前三季度净利润同比增长37%,公司预计2012全年增20%-50%。2012年前三季度,公司累计实现营业收入6.24亿元,同比增长45.27%,实现营业利润17.14亿元,同比增长28.77%,归属母公司股东的净利润为3.41亿元,同比增长36.78%,符合我们的预期。前三季度公司实现EPS为0.57元。随着公司营业收入增加、规模经济效应显现,公司多品牌经营出现拐点、其他品牌业绩出现改善。公司预计2012全年净利润同比增长20%-50%。 三季度毛利率保持较高增幅,应收账款、存货、应付账款较快增长。前三季度公司毛利率为63.07%,同比上升5.26个百分点,较中报的增幅6.51个百分点小幅回落,公司2012年春夏装提价接近15个百分点,2012年秋冬装提价接近10个百分点。三季度末应收账款较二季度末增长80%、较年初增长38%,主要系母公司经营规模继续扩大及新品牌开始营运、应收账款增加;三季度末存货为7.45亿,较二季度末增长13%、较年初增长46%,主要系公司经营规模扩大,HAZZYS品牌、法兰诗顿品牌及其他品牌增加采购所致,其中在母公司的HAZZYS和法兰诗顿及其他品牌合计存货1.40亿元;应付账款较二季度末增长44%、较年初增长111%,主要系公司经营规模扩大,新品牌、凤凰尚品投入增加应付货款所致,其中母公司新品牌、凤凰尚品大店项目投入形成的应付账款占比33%。 多品牌逐渐发力,增强持续增长动力。(1)主品牌报喜鸟随着门店和卖场面积的增加,全年开店预计在80家左右,其中400平米以上的大店预计在30家左右,同时主品牌产品提价带来毛利率持续提升;(2)宝鸟团购业务毛利率提升,净利润回升明显,预计宝鸟业务2012年收入增长20%-30%,2012年净利目标是2000万左右;(3)公司代理LG旗下的HAZZYS时尚休闲服品牌,目前在韩国已经有100多个店,具有较好的品牌基础,预计公司在今年总共开80-90家店;(4)法兰诗顿是定位高端的时尚商务品牌,现在有约50-60家店,到年底有望达到80-90家店,商场直营为主。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。我们维持之前的盈利预测,预计公司2012-2014年营业收入将分别达到28.86亿、39.08亿、50.93亿,分别增长42%、35%、30%,净利润分别达到5.04亿、7.20亿、9.52亿,分别增长37%、43%、32%。我们维持2012-2014年的EPS预测为0.85/1.21/1.60元,当前股价对应的PE为13/9/7倍,维持“推荐”评级。风险提示:公司公开增发如果不能顺利完成可能会影响未来的外延扩张速度;众多小品牌培育成熟进度不及预期;应收账款及经营现金流改善不及预期。

前三季度净利同比增长62%超预期,公司维持预计全年增40%-60%。2012年前三季度公司营业收入为3.95亿,同比增长38.27%,三季度增速较中报的29.49%出现反弹。前三季度,归属母公司净利润为9333万,同比增长61.78%,三季度增速较中报的51.65%出现反弹。公司前三季度EPS为0.93元,略微超出我们之前的预期。公司预计2012年全年净利润同比增长40%-60%。 毛利率增幅继续提升,应收账款、存货较快增长。前三季度,公司毛利率为67.43%,同比上升4.47个百分点,较中报环比上升1.43个百分点,毛利率持续提升对公司业绩增长贡献明显。前三季度销售费用率为27.89%,同比上升1.61个百分点,同比增幅较中报的0.99个百分点有所扩大。三季度末公司应收账款为9279万,较二季度末增长16%、较年初增长108%,主要是随着收入增加,公司对加盟商的信用政策进行调整,增加优质加盟商的信用额度及延长信用期间。三季度末存货为2.53亿,较二季度末增长61%、较年初增长73%,主要原因是随着公司经营规模扩大,直营门店数量增加,备货量增加以及2012年秋冬货品基本入库所致。 渠道逆势继续扩张,收购品牌代理平台重视品牌代理业务,明年新增长亮点纷呈。(1)全年120家新开门店目标有望实现。尽管公司对明年经济形势持较为谨慎的态度,但认为经济回落恰恰是逆势扩张良机,有利于公司借助自身的竞争力加快门店开拓步伐。预计明年继续保持120家左右的开店速度。公司的开店模式主要是一二线城市直营为主,带动三四线城市加盟加速扩张。(2)公司长期的战略定位是品牌零售,通过代理国际品牌,发挥公司高端渠道规模优势,扩张市场空间,同时借鉴成熟经验增强自身的品牌管理能力。公司10月19日公告,公司子公司对杭州恒福进行股权收购及增资扩股后持有51%股权,杭州恒福主营业务为国际品牌经营代理。