事件:公司公告2014 年业绩:收入123.4 亿元,同比增长72.6%;净利润23.7 亿,增长75.8%;扣非后净利润22.4 亿元,增长73.2%;基本EPS0.54 元,扣非后EPS0.51元。每10 股派现金红利 3.8 元(含税)! 点评如下: 我们推算海澜之家业务收入106.7 亿,增长50.8%。分品牌看:“海澜之家”全年收入101.3 亿元,同比增长49.6%。增长源于外延扩张和同店增长:门店净增460家左右到 3348 家,增长 15.97%,门店面积增长29.76%(大店策略,新店200 平以上+扩升老店+品牌集合店),平均单店增长29%。“爱居兔”调整较大,门店减少3 家为269 家,转型为大众时尚女装,产品革新后单店提升较快,实现收入3 亿元,增长 52.0%。“百衣百顺”主要配合品牌集合大店开设,增加85 家左右,为99 家,收入2.4 亿元,增长129.6%。公司职业装业务稳定,全年收入14.8 亿元,增长8.4%。 14 年加大对互联网重视,线上线下同款同时同价,全年电商收入3.7 亿,增长302%。 毛利率增加3.52 个百分点,为40.66%。我们判断主要是凯诺职业装提价和海澜自采比重增加贡献。从收入占比前五大品类看:西服毛利率为43.83%,增加8.09%,自采品类t 恤为41.2%,增加3.7 个百分点,羽绒服为43.36%,增加2.87 个百分点。 存货和经营现金流情况良好。截止年底,公司存货60.86 亿元,较上年同期增长35%,我们粗略估算海澜品牌存货55.95 亿(库存商品+委托代销商品),较年初增长25.7%,均低于营收近50%的增长。经营现金流净额19.2 亿元,较上年同期略降2.69%,我们判断主要是海澜自采比重提高,相关现金支出增加。 加盟+供应商模式动态优化,管理溢价将逐渐凸显。14 年公司调整了加盟结算模式,提高初期加盟商结算比例加快其收回成本,销售达“拐点”后提高公司分成比例。 在产品研发上推行内部 PK 竞争机制,降低单一供应商比重,提高产品精准度,降低产品风险,前五大供应商采购占比为18.2%(13 年中期为33.3%)。今年将试行向战略供应商输出管理,优化供应商资源,提高对供应商掌控力,我们认为强化供应链对保障公司产品性价比优势至关重要。 投资建议:公司无疑是品牌服装板块业绩增长最快且确定性高的优质标的,模式的领先性、供应链和终端零售等核心管理能力在EPS 上已不断得到确认。我们持续看好公司迎合农村、二线以下城市居民消费升级的成长潜质,平价大众男装领域已绝对领先,规模优势将进一步被正向强化。预计15-17 年EPS 为0.70/0.90/1.1 元,当前估值20/15/13 倍。今年除了稳定EPS 带来的估值切换收益,我们判断估值弹性将优于去年:一是互联网战略突破,继续落实O2O 模式(货品统一+后台系统完善+类直营,最适应O2O 运营的稀缺标的,互联消费不可逆转大趋势下潜力巨大),二是女装、基本款品类战略突破将大大打开成长空间。建议重点关注,积极配臵。 风险提示:宏观消费持续低迷、公司对产品判断失误、大小非解禁。

投资要点: 事件:公司2月11日公告,公司新定增方案顺利通过股东大会。 因之前定增方资金出现问题,公司积极调整定增方案(新方案中君山投资调整为沃德创富、发行价微升至为10.32元等),引入资金实力雄厚、项目资源丰富的沃德创富作为新定增对象(目前已打款1000万元保证金)。共募集6亿元。2亿元投向化妆品营销体系建设和品牌推广项目,4亿元用于补充流动资金、偿还银行借款。 青岛金王原有蜡烛主业和油品贸易业务,通过收购线上代运营渠道商杭州悠可37%股权、业内OEM/ODM研发实力突出的广州栋方45%股权、线下渠道商上海月沣60%股权,已初步建立起完整的化妆品产业链。目前公司化妆品业务建设正有序推进。公司化妆品营销体系建设和品牌推广项目计划总投资3.38亿元,其中拟投入1.79亿元用于化妆品营销渠道建设;3000万元用于营销渠道信息化系统建设;9500万元用于推广化妆品品牌。 公司目标打造化妆品全产业链资源整合平台,通过收购整合国内外成熟化妆品品牌逐渐成长为一个快消品品牌集团,成为中国的欧莱雅。未来会持续并购相关细分领域的化妆品品牌(此外也已陆续洽谈几个项目,移动、微商、社交平台等新兴领域),预计3年内化妆品业务利润占比达到70%以上。 国内化妆品市场是消费升级的重要领域,预计2017年规模有望超过7000亿元,复合增速21%。庞大的市场容量和持续的高增长使得化妆品行业成为未来十年前景最好的消费服务子行业之一,本土化妆品品牌也正迎黄金发展期。公司战略清晰,转型步伐稳健,立志打造中国版欧莱雅。15年将搭建化妆品专业团队,后续推出员工持股计划等激励方式。 我们看好公司后续巨大的发展潜力,维持“增持”的投资评级。我们调整之前的盈利预测,暂不考虑定增摊薄因素,预计2014-2016年上市公司EPS分为0.16元、0.27元和0.36元,净利润增速分别为-6%、71%和33%,对应当前股价PE分别为81X,47X,36X。公司目前市值只有不到41亿元,作为A股唯一一家布局化妆品全产业链的公司,未来发展潜力巨大。 未来看点:定增方案顺利通过证监会,尘埃落定;化妆品专业团队顺利搭建;股权激励等激励方式的推出;继续并购渠道或品牌资产;自有品牌的推出。

