前三季度净利润同比增长51%(扣非后下降2%),实现EPS0.23元 前三季度实现净利润6.29亿元,同比增长51%,EPS为0.23元,基本符合我们之前预测的0.22元;扣非后净利润为5.57亿元,同比下降2%。其中三季度单季扣非净利润为3.07亿元,同比增长16%,环比增长54%。但受西电影响,三季度单季营业收入同比下降16%。 西电送广东电量的增长显著影响到本地火电机组的发电量 12年前三季度广东省用电增速仅为5.07%(7-9月单月同比增速分别为3.84%/2.08%/3.51%),相比10/11年的同比增速12.48%/8.35%有明显下降;同时由于今夏来水较好,7-9月西电送广东单月电量分别同比增长33%/57%/69%,第三季度西电电量占广东用电量的比例达到35%,导致本地机组发电量大幅下降,对火电影响尤为明显,三季度广东省火电单月发电量分别同比下降11%/16%/19%。 受益于煤价下跌公司三季度单季毛利率提升6.2个百分点 尽管受到电量不足的影响,前三季度营业收入同比仅增长7%,但受益于煤价下跌,毛利率同比提升了2.1个百分点,其中三季度单季同比提升了6.2个百分点,由此带来了前三季度毛利3.06亿元的增长;但与此同时财务费用增加明显,前三季度同比增长49%,从而部分抵消了毛利的增长。 估值:维持7.61元的目标价和“买入”评级 维持公司12-14年EPS预测0.37/0.47/0.42元,基于DCF估值模型并假设WACC为7.6%,得出目标价7.61元。维持“买入”评级。

公司12年前三季度实现净利润1.80亿元,同比增长5%,EPS为0.84元公司12年前三季度营业收入/净利润分别为27.99亿元/1.80亿元,同比增长21%/5%,扣非后净利润为1.62亿元,同比增长2%。净利润增速依旧延续上半年的态势,低于收入增速。 综合毛利率继续下降,财务费用增长明显. 虽然今年前三季度收入大幅增长,但综合毛利率相比去年同期下降了3.2个百分点,分季度看营业收入分别是6.66亿元/11.26亿元/10.07亿元,毛利率分别为24.9%/21.3%/22.1%;由于公司在建项目和参与广州发展增发,使得负债和财务费用显著增加,其中财务费用同比增加了0.25亿元,增幅超过5倍。 回款和经营性现金流有所改善. 截至9月底公司应收账款为10.76亿元,相比6月底的11.41亿元略有好转,长期应收款相比6月底亦下降32%;同时经营活动产生的现金流净额为2.51亿元(上半年为-1.20亿元),有明显提升。我们认为随着下游电力公司盈利的大幅提高,四季度公司的回款情况和现金流将继续改善。 估值:维持“买入”评级,目标价27.15元. 我们维持公司12/1314年EPS预测1.36/1.53/1.57元,目标价根据12年20倍PE得到(参考行业可比公司平均PE),维持“买入”评级。

公司12年三季度单季实现扣非后净利润19.45亿元,同比增长600% 12年前三季度EPS为0.30元,扣非后为0.29元,同比增长268%。三季度单季实现扣非后净利润19.45亿元,同比增长600%,环比增长47%。由于境内发电量同比下降13%,三季度单季营业收入同比下降8%,抵消了去年年底电价上调带来的影响。三季度单季净利率由去年同期的0.6%增长至12年的6.0%。 煤价下降带来盈利提升 尽管利用小时数略低,但前三季度业绩依旧符合我们的预期,达到全年预测值的65%,原因是单位燃煤成本低于我们的预计(前三季度同比下降4.3%)。同时公司在三季度连续发行了150亿元、利率4%左右的超短期融资券,可能会拉低全年的平均利率水平。 四季度电量可能环比提升,燃煤成本有望降低 我们预计:随着经济企稳、水电影响减少以及冬季取暖负荷增加,四季度发电量可能环比提升;另外,12年全年的单位燃煤成本或将同比下降,且13年煤价快速复苏的可能性不大。我们认为目前公司估值仍具吸引力,13年市盈率和市净率分别为10.6倍和1.4倍,12个月动态ROE为14%。 估值:维持基于DCF估值的目标价7.90元和“买入”评级 我们预测12-14年公司EPS分别是0.45/0.59/0.58元。目标价的得出基于6.7%的WACC、3.6%的10年期增长率、7.2%的投资资本回报率、5.0%的永续增长率和6.75%的永续投资资本回报率。重申“买入”评级。

