投资要点: 维持“增持”评级。公司业绩符合预期,维持预测2016-17年EPS为0.09/0.11元,预测2018年EPS为0.13元。考虑公司原有拟收购星河互联项目终止,未来外延发展决心不变,仍存在较强的转型预期,给予一定估值溢价,上调目标价至24元,维持“增持”评级。 业绩提升主要源于出售店铺,公司服装主业结构仍在调整。公司2016H1营业收入3.51亿元,同比下降30.68pct;归属母公司股东的净利润2727.43万元,同比上升421.94pct;扣非后净亏损2110.88万元,同比下降617.39pct。收入同比下降主要系公司优化营销渠道,关闭亏损店铺所致,归母净利润同比上升主要系公司上半年出售店铺取得营业外收入所致。预计在传统男装行业景气度持续下滑,终端零售整体疲软的大背景下,公司将持续调整主业产品、渠道结构,关闭亏损店铺,提升整体运营效率。 收购星河互联项目终止,未来仍在较强转型预期。公司上半年公告原拟收购星河互联项目终止。我们认为,公司所处男装行业增长乏力,景气度持续低迷,今年来男装制造业采购经理人指数(PMI)处于临界点以下,处于不景气区,7月指数值为49.20点,环比下降0.49个百分点,同比下降0.70个百分点,整体男装制造业仍处于收缩态势。预计未来公司在传统主业增长空间明显有限的情况下,外延式发展的战略决心不变,未来将寻求新的利润增长点,转型预期较强。 风险提示:公司转型进度低于预期。

15年收入降1.62%,净利获益店铺处置增148%,16Q1收入降幅扩大 15年营收10.13亿元,同比降1.62%,扣非净利-5869.43万元,同比降16.14%、亏损幅度扩大,归母净利2258.61万元,同比增148.48%,EPS0.07元。扣非净利降幅超过收入主要由于毛利率降、坏账损失增4298万元,净利增速较高主要为北京商铺出售贡献非流动资产处置损益1.03亿元(较上年2.64万元增幅较大)。 15Q1-Q4营收同比分别增25.44%、-9.22%、-5.67%、-13.57%,归母净利同比分别增5.80%、102.07%、65.16%、270.14%。16Q1营收降28.64%,降幅扩大,归母净利增9.47%,主要因计提坏账准备减少所致的资产减值损失减少(-181万元)。 15年净关店58家,出口业务占比提升 (1)15年末公司渠道数为556家,其中直营49家、加盟507家,门店净减少58家。公司对业绩不达标的店铺进行了关闭处理,门店数量减少主要来自于直营渠道调整(其中直营减少57家,降53.8%,加盟减少1家,降0.2%)。从单店表现看,同店增长和单店面积基本持平。 (2)分产品来看,希努尔主品牌15年销售2亿左右、门店500多家;普兰尼奥品牌销售5000万左右、门店将近50家(仍将继续开店);美尔顿品牌销售占比非常小、没有单独开店。团体定制业务销售估计2.9亿,占总收入比重29%左右,毛利率提升6PCT;电商业务销售不大,占比不到1%。 (3)分量价来看,销量同比增长5.07%,推出价格降低6.34%。 (4)分地区来看,15年收入增长主要来自出口:出口收入4.02亿元,同比增18.56%,内销收入6.04亿元,同比降11.60%,出口占比从32.93%提升至39.69%;15年出口毛利率10%,上升0.10PCT,内销毛利率39.53%,上升1.64PCT。 毛利率降,费用率降,库存持续改善 毛利率:15年毛利率27.64%,同比降1.24PCT,主要由于促销增加、人工成本上涨以及团体定制接单价格下降等所致;休闲西装、西裤毛利率分别降0.52、3.85PCT;15Q1-16Q1毛利率28.75%(-7.20PCT)、33.49%(+6.56PCT)、19.09%(-5.75PCT)、29.87%(+1.48PCT)、28.09%(-0.66PCT)。 费用率:15年期间费用率同比降4.65PCT至27.75%。其中,销售费用率同比降5.03PCT至19.61%,主要是公司节能降耗,降低费用所致。管理费用率增1.18PCT至7.30%。财务费用率减0.79PCT至0.83%,主要是汇率变动导致汇兑收益较多所致。 15Q1-15Q4销售费用率分别为19.13%(-5.34PCT)、22.47%(-4.30PCT)、15.89%(-6.07PCT)、21.45%(-4.07CPT);管理费用率5.36%(-0.75PCT)、7.95%(+1.25PCT)、5.65%(+0.45PCT)、10.61%(+4.10PCT);财务费用率1.09%(+0.06PCT)、1.72%(-1.11PCT)、-0.88%(-2.44PCT)、1.47%(+0.25PCT)。 16Q1销售费用率降3.36PCT至15.77%,系优化营销渠道降低费用影响所致;管理费用率增2.38PCT至7.74%,财务费用率增0.28PCT至1.37%。 