核心观点 1、公司与厦门拳威文化产业有限公司签署战略合作协议。拳威文化是世界泰拳理事会在中国授权的唯一合法运营机构,双方将在泰拳文体综合园、泰拳赛事运营等项目展开战略合作。 2、泰国泰拳在中国有上百万的练习者,在广州也有不少于10万的练习者,已经成为一种新颖时尚的全民健身运动。泰拳传入港澳已有几十年历史,并与上世纪90年代传入中国内地。2008年,由国家体育总局主办了首届全国泰拳比赛,至今已成功举办7届。2011年,国家体育总局发布《关于将泰拳设立为我国试行开展的体育运动项目的批复》(体竞字【2011】31号)的文件,批准将泰拳设立为我国试行开展的体育运动项目,属于大项,泰拳运动开始在中国正式推广。 3、拳威文化是通过泰国皇家审批的独立官方机构——世界泰拳理事会(WMC)在中国授权的唯一合法运营机构。拳威文化也是中国唯一有权使用世界泰拳理事会(WMC)在国际拥有的品牌、商标,有权以(WMC)名义在中国开展与泰拳相关的推广、交流、商业等活动,全权处理在中国推广及管理专业泰拳与业余泰拳有关的一切事宜。 4、双方合作的主要项目为“泰拳文体综合园”项目,为福建省唯一的泰拳培训基地。该项目由国旅联合100%出资,出资金额为人民币5,000万元整,由国旅联合运营,拳威公司协助参与;另设立比赛与运营公司,暂定出资金额人民币600万元,双方各出资50%。我们认为,拳击赛事近年来在中国频繁举办,拳击类运动在中国有一定发展空间,国旅联合与WMC在中国的唯一合法运营机构开展合作,占据了泰拳运动的制高点,泰拳培训、赛事运营都是未来可能盈利的项目。“拳威2015世界泰拳争霸赛系列赛事”将于今年5月厦门开赛,将成为近期股价的催化因素。 投资建议:在厦门当代入主后,国旅联合向文化演艺和体育产业转型的力度很大,效率很高,不断公告新项目落地。最重要的一点是,公司和合作方专业实力较强,或者是拳威文化这样拥有排他性稀缺资源的公司。与拳威文化合作后,国旅联合在体育产业方面的布局思路已经比较清晰:抢占群众基础较好或有较大潜力的赛事运营开发资源,获得排他性经营权;利用厦门区位优势,开发城市名片型的大众体育赛事,并获得相关权益。我们看好公司在体育产业的布局,预计今年还将有其他新项目落地,建议投资者积极关注。

1、“十二五”期间厨房电器景气度较高。我们认为,“十二五”期间,借助城镇化的推动,以天然气为主的居民燃气使用量将出现比较确定的可观增长,带来中端、高端厨卫电器销量增长和行业集中度提高。我们建议投资者长期关注高端烟机灶具的双寡头之一老板电器(002035)。 2、老板电器的投资逻辑:燃气消费高速增长,中高端厨电销量增速较快;高端厨电竞争格局好,由于中西烹饪方式不同,外资难以形成气候,国内大家电巨头基本不生产高端厨电,形成了非常稳定的双寡头格局;中端厨电市场集中度不高,有望在中端厨电市场取得领先地位。 3、股权结构合理,利益取向一致。老板电器股权结构清晰,实际控制人为任建华,经销商、高级管理人员、中层管理人员直接或间接持有公司股权,企业所有者、经营者和经销商利益取向基本一致。 4、长期专注厨电,品牌号召力强。老板电器是国内最早以自主品牌专业化生产吸油烟机的企业之一,引领了油烟机的几次重大技术进步,成为国内知名度最高的厨房电器公司之一。为保证产品质量,主要产品均由公司自行生产,仅有部分配件采用OEM外包。 5、老板电器的总代理模式主要采用“代销制”。在“代销制”下,商品与资金均由老板电器承担,非常有利于代理商低成本、低风险开拓市场,对代理商的激励力度很大。公司采取股权设臵、重要销售渠道和重要销售区域的控制、对代理商代理排他性的严格要求以及对代理商提供管理支持等一系列措施对代理商进行管理,在很大程度上降低了风险。 6、渠道结构优化,销售费用率持续降低。2010年以来,KA渠道销量占比持续下降,向三四级市场渗透的专卖店销量占比持续提升,2012年电商(电视购物+网购)销量占比增至15%,2013年网购金额继续高速增长200%以上。自2008年以来,公司销售费用率连续环比下降。投资建议:老板电器是家电业中行业景气度高、综合实力强的少数公司之一,具有长期投资价值。我们预计,公司2013-2015年的EPS为1.35元、1.70元和2.14元,目前股价对应2013年的动态PE为28倍左右,短期价格基本合理,但公司是家用电器行业最优质的少数公司之一,仍然维持“推荐”的投资评级,建议投资者关注调整带来的长线机会。