投资要点: 事件:公司公告2014年业绩快报:全年营业总收入15.72亿元,比上年同期增长10.49%;利润总额1.79亿元,比上年同期增长52.12%;归属上市公司净利润1.45亿元,比上年同期增长47.03%,每股收益EPS0.48元。业绩大幅超出预期,尤其四季度单季度表现突出(收入增长19%,净利润增长81%)。点评如下: 收入端增长基本符合我们之前预期,电商+小品牌是贡献主力。公司电商业务规模基数在三家家纺中最小(13年约1亿元),14年重建团队加大投入力度,预计全年收入1.5亿左右,增长50%,线下渠道因疲弱消费环境,预计增长5-10%,直营好于加盟。分品牌看,我们预计公司主品牌“梦洁”增长5-10%,高端“寐”经过产品和销售方式积极调整,恢复增长10%左右,其余小品牌如“梦洁宝贝”等基数小,处于较快外延扩张中,预计增长均在40%以上。由于电商增量主要在“双十一”体现、加盟渠道四季度补库存以及部分冲量影响,公司四季度收入端表现好于前三季度。 全年盈利表现大超预期,主要源于公司持续强化控费卓有成效。公司近两年一直落实业务全面核算,重视开店质量,采取以利润为导向考核,激发员工提升店效、控费用的积极性。另外,公司往年在Q4集中结算部分费用逐渐平滑到前三季度,而14Q4收入又有19%的增长,预计Q4费用率下降尤其明显。同时,我们判断由于公司毛利率较高的电商、直营销售占比提高+原料成本下降,预计全年毛利率稳中有升对盈利也有所贡献。 投资建议:我们认为公司投资逻辑集中于单店质量提高、控费潜力挖掘带来的业绩向上空间大。三家龙头家纺中,公司目前体量最小,同时单店店店效和盈利能力一直不高(11-13年净利润率仅为8.8%、4.7%和6.9%,罗莱、富安娜15%左右),公司已充分意识到经营中薄弱点积极提升经营效率,这两年的控费成效非常显著,而这将逐渐形成管理惯性,预计后期能持续体现。 我们上调14-16年EPS为0.48、0.60、0.73元(原为0.37、0.41、0.46元),目前股价对应估值21X、17X、14X。公司市值小,弹性大,不考虑估值提升,业绩方面至少能支撑股价20%的上涨空间。“增持”。 风险提示:消费终端长期无起色,费用控制情况低于预期。

投资要点: 近日我们就经营情况与公司管理层进行了调研沟通,以下是主要内容和我们的观点:线上贡献主要增长,预计14年业绩近20%。公司渠道库存压力已释放,预计去年线下个位数增长,线上销售预计5亿左右(13年约4亿元),其中电商品牌LOVO约4亿,增长超50%。盈利方面,14年受益于供应链整合+原料成本下降+电商增长,渠道结构变化,预计毛利率有所提升,费用率略降。今年公司继续重点打造LOVO为电商家纺NO.1,同时多品牌发力电商平台,为公司未来建垂直家居平台积累资源,线上仍是主要增长动力。 15年从家纺向家居转型战略确立,布局中低端大众市场的乐优家模式(小宜家)已开始试营。去年投资大朴网迈出转型第一步,今年投资将围绕家居产业链,逐步打造以互联网为纽带线上线下资源联动的家居生态圈。公司乐优家货品定位高性价比,2.5倍左右加价率,SPA模式运营,同时拓展日常消费家居品类(如毛巾、家居服、厨房用品等)提高连带销售,弥补家纺低频耐消品局限。今年上半年预计新开20-30家线下店,后期外延进度看供应链、货品和试营情况。 加盟渠道直营化,推动批发向零售转型。公司渠道改造通过收购经销商成立的子公司利益捆绑,结合加盟商经验和公司资源挖掘区域潜力,增强终端掌控力。具体方案为定制式,视加盟商经营能力、资质、经营规模特性不同设计方案。目前公司已签约10家加盟商,支付对价2亿左右收购51%的股权(部分对价加盟商承诺买入罗莱股票)。我们判断并表对收入影响小于利润增厚。 内部试推行合伙人激励机制,提升管理效率。公司将分两个层面实施:一是各事业部负责人和团队入股参与经营,二是逐层深入,门店导购也可成为合伙人。 投资建议:家纺行业市场格局优于服装,面临国外竞争小,低集中度,尚无全国性龙头。公司是家纺最大标的,未来在“多品牌+多品类+多渠道”基础上构建家居产业生态圈的潜力巨大。预计公司14-16年EPS为1.41/1.65/1.88元,我们认为当前估值19/16/14倍偏低,公司转型家居产业链估值弹性尚未体现。目标价30-33元。“增持”评级。 风险提示:消费回暖长期无起色,转型成效不及预期。

