平价定位及广阔外延空间有利于穿越波动周期,维持“推荐”评级。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为22.27亿、30.06亿、38.75亿,分别增长38.12%、34.99%、28.89%;预计EPS分别为1.30/1.75/2.27元,PE分别为17/12/10倍。继续看好公司独特定位在广阔的三四线青春休闲服市场,并以扁平化加盟渠道模式实现快速扩张。受经济大势影响,尽管加盟商提前订货存在谨慎情绪,但我们认为,加盟商尤其是普遍实力较弱的加盟商,在提前订货时存在“过度乐观”或者“过度悲观”的倾向,实际销售时有超订货会预期的可能。特别是在宏观经济波动和消费低迷时期,平价消费定位及广阔外延扩张空间更有利于公司穿越消费波动周期。维持“推荐”评级。 风险提示:终端外延扩张不及预期;内部管理升级不及预期。

预计净利三年复合增长43%,维持“推荐”评级。我们预计2013-2015年公司营业收入分别为31.51亿、39.30亿、47.50亿,同比增长29.87%、24.72%、20.86%;净利润分别为4.50亿、6.36亿、8.21亿,同比增长60.54%、41.19%、29.14%;EPS分别为0.63、0.88、1.14元,PE分别为12、8、6倍。看好公司凭借上游资源整合优势进一步推动产品结构升级和终端品牌建设带来的盈利能力持续提升,维持“推荐”评级。 风险提示:羊绒价格大幅下跌;国际经济持续下滑及出口外汇风险;盈利能力下滑降低短期偿债能力。

2012年净利润同比降16.58%,上市以来首次出现下降,EPS为0.70元低于预期。2012年公司营业收入为59.01亿,同比下降2.92%,其中四季度收入同比上升4.95%,扭转了前三季度下滑的趋势;具体来看,两大主力产品面料和衬衣收入分别下降2.2%和8.15%,拖累了整体收入增速。2012年公司归属母公司股东的净利润为7.08亿,同比下降16.58%,扣除非经常性损益的净利润同比下降14.00%。2012年公司EPS为0.70元,低于我们之前的预期。2012年,受国际经济下行压力影响,行业面临国际需求低迷、内需增长趋缓、生产要素成本持续上升、国内外棉花价格倒挂等一系列问题。面对国际市场的严峻形势,公司2012年度的经营业绩出现了公司上市以来的首次下降。 毛利率下滑明显,费用率保持基本稳定,应收账款和存货小幅上升,短期借款、应付账款、经营现金流较快增长,报表整体保持稳健。(1)2012年公司毛利率为26.86%,同比下降4.29个百分点,受国际需求不振、国内棉花价格持续低位及国内外棉价差影响明显;其中两大主力产品面料和衬衣的毛利率分别下降6.13和1.48个百分点,对整体毛利率拖累明显。(2)2012年管理费用率为2.87%,同比上升0.25个百分点,销售费用率为9.30%,同比回落0.89个百分点;(3)2012年末应收账款和存货分别为2.28亿和16.84亿,较年初分别增长13.31%和1.04%;年末短期借款和应付账款分别为14.15亿和3.27亿,较年初分别增长22.90%和15.17%;(4)2012年公司经营活动现金流为11.70亿,同比增长17.10%。整体来看,公司资产负债表保持了稳健的态势。 内销市场快速增长带来机遇,劳动力成本压力有望在世界范围内转移。(1)公司2012年内销市场收入达到16.20亿,同比大幅增长59.26%,占整体收入的比例达到27%。在国内需求上,中国低端色织面料已成供过于求状态,但中国每年仍需进口大量高端色织布,因此,国内高端色织布替代进口的空间巨大。公司计划在稳定国际市场需求的基础上,继续拓展国内市场,实现国内外市场的均衡发展。(2)面对国内不断提高的劳动力成本和其他生产要素成本的现实,为了保证充分发挥公司完整的产业链的优势,根据公司劳动密集型的特点,公司将充分发掘利用世界范围内的劳动力成本优势,以保持行业领先地位。 预计收入恢复性增长、毛利率改善,维持“推荐”评级。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为64.81亿、74.32亿、85.19亿,分别增长9.83%、14.67%、14.62%;预计EPS分别为0.79/0.99/1.14元,PE为9/7/6倍,2012年股息率为3.63%。看好公司收入稳定国内外市场的前提下实现恢复性增长,同时随着国内棉价出现筑底回升态势,看好公司毛利率改善,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济和棉花价格持续低迷超预期。

