投资要点: 有别于市场的观点: 涪陵榨菜已经锁定细分行业龙头的地位。未来两年,公司将重点落实产能扩张和渠道拓展下沉计划,并结合品牌升级和产品功能升级,实现公司“销售翻一番”的3-5年发展规划目标。 渠道拓展和下沉将推动13年营收增速逐季提升。 2012年公司营业收入低增速主要源于产品结构调整,砍掉了部分低毛利产品。13年产品结构调整完成后,收入增速将逐步恢复。13年前4月,东北、华北市场较去年已现明显改善,销售同比增速在大区排名领先。 公司制定了“销售翻一番”3-5年规划。13-14年公司将重点实施 渠道拓展和下沉工作,2013年计划开发空白市场为139个地级市和505个县级市市场。截止到4月,相关的渠道合作方签约已经落实9成以上,新开发市场逐步开始调货,预计Q2-Q4公司营收增速逐季提升。 窖池扩建、产品提价将推动公司综合毛利率稳步提升。 公司此前由于原料窖池容量较低,与公司产销量配比不足,从而青菜头收购价格的波动造成公司毛利率处于不稳定状态。目前,公司窖池容量已达到11万吨,较12年三季度增长了2万多吨,增强了原料供求平衡调剂能力。未来窖池容量还将继续提升。产品价格方面,公司产品仍有价格调整的空间。 升级产品功能和品牌宣传。 产品功能上,公司积极引导榨菜食用功能拓展。除了可以佐餐,榨菜还能作为蒸鱼、焖肉、褒汤、炒菜的食材,具备“替盐”功效。新消费功能拓展将引导消费者重复购买,实现榨菜人均消费量的提升。 品牌形象和包装方面,公司13年启用新形象及包装,基于涪陵榨菜的历史文化底蕴,使用国粹系列“中国红、京剧年谱、剪纸”等元素作为品牌形象,逐步更替此前张铁林的形象包装。从市场调研情况来看,消费者对于新包装的接受程度更高。 盈利预测与估值 基于公司渠道建设项目的推进,公司Q2-Q4收入增速有望逐步回升。我们预计公司13-14年收入同比增速13.7%、20.9%,净利润同比增速为21.9%、21.4%,EPS 分别为0.99、1.21元,对应PE 分别为22.1、18.2倍,给予“谨慎推荐”,目标价27.7元(对应13年28倍PE)。 风险提示:渠道开拓受阻、原料成本超预期上涨、食品安全风险。

有别于市场的观点: 加加食品通过募投产能和新品推广,将逐步搭建起以酱油、醋、酱料、茶油为主的调味品及食用油业务。公司13-14年将陆续新增22万吨酱油(20万募投+2万王中王)、5万吨醋(3万郑州+2万王中王)、1万吨茶油、2-3万吨酱料产能,整体生产能力扩张一倍以上。销售方面,公司有意识加强了商超、餐饮渠道开拓以及传统渠道下沉。如果公司在渠道建设方面取得突破,未来两年公司业绩将进入加速增长期。 调味品产品:产品结构升级进行中,为四季度募投产能释放做铺垫 高端酱油产品“原酿造”2013年1月推出,终端售价约25元一瓶,出厂价10元出头,毛利率约50%,较公司酱油业务毛利率高约15个百分点。“原酿造”目前主要在销售额前100名的经销商推广。根据我们草根调研,湖南长沙、宁乡等地的部分超市已有上架。此外,公司“原浆”系列产品预计6月中下旬上市,产品定位介于“原酿造”和“面条鲜”之间。中高端产品的试销将为募投产能释放做铺垫。根据现场调研,20万吨酱油募投项目厂房接近封顶,预计10月建成投产。 酱料产品:阆中王中王5月出厂酱料系列产品 公司收购王中王为公司建立四川基地,能辐射四川、重庆、贵州等省,同时该基地具备扩产能力。王中王目前2万吨醋、近2万吨酱油、1万吨酱料产能,此前主要是推旅游产品。收购之后,王中王首先最新释放的是酱料系列(5月出厂),最终酱料产能能做到2-3万吨。此外,酱油和醋的远期规划目标均能达到5万吨。 茶油产品:油茶进入盛产期保障新增产能原料供给,茶油产品计划通过拓展商超和电商渠道 2007年国家推茶油战略,湖南基地占全国47%的油茶产量。油茶种植5年收获期,7年进入盛产期。公司通过政府与农户签订茶油籽收购协议,原料供给不成问题。公司1万吨茶油募投项目预计10月建成投产。公司茶油销售渠道目前主要通过单位团购单和少量超市单,在天津还建有一家实体专卖店。未来茶油产品计划拓展商超渠道,此外还将自建电商网站、配合实体终端店进行配送。 渠道横向拓展和下沉同时开展 2012年底公司有1201家经销商,覆盖5万多个终端(2010年数据)。