华孚色纺为全球色纺纱产业的龙头,与百隆东方一起占有中高端色纺纱60%左右的市场份额。色纺纱行业壁垒相对较高,生产+管理+研发+下游客户资源四方面构筑行业护城河。目前色纺纱占纱线产能比例不到5%,我们认为随着色纺应用范围的不断扩大,未来有望形成色织、布染色、色纺三分天下的局面,产业前景极其广阔。 过去几年国内棉纺企业受内外棉高价差拖累几乎无利可图。加之终端需求疲软、人力成本高企等因素,业绩节节下滑。14年政府棉花直补政策出台后内外棉价差已开始慢慢收窄,预计今年棉价有望稳定在1.3万元/吨左右,内外棉价差收窄在2000元以下。 随着内棉价格的逐步企稳及内外棉价差的缩窄,公司的毛利率及订单量有望双双回升。毛利率:色纺纱企业毛利率水平随棉价周期正向波动,与内外棉价差负相关。订单量:我们认为公司15年订单量有望提升,主要源于:1、后续随着内棉价格的逐步企稳及内外棉价差的缩窄,预计下游企业有进一步原材料补库存的需求。2、目前海外需求持续复苏,国内消费也已触底,品牌商库存调整基本结束,公司下游需求有望进一步好转。产业链中华孚的业绩弹性最大(毛利率改善空间更大,原材料库存低于百隆,周转率高于百隆)。 公司是目前全球产能最大的色纺企业,自有产能超过140万锭,预计15年产能有望超过160万锭,后续将集中进行产能升级,产能扩张周期暂告一段落,我们认为公司后续有望更多从产业链角度进行布局。 参与新产业股权投资,为后续发展打开想象空间。公司前期公告出资1亿元参股10%设立华泰瑞麟股权投资基金,重点对TMT、环保节能、互联网等改变传统产业等领域的企业进行股权和准股权类投资。 我们预期公司14-16年净利润增速分别为15%、57.6%、32%;EPS为0.28元、0.44元、0.58元。我们认为华孚在行业内的业绩弹性最大,估值应当享有一定溢价,给予15年18X的PE,目标价7.92元,当前股价尚有30%的上升空间,首次覆盖给予“买入”的投资评级。 风险提示:海外需求不及预期,国内需求恶化;棉价大幅波动给公司带来的经营风险;越南项目开工效果不及预期;行业竞争加剧导致毛利率下降。

投资要点: 事件:公司1月27日公告,对14年8月股东大会通过的定增方案进行调整,新方案需重新提交股东大会(拟2月11日召开)及证监会审核。 调整定增对象(新方案中君山投资调整为沃德创富)、发行价(10.25元调整为10.32元)等。因原定增对象中君山投资认购情况发生变化,公司对定增认购对象、发行价及发行数量等进行了相应调整。调整后发行对象为金王集团、沃德创富,发行价10.32元,发行股票约5814万股,共募集6亿元。其中2亿元投向化妆品营销体系建设和品牌推广项目,4亿元用于补充流动资金、偿还银行借款。 青岛金王原有蜡烛主业和油品贸易业务,公司去年确定转型化妆品全产业链资源整合平台作为后续的发展方向,通过收购线上代运营渠道商杭州悠可37%股权、业内OEM/ODM研发实力突出的广州栋方45%股权、线下渠道商上海月沣60%股权,已初步建立起完整的化妆品产业链。 本次定增方案调整对公司影响偏中性,公司积极调整定增方案以确保再融资的顺利进行,中长期来看有利于公司化妆品业务建设的有序推进。公司化妆品营销体系建设和品牌推广项目计划总投资3.38亿元,其中拟投入1.79亿元用于化妆品营销渠道建设;3000万元用于营销渠道信息化系统建设;9500万元用于推广化妆品品牌。 国内化妆品市场是消费升级的重要领域,预计2017年规模有望超过7000亿元,复合增速21%。庞大的市场容量和持续的高增长使得化妆品行业成为未来十年前景最好的消费服务子行业之一,本土化妆品品牌也正迎黄金发展期。 我们看好公司后续巨大的发展潜力,维持“增持”的投资评级。预计2014-2016年上市公司EPS分为0.20元、0.30元和0.38元,净利润增速分别为16%、54%和27%,对应当前股价PE分别为65X,42X,33X。公司目前市值只有不到41亿元,作为A股唯一一家布局化妆品全产业链的公司,未来发展潜力巨大。 未来看点:定增方案顺利通过证监会,尘埃落定;化妆品专业团队顺利搭建;股权激励等激励方式的推出;继续并购渠道或品牌资产;自有品牌的推出。 风险提示:定增方案证监会未审批通过;主要原材料石蜡等大宗商品价格波动风险;海外市场对蜡烛、香薰等的需求锐减;人民币持续升值风险;油价大幅下跌的风险;化妆品业务拓展低于预期。

投资要点: 事件:公司公告2014年业绩快报:营业收入17.15亿元,同比增长18.68%;营业利润3.26亿元,增长21.76%;净利润2.95亿元,增长18.39%;EPS0.58元。 14年业绩低于预期,主要是Q4单季情况不及前三季度(收入增长16%,营业利润17%,净利9%)。我们判断:收入方面主要是电商平台流量不及预期(双十一低于预期约3千万)的影响,营业利润增幅收窄主要是品牌竞争激烈,终端折扣和批发折扣下调,毛利率下降1.3个百分点至48.7%,净利增速放缓较大主要受政府补助(预计减少约800万左右)影响。 短期主业预期降低但不悲观,15年预计增长15-20%。