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王健超

广州广证

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工作经历: 执业编号:A1310512070006,高级分析师,曾供职于广州证券研究所<span style="display:none">.</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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贝因美 食品饮料行业 2014-04-14 17.00 -- -- 28.50 1.79%
17.31 1.82%
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事件: 4月9日,贝因美公布2013年年报以及股权激励计划草案。2013年1-12月,公司营业收入61.17亿元,同比增长14.24%;归属上市公司股东净利润7.21亿元,同比增长41.54%。 投资要点: 库存上升、预收下降,13年下半年经营压力有所加大。 13年公司奶粉销量稳步增长,全年销售量54772.12吨(同比+19.82%)。销售毛利率为61.42%(同比-1.78%)略有下降,净利润的增长来源于收入增加以及费用控制。其中销售费用率下降0.53pct,管理费用率下降3.8pct,财务费用率下降0.48pct。 13年下半年以来,受制于发改委对婴幼儿奶粉行业限价以及天猫海外品牌的旺销,公司盈利增速出现下降。同时,库存和预收账款显示经营压力有所增加:13年末公司奶粉库存量为6396.31吨,同比上升48.29%,库存增速快于销量增长;年末应收账款较期初增长54.93%,加之预收款较期初显着下降62.34%,公司面临较大的销售压力。 l 股权激励计划提振市场信心,外延拓展有望带动盈利好转。 公司本次股权激励计划行权条件为:以13年为基准,14、15、16年营收增速不低于23%、53.75%、99.88%;净利润增速不低于15%、32.25、65.31%。我们认为在目前婴幼儿奶粉市场限价以及电商平台外资品牌冲击下,单纯依靠奶粉业务实现上述收入目标存在一定难度,我们不排除公司可能采取延生产业链和外延扩张的方式实现上述目标。 聚焦国内婴童食品第一品牌定位,中长期看品类拓展。 公司在2012年开始由“孕婴童产业综合运营商”转型定位于“婴童食品第一品牌”,2014年公司将致力于进一步强化该专业定位,并可能加快向婴幼儿奶粉之外的亲子食品、营养辅食等领域渗透。2013年公司在北海市投资设立贝因美儿童奶公司从事儿童奶业务.中长期来看这些领域都可能成为公司新的盈利增长点。 盈利预测和投资建议: 我们预计14、15年公司营业收入增速为23.7%、21.3%,净利润增速为16.1%、17.7%,EPS为1.31、1.54元。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:产业政策对奶粉限价趋严、电商外资品牌拓展加剧、食品安全
燕京啤酒 食品饮料行业 2014-04-02 6.69 7.76 22.33% 7.11 5.02%
7.03 5.08%
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事件: 3月28日,燕京啤酒公布2013年年报。2013年1-12月,公司营业收入137.48亿元,同比增长5.49%;归属上市公司股东净利润6.81亿元,同比增长10.46%。 投资要点: 啤酒销量增速快于行业、毛利率稳定,业绩基本符合预期。 2013年,公司销售啤酒571.4万千升,同比增长5.8%快于行业增速(行业+4.6%);实现营业收入137.48亿元(同比+5.8%);实现利润10.16亿元(同比+18.73%)。2013年度,公司四大品牌(燕京、漓泉、惠泉、雪鹿)销量合计515万千升,占啤酒总销量的90%。其中,“燕京”牌啤酒销量378万千升,同比增长7%,占总销量的73%。2013 年公司毛利率39.4%,较2012 年上升1pct。 产品结构持续优化升级,提价或带来毛利率继续走高。 我们认为行业内大范围并购已进入下半场,啤酒企业将开始逐步进入“要利润”阶段,而后期啤酒企业利润提升的重要依托点就是产品结构升级。2013年燕京中高档啤酒销量同比增长27.42%,中高档酒的增速明显快于整体5.8%的销量增速,产品结构升级明显。