1.事件 1-9月公司实现营业收入432.8亿元,同比增长9.6%;营业利润47.2亿元,同比增长2.9%;归属母公司所有者净利润23.7亿元,同比增长3.45%;EPS0.92元。业绩增长符合预期。 2.我们的分析与判断 (一)核心客户销量增长为公司经营稳健提供保障前三季度乘用车销量增速放缓至6.9%,公司营业收入同比增长9.6%。在3季度整车企业去库存的背景下,公司3季度营业收入仍然保持同比、环比增长11.5%、5.5%,充分体现了公司业绩增长稳定,经营稳健。公司收入增长稳定主要源于公司重点抓住主力客户,优化产品结构,提升生产效率、降本增效。公司主要客户集中于欧美系,前三季度欧美系市场份额同比提高2.3个百分点,而9月份以来的日系市场份额下滑有利于欧美系市场份额进一步上升。前三季度核心客户上海大众、上海通用、上海汽车、长安福特销量增速分别为10.43%、11.7%、8.15%、12.12%,增速均高于行业,保证了公司下游需求的稳定增长。 (二)3季度毛利率略有下滑但盈利能力仍然保持相对稳定3季度毛利率16%,环比、同比下滑0.3、0.6个百分点。我们推测公司毛利率下滑主要源于整车降价带来的零部件降价压力。四季度在整车价格降幅收窄和日系减产导致市场供给减少的背景下,预计4季度公司毛利率环比有所回升。前三季度公司毛利率16.3%,同比提高0.1个百分点。在今年整车增速放缓,零部件行业竞争激烈、盈利能力下滑的背景下,公司毛利率实现同比小幅提高,体现了公司作为中高级乘用车零部件龙头企业拥有稳定的盈利能力,而公司的盈利能力源于公司的核心研发和技术实力。 (三)继续执行稳健的财务政策,研发费用增加有利于提升核心竞争力从费用率来看,3季度期间费用率同比提高0.7个百分点,环比持平。其中,管理费用率同比提高0.9个百分点至7.7%,主要由于人工和研发费用增加,有利于推进技术升级,提升核心竞争力;财务费用率进一步降至-0.43%,财务费用率的下降继续体现出公司稳健的财务政策。 3.投资建议 我们维持中报点评时对公司的盈利预测,预计公司12/13/14年EPS分别为1.3/1.42/1.55元,对应PE分别为6.8/6.2/5.7倍。目前公司PB为1.25倍,PE、PB均具有较高的估值安全边际。在行业增长分化的背景下,我们继续看好B、C级乘用车及配套零部件企业。公司业绩增长稳健,资本开支谨慎,且股息收益率稳定,可以享受更高的估值水平,给予12年8-10倍PE,继续“推荐”。 4.风险提示宏观经济下滑风险;盈利能力下滑风险。

1、长期看好二次购车下进口车市场增长空间。消费升级推动以SUV 和豪华车为主的进口车市场快速发展,未来几年进口车增速仍将保持远高于国产车增速。2012 年中国进口车市场增速预计约20%,进口汽车贸易商发展空间巨大。 2、中进汽贸进口车市场份额不断提升,最大化受益进口车销量增长。公司代理大众、路虎、克莱斯勒、通用、路虎等20 个进口汽车品牌,2011 年进口车销售上牌量市场份额为13.1%。近四年公司营业收入与归母净利润复合增长率分别为78.4%、47%,业绩实现有质量的、大幅超越行业的增长。 3、公司具有全产业链、全服务链的核心竞争优势,批发贸易服务是核心业务, 占据绝对垄断地位。批发业务收入与毛利占比达到90%、60%,占据主导地位。4S 店京外扩张和北京地区盈利模式转变降低了北京限购的不利影响。 4、综合盈利能力不断提升。2011 年综合毛利率和净利率分别同比提高0.5、0.2 个百分点至2.96%、1%;汽车贸易与汽车服务毛利率均呈现上升趋势,批发业务毛利率2010 年触底回升。 5、投资评级:强烈推荐。从估值来看,ST 盛工已经具备足够安全边际。进口车市场处于快速发展期,公司作为唯一的进口车综合贸易商具备垄断竞争优势, 特别是在未来二次购车比例不断提高的大趋势下,中进汽贸的外部需求环境在所有的汽车经销商上市公司中是最优质的,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示 宏观经济回落导致汽车行业整体需求出现大幅滑坡风险。

