短期业绩承压,维持公司持有评级。我们预计公司2012-2014年实现净利分别为1.17亿元、1.60亿元和2.01亿元,对应的EPS分别为0.31元、0.42元、0.53元。考虑到公司传统光缆业务(因为公司不做上游光棒)、房地产和医疗等业务发展持续受阻,当前我们对2012年接下来公司的市场表现保持警惕,同时鉴于公司长期依然有看点,其他新业务有待突破,我们给予公司2012年24倍PE,对应目标价为7.44元,维持审慎持有评级。

软件业务是公司成长强劲动力,毛利有望提升。公司全年实现软件业务收入3.12亿元较上年同期的1.45亿元增长115.34%;软件收入占公司总收入的比例也由去年同期的26.59%上升到39.72%。公司软件业务近年来伴随着华为软件业务的大扩张而快速增长,随着华为软件业务的扩张,我们认为公司软件业务的高速增长态势在未来2年内还会持续。值得注意的是公司软件业务2011年上半年的毛利率是19.62%,全年的毛利率是25.7%,说明子公司易思博前期推行的人力扩张战略(2010年底易思博只有3000人,2012年能够达到5000人)在11年下半年已初显成效,人员优势正在充分发挥之中。 公司战略布局2012年起初步明晰。公司配线业务伴随着电信运营商在固网光纤宽带网络上的大力投资,公司在配线业务领域积累深厚,加上公司在运营商集采模式中表现优良,因此2012年公司配线业务有望突破性的增长;软件业务随华为大力扩张;同时公司前期投资布局的网络视频监控及LED外延、芯片及封装业务在2012年也开始发力,将成为公司新的利润增长点。可以说新海宜已初步形成以双城(苏州+深圳)为两翼,以通信、软件、视频、LED产品为四轮驱动的战略布局,未来将重点在这几片业务发展。 鉴于公司确定性成长前景,持续给予买入评级。我们预计公司配线业务12年约有35%的行业平均增速,而软件业务的收入增速在80%(毛利率同期上升并维持在29%),视频及LED收入贡献约为3%左右,2011年公司处置了之前持有的股权投资,投资收益约6千万左右,2012年的投资收益会减少到3千万左右。预计公司2012年到2014年的收入分别为11.95亿元、18.84亿元和28.86亿元。公司2012年到2014年EPS分别为0.64元、0.99元、1.46元,给予公司PE估值25倍,对应目标价16元,持续买入评级。