14年初,公司对北京地区绝大部分产品提价约10%,利基市场的提价以及产品机构升级有望继续推动公司未来盈利能力提升。 三地市场稳固,西部区域不断拓展。 13 年燕京在北京、广西和内蒙古的市占率分别超过85%、85%和75%,保持绝对优势地位。公司目前把投资重点放在中西部地区,加速培育新的优势市场。13年云南市场销量22万千升(同比+29.4%);四川市场销量18万千升(同比+20.32%);新疆市场销量17万千升(同比+20.24%)均实现较快增长。西部区域将成为未来公司销量增长的主要推动力。 关键假设和投资建议: 我们预计14、15年公司营业收入增速为10.0%、8.1%,净利润增速为21.4%、20.1%,EPS为0.27、0.32元。公司目前PS仅1.6,啤酒行业未来产品升级趋势对公司业绩拉动能力将充分体现,同时14年销量有世界杯的正面贡献,维持“强烈推荐”评级,目标价8.1元。 风险提示:外资品牌扩张加速、产品升级及新市场拓展低于预期
惠泉啤酒 食品饮料行业 2014-04-01 6.32 -- -- 7.53 18.77%
7.75 22.63%
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事件: 3月26日,惠泉啤酒公布2013年年报。2013年1-12月,公司营业总收入7.96亿元,同比增长15.31%;归属上市公司股东净利润2037.4万元,扭亏为盈。 投资要点: 13年业绩扭亏为盈,中高档产品拉动盈利能力提升。2013年公司实现净利2037.4万元,对比2012年净利-7168.7万元,公司实现了扭亏为盈。公司全年完成啤酒销量29.71万千升,同比上升1.36%;主营业务收入7.83亿元,同比上升14.33%;公司13年销售毛利率为32.11%,较12年提升8.72pct。其中,中高档产品市场占有率有所提高,占公司年销售量的50%,小瓶装、听装产品销量占公司年度销售量的46%,成为年度利润的主要来源。 “易拉罐纯生”新品上市持续推动产品升级,14年利润增速可期。 (1)公司聚焦差异化新品,持续推进产品升级。2013年公司实现净利润翻番主要原因之一是公司持续推进产品升级,新开发的“500ml易拉罐”新品大受欢迎,单品销量占比达到14%。同时,公司新建的“福建省第一条易拉罐纯生生产线”产出新品在13年底上市,将继续推动产品升级。(2)品牌+渠道双重提升营利能力。公司一方面通过投放广告和赞助比赛等形式传播品牌形象,另一方面持续推行车销模式精耕细作客户终端,公司的市场拓展能力、铺货成功率得到增强。2013年惠泉啤酒在福建省内的营收同比增长了12.78%,福建省外营收同比增长了19.19%。我们预计在公司产品持续升级、渠道不断拓展的情形下,加上世界杯带来的正面刺激,14年净利润增速将实现高速增长。 关键假设和投资建议: 我们对于以下预期的关键假设是基于啤酒行业原料成本基本保持稳定,行业内不发生大的企业并购。预计14、15年公司营业收入增速为10.0%、10.0%,净利润增速为55.5%、20.1%,EPS为0.13、0.15元。考虑到公司产品升级加快以及世界杯带来的正面刺激,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:原料成本上升、行业竞争加剧
青岛啤酒 食品饮料行业 2014-03-28 38.56 42.67 -- 43.08 11.72%
43.85 13.72%
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事件: 3月26日,青岛啤酒公布2013年年报。2013年1-12月,公司营业总收入282.91亿元,同比增长9.73%;归属上市公司股东净利润19.73亿元,同比增长12.20%。 投资要点: 销量增速好于行业,净利润增速略低于预期。 2013年,公司全年实现啤酒销售量870万千升,同比增长10.14%好于行业(行业增速+4.59&);国内市场占有率达到17.19%,提高了1.07个百分点。公司主品牌青岛啤酒实现销量450万千升,同比增长4.90%,其中听装、小瓶、纯生、奥古特等高附加值啤酒实现国内销量158万千升,同比增长12.64%。13年公司综合毛利率下降0.3个百分点至39.88%,三得利并表较大拖累华东区毛利率,并导致公司吨酒价和毛利率下行。 14年销量目标增长15%,“双轮驱动”是保障。 