其他财务指标:1)存货较年初降11.95%至3.11亿,主要是库存商品减少20.78%,存货周转率为2.20;目前公司过季库存占比9%,未来将继续减少。16Q1存货较年初降低10.79%至2.78亿。 2)应收账款较年初降低11.49%至4.41亿;16Q1应收账款较年初增2.09%至4.50亿元。 3)资产减值损失同比增长219.15%至6259万元,其中坏账计提同比增长254.61%至6012万,主要为对烟台德生蚨置业公司应收款项计提坏账准备3187.70万元所致;16Q1资产减值损失同比减少1565.44%至-193万,主因是计提坏账准备减少所致。 4)营业外收入同增1931.45%至1.09亿元,主要系出售北京商铺产生收益所致;16Q1营业外收入增25.92%至20.02万元。 5)经营现金净流入同比增长400.79%至1.53亿元,主要是收到销售货款增多和支付经营活动现金流出同比减少影响所致。16Q1经营现金净流同期增长185.44%至9412.54万元,主要是公司收到重大资产重组股份认购保证金和支付经营活动现金流出同比减少影响所致。 2015年9月筹划收购星河互联、2016年4月终止,仍存并购预期 15年以来公司曾多次停牌筹划重组或相关事项,均未成行。15.4.29日停牌筹划重大资产重组,15.6.8终止复牌;15.7.8停牌筹划出售部分资产停牌,7.14终止复牌;15.9.7筹划收购星河互联停牌,16.4.23公告因交易双方对公司未来发展战略未达成一致意见终止。后期公司将继续遵循内生式增长与外延式扩张相结合的发展战略,在做好现有主营业务的基础上,积极寻求通过兼并、收购等方式,寻找新的利润增长点。 此次收购星河互联重大资产重组时间跨度较长:1)2015.09.07公司公告筹划重大资产重组停牌,拟通过发行股份和支付现金购买霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司、喀什星河创业投资有限公司等持有的北京星河互联创业投资有限公司100%股权,自2015年9月8日起停牌至今。2)2015.12.27公司公告重大资产重组报告书:以14.08元/股向星河互联原股东发行5.04亿股及现金39.11亿元收购星河互联100%股权(作价110亿元),并以14.08元/股定增4.91亿股募集配套资金69.1亿元,拟用于支付本次现金对价、互联网创业平台项目及补充流动资金。星河互联专注于互联网业务领域,所创建投资的项目主要集中于互联网行业或传统行业与互联网融合的“互联网+”产业领域,16-18年业绩承诺为扣非净利不低于10.5、14、17亿元。 持续出售或出租商铺,集中资源支持公司多品牌全品类定制业务发展 2016.3.10公司公告15年出售北京商铺1家(房屋及对应土地),其中房屋建筑面积5147.66㎡、土地面积381.62㎡,转让价款1.65亿元;15年共出租商铺13家,建筑面积合计1.57万㎡,确认收入390.25万元,提高资产使用效率。 公司2016年将继续出售/出租不超29家(15年计划不超24家)已购置的商铺,原购置成本不超8.5亿元。此举一方面可以将获取的资金用于公司多品牌发展战略,全品类私人定制业务以及电商发展;另一方面,提升坪效和单店业绩,提升终端运营质量与水平。 2016.4.23公司公告16Q1出售北京商铺1家,建筑面积3091.92㎡、转让价款9626.78万元,该事项现已过户完成,预计将于二季度确认收益;已对外出租18家商铺,确认收入240.65万元。 主业承压明显,渠道调整继续 公司2012-2015年实现收入分别为11.79亿元、12.59亿元、10.29亿元和10.13亿元,归属母公司净利润分别为1.40亿元、7139.11万元、-4659.06万元和2258.61万元,毛利率呈逐年下降趋势、从2012年的41.59%下降至2015年的27.64%。14年出现亏损,15年扣非净利仍亏损,公司主业面临较大压力,主要为终端消费低迷、人工成本上涨以及团体定制接单价格下降等因素所致。面临外部环境的不利变化,公司在产品、营销渠道、内部管理等方面进行了一系列调整,包括:(1)优化营销渠道,及时关闭盈利不达标的店铺,加强营销终端精细化管理,提高单店销售;未来渠道调整还将继续,20年公司拟将不超过29家商铺予以出售或出租。(2)调整产品结构,形成以线下库存产品+线上订购的电商销售模式,针对全网热销爆款结合公司自身工艺优势,进行产品研发,小批量投产、快速返单、有效控制库存,通过数据化管理及顾客数据库的建立,使品牌能够更加精准的掌握顾客的消费需求。同时,在部分店面试行线上定制业务。(3)加快折扣店的建设步伐,并适时组织特卖会,进一步完善库存渠道建设。(4)全面推广多品牌全品类定制业务,继续推广普兰尼奥、帕特诺彼尔高级定制业务、皇家新郎婚庆定制业务、希努尔个性化全品类定制业务;加快多品牌定制店、单品牌定制店、兼容定制店多渠道建设,融入“全民定制”理念和“高质平价”路线。