投资要点: 事件:公司公告2014年中报:1-6月实现营业收入7.15亿元,同比增长8.45%;净利润为5344万元,同比增长12.15%;EPS0.18元。业绩符合我们之前预期。 Q2单季优于Q1(下降4.1%),营收大幅增长21.4%。上半年整体消费环境疲软,加盟商压力仍较大,提货谨慎,我们判断营收恢复增长主要是直营增长和电商增量贡献。 主品牌“梦洁”恢复增长,“寐”仍处于调整期。上半年“梦洁”(收入占比80%)的销售情况良好,同比增长9.2%,14年秋冬订货增长10-15%,预计全年增长10%左右。公司高端品牌“寐”处于调整期,今年新聘请外籍首席设计师,同时独设市场部做品牌推广,引入新鲜设计资源提高产品时尚性、国际化。由于高端商场恢复较慢,“寐”上半年营收同比下降7.8%,14年秋冬已恢复7-8千万订货,我们预计全年有望恢复增长。“梦洁宝贝”品牌基数不高,儿童家纺消费也处于上升期,上半年新开店较多,营收增长53.2%。 折扣促销活动较多,上半年毛利率降低1.41个百分点,为42.75%。我们看到公司直营占比最高的华中地区毛利率减少1.74个百分点。同时,今年线上电商规模放量,低价促销推广策略对整体毛利率也有一定影响。分品牌看,主品牌“梦洁”毛利率略降0.9%,“寐”略降0.8%,“梦洁宝贝”品牌新店促销推广折扣较大,毛利率减少3.5个百分点。 费用良好管控是盈利表现较优主因。上半年,公司在控费方面表现仍较好,销售费用同比下降7.5%,费用占比减少4.4个百分点,管理费用同比增长85.64%,费用占比则提升2.9个百分点,主要是因为期权费用增加。公司今年继续实施单店核算制,坚决关闭不盈利店,重视新店质量,上半年净增40家左右。 电商业务是全年业绩超预期与否关键点。目前家纺去库存基本已结束,这从普遍恢复增长的秋冬订货表现也可推知。但因终端零售环境低迷,商场百货客流量下降,以及团购促销的减少,线下补库需求也并不旺盛,但标准化程度较高的电商一直发展迅猛。因此,电商表现成为我们判断家纺公司业绩超预期与否重要指标。 公司电商业务规模基数在三家家纺中最小(13年近1亿元,罗莱近4亿元,富安娜2.8亿元),处于起步放量期,今年电商从第三方收归公司新组团队做,有望规模突破。上半年销售基本符合预期节奏,预计有5000多万,同比增长超140%。我们认为,如果下半年网销环境尚可,完成2亿的翻番目标可期。基于此,我们判断全年营收有10%左右的增长。 投资建议。我们预计14-16年EPS 为0.37、0.41、0.46元(股权激励条件:0.35、0.41、0.47元),目前股价对应估值25X、22X、20X。维持之前观点,公司目前体量和市值在三家家纺中最小,业绩向上空间和股价弹性大。估值虽不低,但业绩预期的兑现将刺激股价表现,全年目标价10-12元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色,电商业务不达预期。

事件:公司公告2014年中报:1-6月份,实现营业收入29.3亿元,同比增长7.59%;净利润为3.44亿元,同比增长20.97%;扣非后净利润3.33亿元,同比增长35.28%;EPS0.51元。业绩基本符合我们之前预期。 童装增长仍优于休闲装。上半年,公司儿童服饰增长较快,实现收入11.7亿元,同比增长30.90%,销售占比40%。公司休闲装业务仍处于恢复中,大众时尚行业竞争激烈,公司渠道仍处于调整中,继续关闭非盈利门店。加盟商渠道去库存虽已结束,订货数据也有回升,但是因终端零售回暖仍无起色,加盟商补货意愿和信心仍不强。上半年,森马品牌实现收入17.2亿元,同比下降4.35%。 毛利率为36.44%,较去年同期提升1.42%。我们认为主要是公司去库存已基本结束,库存结构逐渐趋于合理。同时,公司也着力于提高产品竞争力,力求为消费群提供更全产品线、更多品类、价格范围更广的产品,新品市场正面反馈增加,销售占比有所提高。我们判断全年毛利率将延续稳中有升趋势。 费用控制有成效,盈利表现良好。上半年,公司销售费用下降7.6%,费用占比减少2.33个百分点。管理费用则相对较刚性,上半年增长18.4%,费用占比增加0.44个百分点。主要是公司今年继续强化费用控制和内控管理,新开店放缓,且以童装新店为主,休闲装则以增加老店面积,提升老店平效为主,整体费用支出可控。目前,公司共有零售门店7563,较去年年底净增63家门店。 经营变革稳步推进,全年业绩延续两位数增长无忧。公司在加盟商管理(参与到加盟商零售、库存管理中)、供应链整合上(供应商集约化,从400到200个,SKU从8000到5000个)积极稳中求变,此类重长效变革的推行使处二次创业的休闲装逐渐企稳恢复。童装在购物中心渠道、多品牌多品类战略稳步推进下,仍有20%左右的较快增长。因此,公司主业经营持续增长基本无忧,弹性大小看终端恢复进度。综合上半年和订货情况,我们预计今年有望实现收入个位数、净利20%以上增长。 投资建议:我们预计14-16年EPS为1.54/1.84/2.18元,目前股价对应估值20X/17X/14X,作为A股最大儿童产业概念股,后期购并预期仍很强,早教投资仅是开始,我们看好公司未来整合全套儿童产业资源通过全国连锁复制的巨大成长空间,估值有溢价空间。全年目标价36元。维持“增持”评级。 风险提示:消费市场持续低迷不见起色、购入标的经营不达预期。

