发展趋势 1季度业绩下滑风险大,但2季度改善确定性也大。因春节出行分散导致航空公司降价促销,预计1季度业绩同比下滑;受益商务和国际回暖,且去年2季度低基数、油价可能呈季节性回落,2季度业绩同比、环比均改善的可能性大。 国际线复苏。欧洲温和复苏和美国持续热销增加收入,新一代B777的投放极大程度下降成本。 盈利预测调整 考虑到业绩高基数及国际复苏好于预期,我们相应上调了今明两年的盈利预测7.4%和0.5%至60.09亿元和78.43亿元。 估值与建议 目前股价对应2013年和2014年的市净率分别是1.3x和1.2x,位于历史低位,考虑公司较高的公商务客占比和北京市场份额,当经济向好时,业绩向上弹性最大,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

点评. 旅客吞吐量增幅上市机场排名第一。对航空收入影响最重要的旅客吞吐量同比增幅为16.08%;考虑春节错期影响,1~2月累计同比增幅更具可比性,上海机场为4.3%,其余上市机场增幅均不到4%。 国际航线增幅好于国内,日本航线环比改善,完全恢复尚待时日。 1~2月国际航线旅客吞吐量累计增幅8%,高于国内的3%;其中上海至日本航线投放座位数环比增长,从10月每周5万个座位的低点,增长至目前的5.4万左右,从目前趋势看,未来一段时间内都无法恢复至历史同期水平。 日起降架次破千,跑道产能空间仍然巨大。日起降架次为1009次,跑道产能利用率低于70%,国内另外两大门户枢纽(北京首都和广州白云)产能利用率都已超过90%。因国际长航线开通需要较强的腹地经济为支撑,上海将是未来开通国际长航线的首选。 货运业务仍不见起色。1~2月货邮吞吐量累计降幅为3.2%,主要受国际拖累,同比下滑4.5%。 月油价下滑,预计油料公司盈利同比下滑。3月新加坡航油价格环比、同比均下滑,1季度油料公司盈利同比下滑风险加大。 估值与建议. 目前公司2013年的市盈率为12.8x,依然处于历史的低端,考虑:1)产能富余和非航面积占比较低,主业增长动力足;2)高经营杠杆和未来资本开支空窗期,高分红有保障;3)虹桥已达设计产能80%,分流效应将逐渐弱化;4)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产两大利好仍未兑现。重申推荐评级。 风险. 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

2012年业绩符合预期 2012年公司实现主营业务收入47.20亿元,同比增长2.4%,主营业务成本29.30亿元,同比增长4.6%。最终公司实现归属母公司净利润15.81亿元,合每股0.82元,同比增长5.4%,符合我们的预期。此外,下半年净利润同比增长6.4%,增速较上半年加快2.0个百分点。 正面: 经营杠杆高,净利润率同比改善1个百分点至33.5%。 负面: 国际增幅逐月放缓,拉低下半年主营收入。因日本钓鱼岛事件影响,国际需求增幅逐月放缓,导致下半年主营收入同比增幅仅为0.4%,比上半年的4.6%低了4.2个百分点。 新加坡航油价格环比增幅少于去年同期12.3个百分点,导致油料公司利润同比下滑10.9%、投资收益同比仅增长3.9%。 发展趋势 主业增长动力足。适合国际长航线始发的北、上、广三大枢纽机场中,仅上海浦东有富余产能,航空业务增长有保障;今年可能新增非航面积,非航增长有期待。 油料公司利润仍难大幅改善。根据中金大宗商品组预测,今年油价基本稳定,预计油料公司利润增幅转正,但仍小于航班量增长。 分红有保障。公司承诺分红不低于30%,但从70%的产能利用率看,未来无需大额资本开支;从17%的负债率看,其中75%为2007年发行的为期10年的公司债,中期无偿债压力。实际分红比例有高于承诺的可能。 估值与建议 公司2013年和2014年的市盈率分别是12.6和10.6x,估值合理。 未来看点在高经营杠杆下的高增长、高分红。此外,虹桥资产尚未注入,迪斯尼乐园投产趋近,维持“推荐”评级。 风险: 航空需求不及预期,油价大幅下跌。