未来啤酒吨酒价格提升和区域市场逐步稳固将是啤酒行业发展的重要特点。青岛啤酒未来将继续实施“双轮驱动”发展战略,计划2014年实现1000万千升销量(+15%),内涵增长(加强品牌力)以及外延扩张(江西、河南新厂投产,收购嘉禾啤酒等)将是达成14年目标的主要路径。预计青岛啤酒市占率有望在14年进一步提高。 投资建议: 我们预计14、15年公司营业收入增速为15.0%、13.0%,净利润增速为20.3%、22.5%,EPS为1.76、2.15元。考虑到公司市场份额逐步提高、世界杯带来的正面刺激,“谨慎推荐”评级,目标价46元(对应14年26倍PE)。 风险提示:外资品牌在国内市场扩张加速、产品升级不及预期
承德露露 食品饮料行业 2014-03-19 18.55 7.92 15.79% 24.55 4.25%
19.70 6.20%
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事件: 3月11日,承德露露公布2013年年报。2013年1-12月,公司营业总收入26.33亿元,同比增长23.14%;归属上市公司股东净利润3.34亿元,同比上升50.13%。 投资要点: 业绩符合预期,盈利水平创历史新高。 2013年,公司杏仁露产品实现营业收入24.83亿元(同比+22.22%),占主营业务收入的94.4%,毛利率为39.34%(同比+0.09%);核桃露产品实现营业收入1.47亿元(同比+42.41%),占主营业务收入的5.6%,毛利率为19.06%(同比+0.1%)。由于公司营收增速较快,内部管控也有所加强,促使费用率下降,其中销售费用率较上年下降1.44pct至18.61%;管理费用率下降0.81pct至2.27%, 营销改革、产能建设双管齐下,推动营收增长。 公司13年营业收入实现快速增长主要原因为公司营销体系变革以及郑州露露投产导致产能扩大,使销量增加。(1)2012年之前公司属于典型的强品牌弱渠道型公司,从2012年开始,公司大力开展营销改革,一方面加大销售淡季的营销推广力度,另一方面建立营销人员激励机制,改革考核体系,目前这一改革已初见成效。(2)新增产能投产,13年郑州6万吨/年产能投产(较此前总产能+20%)对营收增长意义重大。由于公司目前绝大部分产品在河北及北京消化,郑州厂区的建成有利于改善公司的产品销售区域格局。 14年核桃露有望加速发展。 核桃露的消费人群跨度较杏仁露更广,接受程度更高,市场容量已过百亿。在六个核桃已将核桃露产品侵入消费者心智后,露露核桃露将可以借机切入该品类市场。公司目前已经具备“纯核桃露”、“果仁核桃露”“无糖核桃露”几个系列核桃露产品,2014年将加大在央视等媒体的广告推广,包括在央视中标金额达到6亿元。我们预计14年核桃露增速在强势宣传推广下将收入增长将加速。 投资建议: 我们预计14、15年公司营业收入增速为19.8%、21.1%,净利润增速为12.0%、20.1%,EPS为0.93、1.12元。给予“谨慎推荐”评级,目标价26元(对应14年28倍PE)。 风险提示:食品安全风险、核桃露推广不及预期
朗源股份 食品饮料行业 2014-03-17 4.03 5.93 -- 4.18 3.72%
4.28 6.20%
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与众不同的观点: 近期我们调研了朗源股份,与公司董事长进行了交流。我们预计2014年公司的业绩将出现反转,时间点可能在二季度之后。业绩反转源于(1)公司在前期苹果相对低价囤货带来今年业绩释放、(2)收缩亏损的实体渠道实现减负、(3)新成立的百果源公司贡献利润、(4)外销企稳回暖。而从中长期来看,公司加大干果坚果产品布局以及持续推动电商渠道运作将推动中长期业绩增长。 投资要点: 14年苹果高价将有助于公司前期低价囤货贡献利润。 鲜果业务方面,公司前期看好14年苹果市场,在13年加大囤积力度,预计13年存货同比增长35%左右达到4.5亿(12年存货为3.37亿、增速根据13Q2推算)。14年3月BOCE苹果(烟台)现货结算价升至新高9.5元/公斤,同比增长近30%。公司在14年或将根据情况择机增加苹果出货,从而推动收入增长和盈利能力回升。 收缩实体渠道推动公司减负。 公司战略在未来可能逐步缩减并关闭亏损的实体渠道,并加大线上渠道拓展。砍掉亏损实体店将直接在14年给公司减负,该业务12年和13年上半年分别亏损约2000万元、1150万元。公司在今后将利用坚果果仁业务拓展契机,重视电商渠道建设(坚果更适合电商渠道)。 中长期看公司业务模式的转型空间。 果蔬行业一个朝阳行业,安全高质量的果蔬是都市人群迫切需要的产品,市场容量大且价格有一定刚性。公司目前模式是实际上更接近一个运营采购及配送商,产业链存在拓展空间,而且对于品牌的运作还有大有可为之处。 关键假设和投资建议:我们预计14、15年公司营业收入增速为48.4%、25.1%,净利润增速为313%、30.7%,EPS为0.15、0.20元。考虑到公司净利高增长以及业务模式转型空间,首次给予“强烈推荐”评级,目标价6元(对应15年30倍PE)。 风险提示:苹果价格大幅波动、食品安全问题、海外市场贸易保护升级
