一季度净利支撑我们全年业绩预测 国投电力发布1季度盈利预告,净利润4亿元以上,转债转股(目前股价高于强制转股价,预计很快将转股)摊薄后EPS高于0.09元。以4亿元的下限计,13Q1环比Q412业绩增长8%以上,占我们全年业绩预测15.9亿元的25%。我们维持2013年业绩预测。 预计火电盈利小幅提升 公司一季度实现上网电量171.78亿千瓦,同比上升19.3%,主要来自于新投产机组的贡献。其中控股火电实现上网电量97.79亿千瓦时,同比下降10.3%,环比上升2.5%。我们预计1季度标煤单价环比略有下降,火电盈利继续小幅提升。 预计雅砻江盈利大幅增长 雅砻江水电一季度实现上网电量52.69亿度,同比上升224%,主要来自官地电站和锦屏2级电站的新投产机组。结合川投一季度2.2亿元净利润,我们预计雅砻江水电一季度盈利达4亿元,主要贡献来自二滩电站(枯水期电价较高)和新投产的锦屏二级电站(转固比例较低,且1月份可能没有转固)。 估值:“买入”评级,目标价7.32元 我们分别使用DCF和成本法对雅砻江下游和中游估值,得到雅砻江的合理价值409亿元(国投持股52%);使用DCF得到雅砻江以外资产97.5亿元的估值。两部分相加,得到公司股权价值310亿元,目标价7.32元。

2013年一季度实现扣非净利润13.80亿元,同比增长369.5% 公司2013Q1实现净利润14.22亿元,同比增长384.3%;扣除非经常性损益后净利润为13.80亿元,对应EPS为0.08元,环比由于发电量季节性因素下降9.93%。与往期相比,当期投资收益占净利润的比重下降到25.3%,全资、控股电厂盈利大幅增长。 业绩增长源于煤价下跌、新机组投产和财务费用降低 公司一季度业绩大幅增长来自:1)谏壁、大连、库车电厂等新机组投产,截止一季末公司并表装机达到3,302万千瓦(不包括英力特自备电厂和布连电厂,下同),发电量同比增长9.9%,达到366亿千瓦时,占我们预测公司13年全年发电量的22.5%;因此营业收入同比增长11.0%,如果排除新投产机组贡献,发电量实际增长0.9%;2)去年下半年煤价下跌使公司毛利率同比增加10.1个百分点,毛利额增加16.68亿元,同比增长82.0%;3)降息、增发使公司财务费用同比减少10.2%,环比下降2.3%。 2013年展望:煤价疲弱利好公司火电业务,期待进一步收购集团资产 瑞银煤炭团队预计今年秦皇岛港5500卡现货煤价将下降8%,有助于公司进一步控制成本。随着火电厂经营条件改善,我们认为今年公司可能择优收购集团电力资产,进一步提升业绩。 估值:维持目标价3.30元和“买入”评级 我们维持公司2013-14年盈利预测0.29/0.30元不变,基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%),得到目标价3.30元。维持“买入”评级。

12年实现盈利10.54亿元,同比增长217%(按追溯调整后2011业绩计算)国投电力发布2012年年报,受水电和火电的双重推动,净利润同比大幅增长217%至10.54亿元,对应EPS0.3元。业绩增长主要来自:1、雅砻江受新机组投产、折旧和电价利好,12年实现盈利10.22亿元,同比增长101%;2、12年标煤单价761元/吨,同比降低6%。北疆电厂、宣城发电、徐州华润和铜山华润等沿海省份电厂业绩有较大幅度改善,曲靖电厂则同比下滑较多。 上调公司2013E/14E/15E年盈利预测至15.8/21.7/27.3亿元 我们上调雅砻江13年盈利预测:因锦屏2级电站4条引水隧洞分开折旧,调低机组投产初的转固比例和折旧/财务费用;小幅上调新能源发电量及小幅下调煤价预测以反映我们对煤价的保守预期。公司股价已在转债强制转股价6.17元上方接近20个交易日,我们认为转股可能性大。若转股股本扩大20%,我们将13-15年EPS从0.32/0.53/0.72(摊薄前)调整至0.41/0.51/0.64元(摊薄后)。 水电、火电均在成长期,再融资可能加大 除了雅砻江中游电站,公司还在筹备国投北疆二期2*100万千瓦、国投钦州二期2*100万千瓦、国投宣城二期1*66万千瓦等火电项目。我们认为这些项目为公司带来较长期的成长空间,但也带来资本开支的压力。我们预计公司20 14、15年再融资的可能将增大。 估值: “买入”评级,目标价上调至7.32元 我们分别使用DCF和成本法对雅砻江下游和中游估值,得到雅砻江的合理价值409亿元(国投持股52%);使用DCF得到雅砻江以外资产97.5亿元的估值。两部分相加,得到公司股权价值310亿元,对应新目标价7.32元。