核心观点 世界白电巨头惠而浦拟动用现金34亿元,收购日本三洋持有的全部合肥三洋股权并以现金认购定向增发股份,最终获得合肥三洋51%股权。 1、惠而浦入主将为公司带来多方面的提升。安徽省国资委对公司没有市值考核要求,相应激励不足。惠而浦入主将为公司带来管理水平、激励机制、出口市场方面的诸多积极变化,公司基本面得到实质性改善。我们预计,上市公司管理层将基本保持稳定。 2、洗衣机、冰箱是惠而浦的主要业务,与上市公司产生显著协同效应。惠而浦是有102年历史的世界500强公司,2012年销售额180亿美元。惠而浦以制造洗衣机起家,逐渐扩展至冰箱、微波炉等厨房家电及小家电。惠而浦中国技术中心承担了全球洗衣机产品的研发任务,惠而浦在亚洲投资规模最大、功能最全的实验室之一并已获得中国合格评定国家认可委员会(CNAS)的“国家级实验室”认可证书。 3、惠而浦将把上市公司作为重要的全球出口基地,未来出口收入将成倍增长。2012年上市公司出口金额仅为6亿元,内销受为32.9亿元。惠而浦将关闭一些效率较低的欧洲基地,部分产能将逐渐转移至上市公司,长期看公司出口收入将成倍增长并超过内销收入。公司具有较丰富的出口和OEM经验,洗衣机出口分为三部分:自主品牌帝度、三洋OEM以及伊莱克斯等国际品牌OEM。预计整合后,帝度出口量将收缩。4、冰洗未来将多品牌运作,三洋、帝度、荣事达品牌将保留。三洋退出后,2016年三洋品牌使用权到期,我们认为三洋品牌继续使用的可能性更大,上市公司也在和三洋方面洽谈使用权问题。惠而浦冰洗在中国的份额很小,定位高端价位,50%以上产品的零售价格在3000元以上,按中怡康的统计,上半年惠而浦冰洗在中国的零售额份额分别仅为1%和3.2%,近几年不可能作为开发内销市场的主力品牌。荣事达作为中端品牌将保留,与惠而浦(高端)、帝度/三洋(中高端)形成互补。 4、2013年以来,三洋冰洗产品在零售终端表现较好。2013上半年,三洋洗衣机零售量和零售额分别增长22.4%和24.5%,零售量增速明显好于海尔、小天鹅的-4.7%和18.8%。帝度冰箱6月已经实现盈亏平衡,全年将实现50万台以上销量。荣事达今年收入为6亿-7亿元,超预期的可能性较大,但盈利能力难以提升,初期仍以走量占领市场为主。 投资建议:帝度冰箱上半年仍然亏损,今年业绩难超预期。假设2014年定增成功,按增发后总股本,预测公司2013-2015年的EPS为0.70元、0.61元和0.73元。建议投资者把握回调带来的投资机会。

日前,我们实地调研了宋城股份,和公司董事长等高管进行了交流。 1、公司提出从单一景区向“文化旅游目的地”升级,并提出“中国演艺谷”概念,我们认为比“懒城”的概念更好。我们认为宋城景区不大可能成为类似乌镇的纯休闲度假景区,单一《千古情》的观众数量也有天花板,内容不断更新的“文化演艺”,才是公司的核心竞争力和主题公园的核心内容。宋城新剧院投运后,宋城景区拥有十几个剧场,座位数上万个。公司计划以收购、自创方式,不断推出新的小剧目,成为杭州及周边地区的文化演艺旅游目的地。 2、三亚项目9月投运,《三亚千古情》成功可能性较大。《三亚千古情》分为四幕,增加了行为艺术和观众互动内容,增强了高科技体验效果。蹦床、武打等部分表演不可避免地和《宋城千古情》有相似之处,但表现方式不同,体现了公司对节目质量的追求。我们认为,三亚项目地理位臵很好,没有同一量级的竞争对手,三亚散客在游客中的比重较高,成功的可能性很大。有投资者担心旅行社结算价低于预期,我们认为,开业第一年观众数量和结算价肯定无法同时提升,结算价低于预期会大大增强旅行社的积极性,至少可以部分实现“以量补价”。 3、丽江项目11月投运,运营难度大于三亚项目。《丽江千古情》剧本基本定型,强调特技效果的使用,表现方式和《印象丽江》有较大差别。因为地理位臵和竞争格局不同,公司认为丽江项目难度大于九寨沟和三亚。但丽江游客底量高达千万,《丽江千古情》定位夜游市场,和《印象丽江》形成差异竞争。在2014年人均实际门票90元、138万人次观众的保守假设下,茶马古城可实现净利4500万元左右。 4、迎合散客需求,网络销售开始发力。公司清楚地认识到自由行的崛起,面向散客的独木桥网站不仅迎合了自由行的需求,从长远来看,“文化旅游目的地”对散客的吸引力较大,独木桥网站的目标客户正是这部分游客或观众。公司还和驴妈妈等网站开展合作,拓宽了销售渠道。 投资建议:2013年公司两个新项目贡献利润有限,杭州市场表现平稳,2013年业绩不会超出市场平均预期,股价近期的上涨主要是市场认为其估值应向传媒行业看齐,以及对宋城集团投资传媒概念公司的期许。我们认为,最近三年文化演艺仍将是公司的主业,短期估值基本合理,但公司是旅游业中少数值得长期投资的优质标的,维持“推荐”的投资评级,建议投资者把握回调带来的长线布局机会。