横向方面,目前直供商超渠道占比仅3%,而餐饮渠道占比也远低于海天。2012年以来公司着力在“商超直供”和“餐饮渠道”进行推广,目前已筛选出部分直供商超合作方。渠道下沉方面,湖南省已实现每县覆盖,华东、华中地区基本实现重点县市覆盖,京津地区由此前一家经销商拓展到去年北京单独6家经销商、东北地区还在省级覆盖阶段。 13年在湖南省外公司将继续落实渠道下沉工作。 13年销售费用预计将有所提升伴随渠道拓展,公司规划13年销售费用合理增长。其中,广告费增加1千多万预算至6-7千万,此外促销费估计有所增加。我们预计销售费用率13年将从12年的9.9%升至10.5%左右的水平。 盈利预测与估值 我们预计公司13-14年净利润同比增速为19.9%、26.2%,EPS分别为1.10、1.39元,对应PE分别为18.5、14.6倍,给予“强烈推荐”,目标价27.5元(对应13年25倍PE)。 风险提示:渠道开拓受阻、食品安全风险。

啤酒销量增长7%,营业收入上涨16.59%。一季度,公司实现啤酒销量113万千升,同比增长7%;其中“1+3”品牌销售103万千升(同比增7%)、主品牌燕京销量75万千升(同比增8%)。公司一季度营收28.69亿元,同比增9.8%。 13Q1毛利率34.82%恢复正常,归属母公司净利润增长20.16%。13Q1公司毛利率为34.82%,较12Q4上涨19.87个百分点,较12Q1增长0.31个百分点,恢复至历史同期的正常水平。一季度实现营业利润0.8亿元,同比增9.04%;净利润0.45亿元,同比增20.16%。净利润增速较快主要来源于出售江河幕墙股票所带来的的投资收益。 经营现金流量净额39.34亿元,同比增179%。一季度,公司经营活动现金流入45.08亿元(同比增11.35%)、现金流出39.34亿元(同比增2.37%),现金流出的控制使得现金净额出现大幅增长。对比后发现,一季度公司职工和税费现金支付的负增长导致了经营现金流出的控制。而12Q4职工支付现金出现了28%的单季度同比增幅,公司在去年四季度提前支付职工薪酬。 燕京主品牌销售稳定,新增产能稳步释放,福建市场减亏。公司在北京、广西的市场稳固,新兴市场扩张理想。其中贵州40万吨产能计划13年3-4月竣工投产,四川南充新增15万吨产能预计14年达产后使得南充产能达到40万吨以上,新疆、河北、云南等地新增产能也在实施中。按公司15年800万吨产能规划,13-15年年均产能增速约为10%。与此同时,惠泉啤酒一季度营收恢复正增长至2.54%(12年营收同比-21.6%),净亏1732万元(12Q1净亏2631万元,减亏899万元),福建市场出现减亏。 投资建议:预计13-15年收入分别为147.2、169.1、194.3亿元,归属上市公司股东净利润分别为9.41、12.51、14.81亿元,对应EPS分别为0.37、0.50、0.59元。给予13年20倍PE对应目标价7.4元,“强烈推荐”评级。 风险:食品安全问题、行业巨头价格战和区域竞争持续事件拉长。

事件 贝因美4月15日晚公布2012年年报。2012年公司实现营业总收入53.54亿元,同比增长13.28%;实现归属于上市公司股东净利润5.09亿元,同比增长16.59%;公司拟每10股派发现金股利5.8元(含税),同时每10股转增5股。按4月16日收盘价对应派现回报率1.35%(税后)。 投资要点 12Q4净利润同比22.9%、毛利率升至68.88%。12Q4公司实现营业收入15.58元,当期同比上涨17.3%;净利润2.04亿元,当期同比上涨22.9%;毛利率68.88%,较12Q3上涨6.64个百分点。四季度高端产品“爱+”占比提升导致公司整体毛利率上升。 全年收入增长13.28%,净利上涨16.59%。在12年下半年开始,公司持续受益于“生育高峰”带来的婴幼儿奶粉景气度提高以及“同业奶粉质量事故”、“海外限购”等利好影响,累计收入增速从Q2的7.99%上升5.29个百分点至13.28%。同时,由于高端产品占比提升带来的毛利率上行(12年较11年升0.6个百分点至64.65%)以及销售费用率控制(12年较11年降3.08个百分点至40.85%),公司净利增速得以回升。 受益行业景气、专注核心主业。