2012年实现扣非后净利润38.35亿元,同比增长59.5%. 公司2012年净利润为50.51亿元,同比增长38.4%,符合预期,扣非净利润38.35亿元,同比增长59.5%,对应EPS为0.25元。2012年拟每10股派发现金红利1.3元。 业绩增长源于电价上调和煤价下跌,投资收益、联营/合营公司贡献大公司2012年业绩增长来自:发电量增长4.4%、电价上涨5.3%、度电燃煤成本下跌7.2%,因此公司电力业务毛利率增长7.5个百分点达到24.4%。扣非净利润中,大渡河公司贡献了10.62亿元(11年9.64亿元)、联营/合营公司的投资收益贡献15.27亿元,合计占扣非净利润67.5%;投资收益中参股电力公司贡献5.60亿元,国电财务/国电科环/河北银行/大同同忻煤矿合计贡献11.51亿元。此外公司控股的江苏公司贡献10.84亿元,意味着其他并表电厂依然亏损或微利,但比11年已经大大改善。 2013年展望:煤价或持续疲弱,有望利好公司火电业务. 瑞银煤炭团队预计今年秦皇岛港5500卡现货煤价将下降8%,有助于公司进一步控制成本。公司持股50%的布连电厂1号机组已于今年1月并网,我们预计今年布连电厂2号机组、库车电厂2号机组等合计217万千瓦装机也将投产。 估值:维持目标价3.30元和“买入”评级. 我们维持公司2013-14年盈利预测0.29/0.30元不变,基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%),得到目标价3.30元。维持“买入”评级。

2012年扣非净利润为58.25亿元,同比增长587.7% 华能2012年实现净利润58.69亿元,同比增长362.7%,扣非后58.25亿元,对应EPS为0.41元,符合预期,其中Q4扣非EPS为0.12元,环比下降12.6%。但我们分析Q4下降是由于公司对机组计提了约8.4亿元的资产减值损失,如果排除该因素,公司12年净利润比我们预期高9%,12年Q4单季EPS为0.16元。 燃料成本可控,13年盈利能力有望继续提升 2012年公司境内发电量同比下降3.5%(需求增速下滑及水电冲击),但2011年底的煤电电价上调不仅抵消发电量下降的影响还使得12年境内电力业务收入同比小幅增长2.1%;境内业务受益于煤价大幅下跌,公司燃料成本同比下降11.0%,毛利率同比增加9.2个百分点,毛利增长115%。瑞银煤炭团队预测13年秦皇岛5500大卡现货煤价为650元/吨,同比下降8.0%,且我们判断煤炭市场已发生结构性转变,有利于公司进一步控制燃料成本,提升盈利空间。 重申“买入”评级 华能是我们所覆盖的火电公司中的首选,我们认为公司ROE水平最高(13年预计约15.2%),且目前估值水平无论从历史水平还是行业平均看均偏低,因此重申“买入”评级。 估值:维持目标价8.50元 我们维持对公司13-14年盈利预测0.63/0.59元不变,基于DCF估值方法(假设WACC为6.8%),我们得出目标价8.50元。

受累新光硅业,业绩低于预期. 川投能源公布2012年业绩快报,控股电厂全年完成发电量39.36亿度,收入11.37亿元,基本与去年持平。实现净利润4.1亿元(对应EPS0.212元),同比增长17.3%,分别低于我们和市场预期20%和26%,主要因为公司对参股的新光硅业计提长期股权投资减值准备8021万元。不考虑减值准备的影响,公司业绩低于我们预期5%。 预计锦屏二级电站投产将提升雅砻江一季度业绩. 锦屏二级2台机组均于今年1月初投产。受此影响,我们预计雅砻江一季度有望取得较高收益:1)锦屏二级采用引水式设计,四条引水隧洞独立运行、分开转固,因此折旧与盈利匹配不会太差;2)2台机组1月初即投产,但折旧从2月开始计提;3)仅有2台机组投产,机组负荷率较高。 新光硅业持续亏损,剥离恐有难度. 受中国对进口的多晶硅进行双反调查的影响,近期多晶硅价格略有反弹,从最低15美元上涨至约19美元,但是仍远低于新光硅业停产前的生产成本。我们预计新光硅业短期内复产或者剥离都有难度。 估值:目标价9.97元,买入评级. 我们使用DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游电站估值,在不考虑中上游开发权的情况下得到雅砻江水电估值是406亿元(公司持有其48%股权),同样使用DCF法(WACC7.9%)得到雅砻江以外资产25亿估值。将两部分相加得到公司股权价值219亿,目标价9.97元/股。