中葡股份 食品饮料行业 2014-03-14 3.78 3.76 59.32% 4.43 17.20%
4.43 17.20%
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事件: 3月8日,中葡股份公布2013年年报。2013年1-12月,公司营业总收入5.52亿元,同比下滑10.81%;归属上市公司股东净利润1573万元,同比增长58.07%。 投资要点: 酒类收入同比增9.56%,费用率升至67.52%,营业利润-1.4亿。 2013年,公司酒类收入4.35亿,同比增9.56%;毛利率65.06%,较12年提升4.3个百分点。2013年全国葡萄酒行业产量-14.59%,收入-9%、利润-20%;公司逆势实现了9%的收入增速实属不易,为此也投入了大量的资源在销售体系建设上,导致主业亏损。公司13年三项费用率较12年提高14.5个百分点至67.52%,其中销售费率34.07%(+8.18%)、管理费用率12.87%(+0.65%)、财务费用率20.58%(+5.68%)。高企的费用率导致公司13年营业利润为-1.42亿。公司通过出售房产资产,贡献非经常损益约1.1亿,扣非后净利约-9500万元。 定增加码营销体系建设和降低财务成本,将成为公司扭颓契机。 公司1月30日公告,拟以不低于3.34元/股定增不超过4.49亿股,募资不超过15亿元,其中4.5亿元偿还银行借款,10.5亿元完善营销体系。公司此次定增的发力点仍在继续扩张营销体系,计划建设辐射全国的约4000个营销网点(体验店、专卖店、专柜等),拟在西北、华北、华东和西南等区域设立7-8个大型仓储和物流中心及25-30个小型仓储和物流中心。此外,定增资金偿还债务也将大幅降低公司目前高企的财务成本。我们预期,定期项目的实施一方面将推动公司收入增速再上台阶,另一方面也将带来费用率的下降,从而实现公司盈利能力的大幅改善。 关键假设和投资建议: 我们对于以下预期的关键假设是公司定增融资计划在14年顺利完成,并在14年着手实施定增方案的营销网络项目和完成偿还银行债务。 预计14、15年公司营业收入增速为14.0%、35.0%,净利润增速为458.2%、净利润119.6%,EPS为0.07、0.15元。考虑到公司未来盈利能力的快速上行可能性,给予4.5元目标价(对应15年30倍PE),“谨慎推荐”评级。 风险提示:定增方案无法按时推进、渠道建设效果不如预期、食品安全问题
梅花生物 食品饮料行业 2014-03-14 5.32 5.23 17.16% 5.67 6.58%
5.83 9.59%
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事件: 3月8日,梅花集团公布2013年年报。2013年1-12月,公司营业总收入77.80亿元,同比增长4.16%;归属上市公司股东净利润4.04亿元,同比下降33.58%。 投资要点: 净利下滑33.58%,主营业务盈利能力受行业周期向下影响。 2013年,公司味精及谷氨酸实现营业收入36.40亿元,占总营业收入的46.79%,产品毛利率同比下滑3.39个百分点至15.58%;氨基酸产品实现营业收入21.66亿元,占总营业收入的27.83%,毛利率由25.93%降低至14.67%。13年公司净利4.04亿元,同比减少33.58%,主要原因在于味精和氨基酸价格2013年都下降到了历史低位。 味精行业洗牌接近尾声,公司有望受益于行业提价带来的盈利提升。 2013年全球味精生产厂商几乎全军覆没无法盈利,国内10多家味精生产企业中已有30-40%的产能亏损近两年,导致现阶段部分产能停工。我们认为,在行业前两大(阜丰、梅花)市占率已超70%的格局下,产品价格长期处于全行业亏损区间难以持续,2014年味精价格或将触底反转。