12年中国进入上世纪80年代以来的又一次生育高峰,13年婴幼儿奶粉行业进入景气高峰,预计13-15年行业收入在15%左右。贝因美在12年剥离婴童用品之后,聚焦“中国婴童食品第一品牌的目标”。13年公司加大在媒体广告投放,并赞助国内首档妈妈歌唱类真人秀节目“贝因美妈妈咪呀”,配合行业景气度加大公司品牌推广,预计13年公司奶粉主营业务收入增速将达到20%。同时,公司米粉\辅食业务经过产品调整之后,13年收入增速有望恢复至增长30%左右。 投资建议:预计13-15年公司收入复合增速为18.9%,净利润复合增速为26.4%。13-15年收入分别为62.11、74.77、90.03亿元,归属上市公司股东净利润分别为6.88、8.52、10.29亿元,转增前股本对应EPS分别为1.62、2.00、2.42元。考虑到行业景气向上和公司国内婴童食品龙头地位,给予13年28倍PE对应目标价45元,“强烈推荐”评级。 风险:食品安全问题、外资品牌冲击

事件 洽洽食品4月8日公布2012年年报。2012年公司实现营业总收入27.50亿元,同比增长0.40%;实现营业利润3.63亿元,同比增长28.96%;实现归属于上市公司股东净利润2.83亿元,同比增长33.03%;公司拟每10股派发现金股利7元(含税),按4月9日收盘价对应派现回报率3.08%(税后)。 投资要点 12Q4营收同比-4.4%、毛利率下滑至28.6%。12Q4公司实现营业收入8亿元,单季度同比下滑4.4%;12年春节较11年延后20天左右导致公司四季度发货量有所下降,造成单季度营收下滑,但13Q1收入增速有望改善;12Q4毛利率较Q3下滑4.81个百分点至28.61%,主要来源于采购成本的上涨。 全年净利增长33.03%,来源于费用率下滑和毛利率提升。虽然收入接近零增长,但12年公司全年净利增速高达33.03%,净利提升主要来源于(1)期间费用率下降1.05百分点至16.77%。其中销售费用率下滑1.51个百分点至12.79%,广告投入缩减0.44亿元是主因;管理费用率上涨0.84个百分点至6.13%;财务费用率下降0.38个百分点至-2.15%;(2)毛利率提升2.04个百分点至30.85%,对比中国旺旺(0151.HK)、蜡笔小新(1262.HK)等休闲食品企业33-45%毛利率区间水平,公司毛利率提升仍有提升空间。 葵花子收入维持增长、薯片业务和小品项产品收入下滑。从12年全年的分类产品项目来看,葵花籽业务收入增长5.76%;薯片业务收入下滑29.81%,喀吱脆系列在广告缩减之后销售迅速下滑;其他小品项产品下滑5.84%。 终端网点大幅增加、13年新品推广和外延扩张成为收入增长主要驱动力。 12年公司终端网点数量由11年底19万家大幅增加至12年底近30万家,覆盖广度得到有效提升。由于前期薯片产品推广不利,13年公司收入增长主要驱动力仍需寄希望新品:其中公司12年完成5项新品上市,并储备5项新品。此外,公司16亿货币资金为外延扩张提供保障,公司发展战略中明确“通过适当参股、控股方式实现休闲食品多元延伸”。 投资建议:预计,13-15年公司收入复合增速为12%,净利润复合增速为14%。 13-15年收入分别为30.51、35.08、38.99亿元,归属上市公司股东净利润分别为3.20、3.81、4.47亿元,EPS分别为0.95、1.13、1.32元。如果公司实现外延收购扩张,则上述收入预测将可能调高。我们按照13年25倍PE,给予公司24元目标价。 风险:食品安全问题、新品推广不及预期

与众不同的观点。 国内啤酒行业并购阶段已进入下半场,目前全国32 个省和直辖市中,已有超过一半(16 个省和直辖市)CR2 超过70%,达到了双寡头垄断格局。在剩余市场争夺中,由于(1)标的日益稀缺和(2)产业资本对国内啤酒未来提价预期明显,将可能导致并购方在收购价格上进行激烈争夺,从而拉高行业估值。燕京啤酒目前仅160 亿的市值和13 年15.8 倍动态PE,相比近期产业资本并购价格,处于明显价值洼地,值得二级市场投资者积极关注。 投资要点。 国内并购进入下半场,标的稀缺拉高行业估值。国内2011 年啤酒行业CR5(雪花、青岛、百威、燕京、嘉士伯)已超过60%。剩下的二三线品牌中,可收购标的越发稀缺。