事件:公司公告2014 年中期业绩:1-6月,实现营业收入10.2 亿元,同比下降28.1%,净利润1.5 亿元,下降41.0%,扣非后净利润1.0 亿,下降59.5%,EPS为0.20 元。业绩低于预期。经销渠道应收项减少,经营活动现金净流改善为3.28亿元,同比增长15.09%。公司预告1-9 月份净利润降幅30-50%。点评如下:营收持续下滑,主因渠道关店调整+改革经销模式。今年终端零售仍较低迷,公司营收下滑趋势不改,我们判断直营基本持平,加盟仍在下滑。今年公司继续渠道整合,关闭低效及无效店铺,保证终端利润,收回部分加盟店。上半年,关店347 家后为3155 家。去年回收的100 多家加盟店今年年初已交付公司零售团队运营,同时公司也对部分款尝试代销模式。我们认为,今年仍是公司调整年,各项尝试短期难看到效果。公司Q2 单季营收同比下降22%,净利润同比下降44%。 费用率提高+毛利率降低,拖累盈利表现。公司收入下滑较大,而部分正常运营支出费用则难降低。上半年,公司销售费用同比下降3.4%,占比提高4.86 个百分点,达高点19.04%,管理费用同比下降4.2%,占比提高2.63 个百分点,也达到10.56%的高点。公司上半年毛利率降低1.9 个百分点,为45.03%,主要是Q2 单季大幅减少6.42 个百分点,41.18%。同时,公司回收经销渠道存货计提减值增加。 电商业务仍以清库存为主,O2O 处于探索期。上半年,公司电商收入约1.3 亿元,同比增长20%,仍以过季库存销售为主,同时配套少量的网络专供品。目前公司电商仍定位清理库存,同时也在尝试和线下门店互动对接,但新商业模式与原加盟为主的渠道架构及运营后台冲突调整改造难度较大。 投资建议:从公司目前终端情况看无大改观,经销商信心恢复仍需要时间,这从14 年秋冬订货下滑数据也可推知。而目前公司正处于经销模式转型的二次创业期,之前包括批转零战略、电商模式探索均走在行业前面,但成效突破仍待观察。 我们下调公司14-16 年EPS 为0.31、0.36、0.43 元(原为0.53、0.59、0.68元),目前估值30X、26X、22X。暂维持“增持”评级。 风险提示:零售环境低迷长期无起色。

公司公告2014 年中报:营业收入11.2 亿元,同比增长3.17%;净利润为1.57亿元,同比增长14.78%;扣非后净利润1.53 亿元,同比增长20.41%;EPS0.56元。业绩基本符合我们之前预期。经营活动现金流大幅改善,净流入8424 万元。 终端低迷,营收恢复缓慢,主动放缓着力于自身调整。分季看,Q2 单季营收下滑1.68%,不及Q1(增长6.8%),也均低于14 年春夏订货近10%增长。我们认为主要是零售终端仍较低迷,一些重点区域终端大促表现平淡,团购业务较往年收缩半数左右。另外,公司也主动放缓渠道扩张速度,支持加盟商库存优化,并在内部在管理、供应链以及经销商合作等方面都做了较大调整。 毛利率提升是盈利表现优于营收主因。随着公司库存结构的不断优化,公司强化对终端折扣控制效果明显,上半年毛利率提升1.7 个百分点,为44.8%。费用方面,因公司收入规模恢复缓慢,而部分固定费用项难下调,上半年公司销售费用占比21.96%,基本与去年同期持平,管理费用占比则略升0.14%,为7.47%。 LOVO 主导的电商规模贡献减弱,但盈利贡献会提升。公司为缓解线上线下加盟渠道利益冲突,公司从去年下半年开始推行罗莱品牌线上线下同款同价政策,电商以LOVO 主导,打造成“线上罗莱”品牌。但因短期缺乏罗莱品牌背书,预计今年整体增速可能会有所放缓,预计上半年电商超过1 亿元,全年预计4 亿以上(去年3.8 亿)。从电商盈利情况看,13 年为净利率10%左右(低于加盟,高于直营),随着业务规模效应出来,电商对公司业绩正面贡献度将逐渐体现。 投资建议:从行业角度看,品牌家纺市场和竞争环境优于服装,面临国外品牌冲击不大,尤其在中高端市场,国内家纺品牌普遍强于国外。公司是家纺最大标的,“多品牌+多渠道”未来成长空间依然很可观,具备做到全国品牌的潜质。近年在渠道、多品牌、供应链上战略梳理,精细化管理能力也在提升,保障未来增长更有质量。 公司过去两年渠道去库存较彻底,今年秋冬订货增长20%以上,同时公司终端折扣控制、控费持续以及下半年低基数,我们判断Q2将是全年低点,下半年好于上半年,全年15-20%左右的增长是大概率。 考虑到终端零售低迷加盟商恢复缓慢,我们略下调14-16 年EPS 为1.41、1.65、1.88 元(原为1.45/1.71/2.07 元),目前21.4 元对应估值15/13/11 倍。关注年底业绩兑现的估值切换机会。同时,家纺品类围绕家居消费相关产业可延展性强,关注公司转型思路。全年目标价24-26 元,维持“增持”评级。 风险提示:零售终端持续低迷。