根据测算,味精价格从目前7400元/吨提价至8500元/吨达到小厂商盈亏平衡线时,将对梅花EPS贡献约0.15元左右 禽流感影响有望逐渐减小,氨基酸业务或将回暖。 氨基酸的产业链下游主要是饲料企业,受2013年禽流感事件的影响,养殖行业低迷,氨基酸市场需求下降。例如苏氨酸产品,13年底国产苏氨酸销售价格同比下降近20%,公司该项产品毛利率由25.93%降低至14.67%。2014年在不爆发大规模疫情的前提下,饲料行业有望企稳。此外公司产业链布局日趋完善所带来的成本优势将更加凸显,预期氨基酸销售收入及利润在14年将回升。 产业优化升级,黄原胶和普鲁兰多糖14年将逐步贡献利润。 公司投资新建的黄原胶和普鲁兰多糖项目已投产运行,预计2014年开始逐步贡献业绩。黄原胶14年2、3季度将分别再投产1万吨项目从而3万吨达产,将开始为公司贡献利润。公司普鲁兰多糖项目在寻求到合适的运营模式后,将成为公司医药生物领域新的利润增长点。 关键假设和投资建议: 我们对于以下预期的关键假设是基于味精、氨基酸价格企稳回升,黄原胶和普鲁兰多糖投产项目运作正常。预计14、15年公司营业收入增速为11.2%、13.1%,净利润增速为55.9%、净利润74.5%,EPS为0.20、0.35元。首次给予“强烈推荐”评级,目标价7元(对应14年35倍PE)。 风险提示:疫情风险、行业持续价格竞争
好想你 食品饮料行业 2013-11-20 16.90 11.24 -- 28.40 68.05%
28.40 68.05%
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与众不同的观点:近期我们对好想你进行了公司和草根调研。好想你从12年开始的整体转型在13年下半年体现效果,符合现代消费品企业的渠道模式将带动公司从专卖店困境中突围。预计公司2013年商超渠道销售额将突破1亿、电商渠道也将达到6000万以上,而14、15年这两个渠道的增速仍然会维持在30%-60%。同时传统专卖店的升级将使得单店平效上升,有利于公司整体运营效率和形象品牌的提升。 商超渠道:强力推进效果显著。 13Q3公司覆盖商超门店已达1440家(12年底仅202家),预计13年底将达到1700家。三季度商超渠道销售额3300万,接近上半年的3700万。虽然商超的毛利率不如专卖店,但是借助商超的渠道推广中低端的休闲类食品,打开中低端红枣这个广阔的市场,利用销量的快速增长,来推动公司整体的收益,是公司战略转型的重要一步,也是公司未来发展的一个看点。在终端调研情况看,样本城市郑州地区商超好想你覆盖在90%以上且走货良好,非样本城市广州华润万家好想你在枣类产品也占据前列。我们预计,13-15年商超销售额将分别达到1.1、1.8、2.5亿。电商渠道:双“十一”突破1200万较去年增四成以上。 由于枣产品有地产属性、容易运输、单价适中、有一定保质期等特点,电商渠道具有天然的优势。今年1-9月电商渠道销售额4400万。仅“双十一”一天就突破1200万,同比增长40%以上,在天猫休闲坚果类产品中排名第三,在枣类中排名第一。预计未来电商销量将会持续保持较高增速,13-15年销售额分别达到0.6、0.85、1.2亿。专卖店渠道:升级、精细化管理,淘汰效率低下门店。 目前专卖店家数大约2000家左右,13年10月已经淘汰154家,升级124家。明年6月前计划关闭600家不符合要求的店,同时完成升级改造,并适时增开优质店面。粗放式扩张催生的效率低下的专卖店会拖累公司的业绩,而淘汰效率低下、环境较差的专卖店,进行精细化管理,将有利于公司整体效益和品牌形象的提高,并非销售受阻的表现。但由于公司整体策略转向商超电商,专卖店销售额在未来2年内将维持在8亿-9亿。 毛利率持续提升 自11年以来,毛利率就一直在提升。与11年1季度相比,已经提升了12.6个百分点。今年毛利率有所提升原因有:(1)成本端小幅下跌;(2)机械化比例提高,生产、人工成本有所下降;(3)终端价计算上,直营店比例提高,直营店以终端销售价格计价,而加盟店则以出厂价计算。 募投项目即将投产,剩余资金将用于渠道建设 公司新郑基地一共三个车间,春节前一个车间能投产,三个车间整体在明年上半年全部投产。新郑基地4400万吨产能将扩大公司枣类产品的加工能力,保障了渠道扩张产能需求。募投资金中,销售网络费用投入5620万,主要是建销售子公司和专卖店。剩余4380万未来将主要投入商超、电商渠道。 盈利预测与估值 剔除出售子公司的投资收益后,我们预计公司13-15年收入增速10.5%、16.4%、18.2%,净利润同比增速为-16.7%、46.5%、23.7%,EPS分别为0.57、0.83、1.03元,11月14日收盘价对应14年PE分别为20.4、15.8倍,考虑到公司细分行业龙头品牌以及未来两年高成长性,给予“强烈推荐”,目标价23.2元(对应14年28倍PE)。 风险提示:渠道开拓受阻、商超渠道前期费用投入较大。