我们认为公司可以杭州恒福为品牌代理的相对独立资源整合平台,更好的发展品牌代理零售业务。 (3)另外,港澳业务加速、定制团购业务起步、试水集成大店模式等成为明年新的增长亮点。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。我们维持2012-2014年EPS预测为1.62/ 2.29/2.98元,PE分别为25/18/14倍,2012年PEG为0.64,继续看好公司凭借品牌和渠道管理竞争优势持续终端扩张、港澳业务加速、定制业务起步等带来的持续增长动力,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济持续回落打压消费信心;国际品牌加剧百货渠道竞争。

前三季度净利润同比增长51%,符合较高增长预期。2012年前三季度,公司累计实现营业收入6.24亿元,同比增长45.27%,实现营业利润1.15亿元,同比增长78.78%,归属于公司普通股股东的净利润8133万元,同比增长51.16%,符合我们的预期,继续保持了较高增长速度。前三季度公司实现EPS为0.23元。公司继续强化品牌的建设和推广,深入精细化的营销、运营管理模式,推进产品研发设计的创新突破,加强供应链资源的整合,有效发挥规模效应优势,产品综合竞争能力得到持续提升。 三季度毛利率增幅反弹,存货、应付账款、预收账款较快增长。前三季度公司毛利率为49.83%,同比上升1.09个百分点,较中报的增幅0.96个百分点出现反弹;销售费用率和管理费用率分别上升0.72和下降0.38个百分点,保持基本稳定;三季度末存货较二季度末大幅增长140%,主要是由于2012秋冬产品订单较2011同期增长了约60.65%,相应采购入库产品大量增加;三季度末应付账款较二季度末大幅增长414%,主要是公司2012年秋冬季产品陆续到货,但尚未达到合同约定的付款时间所致。三季度末预收账款较二季度末增长37%,主要是由于公司团购业务收到的客户预收款。整体来看,财务质量继续保持稳健。 加大品牌推广,渠道内涵与外延增长并举,基于成本优势调整定位以增强竞争力。(1)随着2012秋冬装上市,公司正式推出新的设计体系和价格定位,并基于新品牌定位,推出汪峰形象代言、密集媒体投放广告、多样化活动推广等,持续提升品牌的美誉度和影响力。(2)继续加强店铺精细化管理;通过折扣店铺、集团客户、电子商务等,有效降低过季库存占比;在巩固核心和一级市场渗透率的同时,继续加快拓展二级城市和发达三级城市,提升单店面积,推进多元化渠道结构。截止三季度末,公司店铺总数已达1352家(其中加盟店1131家,直营店221家),较2012年6月30日净新开店126家。(3)公司通过规模化的采购议价优势,在保持合理毛利率水平的前提下,相应调低了2012年秋冬季重点品类产品平均吊牌价格,进一步提升市场竞争力。 维持盈利预测和“推荐”评级。维持12-14年收入预测为12.48亿、19.85亿、29.22亿,分别增长65.58%、59.03%、47.20%;维持EPS预测0.51/0.80/1.20元,PE为36/23/15倍,2012年对应PEG为0.63,维持“推荐”评级。风险提示:宏观经济回落超预期;二三线市场竞争加剧;产品变革及品牌推广不及效果预期。

近期我们参加了探路者的投资者深度交流会,就公司最新经营战略与总裁彭昕先生、副总裁、财务总监兼董秘张成先生作了深入交流,主要观点包括: 消费环境:旅游度假等品质化消费升级,行业增长空间仍然广阔。目前户外消费中,70%是旅行和旅游消费,20%是日常穿着,5%是真正的传统户外消费如徒步、探险、登山等。中国处在经济转型和结构调整的发展阶段,政府大力推动发展新兴产业和扩大内需消费,其中旅游度假行业持续升温。人均GDP 在4000-5000之间,正处于世界平均的消费升级阶段,追求个性和健康生活成为消费主流。同时,以平价、时尚、优质为特征的大众优品品牌蓬勃发展, 成为各行业的领头。2011年美国的户外行业市场容量740亿元,欧洲830亿元,中国仅有108亿;2011运动行业市场容量达到1100亿左右,根据经验, 户外市场容量能够达到运动市场的50%左右,因此预计成熟期的户外市场容量在600亿左右,相比目前100亿的水平,未来行业增长空间仍然非常广阔。 行业竞争:行业成长期同质化竞争明显,凸显品牌差异化竞争的重要性。(1) 中国户外行业发展迅速,2011年市场规模增长超过50%的品牌数量超过700家, 增长近30%,市场高度竞争格局逐渐显现。在行业高速成长期,众多新品牌不断进入,呈现同质化竞争、各品牌差异小,市场空间来源于新增消费者;而在行业成熟期,处于垄断品牌竞争阶段,品牌间定位和市场区分清晰,市场空间来源于抢夺竞争对手消费者。我们认为,公司判断目前行业发展处于高速成长后期阶段,再次显示出其领先行业发展现状的战略“眼光”,明显领先行业把品牌差异化竞争提前放在了战略上更重要的位置。(2)运动行业黄金十年高速发展,为如今户外高速发展提供了充足的渠道、资金和人力资源,但成本上升带来的制造业衰退使得原有价格竞争遇到瓶颈。(3)独特产品科技、简约时尚设计、百搭系列组合等品牌运营模式有望成为户外行业内重要的竞争力。