2012年净利润同比增长26%保持平稳,EPS为1.62元符合预期,公司预计2013年净利润增长10%-18%。2012年公司营业收入为17.77亿,同比增长22.26%,主要得益于公司营销网络的扩展和电商销售业绩的大幅提升;其中四季度收入同比增长14.92%,增速出现放缓。2012年公司归属于上市公司股东的净利润达到2.60亿,同比增长25.78%,保持了平稳增长势头;根据最新股本摊薄后的EPS为1.62元,基本符合我们之前1.67元的预期。2013年公司计划销售同比增长10%-15%,预计净利润同比增长10%-18%。 维持“推荐”评级。我们预计2013-2015年EPS为1.87元、2.26元、2.64元,PE分别为19倍、16倍、13倍,看好公司在稳健经营带来的稳定增长前景,维持“推荐”评级。 风险提示:经济及消费形势复苏不急预期;加盟商风险控制不及预期。

2012年净利润同比增长11%,受一次性计提股权激励成本费用拖累明显。(1)公司2012年营业收入11.17亿,同比增长33.63%,公司加大研发设计投入,品牌影响力继续得到显著增强,同时公司销售渠道持续拓展;(2)2012年净利润为2.31亿,同比增长10.85%,明显低于营业收入增速,其中公司于2012年终止了股权激励计划,加速计提股权激励成本费用共3,141万元,一次性计入当期损益,对公司利润增速影响明显。 毛利率继续提升,费用率增长明显拖累净利润率。(1)公司2012年毛利率达到61.10%,同比提升1.14个百分点,主要是受自营收入比例提升和经销业务毛利率明显提升的推动;(2)2012年销售费用率为22.73%,同比大幅上升5.05个百分点,管理费用率为15.21%,同比上升1.43个百分点,主要是2012年公司店铺拓展净增加133家和新工厂开业等因素导致人员增加1542人,新增店铺导致装修、商场费用、培训等费用增加,公司终止股权激励计划加速计提费用3141万元计入当期损益;(3)2012年净利润率为20.70%,同比下降4.26个百分点。 应收账款、存货快速增长拖累经营现金流大幅下降。(1)应收账款期末为1.06亿元,较期初增长81.59%,主要是由于公司自营店销售收入快速增长所致;(2)存货期末为5.48亿元,较期初增长103.99%,主要原因包括:公司基于对未来销售持续增长的预期,对未来2季备货有所增加;自营店铺数量增加带动了备货需求的增加;过季商品占库存商品比例基本稳定,过季商品余额伴随着销售的增长而增长;(3)2012年公司经营现金流净额为331万,同比大幅下降95%,受存货及应收账款快速增长拖累明显。 品牌延伸出现成效,自营业务占比继续上升增强渠道控制力和单店盈利能力。(1)2012年公司品牌朗姿、莱茵、卓可、玛丽及第五季部门门店数量分别为250家、101家、68家、74家、28家,分别净开门店27家、10家、8家、67家、21家。从收入占比来看,朗姿品牌占60.13%,但出现小幅下滑,莱茵和卓可分别占比16.61%和17.11%,出现小幅下滑,新品牌玛丽占比6.13%,上升明显。(2)2012年自营模式收入占比58.78%,较2011年继续上升,经销模式收入占比41.22%,继续下降,加大自营业务占比有利于控制渠道和提升单店经营能力。 具备估值优势,维持“推荐”评级。继续看好公司在研发优势基础上,多品牌和自营渠道增强可持续增长力。预计2013-2015年EPS分别为1.57元、1.96元、2.56元。最新股价对应的PE分别为15倍、12倍、9倍,2013年PEG为0.5,考虑公司较好的成长性,目前估值优势明显,维持“推荐”评级。 风险提示:终端竞争加剧,门店扩张不及预期;直营占比提升降低存货周转速度超预期。

2012年户外行业增长35%,行业受制消费经济大环境暂时进入高速增长的缓速阶段,行业洗牌有利于行业及龙头企业长期良性发展。(1)根据ISPO的户外行业报告,2012年,户外行业继续受益城镇化和居民收入增长带来的消费升级趋势,从行业发展阶段来看,仍然处于导入期,仍是朝阳行业。但是由于受到经济下滑和消费低迷等大环境影响,2012年户外行业整体增长35%,预计2012-2013年户外行业暂时进入高速增长的缓速阶段。(2)从渠道布局来看,目前户外用品消费更多还是以时尚消费为主,因此商场渠道仍占据行业主流,2012年行业商场店数量增长约50%,而以专业户外为主要消费特征的街边专卖店占比仍然很小。(3)从行业竞争格局来看,强势品牌地位不断得到巩固,占据行业主导,无竞争力杂牌数量众多但市场份额下降,而中端品牌相对较少;探路者12年收入增长47%,高于行业整体增速,竞争力进一步提升;同时,品牌之间价格竞争加剧,不同户外品牌追求理性思考和差异化竞争策略。(4)展望户外行业,虽然仍是导入期和成长期,但是竞争越发激烈,业内人士预计,行业经过这两年的高速缓速,将再次进入良性发展阶段,有利于行业龙头继续巩固竞争地位。 2012年秋冬装售罄率70%左右,2013年1-2月终端销售同比增长41%,增速小幅放缓,但考虑到整体消费环境下滑公司竞争优势仍然明显。