1、中国免税业迎来黄金机遇。2012年中国大陆居民在内地的个人奢侈品消费额在全球排名第五,加上在港澳消费的奢侈品金额已经排名第二。中国居民对香水、高档化妆品和其他奢侈品的消费金额高达千亿元级别。在出境居民人次不断增长、国民离岛免税政策进一步支持下,部分香化和奢侈品消费将向境内回流,中国免税业尤其是市内免税业态迎来黄金发展机遇,中国国旅是最大受益者。 2、和韩国相比,中国免税业有很大发展空间。中国和韩国有相似的经济发展路径和根深蒂固的奢侈品消费文化,都不生产国际知名奢侈品,都大力利用免税业推动旅游经济发展。虽然中国奢侈品消费额早已超过韩国,但2012年中国免税业规模还不到韩国的1/2,发展空间非常大。 3、市内(离岛)免税业态增速将高于免税行业增速。我们认为,由于中国大陆居民在韩国、香港和欧洲的奢侈品和免税品消费金额庞大,中国机场国际客流比重相对较低,机场免税业态收入增速不会高于离岛免税业态增速。随着海口市内免税店、三亚海棠湾项目的投运,市内(离岛)免税店业态将迎来高于行业的增长,中国国旅成为最大受益者。 4、海南免税业双头垄断格局稳定,中免将长期主导市场。我们认为,新一届管理层对待离岛免税店的审批态度可能较为谨慎,可能导致海棠湾项目和海口市内免税店开业时间滞后于预期。如果管理层态度保持审慎,为了避免可能出现的过度竞争和过度开发,中免、海免和海航合资或合作拓展市场的可能性较大。但无论政策如何演进,中免和海免双头垄断的格局不会改变,中免将长期主导市场,成为离岛免税最大受益者。 5、2017年海南离岛免税收入规模或达百亿。我们预计,海南离岛免税业未来五年收入CAGR约为32%,大约在2017年达到100亿元左右的规模。2013-2015年,中免在三亚的收入分别为31.4亿元、38.9亿元和46.9亿元,分别占海南离岛免税业收入的81.8%、71.0%和70.3%。 投资建议:如果入境免税店批准进度缓慢,中免近三年的收入增长将主要来自海南市场。预计中国国旅2013-2015年EPS为1.35元、1.66元和1.99元,给予公司2013年25X的估值,6个月目标价位33.75元,给予“推荐”的投资评级。未来如果房地产等风险资产价格下降,必将对奢侈品消费形成不利影响。我们认为,从长期来看,受宏观面因素影响,公司的估值水平可能会缓慢下降,建议投资者以波段操作为宜。 风险提示:A股整体估值水平下移,中国向拉动内需的经济转型不及预期,房地产等风险资产价格连续下降,海南免税行业过度开发和竞争。

1 、“十二五”期间,借助城镇化推动,以天然气为主的居民燃气使用量将出现确定的可观增长。住建部《全国城镇燃气发展“十二五”规划》提出,到“十二五”末,城镇燃气供气总量约1782 亿立方米,较“十一五”期末增加113%。“十二五”期间,我国计划新建城镇燃气管道约25 万公里,到“十二五”末,城镇燃气管道总长度达到60 万公里。 2、以天然气为主的燃气消费快速增长,必将带动油烟机、燃气灶和燃气热水器消费的增长和行业集中度提高。我们认为,厨卫电器消费主要有两种形式:中低端烟机灶具向中高端烟机灶具的更新换代,以及中低端燃气灶具的初次消费。以天然气为主的民用燃气消耗量快速增长,明显拉动厨卫电器初次购买和低端升级需求,这两种需求比中端向高端的升级需求更为刚性,受房地产的影响更小,华帝股份明显受益。 3、百得厨卫注入公司,带来诸多看点。百得注入后,品牌结构得到改善:定位高端的ARG 旗下LACORNUE、AGA 与RANGEMASTER 三大顶级品牌、定位中端的“华帝”及定位低端的“百得”,形成高中低品牌全覆盖的“金字塔”结构,市场份额有望提升。百得产能还有较大利用空间,2012 年华帝约40%的收入(10 亿左右)通过OEM 实现, 其中仅30%-40%由百得代工,未来华帝OEM 订单向百得转移的空间不小,形成明显的协同效应。百得注入也将提升华帝的出口数量和份额。 4、从市场份额、公司治理、渠道结构等三方面来看,华帝都有提升空间,有理由给予更高的估值水平。目前厨卫电器行业集中度较低,CR3 零售份额明显小于白色家电CR3,老板、华帝等龙头企业份额增加是大势所趋;潘氏家族入主,公司主要股东利益分配达到相对均衡,市值管理的动力非常充足;华帝的渠道结构还有改善空间,华帝和百得海外销售部门形成协同效应,销售费用有望稳中有降。 投资建议:公司治理结构明显改善,主要股东利益分配达到相对均衡, 市值管理成为管理层主要目标;华帝(中高端)和百得(低端)双品牌具有明显的生产协同效应,毛利率有提高空间,出口规模增加,品牌结构改善;在中端市场的领先优势明显,竞争对手虽然较多,但与华帝份额相差较大;三四级渠道终端数量大,电商等新兴渠道占比有较大提升空间;相对确定的成长性来讲,估值低廉。我们预计,公司2013-2015 年的EPS 分别为0.89 元、1.09 元和1.27 元,给予“推荐_A”的评级。