终端陈列升级利好内涵增长,促销提前应对经济消费形势。(1)上半年开始, 公司针对终端形象陈列的整改升级工作已经逐渐在全国铺开,下半年将继续推进,通过整改可以进一步丰富产品品类、改善店铺销售氛围、提高品牌形象, 从而提高单店销售水平。上半年可比单店收入在行业增长有所放缓的情况下, 仍实现了同比5%的增长。(2)伴随着1980 年以来人口出生高峰期出生的人到达适婚年龄,近年来中国也迎来结婚高峰期,同时2012 年是中国的传统“龙年”, 有望有1100 万对新婚,粗略估算家纺的婚庆市场规模有望达到200-300 亿元。目前公司的婚庆产品收入占比在1/3 左右。公司7 月份举办了“2012 秋冬婚庆家纺流行趋势发布会暨中国婚礼变迁史文化论坛”,整合各种媒体对公司的婚庆产品做了重点推广,另外公司也通过产品研发创新等方式提升婚庆产品在日常生活的适用性,重点培育婚庆产品市场。(3)公司上半年的促销力度与往年相比持平甚至还略微小一些,下半年公司把四季度的旺季促销提前到了8 月份开始,力求通过更多的促销和推广活动,提升产品销量,进而增加销售额的增长,预计8 月份取得了不错的效果。促销活动中,正价产品占比40%, 促销打折产品占比60%。 看好公司稳定增长前景,首次给予“推荐”评级。我们预计2012-2014 年,公司营业收入分别为18.20 亿、23.35 亿、29.01 亿,分别增长25.22%、28.31%、24.24%;净利润分别为2.68 亿、3.42 亿、4.32 亿,分别增长29.73%、27.54%、26.30%;EPS 分别为1.67 元、2.13 元、2.69 元,对应的PE 分别为21 倍、16 倍、13 倍,看好公司在稳健经营带来的稳定增长前景,首次给予“推荐” 评级。

投资要点 全年实现新增120家门店目标可期,逆势继续扩张,市场空间仍然广阔。2012上半年,公司新开直营店30家,新开加盟店16家,共新增46家门店。截止2012年中期末,公司直营店合计205家,加盟店合计159家,公司总门店数达到364家,其中直营店占比进一步增加。与国内行业同等定位企业相比,公司终端零售规模处于领先地位。根据现有的开店进程及计划,预计公司有望实现全年120家新开门店的目标。尽管公司对明年经济形势持较为谨慎的态度, 但认为经济回落恰恰是逆势扩张良机,有利于公司借助自身的竞争力加快门店开拓步伐。预计明年继续保持120家左右的开店速度。就市场空间来看,在韩国同等定位的男装企业能够做到30个亿的规模,在美国也有超过几百亿的同类企业,而目前公司相对仍然处于较小的规模,未来市场空间广阔,未来公司增长的动力关键还是要依赖于自身竞争优势的建立。 一二线直营的基础上,加大三四线城市加盟的开拓力度。目前公司门店约有1/3在三四线城市。公司的开店模式主要是一二线城市直营为主,带动三四线城市加盟扩张。公司加大三四线城市的开拓力度的策略主要包括:(1)公司渠道跟随百货下沉而下沉,目前不少主流百货已经下沉到地级市为主的三线城市;(2) 一二线城市的门店面积会小一点,三四线城市的门店面积大很多,更有利公司通过终端较快打造品牌形象;(3)公司先把省会城市做好,有助于明显提升地级市及以下城市的加盟信心,也有利于公司选择当地最强势的经销商共赢发展;(4)根据消费形势,三线城市消费能力快速增长,目前受经济形势和消费信心下滑的影响没那么明显;(5)三线城市高端消费目前仍处于高速增长的初始阶段,高端品牌竞争相对缓和,三线城市扣点率约在16%-18%,明显低于一二线城市的25-30%;(6)公司通过当地的强势经销商一般在三线城市核心商圈只开一个强势店,能够很大程度上“垄断”当地的高端男装消费市场。 继续加大国际品牌代理,品牌零售定位提升长期增长持续性。公司计划在现有代理的国际品牌基础上,继续引进韩国、欧洲等高端男装品牌,以全国代理、区域代理、免税区代理、单店代理等形式独立开店。正常范围内,代理品牌的毛利率在30%-40%的区间,公司2011 年代理品牌销售收入占比3.34%,今年有望达到5%左右,预计明年能够达到10%左右。