事项:海宁皮城发布2013一季报,实现收入5.95亿元,同比增长51.4%;归属母公司净利润1.98亿元或EPS=1.35元,同比增长88.5%;扣非后净利润1.97亿元,同比增长90.6%。同时公司预计2013年1-6月归属母公司净利润同比增长90%-120%(对应EPS为1.01-1.17元),超市场预期。 平安观点:目前皮革产业链发展健康,上游商户盈利能力强,且多以批发业务为主,因此租金承受能力强,为公司提租权的持续使用提供空间;另一方面,公司以重资产轻资金的运作模式持续扩张销地市场,可复制性强。我们看好公司的长期价值,预计现有项目及已公告的潜在项目达到成熟状态可支撑310亿元的交易规模,市场份额从15%提升至20%。 收入符合预期,费用率下降 2013Q1收入增长51.4%,符合预期,其中海宁本部市场收入增长33.6%至3.52亿元,主要来自本部五期新开业(贡献2000多万增量)以及老市场提租(本部一、二期提租15%-20%左右);外埠市场收入增长87.6%至2.43亿元,主要来自佟二堡二期裘皮市场(贡献2500万增量)、成都市场(贡献5000万增量)以及佟二堡一期提租(提租幅度35%,贡献4000万增量)。收入的大幅增长,使得期间费用率大幅下降1个百分点至8.45%。 毛利率大幅提升超预期 2013Q1整体毛利率大幅提升7.99个百分点至67.02%,其中海宁本部市场毛利率提升8.8个百分点,主要由于老市场租金及综合管理费的提升(物业折旧摊销固定,提租带动毛利率提升);外埠市场毛利率提升12.7个百分点至51.3%,主要由于佟二堡一期市场提租、裘皮市场综合管理费以及成都市场承租权费的收取。本部商户以批发为主,承受提租能力强,另一方面承租权费模式有望应用于公司未来外埠新市场(本质上是公司极强定价权的体现),因此我们预计公司租赁业务毛利率仍然能保持持续上升趋势。 盈利预测及估值 上游商户12年经营情况良好,我们预计13年6月市场整体提租是大概率事件,而成都一期商铺、本部商务楼等出售有望于13年2季度起陆续确认。考虑到租赁业务毛利率的大幅提升,我们上调公司13-14年EPS至1.88和2.1元(原预测为1.8、2.0元),其中2013年租赁业务贡献1.33元、商铺出售贡献0.44元、地产业务贡献0.11元,维持“推荐”评级不变。 风险提示:受经济及天气因素,皮衣终端需求低于预期;外埠扩张受阻。

需求仍然低迷,毛利额增速放缓明显 单季收入增长5.08%,与去年同期基本持平,但较四季度15.8%大幅下滑。分业态来看,我们预计百货增长7%左右,超市基本持平,家电增长15%左右。 一季度毛利率下降0.44个百分点至19.03%,而毛利额同比增长仅2.72%,下滑趋势明显,集中反映了终端消费需求的低迷状态,复苏仍待观察。 一季度销售+管理费用率同比下降0.46个百分点至10.33%,财务费用率下降0.12个百分点至-0.16%。去年四季度新开职教城大卖场与港汇广场店,今年1月新开蚌埠社区购物中心,在三个培育期门店的情况下仍然能够实现费用率的同比下降,体现了公司优秀的费用管控能力。 多个储备项目将陆续开业 自去年起公司明显加快扩张步伐,截至目前已开业的3个大体量项目(合计增加经营面积约10万平),未来仍有5个已公告的储备项目陆续于13-14年开业,分别为肥东购物中心(4万平,租赁,2013上半年)、科技园店(4万平,自建,2013下半年)、肥西购物中心(3.6万平,自建,2014年初)、滁州购物中心(4万平,租赁,2014下半年)和芜湖购物中心(4万平,租赁,2014下半年)。 同时,公司拟通过招标等方式选取不超过10家战略投资者(优先考虑供应链上游企业、省内大型零售物业拥有者、股权投资机构等),以现金或资产方式对合家福超市实施增资扩股,加速网点布局,有助于公司区域龙头地位的巩固。 盈利预测及估值 尽管从经营层面看,行业复苏仍需观察,而新项目的密集扩张,使得公司在短期面临一定的培育压力,但从另一角度来看,公司账上净现金约36亿元,市值48亿元,净现金占市值比高达75%,同时拥有安徽省内20余万平米的自有物业,价值底线厚实。我们维持公司13-14年EPS预测为0.57和0.65元,维持“推荐”评级。 风险提示:消费复苏低于预期,新店培育期拉长,合肥地区竞争加剧。

