暂维持未来两年EPS为0.33/0.41元,等合作细节公布后再调高,维持“推荐”投资评级,中期目标价20.16元 自我们推荐公司以来,特别是2013年以来,公司股价变化已充分印证我们之前的判断,市场已逐渐认可公司“民营宽带龙头”的未来价值,股价由最高的50倍估值下落到当前的35至40倍估值,可以说基本合理。 我们暂维持公司的盈利预测即13-15EPS为0.33/0.41元,但若考虑到股权激励费用的摊薄前EPS为0.38/0.48元,我们将等合作细节公布后再调高公司盈利预测。

事项: 公司于2013年7月11日召开第二届董事会第十九次会议,审议通过了《关于调整股权激励对象名单、授予数量和授予价格的议案》,公司首次授予激励对象人数由132人调整为113人,授予数量由960万股(其中首次授予882万股,预留78万股)调整为831万股(其中首次授予753万股,预留78万股),每股限制性股票的授予价格由6.25元调整为5.95元 。 评论: 激励对象:涉及面广,三位从长飞过来的高管受益明显 从公司激励方案的激励对象来看,公司本次股权激励及限制性股票激励方案涉及的激励对象达113人,涉及面比较广泛。其中三位从长飞过来的高管总经理李龙勤及两位副总经理蒋小强和李俊,各占此次总分配量的12.03%,其他主要是一些核心中层员工。三位高管都是2012年初从武汉长飞跳槽过来,有着丰富的行业技术及管理经验,是公司光缆扩产、光纤技术更新及扩产、光棒项目上马的核心执行人,此举有利于提高管理团队的士气。 行权门槛:着眼于长远发展,短期并没有特别高的门槛,但业绩在4年内要翻番 从行权门槛来看,公司也是着眼于长远发展,短期并没有特别高的门槛,但业绩在4年内要翻番,主要也是出于谨慎及长短期激励效果结合的考虑。 中报业绩或超预期,全年利润率上升已成趋势,维持“推荐”投资评级 我们从年初以来发布了公司两年来的首篇深度报告《利润率提升推动业绩反转》,发出了全市场的最先判断即:随着各项产能的逐步释放,特别是光纤自给率的提高,公司毛利率将有明显提升,这种迹象从公司去年三季报、年报及前期的一季报都已逐渐反映出来,因此可以说利润率提升的逻辑已经确立。由于去年上半年年度基数并不高,公司2013年中报超预期发展(40%+)的可能性较大,我们对公司的全年业绩也有信心,重申最初的判断,13-15年EPS分别为0.94/1.13/1.33元。我们认为公司不必过于担心公司长期的成长性,光纤产业市场随着信息消费及宽带中国的启动仍然有20%左右的稳定增速,鉴于公司长期稳定的增长预期及当前估值较低(13x)的现状,适合长期价值投资,维持“推荐”投资评级。

公司公告2013 年上半年归属于母公司股东净利润比上年同期增长:20%~30%,实际数额在26508.36 万元到28717.39 万元之间。 农信通及运维业务当前仍强势高速增长 农信通业务收入主要可分为三大块:①农网及务工易等的基础运营支撑项目已公告2013 年确认7473 万元;②相关支撑项目的开发平台项目4000 万+;③相关项目如务工易、“动感求职”等的收入分成;因此2013 年农信通收入增速30%问题不大。公司前期已经公告运维业务在手订单较多,一季度运维管理业务营业收入为1.57 亿元,同比增长101.60%。当前公司运维业务在手订单数额较大超6 亿元(毛利率有70%,净利率30%+,增速30%),可以说全年运维业务都有保障。以上所述的订单公司基本都有公告,因此投资者短期可以对公司的收入及利润增速相对放心,更应关注的是公司中期或长期的业务走向。有没有可能突破原有的飞信依赖模式,我们认为海外发展及进军新业务领域或有机会。 积极进军海外电信市场,或有大发展 公司公告以及多个公开场合的表态都表明:当前公司正在着力走出海外,进入当地电信市场做融合通信业务,我们预计随着时间的临近公司或将很快能确定商务合作关系。从市场反馈来看,公司的业务非常受欢迎,在东南亚、南美、中东等地区其受众、语言文化与我们相对接近,沟通交流更加方便,将会是重点发展区域。海外业务主要有两种收费模式即1、采购式2、分账式,公司或将多头并举。