1、公司治理有较大改善,潘氏家族入主带来权利平衡,公司有市值管理的充足动力。潘氏家族在新一届董事会中占据三个席位,潘叶江出任副董事长,标志着权利分配达到了主要股东能接受的平衡状态,新一届管理层将形成更强的合力,预计市值管理成为管理层的主要目标之一。 2、4月华帝在去年高基数基础上仍实现增长,销售费用率亦有下降。4月份华帝实现出货3.5亿元左右,环比大幅增长,和去年同期因20周年司庆大规模促销的高基数对比,也实现了明显增长。4月促销力度弱于上年同期导致销售费用率下降,利润增速仍然较为可观。我们预计5月华帝销售额低于4月,但仍然在去年高基数上保持增长。 3、2013年百得净利润增速将远超奋进投资承诺增速。4月百得销售额同比增长20%左右,净利润增速超过收入增速;5月OEM出口订单金额同比增长20%以上。奋进投资承诺的2013年扣非净利润增速仅不到10%,非常保守,我们预测2013年百得扣非净利润增速为20%以上,甚至更高。公司期望百得收入在3-5年后达到15亿元规模。目前,百得只在湖南、湖北、安徽、河南、江苏等区域市场具有一定优势。 4、华帝将充分利用百得的产能和成本管理优势,协同效应值得期待。百得产能还有较大的利用空间,2012年华帝约40%的收入(10亿左右)通过OEM实现,其中仅30%-40%由百得代工生产,未来华帝OEM订单向百得转移的空间不小。我们预计,华帝和百得的海外销售部门将进行整合,但短期内在大部分国内市场仍将分开运作。公司目前已基本确定一家咨询机构做整合方案,明确两个品牌的发展战略和定位。 5、公司长期受益于城镇化进程和行业集中度提升。由于天然气在一次能源中的种种优势,城镇化进程必将提升天然气在居民能源消费中的比重,增加厨房电器保有量,促进低端台式灶具的更新换代。“十二五”期间,我国将新建城镇燃气管道约25万公里,到2015年,城镇燃气管道总长度达到60万公里。2012年,老板、方太、华帝、万和等龙头公司在厨卫电器市场的合计份额不到20%,远远低于白电和国外同行水平,未来龙头公司表现将持续明显好于行业,集中度将持续提升。 投资建议:华帝公司治理改善,主要股东权利分配达成平衡,市值管理成为管理层主要目标;双品牌具有明显协同效应,品牌结构改善;终端网点数量达6000家以上,电商等新兴渠道占比有较大提升空间;和确定的成长性相比,估值较为便宜。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.87元、1.05元和1.25元,建议长期投资者逢低买入。

核心观点 我们日前调研了宋城股份,和公司管理层进行了交流。 1、三亚和丽江项目确定在三、四季度分别开业,但具体时间没有确定。《三亚千古情》剧目开始彩排,编排基本定型,三亚剧院在做氛围包装,目前还没有征求外部意见。我们预计项目在9月份开业的可能性较大。 2、我们预计,三亚项目至少可实现盈亏平衡。我们假设项目9月1日开业,全年游客大约为40万人次,保守假设人均贡献实际门票收入为90元(原预测110元),工资成本按半年支付,则三亚项目可实现盈亏平衡。公司测算,游客达到40万人/年可以实现盈亏平衡,和我们的测算基本相同。丽江项目今年将出现亏损,但已经在市场预期之内。 3、宋城景区近期受禽流感影响较大。5月1日-14日,《宋城千古情》日均演出2.6场,显著低于3月的3.6场和4月的4.5场。宋城景区在“五一黄金周”后,一般是一个小淡季,目前还没有观察到演出场次明显上升。从各地病例增加情况来看,夏季不是禽流感的高发季节,上海已经终止流感流行应急预案Ⅲ级响应,宋城游客有望迎来恢复性增长。 4、杭州乐园今年利润增速不会明显超预期。《吴越千古情》一天一般演出两场,下午1场服务入园游客,免费演出。针对团队游客的《吴越千古情》一般晚上演出1场,我们预计全年演出8个月以上,增加杭州乐园收入约1000万元,利润贡献有限。杭州乐园游客70%-80%为本地家庭及学生,增量比较有限,收入和利润难以超市场平均预期。 5、烂苹果乐园全年业绩有望超预期。近期,烂苹果乐园星期四也投入营业,每周比淡季多营业一天(淡季周五至周日)。烂苹果乐园和大中专院校签协议,聘用兼职学生降低成本。因为烂苹果乐园今年全年营业,毛利率将超过去年水平。我们预计,提价后烂苹果乐园实际人均收入为90元左右,全年游客将超过70万人(2012年至少为50万人),收入约为6300万元,净利润将达到2000万元,实际业绩可能再度超过预期,实际上一季度烂苹果600万元净利润就已经超过市场的普遍预期。 投资建议:我们认为,今后一线景区游客和收入增速将稳中有降,要长期跑赢行业,一看资源稀缺性,二看产业链整合能力,三看市场营销能力。我们长期看好宋城“一线核心景区+旅行社B2B”的营销模式,公司是旅游业中少数值得长期投资的优质标的。 2013年公司两个新项目贡献利润有限,杭州市场表现平稳,2013年业绩难以超出市场平均预期,公司股价对应2013-2015年估值水平为26.9X、19.4X和16.5X,短期估值基本合理;公司今年以来累计涨幅较大,远远跑赢行业,建议投资者关注调整带来的长期布局机会。