投资要点: 公司公告2014年中期业绩:1-6月份,公司实现营业收入8.54万元,同比增长4.06%,利润总额2.07亿元,增长14.2%,净利润1.58亿元,增长15.8%,EPS0.37元。业绩基本符合预期。 线上业务是增长亮点,弥补线下渠道方向调整的增速放缓。受到需求不振及电子商务的冲击,实体线下终端尤其是加盟终端受到较大的影响。公司上半年营收增长主要源于电商销售有了大幅增长,相较于去年同期增长了40%,销售规模超过1亿元。而线下不佳主要是加盟渠道下滑,直营估计持平。公司有意放缓了线下终端门店的开店速度,主动关闭整合了部分经营不善的店柜并重点开拓大型家居馆或旗舰店,推进小宜家战略,以直营店为主。目前公司共有1990家,直营574家,加盟店1416家。我们认为,公司今年业绩超预期与否主要寄望于电商,预计电商占比将提升至20%左右。 盈利情况好于营收,主要是费用管控下降贡献。销售费用整体与营收基本匹配,费用占比略降0.84个百分点,为22.9%。管理费用占比减少1.12个百分点,为4.87%,主要是公司员工薪酬、办公费两大项减少较多。我们认为尽管公司在渠道上走大店模式,但基于公司一贯以来良好管控历史,在费用上无大的担忧。在去年毛利率高点基础上,上半年毛利率略增0.15个百分点,为52.03%,与我们年初判断毛利率将不会有大的增加吻合。 预计今年仍将保持两位数稳健增长:目前终端消费依然低迷,但存货问题已得到有效解决,经营活动现金流大幅改善。我们认为在宏观消费环境仍无起色背景下,预计加盟渠道放缓,线上电商仍有较好增长,考虑到今年秋冬订货同比增长有15%。我们预计全年会有营收5-10%左右,净利15%左右的增长。 盈利预测与投资建议:我们看好公司在家纺行业差异化的竞争策略。一是从家纺行业角度看,未来品类从床上用品向其他品类延伸的横向发展思路值得肯定。公司一站式购物店开设在注重消费体验和差异化竞争上具有价值,其他品类有望成为新增长点;二是公司应对互联网趋势,重视对产品研发、后台信息系统、供应链等软实力上的大投入在后期品牌竞争中后劲很足;三是公司一直以来重视直营渠道的发展,终端零售管理能力强,而这也是未来品牌间较量的重要素质。因此,我们认为公司发展基础夯实,所具备的实力将能更好适应零售市场变化,未来有望从家纺竞争中脱颖而出。 我们预计14-16年EPS 分别为0.85、1.02、1.20元,目前12.7元股价对应EPS分别为15X、12X、11X,公司质地较优,业绩增长稳健,值得低位配置,全年目标价15-17元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色、大家居店投入成效不匹配,费用增长过快。

公司预告2014 中期业绩:营业收入6.2 亿元,同比增长21%;净利润1.2 亿元,增长27%,EPS0.24 元。业绩基本符合预期。 收入维持快速增长,增长动力转为线上电商。公司上半年实现收入增长21%的高速增长,从贡献收入的渠道来看,主品牌探路者的传统门店渠道销售增速较慢,更多的销售增长转为了线上渠道,目前电商渠道已成为公司主营业务增长的主要动力,而副品牌阿肯诺和Discovery 也有一定的贡献。 2014 春夏季订货会实行率良好, 2015 订货会订货额下滑,但口径不可比。2014 春夏产品期货订单7.8 亿元,春夏产品的合同执行期为每年的1-7 月,截止报告期末期货执行率为92%。2015 年订货会订货额仅为7 亿元,同比有所下滑,主要原因是为了加强快速反应能力及市场应变能力,本次订货仅为预计销售额的80%,因此口径不可同比。 户外出行平台绿野实现快速发展。绿野旅行(lvye.com)作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台已于4 月正式启动发布,广泛优选国内外有质量和服务保障同时又明显区别于传统观光度假的优质户外旅游服务商,目前平台上线产品线路达到近700条,覆盖了全球七大洲、全品类的户外体验活动,并且于7 月中旬完成在线交易支付职能,但交易量能否实现预期还需观察。绿野社区(lvye.cn)活动数量高速增长,上半年通过平台的活动报名约38 万人次,同比增长约80%。同时绿野网成立了领队服务部,通过核心领队支持计划、活动送保险、领队C 店扶植计划、领队责任险等多个项目来扶持领队发展,上半年新增领队数量约1900 名。六只脚网站及APP 在报告期末的UGC(User Generated Content)户外线路已达14 万条,其在7 月底研发推出六只脚APP3.0 新版本,集记录、发现、队友位置于一体,使户外出行更方便快捷,同时六只脚计划在下半年发布与APP 配套的户外配件,进一步加强其在出行中的内容分享、用户社交、即时通讯、位置服务等职能,巩固在该领域的优势地位。 盈利预测与投资评级。我们预计14-16 年EPS 为0.63、0.78、0.93 元。我们认为,公司在传统的户外用品销售业务稳定快速发展的同时,积极拓展以绿野网为平台的户外出行服务业务,对整个户外市场的用户掌控力不断增强,用户粘性快速提升,未来很有可能构建成为户外生态圈的大服务平台。产业角度我们认同公司顺应户外从产品向出行服务消费趋势相匹配的转型战略,是服装板块互联网属性最强标的,有望成为创新特色经营的户外产业牛股。基于对公司中长期发展战略的看好,以及中短期的进展判断,维持“买入”评级。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。