我们预计公司在海外能斩获“第二个中国飞信市场”,其容量或许还会超过先前的份额,这也是公司下如此大力气的原因。虽然短期来看,超过飞信6 亿的水平是不太现实的。但预计三年内,这块业务将会较为成熟和稳定。 业绩稳定,期待新业务,维持“推荐”评级 市场此前以为神州泰岳就是飞信,飞信就是神州泰岳,这也是压在公司估值体系上的一块重石头,飞信招标结束及农信通合同的签订,打破了之前的逻辑,近期市场当前已经给公司重新估值了,但市场担心公司的长远发展,我们预计除权后13-14 年EPS 预计分别为0.86/1.07 元,投资公司的安全边际仍极高。 且考虑到公司海外业务收入的弥补效应及新型可能业务带来的业绩及估值的提升,我们认为公司当前仍值得考虑投资,维持公司“推荐”评级。

最近我们对公司进行了实地调研,调研纪要见附文。 无线业务将大幅受益于4G建设,13/14年无线收入都有望翻倍增长 13年前期无线业务主要是受益于TD6.2期自一季度到5月份以来的强势需求,6月份以来TD6.2期需求有所下降,估计和LTE启动的时点有点影响,预计在8月中下旬大额订单才会下来(待主设备招标启动后一段时间)。若4G建设中新建基站比例大对公司来说比较利好(公司可以一整套供货),若升级比例大的话硬件需求就会很少,公司可以提供的只是天线及一些电源系统。粗略预计新建一个基站50万(主设备10万元,工程10万元,其他配套产品如天线铁塔电源及服务约30万元),日海有望占据配套30万元中的10%,即总投资的6%。 预计公司13年无线收入有望突破8亿元(12年为3.7亿元),实现翻倍增长。 随着2014年更大规模的4G建设投资,预计2014年无线收入将继续翻倍增长。 工程业务紧随无线快速增长 前期与11家工程公司有收购协议,若工程公司能完成未来四年净利润复合增长率达到40%的目标,公司将收购剩下的49%股权,复合增长率每增加10个点,收购的PE溢价也将相应提升。公司工程业务有11家子公司,目标规划13年7.3亿元销售额8000万净利润,随着4G建设14年工程业务也有望高速增长。 ODN有线收入有望继续稳定发展,不太可能下降 公司预计ODN收入下滑概率不大,当前三大运营商中电信、联通的投入有一定下滑,增量主要来自中移动,4G时代移动站点之间的光交箱需求量比较好,公司预计未来几年总体还会保持稳定。当前ODN的驱动要看移动。但是下一步国家真要拉动投资,可能还是有大规模的投资宽带,毕竟要投的,而且市场空间很大,不管是压制运营商投入还是直接财政投入都有可能。 细分龙头理应享受更高溢价,提高评级至“推荐”,目标价21.9元 预计13-15年公司收入为26.56/37.74/48.66亿元,EPS为0.73/1.03/1.24元,鉴于公司13/14年无线及工程业务有极大可能的超预期发展,4G又是整个通信行业投资的主旋律,作为细分领域龙头,始终如一的高速稳定成长(净利增速一直超过30%),公司有理由享受高溢价,我们认为公司合理PE为30倍,对应2013年目标价为21.9元,我们提高公司评级至“推荐”,建议买入。

我们参加了6月28日公司股东大会,并与公司高管进行了深入沟通。 投资要点如下,调研纪要见附文。 公司一季度业绩向好非偶然,全年或有更好期待 公司一季度业绩改善主要原因:1.去年公司出现亏损主要来自于上半年,整个手机行业出现了大变化,亏损是由于清理了很多库存,去年上半年之后公司去掉了大部分的包袱2.重新定位了手机分销商的策略,之前毛利是比较高的,但市场的变化使得毛利率大幅下降。但低毛利率仍然可有所作为,公司通过成本费用控制策略可以使得利润率回复到正常水平。公司认为延续一季度的增长是可持续是可期的:1.今年手机市场基本都是智能手机,没有出现大变化,外部市场稳定;2.公司与运营商、厂家的合作已经形成了新的平衡,在未来的时间还会积极争取厂商的优质产品;3会进一步提升组织管理的有效性。这与我们前期深度报告的判断类似,公司全年业绩改善已成趋势,这与构筑投资公司的安全垫。 