量子高科 食品饮料行业 2013-09-18 7.26 4.25 -- 8.10 11.57%
13.80 90.08%
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有别于市场的观点: 量子高科正加速形成“益生元+龟苓膏”双主业的格局。一方面,旗下生和堂的龟苓膏业务在未来几年有望实现爆发增长;另一方面,影响益生元业务的负面因素正逐步淡化,明年有望重回增长之路。 投资要点: 龟苓膏业务增长空间巨大,已成为公司盈利的重要成长点。龟苓膏与凉茶功效和转型路径存在相似性。2012年行业规模仅5亿多,如果龟苓膏成功转型为快消品模式下健康食品品类,则未来行业保守10倍以上的增长空间。公司旗下的生和堂龟苓膏目前已成长为业内主要品牌和向快消品转型最成功的企业之一,12年市场份额约12%。去年开始,生和堂加速龟苓膏向快消品转型的步伐,推出多种口味、包装的新品,并聘请明星代言人。13Q2龟苓膏占公司收入比例提升至32%,未来将有望成为公司主要的收入来源。 益生元业务负面影响减弱、有望重回增长之路。2012年下半年之后同业价格竞争以及主要客户业务调整导致益生元从过去三年年均15%以上收入增速放缓至13Q2的4%。目前负面影响因素正逐步消除,同时公司4月取得低聚果糖食品添加剂资质后,业务领域将进一步拓展,而年内白糖成本价格低位也将有利于主要产品低聚果糖毛利率回升。 投资建议:给予公司“强烈推荐”评级。我们强烈看好公司未来两年龟苓膏业务爆发增长潜力、益生元业务的增速回升势头。预计公司2013-2015年每股收益分别为0.20、0.26和0.38元,净利润增速分别达到14.7%、27.7%和46.7%。考虑龟苓膏业务巨大转型空间和益生元业务领域进一步拓展带给公司未来高速成长性的可能性,给予14年35倍PE,目标价9.10元,“强烈推荐”评级。 风险提示:费用率上升、同业持续性的恶性价格竞争。
青岛啤酒 食品饮料行业 2013-09-03 40.25 43.32 -- 44.06 9.47%
49.22 22.29%
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事件:8月30日,青岛啤酒公布2013年中期报告。2013年1-6月,公司营业总收入同比11.7%,营业利润同比24.6%,归属母公司净利润38.5%,啤酒毛利率41.9%。 投资要点: 非经常损益贡献净利润约2.7亿,扣非后净利增速13.7%。 2012年6月5日,公司与三得利公司合资带来一次性收益3.9亿元。其中包含投资收益2.1亿元以及剔除负商誉影响带来的1.79亿元,同时汉斯啤酒的员工安置带来营业外支出1.2亿,由此上半年非经常损益贡献约2.7亿。扣除非经常损益后净利增速13.7%。 产品升级与费用率增加同步推动。 啤酒销量458万千升(同比+9.62%),主品牌240万千升(同比+9%),听装啤酒等高端产品83万千升(同比+19%),高端产品在主品牌占比达到35%,公司产品升级持续中。上半年公司整体吨酒价3222元较上年同期+4.6%,上半年啤酒毛利率41.9%较上年同期提升+1.27pct。 与此同时,上半年销售费用率20.7%较上年+2.31pct。13中报燕京同样出现毛利率与销售费率双升的格局。由于国内吨酒价仍然偏低,雪青百燕嘉五大巨头在“抢市场”的同时有条件和空间“要利润”,未来需要观察市场格局稳定以及规模效应体现可能带来的费用率拐点。 华东、东南市场快速成长,三季度高温促使两区域维持高增速。 三得利合作后华东地区营收增速达34.1%,东南增长18.6%,山东15.4%,华南14.23%,华北13.4%;今年三季度旺季江南地区长时间高温,啤酒市场处于高景气度,公司三季度的华东、东南市场的销量有望维持快速增长。预计Q3公司整体销量增速将上行。 投资建议: 预计13-14年公司营业收入增速分别为11%、14%,净利润增速分别为28%、16%,EPS分别为1.67元、1.94元,对应动态PE23.7倍、20.4倍。目标价46.7元(对应13年28倍PE),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场竞争激励带来费用率超预期上升。