海宁皮城作为 A 股唯一的皮革专业市场,以商铺出租及出售为主业。由于项目制运作特点,一旦租金及售价确定,单个项目短期盈利回报可预期性强。从中长期来看,市场对于公司的核心关注点在于:1)租金水平合理性及提租持续性;2)外延扩张空间与回报;3)基于上述两点如何评估公司价值。在这篇报告中,我们结合上游商户的草根调研,尝试从皮革产业链角度探讨这三个核心问题。 拥品牌和规模优势,重资产但不重资金:相比国内众多皮革市场,“海宁模式”核心竞争力在于:1)率先从单一市场转型全产业链综合基地,汇聚产业人才及商户资源,实现外延扩张,建立品牌和规模优势;2)重资产轻资金,自建项目开发成本低(单平米投入3100 元,其中土地成本800 元),且通过租售结合、承租权费及预收全年租金等模式快速回笼资金,提前锁定利润。 产业链发展健康,市场提租持续可期:市场租金本质上是皮革产业链利润的分成,从草根调研反馈来看,上游商户利润率10-15%,且持续扩产能,底层员工年薪水涨船高(缝纫工7-9 万,设计师20-30 万),行业景气度向好;更关键的是,商户多为批零结合,单看零售大多入不敷出,而通过商铺带来的庞大批发业务,才是租金水平节节攀升的根本。一个典型的批发商户,租金占收入比仅5%,相较于10%的净利率而言,提租对其利润影响在可接受范围。 销地扩张加快步伐,行业集中度逐步提升:2012 年国内皮衣消费规模约1000 亿,我们预计公司本部及佟二堡交易额分为120 和30 亿元,市场占有率15%。而包括成都、北京、哈尔滨在内的外埠市场均为销地项目,以零售业务为主,对海宁商户而言是增量而非分流。参考本部市场20 亿的零售额,我们假设上述3 个销地项目自开业起经过3 年培育实现20 亿规模,同时产地市场保持10%增速,则2017 年公司旗下市场交易额310 亿元,市场占有率达20%。 稳定租金回报是长期价值根本:产地市场以批发为主,租金绝对额高,但占收入比低(提租空间大),而销地市场则反之。我们假设产地市场维持现有租收比,而销地市场给予零售业务15%的租收比,则2017 年租金收入26 亿,贡献利润13 亿。若给予15 倍估值,则对应195 亿元市值。我们认为公司目前市值已经包含了投资者对已公告项目较高成功率的预期。若后续租金提升幅度超预期及其他潜在新项目落地(如西安、乌鲁木齐等),市值仍有持续提升空间。 短期来看,我们预测公司12-14 年EPS 为1.25、1.8 和2.0 元,其中租赁业务贡献EPS 为0.86、1.25 和1.43 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

事项:海宁皮城发布2012年报,实现收入22.6亿元,同比增长21.8%;归属母公司净利润7.05亿元或EPS=1.26元,同比增长33.7%;扣非后净利润6.5亿元或EPS=1.16元,同比增长30.8%,ROE为26.8%,符合预期。 我们的观点:目前皮革产业链发展健康,上游商户盈利能力强,且多以批发业务为主,因此租金承受能力强,为公司提租权的持续使用提供空间;另一方面,公司以重资产轻资金的运作模式持续扩张销地市场,可复制性强。我们看好公司的长期价值,预计已知项目在成熟状态下实现310亿交易额,市场份额从15%提升至20%(详见深度报告《立皮革产业链全局,品海宁模式之精髓》。 内生提租,外延扩张,租赁收入高增长可期 2012年公司实现租赁收入(含综合管理费)9.5亿元,同比增长47.7%;毛利率提升0.6个百分点至88.3%。租赁业务大幅增长一方面来自老市场提租:本部一期、二期提租15%左右,佟二堡一期提租30%以上;另一方面来自新市场开业:新乡市场租金全年化,本部五期、佟二堡二期裘皮市场以及成都市场开业。我们预计13年本部老市场小幅提租5-10%,佟二堡、成都市场提租15-20%。 