公司积极争取移动转售资质,或将更加关注细分市场 公司前期已经公告入围运营商移动转售候选名单,现在3家运营商已经把申请意向书发到了候选企业,候选企业会在6月底7月初把材料上交,之后就是直接和运营商沟通,运营商会选择合意的企业签约,大约在8/9月份签约。目前材料递交还没有结束,电信是在6月27日截止,联通是7月5日,移动比较慢,还没有明确的日期节点。公司或将会更加关注些(行业)细分市场,为用户提供差异化服务,与运营商合作共赢而不是与运营商冲突。 公司会紧密跟踪移动互联网发展,适时介入 公司当前紧密关注移动互联网发展会找适当时机介入,但不会为了迎合市场、投资者、消费者的想法就必须投入大量资金去做会尝试产品/入口,但是会慎重。 基本面改善异常明显,业绩弹性高,维持“推荐”评级 公司2013年业绩大幅度改善趋势非常明显,全年净利润有望达到6.69亿元,对应EPS为0.67元,当前安全边际非常高,若公司能够顺利拿到移动转售牌照,或进入移动互联网领域将给公司业务带来巨大想象空间。预计13/14/15年每股盈利分别为0.67/0.84/0.97元,鉴于公司股价具有安全垫,业绩弹性也较大,我们维持公司“推荐”评级。

当前公司在上市后品牌认知度提高及销售渠道的拓展,同时公司将通过收购兼并(前期已有与“上海远景数字信息技术” 接触的部分公告)的方式进一步拓展产业上下游,进而扩大收入规模巩固地位。公司积极参与各个国际标准组织的认证工作,已储备并获得了相当多专利及行业认证,且公司先期已经有过多次海外大型工程项目的经验,可以为进一步走出海外作准备。随着“信息化”的进一步推进,工业以太网因其各方面优点将逐步应用于各工业领域,特别是电力和轨道交通等行业的市场份额将超过60%,而这些领域在我国当前正处于大发展、大繁荣的前沿时期。 我们认为2013 年仍将是公司加强储备及销售拓展时期,随着行业需求的增长,公司凭借其当前国内工业交换机公司的龙头老大(总体第三)的地位,特别是国产设备进口替代的大背景下,公司或将受益于整个行业需求爆发带来的机会。 预计13-15 收入2.02/2.79/3.71 亿元, EPS 预测分别为1.03/1.35/1.71 元,考虑到公司产品正处于行业导入期,增长空间大,产品毛利率能长期相对稳定,国内需求强劲且国产化是趋势。我们认为公司合理估值应为40 倍PE,短期目标价为41.2 元,提升评级至“推荐”评级。

业绩持续改善趋势明显,构筑投资安全垫 行业环境变化智能手机更新速度太快,公司在2012年上半年猝不及防,加上公司库存机型不好销,库存产品大幅跌价,进而导致2012年的大亏损。公司从2012年二季度末就开始着力管理体系改革,新任总裁乐嘉明先生带领新管理层锐意进取,加强库存管理的同时,加大力度引进新品牌和新产品,各项经营状况已明显改善,一季度实现近1亿净利润,并已经预告上半年净利润约2.5亿元,我们预计公司全年净利润有望达到6.7亿元,可以说公司业绩改善趋势非常明显,这也构筑了当前投资公司股票的安全垫。 得“长尾”者得天下,手机分销市场仍然大有作为 公司核心竞争力是物流和信息的优势,渠道下沉有力避免了电商等手机厂商直供渠道的冲击:电商物流很难完全覆盖到T4-T6城市,同时渠道下沉促使运营商与公司合作共赢,借助城镇化东风,渠道下沉将获得显著长尾效应。 移动转售最佳标的,获得牌照将带来巨大利好 公司已经进入运营商的合作候选名单,各项指标均符合移动转售条件,享有天时、地利及人和优势,移动转售也是当前管理层工作的重中之重,若公司拿到移动转售牌照,按照中移动净利润率一半水平,预计可以带来10亿元收入和近1亿元的净利润,若转售收入达100亿即可以带来近10亿元净利润,转售牌照的释放,也将能迅速改变市场对公司的看法,进而提升公司估值水平。 期冀切入移动互联网领域,把握移动互联网入口 公司一直在移动互联网领域有所期盼和布局,拿到转售牌照可以多方业务并行发展,可以结合分销业务影响终端用户进入移动互联网的入口。 风险提示 电商及运营商渠道或严重冲击分销模式;公司或不能拿到移动转售牌照;公司管理质量未能很大改善;公司没有成功切入移动互联网领域。 首次给予“推荐”评级,目标价11.72元 预计公司未来三实现净利润6.69/8.41/9.68亿元、同比增长357%/25%/15%,EPS0.67/0.84/0.97元。给予6个月内目标价:11.72元(对应PE17.5倍),鉴于公司业绩安全性非常高,估值弹性也较高,首次给予“推荐”评级。