2013Q1,公司实现营业收入68.69亿元(+35.8%),归母公司净利润4.96亿元(+56.2%),基本每股收益0.379元。 1、Q1毛利率、净利率分别为18.54%和7.70%,同比分别-0.83pct、+1.22pct,毛利率降而利润率增。公司显示了良好的控制费用能力,Q1销售费用率同比大幅下降2.59pct,达到10年来的历史最低水平。 2、2013Q1,LCD电视终端零售量呈高速增长态势。根据奥维咨询的统计,一季度LCD电视零售总量为1169.1万台(+49.3%),零售额为393.3亿元(+44.6%)。根据中怡康统计,2012年12月至2013年2月,LCD电视零售总量增长12%。奥维推总增速高于中怡康推总的增速,体现出三四级市场零售增速显著高于一二级市场。 3、我们认为,由一二级市场向三四级市场扩散的CRT电视换机潮,是LCD电视零售量高速增长的主要推动力。产业在线数据显示,2007-2012年,LCD电视内销累计约为1.6亿台。城镇居民户均拥有空调数量约为农村居民的5.4倍,据此粗略推算,城镇居民百户LCD电视保有量约为60台,农村居民百户LCD电视保有量为15-20台,有很大提升空间。而CRT电视在2000年前后在农村普及,在2010年后迎来更新换代,这是推动LCD电视内销量增长的中长期逻辑。此外,LCD电视终端零售价呈连续下降态势,也极大推动了三四级市场的普及。 4、Q1海信大尺寸电视及智能电视出货占比继续提升,带动营收增长。自2012年4月至今,奥维咨询监测的42寸LCD电视零售均价逐步小幅上升,而32-55寸的其他尺寸电视零售均价均有所下降。大尺寸电视和智能电视价格坚挺,证明更新换代需求较为旺盛。 5、近期面板价格保持平稳,有利于保持盈利能力。根据DisplaySearch数据,4月初,32、37、42、46等主流尺寸液晶面板价格分别为$101、$217、$276、$349,环比不变或略有下降。国内整机厂商面板库存处于正常周期的上限,预计二季度面板价格仍将在低位运行。 投资建议:预计公司2013-2015年EPS为1.46元、1.71元和1.90元。公司质地优良,虽然地产销售回暖可能难以长期持续,电视行业技术更新远快于白电,行业集中度低,但三四级市场LCD替换CRT电视是比较确定的中长期逻辑,国内电视龙头具有明显的价格和渠道优势,给予2013年预测EPS10X的估值(和白电龙头持平),上调评级至“推荐

2012年,公司实现营业收入19.63亿元(+27.96%),归母公司净利润2.68亿元(+43.34%),基本每股收益1.05元。分红预案为每10股派发现金3元(含税)。公司预计2013Q1净利润增长10%-40%。 1、烟机份额长期保持第一。据中怡康统计,公司主导产品吸油烟机销量市场占有率连续10年蝉联行业第一,零售量和零售额双双超越竞争对手;嵌入式燃气灶和嵌入式消毒柜市占率继续保持行业第二。烟机、嵌入式燃气灶、嵌入式消毒柜市场份额分别提升2.44、1.76、2.72pct。 2、双寡头格局下,烟机和灶具盈利能力长期保持稳定。公司综合毛利率微升至53.1%,长期保持稳定。油烟机和灶具的毛利率同比分别上升2.39和1.1pct,消毒柜毛利率下降1.53pct。 3、华东大本营优势稳固,强势地区保持较高增速。公司牢牢占据了华东这个大本营市场,华东贡献的收入比重为54.5%,在较高基数上,2012年华东收入仍然大增32.8%,下半年增速高于上半年。华南是方太的优势区域,老板在华南的收入比重低于除西北外的其他地区,但全年收入也增长18.9%。7个国内大区中,只有西北和东北的收入增速低于15%。 4、渠道结构不断优化,新兴渠道兴起带动费用下降。2012年,KA渠道占比降至37%-38%,专卖店占比为17%-18%;电商(电视购物+网购)占比增至15%,销售额增长150%;工程占比为10%,销售额增长60%-70%;地方百货占比为7%-8%,橱柜专营店和家装设计公司占比7%-8%。渠道结构优化使得2012年销售费用率逐季下降,全年销售费用率为30.5%,为2008年以来的最低水平。 5、推出“名气”品牌具有长远的战略意义。