目前公司代理的品牌接近20 个,但规模都还比较小,未来数量和规模都有望继续增加。公司长期的战略定位是品牌零售,通过代理国际品牌,一方面可以发挥公司高端渠道规模优势, 扩张市场空间;另一方面,也通过与国际品牌的交流与合作,提升自身对品牌消费市场的敏感性和流行趋势判断,借鉴成熟经验增强自身的品牌管理能力。 港澳业务加速,定制团购业务起步,试水集成大店模式,成为明年新的增长亮点。(1)公司今年以来加大港澳业务投入,在澳门6 家门店和香港2 家门店的基础上,计划香港新开6 家门店,澳门新开2 家门店。预计今年港澳业务收入能够超过6000 万,预计明年超过1 个亿。(2)公司今年开始涉足定制团购业务,目前部门经理已经到位,该部门经理具备接近20 年的制服团购业务经验。目前主要针对的目标客户群体包括银行、证券、基金等金融行业。明年定制业务的的目标是5000 万。(3)公司选择三线城市在当地最强势的经销商作为合作伙伴,试水集成大店模式,面积达到3000-5000 平方米,进驻品牌包括自有品牌和代理品牌。公司掌握控股权,提供品牌管理、信息化系统等资源,要求经销商有强势的客户基础和在当地的影响力。目前公司在澳门有一家集成店。 维持12 年盈利预测,维持“推荐”评级。我们维持2012 年EPS 为1.62,小幅下调2013-2014 年EPS 预测至2.29、2.98 元,PE 分别为24/17/13 倍,2012 年PEG 为0.62,继续看好公司凭借品牌和渠道管理竞争优势持续终端扩张、港澳业务加速、定制业务起步等带来的持续增长动力,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济持续回落打压消费信心;国际品牌加剧百货渠道竞争。

上半年净利润同比增36%,二季度增速放缓,公司预计前三季度净利增25%-45%。公司最新中期业绩报告显示,上半年营业收入为9.16亿,同比增长25.02%;归属目公司股东的净利润为1.26亿,同比增长35.80%,基本符合我们的预期,上半年EPS为0.21元。整体来看,在宏观经济和消费环境回落的情况下,品牌服装行业销售增速普遍放缓,公司二季度业绩增速也出现了较一季度放缓的局面,但正装和商务装行业整体还是体现出了一定的防御性特征。公司预计2012年前三季度,净利润同比增长25%-45%。 毛利率大幅提升,财务费用较快增长。公司上半年毛利率为60.26%,同比大幅上升6.51个百分点,公司继续提升品牌内涵,走高附加值路线,主品牌报喜鸟产品继续提价;销售费用率和管理费用率均微幅提升,分别上升0.52和0.27个百分点;财务费用率为1.07%,同比上升1.14个百分点,主要是计提了2011年发行的公司债在本报告期的利息费用所致;上半年净利率为13.74%,同比上升1.09个百分点。我们认为,公司通过更完善的品牌管理和终端零售运营提升产品定位和毛利率,有助于持续提升盈利能力。 应收款项下降,存货合理稳步增长,经营现金流转正。期末,公司应收账款5.49亿,较一季度末和年初均下降23%,主要是公司加大应收账款催收力度及产品销售季节性;其他应收账款为2.39亿,较一季度末增长35%、较年初增长58%,主要是公司对加盟商提供财务资助增加;应收款项合计较一季度末下降11%、较年初下降9%;期末存货为6.58亿,较一季度末增长25%、较年初增长29%;短期借款为2.09亿,较一季度末减少34%、较年初减少41%,主要是公司归还到期银行借款;应付账款为2.70亿,较一季度末增长18%、较年初增长47%,主要是秋冬备货及公司应付货款的信用期延长;预收账款为1.47亿,较一季度末增长59%、较年初增长33%,32.56%,主要是母公司收取加盟商2012年秋冬季货品预收款;上半年经营现金流为9964万,由一季度的负数成功转正,主要是有效催收加盟商欠款、减少广告费支出等。 主品牌稳定增长,宝鸟团购业务明显回升,效率驱动多品牌运营规模优势。(1)上半年报喜鸟品牌新开店30家,总数达到851家,继续以高知名度、高美誉度、高附加值为目标,以供应链效率、内部营运与组织流程效率、渠道效率和零售效率等四大效率为中心,提升终端精细化管理水平;(2)宝鸟团购业务明显回升,实现高价大型亮点订单突破,在保持金融、电力等领域的优势外,还加大其他领域的开拓力度,大幅提升人均销售额和单笔订单额,上半年实现净利润1417万;(3)圣捷罗关店25家,总点数为222家,受休闲装行业增速下滑影响,公司适当控制扩张力度,并对网点进行整合;(4)公司继续大力推动由要素驱动转向效率驱动,以报喜鸟为龙头,以大店(凤凰尚品)为基础,全力打造改变传统商业营运格局的营运能力,带动其他品牌共同发展。 维持盈利预测和“推荐”评级。我们维持2012-2014年的EPS预测为0.85/1.21/1.60元,PE为15/11/8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:终端销售受经济下滑影响超预期;多品牌培育不及预期。