神州泰岳业绩确定性高,安全边际高,看好全方位发展,短期目标价为20 元,依然维持“推荐”评级。 公司2013 年一季度净利润已经确认增长73%,除了去年同期基数稍低的原因之外,营业收入增长的主要原因是公司运维管理业务确认收入增幅较大,报告期内运维管理业务营业收入为1.57 亿元,同比增长101.60%。当前公司运维业务在手订单数额较大且增速较高(毛利率有70%,净利率30%+,增速30%),是公司业绩中短期业绩的重要保障。飞信走出海外将是飞信业务的第二次腾飞,即使当前业务额度不大(我们预计2013 年收入有近1亿元),但公司各板块市场空间广阔,公司农信通、电子商务等互联网业务增长可期,运维业务高速平稳确定。 我们认为市场应该重新给公司估值,市场此前以为神州泰岳就是飞信,飞信就是神州泰岳,这也是压在公司估值体系上的一块重石头。此次飞信招标结束及农信通合同的签订,可以说是公司利空的进一步释放,利好消息的进一步确认,市场是时候给公司重新估值,也应该更加理性的看待公司其他业务的价值,我们认为当前公司安全边际高,除权后13-14 年EPS 预计分别为0.87/1.06 元,短期目标价为20 元,维持“推荐”评级。

事项: 神州泰岳6月4日晚发布公告称:2013年6月3日,公司全资子公司——北京新媒传信科技有限公司(下称“新媒传信”)收到关于中国移动通信集团广东有限公司(简称“中国移动广东公司”)飞信业务的中标通知书,现将有关情况公告如下: 1、中国移动广东公司《飞信业务基础服务子项目》技术实施支撑及软件开发项目(招标代理编号:GC01-YDSH-ZB-130010-A),中标价格为人民币2.8亿元; 2、中国移动广东公司《飞信业务同窗子项目》技术实施支撑及软件开发项目(招标代理编号:GC01-YDSH-ZB-130010-C),中标价格为人民币6985.8万元; 3、中国移动广东公司《飞信业务公共服务子项目》技术实施支撑及软件开发项目(招标代理编号:GC01-YDSH-ZB-130010-D),中标价格为人民币4992.5万元。 上述项目的中标金额合计约39,991.84万元,占公司2012年度营业收入的28.37%。 评论: 符合预期,尘埃落定,利空释放。飞信平台将拆分成4个子项目,分别投标:此次招标由于竞争厂家报价低的缘故,导致最终额度只有5亿左右相较于原先的6.38亿元要下降近20%,另外一家中标企业为中软国际,中标额为1亿元(这个标神州泰岳是第二候选者)。从目前神州泰岳中标规模来看,其仍是飞信的运营主体,占有近80%左右的份额,可以说神州泰岳在中移动飞信业务当中仍然占有最重要角色,符合我们之前预期。 但这不是关键,关键是当前市场还是把神州泰岳和飞信等价,以为神州泰岳就是飞信,飞信就是神州泰岳,这也是压在公司估值体系上的一块重石头。此次招标结束,可以说是公司利空的进一步释放,市场或将重新给公司估值,也将更加理性的看待公司其他业务的价值,不会盲目等价。毕竟只要是招标,公司就会有丧失一定份额的风险(之前是独家)。但这种风险早一点的释放,对公司来说是好事(因为这一天迟早要来临),公司因此可以腾出资金特别是软件人才投入到其他业务中去。 前期公司已与中移动就2012年11月1日至2013年6月30日的飞信合作签署合同: 一、2012年11月1日至2013年4月30日(6个月),公司子公司新媒传信继续提供飞信业务的开发与支撑工作,服务费用金额约为2.93亿元,根据考核情况进行支付。 二、2013年5月1日至2013年6月30日(2个月),为配合招标工作的过渡阶段。在过渡阶段,由新媒传信提供保障服务工作,保障工作服务费用合计约为0.31亿元。该过渡阶段为暂定,若需要延长过渡期,可由双方另行协商后签署补充协议进行约定。另外,在过渡阶段内的飞信业务开发与支撑工作,根据招标情况进行确定。 风险释放之后,先看运维。