前3季度净利润同比增长42%(扣非后增长34%),实现每股收益0.24元公司前3季度营业收入和归属母公司股东净利润分别为67.38亿元、4.83亿元,同比增长17%/42%;三季度单季扣非净利润0.94亿元,同比增长58%,环比下降15%(扣除大鹏分红后)。业绩增长源于管道气天然气销售量达到8.00亿立方米,较11年同期5.48亿立方米增长46%。 收入、毛利率共同提升毛利,期间费用有所增加17%的收入增长和1个百分点的毛利率提高带来约2.11亿的毛利增加,管理费用和销售费用同比增长6%,财务费用同比增长63%(华安公司相关收益减少),再加上所得税的影响带来净利润同比增长42%。 未来12个月公司终端售气价格可能出现调整广州深圳地区11年底至12年5月陆续接收西二线管道天然气,至今广东深圳终端售气仍执行临时价格,广东政府10月10日发布《广东省物价局关于管道燃气价格的管理办法(试行)》,该办法针对西二线投产后的广东省多气源多价格的局面制订,意味着广州燃气和深圳燃气目前执行的气价未来将有所调整;但目前阶段我们难以判断价格的变动方向。尽管如此我们仍看好公司的长期投资价值,我们认为公司售气量有望大幅增长且我们判断未来气价调整的幅度有限。 估值:目标价9.88元不变,维持“买入”评级我们维持对公司的盈利预测(2012/13/14年EPS0.29/0.40/0.51元)。我们基于DCF模型,WACC8.6%,得到12个月目标价9.88元,维持“买入”评级。

公司三季度售气量可能低于预期,原因在于夏高峰燃机电厂负荷下降 1-6月份广东省用电同比增长6.3%,7、8月增速下降到3.8%和2.1%;同时,三峡、云贵汛期丰水导致西电送广东电量屡创新高。以上两方面原因导致高成本的燃机电厂出力受限,发电量同比显著下降。公司5月中旬开始接受西气,市场普遍预计三季度公司售气量大增,我们认为实际情况或低于预期。 经济增速放缓和煤价下跌或都导致广东燃机电厂建设低于预期 首先,与燃煤电厂0.51元的标杆电价相比,燃机电厂的电价在0.53-0.95元之间,在电力供给过剩的情况下电网购买燃机电厂电量意愿不足,而广东(深圳)并不执行两部制电价因而燃机电厂的回报率下降;其次,煤价高涨且电力供给不足时期,IPP愿意投资地方政府给予补贴的燃机电厂,但煤价大幅下跌火电厂回报率回升之后,投资火电的意愿回升,因此我们担心广东(深圳在内)燃机电厂的建设进度将低于预期,从而影响公司13年后的售气情况。 公司售予电厂的管输价格待定,预估入账金额可能低于市场预期 广东物价局7月公示省管网西二线天然气电厂代输价格暂定0.278元/立方;深圳市天然气价格尚未出台,公司目前售予电厂气量按预估价入账,我们估计基于谨慎性原则公司会按照较低价格入账,也因此会低于市场和我们原先预期。 估值:下调目标价至9.88元,维持“买入”评级 我们调整了公司12年全年的售气量和电厂管输费价格,因此下调公司2012/13/14年盈利预测至0.29/0.40/0.51元(原为0.34/0.43/0.56元),在WACC为8.6%的情况下,得到新目标价9.88元,维持“买入”评级。

西二线正式投产在三季度,预计12年售予电厂的气量不会超过2亿方 西二线深圳段5月份通气,正式投产在8月8号,且广东12年6月以来受到需求不足和西电东送电量大增的影响本地燃气装机出力大幅下降,因此我们预计公司12年供给燃机电厂的电量不会高于2亿方。 西二线气源供给电厂的管输价格仍未落实 虽然在西二线投产前公司也对2家燃机电厂供气,但气价由双方协商;西二线投产后公司授予燃机电厂的天然气则需要按照政府定价来收取管输费,但该价格至今仍未落实,目前按照保守价格预结,我们预计售予电厂的气量对公司的利润贡献会低于预期。 公司12/13年售气量展望 12年年初公司给出12年计划供气量11.88亿立方米(含异地),上半年供气量4.83亿立方米,公司表示11.88亿立方米是今年力争完成的目标,我们担心超出该目标的可能性不大。我们认为燃气电厂对气量的需求不足以及受经济增速放缓影响深圳本地工商业用气量也不如预期,我们可能会重新审查公司13年及以后的供气量目标和业绩预测。 估值:目标价10.24元不变,维持“买入”评级 我们维持对公司的盈利预测(2012/13/14年EPS0.34/0.43/0.56元)。我们基于DCF模型,WACC8.6%,得到12个月目标价10.24元,维持“买入”评级。