上半年净利增48%,符合预期,公司预计前三季度净利增20%-50%。公司最新中期业绩报告显示,上半年营业收入达到5.46亿,同比增长26.45%;归属目公司股东的净利润为1.42亿,同比增长48.02%,符合我们的预期,上半年EPS为0.71元。上半年,在面对国际市场不稳定及国内消费品行业景气度下降等困难因素下,积极应对市场变化,持续加大渠道开拓及设计研发力度,使公司在生产和效益方面保持较好的状态。公司预计2012年前三季度,净利润同比增长20%-50%。 毛利率与销售费用率齐升,管理费用率和财务费用率下降,净利率提升。公司上半年毛利率为62.21%,同比上升3.48个百分点,公司凭借突出的行业竞争优势、较强的成本控制能力,毛利率保持了平稳上升的趋势;上半年,销售费用率为20.31%,同比上升3.04个百分点;管理费用率为13.07%,同比下降1.05个百分点;财务费用率为-4.36%,同比下降3.94个百分点;净利率为26.06%,同比上升3.8个百分点。 应收账款、存货增速放缓,预付账款增速加快,经营现金流大幅下降。期末,应收账款为9764万,较年初增长67%、较一季度末增长14%;预付账款为3.86亿,较年初增长154%、较一季度末增长205%;存货为3.18亿,较年初增长18%、较一季度末增长11%;应付账款为1.16亿,较年初增长184%、较一季度末增长79%;预收账款为4546万,较年初下降72%、较一季度末下降48%;上半年经营现金流为589万,同比大幅下降89%。 净开门店34家,直营店数量占比较快上升,继续看好公司多品牌管理和研发设计的竞争优势。上半年,公司朗姿品牌新开自营店4家、关闭经销店4家,莱茵品牌新开自营店15家、关闭经销店9家,卓可品牌新开自营店4家,玛丽安玛丽新开自营店15家,OUTLETS折扣店新开自营店8家、经销店1家,上半年净开店34家,总门店数量达到422家,其中直营门店数量占比由年初的48%上升到期末的55%。我们预计下半年开店旺季逐渐来临,公司的终端开拓速度有望提升。我们继续看好公司通过成熟多品牌管理拓展消费群体和发展规模,并通过继续强化研发设计优势来提升在高端女装行业的竞争地位。 维持盈利预测和“推荐”评级。基本维持2012-2014年公司EPS预测分别为1.50元、2.14元、2.91元。最新股价对应的PE分别为24倍、17倍、12倍,2012年PEG为0.58,维持“推荐”评级。 风险提示:终端竞争加剧,下半年门店扩张不及预期;直营占比提升降低存货周转速度超预期。

上半年收入同比增15%、净利增5%,低于预期,公司预计前三季度净利增0%-30%。公司最新中期业绩报告显示,上半年营业收入达到5.54亿,同比增长14.58%,其中国内销售比上年同期增长22.66%,国外销售同比下降20.13%;归属目公司股东的净利润为7545万,同比增长4.92%,低于我们的预期,上半年EPS 为0.24元。上半年春节提前使得元旦、春节假期消费提前释放,1至2月份消费者需求相对较少,同时经济回落导致国内服装消费需求增长放缓,加上气候反常等不利因素影响,对公司的销售增长形成影响。公司预计2012年前三季度,净利润同比增长0%-30%。 毛利率小幅上升,费用率上升明显,净利率明显下降。上半年,公司毛利率为43.64%,同比上升0.56个百分点;销售费用率为20.67%,同比上升1.68个百分点,主要由于公司加速开店,费用支出短期增长较快;管理费用率为5.31%,同比下降0.12个百分点;财务费用率为-0.14%,同比上升0.17个百分点;上半年净利率为13.61%,同比下降1.25个百分点。 应收账款较快增长,购置店铺导致预付账款、在建工程快速增长,存货保持平稳。期末,公司应收账款为1.98亿,较年初增长56%,主要是公司对信用条件好的加盟店适当延长信用期限,以及结算合同期内大客户欠款较多;期末预付账款为8.41亿,较年初增长43%,主要是使用募集资金购置店铺以及支付土地款所致;期末存货为3.57亿,较年初增长14%;期末在建工程为1073万元,较年初大幅增长7124%,主要是新购置店铺装修费用增加所致;上半年经营现金流为1057万,同比下降46%。 