2012年中国油烟机、灶具、消毒柜的市场规模约为200亿、100亿和80亿,总额近400亿。老板电器2012年销售额不到20亿,占比仅为5%。公司推出定位中端的“名气”品牌,价格和华帝差不多,意在开拓容量更大的中端市场。公司的长远目标是名气品牌的收入规模超过老板品牌。 投资建议:公司有明显的规模、品牌和渠道优势,财务状况良好,和代理商的合作关系牢固,是“厨电大市场的优质小公司”。高端厨电行业集中度高,不打价格战,盈利能力非常稳定。公司开拓中端市场,有望成为行业整合者。给予公司2013年预测EPS20X的估值,目标价25.40元,和现价相差不大,但公司具有长期投资价值,维持“推荐”评级。

2012 年公司实现营业收入161.34 亿元(+27.09%),实现归母公司净利润10.06 亿元(+46.83%);2012 年度增值税及附加税退回1.04 亿元,导致营业外收入大幅增长,扣除非经常性损益后的净利润为9.33 亿元(+36.88);每股收益1.143 元。 1、三亚店销售额超20 亿,贡献EPS0.394 元,净利润率17.2%。免税商品销售金额为51.35 亿元(+33.16%),毛利率升至44.08% (+2.87pct)。扣除三亚店的免税商品收入为31 亿以上,增速超过5%, 明显好于上半年。自2007 年以来,扣除三亚店的免税商品收入增速呈下降态势,三亚店成为国旅近两年最主要的利润增长来源。 3、2013Q1 三亚店销售额或达10 亿。据海口海关公布的数据,今年1-2 月,海南省向离岛旅客销售免税品104 万件,销售金额8.4 亿元, 购买人数24 万人次,同比分别增长27%、63%和5%。我们预计,三亚免税店一季度销售额约为10 亿元,已实现了2012 年一半的销售额。 4、海南免税市场竞争将更加激烈。2012 年三亚免税店销售额为20.37 亿(+102.66%),是海口美兰机场免税店(3.27 亿)的6.2 倍。火爆的市场必然迎来激烈的竞争。海口机场免税店计划今年将营业面积从3700 平米扩容至6000 平米。海口市将于年内开工建设一个2 万平米的大型市内免税店,计划年底建成,面积为三亚店的2.5 倍。有媒体报道,三沙市有设立邮轮免税店的计划,观澜湖集团也有意介入免税行业。 5、有税商品业务表现较好。2012 年有税商品销售业务实现营业收入2.65 亿元,同比增长23.4%,毛利率28.56%,同比降低2.46 个百分点。公司已在广州、深圳、厦门、杭州、南京、长沙、大连、成都、西安等9 家机场开展旅游零售业务,开始进军高铁商业零售领域。 6、旅游服务业务保持较高增速,毛利率微降。公司旅游服务收入106.02 亿元(+24.3%),下半年增速低于上半年增速,毛利率下降0.72pct 至9.85%。出境旅游收入51.68 亿元(+38.8%),国内旅游收入+14.4%, 入境旅游收入+10.9%,出境旅游仍是主要利润来源。旅行服务业仍将“增收难增利”,免税业仍将是国旅的主要利润来源。 投资建议:中国国旅壁垒极高,有丰富的免税业运营经验,且海南省继续放松免税购物限制的预期仍然强烈,三亚是海南旅游的中心,建议投资者长期密切关注。预计公司2013-2015 年摊薄EPS 可达1.29 元、1.54 元和1.61 元,给予2012 年EPS25X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中国经济转型不及预期,海南免税市场过度开发和竞争。

2012年,青岛海尔实现营业总收入798.57亿元,同比增长8.1%;归属于母公司股东净利润32.69亿元,同比增长21.5%;盈利能力继续提升,毛利率达到25.24%,同比提升1.65个百分点;EPS1.218元,超过我们预期的1.13元。 1、毛利率逆势全线上升,下半年毛利率高于上半年。2012年海尔空冰洗热水器四大产品毛利率全部高于去年同期,空调毛利率大增5.7个百分点。只有小家电的毛利率同比稍降,渠道综合服务和装备部品的毛利率也高于去年同期,渠道服务毛利率同比提升0.35个百分点。主要原因在于:冰洗空主要竞争对手市场份额下降;一二级市场“海尔+卡萨帝”的双品牌策略提高平均单价;铜、铝、钢材、塑料等主要原材料价格下降。我们认为,公司白电龙头地位将长期保持,毛利率还将稳中有升。 2、主要产品市场份额全线提升,冰洗优势继续巩固,空调份额逆势上扬。根据中怡康的数据,2012年海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器的零售市场份额分别为28.10%、31.18%、13.38%和19.92%,同比提升3.88、4.20、3.14和0.07pct,与生产层面的数据基本吻合。 