加加食品 食品饮料行业 2013-08-20 16.79 4.07 -- 17.67 5.24%
21.49 27.99%
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产品结构升级逐步得到印证,毛利率创2008年以来新高。 13年中报营收增速4.39%,略快于1季报3.75%的增速。综合毛利达到26.3%,较12年同期增加1.12个百分点,创2008年以来的新高。2013年上半年公司持续调整产品结构,陆续在酱油、醋、酱料等品类推出中高端产品和新品,致力于提升公司毛利率和增加盈利点。13年中报公司的酱油、醋的毛利率较去年同期上升0.4和11个百分点,意味着公司产品结构升级已经逐步得到印证。 IPO募投产能Q4投产,13Q4-14年单季收入、净利增速有望环比持续上升。 IPO募投产能(20万吨酱油+1万吨茶油)10月份建成后将使得公司调味品产能较12年底增长近一倍,生产周期较短的普通酱油产品能赶在元旦、春节旺季期间上市。13Q4-14年单季度收入、净利增速有望环比回升,14全年净利增速有望升至20%以上。 投资建议: 目前加加食品是调味品上市公司中估值最便宜的公司之一,目前股价对应13年动态PE仅20倍。13Q4-14年公司有望出现业绩+估值双升的格局。 我们预计公司13-14年净利润同比增速为12.2%、21.3%,摊薄后EPS分别为0.86、1.04元,8月14日收盘价对应PE分别为20.7、17.1倍,给予“强烈推荐”,目标价21.5元(对应13年25倍PE)。 风险提示:产能释放滞后、渠道开拓受阻、食品安全。
量子高科 食品饮料行业 2013-08-07 7.05 3.74 -- 7.37 4.54%
8.10 14.89%
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有别于市场的观点: 我们长期看好公司健康配料(益生元)+健康食品(龟苓膏)的发展空间。一方面,13年上半年受累于经济相对低迷、大客户业务调整以及同行价格竞争,健康配料收入增速放缓,相关负面影响有望逐步减轻。 另一方面,随着年底龟苓膏产能投放,未来健康食品收入有望呈现爆发增长态势。 投资要点: 龟苓膏业务:年底新产能投产,完全达产后业绩有望爆发性增长 2011年公司收购了生和堂(拥有51%的股权),准备大力发展自有品牌龟苓膏业务。目前公司在江门新建龟苓膏生产基地,年底有望建成。 由于此前的生产基地是租赁地,公司产能扩张受到限制,新产能投产将突破这一瓶颈,公司龟苓膏的产能将扩至原来的5倍。2012年生和堂龟苓膏销售收入约1亿,达产后如果满产的话,营收能达到4-5亿。 在产品开发方面,现在推出迷你果冻型龟苓膏、销售给冷饮店的大块龟苓膏,这些产品都具有较高的毛利率,同时还可以克服龟苓膏销售季节性的特点。此外,公司龟苓膏糖有望年内推出,明年公司还会推出一批新产品。 渠道方面,龟苓膏运作团队此前为国内休闲食品一线品牌的运作团队,拥有较为丰富的销售经验。目前产品已经在全国铺货,包括1-3线城市的大型商超,华南地区是关注的重点。公司打算先做品牌,渠道下沉(比如入社区店等)的工作将在基本品牌基础之后再实施。 龟苓膏现有的竞争对手有两个:双钱龟苓膏(中恒集团600252子公司)、致中和龟苓膏(宋都股份600077),但是他们只是区域性的品牌,且业务收入占母公司比例很小,公司重视度不足,对生和堂威胁不大。 益生元业务:负面影响有望逐步减轻 受累于经济低迷、大客户业务调整和竞争对手的价格战,从2012年4季度开始,公司的销售增速开始放缓。目前,这些负面影响有望逐步减轻。 主要竞争对手保龄宝最近一段时期的价格战对公司的终端造成很大的压力。公司坚信自己的品牌质量且为了维护市场格局,尽量不降价。 目前,终端已经挺过了最艰难的时期,由于公司拥有独立自主的核心技术,价格战下多数购货商仍保持和公司的业务合作,同时仍有新客户来考察公司。 积极拓展外资品牌客户 国内大型乳品企业包括伊利、蒙牛、雅士利、贝因美等均已是公司客户。此前公司还没有外资乳品一线品牌客户,但随着公司产品质量和品牌逐步得到市场认同,一些外资品牌(多美滋等)也来公司考察。 原料价格下降,毛利率有所提升 白糖价格今年一直处于下降通道,公司原材料成本得到相当程度的缓解。但是,客户有一定的议价能力,随着白糖价格的走低,客户也会相应要求产品降价。