(1)2012年秋冬装直营店售罄率为67%,加盟店超过60%,预计2012秋冬装整季售罄率达到70%,虽然低于之前预期的80%,但已经较2012春夏装售罄率出现明显反弹,公司的价格体系和产品设计变革取得成效。(2)2013年1-2月线下终端零售额同比增长41%,相比2012年11-12月的50%增速有所下降,其中有春节假期较晚和南方地区天气异常的影响。我们认为,考虑到经济和行业增长放缓的大环境,公司仍然显示出了作为户外行业龙头的明显竞争优势。(3)增速放缓还受到经销商在高速发展之后遇到周转资金紧张的问题,导致公司发出货品与上架销售有时间差距,到货之后可能就错过了畅销最佳时期。公司也在对加盟商的资金管理问题进行解决,除了贷款帮扶,也帮助其引入权益资本。 2013年,公司通过品牌运营、产品创新、渠道拓展、供应整合等继续强化和提升核心竞争能力。(1)品牌运营:在2012年明确提出品牌定位和品牌主张基础上,2013年进一步细化,通过探路者户外大使提升展会活动影响力,强调整合营销,CCTV5和CCTV9汪峰广告播放及店铺装修改进升级等;(2)产品创新:2012年提出畅销基本款+时尚元素+高性价比组合,强调产品品类开发,2013年进一步强化差异化产品科技,同时匹配品牌主题的推广;(3)渠道拓展:2012年开始强调提升二级市场覆盖率和渗透率、合理布局正价店和折扣店,2013年提出第六代店铺升级、打造旗舰店、强化二三线市场和电商运营能力;(4)供应整合:2012年提出整合供应商、发挥规模效应,2013年强化快速反应能力、提升补单比例以及布局海外工厂以进一步强化成本优势。 维持盈利预测及“推荐”评级。维持13-14年收入预测至16.77亿、23.48亿,分别增长51.69%、40.01%;EPS预测为0.71/1.01元,PE为20/14倍。仍看好公司凭借良好的职业管理质地及既有的行业龙头地位继续受益行业发展,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济回落超预期;二三线市场竞争加剧;产品变革及品牌推广不及效果预期。

2012年净利润同比增长59%,EPS为0.48元,略微低于我们0.51的预期。公司2013年01月10日晚间业绩预告,报告期公司实现营业总收入11.06亿元,较去年同期增长46.68%;营业利润为1.93亿元,较去年同期增长56.44%;利润总额为1.96亿元,较去年同期增长56.89%;净利润为1.70亿元,较去年同期增长58.91%,根据最新股本计算EPS为0.48元,略微低于我们之前0.51的预测。主要是受2012年经济消费形势下滑,营业收入增速低于我们之前的预期。 2013年秋冬订货额同比增长34.99%,已经反映了消费下行的预期,未来补货空间预计会提升。公司2013年秋冬季期货订单金额累计达12.73亿元,较2012年秋冬同比增长34.99%,其中来自于加盟商及户外特渠的订单金额为9.2亿元,同比增长27.96%,来自于公司各直营大区、集团客户、电子商务等业务单元的订单金额为3.53亿元,同比增长57.59%。综合公司2013年春夏订货会订单情况(订单金额7.25亿元),则公司2013年全年两季订货会的订单金额合计为19.98亿元,较2012年两季期货订货会的订单总金额增长了40.21%。我们认为,订货额增速已经反映了当前经销商对经济消费形势低迷的预期,考虑到公司供应链及补货快速反映能力提升,如果消费形势改善明显,经销商将有更大的补货空间。 电子商务和户外休闲品牌业务“接力”,继续看好行业发展空间和公司基于优势管理带来的竞争力。公司自2012秋冬季以来,对产品研发设计和价格体系进行了重新调整,以适应新的消费及竞争环境,目前来看取得了预期效果,终端售罄率较2012春夏装明显反弹。公司重点打造的“阿肯诺”电子商务业务快速发展,户外休闲新品牌合资业务也正式开启运作,有望促使公司“接力”受益户外行业的快速发展。不可否认,在快速发展的大背景下,行业竞争也在加剧,这也是消费品类行业的必然趋势,但我们仍然看好公司职业化和股权激励带来的优质管理有助于巩固其行业先发优势。 下调盈利预测,短期回调即是买入良机,维持“推荐”评级。下调13-14年收入预测至16.77亿、23.48亿,分别增长51.69%、40.01%;EPS预测为0.71/1.01元,PE为24/17倍。我们认为公司仍会受益行业快速发展,未来有望继续实现较快增长,短期回调到位后就是买入良机,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济回落超预期;二三线市场竞争加剧;产品变革及品牌推广不及效果预期。