2013年1月营运数据 中国国航公布了2013年1月的营运数据。客运方面,需求(RPK)同比减少1.5%,供给(ASK)同比减少0.4%,客座率同比减少0.9ppt至78.8%。货运方面,需求(RFTK)同比增长17%,供给(AFTK)同比减少0.5%,载货率同比上升8.2ppt至55%。 点评 需求(RPK)同比增幅从上月的8.51%跌至-1.5%,国内国际均负增长。受春节错期影响,国内、国际和地区需求均同比下降,降幅分别为1.6%、1.2%和3.4%。历史同等错期程度的2005年,1月RPK需求同比亦下降0.3%。 投入(ASK)同比减少0.4%,但降幅小于需求,导致客座率同比减少0.9ppt,至78.8%。配合需求走弱,国际和地区供给均同比下降,降幅分别为4.3%和3.9%,因此带动客座率分别上升2.4ppt和0.5ppt;国内供给同比仍然保持2.3%的增长,导致客座率同比下滑3.1ppt至78.3%。 净增飞机0架,引进2架,均为窄体机;本月退出2架,其中1架窄体机和1架公务机。 估值与建议 我们预计今年春运将符合预期:节前因学生放假早于往年,导致学生返乡和务工返乡旅客分散,客座率和票价表现不如人意;节中供不应求,符合市场预期;节后因学生返校和务工返工高峰重叠,表现将远好于节前。预计2月需求同比有望实现20%的增长。 目前公司2013年的市净率为1.4x,为历史均值的4.6折,处于估值低位。我们认为市场对反腐的反应过于悲观:高价值旅客中,大部分高频次旅客主要是商务目的出行,仅有部分低频次旅客才可能是反腐对象。2013年经济企稳回暖必然催化商务出行需求; 因去年业绩低基数,使得今年向上弹性变大。往长远看,过去多年的消费升级、高铁大部分已经开通、未来运力交付放缓和高度集中的市场格局,行业正处于新一轮景气周期的起点。维持“推荐”评级。 风险:经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

点评. 需求(RPK)同比增幅从上月的2.6%攀升至8.51%,国内国际市场环比均显著改善。国内市场上,需求同比增幅环比改善7.6ppt至11.9%,已连续6个月正增长,增速一直加快;国际方面,高基数止于上月,需求同比增幅3.84%,持平去年同期水平,环比改善了4.4ppt。 投入(ASK)同比增幅反弹至年内次高位,但需求反弹幅度更大,供需逆转,客座率同比增长1.49ppt,至78.5%。本月投入同比增幅从上月的4.7%反弹至6.5%,增幅仅次于春运和暑运,其中国内增投,同比增幅提至12.9%,国际减投,同比增幅-2.4%。客座率止跌回升,其中国内客座率小幅下滑0.77ppt至78.7%,国际大幅改善4.63ppt至78.3%。全年累计下滑1.07ppt至80.7%。 净增飞机3架,引进6架,其中4架窄体机(其中深航1架)、2架宽体机;本月退出3架,其中1架窄体机和2架公务机。 估值与建议. 年初至今,公司股价跑输航空指数3.77ppt,跑输沪深300指数6.39ppt。目前公司2012年的市净率为1.4x,为历史均值的4折。 我们认为今年供需增幅均快于2012年,供需关系有望温和改善,行业景气度将企稳回升。公司因商务线、北京进出港占比高,业绩向上弹性最大,是投资航空业的首选,维持对中国国航“推荐”的投资评级。 短期关注估值切换、人民币升值对股价的催化,我们预计2013年业绩有35%的增长;中期关注3月及2季度商务客回暖带来的估值提升。 风险. 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