目前国内经济消费难言回暖,户外用户群短期扩容有限,预计行业“高中放缓”趋势将延续一段时间,而洗牌有助于龙头品牌集中度提升。我们预计公司15年主业收入和盈利增长15-20%,主要体现在:一是增加唯品会等平台销售,继续培育线下加盟商触网,预计线上仍有50%左右的增长,二是转变线下业务模式,开设多品牌、多品类,对接线上和服务业务功能的体验大店。尽管此举增长有限,但符合户外用品消费趋势,国外成熟市场如美国最大户外零售商REI 发展路径也是如此。而我们对行业中长期成长判断不变,主要基于两点:一是户外正逐渐被更广泛消费群所接受,大众化市场空间巨大,二是户外兼具体育和旅游属性,服务需求增长显而易见。 公司顺应产业趋势积极向产品+服务转型,构筑户外垂直生态极具商业价值。户外产业链横跨体育和旅游的独特性是其有望自成体系做大的关键点。公司户外生态圈思路即以绿野网为基础入口,整合户外产业资源,聚焦用户需求做深做透,以构筑粘性壁垒。近期多项收购均围绕此进行,逐步打通产品和服务、线上(绿野网+移动APP+产品平台)和线下(户外店+户外俱乐部)。如与北斗导航应用商共建户外安全保障平台,开发户外可穿戴产品,增资南北极线路供应商极之美,尤其1.5亿投资户外渠道商图途(产品+服务运营模式的线下实践者)深刻表明公司转型的决心和执行力。14年四季度开始公司加大绿野全国落地,平台活跃度显著提升,预计全年100多万人次参加活动,增长1倍多。 投资建议:我们认为公司前瞻布局契合户外产业趋势,不能简单以品牌商角度看待公司价值,而应该从户外综合服务商角度看公司卡位产业转型的价值。同时公司正积极以体育产业爆发为契机,寻求与体育营销、赛事组织等服务商的合作,将进一步打开价值空间。根据消费预期,我们下调了公司14-16年EPS 为0.58、0.68和0.81元(原为0.63、0.78、0.93元)。即使品牌商角度,我们认为公司目前27倍估值尚不高(国外成熟品牌哥伦比亚PE(TTM)32倍、VF25倍),股价短期回撤空间不大,建议中长投资者逢低战略配臵。维持“买入”评级。目标价24-28元。 风险提示:终端零售长期无起色、绿野和图途发展低于预期、股东减持。

核心观点。公司近期股价调整较大,我们认为除了大股东减持影响外,同时叠加创业板下行以及资金调仓影响。基于对户外发展趋势、成长性和公司在户外产业绝对龙头的先发优势的乐观判断,我们看好公司转型户外出行,构建户外生态圈的战略价值,公司具有成长为创新经营户外牛股潜质。公司主业经营一直超越行业,预计14-16 年EPS 分别为0.63、0.78、0.93 元。作为优质弹性标的,我们认为当前股价(对应14 年估值28 倍,15 年23 倍)是较好介入机会。维持买入。 国家层面体育产业政策实施将持续催化户外大众化。作为体育细分,户外在国内是尚处于初级成长阶段的新兴体育消费类目。此次规划明确提出引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地等设施,鼓励可穿戴式运动设备研发制造营销、体育旅游等等,为户外大众化成长提供良好外部环境。作为户外产业领导者,同时囊括户外产品+服务的探路者即直接受益的稀缺标的。 面对市场环境变化,公司在渠道、产品、供应链等方面调整思路的前瞻性和执行效率在业内处于靠前水平。 渠道上引导线下经销商触网,为O2O 全渠道转型培育互联网适应能力。公司加大线上加盟商授权范围,目前30 多家线下经销商已加入线上分销体系。线下渠道转型升级,开设承载户外爱好者交流、装备寄存等更多出行服务功能的线下集合店,明年预计有40-50 家。从终端看,线下零售1-10 月增长12%,同店增长4%,线上增长80%左右,双十一全网销售1.23 亿元(包括加盟),户外类排名第一。 产品上加强组合设计和适销性。从户外发展看,未来增长动力之一是依托产品组合打开市场空间。如增加除了服装、鞋之外的装备品类,增加满足不同户外活动类目的产品。同时通过梳理从供应商到终端供应链,逐渐提升供应链反应速度,降低订货和首单量,提高产品精准适销率和存货可控性。 多品牌战略覆盖细分户外市场。Discovery 品牌线下销售70%的代理商与探路者相同,今年预计5000 多万,增长500%,明年目标1 亿元,增长不低于100%。 阿肯诺品牌今年销售预计2000 万以上,增长600%,明年预计增长100%左右。 夯实绿野平台用户粘性,陆续推进市场推广,绿野基础入口雏形渐显。今年下半年开始绿野加强了“绿野中国”在全国拓展,1-9 月份平台活跃程度显著提升,近90 万人次参加活动,增长187%。同时进一步强化绿野领队和户外路线资源壁垒,成立领队服务部等多个项目扶持户外领队,目前全站近5000 名,位置应用六只脚已累计分享轨迹18 万条。后期将继续增强内容建设,如增加七大洲等特色户外活动供应商。根据绿野节奏,我们预计包括线下户外俱乐部、户外特色旅行社的并购等也将适时实施。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品市场反馈低于预期。