向控股孙公司增资7420万元,并授权孙公司于衡阳购买不超过2.6亿元物业及相关资产用于高端精品买手店建设。公司于2013年01月07日晚间发布公告称,公司全资子公司广州连卡悦圆发展有限公司向53%控股子公司衡阳连卡福名品管理有限公司增资7420万元,增资后衡阳连卡福注册资本金从1000万增加到1.5亿,连卡悦圆公司仍控股53%。同时,公司董事会提请股东大会授权控股孙公司衡阳公司在公司董事会管理下于衡阳市购买不超过2.6亿元物业及相关资产用于高端精品买手店建设,投资超过自有资本金部分拟通过银行融资方式解决。 借助当地渠道商优势,发挥公司多品牌管理优势,三线城市买手集成大店成为公司新的业务增长点。根据公司战略规划,公司计划在国内高端消费购买力强的三线城市投资建设高端精品买手店,精品店内将主要销售卡奴迪路品牌及公司代理的国际品牌服饰等商品,提供一站式购物服务及满足当地高端消费需求,打造高端消费买手平台。湖南省衡阳市为华南北部地区中心城市,常住人口约800万,消费量大且相对集中,买手店市场相对比较成熟,是公司可以投资建设精品买手店的典型城市。我们认为,在具有代表性的三线城市开设高端精品买手店,有利于公司避开一二线城市的激烈竞争;通过与当地具有绝对优势的渠道商合作经营,充分发挥公司的多品牌管理优势和合作方的渠道绝对影响力,在受益于三线城市消费升级方面取得先发竞争优势。 渠道逆势继续扩张,借助高端渠道整合优势扩展代理品牌空间,明年新增长亮点纷呈。(1)尽管公司对明年消费形势仍然较为谨慎,但认为这恰恰是公司逆势扩张良机,有利于公司借助自身的竞争力加快门店开拓步伐。预计明年继续保持120家左右的开店速度。公司的开店模式主要是一二线城市直营为主,逐步带动三四线城市加盟加速扩张。(2)公司长期的战略目前是品牌管理和零售。通过加大代理国际品牌业务,一方面可以发挥公司高端渠道整合优势,增加业务新的增长点,另外一方面可以借鉴国外成熟品牌的管理经验以增强自身竞争力。(3)另外,港澳业务加速、定制团购业务起步、试水集成大店模式等成为明年新的增长亮点。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。我们基本维持2012-2014年EPS预测为1.64/2.29/2.99元,PE分别为26/19/14倍,2012年PEG为0.67,继续看好公司凭借品牌和渠道管理竞争优势持续进行终端和品牌外延扩张,同时港澳业务加速、定制业务起步、试水集成大店模式等也带来的持续增长动力,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济持续回落打压消费信心;国际品牌加剧百货渠道竞争。 附录:买手店及品牌集合店简介买手店自欧洲诞生起,便与“时尚”、“独特”、“个性化”等含义联系在一起。那里也是现时买手最为集中的地方,他们以目标顾客独特的时尚观念和趣味为基准,挑选不同品牌的时装、饰品、珠宝、皮包、鞋子以及化妆品,融合在一个店面里。这种店铺通常位于商场内,是一间独立的店中店,所谓的“Shopin-Shop”。店里的每一件商品,都可看作是其独一无二风格的标签,而店铺本身有特别的原创设计,以体现其推崇的潮流。较之大而全的商场和只卖一种品牌的专卖店,“Boutique”为顾客提供了既丰富又具个性的消费空间,被看作是城市时尚气质的风向标。在港台,这种店铺通常位于商场内,是一间独立的店中店。在欧美,这种店铺以街铺形式为主,已经有近百年的历史。 品牌集合店,也被称为品牌概念店。也就是在一家统一名字的店面里,汇集了几个甚至几十个品牌的当季时尚新品。集合店顾名思义整合包含了服装、家具家居、装饰品、鞋、包、首饰等各个时尚、品位方向的产品。成为一种集合店趋势,集合店的出现给了现代消费习惯的人群更大的惊喜,必然会发展成为一个新的经营模式。国外知名集合店:意大利首屈一指Fuleight高级服饰品牌集合店、日本BEAMS潮流品牌集合店、意大利GIAMMABRUNS集合店、法国SEPHORA化妆产品集合店等,国内则有MsMo集合店、C&J设计师品牌集合店、ITS国际名品集合店、JAVECE等基于买手制之下的时尚品牌集合店。

公司投资成立合资公司拓展户外休闲品牌,并通过高新技术企业资格复审。(1)公司2012年12月20日晚间发布公告,公司与江苏嘉茂商业有限公司、公司高管彭昕、蒋中富、张成及江苏嘉茂高管蒋伟共同出资设立Discovery新品牌合资公司。(2)公司通过了北京市科学技术委员会、北京市财政局、北京市国家税务局及北京市地方税务局的高新技术企业资格复审,于2012年12月20日收到其联合下发的高新技术企业证书,有效期三年,公司将在2012年至2014年连续三年继续享受高新技术企业所得税优惠政策,按15%的税率缴纳企业所得税。 公司出资1800万元,占合资公司36%股份,全面负责合资公司运营管理。(1)公司以人民币现金出资1800万元并持有合资公司36%的股权,资金来源为公司自有资金;江苏嘉茂以人民币现金出资2900万元并持有合资公司58%的股权。(2)合资公司设设5名董事,其中探路者推荐3名董事,江苏嘉茂推荐2名董事。