事项: 公司于2013年5月13日晚间公告:正式向364名激励对象授予4430万份股票期权和4430万股限制性股票,同时预留500万份股票期权和500万股限制性股票,股权激励计划的授予日为2013年5月10日。股票期权的行权价格为6.64元,限制性股票的授予价格为3.22元。预计未来5年股票期权与限制性股票激励成本合计为42915.20万元。 评论: 近期股价大幅上涨,致最终摊销费用增加 公司2013至2017年需摊销的总费用分别为10378/14052.47/10562.30/6302.88/1618.75万元(前期公预案的时候分别为4539.97/5486.64/4101.42/2404.93/493.09),即总摊销金额增加了约2.59亿元,其中前三年分别增加5839/8566/6461万元,导致最终摊销的成本大幅增加的原因是公司股价自年初以来累计涨幅已超过100%,进而导致授予成本较高。 授予对象涉及面广,有利于稳定收购长城宽带后的整个管理团队。 此次推出总额度占公司股本7.46%的大面积激励方案,和公司的业务性质及当前公司管理团队处境有关: 合并长宽后总员工数达到近25000人,原长城宽带人员在新股份公司中并无股权,此举有利于团结新领导层; 很多业务骨干特别是一线城市大区的经理们,自身的能动性及自由度非常高,大部分是靠业绩提成来工作,因此推出惠及各地区各部门业务骨干的激励方案(各地区业务发展参差不齐),有助于维护一线团队人员的稳定性。 合并长城宽带后公司已成为全国最大的民营宽带运营商,同时自身的互联网增值业务也在国内名列前茅,当前正处于各项业务大发展大繁荣的前期,百废待兴,急需人才。公司此举可奠定坚实的人才基础,并可有效调动中层员工推动公司业务发展的积极性,提升上下管理层的凝聚度。 盈利谨慎下调未来三年EPS为0.33/0.41/0.53元,维持“推荐”投资评级 自我们推荐公司以来,特别是2013年以来,公司股价变化已充分印证我们之前的判断,市场已逐渐认可公司“民营宽带龙头”的未来价值。当前公司管理层收缩战线,集中精力做大做强“互联网接入及增值”的意图非常明显,此次股权加限制性股票方案也意在更进一步做好中高层管理人员的思想工作。 但就公司业绩来说,行权的门槛条件是2013年扣非后净利润不低于4亿元,由于摊销费用不可避免的增加,我们略微下调公司未来三年EPS为0.33/0.41/0.53元。鉴于公司当前50/100M宽带用户数的快速增长,同时考虑到: ①移动转售方案的推出,公司可以进行多类型增值服务对公司带来的或有收益; ②民营资本进入通信行业政策的落实,公司参股核心网如奔腾1号,有机会进一步获得基础运营业务权限的放开; ③公司IDC业务的迅速发展,酒仙桥及未来亦庄中心的投放及相关OTT业务将给公司带来更多的想象空间。 ④公司与巨型企业如国家电网公司、苹果公司等合作关系的确定或给公司带来更大想象空间;我们维持公司的“推荐”评级。

飞信类业务对中移动比对公司更重要 微信的崛起对中移动意味着其赖以生存的语音和短信收入会迅速下降,流量递增的收入显然弥补不了损失。未来①如果不快速建设4G网络和自己的互联网业务,中移动将会面临对数据速度有强需求的高净值客户快速流失的风险,导致利润快速下滑;②如果中移动选择快速建设4G网络,也会面临着高投资短期难以回收的风险,因此必须借助大飞信类业务来有效利用网络资源。 融合通信时代更需要飞信类业务 融合通信即统一通信,是运营商不满“被管道化”尴尬境地,希冀参与未来移动互联网更多利益分成的构想。因强势运营商具有号码资源、网络通道、通信质量和对通信业务的深刻理解,在4G时代可以借助飞信类公司推出自己的基于IP网络之上融合通信产品,质量可优于OTT厂商。 