我们考察了2007年到2012年的数据,公司毛利率和白糖价格的相关系数约为-0.77,这表明公司并不能独享原料价格下降的收益,因此公司毛利率的提升幅度小于成本下降幅度。 盈利预测与估值 我们预计公司13-14年净利润同比增速为13.9%、28.3%,EPS分别为0.20、0.26元,对应PE分别为34.1、26.6倍,首次给予“强烈推荐”,目标价8元。 风险提示:龟苓膏新增产能消化低于预期、渠道拓展进展缓慢、食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2013-08-02 26.16 5.61 -- 32.00 22.32%
42.43 62.19%
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事件: 7月31日,加加食品公布2013年中报。13年1-6月,公司营业总收入同比增加12.92%,营业利润同比增加15.72%,归属母公司净利润同比增加29.50%。 投资要点: 收入增速快于成本增速,产品结构升级带动毛利率走高 报告期内公司营收恢复2位数增长,显示了公司在完成产品结构调整后,销售情况明显改善。营业利润增速比营业收入增速快了2.80个百分点,主要是因为(1)公司产品结构调整后部分产品销售价格有所提高,推动上半年综合毛利率同比微升1.14个百分点;(2)管理费用率同比下降0.29个百分点。 营业外收入超预期,提升净利润增速 报告期内公司收到计入营业外收入的政府补助达1102万元,占公司税前利润的13%。相比去年同期,这一数额增加了1015万,占公司税前利润增加额的52%。因此,大额的政府补助是净利润增速远超营业收入增速、营业利润增速的重要原因。 渠道升级和下沉工作落实,下半年营收增速有望继续提升 公司大力度推动渠道升级工作,建立行政区域配送商网络,覆盖了全国省城行政区和地级市,做透管住一二级市场,提高产品终端覆盖率。 同时,积极开发空白地、县级市场,使乌江的市场延伸下县下乡,进一步拓展市场网络。随着渠道升级和下沉工作的落实,下半年公司营收增速有望继续提升。 投资建议:我们预计公司13-14年净利润同比增速为29.3%、18.7%,摊薄后EPS分别为1.05、1.25元,7月30日收盘价对应PE分别为25.5、21.4倍,维持“谨慎推荐”,目标价29.5元(对应13年28倍PE)。 风险提示:渠道开拓受阻、原料成本超预期上涨、食品安全风险。
加加食品 食品饮料行业 2013-08-01 16.42 3.75 -- 18.17 10.66%
21.49 30.88%
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事件: 7月25日,加加食品公布2013年中期业绩预报。13年1-6月,公司营业总收入同比4.39%,营业利润同比11.86%,归属母公司净利润4.98%。 投资要点: IPO募投产能四季度投产,13Q4-14Q1旺季之前产品将投放市场 IPO募投产能(20万吨酱油+1万吨茶油)10月份建成后将使得公司调味品产能较12年底增长近一倍。生产周期较短的普通酱油产品能赶在元旦、春节旺季期间上市,有利于提升公司四季度和明年上半年业绩增速。13年加速推新品,产品结构升级和多元化趋势明显 (1)酱油方面,年初推出高端酱油“原酿造”后,中高端“原浆”在三季度推出,此外包括“海鲜酱油”、“辣椒炒肉酱油”等新品在终端铺货也逐步上升;(2)酱料方面,“风味豆豉”、“老坛酸菜”两个口味酱料7月出厂,成为公司业务新的盈利点;(3)醋方面,王中王基地的“阆中陈(香)醋”上市。一系列新品推出是贯彻公司产品结构升级和多元化的政策,这将有助未来公司综合毛利率提升和盈利点增加。渠道下沉、KA建设和给经销商利润空间有助于公司消化新增产能 (1)渠道下沉、(2)KA建设是公司渠道建设的重点,13年公司在华北、华南和西部地区加大下沉力度,同时继续选择签订全国和区域性KA合作方。而对于(3)新上市高端产品,公司对经销商做出部分让利。上述三方面将有助于公司消化新增产能。 投资建议:我们预计公司13-14年净利润同比增速为12.2%、21.3%,摊薄后EPS分别为0.86、1.04元,7月26日收盘价对应PE分别为19.1、15.8倍,给予“强烈推荐”,目标价19.78元(对应13年23倍PE)。 风险提示:渠道开拓受阻、食品安全。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名