合资公司董事长由江苏嘉茂董事长担任,总经理和及其他高级管理人员由探路者推荐,成立初期由探路者全面负责合资公司的运营管理;财务总监由江苏嘉茂推荐,董事会聘任。(3)合资公司采用品牌连锁的方式拓展连锁经营网络,利用经销商线下渠道优势。新公司将在2013年开始逐步启动新品牌产品的研发设计、订货会召开、加盟体系建设等工作,产品计划将自2014年春夏季开始在线下连锁店铺销售。预计2014-2017年分别新开门店100、200、200、300家。(4)合资公司将成立独立的研发设计团队,并引入外部专业的设计资源,不断提升DiscoveryExpedition品牌户外用品的产品竞争力。 户外休闲是公司重点战略业务之一,市场空间广阔,合资形式有利于各方优势互补,并分摊市场风险。(1)公司的未来的发展战略分为:主品牌“探路者”强调专业属性;Discovery户外休闲合资业务;户外电子商务品牌ACANU(阿肯诺)。户外休闲是泛户外市场的外延部分,具有非常广阔的市场空间。新品牌的建设和推出是公司未来发展战略中第二大板块的实践和执行,有利于满足户外产品消费者多层次的需求,精准化品牌定位,有效促进公司在户外领域持续发展。(2)主要合资方江苏嘉茂的股东同时是江苏中和贸易的实际控制人,中和贸易是体育品牌Nike、李宁、安踏在江苏区域的代理商以及休闲品牌LEE在江苏、山东区域的代理商,目前自营及加盟连锁店铺约1100家,具有强大的渠道优势。通过合资,有利于发挥公司在管理、运营和品牌管理方面的优势与江苏嘉茂渠道优势的互补。 合资公司短期对公司盈利影响较小,2015年之前探路者收取委托管理费,预计2016年合资公司开始贡献利润。为最大可能提升协同效应及降低运营成本,在合资公司成立初期,由探路者全面负责合资公司的运营管理,并在后期根据合资公司的发展状况适时主导建立以总经理为首的经营管理团队。作为对探路者负责运营的回馈,探路者将就因经营管理使用探路者资源而每年从合资公司提取必要托管费。在完成不低于协议各方同意的《经营目标计划书》中确定的销售收入指标80%的前提下合资公司支付探路者托管费的具体金额:2013年托管费400万元;2014年托管费500万元;2015年托管费600万元;2016年及之后不再提取托管费。根据规划,合资公司2015年之前属于前期投入期,预计2016年开始贡献利润。 维持盈利预测和“推荐”评级。维持12-14年收入预测为12.48亿、19.85亿、29.22亿,分别增长65.58%、59.03%、47.20%;基本维持EPS预测0.51/0.80/1.19元,PE为29/19/13倍,继续看好公司作为国内户外龙头受益户外行业快速发展的前景,维持“推荐”评级。

签订代理韩国男装品牌合同,通过公司控股的品牌代理平台运作。2012年12月13日晚,公司发布签订品牌代理合同公告,与韩国(株)信元(ShinwonCorporation)签订《SIEG与SIEGFAHRENHEIT品牌的中国总代理协议》,公司获得包括香港、澳门地区在内的中华人民共和国境内的所有区域在的“SIEG”以及“SIEGFAHRENHEIT”品牌独家销售权。合同期限是2012年12月11日起至2028年8月31日,根据约定,公司将授权公司控股子公司杭州连卡恒福品牌管理有限公司(公司多品牌代理管理平台)对“SIEG”以及“SIEGFAHRENHEIT”品牌进行经营管理。 新代理品牌定位时尚休闲男装,在韩国和中国均有渠道终端基础,延伸自有品牌定位区间、增强“品牌外延”空间。韩国(株)信元成立于1973年,旗下“SIEG”及“SIEGFAHRENHEIT”品牌为自主研发设计的高级时尚男装品牌,已在韩国境内开设约80个门店,分布于韩国多个高端百货,包括乐天百货、新世纪百货及现代百货等;同时在中国大陆地区已开设11个门店(按合同规定将由公司于2013年3月1日承接)。SIEG是为职场年轻白领男性推出的休闲时装品牌,主打现代、时尚并含蓄的设计风格;SIEGFAHRENHEIT为韩国第一个性高级男性品牌,重点展现都市感性、超越时代的干练美。我们认为,新代理品牌与公司目前自有品牌定位高端商务休闲形成明显区隔,有效扩展了公司市场定位的消费群体,增加“品牌外延”扩展空间。 渠道逆势继续扩张,借助高端渠道整合优势扩展代理品牌空间,明年新增长亮点纷呈。(1)预计2012年公司新开120家门店左右。尽管公司对明年消费形势仍然较为谨慎,但认为经济回落恰恰是逆势扩张良机,有利于公司借助自身的竞争力加快门店开拓步伐。预计明年继续保持120家左右的开店速度。公司的开店模式主要是一二线城市直营为主,逐步带动三四线城市加盟加速扩张。(2)公司长期的战略目前是品牌管理和零售。通过加大代理国际品牌业务,一方面可以发挥公司高端渠道整合优势,增加业务新的增长点,另外一方面可以借鉴国外成熟品牌的管理经验以增强自身竞争力。(3)另外,港澳业务加速、定制团购业务起步、试水集成大店模式等成为明年新的增长亮点。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。我们维持2012-2014年EPS预测为1.64/2.29/2.98元,PE分别为22/16/12倍,2012年PEG为0.56,继续看好公司凭借品牌和渠道管理竞争优势持续进行终端和品牌外延扩张,同时港澳业务加速、定制业务起步、试水集成大店模式等也带来的持续增长动力,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济持续回落打压消费信心;国际品牌加剧百货渠道竞争。