2016年计划推出个性化定制专享“电子衣柜”项目,打造O2O立体化营销模式,寻求商业化模式的转型。 受益商铺出售预计16Q2业绩大增,股权发生变更,仍存转型并购预期 公司预计2016H1归母净利为1828.93~2090.20万元,同比增250~300%,主要为出售商铺贡献收益。我们认为:1)主业方面,公司2014年业绩出现亏损,目前仍处于调整之中。我们判断,在终端消费需求不振、人力成本上升的大背景下,随着公司优化产品结构、调整营销渠道及发展电子商务等措施的推进,男装业绩将缓慢提升;2)公司16年计划出售/出租不超过29家商铺,预计未来处理商铺仍将继续、贡献非流动资产处置收益,业绩得到改善;3)终止筹划收购星河互联,但公司寻求外延扩张、发展业绩新增长点的战略思想不变,未来仍存转型并购预期。 15.7希努尔集团和新郎国际(控股股东及一致行动人)分别将1000万股和5000万股无限售条件流通股转让给华夏人寿,希努尔集团将1500万股转给自然人陈涛。转让完成后,希努尔集团仍为第一大股东,王桂波仍为实际控制人,华夏人寿成为第二大股东,持有6000万股,占比18.75%。16.3.14华夏人寿将5500万股转给重庆信三威,转让完成后,重庆信三威将占17.19%。 公司于4月25日召开网上投资者说明会、4月26日复牌。公司主业男装恢复速度仍受终端消费环境影响,预计商铺出售将改善业绩。调整16-18年EPS至0.10、0.11、0.12元,目前估值较高,但考虑公司未来仍存转型及并购预期,增持评级。 风险提示:外延并购进展不及预期、消费持续疲软。

事件描述 希努尔(002485)公布2015年三季报报告,主要经营业绩如下:前三季度,公司实现营收7.55亿元,同比增长3.24%;实现归属净利润由去年同期的-3339万元增至13.42万元,扭亏为盈;实现每股收益由去年同期的-0.10元增至0.0004元。其中,第三季度实现营收2.49亿元,同比下降5.67%;实现归属净利润由去年同期的-1462万元增至-509万元;实现每股收益-0.016元,同比增长65.21%。 事件评论 营收与上年基本持平,毛利率微跌 2015年前三季度,公司实现营收7.55亿元,同比增长3.24%;营业成本5.52亿元,同比增长6.45%;毛利率为26.88%,同比下降2.20个百分点。其中,第三季度实现营收2.49亿元,同比下降5.67%。因报告期内货款回收速度加快及支付经营货款减少,公司经营活动产生的现金流量净额为7094万元,同比增长225%。 费用管控能力增强,业绩扭亏为盈 2015年前三季度,公司销售费用、管理费用和财务费用分别为1.43亿元、4666万元和466万元,同比分别下降19.29%、增长6.89%和下降64.42%。财务费用变动主要受汇率变动导致汇兑收益增多影响。报告期内,公司期间费用率为25.78%,相比上年同期下降6.26个百分点。因报告期内计提坏账准备和存货跌价准备减少,资产减值损失由去年同期的692万元降至397万元,同比下降42.60%。因无需支付款项转入,营业外收入由去年同期的164万元增至478万元,同比增长191%。受以上因素综合影响,前三季度公司实现归属净利润13.42万元,扭亏为盈;净利率为0.02%,同比上升4.58个百分点。其中,第三季度实现归属净利润-509万元,同比增长65.16%。 供应模式优化,存货和应收账款规模下降 截止到报告期末,公司存货和应收账款规模分别为3.08亿元和4.92亿元,同比分别下降16.24%和下降5.07%。库存下降主要受益于公司逐步改变以库存产品销售为主的模式,转而加强供应链合作,通过小批量投产、快速反单等方式控制产品投放节奏、有效控制库存。 维持“增持”评级 公司是集中高档西服、衬衫和服饰产品的设计、生产和销售于一体的服饰企业。报告期内,公司积极加强营销渠道建设,在加大对重点加盟商培训的同时通过迁址、出租等方式整合直营渠道。在品牌建设方面,一方面强化希努尔和美尔顿等高性价比品牌研发生产,另一方面推出普兰尼奥高端品牌以发展定制业务,实现高、中、低三档产品合理布局。公司目前正筹划重大资产重组,拟通过发行股份和支付现金购买霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司、喀什星河创业投资有限公司等持有的北京星河互联创业投资有限公司100%股权。我们预计公司2015-2016年EPS为0.07元、0.06元,对应目前股价估为210倍、277倍。维持“增持”评级。