飞信类业务在海外运营商中或有突破 飞信类业务在海外深受运营商欢迎,其普适性可以使公司在国内招标的同时走出海外寻找更广阔的空间,其容量或许还会超过先前飞信的份额,虽然短期来看,超过飞信6个亿的水平是不太现实的。但预计三年后,这块业务将会较为成熟和稳定,海外运营商的突破将是公司飞信类业务的再一次腾飞。 关注物联网以及电信转售可能带来的机遇 公司在网联网层面已经和神华集团系统开展“精确定位与无线通信系统”合作;同时“认真研究、积极参与”即将出台的电信转售政策,当前移动转售政策未明,公司层面或不太愿意过早表态是否介入转售牌照的角逐当中(避免当先烈)。但从过往公司与运营商的合作经历来看,公司可以发挥面向电信业务的运维管理、互联网运营服务的综合优势,在移动转售市场有所表现。 投资建议:业绩确定性高,估值低,首次“推荐”评级 考虑到公司飞信团队人员有可能释放出来走出海外,运维管理业务当前在手订单达6亿多,公司现金流非常充沛,营业外及投资收益比较平缓。预计未来三年EPS分别为1.38/1.70/2.06元,结合绝对估值和与可比公司间的相对估值,我们认为公司合理估值在27.60元,目标价较当前股价有30%的空间,相当于2013年20倍PE。当前估值具有一定吸引力,首次给予“推荐”评级。

收入增28.89%,净利增272%,10派3元,13Q1业绩增65.51% 2012年全年实现营业收入3.82亿元(+28.89%);实现归属母公司股东净利润2.65亿元(+272.75),扣非后净利润为5818.4万元(-7.54%),经营性现金流7302万(-26.43%),净资产收益率为22.58%。2012年度利润分配预案为每10股派发现金红利3元。公司同时公告13年一季度收入1.9亿元(+174.69%),归母净利润因并表3510.7万元(+65.51%),扣非后为3307.9万(+73.12%)。 三大业务板块各显神通,并驾齐驱 公司2012年收入能稳定增长的原因是各版块业务基本定型,当下任务是重点开拓市场维持公司产品竞争力。对增值通信板块来讲:96446及95050等短期是公司现金牛产品,长期及最主要看点在VPN 业务,这也是可能的数据转售突破重点(VPN 长期专注服务中小企业,最有可能获得移动转售资质);企业通信板块公司263企业邮件早就是市场第一,当前正在谋求融合通信布局,试图打造云通信抢占移动互联先机,我们中小企业邮箱外包市场乃至企业融合通信前景看好,公司传统优势业务有望继续获得稳定增长;海外IPTV 及VoIP 业务当前发展迅猛,iTalk 在北美地区快速发展且与首都在线共同合作的IPTV 在华人圈中或有重大影响,从子公司近期表现来看(前期IPTV 免费业务2013年5月份开始收费),2013年将是业务盈利拐点,而且相应子公司在收购时都有业绩承诺;可以说三大重点板块已经形成,会形成并驾齐驱格局。 移动转售前景看好,静待落地 运营商会选择一直以来都和他们关系比较好的代理商合作,而这些代理商要拥有一定的品牌、网络、渠道、资金和技术实力,二六三公司从各个方面来讲都有一定的比较优势(见前期深度报告),从当前反馈来看,就待政策落地。 移动转售带来巨大想象力,维持“谨慎推荐”评级 预计公司未来三年收入为8.68/11.08/13.66亿元(暂不含可能的转售收入),略微调整EPS 预测为0.62/0.83/1.00元。公司三大板块业务当前正处于发展期,增长空间较大,产品毛利率能保持相对稳定。我们认为在各项业务均有稳定发展预期前提下,虚拟运营商或移动转售牌照一旦发放给公司,将会给公司的盈利空间带来巨大想象力,考虑到公司行业地位及板块增长趋势,我们认为公司值得重点关注,维持“谨慎推荐”评级。

