒、物流等其他产业,收入增长可能不仅仅来自茅台股份。我们预计公司定制酒业务前景较好,有望实现10亿元以上规模(可参考泸州老窖定制酒业务规模),将成为增长亮点。但我们也担忧消费税改革可能对公司出厂价格带来调整压力(静态应看不影响盈利,影响情绪)。 预计一季报之后可能出现估值分化 我们认为,由于13年一季报基数较高,公司14年一季报收入和盈利的增速可能下滑,不利于公司股价表现。不过我们预计,公司有望维持稳定的渠道盈利,新业务拓展和基数将推动公司14年中报增速回升,并通过明显好于行业的盈利表现,推动公司估值回升,与白酒行业估值分化。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司的品牌价值,对公司定制酒业务拓展有信心,维持目标价206元和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型,WACC 假设为9.2%。

官微称茅台酒13年销售任务提前完成 12月10日茅台集团官方微博称:“截止13年11月,销售公司基本完成了茅台酒全部销售任务,其他主要指标也较去年同期有所增加”。而在3月全国两会上茅台集团曾表示13年收入计划为436亿元(同比增23%)。我们认为尽管可能存在口径差异,但总体看茅台股份销售增长形势良好。 我们预计茅台年底前或将持续控量保价 11月-12月上旬,部分地区茅台一批价从880-900元下滑到850-880元。渠道反馈称一是部分悲观经销商预提了明年茅台酒配额销售,二是部分海外茅台酒回流国内,短期供给突增,一批价回落。但在12月上旬公司停止预提后,供给走稳,一批价已回升约10元,我们预计目标完成后公司年前将持续控量。 市场关注重点已经转移到2014年销量前景 我们认为,尽管销售目标提前完成是利好,但由于市场关注重点已经转移到2014年销量前景上,因此近期股价平稳。我们对公司14年销量前景较为乐观,认为在定制酒、RFID打假、品牌力和份额提升等综合作用下,公司收入仍有望实现约10%的增长。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司的品牌价值,认为存在估值修复的机会,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型,WACC假设为9.2%。

13 年商品化疫苗收入有望增长5 倍。 在我们13 年9 月实地调研和发布公司买入报告之后,公司商品化疫苗的高速成长性正在被市场高度关注。我们预计公司13 年商品化疫苗有望收入约1 亿元,同比增长约5 倍,其中猪蓝耳疫苗和口蹄疫疫苗约各5000 万元左右(视结算进度而略有差异),该业务的高速成长可见性强。 近期再获新突破,预计14 年仍有高成长性。 公司猪口蹄疫苗悬浮培养工艺已在13 年12 月通过GMP 验证,我们预计在14 年一季度有望获得批文。此外,公司猪蓝耳疫苗14 年有望进入普及期,并享受示范效应带来的订单,我们认为具有2-3 亿元收入空间。公司禽流感疫苗在13 年12 月已获得临床许可,进一步拓展了潜在业务空间。 农业规模化加速,上调盈利预测。 我们认为十八届三中全会后将进一步推动中国农业规模化,公司作为优质疫苗供应商,未来扩张空间得到拓展。在上调销量和单价预期并考虑13 年增发因素后,我们将公司2013-2017 年EPS 由0.39/0.52/0.65/0.81/1.00 元上调为0.42/0.52/0.70/0.89/1.10 元。 估值:上调目标价到14.5 元,维持“买入”评级。 我们上调了盈利预期,并对公司长期前景更为乐观,相应将目标价由10.7 元上调为14.5 元,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM 模型,WACC假设为8.2%。

普遍担忧2014 年飞天茅台酒销量前景 13 年11 月19-22 日,我们连续路演了20 余家客户。对于贵州茅台,客户普遍担忧2014 年飞天茅台酒的销量前景,原因一是认为2013 年茅台降价后国内居民有脉冲式消费,担忧2014 年该需求下滑;二是认为999 元/瓶计划外销售量难以持续,公司恐怕难以持续释放计划内销售配额。 对茅台的低估值存在分歧—业绩差还是情绪差 根据市场一致预期2014 年EPS15.2 元和140 元股价推算茅台PE 为9.2 倍,投资者对此有两个解读,一是认为EPS 预期过高,如果未来销量下滑市场将下调盈利预期,总体上比较悲观;二是认为市场情绪悲观,认为是受白酒行业不景气和过度悲观情绪拖累,仍需观望可能推动估值回升的催化剂。 我们对2014 年销量和盈利前景较为乐观 我们认为随着市场份额提升和居民收入水平提高,茅台酒的消费需求仍是稳中有升。根据近期渠道反馈我们预计茅台现有“计划外价格”订单约4000 吨,不仅超过公司7 月的3000 吨目标,也超出我们此前预计的3500 吨规模。如果这个订单可以最终落实,则我们认为对2014 年销量持平甚至略增前景可以更为乐观。 估值:维持买入评级,目标价206 元 我们看好公司合理的价格体系和市场份额提升前景,维持对公司买入评级和目标价206 元。目标价基于瑞银VCAM 模型和WACC 假设为9.2%。

媒体报道茅台推出更优惠销售政策 近日有媒体报道称,茅台出台销售新政策,在完成原有销售任务后,无论新老经销商,如果在12月底前按999元/瓶打款进货飞天茅台酒,可以按20%比例(5瓶获1瓶)获得819元/瓶的销售配额;如果打款进货(15-50年)年份酒,可按1瓶:1瓶比例获得819元/瓶茅台酒配额,配额在下一年自动配给该经销商。 新政策有望推动完成原有销售目标 公司在13年10月初将3000吨(999元/瓶)计划期限由10月底放宽到12月底。 我们认为,新政主要将刺激经销商积极完成3000吨计划。我们按新政策估算每瓶平均成本为969元,而11月中旬茅台一批价在900元/瓶左右,短期没有盈利空间,同时考虑到渠道资金压力,我们估计该新政策刺激的销量可能不超过500吨(约占款10亿元),少于13年(我们的)销量预期的5%。 看好茅台市场发力,份额有望持续提升 从渠道反馈来看,五粮液、泸州老窖和洋河股份已经降低了对高端产品的销售目标,实际动销下滑局面也不乐观。我们认为公司此次新政策是一种抢占渠道资金的行为,将进一步逆势提升份额。不过风险也在于地方政府是否提高对公司2014年销量要求,若放量过度可能冲击现有稳定的渠道价格体系。 估值:维持买入评级,目标价206元 公司销售良好,渠道库存合理,终端动销顺畅,我们维持对公司的买入评级。目标价206元是基于瑞银VCAM模型推导(WACC假设为9.2%)。