宋城股价近期表现一般的原因在于,A 股整体估值水平下移或未结束,三亚、丽江项目明年才运营,宋城二期商业项目有不确定性,吴越千古情全年都在试验改进期,下半年门票没有提价空间。但公司品牌、演艺人才、丰富的运营经验和针对旅游社的营销模式均可以复制,三亚和丽江项目均处于成熟的中国核心旅游区,异地 “主题公园+文化演艺”的成功概率非常大。 投资建议:预计宋城股份2012 年EPS 可达0.52 元以上,给予公司2012 年EPS30X 的估值,6 个月目标价15.6 元,给予“短期_推荐、长期_A” 的投资评级,建议长期密切关注异地复制的实际效果和投资机会。 风险提示:欧洲出现重大不利事件,A 股整体估值水平下移,中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期,旅游演艺行业过度开发和竞争,重大突发事件和自然灾害。

1、放松国内游客购物管制的可能性很大。海南地方政府一直在呼吁政府适当放开游客购物次数和金额限制。出于促进游客海外消费向国内的回流、打造海南国际旅游岛形象、拉动内需的考虑,国家将于近期放松管制的可能性很大。我们预计,单次购物金额上限将提高到1万元,限购次数也将提高,且海南省内居民也有望享受同等待遇。 2、限购放松有利于拉动高单价免税商品销售。珠宝、大皮具、手表的单价较高,往往超过5000元,海关对超过5000元的免税商品要按照销售价格全额计征行邮税,手表最高达30%,在很大程度上限制了这些高单价高毛利商品的销售。国家如能放松管制,将明显减少游客缴纳的行邮税,必将带动这些商品的销售,增加三亚免税店的收入。 3、2012Q2淡季日均销售额下降。4月免税业随着海南旅游业进入淡季。我们估计,淡季三亚店的日均营业额至少可达300万元。2012Q1,在旺季和春节效应下,三亚免税店的日均营业额高达600万元以上。公司对策是和一些品牌商共同替游客负担部分行邮税,虽然收入环比一季度下降,但毛利率未必一定会下降。 4、海免短期难撼中免地位。海南省属的海南省免税品有限公司(海免)目前只经营海口美兰机场离岛免税店,面积2150㎡,规模、品类、渠道、盈利能力均不及中免三亚店。美兰店二期将于6月30日营业,增加了多个国际精品和手表专卖店,并将在未来扩张三期项目。我们认为,美兰机场店不足以对中免构成强大威胁,但海免有强大的地方政府背景,正在规划但尚未定址的海口市内免税店将成为中免的有力竞争者。 5、海南免税业特许经营费率按4%征收。目前,对于中免在海南省外的全国范围免税业务,国家按照免税营业收入的1%征收特许经营费。但对海南免税商品业务,国家按照免税营业收入的4%,对海免和中免征收特许经营费。 投资建议:如果入境免税店批准进度缓慢,中免近三年的收入增长将主要来自海南市场。预计中国国旅2012年EPS可达1.12元,给予公司2012年EPS26X的估值,6个月目标价位29.12元,给予“短期_推荐、长期_A”的投资评级,并建议密切关注政策放松带来的投资机会,以及海南国际旅游岛建设带来的长期投资机会。 风险提示:欧洲出现重大不利事件,A股整体估值水平下移,中国向拉动内需的经济转型不及预期,海南免税行业过度开发和竞争,放松海南离岛免税购物管制的政策迟迟不能推出,入境免税店建设低于预期。

核心观点 2011年,海信电器实现营业收入235.24亿元,同比增长10%;利润16.89亿元,同比增长102%;实现基本每股收益1.947元。公2011年度分红预案为每10股转增5股,无现金分红。 1、2011年市场份额继续保持第一。根据中怡康统计,2011年海信电视、LCD 电视、LED 电视、3D 电视、智能电视销售额占有率分别为14.0%、15.0%、17.6%、17.1%和20.7%,各项数据均排名第一。 2、高毛利的3D 和智能电视渗透率提高、模组自制规模扩大带动整体毛利率上升。受益产品升级,海信2011年毛利率达到20.9%,创上以来新高,净利率也升至7.3%的历史高位。2011Q4,海信毛利率、利润率分别为23.0%和11.6%,均创2003年以来的单季新高,净利同比大涨113%;销售费用率为8.9%,为近年来单季度新低。 3、2011年财务数据表现良好。营业费用率逐季环比下降,财务费用现收入4369万元,管理费用率略增,期间费用率整体比2010年下降2011年末,货币资金和应收票据合计在总资产中的比重高达68.1%。 4、海信2011年出口收入42.42亿元,同比微增3.69%。出口收入幅大大低于出口数量增幅,但2011H2的毛利率为5.9%,高于H2 4.5%。我们认为,公司2012年业绩增长主要仍来自国内市场。 5、受2011Q4政策变化影响,2012Q1平板电视零售增速放缓。2011年底以旧换新政策退出,提前释放部分更新需求,导致2012Q1终端售增速下降,虽然工厂层面出货量同比仍大幅增长,但根据中怡康的计,今年1-2月,LCD 电视零售量同比下降20%以上,零售价格下10%。奥维咨询统计,3月前两周,平板电视累计销量同比下降17.8% 6、海信2011Q4的高毛利率难以长期维持,预计2012全年毛利率维持在21%左右水平。我们认为,随着智能和3D 电视渗透率快速提升较高的毛利率将会下降。此外,智能和3D 电视仍有用户体验方面的显不足,难以替代电脑在家庭娱乐中的核心地位,对毛利率有负面影响 投资建议:我们认为智能和3D 电视的发展虽然面临不少问题,但用体验度和技术确实还有明显的提升空间,海信凭借模组研发自制、前性布局、良好的财务控制能力,将成为最大的受益者之一。我们预计司2012-2014年的EPS 为2.12元、2.30元和2.41元,给予公司2012年10X 的估值,6个月目标价21.20元。鉴于国内外经济形势存在诸不确定性以及2012Q1平板电视零售层面数据表现一般,下调公司评至“短期_推荐、长期_A”。

上调投资评级至“短期_推荐”、“长期_A”,但安全边际高的长期投资机会仍不明显。公司静态PE已从近40X降至目前的27X左右,估值风险得到明显释放。我们给出的目标价是21.30元,对应2011年30X的PE,目前股价存在一定的交易性机会。对丽江旅游这种A股最优质的景区上市公司来说,最大的投资风险来自国内外宏观环境的诸多不确定性。我们维持原有判断,2011年可能是丽江旅游业增长的一个阶段性高点,在宏观经济形势明朗前,长期投资者应适度谨慎。