核心观点: 公司是行业内增长较快且较明确的标的,有安全边际,产业角度我们认同公司顺应户外从产品向出行服务消费趋势相匹配的转型战略,是服装板块互联网属性最强标的,其有望成为创新特色经营的户外产业牛股。我们预计14-16年EPS为0.64、0.82、1.00元,对应估值22X/17X/14X。当前估值是市场对公司预期过于谨慎。在此时点,即使不考虑估值提升,年底估值切换角度我们判断股价有20%左右空间,而随着绿野平台搭建逐渐明朗,公司有望获得估值溢价。我们认为公司合理估值在28-30X,重申买入,维持全年目标价23-25元。 维持户外初级成长阶段判断不变,行业成长边界显而易见。一是新消费者不断加入。中国年购买户外产品的人数约 1.5-1.7 亿,户外参与人数5-6千万,相较于欧美45%左右参与率,中国户外市场潜力巨大。二是户外产品需求越来越深入,从服装向装备等的深度消费和不同运动配置不同产品的宽度消费是趋势,户外产品成长边界延展。三是户外消费者复合特征明显,从产品到户外出行服务消费,直接表现为参与户外休闲活动增加,围绕户外的消费比例将大幅提高。现在政府加大户外设施投资,比如露营地、森林公园等,也提供了充足的户外增长动力。 产业角度看好公司转型路径和绿野户外出行入口价值。公司作为户外产品绝对龙头(15%市占率),前瞻性的看到了国内户外产业的巨大市场,利用互联网搭建户外平台将户外产品销售和服务均囊括至公司。公司基于绿野社区、资讯搭建的户外出行平台,不同于其他在线旅游:一是基于共同户外爱好集群的强社交属性,粘性、转化率、消费频次更高;二是专业壁垒。户外活动从行前(户外线路、培训、产品推荐)、行中(领队指导、目的地户外需求)与旅游差异化服务诉求;三是绿野商业变现模式特色:除了佣金、广告等,不排除后期流量导出OTA收入,户外产品销售更是独特变现路径。因此,在户外这一利基市场,绿野处于不断构筑自身壁垒阶段,未来以户外用户为核心的生态系统成型后,户外出行入口价值将凸显。而在此阶段,绿野关键是如何将资讯、社区、产品(产品销售、户外活动)融合,强化平台可体验性和粘性。 目前绿野进度:绿野旅行lvye.com已完成检索功能添加,后续按计划推进和后台系统融合,7月份前会完成自助预定支付闭环,年底前会完成评价等所有功能。另外,未来户外消费碎片化、移动化大趋势下,绿野移动端布局战略意义重大。目前已搭建绿野微信平台,后期领队、用户可实现微信报名确认。流量推广上,当前平台尚不完善和户外市场尚需培育决定短期不宜如途牛等流量大投入,而绿野本身即是建立于资讯和社交上的自创流量平台。数据看,绿野1-5月出行30万人次,增长100%以上。 对今年产品主业经营不悲观,线上高增长贡献增量。目前消费环境持续低迷已是不争预期,但线上增速仍较高。公司在线上线下利益处理上,通过开放线上经销权和产品区隔效果明显。今年线上继续扩大经销商分销,目前已有26家经销商参与,在A类经销商占比近30%,线上销售目前基本和全年目标匹配(增长100%)。今年1-5月,线下重点店铺零售5月16%,1-5月近14%。5月单月数据优于1-4月,原因有二:一是今年春夏产品上市时间提前,二是增加春季产品比重。着眼全年看,今年订货保守,执行率预计高于往年,14春夏期货执行率82%,全年营收预计两位数增长。盈利方面:毛利率今年预计稳定在50%左右,市场所担忧的平台建设费用目前看控制良好,流量推广尚未大规模引入。因此,全年的25-30%业绩增长较明确。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。

公司公告2014年一季度业绩:实现营业收入14.57亿元,同比增长3.97%,净利润1.61亿元,同比增长21.1%,扣非后净利润1.55亿元,同比增长16.25%,每股收益0.24元。公司预告1-6月份净利润增速:0-30%。点评如下: 业绩符合预期,今年Q1延续了13年改善趋势。我们认为公司过去两年调整举措为公司打下厚实基础,尤其支持加盟商大力去库存、降低开店要求有成效,加盟商资金和库存压力降低。由于今年一季度终端零售仍较低迷,公司整体营收主要是优势童装品牌增长仍有10%以上,休闲装森马品牌弱势恢复,基本持平。 费用控制有成效是盈利表现良好主因。Q1销售费用下降7%,费用占比减少1.67个百分点。管理费用相对较刚性,仍增长24%,管理费用率增加0.76个百分点。公司今年继续强化费用控制和内控管理,预计开店速度和去年差不多,以增加老店面积,提升老店平效为主,费用支出可控。