终端扩张加速,新店成熟有望缓解费用压力,助推业绩反弹。上半年公司新开直营店74家,截止期末直营店总数达到121家,总门店数达到636家,目前另有15家直营门店仍在设计装修中,整体开店速度明显加快。公司上半年继续推进老店升级,装修完成店面58家,有30家正在装修中。公司在稳步提升老店销售能力的同时,今年提升了开店速度,男装终端培育期相对较长,短期费用上升较为明显,对短期业绩形成一定的拖累;但我们认为,基于对县市经济消费升级大趋势的判断,公司经营风格稳健,品牌基础较好,新店逐渐成熟有望缓解费用压力,助推下半年业绩反弹。 下调盈利预测,维持“推荐”评级。我们下调公司2012-2014年EPS 预测至0.75、0.91、1.22元,对应的PE 为12、10、8倍,看好公司渠道扩张加速后新店逐渐成熟缓解费用压力带来的业绩反弹,维持“推荐”评级。 风险提示:成本及费用持续上涨超预期;零售品牌管理提升不及预期。

维持盈利预测与“推荐”评级。我们维持2012-2014年公司的EPS预测分别为1.62/2.43/3.16元,PE分别为28/18/14倍,2012年PEG为0.66,维持“推荐”评级。

上半年净利润同比增17%,符合预期,公司预计前三季度净利增10%-40%。公司最新中期业绩报告显示,上半年营业收入达到2.40亿,同比增长19.98%, 其中国内销售比上年同期大幅增长125.51%,公司加大国内销售及投入力度已初见成效;归属目公司股东的净利润为3205万,同比增长17.48%,基本符合我们的预期,上半年EPS 为0.28元。分业务模式来看,上半年OBM 业务同比增长30.61%,明显高于ODM 和OEM 的8.26%和1.4%,公司业务重点进一步向自主品牌及裘皮服装产品转换。公司预计2012年前三季度,净利润同比增长10%-40%,公司将继续加大产品研发和国内外市场开发,但国内销售渠道和网点的建设将使推广和开拓市场等费用支出同比增加较快。 毛利率与费用率齐升,净利率保持平稳。公司上半年毛利率为22.41%,同比上升0.51个百分点,其中OBM 业务毛利率达到26.36%,同比上升2个百分点,ODM 和OEM 毛利率分别为17.33%和13.37%,分别同比下降3.57和3.38个百分点;上半年销售费用率和管理费用率分别为3.90%和4.93%,分别上升1.02和0.94个百分点,公司加大内外销的销售力度导致相关费用有所增加,管理费用率上升主要是意大利设计师的咨询顾问费增加;财务费用率下降1.43个百分点,主要是为降低资金成本,公司归还了短期借款,相应的利息支出减少,同时存款利息增加所致。我们预计,内销业务拓展将继续提升整体毛利率水平,费用率也有继续提升的空间,但风险整体可控。 期末每股现金4.17元,存货小幅提升,应收账款、在建工程、无形资产大幅增加,经营现金流大幅下降。公司期末现金余额4.74亿,存货2.67亿,较年初分别下降21%和增加15%。期末,应收账款为5337万,较年初增长294%, 主要是从5月开始进入销售旺季,一些优质客户订单交货期提前,致应收账款余额增加;期末在建工程为4541万,较年初增长1565%,主要是募投项目裘皮工程技术研发中心建设项目投入所致;期末无形资产为7795万,较年初增长148%,主要是京南裘皮城购买裘皮市场二期工程土地获得土地使权。上半年经营现金流为-3892万,同比大幅下降307%,延续了一季度的负数。 自主品牌内销和裘皮原材料市场项目是明年业绩增长亮点。(1)公司在保持国外销售平稳增长同时引入职业团队大力度开发国内市场,今年计划通过直营、加盟、托管、贴牌加工等多种模式在国内建设19家商场专柜或直营店,从而大力推进自主品牌建设;(2)抓紧裘皮原材料市场项目建设,整合国内裘皮原材料市场资源,加大对原材料市场把控力,推动国内裘皮原材料交易模式升级。 维持盈利预测和“推荐”评级。我们维持2012-2014年EPS 预测分别为0.68/0.92/1.22元,对应PE 分别为22/16/12倍,继续看好公司2013年在内销品牌增长加速和交易市场项目贡献业绩的驱动下整体业绩有望提速。 风险提示:内销品牌渠道开拓不及预期,费用率上升超预期。