2012年11月营运数据 中国国航公布了2012年11月的营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增加2.6%,供给(ASK)同比增加4.7%,客座率同比下滑1.5ppt至77.9%。货运方面,需求(RFTK)同比增长21.8%,供给(AFTK)同比增长13.7%,载货率同比上升4.1ppt至61.3%。 点评 需求(RPK)同比增幅从上月的-0.7%提升至2.6%,环比改善显着,主要受益于国际需求企稳。国内市场上,需求同比增幅环比改善0.9ppt至4.3%,已连续5个月正增长,呈缓慢恢复态势; 国际方面,因去年11月需求同比增幅11.5%的高基数、今年钓鱼岛事件打压日本航线需求、欧洲航线未见复苏等多重压力下,仅同比下滑0.5%,环比上月改善了6.1ppt。 投入(ASK)同比增幅出现反弹,但小于需求反弹程度,客座率降幅从上月的2.5ppt缩窄至1.5ppt,为77.9%。本月投入同比增幅从上月的2.4%反弹至4.7%,高于前11个月平均增幅0.6ppt,其中国内和国际分别较上月提高了0.7ppt和3.4ppt。客座率同比降幅缩窄,但仍高于前11个月的累计值0.2ppt,主要受国内客座率下滑的拖累,本月下滑3.2ppt,累计下滑2.2ppt。 净增飞机1架,其中国航引进1架A320,本月无退出。 估值与建议 年初至今,公司股价跑赢航空指数2.9ppt,跑输沪深300指数15.0ppt。目前公司2012年的市净率为1.3x,为历史均值的4折。 我们认为:明年油价和人民币汇率稳定,行业经营的外围环境好于今年;供需增幅均将快于今年,供需关系有望温和改善,行业景气度将企稳回升。公司因商务线、北京进出港占比高,业绩向上弹性最大,是投资航空业的首选,维持对中国国航“推荐”的投资评级。但展望12月,日本线冲击还未消退,运力投入依然较快,供求关系难见逆转,客座率和票价仍将承受双降的压力,加上内航外线收费并轨预期加强,股价缺乏向上催化剂,建议投资者继续等待经济形势明朗后的趋势性机会。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

2012年10月营运数据: 中国国航公布了2012年10月的营运数据。客运方面,需求(RPK)同比下降0.7%,供给(ASK)同比增加2.4%,客座率同比下滑2.5ppt至79.8%。货运方面,需求(RFTK)同比增长6.1%,供给(AFTK)同比增长3.2%,载货率同比上升1.6ppt。 点评: 虽然国内线趋稳,但国际线年内首次出现负增长,拉低需求(RPK)增幅至-0.7%。国内市场上,需求同比增长环比放缓0.6ppt至3.4%,已连续4个月正增长,基本趋稳;国际方面,因去年10月需求同比增幅12.4%,基数偏高;今年钓鱼岛事件打压日本航线需求且欧洲航线未见复苏,国际航线增速出现负增长,同比下降6.6%,较上月下滑7.6个百分点。 投入(ASK)同比增幅继续走低,但也难以挽回客座率同比下降的趋势,客座率降幅创年内新高,同比下滑2.5ppt。10月投入同比仅增长2.4%,增速环比继续回落,较上月减少1.7个百分点。 主要受下半年宽体机交付迅速放缓、国际航线去年高基数且今年中日市场需求萎缩等因素影响,国际线供给大幅调减,至同比减少5.1%。客座率同比降幅创下新高,主要因国内航线供需结构失调导致,因下半年窄体机交付偏快,国内线供给增幅环比大幅提升,但需求因经济影响而无起色,客座率降幅扩大至年内最大,达-3.6ppt。 净增飞机2架,其中国航引进4架,退出3架,深航引进1架。 估值与建议: 年初至今,公司股价跑赢航空指数1.03ppt,跑输沪深300指数17.46ppt。目前公司2012年的市净率为1.2x,为历史均值的4折。 我们认为:中期来看,明年供需有望温和改善、油价和汇兑对业绩负面影响减弱,行业呈上升趋势,公司因商务线、北京进出港占比高,业绩向上弹性最大,因此维持对中国国航“推荐”的投资评级。但近期国际线需求受到日本影响而放缓,而飞机退出计划的前快后慢导致运力净增偏快,供求关系短期内难现向上拐点,客座率和票价承受双降的压力。需求改善暂未确认,股价缺乏向上催化剂,建议投资者继续等待经济形势明朗后的趋势性机会。 风险:油价大幅上升。