事件描述 希努尔(002485)公布2015年半年度报告。主要经营业绩如下:报告期内,公司实现营业收入为5.06亿元,同比提高8.27%;归属于上市公司股东的净利润为0.05亿元,扭亏为赢;基本每股收益为0.02元/股,同比提高133.33%。 事件评论 产品结构调整+营销渠道优化,营收规模稳步增长 2015年上半年,公司实现营业收入5.06亿元,同比提高8.27%。在终端需求不振的情况下,公司根据市场需求调整产品结构。报告期内,休闲西装、西裤以及针织衫的营收同比分别提高22.12%、30.83%和11.52%。分区域来看,境内销售规模基本维持稳定(同比提高0.28%)、境外销售收入同比实现较大幅度提升(27.77%)。公司调整线上渠道产品结构,改变了目前以库存产品销售为主的模式,转而加强供应链合作,通过小批量投产、快速反单等方式控制产品投放节奏、有效控制库存;新渠道扩展亦见成效,报告期内先后入驻唯品会、与苏宁易购达成战略合作。 营业成本致使毛利率小幅下跌控费得当净利润顺利扭亏 2015年上半年,公司营业成本为3.51亿元,同比提高9.48%。由于营业成本增幅大于营收增幅,报告期内毛利率小幅降低0.76个百分点。公司费用控制收效明显,期间费用规模同比减少9.67%,期间费用率同比降低5.62个百分点。其中,销售费用和财务费用同比分别减少13.25%和23.78%。由于成本费用控制得当,2015年上半年公司净利润顺利扭亏,由去年上半年亏损1,877.90万元转为盈利522.55万元。 库存商品和周转材料减少使存货规模显著降低,应收账款占总资产的比重小幅提升、集中度有所降低 截至报告期末,公司存货账面价值为3.38亿元,同比减少6.11%,较期初账面价值减少4.47%。除在产品和委托加工物资分别较期初提高14.08%和99.62%外,原材料、库存商品和周转材料分别减少0.81%、14.60%和39.97%。报告期末,公司应收账款账面价值为5.02亿元,同比减少0.90%,并未随营收规模扩大而增加;应收账款占总资产的比例为19.12%,较14年底18.34%的水平小幅提升。应收账款集中度较低,按欠款方归集的期末余额前五名占应收账款总额的比例为10%,较14年底10.98%的水平进一步降低。 维持“增持”评级在国内零售业复苏进度低于预期,新商业模式、新技术应用不断崛起的背景下,传统行业转型升级的形势紧迫。在此背景下,公司作为国内规模最大的男士正装生产基地,积极加强营销渠道建设,在加大对重点加盟商培训的同时通过迁址、出租等方式整合直营渠道。在品牌建设方面,一方面强化希努尔和美尔顿等高性价比品牌研发生产,另一方面推出普兰尼奥高端品牌以发展定制业务,实现高、中、低三档产品合理布局。近期,公司控股股东新郎希努尔集团及其一致行动人分别向华夏人寿及自然人陈涛转让了公司股份,我们预计公司2015-2016年EPS为0.07元、0.05元,对应目前股价估为224倍、296倍。维持“增持”评级。

报告要点 事件描述 希努尔(002485)2014年三季报报告,主要经营业绩如下:前三季度,公司实现营业收入7.31亿元,较上年同期下降18.76%;实现归属于上市公司股东的净利润亏损3,339万元,较上年同期下降166.67%。实现每股收益为负0.1元,同比下滑162.5%。其中第三季度,实现营业收入2.64亿元,较上年同期下降5.43%;实现归属于上市公司股东的净利润亏损1,461万元,较上年同期下滑360. 32%。实现每股收益负0.05元,同比下降400%。 事件评论 公司高毛利品牌占比下降,促销拉低了整体毛利率。 2014年前三季度,公司实现营业收入7.31亿元,较上年同期下降18.76%,其中三季度增速营收下降5.43%,公司收入下降主要是品牌销售下降明显,但公司销售下降趋势在减弱,公司今年一、二季度销售分别下降22%、27%。且公司今年促销比例增大,低毛利代工比较提升,毛利率下降明显,去年第三季度公司毛利率为32.63%,今年第一、第二季度毛利率分别为36%、27%,目前第三季度公司毛利率为24.84%。同比、环比均下降。 公司广告、宣传费用等带来销售费用增长较快,管理费用增长较快因交易市场开业,相应的广告推广费用增长明显,第三季度,公司销售费用为1,152.61万元,较去年同期530.87万元,增长117%。管理费用由去年同期的901万元,增加到今年的1501万元,同比增长66.58%,相应费用率提升为14.27%。 销售费用、财务费用下降明显致费用率有所下降。 第三季度,公司销售费用5,800.15万元,同比增长下降10.67%。财务费用因本期债券利息资本化后,财务费用由去年的713万元下降为今年的412万元,下降比例为42%。因终端零售不佳,公司对加盟商的应收帐款上升明显,报告期末达5.2亿元;存货略有提升,达3.67亿元。 维持“谨慎推荐”评级。 公司根据市场需求对品牌产品结构进行调整,品牌重塑形象,期待公司明年有好的表现。因品牌运营较弱,我们调低公司2014-2015年盈利预测为0.08元、0.23元,对应目前股价估值为120倍、43倍,维持“谨慎推