公司起家就是运维管理业务,飞信是从2006年才开始,只是神州泰岳公司的一个产品,近年来飞信业务占公司的收入比越来越低(2012年为42%),2013年将占约30%左右。因此将飞信等价于公司,或以飞信的生死来推断公司的生死或给公司估值都不是非常合适。当前公司运维业务已成公司第一大业务,2012年末在手订单就达6.7亿,这一块业务毛利率超60%,净利率超30%,而且增长性非常好,是公司业绩的重要增长点和支撑点,仅以当前业务来平滑预测公司业绩,2013年也会有超20%的增长,且确定性非常高,是公司业绩增长的主动力。 其次看飞信海外的或有重大突破。 在海外市场,公司已接触了十几个国家,反馈主要是:1、还没有遇到不感兴趣的(不像之前在海外推广网络管理软件时遭遇的尴尬);2、在谈论金额的时候,没有出低价的;3、和公司谈判的,没有层次低的,都是运营商高管,至少是VP级。 从市场反馈来看,公司的业务非常受欢迎,另外东南亚、南美、中东等地区其受众、语言文化与我们相对接近,沟通交流更加方便,将会是重点发展区域。 海外拓展面临的主要问题 目前公司基本的思路是从技术出发,寻找当地合作伙伴实现合作运营。这种合作伙伴现在有三种:1、运营商自己的公司;2、当地与泰岳同类型的企业;3、集成商。当然法律及国家间关系等都是问题,但是决定这种合作能否成功的最主要的还是运营服务的质量。 现阶段3G时代,运营商具有的优势主要是关于到达性的,短信提醒、话音VoIP能做到所有厂商都能到达。在中国VoIP由于法律法规的限制,是不允许做的。 4G时代面对传统通信业务和融合通信业务,中国移动有一个此消彼长(语音和数据)的顾虑,所以其会亦步亦趋,不会太激进的推进OTT业务。但在海外市场,大多数国家不存在这个问题,国外运营商没有这种顾虑,可以放开包袱,直接打通落地实现,所以4G时代海外融合通信对公司来说或有更多的发展。 公司新兴市场事业部已经成立三年多了,正迈入第四个年头,之前在新加坡、伊朗开展过一些项目,当前大力发展东南亚市场是业务的一种自然延续。不过之前没实质的内容,所以提及的比较少,近来飞信业务可能在国内受挫,所以进军海外的事情才备受关注。公司前期与中移动合作已在这方面有足够的运营经验。但是内容和习惯方面,未来还需要和当地伙伴去合作。现在比较共性的想法是技术和产品公司来做,内容方面共同商量。 海外业务主要有两种收费模式。 1、采购式(算人头成本)。这种收费方式是前期的重点,但随着公司市场地位的稳定和强大,将来会越来越少。 2、分账式,直接分取套餐费用。目前,国际上已有这样的案例。微信与盈科、搜狐与联通的合作就是这种模式(微信把自己的业务放到香港盈科的网上,用户为微信的服务买单,双方各分取一半的收入)。 这两种商业模式在国外比较成熟,但国内可能都比较困难。规模较小的运营商可能由于成本原因答应分账式的利益划分,而盈利水平高的大型运营商可能更愿意采用采购的模式,这些主要取决于市场的情况。 从现在来看,分账的模式或有很大的市场需求。从公司当前海外谈的情况来看,运营商表示如果份额太大就采购,如果不确定性强就分账。 我们预计飞信业务能在海外斩获“第二个中国飞信市场”,其容量或许还会超过先前的份额,这也是公司下如此大力气的原因。虽然短期来看,超过飞信6个亿的水平是不太现实的。但预计三年后,这块业务将会较为成熟和稳定。 神州泰岳业绩确定性高,安全边际高,调整即是绝佳的买入机会!公司2013年一季度净利润已经确认增长73%,除了去年同期基数稍低的原因之外,营业收入增长的主要原因是公司运维管理业务确认收入增幅较大,报告期内运维管理业务营业收入为1.57亿元,同比增长101.60%。当前公司运维业务在手订单数额较大,是公司业绩中短期业绩的重要保障。飞信走出海外或将是飞信业务的第二次腾飞,即使当前业务额度不大,但公司业绩确定。 各板块市场空间广阔,且公司农信通、电子商务等互联网业务增长可期,运维业务高速平稳确定,除权后13-14年EPS预计分别为0.87/1.06元,此次风险的释放,我们认为市场应该重新给飞信估值,我们认为当前公司安全边际高,调整即是绝佳的买入机会!