投资要点: 丝绸行业龙头,主业稳健。丝绸行业属于纺织业中小众市场,供应链长,工艺复杂。公司积累了成熟配套产业优势,客户资源稳定且分担风险能力较强,国际时尚服饰品牌客户占比70%以上。2013年收入18亿元,出口占比65%,近四年年收入年均复合增长5.9%,净利润增长5.7%,毛利率保持在20%左右,高于行业平均水平。公司2011年开始深挖电商渠道,自有品牌国内销售规模快速扩大。去年整体品牌内销收入7000多万元,其中电商5000多万,预计今年电商8000多万元,全年收入1.2-1.5亿元左右。我们认为,目前全球丝绸消费较稳定和行业的小众性决定了公司主业经营向上空间有限,预计稳定在5-10%左右。 积极多元新兴产业战略转型,培育新增长点。目前所投的茧丝绸B2B 平台“金蚕网”和苗木市场与均处于培育期。小额贷款公司经营稳健,持续贡献稳定收益。 近期以3000万元通过天堂硅谷参与财通证券增资项目。新能源锂电池项目行业市场空间大,但技术过硬且稳定产品缺乏。标的公司技术上有一定优势,着力开发高能量密度产品,正处于从试用型变成生产型企业转折期,产能满产产值2亿元以上。另外,第一大股东同时控股一家上游材料公司(镍钴锰三元材料),在产业链配套上更好支撑。今年预计收入2000万,明年产能有望释放兑现收入。 公司实物资产可变现预期也是重要看点。我们参考周边地区商业地价和楼面价格测算公司闲臵资产可变现收入近4亿元:市中心老办公楼拆迁收入6千多万(1万平)+市中心老厂房拆迁收入2.16(90多亩)。同时,公司分布城郊周边的收茧站和仓库约100亩可陆续拆迁出售。目前这部分资产基本处于出租状态,未来出售变现看政府拆迁时间点和分成政策。 投资建议:我们预计公司14-16年EPS 分别为0.34、0.42和0.46元,目前股价12元对应14年EPS 估值35倍,市值31亿元。 从市值角度看,参考纺织制造板块18倍估值,作为A 股稀缺性丝绸标的,我们认为主业可估值20倍,市值20亿元,闲臵资产拆迁变现收入4亿元左右是可预期增值市值。公司转型多元产业决心较强,已投新能源、小贷公司和券商资产项目看点颇多,不排除后期持续参与其他产业投资,未来新业务市值向上空间大。 首次覆盖我们给予公司“买入”评级,未来6个月目标价15-17元,对应市值39-44.2亿元。 风险提示:出口不景气;汇率大幅波动;对外投资效益低于预期;大股东解禁。

事件:公司公告2014 年三季度业绩:1-9 月实现营业收入9.85 亿元,同比增长5.99%;净利润为5754 万元,同比增长14.36%;EPS0.19 元。业绩符合预期。 经营活动现金净流入1304 万元,同比增长134.4%。 Q3 单季收入略降0.03%。我们认为主要是目前整体消费环境疲软,加盟提货谨慎有下滑,营收主要是直营增长和电商增量贡献。公司电商业务规模基数在三家家纺中最小(13 年近1 亿元),今年电商处于起步放量期。1-9 月份预计销售8千万左右,同比增长超100%,若后期双十一等网销情况尚可,全年完成2 亿的翻番目标可期。分品牌看,我们预计主品牌“梦洁”有个位数增长,“寐”品牌三季度有所恢复,增长好于中期,前三季度与去年基本持平,基数不高的小品牌如“梦洁宝贝”等今年新开店较多,增长较快。 毛利率恢复+费用管控良好是盈利表现较优主因。1-9 月份,公司毛利率增加0.27个百分点,为44.31%,其中Q3 单季毛利率增加4.68 个百分点,主因有二:一是直营占比增加,二是过季库存消化,促销折扣较少,新品销售增加。同时。公司今年继续实施单店核算制,重视新店质量,控费方面表现较好。1-9 月份,销售费用占比减少2.46 个百分点,管理费用占比则增加2.16 个百分点,我们认为主要是因为期权费用增加。 基于前三季度表现和公司秋冬订货考虑,我们维持全年营收增长5-10%左右,净利润15%左右的判断。对于明年预期,我们不悲观,预计和今年增幅相当。 从15 年春夏订货数据看,主品牌“梦洁”约4.1 亿,增长个位数,“寐”5 千多万,与去年基本持平,“梦洁宝贝和平实美学”等小品牌基数低,实现翻倍增长,“梦洁宝贝”预计3-4 千万,“平实美学”1-2 千万。公司此次订货以新品为主,增加补货占比是趋势。 盈利预测和投资建议。我们预计14-16 年EPS 为0.37、0.41、0.46 元(股权激励条件:0.35、0.41、0.47 元),目前股价对应估值26X、24X、21X。公司目前体量和市值在三家家纺中最小,业绩向上空间较大。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色,电商业务不达预期。