报告要点 事件描述 希努尔(002485)今日公布了2014年半年报。主要经营业绩如下:报告期内,共实现营业收入46,752.43万元,同比下降24.75%,实现利润总额-1,929.16万元,同比下降130.76%,实现净利润-1,877.90万元,同比下降135.26%。 实现每股收益为-0.06元。 事件评论 二季度营业收入较营业成本下滑更多,毛利率明显下降 2014年上半年,公司营业收入同比下降24.75%,其中二季度营业收入同比下降27.36%。终端低迷,公司为帮助加盟商缓解库存压力,重整渠道货品,加盟店销售低于预期,且团体定制业务减少,而新增终端培育期延长,直营收入不达预期,导致营业收入下滑。 由于二季度营业成本相对营收下滑较少,同比只下降了5.35%,从而二季度毛利率由去年同期的43.92%下跌至26.93%,同比减少16.99个百分点。 期间费用降幅低于营收,期间费用率小幅上升,净利润为负 二季度销售费用同比减少16.54%,管理费用则上升9.11%,财务费用减少5.92%,所以期间费用同比下降11.94%。而三项费用率均小幅上升,期间费用率同比增加了6.35个百分点,达到36.39%。 营业成本和期间费用相对营业收入的降幅较少,导致二季度净利润为负值,同比下降172%,从而上半年净利润也为负,同比下降135.26%。 存货周转环比改善,应收账款周转较为稳定 2014年二季度末,公司存货为35,989.07万元,环比增长3.70%,存货周转天数为188天,环比减少27天。而应收账款为50,652.70万元,环比下降1.49%,应收账款周转天数达到198天,环比增加7天。 维持“谨慎推荐”评级 预计公司2014-2016年EPS 为0.27元、0.31元和0.41元,对应目前股价估为30倍,26倍,20倍。

事件描述 希努尔(002485)今日公布其2013 年年报及2014 一季报,主要业绩如下:2013 年公司实现营业收入125,920.02 万元,比上年同期增长了6.76%,实现归属于上市公司股东的净利润7,139.11 万元,同比增长48.95%,实现每股收益0.22 元。 2014 年一季度,公司实现营业收入23,599.06 万元,比上年同期下降22.01%,实现归属于上市公司股东的净利润448.49 万元,同比下降78.59%%,实现每股收益0.01 元。 事件评论 营业收入小幅增长,一季度环比继续大幅下滑,启稳时点仍需等待:2013年公司实现营业收入同比增长6.76%,增速较2012年全年的2.76%有所好转,但总体上由于终端消费不景气,尤其是男装公司库存压力较大,导致营收增速不理想。公司服装销售量65.37 万件,同比增长8.38%,平均销售价格微幅下滑。 从一季度环比情况来看,公司一季度同比收入下滑22.01%,从环比增速来看,一季度延续了13 年四季度下滑态势,且下滑幅度进一步加大,公司收入启稳时点仍需等待。 毛利率下滑,费用上升:2013 年,公司团体定制业务减少,公司销售促销增加、人工成本上涨以及外贸订单价格下降等因素,导致公司毛利率下降4.24 个百分点至37.35%;公司期间费用率上升1.59 个百分点至28.95%,其中,销售费用、管理费用同比增长7.16%和1.15%,主要原因在于公司营销网络终端,店铺折旧和广告宣传等费用增加,公司财务费用同比增长417.93%,主要原因是发行公司债券导致利息支出增加。 行业调整继续,等待终端销售回升:我们认为 ,男装行业的调整仍需时间,库存积压以及终端消费不景气使得公司订货会情况不理想、且终端促销力度加大影响毛利率。对于公司来讲,公司积极建设ERP 信息化系统,及时了解终端销售信息,降低门店滞销库存,优化供应链管理,将有助于公司加速调整阶段的结束。 维持“谨慎推荐”评级:我们对公司2014-2015 年的业绩预测为0.27 和0.31 元,维持“谨慎推荐”评级。

事件描述 努尔(002485)今日公布了其2013 年三季报报告,主要经营业绩如下:报告期内,实现营业收入9 亿元,较上年同期增加14.92%;实现归属于上市公司股东的净利润5 亿元,较上年同期下滑47.5%。实现每股收益为0.16 元。 事件评论 三季度营业收入增长较快,毛利率下滑。 2013 年前三季度,公司营业收入增长14.92%,其中三季度增速相对上半年较快,当季营收增长达22%。但公司毛利率略有下滑,第三季度达32.63%。几乎是历史的低点。 财务费用大幅增长,但销售管理率、管理费用率下降带动整体费用率略有下降。 2013 年第三季度,公司财务费用712.86 万元,同比增长224%。但管理费用、销售费用保持相当的水平,管理费用率、销售费用率下降。财务费用所占比例不大,因此整体期间费用率变化不大,与去年期比,略有下降。 应收账款增速较二季度上升,现金流较上半年恶化。 截止三季度末,公司应收账款为4.5 亿元,同比增长109%,环比增长20%,公司经营活动产生的现金流较一、二季度恶化。应收帐款增加主要是放宽经销商的政策。 资产差值损失是净利润大幅下降的主要原因。 第三季度,公司资产差值损失391 万元,公司毛利率下降,致使公司净利润大幅下降的主要原因。公司净利润下滑到-317.5 万元。 维持“谨慎推荐”评级。 我们对公司2013-2015 年盈利预测为0.52 元、0.59 元和0.64 元,对应的PE分别为12、10.64、9.8 倍。维持“谨慎推荐”评级。