基于啤酒巨头对于亚洲市场的看好,金威、重啤13年以来均被高价竞购,收购价对应高达50 倍以上PE(或3 倍以上PS)。相对而言,目前二级市场赋予燕京啤酒的估值明显低估。 PE 角度,燕京12 年18.6 倍PE 处于低位。从收购案例看,重啤(嘉士伯50倍PE 收购)、金威(华润160 倍PE 收购)远高于目前燕京静态18.6 倍PE。 从二级市场横向对比,青啤25 倍PE 较燕京高出33%;从二级市场纵向对比,燕京目前PE 绝对值和相对值均处于08 年以来的低位。 市值角度,燕京160 亿市值严重低估。根据最近两起并购案例:(1)12 年重啤预计销售收入30.9 亿元,按嘉士伯报价,重啤折算市值约97 亿,市销比3.1;(2)12 年金威预计销售收入17 亿元,按华润雪花报价,金威市值53.8 亿,市销比3.2;(3)12 年燕京预计销售收入达到124 亿元,其160亿市值对应的市销比仅1.3,甚至低于青啤2.0,处于显著低估状态。 公开增发获批,增发项目继续推动公司产能扩充。1 月21 日燕京公开增发项目已获证监会发审委通过。此次公开增发项目涉及四川、新疆、河北、云南、广东等地产能扩建,共计新增产能69 万千升。预计13-15 年,公司产销量将保持10%左右的速度增长,在15 年达到集团“十二五”800 万千升的产销量目标。 投资建议:预计燕京啤酒13-14 年的营业收入为147.62 亿元、166.73 亿元,净利润为11.63 亿元、13.04 亿元,EPS 为0.41、0.48 元。按照3 月6 日收盘价6.26 元,对应13-14 年 PE 分别为15.8、14.1 倍。按照21 倍PE 对应13 年股价为8.6 元,按照1.6 倍PS 对应13 年股价9.4 元。综合考虑,给予燕京啤酒目标价9 元,“强烈推荐”评级。

剥离亏损业务,树立“婴童食品国内第一品牌”的战略。12年12月,公司股东大会通过剥离亏损婴童用品业务的议案。此次剥离的业务板块11年亏损1574.58万元,12年截止到11月亏损1041.95万元。婴童用品业务的剥离将提高公司净利率水平。 加强全球战略合作,巩固技术和资源优势。12年10月与爱尔兰KERRY集团签署全球战略合作协议,Kerry为爱尔兰领先的食品配料品牌,在25个国家建立了150多个生产基地,并拥有北纬45度以上的纯净、可持续发展爱尔兰奶源基地;12月与瑞士奶企Hochdorf签订供应协议,Hochdorf是瑞士唯一一家能提供婴幼儿食品的完整配方食品的公司。贝因美近期加速打造全球供应链和技术、资源国际共享平台。 借助公司20周年庆推出新品“冠军宝贝超级特选”。公司在12年10月的20周年庆上推出新品“冠军宝贝超级特选”系列,以OPO舒适配方为主打,定位为专为中国宝宝研制。新品弥补了公司产品线的缺口,且在营养配方、产品定位方面更上一层楼。 《贝因美.妈妈咪呀》活动启动,配合生育高峰拓展公司品牌。13年1月,《贝因美. 妈妈咪呀》选秀活动将在东方卫视登场,活动为国内真正意义的首档妈妈歌唱类真人秀节目,邀请了张柏芝、辛晓琪等明星加盟。该活动符合近年来火热的超女、好声音模式,有望配合行业上升期间再次拔高公司品牌度和美誉度。 控股股东增持股份显示对上市公司持续发展的信心十足。截止12年12月11日,控股股东贝因美集团增持公司股份达1.35%,并表示存在继续增持可能性。离任董事长谢宏仍为公司实际控制人,其对公司战略发展仍有影响力,而增持也彰显其对上市公司持续发展的信心。 上调目标价位至31元,维持“强烈推荐”评级。我们预计贝因美2012-2014年每股收益分别为1.14、1.55和1.93元,净利润增速分别达到11.6%、35.0%和25.0%。1月18日股价23.85元对应12-14年PE分别为20.8、15.4、12.3倍。基于新品上市对毛利率提升的预期以及《妈妈咪呀》品牌活动对销量的促进,我们继续维持公司“强烈推荐”的评级,并上调公司目标价至31元。