投资要点:公司公告2014三季度业绩:实现营业收入10.0亿元,同比增长21.04%;净利润1.78亿元,同比增长25.95%,EPS0.35元。业绩符合预期。 推进渠道转型,增长动力以线上电商为主。公司基于互联网转型的战略,加强对线下渠道的优化和升级改造,夯实其作为增强消费者购物体验、提供互动服务场所的定位,并对部分不符合上述定位的店铺进行升级和淘汰。前三季度探路者品牌净新开店51家,Discovery品牌净开店29家,分别完成了年度计划的34%、48%,预计全年净新开店数量会低于预期。因此,从贡献收入的渠道来看,传统线下渠道销售增速较慢,预计增长个位数,线上电商贡献主要增长,预计与全年目标基本吻合,在100%左右。 毛利率略增0.41%,销售+管理费占比减少2.37%,盈利增速快于收入。存货较年初增长90.95%,主因有三:一是随着公司销售规模持续扩大以及电商在公司业务比重的提升,采购规模逐步加大,自营电商货品的备货量也随之增加。二是受公司货品季节性入库发货周期影响,三季度2014年秋冬季产品陆续入库,而产品发货主要在四季度进行,存货较年初增长较大。三是新品牌业务扩大,DISCOVERYEXPEDITION和ACANU品牌期货陆续到货,导致存货也相应增加所致。 绿野作为公司户外出行平台基础入口,目前搭建完善工作稳步推进中。绿野加强了对各地方板块的扶持发展,在全国范围内扩大绿野的影响力,绿野社区活动数量快速增长,1-9月通过平台的活动报名约89.51万人次,较去年同期增长了约187%。后期随着主动流量推广加大,预计数据将进一步突破。9月份,收购线下户外特色旅行社是公司户外生态圈构建重要一环。目前户外活动网站尚无绝对竞争能力的全国性龙头,绿野本身已具有很强的户外集群基础,通过以提供更好的户外出行产品和体验服务,增强用户粘性,有望快速构筑在专业细分出行服务的壁垒。 国务院体育产业整体规划从顶层政策层面为体育户外提供更佳外部环境。作为户外产业领导者的,同时囊括户外产品+服务的探路者即直接受益标的。规划明确提出引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地等设施,鼓励可穿戴式运动设备研发制造营销。前期公司与美国G-wearable实验室联合推出了运动伴侣设备goccia精灵,该产品是目前全球唯一光传输智能运动设备,具有运动监测,睡眠监测及分析,定位、分享及社交等功能。 盈利预测与投资评级。后期我们继续看好探路者在主业稳健基础上转型户外出行服务的路径选择。预计今年业绩增长25-30%左右确定性高,对于15年我们较市场乐观,预计仍有20%左右增长,预计14-16年EPS分别为0.63、0.78、0.93元。后期随着绿野平台产品逐渐完善,包括流量推广、线下户外俱乐部收购等也将陆续兑现实施,绿野户外出行入口价值将不断凸显。目标价21-23元(对应15年估值27-30倍)。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。

公司公告2014 年三季度业绩:实现收入81.45 亿元,增长70.5%;归属于上市公司净利润16.13 亿,增长83.6%;扣非后净利润14.90 亿元,增长70.1%;基本EPS0.37元。我们的观点如下:根据公告,公司前三季度公司合并净利润16.13 亿,扣除母公司凯诺科技净利润+1.33亿重组收购公允价值收益后,我们预计海澜之家业务净利润约13.2 亿元,同比增长50%+,就此推算Q3 单季经营表现优于上半年。 各品牌经营均表现良好。预计海澜之家品牌1-9 月收入76-78 亿元,增长超50%。增长来源之一是外延扩张较快,新增店350 多家,达3200 多家,且面积增速超过数量(今年新开海澜店要求200 平以上,同时扩升老店),同店增长预计20%左右。“爱居兔”今年店面调整较多,转型为女装,引进主设、制版等专业人才,产品革新后情况较好。门店前三季度净增约20 多家,收入2.5-3 亿元,同比增长超100%,亏损额继续缩小。“百衣百顺”主要是“三合一”、“二合一”大店的运作模式,前三季度预计净增店近70 家,贡献营收1.4 亿左右,同比增长60%+。 毛利率方面看,公司服装业务综合毛利率为39.91%,增加2.76 个百分点。我们判断主要是海澜自采比重提升贡献,同时凯诺职业装今年产品有所提价。 经营现金流较去年同期减少9.69 亿, 我们判断主要是海澜自采比重提高(预计20-30%),相关采购现金支出增加。受营收规模扩大+秋冬货品入库,存货增加,但仍处正常水平。公司上半年存货52.7 亿,较去年海澜同期增长37%,扣除粗略估算的凯诺存货(原材料+在产品+产成品等5-6 亿),仅增长约23%,低于营收增长。截止9 月底,公司存货77.27 亿元,较年初增长71.1%,因缺去年同期存货数据,我们从前三季度存货/营收指标95%与中期的93%粗略判断,三季度存货水平基本与中期相当。 全年高增长确定性高。