2012年上半年净利润4.39亿元,同比增长22%,新收购资产贡献大 2012年6月27日公司完成增发收购,收购资产上半年实现的全部利润都归属上市公司,2012年上半年公司实现净利润4.39亿元,同比增长22%,EPS为0.19元;若排除增发收购的影响,净利润为2.40亿元,同比小幅下降2%,净利润下降的原因是珠江天然气电厂由于气量供应不足以及税收优惠到期净利润同比下降40%,但三水恒益电厂的投产和2011年底电价上调,对冲了该负面影响。 公司完成燃气集团等资产收购后,燃气业务成为公司重要增长点 2012年上半年燃气集团管道燃气售气3.57亿方,同比增长30%,其中工业和商业用户售气分别增长85%和15%,由于剥离了液化石油气业务,收入下降5%但实现净利润1.6亿元,同比增长54%。我们预计随着供气量的增长,2012/13年燃气集团的净利润将分别达到2.9亿元/3.8亿元。 新机组的陆续投产将提高公司电力板块利润贡献 我们认为2012-14年公司火电的利用小时数将下行,但随着三水恒益、中电荔新以及珠江电厂百万机组的陆续投产(投产分别在2012/12/14年),公司电力板块的收入、利润贡献仍将逐年提升。 估值:评级从“中性”上调至“买入”,目标价从7.82元上调至7.90元 考虑到公司增发收购资产完成,我们将公司2012/13/14年EPS由0.32/0.34/0.41元上调至0.34/0.45/0.50元,并基于DCF估值模型和8.8%的WACC得出目标价7.90元,对应2012/13/14年预测PE分别为23.2x/17.5x/15.9x。

继华电新疆项目后再次承接脱硫BOT项目 公司在运营的华电新疆脱硫BOT项目,规模为2*30万,11年收入4500万,毛利2300万,净利润超过1500万(ROA接近20%),约占公司当年净利润的6%,本次中标项目规模与华电新疆项目相当,公司预计13年投产,意味着14年公司在运营项目上的收入、利润将较11年有望翻番。 始终坚持项目优选 项目投资9000万,收益率16%,是特变电工旗下自备电厂项目,原为公司承接的EPC项目,后达成协议转为BOT,意味着公司应会获得长达20年的长期稳定的现金流。公司表示,近年脱硫脱硝BOT招标项目众多,招标项目往往是低价竞争,盈利空间小;新疆地区煤质好、含硫率低,其他地区近年由于煤价高涨煤质变差、含硫率提高,导致脱硫运行成本提高。我们认为这是公司迄今只接下2单BOT项目的主要原因,相信未来新疆仍是公司深耕区域。 公司在EPC项目承接上也秉承效益优先而非接单数量上 半年脱硝市场井喷,但与5年前脱硫市场集中发展期不同,脱硝竞争者除了五大集团自己旗下公司外还有三大锅炉生产商,因此没有股东背景的民营企业只能靠自身的综合竞争力。我们相信公司上半年依然拿到可观的新增订单,同时在EPC项目承接上秉承效益优先。 估值:目标价27.15元,维持“买入”评级我们维持公司12/1314年EPS预测1.36/1.53/1.57元,目标价根据12年20倍PE得到(参考行业可比公司平均PE)。

公司上半年实现净利润1.2亿元,同比增长5%,实现EPS0.56元 公司上半年营业收入/净利润分别为17.9/1.2亿元(扣非后1.1亿),同比增长18%/5%(扣非后2%)。收入同比大幅增长主要得益于除尘器和脱硫脱硝业务快速增长,但净利润增速低于收入增速原因是:1、综合毛利率同比下滑1.8个百分点,降至22.6%;2、由于公司在建产能以及参与广州控股增发导致负债增加因而财务费用同比大幅增长。 收入增速低于我们预期 11年底新版《火电厂大气排放标准》发布后直接拉动除尘改造、脱硫改造以及新兴的脱硝市场,但我们前期对公司新增订单以及执行订单的能力太过乐观。我们现在预计目前脱硝市场虽然订单很多,但低价竞争或导致行业整体毛利率下滑,且公司产能有限选择脱硝项目时应会首先考虑预期利润率。目前公司收入结构中脱硫脱硝收入已经占1/3,我们预计全年占比还会提高。 应收账款增加、经营性现金流依然为负 截至6月底公司应收账款11.4亿,创历史新高;且经营活动产生的现金流量净额为-1.2亿,说明回款情况仍无明显改善,我们认为随着下游电力企业盈利的大幅改善,公司的回款情况改善将在下半年体现。 估值:下调目标价至27.15元,维持“买入”评级 我们下调公司12-14年EPS预测至1.36/1.53/1.57元(原1.50/1.67/1.74元),参考行业可比公司平均PE给予公司12年20倍PE,得到新目标价27.15元,维持“买入”评级。