2012年三季度业绩符合预期 2012年三季度公司实现主营业务收入287.49亿元,同比增长2.2%,主营业务成本207.78亿元,同比增长2.3%。最终公司前三季度累计实现净利润42.36亿元,合每股0.35元,同比下滑46.1%,符合我们预期。此外,三季度净利润同比下滑16.5%,较一季度和二季度分别缩窄69和49个百分点。 正面:客座率同比降幅逐月缩窄。7-9月客座率环比降幅分别为2.1,1.9和1.1个百分点,受益于供给放缓和国内需求好转。 主业利润同比增加5%,来自良好的收益管理。 负面:收入增幅低于生产量增幅1.6个百分点。主要受货运和国际业务的拖累,三季度收入同比增幅仅为2.2%。 净利润率同比下滑2.6个百分点。虽然资产减值损失同比大幅改善,但不敌投资收益和汇兑损益对业绩的拖累,净利润率同比下滑2.6个百分点至12.2%。 发展趋势4季度资产减值风险减除,但客座率承压。公司表示今年没有资产减值,业绩逐季改善基本确认。但4季度供给增长加快,仍有13架窄体机待交付,预计国内航线增幅较快,而休闲和公商务出行需求在淡季难有起色,短期供需关系可能恶化。 明年国际线改善确定牲大。B777交付利于成本大幅下降和两舱竞争力提升;从航班计划看,日本线约在明年4月恢复正常;公司表示欧线明年企稳、美线持续热销。 估值与建议 公司2012年的市净率分别是1.3x和1.2x,考虑公司较高的公商务客占比和北京市场份额,当经济向好时,业绩向上弹性最大,维持“推荐”评级。但业绩逐季改善已被市场知晓多时,且近期客座率有下行风险,建议等待。

2012年三季报业绩符合预期2012年三季度公司实现主营业务收入2.85亿元,同比增长11.7%,主营业务成本1.22亿元,同比增长12.4%。最终公司1~9月累计实现净利润2.79亿元,合每股0.94元,同比增长14.7%。此外,三季度净利润同比增长13.5%,增速略低于上半年。 正面:需求增速领跑上市机场。1~9月旅客吞吐量同比增幅为双位数,好于行业水平1.7个百分点。起降架次同比增长8.4%,好于其它上市机场均值2.9个百分点。 非航收入增长。今年4月T2航站楼翻新后投入使用,预计新增近千平米非航面积,额外增厚公司非航收入。 负面:人工成本增幅偏快。去年4季度补齐缺编人员,导致今年1~3季度人工成本同比增幅较快。 发展趋势新增资产对利润负面影响微弱。今年投入的T2新增折旧成本约480万/年,明年投产的停车场新增折旧成本约830万/年,减少利润约3%,影响微弱。 明年上半年业绩有望显着改善。人工成本基数问题今年4季度即可解除;4年一期的非航招商推迟至明年进行,且停车场改造后可能带来新的商业面积,进一步增厚利润。 T4投产导致未来业绩承压。预计13年下半年人工、14年折旧或租金将出现上升,预计对业绩负面影响为10%~15%。 估值与建议公司2012年和2013年的市盈率分别是10.1x和8.9x,处于板块中较低的位置,明年业绩改善可能性大,但难超市场预期,且考虑高峰小时已经逼近29~30个起降的瓶颈,2014年T4投产,第二机场悬而未决,暂维持“审慎推荐”评级。