事件摘要。 金字火腿(002515)2013年1月8日发布公告称,该公司拟出资8775万元,收购自然人陈火法所持浙江创逸投资有限公司67.5%的股权,从而间接持有神华宝日希勒能源有限公司1.15%股权。神华宝日希勒能源公司主要从事煤矿开采。 点评。 参股公司成长性突出。根据公司参股的神华宝日希勒能源有限公司数据,截止至12年11月份,公司净利润为113891万元。预计12年公司净利润将达到12400万元。公司11年、12E营业收入同比增速分别为61.8%、30.9%,净利润同比增速分别为77.4%、87.1%,经营现金流同比增速分别为45.6%、80.8%。 基于12年财务数据和中性预期,该笔投资的收益率为5.5%-6.9%。根据参股公司12年的财务数据,再基于40%-50%的派息比例,预计公司12年可取得投资收益为573-717万元。(中国神华10、11年派息比例40.1%、39.8%,西山煤电为59.6%、22.4%,盘江股份为69.7%和55%)。 预计该笔投资13年可增厚公司每股收益约0.06元。我们基于参股公司13年利润增速50%的假设,预计上市公司13年取得投资收益约为900万元,增厚上市公司每股收益约为0.063元。 即食火腿消费仍处培育期,主营业务需等待创新模式的后续效果。公司近两年来积极拓展江浙及北上广深等有消费实力的区域市场,同时开拓了网上业务(12年内收入预计800-1000万)、巴玛理财产品(12年12月2亿规模销售告罄)、巴玛会模式(无锡店开业成功)等创新营销手段。从效果来看,部分创新模式已经取得一定突破,但大众对于即食火腿的消费习惯仍在培育期,创新模式的效果需时间来发酵,公司整体主营收入增速提速还需耐心等待。 投资建议:我们预计,金字火腿2012-2014年的营业收入为1.91亿、2.20亿、2.63亿,同比增速为8.8%,15.2%,19.4%;净利润为0.37.、0.48、0.60亿,同比增速-24.1%、29.5%和23.9%;每股收益为0.26、0.34、0.42元。1月7日收盘价12.85元对应13-14年PE分别为31.7、25.6倍,给予“谨慎推荐”评级,目标价15元。 风险提示:市场开拓受阻;食品质量安全问题。

与众不同的观点 2013年将是婴幼儿奶粉市场规模的放量阶段。在未来国内主要增量市场二三线城市中,国内婴幼儿奶粉在渠道和产品认知上较外资品牌具备优势。贝因美是我们认为专业性、渠道开发和产品体系三者综合能力实力最强的国内婴幼儿奶粉企业,13年有望迎来盈利增速回升。 调研纪要 新董事会确认公司“国内婴幼儿食品第一品牌”的战略方针。9月份换届选 举后,新董事会日常工作目前走上正轨,新一届董事会任职期三年。公司新 董事会确认公司战略方针始终是致力打造“国内婴幼儿食品第一品牌”,公 司未来的发展战略明确。 奶源建设加强,坚持奶源可控性。目前公司采取双奶源保障方式。除了进口奶源,公司加强国内奶源建设的目的是为了强化对奶源的可控性。公司投资1.5亿元的黑龙江优质奶源保障项目预计14年建成,将使得未来奶源质量得到进一步巩固。“进口”+“国内可控”的双奶源保障方式使得公司产品上游风险降低。 坚持精准化的营销手段,主打本土优势,合理控制费用率。公司13年将继续实施精准化的营销活动,例如“成功生养教”等传统营销活动以及有针对阶段性品牌推广活动。公司在销售费用投入上力争做到合理、有效,不打费用战。 米粉业务有望触底回升。公司米粉业务由于12年“猪骨粉”事件进行了调整,预计13年米粉业务收入有望回升。 其他业务剥离使得公司专注度进一步提升。公司11月13日公告出售婴童用品业务,正在对该笔资产进行积极询价。婴童用品业务10-11年两年合计亏损3154万元。该项业务剥离后收回资本,将有利于公司更加专注主营业务。 同时,媒体报道的钢贸业务属于集团行为,并不涉及上市公司。 投资建议:我们预计,贝因美2012-2014年的营业收入为51.4亿、60.5亿、72.5亿,同比增速为8.6%,17.8%,19.8%;净利润为4.74、5.94、7.19亿,同比增速8.4%、25.4%和21.0%;每股收益为1.11、1.39、1.69元,12月6日股价17.67元对应12-14年PE分别为15.3、12.2、10.1倍。考虑13-14年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在二三线增量市场中较强的竞争实力,给予“强烈推荐”评级,公司目标价25元。 风险提示:奶粉质量安全问题;