终端产品收入增速受运营商集中采购影响较大。2011年终端产品的收入增幅在50%左右,而今年一季度收入增幅同比只增长22.24%,我们认为这主要是由于公司的终端产品特别是手机订单主要来自于运营商的定制,而一季度一般都是运营商开启全年订制计划的起始阶段,大规模的订制计划将在5月份左右才开始真正下达到设备商处。我们坚持认为终端业务是公司最有希望的成长动力,并以此来带动公司全业务的强势再增长。 全球性的通信基础建设并没有放缓。以新iPad为代表的4G应用正受到消费者的青睐,全球各大运营商也在不断布局各式网络。公司在网络基础方面多年来积累了相当多的运营优势,为公司在全球各地各样的商用网和试验网拿下更多的订单提供了良好的技术保障,将仍然在通信网络稳步建设中收益。 一季度开门红,全年收入利润双双有保障。从公司往年一季度的收入及利润数据来看,一季度从来都不是公司的大发展期。以10年及11年数据为例收入都只占全年的18.8%和17.50%,结合公司过去几年在欧洲、北美及亚非拉地区的布局,12年公司总收入超过1000亿元是大概率事件。公司随着各项业务特别是终端产品毛利的提高,利润也有望回到微笑曲线的右端。 我们预计未来三年公司的复合增长速度将超过20%。2012到2014年的收入将分别达到1068.26亿元,1293.38亿元和1587.87亿元。考虑到公司毛利进一步的提升,预计2012年到2014年摊薄后的EPS分别为1.01元、1.25元和1.48元,对应当前股价的PE分别为17.43倍、14.09倍和11.89倍,我们维持公司“买入”评级,目标价22.22元,对应2012年22倍PE。

主要观点: 营业成本下降或因公司规模效应渐显。公司一季度营业成本为1.45亿元较去年同期1.63亿元下降11%,我们预计这主要是由于公司随着IPTV总用户数的增加,版权内容资源的边际成本渐低导致。公司报告期内甩开了只能在特定试点地区发展的桎梏,与CNTV合作的IPTV 中央集成播控总平台将能为用户提供了更好的技术服务和更多的内容服务,公司在总平台合作商的旗帜下,可以在已明确三网融合试点政策的54个试点城市大规模发展用户。目前百视通IPTV 平台对接的用户已经超过1000 万户,具备了升级商业模式的用户基础,我们预计今年百视通IPTV用户达到1600万户是大概率事件。 管理费用大幅增加显示公司仍在大力扩张。公司一季度管理费用达到4889.81万元较去年同期3041.64万元增长60.76%,显示公司目前做的还是在各地大力扩张用户,同时尽可能提高相关职工人员的薪酬待遇。虽说公司已与CNTV达成战略合作,但具体二级平台的推广还是要看各自的营销口碑及市场拓展,因此短期公司人员扩张及管理费用高企的问题并不会改变。 增值服务和互联网电视为公司估值注入想象空间,维持买入评级。公司的IPTV业务是公司的基础保底业务,我们预计今年公司的IPTV用户数及收入将至少有50%的增长,同时公司积极开展增值业务的推广,互联网电视的发展也是如火如荼,“A+N·X”模式有望多维突破。我们维持之前对公司业绩的预测即2012年到2014年公司对应EPS分别为0.50元、0.72元和1.02元。百视通负债率低,业务已经落地实质大于概念,增值服务有可能超预期。我们认为公司2012年合理价格在20元到25元之间,对应2012年40-50倍的PE,估值中枢在22.5元。鉴于公司的高成长能力,持续给予公司买入评级。

短期业绩承压,维持公司持有评级。我们预计公司2012-2014年实现净利分别为1.17亿元、1.60亿元和2.01亿元,对应的EPS分别为0.31元、0.42元、0.53元。考虑到公司传统光缆业务(因为公司不做上游光棒)、房地产和医疗等业务发展持续受阻,当前我们对2012年接下来公司的市场表现保持警惕,同时鉴于公司长期依然有看点,其他新业务有待突破,我们给予公司2012年24倍PE,对应目标价为7.44元,维持审慎持有评级。