上半年净利润同比增长6%(扣非净利增长13%),实现EPS0.1725元上半年营业收入和净利润分别为92.8/28.5亿元(扣非后27.7亿),同比增长11%/6%(扣非后增长13%)。业绩提升得益于发电量同比增长8%,且平均上网电价也有小幅提高。 毛利率提高但财务费用增长。 上半年收入同比增长11%以及毛利率提高(约2个百分点达到55.6%)导致毛利增加6.8亿,但财务费用同比增加4.7亿,一方面由于是11年三季度收购地下电站导致负债增长另一方面受11年加息影响;在净利润中占比较大的投资收益总额同比变化不大(但结构有所变化,当期公司参股的电力项目收益率同比大幅增长,但本期未出售投资的金融资产)。 下半年展望:丰水有望带来发电量超预期、业绩超预期。 1-6月三峡平均来水同比去年增加8.4%,二季度同比增加17.5%,三季度至今来水依然良好,特别是7月份三峡入库流量日均同比增幅超过50%。公司年初给出全年计划电量1040亿千瓦时(葛洲坝、三峡分别160/880亿),若9月份来水依然比较乐观,我们预计公司全年发电量有望超出计划40亿千瓦时,并提高12年EPS约0.045元(我们估算公司发电量每增加1亿千瓦时,公司净利润增加1837万元)。 估值:维持目标价9.5元不变。 由于来水的不确定性,我们维持公司12-14年0.53/0.55/0.57元的盈利预测,基于DCF模型进行现金流贴现,假设WACC为6.5%,得出目标价9.5元。

财务费用大幅增长侵蚀毛利增长 中期收入同比增长12%、净利润同比增长6%(但扣非后同比下降10%)收入增长大部分来自电力收入的增长,变化主要来自11年12月火电上网电价平均上调约5%以及上网电量增长3.3%,此外电量结构变化也导致平均电价有所上升。实现净利润同比增长6%但扣非后下降约10%,实现基本每股收益0.078元,扣非每股收益0.063元。 中期电力业务毛利上升、非电业务毛利率大幅下降中期电力毛利率同比上升近3个百分点,达到20%,但化工毛利率从接近20%下降到不到10%,我们预计化工板块净利润贡献为负。公司整体毛利同比增加约7.6亿,但是财务费用同比增加9.4亿,主要原因:1、有息债较11年6月底增加约120亿、增幅超过10%;2、11年上半年加息的同比影响。 下半年展望:煤价下跌利好体现、降息及债务置换效果体现公司旗下电厂分布在非沿海地区的比例较高,煤价的下跌晚于沿海省份,我们预计三季度开始会逐步体现煤价下跌的影响;此外12年上半年2次降息且公司发行了80亿公司债和90亿超短融,我们相信由于利率远低于公司此前的平均资金成本,财务费用的节约将在下半年体现。 估值:小幅下调目标价至3.10元,维持“买入”评级我们将2012/13/14年EPS由原来的0.26/0.29/0.34元小幅下调至0.24/0.28/0.32元,采用基于贴现现金流的估值法并假设WACC为6.8%,推导出新目标价3.1元(原3.4元),对应2012/13年市盈率为13/11倍,维持“买入”评级。

综合考虑广东用电需求和西电东送的影响,我们将公司12年发电量下调5%,因此公司12-14年EPS预测从0.43/0.54/0.44元下调至0.39/0.49/0.40元,目标价从8.21下调到7.50元,对应2012/13/14年的市盈率为19x/15x/19x。目标价基于DCF估值模型,WACC假设为7.6%。维持“买入”评级。