2012年三季报业绩低于预期2012年三季度公司实现主营业务收入12.46亿元,同比增长2.9%,主营业务成本7.46亿元,同比增长6.7%,最终实现净利润4.21亿元,合每股0.22元,同比增长2.7%。前3季度业绩低于我们预期4.6%。此外,3季度单季业绩同比增速持平1季度,但小于2季度。 正面: 营改增补贴落实。增值税改革对业绩带来负面影响,早前承诺的财政扶持在本季度获得确认,负面影响消除。 负面: 需求增幅放缓。虽然1~9月旅客吞吐量领跑枢纽机场;但去年地震基数和今年钓鱼岛事件影响,3季度需求增幅放缓至8.6%,低于行业均值。 发展趋势日本影响有限,预计明年4月恢复。因钓鱼岛事件影响,日本航线占公司国际线比重从1季度的20.3%下滑2.4ppt至17.9%,从9月开始,公司国际航线起降架次和旅客吞吐量同比增幅均放缓,我们预计日本线对公司今年的业绩负面影响为1.7%,影响不大。从航空公司航班计划看,中日航线在明年4月有望完全恢复。 投资收益有望改善。按照大宗商品组预测,后期油价环比上涨,4季度航油公司投资收益同比增幅有望提升。 盈利预测调整考虑日本钓鱼岛事件的影响,及全年油价环比增幅小于去年,我们相应下调了今明两年的盈利预测至16.63亿元和20.35亿元,合每股0.86元和1.06元,下调幅度分别为1.9%和4.0%。 估值与建议 公司2012年和2013年的市盈率分别是13.5和11.0x。产能利用率低而无需资本开支,处于自身生命周期的向上攀升期。 考虑短期收费并轨实施、中期虹桥资产注入、远期迪斯尼乐园投产,维持“推荐”评级。

2012年9月营运数据上海机场公布了9月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比分别为+7.44%、+9.25%和+1.75%。 点评受钓鱼岛事件冲击,国际航线继续恶化。本月国际航线飞机起降架次同比增幅仅为0.34%,而旅客吞吐量为4.63%,同比增幅环比分别下降了0.61ppt和3.64ppt。受经济影响,国际航线同比增幅从5月开始逐月下滑,加上钓鱼岛事件,9月增幅创年内新低。 国内航线好于预期,同比增幅创新高。受节假日出行拉动和去年低基数双重影响,国内航线需求增幅环比改善显著,起降架次和吞吐量同比增幅分别创年内新高。 货运吞吐量同比止跌。国内、国际货运吞吐量均改善,至同比正增长,可能来自iphone5对货运需求的拉动。 增幅领衔上市机场。除旅客吞吐量增幅低于深圳外,其余指标均位列上市机场第一。 产能空间巨大。虽然日起降架次达到1040个,但产能利用率仍在70%以下,即未来无需资本开支。考虑其余两大国际枢纽机场产能接近饱和,未来国际航班增速可期。 估值与建议目前公司2012年的市盈率为13.4x,位于历史底部,重申推荐评级,建议偏好稳定型的投资者逢低买入:1)虹桥已达设计产能80%,分流效应弱化;2)国内和国际双轮驱动航空和非航业务,收入增长有保障;3)较低的产能利用率,未来无大型资本开支,赋予公司高经营杠杆;4)内航外线提价非常有望执行,公司受益高;5)高分红提供保障,虹桥资产注入依然值得期待。 因日本航线影响而过度反映,导致股价降到年内低位,提供买入时机。因航油价格环比走势强于去年,投资收益有望改善,3季报存在超预期可能;内外航收费并轨倒计时,明年兑现可能性较大,催化股价上涨。 风险:钓鱼岛事件升级,航空需求回落,油价下滑