13年以来公司股价涨幅超过同业平均水平,但估值仍最低 13年以来京津唐和长三角地区的雾霾天气带动大气治理相关公司的一波普涨,公司股价累计上涨25.1%,超过同业16.5%的平均涨幅。但公司12/13年市盈率仅21.6/17.7倍,在可比公司中规模最大但估值最低。 大气治理行业的市场空间有望扩大 2012年以来国家发布了一系列有关大气污染防治的政策,12年底持续至今的雾霾天气迫使政府就大气治理问题不断表态。我们认为未来半年政府有可能推出针对PM2.5的专项防治措施,这将利好大气治理行业,使得行业规模扩大、行业龙头受益。 公司技术储备丰富,稳居行业龙头地位 公司目前掌握一系列PM2.5治理技术,其中湿式电除尘和电袋复合除尘技术最成熟,已有成功运行案例,且这两种技术在除汞方面也有良好表现。同时公司已和美国CoaLogix公司展开合作,开拓催化剂再生业务。我们认为公司的技术实力有望稳固其行业龙头地位,需要提示的是公司还有少量的房地产业务,且12年参股广州发展的增发,我们不看好公司多元化投资。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至30.67元 我们认为公司12年收入结算或低于原先预期,因此将12年EPS预测由1.36元下调至1.26元,考虑到大气治理行业市场前景,我们维持公司13-14年EPS预测1.53和1.57元不变。目标价根据13年20倍PE得到(参考行业可比公司平均PE),由原先的27.15元(根据12年PE)上调至30.67元,维持“买入”评级。

2012业绩预增340%以上. 华能国际发布业绩预增公告,2012年净利润同比增长340%以上,对应2012年净利润56亿元,对应EPS为0.4元以上。业绩大幅增长主要来自于2011年末的电价上调和2012年6月份开始煤炭成本走低。年报将在3月20日披露。 2012年全年利润增幅低于预期. 利润大幅回升在预期之中,但是2012年56亿元的净利润比我们预测的63亿元低10%,也比市场一致预期的61亿元低8%。对应12年四季度业绩环比下降30%。我们预期净利润较公司实际高7亿,其中2亿来自实际发电小时数比我们预测的低1%,其他5亿需待年报披露再做分析。 股价回调是其更具吸引力. 公司2012年的业绩低于预期,短期股价可能会继续回调,但回调是其更具吸引力。我们预计在经济温和增长和煤价长期低迷的大背景下,华能的估值将继续提升。 估值:维持目标价7.90元,重申“买入”评级. 我们维持盈利预测和目标价不变,基于DCF估值和6.7%的WACC假设得出目标价7.90元。近期华能H上涨而华能A下跌,过去10年公司A股相对H股仅在06年下半年出现折价,其余绝大部分时间溢价,最新的A/H的溢价收窄至10%以内。我们重申“买入”评级。

12年业绩预增280%以上,高于我们预期12% 国投电力公告2012年净利润与上年同期相比增加280%以上,追溯调整收购国投钦州61%股权后同比增加190%以上。对应净利润985亿元,EPS0.28元以上,比我们和市场的预测高12%。 利润增长主要来自于火电 公司火电全年上网电量达391亿度,同比下降14%(国投钦州追溯调整后)。 我们预计公司2012年标煤成本同比2011年下降30-40元/吨,由于结算价格滞后于市场现价,我们预计公司四季度煤炭成本仍处于下行趋势,12月企稳。 我们预计除曲靖电厂外,公司下属火电企业2012年已全部实现盈利。 超出预期部分来自于雅砻江4季度 2012年全年雅砻江上网电量达到181亿度,其中四季度发电54亿度,我们此前的预测是全年上网170亿度,4季度43亿度。锦屏二级因其引水式的设计,四条引水隧洞可以独立运行、分开转固,因此我们预计锦屏二级电站首台机组投产时转固比例会低于官地电站和锦屏一级电站以及我们的之前预期。 估值:“买入”评级,目标价6.91元 我们分别使用DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是406亿元(公司持52%)。我们使用DCF得到雅砻江以外资产82亿估值(WACC6.2%),对应13年13.5倍PE。两部分相加,得到公司股权价值293亿,目标价6.91元

