报告摘要: 2012年上半年,公司实现营业总收入10.89亿元,同比增长31.6%,实现营业利润8632万元,同比增长67%,实现归属母公司所有者的净利润6573万元,同比增长37.6%,基本每股收益0.32元;公司预计2012年1-9月利润同比增长40%-70%。 突破产能瓶颈。公司主营业务为生活用纸,拥有洁柔和太阳两个系列产品,其消费属性决定行业的稳步增长,报告期内公司收入同比增长31.6%,环比一季度增长10.8%,产能逐步释放贡献收入。随着江门基地2.5万吨项目的投产, 2011年公司产能达21万吨,实际产量为17万吨,大量新增产能将于2012年投产,我们预计2012年公司产能将达到33万吨。未来两年新增产能以及渠道建设,有望使收入实现30%以上的增长。 公司投资逻辑。生活用纸消费属性较强,公司对终端有一定的价格控制能力,原材料价格变动对成本的影响制约盈利水平,终端渠道的建立决定收入的增幅,而品牌影响力决定利润在生产商、经销商、终端渠道的分配。 公司2012年面临纸浆价格下降的有力环境,今年上半年毛利率同比提升3.2个百分点至30.7%;新增产能突破产能瓶颈,但考虑到公司新增产能主要集中在华南地区,2012年产能利用率或将偏低。从近期公司动向看,计划在罗定市扩建产能24万吨,一期12万吨;全资子公司天天纸业拟扩建年产6万吨高档生活用纸项目;公司上市后扩张动作明显,有望逐步巩固市场地位。 盈利预测与投资评级。预计2012-2014年公司EPS 为0.56元、0.79元和0.98元,对应动态PE 分别为28.8倍、20.5倍和16.5,估值不具备优势,但近两年公司处于扩张期,且浆价的低位对股价有刺激作用, 我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示。1.终端渠道建立缓慢,产能利用率较低;2.纸浆价格大幅波动。

国消费已经进入大众消费时代,休闲服行业增速仍能保持13% 以上。在国家促进就业规划的推动下,国民收入增速将保持在13% 以上,结合以往经验,我们判断未来服饰消费行业的增速将与居民收入增速相持平;同时随着我国步入大众消费时代,大众休闲服行业将大有可为,且考虑到休闲服市场占服饰消费总市场比例较高, 其增速将趋同于服饰消费的整体增速,即维持在13%以上的增速。 公司内外兼修确保营收稳步增长。为了分享中国城镇化红利,外延式扩张仍将是公司重要的增长策略,并结合多品牌战略,预计公司今后门店增速会维持在15%左右:1)覆盖率和渗透率都有提升空间,其中美邦品牌的镇级市场拓展潜力达3800 家以上;2)拓展新门店是提升市场占有率的重要手段。精细化管理潜修内功,力求缩短与国际领先品牌之间差距:1)完善品牌树建设,明晰各品牌定位; 2)精细化管理从建立各类门店标准化体系入手,提升平效为最终目的;3)实施期货和现货平衡模式,加快后台供应链建设。 存货问题基本解决,中报存货预计降至17-18 亿。由于直营门店备货和加盟配发的原因,公司需要准备一定的存货,而且17-18 亿存货对应的存销比为14.6%,已和公司05-09 年存货健康时期的存销比持平,说明公司存货已恢复到合理水平。同时随着存货问题的解决,公司将轻装上阵,重回健康发展轨道,公司的经营质量也将持续向好。 盈利预测。我们看好公司摆脱存货枷锁后,在内外兼修战略下的稳健增长,不过考虑到公司战略上放缓门店增速以及前期存货消化对毛利率的影响,我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014 年EPS 分别为1.44 元、1.86 元和2.39 元(原预测为1.55 元、2.13 元和2.63 元),目前股价对应PE 为14 倍、11 倍和9 倍,维持“推荐”评级。 风险提示。单店盈利能力提升不及预期;渠道拓展不及预期;经济下滑影响终端销售。