3、2012年冰箱收入逆势微增0.49%,毛利率升至30.66%,接近2009年31%的历史最高水平。根据产业在线数据,2012年海尔冰箱总产量、总销量分别为1688万台和1704.67万台,高于2011年的1603万台和1607.76万台,而2012年冰箱行业整体产销量明显下降。2012年空调收入逆势增长22.0%,下半年收入同比大增45.0%,下半年毛利率同比提升8.52个百分点,远远好于行业平均水平。 4、终端数量继续增长,日日顺社会化网络初步成型。截至2012年末,县级市场海尔专卖店超过8000家、日日顺加盟店逾800家,全国专卖网点总数超过3万家。公司在全国建立90余个物流配送中心,2000多个二级配送站,可保障24小时之内配送到县,48小时之内配送到镇。 5、财务状况良好,流动性充足,财务费用为负。2012年12月底,海尔货币资金和应收票据在总资产中的合计比重高达54.9%,资产负债率虽然升至69.0%,但负债结构良好,绝大部分为流动负债,有息负债比重仅为5%左右,财务费用为-2215万元,为历史最好水平。 投资建议:青岛海尔是A股中股本结构合理、公司治理优秀、管理层能力突出、长期表现良好的少数优质公司。看好公司空调收入继续快速增长,上调2014-2015年预测EPS为1.37元和1.49元。给予2013年预测EPS11X的PE,12个月目标价15.07元,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控力度加大,经济增速持续下滑,A股估值重心下移。

核心观点 1、据新华网报道,2012年乌镇景区接待游客586万人次,同比增长13.8%,乌镇在中国古镇旅游中的领先地位得到巩固。2012年,桐乡市接待游客1180万人次,实现旅游收入102亿元,其中乌镇景区接待游客586万人次,实现门票收入3.38亿元,人均门票收入升至58元。 2、浙江省政府正式批复,同意设立桐乡市乌镇省级旅游试验区。按照规划,5年内桐乡拟投入500亿元,把以江南水乡乌镇为核心的旅游试验区打造成高水平的休闲度假、养生养老、文化创意、时尚购物旅游集聚区,破解乌镇旅游区“镇”“景”分离、好“景”差“镇”的现状,5年内再打造两个5A级景区,为省内各地旅游发展提供示范。我们通过实地调研认为,乌镇景区周边旅游产业配套水平很低,与乌镇高规格景区的身份很不协调,建设旅游试验区可大大提升乌镇的旅游体验。 3、乌镇仍有增长空间。2012年下半年以来,乌镇单季度游客增速环比有所下降(2012H1+18.7%,2012Q1-Q3+16.6%,2012年+13.8%)。乌镇增长空间来自人均消费的提高以及收入结构的优化。2012H1,人均消费仅为110.8元,还有明显提升空间。2012年,门票收入比重降至50%以下,收入结构继续优化,因客房增加和配套完善,我们预计这个势头还将持续。按照前三季度的净利润增速,我们预计2012年乌镇景区为中青旅贡献的权益净利润为1.32亿元,折合EPS约0.32元。 4、乌镇收入结构继续优化,酒店、商贸等其他收入占比首次超过50%,带动净利润率进一步提高。2012年下半年,西栅最高端会所--怡园、准五星酒店望津里陆续开业,乌镇的酒店客房数量增加至1300间以上,产品层次也更加丰富。乌镇戏剧节将于2013年5月开幕并将长期举办下去,提升乌镇的品牌影响力和文化底蕴。乌镇大剧院投资较大,但折旧年限也较长,长期来看可提升乌镇景区的人均消费和盈利能力。 投资建议:中青旅是旅游业中股价长期表现最好的少数公司之一,上市以来股价上涨374%,净利润CAGR12.5%。乌镇景区几乎无法在异地复制,古北水镇有明显特色和极高竞争壁垒。但慈溪地产项目今年基本结算完毕,古北水镇明年上半年仍在试运营期,除乌镇景区外,明年缺乏明显的利润增长点。维持公司2012年EPS预测值为0.81元,扣除房地产业务后的分部估值合计为16元,目前价格基本合理,但考虑到两个景区的极高壁垒和不可复制性,维持“短期_推荐、长期_A”评级。 风险提示:中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期,餐饮旅游行业整体估值溢价下降,古北水镇开业前期费用较大。