2012Q4发电量环比+7.2%、同比+2.1%,但全年发电量同比-3.6% 与全国趋势一致,公司二、三季度经历了发电量环比和同比的负增长,但是四季度单季快速复苏,2012年全年公司实现发电量3024亿千瓦时,同比下降3.6%;我们预计2013年随着需求改善,公司产能利用率将同比提高2.5个百分点,2013年发电量有望达到3322亿千瓦时,同比增长9.8%。 截止22日,公司煤炭采购合同大部分仍未签订 《中国证券报》22日报道称,“目前以五大电力和神华、中煤等大煤企为首的煤电价格谈判依然未决。”我们预计下水煤合同价或以环渤海指数为基准价签订,但目前下浮空间尚未确定。近期在极寒天气发电量大幅回升的背景下煤价依然低迷,我们认为国内和国际充足的煤炭供给不支持煤价的上涨。 近期电监会预测13年全国用电量增长9%,利用小时或仍有上行空间电监会给的13年全国用电增速是9%和7-9%。我们目前预计随着经济复苏,13年全国用电量增长8.0%,增加9500万千瓦装机(火电仅4200万),火电利用率提高0.7个百分点,如果按照政府给的预测,我们对华能利用率和发电量预测有进一步提升的空间。 估值:维持目标价7.90元,重申“买入”评级 我们维持12-14年EPS预测0.45/0.59/0.58元,基于DCF估值和6.7%的WACC假设得出目标价7.90元。近期华能H上涨而华能A下跌,过去10年公司A股相对H股仅在06年下半年出现折价,其余绝大部分时间溢价,最新的A/H的溢价收窄至7%。我们重申“买入”评级。

第十三届瑞银大中华研讨会快评 预计2013年燃气业务将继续高速增长 2012年公司天然气售气量7.60亿方,同比增长25%,其中工业用户的售气量同比增长59%至1.02亿方。我们认为随着西气东输二线投产,公司将不再受限于气源,有能力大力发展毛利率较高的工业用户;同时出于环保原因,未来珠三角地区上马煤电的可能性小,主要将增加气电和分布式能源项目,工业和电厂用户是燃气公司的增长潜力所在。 预计13年煤电业务利润仍将增长 由于广东省经济增速下滑且西电送广东大幅增加,导致公司煤电2012年利用小时数同比下降5%。我们预计公司13年利用小时数仍无法恢复,但三水恒益和中电荔新的全面投产将提升电力业务收入。同时12年年中开始的煤价回落有望带来公司13年煤电业务利润的增长。 今年煤价预计不会有大幅波动 2012年全年公司旗下燃料公司销售煤炭867万吨,在广东省市占率第一。我们认为13年煤价不会出现12年的大幅波动,可降低燃料公司的经营风险,公司煤炭贸易业务利润将持稳。 估值:维持“买入”评级和目标价8.30元 我们维持公司2012-14年EPS预测0.37/0.47/0.51元,并基于DCF估值模型和8.8%的WACC得出目标价7.90元,维持“买入”评级。

预计煤炭成本12月企稳,火电盈利反弹 我们预计公司2012年标煤成本同比2011年下降30-40元/吨,由于结算价格滞后于市场现价,我们预计公司四季度煤炭成本仍处于下行趋势,12月企稳。 我们预计除曲靖电厂外,公司下属火电企业2012年已基本全部实现盈利。 锦屏二级两台机组投产 雅砻江流域锦屏二级电站已顺利投产两台机组。锦屏二级因其引水式的设计,四条引水隧洞可以独立运行、分开转固,因此我们预计锦屏二级电站首台机组投产时转固比例会低于官地电站和锦屏一级电站以及我们的之前预期。我们预计锦屏二级电站2013年能实现盈利;而锦屏一级电站会产生亏损。 曲靖电厂交易有望积极推行 受到云南省水电和高煤价影响,我们预计曲靖电厂2012年亏损约3亿元。公司拟将曲靖电厂挂牌交易,我们预计公司有希望在2013年剥离曲靖电厂。 估值:维持“买入”评级,目标价6.91元 我们分别使用DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是406亿元(公司持52%)。我们使用DCF得到雅砻江以外资产82亿估值(WACC6.2%),对应13年13.5倍PE。两部分相加,得到公司股权价值293亿,目标价6.91元。