事项: 2011 年公司增收不增利。中兴通讯3 月28 日晚发布年报称2011 年,公司实现营业收入862.54 亿元,同比增长23.39%,实现营业利润4.29 亿元,同比下降83.41%,实现归属于母公司股东的净利润20.60 亿元,同比下降36.62%,基本每股收益为0.61 元人民币。2011 年,国内市场实现营业收入394.96 亿元人民币,同比增长22.67%,国际市场实现营业收入467.58 亿元人民币,同比增长24%。 主要观点:11 年败也终端。公司2011 年终端业务收入269.33 亿元较2010 年终端收入179.27 亿元上涨幅度达52.63%,但由于扩张速度较快,对终端产业链上游公司成本的控制不力,导致终端业务2011 年成本同比上升59.80%使得终端毛利率从10 年的20.26%下降到15.18%,而运营商网络业务及电信软件业务同比分别上涨0.75%和下降0.50%,集团综合毛利率从32.63%下降到30.26%,可以说集团利润下滑的主因是终端业务不盈利。 12 年成也终端。展望2012 年,不得不承认终端业务才是公司最有希望的成长动力。前不久公司与美国高通、博通签署框架协议,4 年内共采购不少于50 亿美元的芯片,公司和两大芯片巨头达成协议也说明公司对先前的终端业务有了进一步的信心,采购如此多量的芯片也说明公司正全力打造自己的智能终端体系,未来将进一步发挥公司终端业务的优势。展望2012 年我们认为公司终端业务将继续有50%的成长速度,同时随着1、国外高端市场如美国、欧洲和日本终端产品的进一步拓展;2、国内和运营商中高端智能机的大量推出;3、公司终端产业链体系的进一步完善;公司终端毛利将有进一步的提升。 LTE 大规模建设之前,运营商网络业务将维持稳步增长。公司2011 年运营商网络业务收入增长10.83%,毛利基本与上年持平,这与我们一贯的看法相同,即在LTE 网络大规模建设之前,全球尤其是中国市场网络资本投资的增幅都不会大。但随着苹果新iPad 对LTE 网络的进一步推广,LTE 网络在全球各地有商用、试商用和试验网的建设如火如荼,我们认为全球无线网络建设在2013 年左右将加速启动,各大重点强势运营商重振3G 无线建设的意图也是不言而喻,但不管是哪国无线运营商要想大规模铺设无线网络离开质优价廉的中国设备商也很困难,因此我们对中兴华为等厂商未来进一步进入发达国家的无线市场持乐观态度。 汇兑损益随着欧元兑美元的走强有望走出泥潭。公司2011 全年财务费用为23.56 亿元前三季度的财务费用仅14.6 亿元,而2010 年全年财务费用只有11.98 亿元,这主要是由报告期内国际汇率波动导致的汇兑损失。由于公司收入来源广泛,有大量的美元、欧元和巴西币等外币的敞口,报告期特别是自11 年末,欧元等外币对人民币的汇率波动特别大(10%以上的幅度),而公司目前只对应收账款做风险对冲,并没有对手持现金做对冲,所以致使公司短期内的财务费用大幅提升,净利润也相应大幅下滑,我们认为随着欧债危机的进一步缓和,公司2012 年的财务状况将有回缓空间。 2012 年业绩有望触底反弹,维持买入投资评级。考虑到1、终端业务的成长性和其毛利有提升空间;2、国内外运营商资本开支没有下调;3、公司汇兑损益状况相比于2011年有较大好转,财务费用的减少。我们预计2012 年全年公司收入有望突破千亿大关,达到1068.26 亿元,2012 年和 2013 年将分别有 23.85%和 21.07%的增长速度。预计2012年到2014 年摊薄后的EPS 分别为1.01 元、1.25 元和 1.48 元,对应当前股价的 PE 分别为15.92 倍、12.84 倍和10.86 倍,维持公司“买入”评级,目标价22.22 元,对应2012年22 倍PE。

不同之处:产业链的优势地位成就高质量增长。光迅科技是一家光通信技术上游的公司,主要产品的市场地位居于国内龙头地位。在光通讯行业持续高景气的背景下公司有望凭借产业链上的独特优势享受较高质量的稳健增长。 投资要点:公司定位明确,积极拓展市场。公司专注于做光通信产业链上游的产品,并且产品市场需求旺盛,除了保持与占公司营业收入一半以上的前5大客户良好关系外,还积极拓展平均毛利率较高的海外市场业务。 募投项目陆续达产,加大对人员与研发的投入,挺进高毛利市场。公司已搬迁至新厂房,子系统产品和无源器件产能都将有较大幅度提升,综合毛利率有望逐步提高。公司今年管理人员薪酬及研发费用增长近三成将缓解未来成本的上升,而股权激励计划将促使公司管理效率和技术竞争力上新台阶。 WTD整合后将扩大公司业务范围。我们认为整合势在必行,整合后将减少竞争,新公司将专注于有源和无源器件的综合生产,一些先前不能做的边缘地带产品也将能够生产,公司业务的整合也将使客户关系再上一个新台阶。 公司未来三年将有25%的复合增长。公司2011至2013年的净利润分别为1.56亿、1.97亿和2.43亿,摊薄后的EPS分别为0.97元、1.23元和1.52元,鉴于公司资产注入预期、行业高景气和产业链的优势位置我们认为公司合理的目标价为36.90元,对应2012年30倍PE,首次给予公司“持有”评级。 关键假设:运营商、广电系统和国家电网等加大光通信网络建设。公司募投项目顺利达产,特别是高毛利子系统项目产销量占比有望持续提升。 风险提示:光网络投资不到位,高毛利产品推出市场受阻,市场拓展特别是海外市场不理想,都将会给公司业绩带来较大不确定性。