毛利率为36.02%,较去年同期略降0.29%,但较13年全年提高0.67%。我们认为主要是过季库存的减少,新品销售占比的提高,预计全年毛利率将稳中有升。 中长期角度,我们认为公司休闲装正处二次创业。目前在产品革新、加盟商管理以及供应链整合梳理上正积极稳中求模式优化,此类重长效变革的推行将保障休闲业务10%左右的增长。童装是增长亮点,儿童产业拓展是估值提升点。公司童装品牌地位、生存环境、发展空间明显优于休闲装。从目前公司资源优势看,我们认同公司将童装业务作为公司转型突破口,基于公司儿童服饰品类上聚集的VIP客户群优势向儿童用品、动漫、影视等综合性服务跨界延伸。但不同品类业务经营模式差异大,若以“梦多多”类似的独立运作,与原巴拉巴拉资源整合协同效应则需待观察。短期我们认为公司能有突破的是围绕儿童穿着品类延伸和年龄段延伸两个方向。目前体量上,预计童装业务年增15-20%左右。 投资建议:全年看,今年经营将继续趋好,但消费环境并无大的改观,我们综合订货会增长情况判断,预计营收弹性有限,盈利则优于营收。公司经营风格稳健、务实,预计公司14-16年EPS为1.54/1.84/2.18元,目前股价对应估值19X/16X/14X,作为A股最大儿童产业概念股,估值有一定溢价空间,后期需关注公司整体产业具体思路。维持“增持”评级。 风险提示:消费终端市场仍不见起色。

投资要点: 公司公告2013年报:营业收入25.2亿元,同比下降7.4%;净利润为3.3亿元,同比下滑13.07%;扣非后净利润3.1亿元,同比下滑13.4%;EPS1.18元。分红预案:每10股派红利3.5元。2014年一季报:营业收入6.57亿元,同比增长6.8%;净利润0.99亿元,增长15.2%;EPS0.35元。点评如下: 公司主动调整渠道,年报业绩低于预期。终端市场环境持续低迷,公司主动调整和优化库存结构,帮助加盟商消化库存,主品牌罗莱全年营业收入17.2亿元,同比下降19.5%。同时放缓渠道扩张速度,全年门店数净增加112家,品牌门店总数为2849家。但是小品牌表现良好:营收增长43.4%。今年主品牌罗莱发展较好,Q1营收已恢复增长6.8%,增速略低于14年春夏订货接近10%增长,主要是零售终端仍较低迷,3月份重点区域终端大促表现平淡。 终端折扣控制效果明显,全年毛利率提升1.76%为44%。其中,罗莱主品牌为43.7%,略降0.08%,表明终端折扣控制下,恢复情况已好于前三季,其他小品牌则提升大幅增加6.7%,为45.6%。我们看到Q1毛利率44.53%,提升2.21%。 费用方面,因公司收入规模下降,而部分固定费用项难下调,销售和管理费用占比分别增加1.19%和1.14%。今年营收逐步恢复,预计控费效果将有体现。 电商方面,规模贡献减弱,但盈利贡献会提升。公司去年线上整体销售3.5亿元左右(12年约2亿元),销售占比15%左右。为缓解线上线下加盟渠道利益冲突,公司从去年下半年开始推行罗莱品牌线上线下同款同价政策,今年电商将继续以LOVO 主导,希望打造成线上罗莱,后期会增加品牌投入,打造自身品牌竞争力。从电商盈利情况看,13年为10%左右(低于加盟,高于直营),随着业务规模效应出来,电商对公司业绩正面贡献度将逐渐体现。 加盟商渠道压力释放,补库存需求将保障全年两位数增长。公司经过两年的渠道去库存,加盟商压力逐渐释放。14年春夏订货恢复近10%左右的增长,考虑到去年同期秋冬订货下滑大,我们对5月份秋冬订货恢复增长仍有信心。同时公司终端折扣有所控制、控费持续以及去年基数低,全年业绩两位数增长可期。公司公告今年中报业绩0-15%,我们判断靠上限概率较高。 投资建议:从行业角度看,品牌家纺市场和竞争环境优于服装,面临国外品牌冲击不大,尤其在中高端市场,国内家纺品牌普遍强于国外。公司是家纺最大标的,“多品牌+多渠道”未来成长空间依然很可观,具备做到全国品牌的潜质。近年在渠道、多品牌、供应链上战略梳理,精细化管理能力也在提升,保障未来增长更有质量。预计14-16年EPS 为1.45/1.71/2.07元,对应估值17X/14X/12X,关注业绩逐渐兑现的估值修复机会。全年目标价24-26元。维持“增持”评级。 风险提示:零售终端持续低迷。

公司公告2014年一季度业绩:营业收入3.18亿元,同比下降4.1%;净利润2845万元,同比增长11.1%;扣非后净利润2839万元,同比增长18.3%;EPS0.19元。业绩符合预期。 Q1终端零售仍较低迷,营收略降4.1%,预计全年营收主要在电商业务。公司营收下降主要是加盟渠道发货有下滑,直营仍有个位数增长。同时,去年同期Q1营收是全年高点(3.3亿,增长24%),基数也较高。对于全年营收,我们判断仍有10%左右的增长,主要基于主品牌的持续恢复和电商继续贡献增量。“梦洁”去年同比增长18%,14春夏订货增长接近20%,“寐”去年增长9%,春夏也已恢复7000万左右订货,而电商业务新组电商团队下有望在去年1亿基数上完成翻番目标。渠道方面,我们预计今年公司新开店仍接近200家左右。 盈利增长11%优于营收,主要是控费得力。