商铺及地产出售陆续确认收入 2012年公司实现商铺及配套销售收入3.67亿元,毛利率54.6%,主要是本部三期风尚中心、四期卡森大厦(成本价销售,导致毛利率同比大幅下滑)以及佟二堡二期原辅料市场的收入确认。我们预计成都一期部分商铺和本部四期裘皮大厦配套物业的销售款超过5亿元,将于2013年内确认。 2012年东方艺墅二期销售面积5.4万平米,销售金额5.04亿元,同比增长31%; 至此,东方艺墅一、二期合计10万平米住宅已完成交房,我们预计13-14年仍有4亿元左右的房地产收入尚待确认。 盈利预测及估值 公司是典型的项目制运作,单个项目的租金及售价确定,短期业绩可预期性强。 考虑到老市场提租、12年新开市场租金全年化以及武汉、斜桥加工区、哈尔滨、北京等交易市场及配套物业陆续开业,我们预计公司13-14年EPS为1.8和2.0元,其中2013年租赁业务贡献1.25元、商铺出售贡献0.43元、地产业务贡献0.11元,维持“推荐”评级。 风险提示:受经济及天气因素,皮衣终端需求低于预期;外埠扩张受阻。

事项:合肥百货今日发布2012年报,实现收入91.1亿元,同比增长6.5%;归属母公司净利润4.09亿元或EPS=0.52元,同比下降19%;扣非后净利润3.75亿元或EPS=0.48元,同比增长6.6%。若考虑合家福及乐普生少数股东权益增厚影响,则实际可比经营性业绩下滑4%左右,低于市场预期。 经营压力凸显,行业回暖仍需观察 尽管毛利率大幅提升1.03个百分点至18.08%(主要由于低毛利率的家电品类销售大幅下滑所致),但由于整体收入增速放缓且新开门店较多,导致销售+管理费用率同比上升1.13个百分点至10.5%(其中人工费用率同比上升0.68个百分点至4.77%,租金费用率同比上升0.29个百分点至1.2%)。 分业态来看,百货+超市收入同比增长3.1%(其中百货仍有10%以上增幅,家电下滑20%左右),超市及周谷堆市场收入同比增长15%和12.5%;分区域来看,合肥增长仅4.2%,而外埠地区大多在10%左右。12Q4单季收入增长15.8%,较前三季度显著回升,但13Q1再度回落。我们预计公司一季度整体收入增速在5-10%之间(其中百货7-8%,超市基本持平,家电15%左右)。 拟引入战略投资者,体现超市经营战略变化 公司公告拟通过招标等方式选取不超过10家战略投资者(优先考虑供应链上游企业、省内大型零售物业拥有者、股权投资机构等),以现金或资产方式对合家福超市实施增资扩股,计划新增1.2亿股,募集资金(含资产)不超过6.3亿元,公司持股比例摊薄后不低于60%。截至2012年底,合家福超市拥有门店119家,加盟店22家,总面积26.7万平米,实现收入26.9亿元,净利润9700万。 我们认为这一战略决策,既是公司超市业务面临竞争加剧、盈利压缩等困境的客观应对,更是低迷行业环境下公司通过资源整合实现逆势发展的主动选择。 一旦募资完成,短期来看合家福对上市公司业绩贡献可能下降,但从长期来看超市业务的逆势发展,有助于公司市场份额及龙头地位的巩固。由于目前增资价、增资方等均未确定,因此我们在盈利预测中暂不考虑这一因素。 盈利预测及估值 公司12年新开港汇广场店(亏损742万)及职教城大卖场,13年1月新开蚌埠宝龙广场店。此外,还有肥东店(2013下半年)、肥西店、芜湖店、滁州店、科技园店等储备项目将在未来两年内陆续开业。考虑行业复苏缓慢及公司新店培育压力,我们下调13-14年EPS为0.57和0.65元,维持“推荐”评级。 风险提示:消费复苏低于预期,新店培育期拉长,合肥地区竞争加剧。

事项:公司今日发布2012年报,全年实现收入64.3亿元,同比下降0.25%;归属母公司净利润4.18亿元或EPS=0.85元,同比下降3.6%;扣非后净利润3.24亿元或EPS=0.66元,同比下降14.4%(非经常性损益主要包括委托贷款及理财产品收益6200万、政府补贴2500万和文景置业50%股权按收购日公允价值调整确认收益5800万)。2012年利润分配方案为每10股派息5元。 零售主业经营低于预期 尽管整体EPS符合市场预期,但分结构来看,零售主业经营低于预期。从主要子公司及募投项目披露的信息来看,我们分析2012年零售业绩低于预期可能有以下几方面的原因。