维持盈利预测和“推荐”评级。我们维持2012-2014年公司EPS预测分别为1.50元、2.14元、2.97元。最新股价对应的PE分别为16倍、11倍、8倍,2012年PEG为0.38,考虑公司较好的成长性,目前估值优势明显,维持“推荐”评级。 风险提示:终端竞争加剧,门店扩张不及预期;直营占比提升降低存货周转速度超预期。

前三季度扣非后净利增长38%符合预期,毛利率涨幅扩大。2012 年前三季度公司营业收入达到24.57 亿,同比增长21.62%。其中奥康品牌增长31%,康龙品牌增长34%,红火鸟品牌增长39%,OEM 业务大幅下滑,主要是受到欧债危机影响出口减少,国外大客户对产品价格敏感度较高。净利润达到3.67 亿, 同比增长18.75%。扣除非经常性损益后公司净利润较去年同期增长37.7%,符合市场预期。前三季度EPS 为0.92 元。前三季度公司毛利率为36.52%,同比上升2.50 个百分点,涨幅较中报继续上升,主要得益于采购整合(自产、自采增加)、收入结构调整(高毛利率的内销业务占比上升)、产品结构调整(品牌升级)。销售费用率和管理费用率仅小幅上升。 支持经销商开店导致应收账款较快增长,存货合理增长,经营现金流仍然为负。(1)公司三季度末应收账款为11.93 亿,较年初大幅增长51%,较中报增长12%,主要是公司借力新上市之后的资金和影响力提升优势,战略上抓住目前运动品牌大量关店的渠道资源,加大对经销商的开店力度支持。目前来看,尽管应收账款绝对额较大,但与收入增速的差距并不大。从具体风险控制上来说, 公司应收账款上限一般控制在经销商开店投入的70%;超过额度之后,公司通知不再发货,需要自己解决资金问题。公司关注经销商投入了多少在开直营店, 与经销商利益共同体,有效控制信用风险。(2)公司三季度末存货为5.33 亿, 较年初增长20%,较中报增长32%,存货增长与收入增速保持基本吻合。具体结构来看,库存商品占比85%,原材料占比10%,在产品占比5%。(3)前三季度公司经营现金流为-1.86 亿,同比大幅下降245%。 皮鞋行业寡头竞争,龙头优势明显,男鞋消费刚性对经济波动敏感度低。(1) 行业发展阶段不同:多数服装品牌清晰定位,行业竞争充分,行业发展阶段整体领先皮鞋五年;(2)竞争格局不同:服装行业类完全竞争,“品牌混战”,难有绝对优势品牌,皮鞋行业呈现寡头竞争市场,行业龙头具有明显的市场份额和品牌优势;(3)消费习惯不同:品牌服装和女鞋装饰属性增强,购买的随意性大,而男鞋消费以功能需求为主,更换频率低,消费需求更加刚性,对经济波动的敏感度更低;(4)存货风险和终端管理水平不同:服装款式季节性明显, 男鞋款式季节性不强,存货跌价比服装要小的多,也因此目前男鞋的终端管理水平要求比服装要低。 公司抓住市场机遇逆势扩张,未来渠道扩张空间仍然广阔。(1)目前经济弱势, 传统的掌握大量渠道的运动品牌商迎来关店潮,公司认为这是公司逆势扩张、抢占终端渠道资源的绝佳市场机会;(2)公司上市融资20 个亿,充实了资金实力,同时公司作为男鞋首家上市公司,上市红利也带来品牌价值的无形提升新经销商和老经销商开店的积极性高涨;(3)截止,三季度末公司新开门店715 家,预计全年能够实现1000 家店的开店规模;一般的地级城市形成2 个商圈, 主商圈可以开2-3 家店,副商圈开1 家店,地级市一般能开3-5 家店;截止去年底公司门店营业面积25 万平方,根据运动品牌约80 万平米,预计公司门店外延扩张仍有至少翻一番的空间。 公司以经销渠道为主,重视对经销商管控。公司的经销商数量总计超过70 多个,总门店数量中约有10%属于公司直营店,35%是经销商直营店,55%为加盟店,其中绝大多数加盟店都在经销商下面。因此,公司非常重视对经销的管理和控制:(1)经销商的日常管理包括:营销活动、信息系统库存管理、市场拓展指导、市场督导、市场调研、库存现场盘点、终端培训等;(2)公司非常关注经销商的经销商管理能力(是否有管理瓶颈)、发展动力问题(经销商财富做大之后的动力)、资金实力不足问题,帮助其提升管理水平和给予资金支持,但相对来说经销商的发展动力问题不容易解决。 推进大店策略发挥渠道整合效应,经销渠道转直营立足长远终端控制。