公司今年继续实施项目制全面核算,重视开店质量,采取单店核算激发员工提升店效的积极性,经营效率继续提升。公司Q1销售费用同比下降26%,费用占比减少7.07%。管理费用则因股权激励费用计提增加,同比增长109%,费用占比提高4.45%,两项合计整体费用率则减少2.62个百分点。毛利率方面符合我们之前判断,去年Q3季开始拉低毛利率“寐”品牌调整结束,去年毛利率升0.77%,今年Q1仍稳定在45%水平,较同期略降0.2%,全年看考虑到毛利率较高的直营和电商收入占比增加,毛利率预计会稳中略升。 投资建议:我们认为公司投资逻辑集中于店铺质量和控费上的改善弹性。三家家纺中,公司促销电商规模、单店店店效和盈利能力一直不高,公司近年已充分意识到经营中薄弱点,着力各个击破。去年成效显著,公司今年将延续良性调整,电商贡献营收+控费管理惯性,我们预计全年仍有两位数增长,股权激励实现概率很高。预计14-16年EPS为0.74、0.84、0.94元(股权激励条件:0.70、0.82、0.93元),目前股价对应估值21X、19X、17X。估值虽不低,但随后期业绩预期兑现,股价仍会有一定表现,全年目标价18-20元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色。

投资要点: 公司收购的绿野网4月18日上线定位环球户外旅行平台“绿野旅行”。我们的观点: “绿野旅行”剑指户外特色旅行市场,绿野商业化提速,是公司户外平台整合的重要步骤。“绿野旅行”上线的价值有三:一是优化户外产品结构,覆盖更广泛户外需求。随着国内户外市场和绿野用户不断成长,多样化和多层级的户外活动需求也在不断提升,而这部分户外出行需求目前国内尚无专业的平台满足。二是提高客单价,加快户外活动平台商业化,做大规模。原绿野以AA约伴等周边短线活动为主,客单价300元左右。“绿野旅行”在常规经典户外活动产品基础上,着力聚集深度体验式的品质户外特色旅行产品,吸引高端客户以提高平台客单价。三是在线平台“天猫”模式的创新,提升平台产品和服务体验,提高转化率。原绿野网以发布活动的论坛资讯为主,收入以户外领队和俱乐部的短线、周边活动广告收入为主,模式相当于淘宝C2C。绿野旅行主要进驻品质产品供应商,可类比天猫B2C模式,用户平台体验提升同时,相应抽佣收入和转化率也将增加。 持续看好公司平台转型,绿野有望成为垄断型户外出行入口。国内户外产业处于初级阶段,户外活动参与率远远低于近50%的国外。国外户外服务占整个产业比例超过60%,欧美地区户外旅行市场在旅游市场占比超过15%以上。目前户外正逐渐被国内更广泛消费群所接受,户外行业巨大需求给予公司由户外产品向产品+服务领域转型构建平台的机会。绿野作为公司搭建户外平台的基础入口,平台一站式服务即聚焦户外出行服务需求。户外爱好者集群SNS社交属性+户外专业属性,用户转化率(高于10%)和粘性高于一般在线旅行平台,户外特色产品和增值体验服务正是绿野壁垒所在。目前绿野已有户外领域最强集群基础,职业认证领队资源、UGC户外线路具有稀缺性商业价值。截止2013年底,活跃用户300万,年出行人群近50万人次,绿野旗下LBS应用六只脚用户累计分享户外路线超10万条、认证领队4000多名。目前阶段绿野通过专业产品和服务增强用户粘性是关键,而拥有用户和粘性商业变现能力将指日可待。未来绿野架构:绿野旅行+绿野社区+六只脚。绿野旅行作为户外出行预订平台,现有的绿野社区主要运营现社区论坛、行业资讯、装备产品推荐以及部分约伴户外活动,六只脚提供户外自助线路、轨迹记录分享等。三大子平台共享绿野用户、社交关系、支付系统自游通以及户外保险等。后期关注绿野子平台融合,配套对接服务、商户管理、交易担保支付、出行保险和售后投诉处理机制等提升平台体验。 投资建议:探路者有望成为创新特色化经营的户外牛股,买入。公司依然是行业内增长较快且较明确的标的,有安全边际。我们预计14-16年EPS为0.77、0.98、1.21元,对应估值24X/19X/15X。公司转型战略与行业趋势相匹配,是服装板块互联网属性最强标的,绿野平台搭建和收购标的间不断融合。当前估值是市场对公司预期过于谨慎,未来有望在业绩预期和平台逐渐明朗兑现基础上提升。全年目标价28-30元。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品服务不完善,推广投入成效不对等、大股东减持。