软件业务是公司成长强劲动力,毛利有望提升。公司全年实现软件业务收入3.12亿元较上年同期的1.45亿元增长115.34%;软件收入占公司总收入的比例也由去年同期的26.59%上升到39.72%。公司软件业务近年来伴随着华为软件业务的大扩张而快速增长,随着华为软件业务的扩张,我们认为公司软件业务的高速增长态势在未来2年内还会持续。值得注意的是公司软件业务2011年上半年的毛利率是19.62%,全年的毛利率是25.7%,说明子公司易思博前期推行的人力扩张战略(2010年底易思博只有3000人,2012年能够达到5000人)在11年下半年已初显成效,人员优势正在充分发挥之中。 公司战略布局2012年起初步明晰。公司配线业务伴随着电信运营商在固网光纤宽带网络上的大力投资,公司在配线业务领域积累深厚,加上公司在运营商集采模式中表现优良,因此2012年公司配线业务有望突破性的增长;软件业务随华为大力扩张;同时公司前期投资布局的网络视频监控及LED外延、芯片及封装业务在2012年也开始发力,将成为公司新的利润增长点。可以说新海宜已初步形成以双城(苏州+深圳)为两翼,以通信、软件、视频、LED产品为四轮驱动的战略布局,未来将重点在这几片业务发展。 鉴于公司确定性成长前景,持续给予买入评级。我们预计公司配线业务12年约有35%的行业平均增速,而软件业务的收入增速在80%(毛利率同期上升并维持在29%),视频及LED收入贡献约为3%左右,2011年公司处置了之前持有的股权投资,投资收益约6千万左右,2012年的投资收益会减少到3千万左右。预计公司2012年到2014年的收入分别为11.95亿元、18.84亿元和28.86亿元。公司2012年到2014年EPS分别为0.64元、0.99元、1.46元,给予公司PE估值25倍,对应目标价16元,持续买入评级。

事项: 2011 年公司增收不增利。中兴通讯3 月28 日晚发布年报称2011 年,公司实现营业收入862.54 亿元,同比增长23.39%,实现营业利润4.29 亿元,同比下降83.41%,实现归属于母公司股东的净利润20.60 亿元,同比下降36.62%,基本每股收益为0.61 元人民币。2011 年,国内市场实现营业收入394.96 亿元人民币,同比增长22.67%,国际市场实现营业收入467.58 亿元人民币,同比增长24%。 主要观点:11 年败也终端。公司2011 年终端业务收入269.33 亿元较2010 年终端收入179.27 亿元上涨幅度达52.63%,但由于扩张速度较快,对终端产业链上游公司成本的控制不力,导致终端业务2011 年成本同比上升59.80%使得终端毛利率从10 年的20.26%下降到15.18%,而运营商网络业务及电信软件业务同比分别上涨0.75%和下降0.50%,集团综合毛利率从32.63%下降到30.26%,可以说集团利润下滑的主因是终端业务不盈利。 12 年成也终端。展望2012 年,不得不承认终端业务才是公司最有希望的成长动力。前不久公司与美国高通、博通签署框架协议,4 年内共采购不少于50 亿美元的芯片,公司和两大芯片巨头达成协议也说明公司对先前的终端业务有了进一步的信心,采购如此多量的芯片也说明公司正全力打造自己的智能终端体系,未来将进一步发挥公司终端业务的优势。展望2012 年我们认为公司终端业务将继续有50%的成长速度,同时随着1、国外高端市场如美国、欧洲和日本终端产品的进一步拓展;2、国内和运营商中高端智能机的大量推出;3、公司终端产业链体系的进一步完善;公司终端毛利将有进一步的提升。 