中期净利润同比增长30%(扣非净利增长29%),实现每股收益0.18元 公司上半年营业收入和归属母公司股东净利润分别为42.3/3.7亿元,同比增长13%/30%。业绩增长源于管道天燃气销量达到4.8亿立方米,同比增长38%。 净利润同比增速高于收入增速,毛利率提升 1)上半年公司整体毛利率同比提升1.2个百分点,原因:毛利率高的管道燃气业务占比从去年同期35%提升至42%,毛利率低的LPG批发业务收入同比微增4%但占比下降;2)1H新增对电厂供气,其毛利低导致管道燃气毛利率同比微降1.3个百分点,但销量大幅增长,管道燃气业务毛利额同比+25%。 2012年下半年展望:西二线通气对公司下半年售气量有显著贡献 12年5月公司正式接收西气,我们判断上半年天然气销售增量大部分为西二线通气后售予电厂的气量,由于电厂用气主要在2、3季度,因此气量的大幅增长应会体现在三季度;近期公司与南天电力、华电以及大唐宝昌签订购销协议(意向书),达产后销量合计超过14亿立方,相当于15年按照规划33亿电厂用气量中将近一半的气量消纳;上半年公司异地燃气销量同比增长23%(达到0.82亿立方米),12年上半年对外拓展包括:1、收购赣县项目;2、与中石油合作拟在深圳发展汽车加气业务,我们对公司经营前景表示乐观。 估值:目标价10.24元不变,维持“买入”评级 我们维持对公司的盈利预测(2012/13/14年EPS0.34/0.43/0.56元)。我们基于DCF模型,WACC8.6%,得到12个月目标价10.24元,维持“买入”评级。

中期业绩同比下降19%,实现EPS为0.21元 上半年收入64亿,同比下降3%,源于上网电量下降9亿千瓦时(-7.5%yoy),但上网电价上涨约4%;上半年毛利率17%,同比持平但比11年全年改善(提高3个百分点)源于煤价变化;但对净利润同比影响较大因素:1、公司参股49%的满洲里项目上半年贡献投资收益-0.7万,2、财务费用增长0.67亿。 广东省用电增速下降且西电送广东电量增长影响到本地机组出力 10/11年广东省用电增速分别是12.48%和8.35%,12年上半年用电增速下降到6.34%,分月看同比增速前高后低,6月份单月增速仅3.1%;同时该月西电送广东电量同比增长24%,直接导致本地机组发电量的下降,且公司旗下电厂上半年发电小时数的下降幅度要大于广东省煤电机组的平均水平。 但受益于煤价下跌公司下半年业绩有望环比显著提升 由于需要消化库存,煤价下跌在二季度并无体现,瑞银煤炭团队认为下半年煤价将维持在目前的低位,因此下半年公司业绩有望出现环比的显著增长;且我们认为即使考虑到广东用电增速的下降由于季节性的因素公司下半年的电量仍将高于上半年。以上两方面对于公司下半年业绩都应有正面影响。 估值:小幅下调公司盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们将公司全年发电量下调3%,同时下调了投资收益项目,因此公司12-14年EPS预测从0.55/0.56/0.67元下调至0.52/0.52/0.62元,目标价从8.57下调到7.78元,对应2012/13/14年的市盈率为15.0x/15.0x/12.5x。目标价基于DCF估值模型,WACC假设为8.5%。维持“买入”评级。

公司上半年扣非净利润21.81亿元,同比增长105% 华能国际今日公布2012年中期业绩,净利润22.08亿元,同比增长87%,扣非净利润21.81亿元,同比增长105%;得益于11年12月上网电价的上调,公司营业收入同比增长4.9%,但燃料成本同比持平;公司营业利润率和净利率分别从去年同期的9.8%/1.9%上升到13.9%/3.9%。 下半年是实现全年预测利润的关键 公司上半年实现净利润达到我们全年预测值的31%,高于我们中期预测值7%。由于煤价从5月份开始大幅下跌,鉴于库存消化等因素公司上半年业绩尚未反映单位燃料成本的下降。我们预计三季度开始公司燃料成本将有明显下降,下半年是实现公司全年预测利润的关键。 煤价持续疲软,维持买入评级 尽管7月30日秦皇岛现货煤价格小幅回升10元/吨至625元/吨,瑞银煤炭研究团队仍然认为在需求疲弱的背景下,煤价不会持续反弹。我们认为公司将受益于沿海机组比例较高以及合同煤比例较低这两个优势,维持买入评级。 估值:维持基于贴现现金流的目标价7.5元不变 我们维持12-14年公司EPS预测0.45/0.58/0.56元。目标价的得出基于6.3%的加权平均资本成本、截至2016年的直接现金流、3.6%的10年期增长率、7.2%的投资资本回报率、5.0%的永续增长率和6.75%的永续投资资本回报率。