(1)从去年重点推进小店换大店策略,在奥康品牌主导下开大店,100 个平方以上就是大店,目前大店策略目前取得初步成功。以前经销商有担心和担忧,只是来配合公司开大店,现在经销商主动要求开大店。(2)公司认识到做直营是行业大趋势,可以通过直接控制终端,提高效率,关键是可以发挥公司的优秀终端管理能力。推进直营渠道建设,首先缩小弱势经销商的经销范围,向经销商“收店”。具体方法是把经销的店整体拿过来,包括店面、装修、存货等,与欠款相互抵消,可以完全弥补公司的相应应收账款。目的是加大终端控制力,精耕细作,长远渠道目标是以公司的直营店和加盟店为主,取消经销商的中间环节。 盈利预测及投资建议:首次给予“推荐”评级。我们看好公司的各项业务发展: (1)现有业务,包括奥康、康龙、红火鸟、电子商务、OEM 等仍以外延式扩张为主;(2)新业务中,三个中高端品牌“玛蒂娜莉”、“曼若诗”、“万利威德”, 从2011 年11 月份开始在上海组建团队,目前将近30 个人,明年开始主要进入一线百货商场,三个品牌分别开50-70 家店。预计2012-2014 年,公司营业收入分别为36.83 亿、46.46 亿、56.78 亿,分别同比增长24.17%、26.17%、22.20%;净利润分别为5.60 亿、7.03 亿、9.00 亿,分别同比增长22.45%、25.57%、28.00%。预计2012-2014 年EPS 分别为1.40 元、1.75 元、2.25 元,对应的PE 分别为13 倍、10 倍、8 倍,PEG 分别为0.50、0.40、0.31, PS 分别为1.94、1.53、1.26,首次给予“推荐”评级。

公司简介:覆盖羊绒全产业链,以出口为主。公司实现了从原绒收购、无毛绒及绒条初加工、羊绒纱线以及羊绒制品生产及销售的全产业链覆盖,是目前羊绒行业内产业链最为完整和平衡的企业之一。2011年,水洗绒收入占比33.92%,纱线占比25.31%,羊绒服饰及制品占比20.43%,分居前三。 行业分析:中国独占稀缺原绒资源,消费趋势驱动产业升级。羊绒是稀有的特种动物纤维,俗称“软黄金”。中国是山羊绒原绒产量最大、品质最高的国家,占全球产量的75%,形成了内蒙古自治区、河北清河、宁夏灵武等三大主要羊绒产业集群。目前,中国的羊绒产业链不断向下游延伸,盈利能力逐渐增强。需求是决定羊绒价格走势的主要因素,目前国内厂家仍然缺乏对国际羊绒进出口的定价权。但羊绒消费的稀缺性和多样化趋势决定羊绒产业未来升级空间巨大,大力发展技术和品牌优势是发展方向。 核心优势:原材料采购渠道控制及完整产业链。(1)公司长期积累采购组织体系,在原绒收购渠道占据绝对优势地位,现有的原绒采购能力接近全国总采购量的近40%,是国内最大的原绒收购企业。(2)公司已经形成的羊绒完整产业链有利于发挥规模优势和增强抗市场风险能力。在巩固原材料优势基础上,产能扩张重点向下游高附加值纱线和成衣延伸。核心看点:产品结构与营销渠道升级驱动内涵增长。(1)公司重点提升高附加值下游产品纱线、羊绒制品的市场开拓,结构性内涵增长有很大潜力挖掘。(2)在主要出口国设立子公司,加大直接销售和自有品牌推广力度,提升盈利空间。稳步推进内销品牌及营销网络建设,立足长运可持续发展。 财务分析:(1)前三季度净利润增长68%,公司预计全年增长80%-92%,毛利率上升,费用率下降,未来产品结构升级和营销渠道升级有望进一步提升内涵增长动力。(2)羊绒制造产业特性决定公司存货周转慢、存货占资产比例高,同时也带来存货跌价风险。公司为满足流动资金周转需要,采取存货质押向银行取得短期借款,目前质押风险可控。(3)资产负债率小幅回落但仍处高位,实施配股有望改善资产结构。流动资产变现能力强,盈利能力保障利息偿付。 盈利预测及估值建议:我们预计2012-2014年,公司营业收入将达到26.27亿、35.38亿、45.43亿,分别增长45.17%、34.70%、28.38%;净利润分别达到3.04亿、4.54亿、6.23亿,分别增长82.18%、49.00%、37.27%;根据最新股本完全摊薄后的EPS为0.42元、0.63元、0.87元。根据最新股价,对应的PE分别为17倍、12倍、8倍。我们看好公司在上游原材料控制和完整产业链核心优势基础上,产品结构升级和营销渠道升级带来的内涵式增长动力释放。首次给予“推荐”评级。风险提示:羊绒价格大幅下跌;国际经济持续下滑及出口外汇风险;盈利能力下滑降低短期偿债能力。