2012年9月营运数据:中国国航公布了2012年9月的营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长2.8%,供给(ASK)同比增加4.1%,客座率同比下滑1.1ppt。货运方面,需求(RFTK)同比增长10.8%,供给(AFTK)同比增长3.7%,载货率同比上升3.9ppt。 点评:国际线走软至需求(RPK)同比增幅放缓至4.1%。国内市场上,需求同比增长4.0%,已连续三个月正增长;国际方面,因去年9月需求同比增幅12.8%,环比8月高出5.2个百分点,基数偏高;今年钓鱼岛事件打压日本航线需求,国际航线增速大幅回落至1%,较上月下滑8.8个百分点。 投入(ASK)同比增幅走低,国际缩减运力是主因。9月投入同比增长4.1%,增速较上月回落2.6个百分点。主要是国际航线去年高基数、今年中日市场需求收缩,运力相应调减,致国际线整体增速回落致0.7%,而客座率同比微升0.3个百分点,增幅持平上月。国内市场运力略有加快,同比增速较8月增加1.1个百分点,需求增长受经济影响仍维持低位,但远好于8月。导致客座率虽然同比下滑2.2个百分点,但同比降幅环比改善1.1个百分点,也使得整体客座率同比下滑幅度从8月的1.9ppt变成1.1ppt。 净增飞机1架,其中国航引进2架,退出3架,深航引进2架。 估值与建议:年初至今,公司股价跑赢航空指数2.6ppt,跑输沪深300指数19.3ppt。目前公司2012年的市净率为1.2x,为历史均值的4折。 我们认为:1)航空竞争格局优化有利于票价稳定。2)下半年大幅计提减值的可能性不大(去年同期计提16亿元构成利润低基数)。3)近期人民币贬值有收窄趋势。综上所述。我们认为四季度非经常性项目有望改善公司财务表现,扭转业绩同比下滑趋势。考虑业绩逐季改善的趋势、未来较大的盈利向上弹性,维持对中国国航“推荐”的投资评级,但近期国际线的需求受到日本市场的影响,而退出计划的前快后慢,导致下半年运力净增偏快,供求关系短期内难以出现向上的拐点,建议投资者继续等待经济形势明朗后的趋势性机会。 风险:油价大幅上升.

2012年8月营运数据上海机场公布了8月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比分别为+5.23%、+8.23%和-5.03%。 点评旅客吞吐量增幅上市机场排名第一,但起降架次增幅垫底,主要是国际航班量增幅放缓。1)旅客吞吐量同比增幅较为稳定,但因去年同期日本地震影响逐渐减弱,国际旅客同比增幅较上半年略有放缓。2)国际航班起降架次同比增幅全年都较缓慢,主要受国外经济影响,国际航班数量增长缓慢。3)对航空收入影响最重要的旅客吞吐量同比增幅为8.23%,仍然维持较高水平,但和首都机场一样,都低于1~8月均值,可能来自8月较多的台风天气影响。 产能空间巨大,未来生产量增幅具有可持续性。日起降架次攀升至1029个,产能利用率仍在70%以下。目前3大枢纽机场的其它2个(北京首都、广州白云)产能利用率超过90%。 短期受日本钓鱼岛事件影响,但时刻资源稀缺和旅游客选择替代目的地,实际影响非常微弱。1)日本航线占公司国际航线比重约20%,如果极端计算,10月起日本航班全部停飞,将导致公司2012年业绩下滑3.4%。2)但由于上海机场时刻资源稀缺,航空公司将日本航线转移出来的运力投放至台湾、东南亚等其它航线,因此起降费收入影响可以忽略。3)由于赴日商务客无转移,而旅游客可转移至其它目的地,因此旅客服务费和旅客安检费可能会影响到50%。4)考虑以上情况后,实际对业绩影响可能在1.3~1.5%。 估值与建议目前公司2012年的市盈率为13x,位于历史底部。因日本航线影响而过度反映,导致股价降到年内低点,提供买入时点。重申推荐评级,建议偏好稳定型的投资者逢低买入:1)虹桥已达设计产能80%,分流效应弱化;2)国内和国际双轮驱动航空和非航业务,收入增长有保障;3)较低的产能利用率,未来无大型资本开支,赋予公司高经营杠杆;4)内航外线提价非常有望执行,公司受益高;5)高分红提供保障,虹桥资产注入依然值得期待。 风险航空需求大幅回落,油价大幅下滑。