维持盈利预测,估值优势明显,维持“推荐”评级。我们认为,公司圣捷罗品牌门店快速增长、报喜鸟品牌大店逐渐发挥作用、小品牌走向成熟并新合并报表等因素将明显增强公司外延扩张的增长动力。我们维持之前的盈利预测,预计公司2012-2014年营业收入将分别达到28.86亿、39.08亿、50.93亿,分别增长42%、35%、30%,净利润分别达到5.02亿、7.15亿、9.44亿,分别增长36%、42%、32%。我们基本维持2012-2014年的EPS 预测为0.85/1.21/1.60元,当前股价12.92元对应的市盈率为15/11/8倍,目前估值优势仍然较为明显,维持“推荐”评级。 风险提示:公司公开增发如果不能顺利完成可能会影响未来的外延扩张速度; 众多小品牌培育成熟进度不及预期;应收账款及经营现金流改善不及预期。

上半年净利润同比增46%,略超预期,公司预计前三季度净利增40%-70%。公司最新中期业绩报告显示,上半年营业收入达到6.64亿,同比增长48.30%,符合我们的预期;归属目公司股东的净利润为9588万,同比增长46.48%,略超我们的预期。上半年,公司继续加大销售渠道开拓和建设力度,强化内部管理,品牌影响力进一步扩大,公司经营业绩也继续稳步、快速增长。同时,公司预计2012年前三季度,净利润同比增长40%-70%。 毛利率二季度反弹,上半年费用率同比小幅下降,净利率保持平稳。2012年上半年,公司毛利率为33.89%,与去年同期比较小幅下降0.65个百分点,但相比一季度反弹明显,一季度低价处理存货给经销商对毛利率的负面影响已经消除。上半年,销售费用率和管理费用率分别为10.26%和4.43%,同比分别下降0.31和0.53个百分点。上半年净利率为14.43%,同比保持基本平稳。 应收账款回落,存货保持基本平稳,经营现金流同比大幅改善但仍为负数。截止二季度末,公司应收账款为1.23亿,较一季度末下降27%,较年初下降17%;存货为3.73亿,较一季度末下降5%,较年初增长7%,保持基本平稳;得益于应收账款的明显下降,上半年公司经营现金流为-1785万元,同比大幅增长76%,但由于公司处于快速发展期,公司采用的生产模式需要自行采购原材料再委托加工厂进行加工生产,供应链相对较长,在销售订单快速增长的情况下,需要为秋冬季销售备料、备库的资金支出增加,仍对经营现金流有一定影响。 终端店铺数量、面积和质量的稳定增长支撑外延快速扩张,管理升级提升长期持续发展动力。(1)公司计划每年不低于300家的开店速度,同时对新开加盟店原则上要求达到200平方米以上,同时鼓励加盟商向“空中发展”,开设多楼层店铺;(2)继续通过给予货款信用额度、送货架、送灯具、补贴装修、管理培训等多种措施全方位扶持加盟商开大店、开多店;(3)继续推进2012“管理年”战略,适当调整发展速度,腾出时间和空间,加强公司内部管理,梳理、优化内部管理流程,明确部门、岗位职责,强化奖惩分明、监督到位的措施,实施员工培训计划,为保持长期、稳定、快速发展奠定管理保障。 上调盈利预测,维持“推荐”评级。继续看好公司差异定位三四线青春休闲服市场带来的广阔扩展空间。上调公司2012-2014年营业收入预测至17.21亿、24.99亿、34.74亿,分别增长56.55%、45.18%、39.01%,净利润分别为2.64亿、3.76亿、5.11亿,分别增长52.44%、42.55%、35.89%。上调EPS预测至0.92元、1.31元、1.78元,对应的PE分别为27倍、19倍、14倍,2012年PE对应的PEG为0.62,维持“推荐”评级。 风险提示:终端外延扩张不及预期;内部管理升级不及预期。

上半年营业利润同比增64%,2013年春夏订货额同比增50%,较高增长有望持续。公司中期业绩报告显示,上半年营业收入为3.80亿,同比增长52.38%,; 营业利润为8422万,同比增长63.67%;归属目公司股东的净利润为5923万, 同比增长36.03%。由于公司高新技术企业证书7月份到期但目前复审尚未结束,公司按25%的税率对上半年重新计算预提了所得税费用。我们预计公司高新技术企业证书复审通过概率较大,全年有望继续按照15%计算所得税。整体上来看,尽管二季度公司收入增速较一季度有所下滑,但公司积极通过加大品牌宣传和产品研发等来支撑较快的渠道扩张,我们继续看好公司继续保持较高增长。公司2013年春夏订货额同比增长50.49%,达到7.25亿元。 毛利率与费用率齐升,全年费用率上升风险可控。上半年,毛利率为50.80%, 同比上升0.96个百分点。其中,户外服装毛利率为53.39%,同比上升3.39个百分点,公司供应链管理和规模经济优势不断显现;户外装备毛利率为42.27%,同比下降7.27个百分点,自2011年下半年起,公司调整了装备类产品的定价策略。上半年销售费用同比增长69.35%,主要是随着公司经营业务的发展,相应的人员费用、仓储运输费用均有较大幅度增加;同时2012年公司加大品牌推广力度,相应的广告宣传费、市场推广费均有较大幅度的增大。