前三季度净利同比增长58%继续提速,公司预计全年增40%-70%。2012 年前三季度公司营业收入为11.12 亿,同比增长49.27%,其中三季度同比增长50.73%。前三季度,归属母公司净利润为1.76 亿,同比增长58.31%,其中三季度同比增长75.29%。公司前三季度EPS 为0.61 元,基本符合我们之前的预期。公司预计2012 全年净利润同比增长40%-70%,公司营销网络稳步扩张,专卖店数量、面积、质量不断提升,成本及经营费用有效控制。 毛利率同比涨幅回升,费用控制良好,应收账款大幅增加,存货控制得力,经营现金流转正。前三季度毛利率为34.90%,同比上升0.52 个百分点,其中三季度毛利率为36.40%,同比上升2.27 个百分点,主要是公司提前召开订货会, 本年度秋冬季产品订货会召开后部分原材料价格略有下降;前三季度销售费用率和管理费用率分别上升0.79 和下降0.68 个百分点;三季度末应收账款2.38 亿,较二季度末大幅增长94%、较年初增长62%,目前为公司秋装销售旺季, 为迎接中秋、国庆长假,公司出货量较大,公司给予信用政策的客户数量及信用额度均有所增加;三季度末公司存货为3.69 亿,较二季度末和年初维持平稳;前三季度经营活动现金流为6268 万元,在一季度和半年报为负的基础上成功转正。 终端店铺数量、面积和质量的稳定增长支撑外延快速扩张,管理升级提升长期持续发展动力。(1)公司计划每年不低于300 家的开店速度,同时对新开加盟店原则上要求达到200 平方米以上,同时鼓励加盟商向“空中发展”,开设多楼层店铺;(2)继续通过给予货款信用额度、送货架、送灯具、补贴装修、管理培训等多种措施全方位扶持加盟商开大店、开多店;(3)继续推进2012 “管理年”战略,适当调整发展速度,腾出时间和空间,加强公司内部管理, 梳理、优化内部管理流程,明确部门、岗位职责,强化奖惩分明、监督到位的措施,实施员工培训计划,为保持长期、稳定、快速发展奠定管理保障。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。继续看好公司差异定位三四线青春休闲服市场带来的广阔扩展空间,同时公司的目标市场中低端价格和所处的快速外延扩张阶段对经济波动的敏感度相对较低,我们认为有利于其“穿越”经济波动周期。维持12-14 年EPS 预测0.92 元、1.31 元、1.78 元,对应的PE 分别为27 倍、19 倍、14 倍,2012 年PE 对应的PEG 为0.61,维持“推荐”评级。 风险提示:终端外延扩张不及预期;内部管理升级不及预期。

前三季度净利同比增长26%保持平稳,公司预计全年增0%-30%。2012年前三季度公司营业收入为11.92亿,同比增长26.21%,其中三季度同比增长28.69%,较上半年提速。前三季度归属母公司净利润为1.63亿,同比增长26.39%,其中三季度同比增长23.96%,较上半年有所放缓,但整体上延续了平稳增长的趋势。公司前三季度EPS为1.01元,基本符合我们之前的预期。公司预计2012全年净利润同比增长0%-30%。 三季度毛利率改善明显,应收账款保持基本稳定,预付账款较快下降,存货小幅下降,经营现金流大幅上升。(1)前三季度公司毛利率为47.26%,同比下降0.46个百分点,其中三季度毛利率为48.33%,同比上升1.99个百分点;(2)三季度末应收账款为6227万,较二季度末上升10%、较年初上升,保持基本平稳;(3)三季度末末预付账款为4058万元,较二季度末下降24%、较年初下降51%,主要是期初预付的购房款和土地款本期取得产权证,预付款项转入固定资产或无形资产;(4)三季度末存货为4.60亿,较二季度末下降6%、较年初下降11%,其中库存商品为3.05亿元,比年初上升13.46%,一是直营门店数量增加造成门面铺货的增加,二是为了电子商务和销售旺季备货;(5)前三季度经营现金为2.01亿,同比大幅上升70%,其中三季度为1.82亿,是去年同期的15倍。 行业增速仍处较快通道,房地产销售回暖预期对行业有潜在刺激,公司稳健外延扩张,重视内涵增长应对弱势经济环境。(1)根据消费升级趋势,目前中国家纺行业仍处品牌化消费的初始阶段。根据中国家纺协会数据,今年家纺行业仍保持了超过10%的增长速度,仍处于较快增长通道。(2)前期房地产销售低迷有反弹预期,特别是刚需如果能够周期释放,预计对家纺行业将有正面影响。(3)预计公司全年净开门店不低于300家。公司整体的开店策略仍是一线城市和省会开直营店为主,二三线城市开加盟店为主。相对来说,公司将进一步加强二三线市场的加盟开店力度。预计明年仍能保持15%左右的稳健开店速度。(4)通过终端形象及陈列升级、加大婚庆产品推广力度、秋冬旺季促销提前等措施提升门店的内涵增长能力来应对目前的弱势经济环境。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。维持12-14年EPS预测为1.67元、2.13元、2.69元,PE分别为20倍、16倍、12倍,看好公司在稳健经营带来的稳定增长前景,关注房地产销售回暖促家纺行业反弹时机,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产回暖不及预期;加盟商风险控制不及预期。