基于对公司单店提升(扩升老店+强化产品性价比,同店增长预计20%左右)、5-600 家左右(海澜4-500 家,百衣百顺100 家左右)开店节奏、爱居兔+百衣百顺营收贡献预计7-8 亿元(去年约3 亿)、电商贡献(去年仅9000 多万,今年加大重视,成立电商子公司运作,上市后品牌自然流量贡献明显+大平台资源倾斜,全年预计5 亿元左右)的判断,我们预计海澜业务全年维持在50%以上。 盈利预测与投资建议:参照优衣库等国际大众品牌运营模式,我们认为目前海澜是在模式上最适应快消经营的本土品牌。公司以共赢理念整合服装产业链资源,供应链管理和终端零售的核心能力已得到充分的确认。同时通过加盟政策调整(提高成熟店公司的分成),自采比重提高(提升商品企划能力),完善内部竞争机制(降低货品采购风险)等动态优化,模式更具生命力和不可复制性。在其他品牌调整期,公司凭借做量规模实力对优质全球性供应资源、渠道店铺逐渐凸显出更强的话语权,而这也正是未来与国外品牌同台竞争的基础。O2O 上,公司后台系统基础完善、类直营经营是目前品牌服装板块最适应O2O 运营的标的,在互联消费不可逆转大趋势下,后期贡献不可小觑。我们预计14-16 年公司EPS 为0.56、0.72、0.90 元,合并后净利润分别同比增长68%,30%和25%。相较于成长性,目前股价对应估值20、15X、12X 偏低。 建议持续把握年底估值切换机会,维持目标价13-15 元,“买入”评级。 风险提示:宏观消费环境持续低迷、公司对消费环境判断失误。

投资要点: 公司公告2014年三季度业绩:1-9月份,实现营业收入12.99亿元,同比增长3.51%,净利润2.44亿元,增长15.8%,扣非后净利润2.36亿元,同比增长20.3%, EPS0.56元。单季度Q3收入同比增长2.46%,净利润15.77%。业绩符合预期。公司预告2014年度净利润同比增长0-30%。 电商是增长亮点,弥补线下渠道增速放缓。公司今年延续渠道调整战略,开设大家居店(300平以上),关闭百货专柜为主的小店,目前大店约60多家。我们判断公司前三季度线下直营渠道有增长,但加盟仍有下滑,营收增长主要源于电商大幅增长,销售规模约1.8亿元,相较去年同期增长有80%左右。我们认为,目前终端零售回暖尚不明显,今年公司业绩超预期与否将主要寄望于电商,预计全年电商有望达到4.5亿元(13年近3亿),增长50%以上。 严控费用控贡献,盈利增速持续快于营收。1-9月,公司销售费用同比下降5.6%, 费用占比减少2.11个百分点,为21.9%。管理费用占比减少0.83个百分点,为5.0%,主要是公司员工薪酬、办公费两大项减少较多。我们认为尽管公司在渠道上走大店模式,但基于公司一贯以来良好管控历史,在费用上并无大的担忧。同时,毛利率较高的直营和电商占比提高,1-9月毛利率增加了0.46个百分点, 为51.5%。 预计全年保持两位数稳健增长。目前终端消费依然低迷,但存货问题已得到有效解决,经营活动现金流大幅改善,净流入1.7亿元,同比增长592.4%。我们认为在宏观消费环境仍无起色背景下,预计加盟渠道放缓,但是线上电商仍有较好增长,考虑到今年秋冬订货增长有15%,我们预计全年营收增长5-10%左右, 净利15%左右。 投资建议:中长期,我们看好公司在家纺行业差异化的竞争策略。一是从家纺行业角度看,未来品类从床上用品向其他品类延伸的大家居发展思路值得肯定。公司一站式购物店开设在注重消费体验和差异化竞争上具有价值,其他品类有望成为新增长点;二是公司重视对产品特色研发、后台信息系统、供应链等软实力上的大投入,在后期品牌竞争中后劲很足;三是公司一直以来重视直营渠道的发展, 终端零售管理能力强,而这正是未来品牌间较量的重要素质。因此,我们认为公司发展基础夯实,所具备的实力将能更好适应零售市场变化,未来有望从家纺竞争中脱颖而出。 我们预计14-16年公司EPS 分别为0.85、1.02、1.20元,目前股价对应估值分别为16X、13X、11X,公司质地较优,业绩增长稳健,持续关注年底估值切换机会,目标价16-18元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色、大家居店投入成效不匹配,费用增长过快。

事件:公司公告2014年三季报:1-9月,实现营业收入18.8亿元,同比增长9.1%,净利润2.77亿元,增长16.7%,扣非后净利润2.65亿,增长20.79%,EPS为0.43元。经营活动现金流持续改善,净流入3.2亿元,同比增长81.8%。公司预告2014年度净利润同比增长0-20%。分季看,Q3单季营业收入同比增长19.1%(Q1增长6.8%,Q2增长1.68%),净利润增长19.2%,扣非后增长20.4%。业绩符合我们之前的判断:Q2是全年低点,下半年好于上半年。 低基数下,Q3单季业绩提速明显,公司经销商股权合作模式调整将在年内实施。公司14Q3单季业绩获得两位数增长,我们认为主因去年基数低(13Q3营收下降21%,净利润下降16%)。目前零售终端看仍较低迷,一些重点区域终端表现平淡,团购业务也较往年收缩。