投资要点: 公司公告2013年报:营业收入14.45亿元,较去年同期增长30.7%;营业利润为2.67亿元,增长38.6%;净利润为2.49亿元,增长47.5%;EPS0.59元。2014年一季报:营业收入3.18亿元,同比增长16%;净利润0.78亿元,增长31.5%;EPS0.18元。点评如下: 控费能力强,年报业绩略超预期,优于行业表现。在零售整体低迷下,2013年户外行业增速回落至24.3%,我们认为公司营收实现30.7%的增长难能可贵,市场占有率维持在15%的水平(行业出货额96.8亿元,增长23.8%)。线上业务贡献较大,公司通过线上线下产品差异化和鼓励线下加盟商线上分销,在处理渠道利益冲突上有突破性亮点,全年电商2.79亿(去年1.1亿),增长149%。线下渠道继续下沉同时升级改造原门店提升零售能力。截止年底,店铺总数1614家,净增219家,其中直营增加36家,加盟增加183家。多品牌上公司强化三大品牌差异化户外运动属性定位,新品牌阿肯诺全年营业收入317.5万元,DiscoveryExpedition收入258.5万元。从利润增长良好看,主要是公司对费用管控能力一直较强,销售费用和管理费用分别增长24%和15%,费用占比下降。尽管去年产品定价和批发折扣均有下调,但得益于公司供应链整合调整和规模采购优势,公司毛利率略降0.9%,仍保持在50%的水平,预计今年将延续。 一季报营收略低于预期,保守订货下全年业绩30%左右增长无忧。Q1营收16%的增速略低于14年春夏订货20%增长,但在预期内,春节前后重要销售期暖冬天气+低迷零售环境,预计线下渠道销售增长在10%左右,线上渠道增速仍较快。公司在控费方面情况良好,31.5%的盈利增速仍大幅高于营收。对于全年业绩我们依然保持乐观,公司今年订货对经销商要求不高(春夏20%,秋冬25%),订单实际执行率将高于去年,在产品、品牌推广、渠道布局、供应链、内部架构等差异化调整已经步入出效益的轨道,同时线上业务仍是增长重点。 短期行业“高中放缓”不改高成长大趋势,公司户外平台搭建融合不断加快。目前国内经济消费环境难言回暖,户外行业“高中放缓”趋势会延续一段时间,但是这不改我们对行业成长性判断。户外正逐渐被更广泛消费群所接受,户外产品和出行需求的深入显而易见。户外行业趋势给予公司利用互联网由户外产品向产品+服务领域转型搭建户外平台的机会,成为服装板块互联网属性最强标的。公司收购的绿野网4月18日将完成全球户外旅行平台改版,首批上线供应商达到150余家,线路产品达到300条以上,覆盖全球户外探险活动。绿野旗下LBS应用六只脚累积的超10万条UGC户外线路将具有稀缺性商业价值。 投资建议:公司是行业内业绩增长较快且较为明确的标的,有安全边际。我们略上调14-16年EPS为0.77、0.98、1.21元(原14-15年0.73、0.93元)。预计后期包括特色旅行社等相关标的并购将陆续推进,收购标的间融合将使平台搭建更趋清晰,公司估值也将不断提升。全年目标价28-30元。维持“买入”评级。 风险提示:零售终端持续低迷、绿野发展低于预期、大股东减持。

公司公告2013年业绩:实现营业收入27.7亿元,同比下降20%,净利润3.8亿元,同比下降32%,扣非后净利润3.3亿,同比下降41%,EPS0.50元。分红预案:每10股派现金1.00元(含税)。 年报业绩低于预期,主因关店+回收经销渠道库存。公司去年加大渠道整合力度,门店净减少626家到3502家,主要是关闭部分低效及无效店铺,保证终端利润,并收回部分加盟店,直营店数量有增加。同时为减轻经销渠道库存压力,四季度收回较多库存,我们看到公司Q4单季营收4.6亿元,同比下降52%,净利润仅600万,同比下降96%。 营收规模下滑较大,而部分正常运营支出费用难减少,费用率提高拖累盈利。销售费用同比下降4.4%,占比提高2.6个百分点,管理费用同比下降0.8%,占比提高1.7个百分点。直营收入提高和终端折扣控制,毛利率则提升1.58个百分点。 电商业务仍以清库存为主,O2O处于探索期。去年公司电商收入约2.9亿元,同比增长超过60%,仍以过季库存销售为主,同时配套少量的网络专供品。目前公司微商城年前已经开设,货品仍以去库存为主,微信支付环节已可以实现。后期会考虑和线下门店对接,但新商业模式与原加盟为主的渠道架构及运营后台冲突调整改造难度较大。 投资建议:从公司目前终端情况看无大改观,经销商信心恢复仍需要时间,这从14年春夏和秋冬订货整体仍下滑不佳数据可推知。中长期看,休闲商务男装整体是国内品牌中竞争力较强的品类,公司则是其中较优标的,我们认可公司在品牌生命力的维护能力。目前公司正处于经销模式转型的二次创业期,之前包括批转零战略、电商模式探索均走在行业前面,但成效突破仍待观察。我们预计公司14-16年EPS分别为0.53、0.59、0.68元,对应估值15X、13X、11X。公司短期缺乏向上实质催化剂,估值处于底部,下跌空间有限。暂维持“增持”评级。 风险提示:零售环境低迷长期无起色。