事件描述 希努尔(002485)公布了其2013 年半年度报告,主要经营业绩如下:报告期内,公司实现营业收入62,132.03 万元,同比增长12.10%;实现净利润5,326.14 万元,同比下滑29.41%。基本每股收益0.17 元。 事件评论收入增长平稳,成本增长较快,毛利率略有下降 2013 年上半年,公司营业收入增长12.10%。其中二季度收入增长10%,较一季度增长14%略有下降;主要原因在于:国际经济复苏疲软,国内经济增速放缓,终端消费持续低迷;报告期内,公司国内销售同比下降1.72%,国外销售同比增长104.44%。但生产成本增长较快,致休闲西装、西裤毛利率下降较快,分别下降14.56%、11.24%,整体毛利率同比下降2.29%。 期间费用率因销售费用率增长而增长 报告期内,公司期间费用率由去年的25.83%上升至30.51%,其中销售费用率由2012 年的20.67%上升到2013 年23.22%,销售费用率的提升,主要是报告期内公司新开门店,公司营销网络终端店铺租赁、折旧和员工薪酬的提升。 净利润率大幅下降 2013 年上半年,公司净利润为5326.14 万元,较去年同期的7545.05 万元下降29%;净利率为8.57%,较去年同期13.61%,下降约5%。主要是毛利率的下降和期间费用率的提升。 应收账款增长较快 2013 年上半年,公司应收账款为37,765.25 万元,较去年同期19,834 万元上升明显。 维持“谨慎推荐”评级 预计公司2013-2015 年EPS 为0.52 元、0.59 元和0.64 元,对应目前股价估值为12.07 倍、10.64 倍和9.8 倍,维持“谨慎推荐”评级。

积极因素:公司大力拓展直营终端。(1)终端建设方面:大力拓展、优化营销渠道1)加强终端建设,加大直营店建设力度,截至报告期末,公司店铺总数已达653家,其中,直营店148家,报告期内新开设直营店101家,另有20余家正在设计装修中。 消极因素:毛利率同比下降1.46个百分点。公司2012年新开的直营店在当年贡献业绩较少,再加上公司消存货进行的打折导致整体毛利率下降,大规模扩张直营店的情况销售费用大幅上升4.49个百分点。销售费用上升主要是由于公司开设101家直营店导致终端租赁费用、销售人员工资上涨及公司加大营销、广告投入等因素所致。 应收账款大幅上升135%。主要由于公司对信用条件较好的加盟店延长信用期限,以及结算合同期内大客户欠款较多所致,证明终端销售疲软。 公司2012年末存货为4.02亿元,较2011年年末上升29.08%,较3季度末上升3.84%。 经营活动净现金流大幅下降90.82%报告期内,经营活动产生的现金流量净额比去年同期减少90.82%,主要是销售回款周期延长,职工工资、店铺租赁费等费用增加所致。 业务展望:公司短期发展目标为:1)加强公司营销终端建设,继续对部分专卖店进行整改提升;2)逐步加大科研投入,提高研发水平;整合现有的研发机构,实施多品牌运营;重点突出产品的时尚、品质和舒适性;3)加强管理软件的开发、推广与应用,加快公司信息化建设的步伐;4)通过多渠道进行管理、研发、营销人员的招募和培养,完善公司的激励性政策,提高员工的工作热情和积极性。

投资要点: 2012年中报EPS 为0.24元,同比增长4.9%,业绩低于预期。公司1-6月实现营业收入5.54亿元,同比增长14.6%,归属于上市公司股东的净利润7545万元,同比增长4.9%,折合EPS 为0.24元,符合公司在业绩预告修正中0-20%的增速范围但低于市场预期。其中,二季度收入2.9亿元,同比增长13%,净利润3425万元,同比下降10%,EPS 为0.11元,较一季度相比收入与净利润增速均出现明显下滑,净利润同比负增长。公司在中报预告了1-9月净利润增速在0%-30%之间。 外延扩张加速带动销售费用率上升,净利润率有所下降。公司上半年毛利率同比上升0.6个百分点至43.6%。预计二季度开店速度较快以及店面统一装饰改造,导致装修费用及人员成本相应增长,销售费用同比上升1.7个百分点至20.7%,管理费用小幅下降0.1百分点至5.3%。受费用率上升影响,净利润率下降1.3个百分点至13.6%。资产负债表方面,上半年应收账款较年初上升56%,库存商品有所增加导致存货较年初上升14.4%至3.6亿。受存货和应收账款上升影响,经营性现金流较年初下降46%至1057万。 公司从优化营销渠道、加强研发投入与人才储备等多方面提升综合实力。