2012年上半年公司实现营业收入6.78亿元,同比增长11.66%;营业利润7,871万元,同比增长5.76%;归属母公司所有者净利润6,696万元,同比增长5.92%;实现基本每股收益0.35元,拟实施每10股派现金2元(含税)的分配方案。公司预计2012年前三季度归属上市公司股东的净利润同比增长0-30%。 收入小幅增长,其中二季度出现负增长。二季度公司实现营业收入3.95亿元,同比下滑1.56%。我们判断主要是由于上半年经济增速明显放缓影响到公司下游企业经营,从而影响到了公司的营收增长。但随着经济形势的好转、传统生产旺季的到来以及募投项目的逐步投产,我们期待下半年公司业绩重回稳健增长的轨道。 通过优化产品结构和提升产品价格,公司综合毛利率提升了0.61个百分点至15.55%。报告期内,公司对高附加值产品特殊效应革和自然摔系列进行了提价并加大推广力度,使得特殊效应革系列收入同比增长67.18%达1.69亿元,毛利率提升0.37个点至15.22%;自然摔系列同比增长15.49%达0.97亿元,毛利率提升0.56个点至15.94%。同时,公司加大了蓝皮、二层皮和下脚料等其他产品的处理力度,使得其他收入同比增长51.74%达0.63亿元,毛利率提升3.64个点至18.06%。 利润增速低于收入增速。主要原因是:1)上市发行费用和坏账准备计提使得期间费用增加,其中坏账准备计提的增加是由于公司增加了重点客户的信用额度使得应收账款较年初大幅增加208.13%至7,579万元,公司出于审慎性原则计提292万的坏账准备;2)投资收益减少则主要由于公司投资的福建晋江农村商业银行分红款减少所致。 盈利预测与投资评级。我们看好公司作为牛头层鞋面革行业龙头长期受益于政策调控红利以及募投项目的持续投产对公司未来业绩增长的保证,预计公司2012-2014年的EPS分别为0.62元、0.78元和1.02元,目前股价对应的市盈率分别为16倍、13倍和10倍,首次给予谨慎推荐评级。 风险提示。行业景气度下滑;募投项目不及预期;原材料价格波动。

2012年上半年,公司实现营业总收入7亿元,同比下降5.35%,实现营业利润8500万元,同比增长16.13%,实现归属母公司所有者的净利润8112万元,同比增长30.54%,基本每股收益0.44元,中期实施以资本公积金每10股转赠5股的利润分配方案,同时规划每年现金分红比例不低于净利润的30%。 从收入层面看,2012年上半年,公司主营业务收入6.83亿元,同比下降5.35%,其中,河北子公司实现收入5635万元,同比下降29%,广州子公司实现收入6278万元,同比增长29.88%。今年上半年,中国经济压力较大,消费需求受到抑制,食品安全频发等,都给行业带来阶段性冲击,但公司积极开拓新领域,第二季度订单和营业收入指标有所回暖。拓宽领域,结构优化。我们一直看好公司的中长期业绩表现,一个核心的理由就是持续的产品结构优化带来内生性的增长,过去几年,公司净利润的增长数倍于收入的增长。 报告期内,公司综合毛利率同比提升了3.06个百分点至21.33%;同时公司在巩固食品、日化、医药等领域的基础上,在特种建材包装领域取得良好突破。然子公司的运作低于我们的预期,广州子公司在2011年6月完成技改,报告期内虽在收入上取得较大的增长,但依然亏损306万,我们判断随着公司持续对子公司技术上的支持,子公司有望逐步贡献业绩。 定向增发储备项目,迈向高成长时代。公司的定向增发共涉及四个项目,预计总投资4.15亿元,项目完全达产后将新增收入10亿元左右,新增归属母公司所有者的净利润7400万元,在2011年的1.48亿元基础上增长50%。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.85元、1.12元和1.43元,对应市盈率分别为18倍、14倍和11倍,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期。

盈利预测与投资评级。预计公司2012-2014年EPS分别为0.38元、0.65元和0.99元,我们认为公司溶解浆业务将逐步成为利润贡献的主要来源,市场将逐步扭转以造纸业务给予估值的现状,我们给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示:市场需求长期低迷