1)家电利润下滑幅度超预期:家电业态全年收入14.7亿元,同比下降16.6%,毛利率下降2.05个百分点至8.77%,导致净利润下降4500万元至3200万;2)如东店、如皋店等成长期门店利润下滑:如东店扩建项目收益2000万(同比下降500万),如皋店扩建项目收益2500万(同比下降1100万);3)大丰项目尚未开建,但去年已确认亏损1200万。 四季度单季业绩表现出人意料 分季度来看,公司Q4收入增长2.9%,较三季度略有回暖;毛利率同比下降0.5个百分点至17.5%,而销售+管理费用同比增加4500万元,费用率提升2.4个百分点,最终导致Q4扣非后净利润仅9400万或EPS=0.2元,同比下降24.5%。 在四季度行业整体回暖的背景下,公司的Q4业绩显得有些出人意料。 分业态来看,百货、超市收入分别增长6.4%和3.7%,毛利率同比均微幅下降;分区域来看,南通地区收入增长2.8%,外埠地区增长5%。整体毛利率同比下降0.1个百分点(其他业务收入占比提升0.28个百分点),销售+管理费用率提升0.97个百分点,人工费用和折旧摊销是费用主要压力,占收入比分别提升0.48和0.33个百分点,主要由于海安、启东等新项目所致。 布局大店战略清晰,扩张速度略低预期 公司去年新开启东一期,实现收入3.2亿元,同比增长2.4%;完成南大街店东扩及中庭装修工程,增加营业面积1万平米,提档升级显著。2013年较为确定的新开门店预计2家,分别为南通二店(商业7.2万平)和如皋长江镇店(6万平),扩张速度略低于预期。此外,启东二期(5.5万平)、启东2店(4万平)、海门店(8.2万平)和大丰店(9.3万平),也将于2015年前陆续开业。 未来公司外延扩张将以集百货、超市、家电等多业态于一身的大体量城市综合体为主,在巩固南通周边垄断地位的基础上,积极开拓上海、苏州、无锡等发达城市和盐城、淮安、徐州等二三线城市的大项目,以提升品牌影响力。 地产结算是未来业绩最大亮点 从预收账款来看,南通二店商铺及住宅2013年12月竣工,已预售2.72亿元(主要是商铺),预售比例17.24%;长江镇项目商铺2013年9月竣工,已预售640万,预售比例14.38%。我们预计上述两个项目的地产部分出售有望回笼资金超过12亿元,贡献净利润超过3亿元或EPS=0.6元,并将于今明两年分批确认收入和利润。我们看好江苏三四线消费前景和公司综合体运作模式带来的富裕现金和利润流入,预计13-15年EPS为1.20/1.45/1.60元,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济低迷;外延扩张步伐低于预期;成熟老店增长乏力。

投资要点 事项:公司今日发布2012年报,实现收入182.6亿元,同比增长9%;归属母公司净利润6.73亿元或EPS=1.46元,同比增长15.6%;若剔除成都子公司13.51%少数股东权益并表影响,实际可比经营性业绩增长仅8%,低于市场预期。2012年利润分配方案为每10股派息7元(含税),分红率3.35%。 预计13-15年EPS为1.66、1.94和2.35元,维持推荐评级经历多年扩张红利的积累,公司已经迎来收获现金的季节,其资产负债和现金流量表的健康程度可谓历史最佳。截至2012年末,公司持有货币现金70亿元,净现金占市值比50%,同时通过高比例分红回报股东,并投资低风险高收益的房地产信托理财产品对冲大部分的公司债利息支出。考虑到新店培育压力和财务费用的增加,我们预计公司13-15年EPS为1.66、1.94和2.35元,现价对应13年动态估值约12.6X,维持推荐评级。 风险提示:经济低迷,消费复苏缓慢;重资产转型过渡期面临财务费用增加及投资回报周期拉长的风险。