2012年8月营运数据: 中国国航公布了2012年8月的营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长4.3%,供给(ASK)同比增加6.7%,客座率同比下滑1.9ppt。货运方面,需求(RFTK)同比增长10.6%,供给(AFTK)同比增长8.3%,载货率同比上升1.2ppt。 点评: 需求(RPK)同比增幅稍好于7月,国际同比增长加快2.6ppt。 国内市场上,休闲出行需求依然较旺,不过经济无明显反弹,需求同比增长减缓至1.6%,但仍维持连续两月正增长;国际方面,北美航线火爆及欧洲航线的奥运效应导致需求同比增速较上月加快2.6个百分点,至9.9%。 投入(ASK)同比增幅走平,国际增长快于国内。8月投入同比增长6.7%,略低于7月同比6.8%的增长。其中,国内供给同比增长5.7%。但需求增速放缓至1.6%,客座率同比下滑3.4个百分点,较上月扩大1ppt,预计公司仍然采取稳定票价的销售策略。 国际航线需求增长加快,而运力同比增速与上月持平(+9.5%),客座率同比微升0.3ppt。整体客座率同比下滑1.9ppt。 净增飞机6架,其中国航4架,深航2架。 油价下滑至单位油耗成本下降9.7%。采购均价同比下滑10.2%,导致吨公里油耗(元/ATK)同比下滑9.7%。 估值与建议: 年初至今,公司股价跑赢航空指数0.36ppt,跑输沪深300指数19.35ppt。目前公司2012年的市净率为1.3x,为历史均值的3.9折。 我们认为:1)票价稳定,油价同比走低,人民币贬值步伐趋缓,因此三季度利润同比变化将显著好于上半年。2)年初至今人民币略有贬值、飞机价格基本持平去年,大幅计提减值的可能性不大(去年同期计提16亿元构成利润低基数),四季度业绩同比增长亦有可能。考虑业绩逐季改善的趋势、未来较大的盈利向上弹性,维持对中国国航“推荐”的投资评级,但淡季即将到来,供需关系的根本性改善还需经济向好的催化,基本面短期内难超市场预期,趋势性投资机会还需等待。

2012 年中期业绩符合预期2012 年上半年公司实现主营业务收入22.74 亿元,同比增长4.6%,主营业务成本14.07 亿元,同比增长4.3%。最终公司上半年实现净利润7.55 亿元,合每股0.39 元,同比增长4.4%,符合我们的预期。此外,二季度净利润同比增长6.3%,增速较1 季度加快3.7 个百分点。 正面: 生产量增幅高于行业平均。因日本线低基数和枢纽效应,起降架次和旅客吞吐量同比增速都高于行业水平。 负面: 投资收益受油价波动而减少。上半年国际航油价格环比增幅小于去年,导致油料公司利润和投资收益分别同比下滑26.7%和14.2%。 发展趋势生产量增幅仍将稳定。日本地震影响持续到3 季度,为今年增长创造低基数;虹桥分流效应不断减退。 收入结构优化。国际需求增长快于国内,航空性收入的平均费率提升;因资源稀缺和合同定价,非航收入将稳中有增。 投资收益改善有望。去年下半年国际油价环比下跌导致四季度投资收益同比下降,创造低基数。 盈利预测调整考虑今年内外航收费并轨的可能性不断下降,未来并轨幅度可能低于预期,及全年油价环比增幅可能低于去年,我们相应下调了今明两年的盈利预测至17.03 亿元和21.19 亿元,合每股0.88 元和1.10 元,下调幅度分别为4.5%和8.2%。 估值与建议公司 2012 年和2013 年的市盈率分别是13.5 和10.8x。产能利用率低而无需资本开支,处于自身生命周期的向上攀升期。 考虑短期收费并轨实施、中期虹桥资产注入、远期迪斯尼乐园投产,维持“推荐”评级。