事件:自2013年1月1日起,宋城景区实行景区入园和《宋城千古情》一票制票价体系,原有单一景区门票(120元/人)取消,景区入园观演普通联票价统一调整为280元/人,提价幅度为20元/人;烂苹果乐园门票调整为150元/人,提价幅度为30元/人。 1、单一门票取消,部分不看演出游客将减少。与以往提价不同,此次提价的同时,取消了单一景区门票。2007-2011年不看《宋城千古情》演出的人数为65-76万人,非常稳定且近年占比降至20%左右,取消单一门票肯定会减少一部分不看演出的游客数量,但对收入影响不大。 2、宋城景区提价对2013年预测收入影响不会太大。我们此前预测,宋城提价20元大约带动宋城整体收入增长15%,达到4.7亿元。目前我们预测宋城景区2012年游客数量约为350万人,看演出的游客至少为280万人。保守假设2013年看演出的游客自然增长10%至310万人,原先不看演出的游客转化为看演出的游客为30万人,整体游客340万人,人均实际票价为140元(组团社和地接社分得140元),则2013年宋城景区收入为4.76亿元,与我们此前的预测值相差不大。 3、烂苹果乐园三档门票全部提价超预期。我们原先预计2013年烂苹果乐园实际人均票价约为80元,全年50万人次;三档票价全部上调后,预计实际人均票价约为100元/人(1.1米以下儿童免票),按全年50万人次保守计算,收入至少为5000万元,盈利能力明显提高。 4、三月开园后,杭州乐园或将以《吴越千古情》联票方式提价。我们预计,《吴越千古情》的联票价格不会太高,在乐园160元票价基础上提高至200元-210元,业绩贡献有限。原因在于:《宋城千古情》整体上座率为70%左右,淡季演出场次也远远没有饱和,《吴越千古情》只能是《宋城千古情》在旺季时的补充,而不是又一台《宋城千古情》;杭州乐园游客80%左右为杭州市及周边地区散客,以游乐而不以观看演出为主要目的,《吴越千古情》无法成为乐园的核心产品。 投资建议:我们认为,虽然异地项目有不确定因素,但宋城是旅游行业中具备异地扩张能力和品牌优势的少数公司之一。虽然2013年公司业绩不会出现爆发性增长,但在2014年三亚和丽江项目实际票价仅为100元的假设下,两项目仍可增厚2014年EPS为0.19元,拉动上市公司EPS增长30%左右。因票价调整,我们略微上调公司2013-2014年EPS至0.57元和0.82元,维持“短期_推荐、长期_A”的投资评级。 风险提示:餐饮旅游行业估值水平或继续下降,异地项目盈利不及预期。

1、我们认为,宋城股份是值得长期关注的少数旅游业上市公司之一,一些不利因素并未动摇决定宋城长期股价表现的主要逻辑:异地扩张项目均位于中国最优质、游客底数最大的一线核心5A级景区,都有千万级客流量;和旅行社合作关系牢固,不依赖单个旅行社,旅行社带团有盈利空间,演出可根据导游和游客意见灵活修改;《千古情》项目可复制性很强,运作模式成熟且贴近市场需求,采用自编自导自演方式,修改方便,成本可控;政府大力支持文化演艺项目,补助可覆盖部分投资。 2、2013年初宋城景区联票可能提价20元左右,实际人均票价提高10元左右。我们保守假设2013年宋城景区游客人数不增长,按照2011年公司实际分得的113.3元/人的联票收入,宋城景区整体收入可增长约8.8%,如果游客人数略有增长,整体收入增长就可超过10%。 3、杭州乐园游客2013年不会有超出市场平均预期的增速。《吴越千古情》只能是《宋城千古情》在旺季时的补充,而不是又一台《宋城千古情》。《吴越千古情》的联票价格不会太高,在乐园160元票价基础上提高至200元左右,全年为杭州乐园新增收入1350万元,业绩贡献有限。 4、我们预计,三亚项目2013年可盈利1000万元左右。三亚实际游客约为700万人次,底量虽远不及杭州,但仍然是比较高的水平。预计三亚项目2013年6月初投运,2015年后达到成熟期,游客达到150万人次以上;2013-2015年为市场推广阶段,实际人均票价为110元不变。 5、我们预计,由于投运时间在下半年,丽江项目2013年约亏损300万元,但三亚项目净利润可覆盖丽江项目亏损。丽江游客量远超三亚,《丽江千古情》将培育夜游市场,和《印象丽江》差异竞争。初始上座率可达65%,三年ARPU为100元、110元和110元。2014年项目基本成熟,毛利率达75%左右,略低于宋城景区,和三亚项目基本持平。 投资建议:我们认为,虽然面临诸多不确定因素,但宋城股份是餐饮旅游行业中具备异地扩张能力和品牌优势的少数公司之一。虽然2013年公司业绩不会出现爆发性增长,但在2014年两异地项目实际票价仅为100元的假设下,两项目仍可增厚2014年EPS为0.19元,拉动上市公司EPS增长30%左右。我们预计公司2012-2014年EPS为0.47元、0.56元和0.81元,给予“短期_推荐、长期_A”的投资评级。 风险提示:A股估值水平继续下降,三亚和丽江项目实际人均票价、观众数量、盈利能力不及预期,重大突发事件和自然灾害。