公司上市后一直致力于勤耕细作,从渠道拓展、精准营销、加强研发等多方面提升品牌附加值:(1)上半年加大直营店建设与营销渠道优化力度,直营店新开74家至121家,另有15家在设计装修中,截止6月底门店总数净增44家至636家。(2)加大技术创新与产品研发力度,努力从面辅料开发和款式设计两方面实现突破,全方位满足市场需求。(3)加强人才储备,推进直营店人才配备专业化,上半年新招聘直营店经理69名,为公司终端扩张打下坚实基础。 中报业绩低于预期,下调盈利预测,维持增持。预计公司2012-2014年EPS为0.74/0.93/1.19元,三年净利润复合增长率17%,对应PE 为12.5/10.0/7.8倍。预计新店下半年起贡献业绩,全年净利润增长仍然较为稳定,维持增持。

1.事件:希努尔发布2012年中报:公司上半年收入5.54亿,同比增14.58%;净利润0.75亿,同比增4.92%;EPS0.24元,同比增9.09%;经营性现金流0.11亿,同比下降46.25%。(2)公司二季度收入2.90亿,同比增12.84%;净利润0.34亿,同比下降9.84%,是近8个季度以来出现的首次下降。 2.我们的分析与判断:渠道扩张和授信政策放松驱动内销增速22.7%。公司上半年内销收入4.82亿、同比增22.7%,受全球经济低迷影响出口增速下滑20.13%。渠道扩张是内销增长第一大驱动力,公司上半年渠道数量636家(较上年末新增44家),其中直营渠道121家(新增74家)、加盟渠道525家(比2011年末减少20家);除此外,公司上半年整改渠道58家、尚有30家正在装修中)。在授信政策方面,公司上半年应收账款1.98亿(上年同期0.95亿)、预收款0.32亿(上年同期0.64亿)。 毛利率略有提升、销售费用和减值损失增加拖累利润增速。公司上半年综合毛利提升了0.54%,但新增的74家直营渠道和授信政策的放宽使公司销售费用率同比上升了1.7个百分点,导致销售费用提升的具体项目主要是租赁费、职工薪酬、干洗费均增加30%以上,而装修费增加在上半年尚不明显;除此以外,资产减值损失增加了136%。 存货增加,购买渠道预付款增加致公司资金需求较大。上半年存货规模3.57亿(上年同期2.51亿)、预付款8.41亿(上年同期3.19亿)、考虑到授信政策放大,公司账上现金自9.95亿下降至2.2亿,同时增加1.5亿短期借款;与此同时公司计划发行不超过7.5亿的短期融资券,期限不超过5年。 3.投资建议我们维持公司“谨慎推荐”评级。考虑到公司直营渠道扩张加速,带来销售费用的增加,预计2012、2013年公司收入规模分别为13.34亿、16.37亿,分别增16.4%、22.6%;净利润规模分别为2.15亿、2.59亿,分别增8.2%、20.3%;EPS分别为0.67、0.81元,当前股价对应PE分别为13.8、11.4倍。

维持“谨慎推荐”评级 我们预计,2012-2014年公司营收分别为:13.20亿元,15.26亿元和17.72亿元;EPS分别为:0.658元,0.804元和0.978元;对应的PE分别为:14.08倍,11.52倍和9.47倍。维持“谨慎推荐”评级。

收入增幅稳健,但净利润增4.92%低于预期上半年公司营业收入同比增14.58%至5.54亿元;按产品看,西服套装增22.06%,棉服茄克、针织衫都为负增长,其他业务同比增61.82%;按地区看,境内销售增速达22.66%,境外销售增速为-20.13%。 归属上市公司股东净利润0.75亿元,同比增4.92%;增幅小于收入增速因销售费用率上升导致;摊薄后EPS0.24元,低于预期(7月5日公司业绩预告修正公告中预计增幅为0-20%,实际增速接近底部)。 其中,二季度单季度收入增12.84%至2.90亿,净利下降9.84%至0.34亿,净利增幅为负,因销售/财务费用率上升3.37、1.24个点。 毛利率、销售、财务费用率、存货均有所上升上半年整体毛利率同比升0.56个点至43.64%,其中西服套装因低毛利的军服团购增多导致毛利率下降4.27点。销售费用率上升1.68个点至20.67%;管理费用率下降0.12个点至5.31%;财务费用率上升0.17个点至-0.14%,因募集资金的逐渐支付而存款利息减少。 存货较上年末上升14%至3.57亿,其中库存商品增长45%至2,2亿(包含团购未发货、直营占比加大导致的备货加大),并提取了150万跌价准备,但渠道中的库存较为正常,售罄率达到60%;应收账款较上年末上升56%至1.98亿,因公司对信用条件好的加盟店适当延长信用期限(给予3-6个月授信期),以及结算合同期内大客户欠款较多所致;应付账款较年初增加75%,采购规模也随之增长,以及准备秋冬订货会原材料备货较多;应交税费较年初增加331%,因本期实现的利润多所致。 