全年来看,公司品牌宣传的规模优势明显,费用率上升的风险可控。 应收款项大幅增加,存货、应付账款、预收账款明显下降,经营现金流仍为负数但保持相对平稳。上半年,期末应收账款和其他应收账款较期初分别大幅增长96.06%和120.30%,主要是随着公司销售额的持续增加,因正常结算账期形成的应收账款相应增加,以及经营过程中支付的保证金、押金、定金增加; 期末存货、应付账款、预收账款较期初分别下降21.33%、66.30%、51.92%, 公司上半年加大了对过季货品的处理力度,按照合同约定付款条件给供应商结账,收入确认相应减少了账面预收账款余额。上半年经营现金流为-3047万元。 外延与内涵增长并举,多品牌战略逐步推进。 (1)2012年上半年公司净新开店185家,其中直营36家、加盟149家,中报末店铺总数已达1226家,全年不少400家的开店目标有望实现; (2)公司持续加强对终端店铺的精细化管控,通过推进三层视觉陈列方案、第三方神秘人暗访诊断计划等多种方式提升店铺的经营管理水平,继续强化对店铺售罄率、库销比等关键指标的管控和分析; (3)目前公司正就Discovery Expedition 品牌合资公司的设立进行沟通, 预计将在2012年底前签订正式的合资协议;阿肯诺公司的运营管理团队上半年基本组建完毕,ACANU 品牌新产品也于2012年二季度开始上线销售。 维持盈利预测和“推荐”评级。维持12-14年收入预测为12.48亿、19.85亿、29.22亿,分别增长65.58%、59.03%、47.20%;维持EPS 预测0.52/0.81/1.21元,PE 为34/21/14倍,2012年对应PEG 为0.58,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济回落超预期;公司产品研发提升不及预期。

公司简介:裘皮行业龙头企业。主营业务范围包括了从农产品初步处理到裘皮服饰销售的完整业务流程,是具有产业集成优势的裘皮制品制造商。2011 年公司销售收入4.57 亿,84%是裘皮服装,83%来自于出口收入,是我国裘皮行业生产规模最大的龙头企业。贺国英持有公司股份4,800 万股,占公司总股份的42.29%,是公司的控股股东和实际控制人。 原材料资源:产业集群优势明显,原材料控制力度强。我国特种养殖动物原皮资源丰富,原材料市场的供给充分。目前,公司所在地肃宁县是我国最大的裘皮贸易集散地和裘皮半成品和成品批发贸易中心,也是裘皮行业原料价格和成品价格形成中心。公司具备掌控上游原材料的资源优势,包括稳定、快速的原皮资源采购能力、较高的原皮品质控制能力、规模存货和分级配皮标准体系的建立保证了较强的原皮综合利用开发能力。同时,分公司拍得180 亩土地用于建设的皮毛交易市场二期项目,规划建筑面积13 万平方米,预计明年起贡献业绩,推动裘皮原材料交易模式升级,进一步增强公司原材料掌控力度。 产业链:上下游不断延伸,产品结构趋向高附加值。公司通过产业链持续延伸, 打造较为一体化产业链竞争壁垒:上游拓展原材料交易市场业务、下游拓展品牌零售业务、中游继续推进产能扩张。随着公司实施产品结构调整,业务模式升级以及产业链延伸,裘皮皮张、裘皮面料在公司的经营地为由原来的重要收入来源逐渐演变为主动调节性业务。公司核心竞争力逐渐从制造优势向研发设计、自主品牌和销售网络优势转移,公司业务模式先后从OEM 模式向ODM 和OBM 模式过渡,业务模式动态升级特征明显。 出口业务:具有优质客户基础,力求长期平稳增长。公司具备长期、稳定的优质高端客户基础。业务战略上,公司注重继续发挥原材料采购、设计生产等既有优势,维持国外销售平稳增长态势。内销业务:搭建职业管理团队,科学规划开店体系。公司已经长期“试水”国内市场,2011 年以来公司投入较大资源搭建了内销品牌的职业管理团队。变更募投项目,由通过购买开设5 家直营店变更为通过租赁开设16 家专柜和3 家专卖店,项目投资额增加一倍。2012 年计划新开店25 家左右,长江以北城市为主。同时,公司引进了外部知名的时装设计师团队,合作推出时装产品作为皮草产品淡季的补充。 盈利预测及投资建议:首次“推荐”评级。我们预计2012-2014 年,公司的每股收益分别为0.68/0.92/1.23 元,对应的PE 分别为21/15/11 倍,2012 年PE 对应的PEG 为0.67。看好公司2013 年在内销品牌增长加速和交易市场项目贡献业绩的驱动下整体业绩有望提速,首次给予“推荐”评级。 风险提示:内销品牌业务开拓不及预期;短期费用率可能会上升的风险;国际需求持续不振;原材料采购和劳动力成本上升的风险。