运营商优势明显。IT 产品主要聚焦在应用层,而运营商可以从端到端的角度设计和提供良好的通信服务,这也正是运营商最擅长的。运营商虽然目前在与互联网企业的竞争中处于劣势,但在开展互联网通信应用方面也存在优势,具体表现为:1、号码资源:运营商最核心的资产为号码,通过与手机地址薄的紧密耦合,运营商可引导终端用户使用其互联网融合通信业务。 2、网络通道:运营商对于通道的把控能力优于互联网企业,可提供分等级、有QoS 保障的通道能力。设想:嵌入在运营商定制或合作的手机中的运营商自己的OTT 软件QoS 将高于其他第三方软件(如微信)。 3、通信质量:目前互联网通信的质量无法与运营商基于语音通道的通信质量相提并论(这一点在最近的四川芦山地震中被充分验证),后者具有绝对优势。未来这一点或是运营商OTT 软件的核心优势。 4、对通信业务的理解:对通信业务的深厚理解使运营商可以提供更好的通信业务。 总结为:运营商最大的优势是能直接将产品内置到客户端中与SIM卡号绑定,会作为一种默认的通讯方式;同时运营商是按照国际标准执行,能解决互联互通的问题;运营商在4G 网络会有质量控制的优势,使其优于OTT厂商提供的网络质量(因为在4G网络中有相关的协议设置)。 融合通信时代已经来临。融合通信(Unified Communication,简称UC)也常翻译为统一通信。融合通信是指,把计算机技术与传统通信技术融合一体的新通信模式,融合计算机网络与传统通信网络在一个网络平台上,融合通信业务是指基于能够提供包括语音、数据、视频和多媒体业务信息通信技术开展的全业务服务,目前全球主流电信运营商都纷纷地将融合通信业务定位为业务和技术发展的核心方向。运营商从本质上来说推行融合通信举措的背后,是不满“被管道化”尴尬境地,希冀参与未来移动互联网更多利益分成的构想。 中移动终于出手了。中移动正式推出自己的VoIP 产品符合我们在5月7日发布的深度报告《神州泰岳:融合通信时代运营商的重要助手》中的推断,强势运营商不甘心沦为管道,希冀参与未来移动互联网更多利益分成的构想必将推出自有的OTT 或VoIP 产品来应对互联网产品的冲击。Jego 的推出可以直面Skype 等产品的竞争,或许运营商的产品不足以把既有的VoIP 厂商从市场中完全赶出去,但依靠质量控制等方面的优势,运营商运营此类的产品必将有其市场份额,所以4G时代强势的运营商不会沦为一个纯管道。话音服务的市场面临OTT 厂商的冲击,的确可能不像以前那么大,无法继续保持绝对垄断的地位,但市场份额是一定会有的。融合通信将会作为一个默认的服务提供给用户,而且运营商现在也在制定一系列的标准(RCS,GSMA),也是为了在4G 时代的富媒体通讯能够互联互通。 飞信仍将被重视。中国移动要想在互联网时代有所斩获,必须要有自己的产品,而作为已经为其投入数十亿元、已有近亿活跃用户的飞信,具有这样的基础,不可能被抛弃。中移动在2013年4月份已经将飞信外包的固有模式转换成招标方式,业界普遍预期中移动将要打造“大飞信”业务,我们认为中移动可以凭借其号码资源优势,逐步实现全网用户默认开通飞信业务,包括可能将灵犀(中移动与科大讯飞合作推出的智能语音产品)、VOIP 及前期的飞聊等产品整合在一起,使新型的通讯产品能够真正成为应对OTT 竞争的融合通信产品,所以不管从被动还是主动方面来讲,中移动只能越来越重视飞信。 神州泰岳业绩确定性高,安全边际高,维持“推荐”评级。 公司2013年一季度净利润已经确认增长73%,除了去年同期基数稍低的原因之外,营业收入增长的主要原因是公司运维管理业务确认收入增幅较大,报告期内运维管理业务营业收入为1.57亿元,同比增长101.60%。当前公司运维业务在手订单数额较大,是公司业绩中短期业绩的重要保障。

事项: 公司于2013年5月13日晚间公告:正式向364名激励对象授予4430万份股票期权和4430万股限制性股票,同时预留500万份股票期权和500万股限制性股票,股权激励计划的授予日为2013年5月10日。股票期权的行权价格为6.64元,限制性股票的授予价格为3.22元。预计未来5年股票期权与限制性股票激励成本合计为42915.20万元。 评论: 近期股价大幅上涨,致最终摊销费用增加 公司2013至2017年需摊销的总费用分别为10378/14052.47/10562.30/6302.88/1618.75万元(前期公预案的时候分别为4539.97/5486.64/4101.42/2404.93/493.09),即总摊销金额增加了约2.59亿元,其中前三年分别增加5839/8566/6461万元,导致最终摊销的成本大幅增加的原因是公司股价自年初以来累计涨幅已超过100%,进而导致授予成本较高。 授予对象涉及面广,有利于稳定收购长城宽带后的整个管理团队。 