LTE 大规模建设之前,运营商网络业务将维持稳步增长。公司2011 年运营商网络业务收入增长10.83%,毛利基本与上年持平,这与我们一贯的看法相同,即在LTE 网络大规模建设之前,全球尤其是中国市场网络资本投资的增幅都不会大。但随着苹果新iPad 对LTE 网络的进一步推广,LTE 网络在全球各地有商用、试商用和试验网的建设如火如荼,我们认为全球无线网络建设在2013 年左右将加速启动,各大重点强势运营商重振3G 无线建设的意图也是不言而喻,但不管是哪国无线运营商要想大规模铺设无线网络离开质优价廉的中国设备商也很困难,因此我们对中兴华为等厂商未来进一步进入发达国家的无线市场持乐观态度。 汇兑损益随着欧元兑美元的走强有望走出泥潭。公司2011 全年财务费用为23.56 亿元前三季度的财务费用仅14.6 亿元,而2010 年全年财务费用只有11.98 亿元,这主要是由报告期内国际汇率波动导致的汇兑损失。由于公司收入来源广泛,有大量的美元、欧元和巴西币等外币的敞口,报告期特别是自11 年末,欧元等外币对人民币的汇率波动特别大(10%以上的幅度),而公司目前只对应收账款做风险对冲,并没有对手持现金做对冲,所以致使公司短期内的财务费用大幅提升,净利润也相应大幅下滑,我们认为随着欧债危机的进一步缓和,公司2012 年的财务状况将有回缓空间。 2012 年业绩有望触底反弹,维持买入投资评级。考虑到1、终端业务的成长性和其毛利有提升空间;2、国内外运营商资本开支没有下调;3、公司汇兑损益状况相比于2011年有较大好转,财务费用的减少。我们预计2012 年全年公司收入有望突破千亿大关,达到1068.26 亿元,2012 年和 2013 年将分别有 23.85%和 21.07%的增长速度。预计2012年到2014 年摊薄后的EPS 分别为1.01 元、1.25 元和 1.48 元,对应当前股价的 PE 分别为15.92 倍、12.84 倍和10.86 倍,维持公司“买入”评级,目标价22.22 元,对应2012年22 倍PE。

不同之处:产业链的优势地位成就高质量增长。光迅科技是一家光通信技术上游的公司,主要产品的市场地位居于国内龙头地位。在光通讯行业持续高景气的背景下公司有望凭借产业链上的独特优势享受较高质量的稳健增长。 投资要点:公司定位明确,积极拓展市场。公司专注于做光通信产业链上游的产品,并且产品市场需求旺盛,除了保持与占公司营业收入一半以上的前5大客户良好关系外,还积极拓展平均毛利率较高的海外市场业务。 募投项目陆续达产,加大对人员与研发的投入,挺进高毛利市场。公司已搬迁至新厂房,子系统产品和无源器件产能都将有较大幅度提升,综合毛利率有望逐步提高。公司今年管理人员薪酬及研发费用增长近三成将缓解未来成本的上升,而股权激励计划将促使公司管理效率和技术竞争力上新台阶。 WTD整合后将扩大公司业务范围。我们认为整合势在必行,整合后将减少竞争,新公司将专注于有源和无源器件的综合生产,一些先前不能做的边缘地带产品也将能够生产,公司业务的整合也将使客户关系再上一个新台阶。 公司未来三年将有25%的复合增长。公司2011至2013年的净利润分别为1.56亿、1.97亿和2.43亿,摊薄后的EPS分别为0.97元、1.23元和1.52元,鉴于公司资产注入预期、行业高景气和产业链的优势位置我们认为公司合理的目标价为36.90元,对应2012年30倍PE,首次给予公司“持有”评级。 关键假设:运营商、广电系统和国家电网等加大光通信网络建设。公司募投项目顺利达产,特别是高毛利子系统项目产销量占比有望持续提升。 风险提示:光网络投资不到位,高毛利产品推出市场受阻,市场拓展特别是海外市场不理想,都将会给公司业绩带来较大不确定性。