另外,公司主动放缓渠道扩张速度,支持加盟商库存优化。同时公司在经销商合作方面也正积极寻求突破,预计年内将有2-3家排名靠前经销商完成直营化转换,短期业绩上的贡献有限,公司此传统经销模式的创新调整,逐渐提高对终端零售渠道掌控力的战略意义则更高。 毛利率提升,对盈利表现贡献较大。随着库存结构的优化、对采购成本和终端折扣控制以及主品牌罗莱恢复提高,1-9月公司毛利率增加1.5个百分点,为44.2%。费用方面,因公司收入规模增加有限,而部分固定费用项难下调,1-9月公司销售费占比21.6%,较与去年同期略升0.4%,管理费占比6.72%,略升0.08%。 电商主导品牌LOVO的收入和盈利贡献逐渐体现。公司为缓解线上线下加盟渠道利益冲突,从去年下半年开始推行罗莱品牌线上线下同款同价政策,电商以LOVO主导,打造成“线上罗莱”品牌。因短期缺乏罗莱品牌背书,预计今年整体增速可能会有所放缓,目前看线上同类竞品中LOVO表现较佳(上半年LOVE占比90%,增长超80%,去年仅占50%)。我们预计1-9月电商1.5-2亿左右,全年预计5亿左右,同比增速30%以上(去年3.8亿),今年“双11”将是超预期与否观察点。从电商盈利情况看,13年净利率约10%(低于加盟,高于直营),随着规模效应出来,电商对公司利润贡献度也将有所提升。 投资建议:从行业角度看,品牌家纺市场和竞争环境优于服装,面临国外冲击不大,尤其中高端市场的国内家纺品牌普遍强于国外。公司则是家纺最大标的,“多品牌+多渠道+模式优化”的内外成长空间依然很可观,具备做到全国品牌的潜质。全年看,公司过去两年渠道去库存较彻底,今年秋冬订货增长20%以上,同时公司终端折扣控制、控费持续以及下半年低基数,我们维持全年20%左右增长的判断。预计公司14-16年EPS为1.41、1.65、1.88元,目前股价对应估值19/16/14倍。我们建议持续把握公司年底业绩逐渐兑现的估值切换机会。同时,家纺品类围绕家居消费相关产业可延展性强,关注公司后期转型思路和具体举措对估值的提升。目标价28-30元,“增持”评级。 风险提示:零售终端持续低迷。

事件:公司公告2014年9月3日,公司以自有资金3900万认购北京行知探索旅行社发行的新增股份。认购完成后探路者将持有标的旅行社56.52%的股权,为持股最大股东。我们的观点如下: 标的定位户外主题特色旅行。公司成立于2011年,拥有出境游资质,主要业务包括“极之美”南北极主题旅行和“行知探索”戈壁旅行,探路者投资仅包括“极之美”业务。目前公司仍处起步期,业务规模较小,盈利能力不高,2012-13年营收分别为2600万、4469万万,营业利润-2.7万元、195万元。 从购入价格看,标的公司增发股份定价以增资后PE26.5倍(6900万元/260万)估值。考虑到标的公司业绩承诺,未来三年2015-2017年净利润年复合增长率不低于25%,累计不低于1350.4万元,同时参考A线下旅行社25-30倍的估值,我们认为购入估值尚且合理。 收购线下户外特色旅行社是公司户外生态圈构建重要一环。相较于标的业绩本身,对于公司而言,价值有二:一是标的旅行社本身即是绿野旅行产品平台的下游供应商,投资后将为绿野引入优质南北极活动,协同线上绿野提供线下地接服务支撑。二更重要的是通过“极之美”带动提升整个绿野旅行平台的服务水准(绿野旅行(lvye.com)是面向全球高品质户外出行产品B2C平台,优选国内外明显区别于传统观光度假的户外旅游供应商),以此为范例完善绿野旅行供应商准入体系、服务标准化等。我们认为,户外出行服务市场主要特征是专业性、特色化、非常分散的细分,消费更注重服务体验而非价格。因此,探路者、绿野、“极之美”在线上线下各方资源的充分协同是公司推进生态系统构建重要体现。 绿野作为公司线上户外出行基础入口,目前如期稳步推进中。目前户外活动网站尚无绝对竞争能力的全国性龙头,绿野本身已具有很强的户外集群基础,通过以提供更好的户外出行产品和体验服务,增强用户粘性,有望快速构筑在专业细分出行服务的壁垒。我们预计,未来三年绿野用户出行人次有望达200万,年增60%左右。今年在尚未大流量主动推广下,绿野活动数量仍快速增长,上半年通过平台报名活动约38万人次,同比增长约80%。 投资建议。我们认为,公司产品主业有安全边际,随着积极拓展以绿野网为平台的户外出行服务业务,对户外市场的用户掌控力不断增强,用户粘性快速提升,自身壁垒提高,未来成功构建户外生态的大服务平台概率很高。基于此,我们持续看好公司战略转型路径和未来空间,公司是服装板块值得中长期配置标的。我们预计14-16年EPS为0.63、0.78、0.93元。目前股价对应14年估值26倍,目标价20元(对应14年32倍,15年26倍),建议持续关注,维持“买入”评级。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品、服务低于预期、大股东减持。