公司公告2013年度业绩:实现营业收入18.64亿元,同比增长4.9%;利润总额4.23亿元,同比增长19.7%;净利润3.12亿元,同比增长21.0%;扣非后净利润2.97亿元,同比增长15.4%;实现EPS0.98元。分红预案:每10股转增3股派现1.00元(含税)。全年业绩基本符合预期。 线上业务是增长亮点,弥补线下渠道方向调整的增速放缓。公司去年营收增长主要源于电商为主的新渠道实现收入3.38亿元,增长51.4%,其中电商销售规模近3亿,增长近1倍,收入占比从9%提升至近15%。而线下渠道则下滑1.8%,收入15.26亿元,主要是加盟渠道下滑明显。我们看到,公司去年全年加盟店减少95家,主动关闭了经营不善店铺,主要加盟店为主。去年在渠道方向上重点开设大家居和旗舰店,推进小宜家战略,以直营店为主,去年直营门店增加32家,达到596家。我们预计今年公司渠道方向仍将延续去年,电商业务规模占比将提升至20%左右。 盈利情况优于营收,主要是毛利率提升近3个百分点,为51.4%,源于工人减少成本端下降、零售端折扣控制以及直营收入提高所带来,我们预计今年毛利率将不会有大的增加,稳中略升。费用情况看:销售费用整体增长6%和营收基本匹配,费用占比略升0.28%。我们从分项看,主要是人工、商场费、店铺租赁费的大幅增长,我们判断正是公司去年渠道大店开设体现。从管理费用看,增长24.5%,超过营收,费用占比提高0.87%。主要是公司研发相关投入较多,包括员工薪酬、办公费两大项。另外,公司理财收入和诉讼案件胜诉后违约金等收入也贡献公司盈利。我们认为尽管公司在渠道上走大店模式,但基于公司一贯以来良好管控历史,在费用上担忧不大。 预计今年仍将保持两位数稳健增长:我们认为在宏观消费环境仍无起色背景下,公司将延续去年主要战略,预计电商业务规模将继续扩大、加盟渠道放缓、直营一站式家居大店开设后收入增长,预计全年会有营收10%左右,净利15%左右的增长。从一季度情况看,线下零售环境仍较低迷,而公司线上电商仍有较好增长,考虑到今年春夏订货近10%的增长,我们预计一季报业绩有两位数增长。 投资建议:虽然对于公司今年业绩无大的预期,但是我们看好公司在家纺行业差异化的竞争策略。一是从家纺行业角度看,未来品类从床上用品向其他品类延伸的横向发展思路值得肯定。公司一站式购物店开设在注重消费体验和差异化竞争上具有价值,其他品类有望成为新增长点;二是公司应对互联网趋势,重视对产品研发、后台信息系统、供应链等软实力上的大投入在后期品牌竞争中后劲很足;三是公司一直以来重视直营渠道的发展,终端零售管理能力强,而这也是未来品牌间较量的重要素质。因此,公司整体经营风格稳健,发展基础夯实,所具备的实力将能更好适应零售市场变化,未来有望从家纺竞争中脱颖而出。我们预计14-16年EPS分别为1.11、1.32、1.56元,对应EPS分别为13X、11X、9X,估值优势已凸显,目标价17-18元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色、大家居店投入成效不匹配,费用增长过快。

公司公告2013年报业绩:1-12月份,实现营业收入72.9亿元,比上年同期增长3.26%;净利润9.02亿元,增长18.56%;扣非后净利润8.57亿元,增长23.06%;EPS1.35元。利润分配预案:每10股派红利10元(含税)。 点评如下: 主动放缓渠道开拓速度,关闭不盈利店铺,全年营收实现3.26%的正增长,童装表现强劲。截止去年底,公司门店总数7500家,其中森马品牌4029家,净减400家,童装门店3471家,净增43家。童装增长较快,全年收入25.4亿元,同比增长19.9%;休闲装因行业竞争更加激烈、关闭非盈利门店等影响,收入46.8万元,同比下降4.04%。尽管休闲装不及童装,但得益于公司强有效的大力库存消化,终端压力降低,情况在好转中,去年前三季休闲装恢复缓慢增长态势,因Q4受暖冬天气影响较大,我们看到整体Q4单季营收下降了3.5%。 控费成效显著+毛利率提高,净利润实现18.56%的增长。1-12月份,公司三项费用率较同期降低2.65个百分点。其中,销售费用同比下降13.3%,费用率减少2.41个百分点,为12.63%,主要是公司采取优化流程、控制费用、关闭非盈利门店等一系列措施,广告宣传费、直营门店费用下降;管理费同比增长15.3%,费用率略增0.37个百分点,为3.58%,主要是公司产品线调整,加大研发投入,研发费、员工薪酬增加。同时伴随库存消化结束,毛利率有所提升。截止去年12月底,公司库存已经降至9.22亿,较同期下降15%。公司全年毛利率为35.35%,增加1.59个百分点。预计今年费用率和毛利率将延续去年的态势。 加盟渠道弱于终端表现,预计今年好于去年。公司休闲装去年直营收入7.4亿元,同比增长5.86%,加盟收入39.4亿元,同比下降5.7%;童装直营收入4.98亿元,增长40.3%,加盟20.4亿元,增长15.8%。随着库存趋于合理,我们综合订货会增长情况判断,今年加盟渠道可能会略好于去年。 投资建议:全年看,今年经营将继续趋好,但消费环境并无大的改观,预计弹性有限,在15%左右。从1-2月份情况看,终端零售仍疲弱,预计Q1营收维持低个位增长,盈利仍好于营收。中长期角度,公司童装是增长亮点,品牌地位、生存环境、发展空间优于休闲装,占比逐年提高。公司休闲装(占比64%左右)则正处二次创业,目前在产品革新、加盟商管理支持上也正积极稳中求变,在竞争激烈的时尚休闲行业洗牌中有一定突围的潜力。后期公司多元化、集团化长期购并战略实施进展顺利是估值提升点,可作为稳健增长的价值标的持有。预计14-16年EPS分别为1.54/1.84/2.18元,“增持”评级。