1、整车销量下滑拖累营业收入。1季度在汽车行业整体销量下滑3.4%的背景下,公司整车销量11.5万辆,同比下降22.7%,导致营业收入同比下降23%。 2、瑞风和畅上量缓慢,销量下滑幅度较大。瑞风MPV销量同比下降33.5%,销量增速远低于行业。2012年是瑞风二代和畅上量之年,将带动公司MPV销量增长和盈利能力提升;星锐多功能商用车2012年将带来增量。 3、重卡下滑幅度超行业,2季度预计降幅收窄。1季度公司卡车销量下滑11.8%,其中,轻卡同比持平,重卡下滑幅度较大。根据中汽协数据,1季度江淮重卡同比下滑40%,超出行业10个百分点。 4、毛利率自11年以来持续回升。1季度毛利率环比回升至14.9%,已基本回升至2010年1季度的水平。 5、营业费用率大幅提高导致公司净利润降幅超预期。1季度公司期间费用同比增长16%,期间费用率同比提高3.6个百分点至10.6%。其中,营业费用率自11年以来呈现上升趋势,1季度营业费用率环比提高2个百分点至6.3%。管理费用率环比降至4.5%。 6、投资评级:推荐。公务车采购将全部转向自主品牌,江淮汽车将受益最大,由于公司MPV净利率高,预计今年下半年将明显受益,公司12/13/14年EPS分别为0.64、0.89、1.12元,对应PE分别为10倍/8倍/6倍。考虑到未来公司MPV的主要客户中小企业的经营环境受到政策扶持,以及公务车采购政策,业绩存在超预期的可能,给予“推荐”评级。

主要观点 1、营业收入逐季下滑,4季度环比微幅增长。公司营业收入与销量增速分别为10.7%、9%,二者走势基本一致。4季度整车销量环比增长2.6%,显示出下游需求环境开始小幅回升,对应的营业收入增速环比增长1.4%。 2、公司在轻卡、轻客、皮卡市场竞争力持续增强,SUV 市场尚需培育。JMC 品牌卡车、JMC 品牌皮卡及SUV 、全顺品牌商用车销量分别同比增长3%、13%、12%,JMC 轻卡(包括皮卡)在轻卡市场占有7.2%的市场份额,比上年上升0.6个百分点。全顺及JMC 品牌运霸面包车在轻客市场的占有份额为20.9%,比上年的占有份额增长约0.3个百分点。 3、净利润增速低于预期,4季度毛利率开始回升。扣除政府补助因素影响, 2011年归母净利润仅同比增长约3.5%,增速低于营业收入增速,主要是盈利能力同比下滑。2011年公司毛利率24.7%,同比下降1.1个百分点,但4季度公司盈利能力已有所回升,目前公司毛利率已回升至2010年以来的平均水平。 4、下游需求改善和未来两年新项目投产为公司业绩增长提供动力。服务业税收改革试点和小微企业减所得税等措施都是对江铃汽车客户的重大利好,加速物流卡车的更新需求,特别是对高端轻卡(轻客)需求。N350皮卡、N330SUV、N800卡车N351SUV 自动档车型等多个项目将在未来两年投产,有利于为公司带来新的业绩增长点和增强盈利能力。 5、投资建议:强烈推荐。预测12/13/14三年的EPS 预测为2.60/3.19/3.93元,按目前股价计算,对应PE 分别为8/7/6倍。考虑到其下游城市物流行业的增长空间,以及各城市面临的环保压力,未来城市内用物流卡车和轻客存在强烈的排放升级需求,公司的柴油机系统依托福特的强大支持,竞争力非常突出,将最大受益行业增长。 风险提示 1、宏观经济增速大幅回落致物流需求大幅下滑; 2、钢材、生铁等原材料价格大幅上涨; 3、小型微型企业扶持政策执行力度小,实际效果不达预期。 4、物流行业减税效应不明显。