货币资金较年初下降51%,因公司使用募集资金支付募投项目款项较多;在建工程较年初增加7124%,因新购置店铺装修费用增加所致;经营活动产生的现金流量净额较年初减少46%至0.11亿,因公司提高职工福利待遇,工资性支出增长较多。 开店加速导致销售费用支出增多,渠道整合优化有待长远发力上半年,公司店铺净增加44家至636家,其中直营净增74家至121家,另有15家正在设计装修中,加盟净减30至515家。直营部分扩张加快导致上半年销售费用支出增多,全年预计开店100-150家,扣除上半年的74+15家,下半年压力不大,预计下半年销售费用率增长有望得到控制。 同时,公司围绕“建设标准化、规范化、制度化的终端运营体系”目标,对终端销售终端进行扶持和监管,并做了一系列渠道优化措施:1)已装修完成店面58家,有30家正在装修中,预计12年整改200-300家(11年公司抽样了10多个整改后的店铺,发现整改后同店收入提升20-30%,1H12老店的同店增长也达到10%左右);2)加强人才建设,新招直营店经理69名,并举办第三、第四期直营店经理培训(11年第一,第二期共培训60余名直营店经理),注重管理人员和专业人员,特别是直营店经理的培训和薪酬激励。3)不断加强对各店陈列、服务、导购、管理等方面的督导和培训。以上举措有望让公司走上外延扩张和内生增长双驱动之道。 重视技术创新与研发,重视品牌宣传公司重视科技创新(2012H1研发费用占收入1.16%VS2011年研发费用占收入3.15%),开发了低含毛轻绒感爱克呢套装面料;款式方面,加强与意大利设计师进行合作,根据市场需求对经典款西装进行了版型调整,推出了时尚修身版套装,在休闲装、西裤、衬衫类、针织类、配饰类、女装版型方面也取得了突破性进展,并推出了经典系列、时尚系列、假日系列、礼服系列、女职业装系列等五大主题系列,全方位满足市场需求。同时,公司一直通过平面、户外、电视等多渠道进行品牌宣传推广。 公司拟分期发行公司债规模不超过7.5亿元,用于偿还银行贷款、优化公司债务结构和补充流动资金。 公司中报预计2012年前三季度净利润同比增长0-30%,12秋冬订货会金额增长20%,预计秋冬产品毛利率有望提升,下半年净利增速有望好于上半年。下调12-14年摊薄后EPS 分别为0.75元、0.94和1.14元,12年估值较低,维持“买入”评级。 风险点:开店速度低于预期;海外出口业务下降风险。

上半年收入同比增15%、净利增5%,低于预期,公司预计前三季度净利增0%-30%。公司最新中期业绩报告显示,上半年营业收入达到5.54亿,同比增长14.58%,其中国内销售比上年同期增长22.66%,国外销售同比下降20.13%;归属目公司股东的净利润为7545万,同比增长4.92%,低于我们的预期,上半年EPS 为0.24元。上半年春节提前使得元旦、春节假期消费提前释放,1至2月份消费者需求相对较少,同时经济回落导致国内服装消费需求增长放缓,加上气候反常等不利因素影响,对公司的销售增长形成影响。公司预计2012年前三季度,净利润同比增长0%-30%。 毛利率小幅上升,费用率上升明显,净利率明显下降。上半年,公司毛利率为43.64%,同比上升0.56个百分点;销售费用率为20.67%,同比上升1.68个百分点,主要由于公司加速开店,费用支出短期增长较快;管理费用率为5.31%,同比下降0.12个百分点;财务费用率为-0.14%,同比上升0.17个百分点;上半年净利率为13.61%,同比下降1.25个百分点。 应收账款较快增长,购置店铺导致预付账款、在建工程快速增长,存货保持平稳。期末,公司应收账款为1.98亿,较年初增长56%,主要是公司对信用条件好的加盟店适当延长信用期限,以及结算合同期内大客户欠款较多;期末预付账款为8.41亿,较年初增长43%,主要是使用募集资金购置店铺以及支付土地款所致;期末存货为3.57亿,较年初增长14%;期末在建工程为1073万元,较年初大幅增长7124%,主要是新购置店铺装修费用增加所致;上半年经营现金流为1057万,同比下降46%。 终端扩张加速,新店成熟有望缓解费用压力,助推业绩反弹。上半年公司新开直营店74家,截止期末直营店总数达到121家,总门店数达到636家,目前另有15家直营门店仍在设计装修中,整体开店速度明显加快。公司上半年继续推进老店升级,装修完成店面58家,有30家正在装修中。公司在稳步提升老店销售能力的同时,今年提升了开店速度,男装终端培育期相对较长,短期费用上升较为明显,对短期业绩形成一定的拖累;但我们认为,基于对县市经济消费升级大趋势的判断,公司经营风格稳健,品牌基础较好,新店逐渐成熟有望缓解费用压力,助推下半年业绩反弹。 下调盈利预测,维持“推荐”评级。我们下调公司2012-2014年EPS 预测至0.75、0.91、1.22元,对应的PE 为12、10、8倍,看好公司渠道扩张加速后新店逐渐成熟缓解费用压力带来的业绩反弹,维持“推荐”评级。 风险提示:成本及费用持续上涨超预期;零售品牌管理提升不及预期。