此次推出总额度占公司股本7.46%的大面积激励方案,和公司的业务性质及当前公司管理团队处境有关: 合并长宽后总员工数达到近25000人,原长城宽带人员在新股份公司中并无股权,此举有利于团结新领导层; 很多业务骨干特别是一线城市大区的经理们,自身的能动性及自由度非常高,大部分是靠业绩提成来工作,因此推出惠及各地区各部门业务骨干的激励方案(各地区业务发展参差不齐),有助于维护一线团队人员的稳定性。 合并长城宽带后公司已成为全国最大的民营宽带运营商,同时自身的互联网增值业务也在国内名列前茅,当前正处于各项业务大发展大繁荣的前期,百废待兴,急需人才。公司此举可奠定坚实的人才基础,并可有效调动中层员工推动公司业务发展的积极性,提升上下管理层的凝聚度。 盈利谨慎下调未来三年EPS为0.33/0.41/0.53元,维持“推荐”投资评级 自我们推荐公司以来,特别是2013年以来,公司股价变化已充分印证我们之前的判断,市场已逐渐认可公司“民营宽带龙头”的未来价值。当前公司管理层收缩战线,集中精力做大做强“互联网接入及增值”的意图非常明显,此次股权加限制性股票方案也意在更进一步做好中高层管理人员的思想工作。 但就公司业绩来说,行权的门槛条件是2013年扣非后净利润不低于4亿元,由于摊销费用不可避免的增加,我们略微下调公司未来三年EPS为0.33/0.41/0.53元。鉴于公司当前50/100M宽带用户数的快速增长,同时考虑到: ①移动转售方案的推出,公司可以进行多类型增值服务对公司带来的或有收益; ②民营资本进入通信行业政策的落实,公司参股核心网如奔腾1号,有机会进一步获得基础运营业务权限的放开; ③公司IDC业务的迅速发展,酒仙桥及未来亦庄中心的投放及相关OTT业务将给公司带来更多的想象空间。 ④公司与巨型企业如国家电网公司、苹果公司等合作关系的确定或给公司带来更大想象空间;我们维持公司的“推荐”评级。

飞信类业务对中移动比对公司更重要 微信的崛起对中移动意味着其赖以生存的语音和短信收入会迅速下降,流量递增的收入显然弥补不了损失。未来①如果不快速建设4G网络和自己的互联网业务,中移动将会面临对数据速度有强需求的高净值客户快速流失的风险,导致利润快速下滑;②如果中移动选择快速建设4G网络,也会面临着高投资短期难以回收的风险,因此必须借助大飞信类业务来有效利用网络资源。 融合通信时代更需要飞信类业务 融合通信即统一通信,是运营商不满“被管道化”尴尬境地,希冀参与未来移动互联网更多利益分成的构想。因强势运营商具有号码资源、网络通道、通信质量和对通信业务的深刻理解,在4G时代可以借助飞信类公司推出自己的基于IP网络之上融合通信产品,质量可优于OTT厂商。 飞信类业务在海外运营商中或有突破 飞信类业务在海外深受运营商欢迎,其普适性可以使公司在国内招标的同时走出海外寻找更广阔的空间,其容量或许还会超过先前飞信的份额,虽然短期来看,超过飞信6个亿的水平是不太现实的。但预计三年后,这块业务将会较为成熟和稳定,海外运营商的突破将是公司飞信类业务的再一次腾飞。 关注物联网以及电信转售可能带来的机遇 公司在网联网层面已经和神华集团系统开展“精确定位与无线通信系统”合作;同时“认真研究、积极参与”即将出台的电信转售政策,当前移动转售政策未明,公司层面或不太愿意过早表态是否介入转售牌照的角逐当中(避免当先烈)。但从过往公司与运营商的合作经历来看,公司可以发挥面向电信业务的运维管理、互联网运营服务的综合优势,在移动转售市场有所表现。 投资建议:业绩确定性高,估值低,首次“推荐”评级 考虑到公司飞信团队人员有可能释放出来走出海外,运维管理业务当前在手订单达6亿多,公司现金流非常充沛,营业外及投资收益比较平缓。预计未来三年EPS分别为1.38/1.70/2.06元,结合绝对估值和与可比公司间的相对估值,我们认为公司合理估值在27.60元,目标价较当前股价有30%的空间,相当于2013年20倍PE。当前估值具有一定吸引力,首次给予“推荐”评级。

收入增28.89%,净利增272%,10派3元,13Q1业绩增65.51% 2012年全年实现营业收入3.82亿元(+28.89%);实现归属母公司股东净利润2.65亿元(+272.75),扣非后净利润为5818.4万元(-7.54%),经营性现金流7302万(-26.43%),净资产收益率为22.58%。2012年度利润分配预案为每10股派发现金红利3元。公司同时公告13年一季度收入1.9亿元(+174.69%),归母净利润因并表3510.7万元(+65.51%),扣非后为3307.9万(+73.12%)。 三大业务板块各显神通,并驾齐驱 公司2012年收入能稳定增长的原因是各版块业务基本定型,当下任务是重点开拓市场维持公司产品竞争力。