金沙江水电项目的注入是公司潜在增长机会 三峡总公司持有的金沙江流域的向家坝和溪洛渡电站均计划在2014年前全面投产,合计装机容量2,026万千瓦,接近一个三峡电站的装机(2,250万千瓦);向家坝和溪洛渡电站都是跨区域送电项目,我们预期能获批较高的电价。这2个电站如注入上市公司,有望显著提升公司的规模和盈利。此外处于前期阶段的白鹤滩和乌东德电站计划“十三五”末投产,合计装机约2,270万千瓦。 公司致力于主业投资,充沛的现金流有利于收购顺利进行 近年来公司致力于主力投资,不断弱化非主业投资;公司现金流充沛,为未来收购集团电站提供了支撑。我们认为除收购集团资产以外,公司的现金流将主要用于还债,以减少负债。 三峡总公司对公司的持股提高至73% 自2009年长江电力向三峡总公司定向增发以来,三峡总公司不断在二级市场增持公司股票,其持股比例由定增后的68%提高至目前的73%,体现了大股东对公司的信心,以及与流通股东利益的趋于一致。 估值:维持目标价10.12元和“买入”评级 我们维持公司2012-14年的EPS预测0.61/0.55/0.58元不变,基于DCF模型和6.5%的WACC,得出目标价10.12元,并维持“买入”评级。我们看好公司的低估值和高分红,以及收购金沙江电站后的高增长潜力。 重

相对国内和国外同行,在中国市场公司竞争优势仍在强化. 我们认为,在膜技术污水处理行业,碧水源已经确立了技术(对内资同行)和成本(对国外企业)上的竞争优势,并不断强化。公司承揽的一些项目,如北京北小河污水厂二期、平谷再生水厂二期等,其一期工程往往是由GE、Siemes、旭化成等国际领先企业提供膜技术,而如今外资在中国大型MBR市政污水项目上鲜见踪迹,取而代之的都是碧水源。截至12年中期,公司在建污水处理项目合同金额12.8亿元,我们认为这将支撑公司下半年的收入增长(2011年6月末公司在建项目金额3.3亿元,对应下半年收入8.1亿)。 投资收益有望大幅增长. 公司的参股公司集中在2011、12年设立,我们预计12年起投资收益将逐步贡献,2012年有望贡献9000万以上净利润,主要来自于云南水务(预计净利润1.5亿)和内蒙东源(预计净利润2500万)。 超募资金用完仍有很大的举债空间支撑项目扩展. 市场普遍担忧“碧水源模式”的现金流问题。我们认为资金并非制约公司发展的瓶颈:1、仅个别联营公司从事运营,母公司和大部分下属公司仍属于典型意义上的工程企业,非重资产模式;2、历年来公司经营性现金流都高于或匹配净利润;3、至12年3季度,公司资产负债率仅22%,低于绝大多数工程类企业;4、通过发行短融公司成功在11年和12年末分别融资5.5亿元。 估值:维持盈利预测和“买入”评级. 我们维持公司2012/13/14年的EPS1.09/1.54/1.91元的预测。目标价44.0元基于28.6倍2013年PE得出,维持“买入”评级。

12年前三季度净利润为86.40亿元,同比增长37%,实现EPS0.52元 今年前三季度营业收入和净利润分别为200.35/86.40亿元,同比增长26%/37%;前三季度扣非后净利润为85.57亿元,同比增长42%。其中三季度单季营业收入和净利润分别为107.57亿元/57.94亿元,同比增长43%/59%。业绩提升得益于三峡电站三季度单季发电量同比增长52%。 丰水效应使得三季度单季发电量同比增长43% 由于今年长江来水较去年同期偏丰39%,三季度单季三峡平均入库量为3.02万方/秒,比去年同期高63%,三峡上游和葛洲坝下游平均水位分别比去年同期高4%/9%。丰水效应使得公司第三季度发电量同比增长43%至484亿度,其中三峡电站三季度单季发电量同比增长52%至429亿度。前三季度三峡电站和葛洲坝电站分别完成发电量777/128亿度(占年初计划电量的88%/80%)。 前三季度毛利率提高至67%,其中三季度单季为78% 由于成本较为固定,因此营业收入的增加使得前三季度毛利率提高约5.5个百分点,毛利增加36.83亿元;但或受到11Q3收购地下电站导致的负债增长和11年加息的双重影响,前三季度财务费用同比增加21%。 估值:维持目标价9.5元和“买入”评级 由于三季度业绩大幅超预期,我们将12年盈利预测上调至0.61元(原0.53元),并维持13/14年EPS预测0.55/0.58元,股价对应12-14年市盈率分别为10.6x/11.6x/11.1x。基于DCF模型和6.5%的WACC,得出目标价9.5元,并维持“买入”评级。