对增值通信板块来讲:96446及95050等短期是公司现金牛产品,长期及最主要看点在VPN 业务,这也是可能的数据转售突破重点(VPN 长期专注服务中小企业,最有可能获得移动转售资质);企业通信板块公司263企业邮件早就是市场第一,当前正在谋求融合通信布局,试图打造云通信抢占移动互联先机,我们中小企业邮箱外包市场乃至企业融合通信前景看好,公司传统优势业务有望继续获得稳定增长;海外IPTV 及VoIP 业务当前发展迅猛,iTalk 在北美地区快速发展且与首都在线共同合作的IPTV 在华人圈中或有重大影响,从子公司近期表现来看(前期IPTV 免费业务2013年5月份开始收费),2013年将是业务盈利拐点,而且相应子公司在收购时都有业绩承诺;可以说三大重点板块已经形成,会形成并驾齐驱格局。 移动转售前景看好,静待落地 运营商会选择一直以来都和他们关系比较好的代理商合作,而这些代理商要拥有一定的品牌、网络、渠道、资金和技术实力,二六三公司从各个方面来讲都有一定的比较优势(见前期深度报告),从当前反馈来看,就待政策落地。 移动转售带来巨大想象力,维持“谨慎推荐”评级 预计公司未来三年收入为8.68/11.08/13.66亿元(暂不含可能的转售收入),略微调整EPS 预测为0.62/0.83/1.00元。公司三大板块业务当前正处于发展期,增长空间较大,产品毛利率能保持相对稳定。我们认为在各项业务均有稳定发展预期前提下,虚拟运营商或移动转售牌照一旦发放给公司,将会给公司的盈利空间带来巨大想象力,考虑到公司行业地位及板块增长趋势,我们认为公司值得重点关注,维持“谨慎推荐”评级。

终端产品收入增速受运营商集中采购影响较大。2011年终端产品的收入增幅在50%左右,而今年一季度收入增幅同比只增长22.24%,我们认为这主要是由于公司的终端产品特别是手机订单主要来自于运营商的定制,而一季度一般都是运营商开启全年订制计划的起始阶段,大规模的订制计划将在5月份左右才开始真正下达到设备商处。我们坚持认为终端业务是公司最有希望的成长动力,并以此来带动公司全业务的强势再增长。 全球性的通信基础建设并没有放缓。以新iPad为代表的4G应用正受到消费者的青睐,全球各大运营商也在不断布局各式网络。公司在网络基础方面多年来积累了相当多的运营优势,为公司在全球各地各样的商用网和试验网拿下更多的订单提供了良好的技术保障,将仍然在通信网络稳步建设中收益。 一季度开门红,全年收入利润双双有保障。从公司往年一季度的收入及利润数据来看,一季度从来都不是公司的大发展期。以10年及11年数据为例收入都只占全年的18.8%和17.50%,结合公司过去几年在欧洲、北美及亚非拉地区的布局,12年公司总收入超过1000亿元是大概率事件。公司随着各项业务特别是终端产品毛利的提高,利润也有望回到微笑曲线的右端。 我们预计未来三年公司的复合增长速度将超过20%。2012到2014年的收入将分别达到1068.26亿元,1293.38亿元和1587.87亿元。考虑到公司毛利进一步的提升,预计2012年到2014年摊薄后的EPS分别为1.01元、1.25元和1.48元,对应当前股价的PE分别为17.43倍、14.09倍和11.89倍,我们维持公司“买入”评级,目标价22.22元,对应2012年22倍PE。

主要观点: 营业成本下降或因公司规模效应渐显。公司一季度营业成本为1.45亿元较去年同期1.63亿元下降11%,我们预计这主要是由于公司随着IPTV总用户数的增加,版权内容资源的边际成本渐低导致。公司报告期内甩开了只能在特定试点地区发展的桎梏,与CNTV合作的IPTV 中央集成播控总平台将能为用户提供了更好的技术服务和更多的内容服务,公司在总平台合作商的旗帜下,可以在已明确三网融合试点政策的54个试点城市大规模发展用户。目前百视通IPTV 平台对接的用户已经超过1000 万户,具备了升级商业模式的用户基础,我们预计今年百视通IPTV用户达到1600万户是大概率事件。 管理费用大幅增加显示公司仍在大力扩张。公司一季度管理费用达到4889.81万元较去年同期3041.64万元增长60.76%,显示公司目前做的还是在各地大力扩张用户,同时尽可能提高相关职工人员的薪酬待遇。虽说公司已与CNTV达成战略合作,但具体二级平台的推广还是要看各自的营销口碑及市场拓展,因此短期公司人员扩张及管理费用高企的问题并不会改变。 增值服务和互联网电视为公司估值注入想象空间,维持买入评级。公司的IPTV业务是公司的基础保底业务,我们预计今年公司的IPTV用户数及收入将至少有50%的增长,同时公司积极开展增值业务的推广,互联网电视的发展也是如火如荼,“A+N·X”模式有望多维突破。我们维持之前对公司业绩的预测即2012年到2014年公司对应EPS分别为0.50元、0.72元和1.02元。百视通负债率低,业务已经落地实质大于概念,增值服务有可能超预期。我们认为公司2012年合理价格在20元到25元之间,对应2012年40-50倍的PE,估值中枢在22.5元。鉴于公司的高成长能力,持续给予公司买入评级。