作为武汉零售龙头,鄂武商一直是零售公司中的争议品种。一方面,公司无论经营规模、业态升级、品牌资源均遥遥领先于同类公司;但另一方面,股权之争、武广少数股东权益不确定性及公司管控不严带来的业绩漏出也饱受质疑。 13年武汉摩尔城进入盈利期给公司带来质的变化:国际大牌奢侈品云集带来的品牌效应以及充裕利润&现金流贡献使得公司在省内三四线城市扩张购物中心游刃有余,而这将成为未来五年公司规模、利润快速增长的基石。股权之争趋于平静,但“鲶鱼效应”下公司一旦治理结构改善、费用控制加强,未来公司有可能迎来业绩井喷。我们建议投资者关注公司基本面的明显改善,推荐评级。 战略清晰领先,专注省内城市的购物中心扩张 公司是业内最早推进业态升级的公司之一,过去三年新开项目全部为城市型&社区型购物中心,较好抵御了网络零售带来的冲击。未来公司将加速向省内其他地级市渠道下沉,“1+8”城市圈将为主要目标区域。 摩尔城进入盈利期,成为业绩发动机 公司07年起耗巨资兴建,位于武汉核心商圈的25万平摩尔项目云集Hermès、LV等国际大牌奢侈品,今年进入利润释放期,预计12-14年该项目盈利1323、5717、10204万元,业绩增量显着。不仅如此,通过该项目积累的品牌资源、运营管理经验,有助于公司未来摩尔式扩张。 短期扩张带来折旧摊销费用压力,但预计14年起费率下降 根据我们的预测,公司储备中的仙桃、十堰、黄石、青山四大购物中心项目面积共计70万平方米,总投资额超过66亿元,导致12-14年折旧摊销费率为2.01%、2.35%和2.35%,但我们预计培育期结束后这些门店的业绩弹性很大。 若参考09年摩尔城、10年十堰开工建设及此后几年的费率变化,我们预计2013年将是公司折旧摊销费率的阶段性高点,2014年起将随着项目盈利释放而逐步回落。 股权之争趋于平衡,但鲶鱼效应下黑箱费用或为业绩弹性来源 要约收购后武商联与银泰系股权扩大至11.74%,股权之争趋缓,但鲶鱼效应下公司的治理结构存在改善的可能。相比行业平均水平,公司除刚性费用以外的黑箱费用占收入比例超过3%,这部分费用或存在压缩空间,带来巨大业绩弹性。 武广少数股东权益收回,美好却不确定2013 年底是合资公司武汉广场管理有限公司存续终止期,该公司外资股东持有的49%股权以何种形式实现对价将是所有投资者密切关注的。虽然鄂武商多年前就已完全独立负责经营和管理武汉广场,不过考虑到外资方股东背景特殊,49%少数股东权益收回的不确定性很大,我们对少数股东权益收回持谨慎态度。 看好鄂武商摩尔式扩张,给予“推荐”评级“1+8”城市圈的崛起给武汉带来巨大消费潜力。“华中地标”摩尔城的成功带来公司基本面质变,大大提高了公司未来扩张的成功概率。鉴于治理结构改善及少数股东权益收回的不确定性,我们预测2012-2014 年公司EPS 分别为0.7、0.82、1.0 元,现价对应PE 分别为15.8、13.6、11.1 倍,给予“推荐”评级! 风险提示:摩尔城销售低于预期;行业需求不振;股权之争不确定性等。

事项:公司今日发布2012年报,实现收入281亿元,同比增长12.4%;归属母公司净利润6.97亿元或EPS=1.87元,同比增长15.3%;净利率2.48%,同比基本持平;净资产收益率23.1%,同比略降1.6个百分点,符合预期。 百货有质稳健发展,超市家电增长放缓 分业态来看,百货加强品牌管理,实现有质稳健增长,全年实现收入133亿元,同比增长17.2%,占比提升2个百分点至48.7%,且毛利率提升0.2个百分点;超市受制于CPI下行影响,收入增长9.2%,毛利率下滑0.22个百分点;家电加大包销定制比例,收入增长6.3%,毛利率提升1.36个百分点。 分区域来看,公司仍然以重庆为核心,辐射川贵地区,并首次进入湖北市场。 重庆实现收入221.7亿元,同比增长12.6%,毛利率提升0.3个百分点至12.9%;四川及贵州收入增长8.4%和17.5%,毛利率提升1.59和0.41个百分点。 人工成本仍然是主要费用压力 2012年公司整体毛利率提升0.42个百分点至14.97%,而销售+管理费用率亦上升0.38个百分点至11.5%。从费用明细来看,职工薪酬同比增长20%(员工总数增长8.4%,存量员工薪酬平均增幅约10%),人工费用率同比提升0.32个百分点至5.09%,仍然是最大费用压力;而另一方面,公司狠抓门店扭减控亏工作,折旧摊销、租金、水电气费、广告促销宣传等费用率同比基本持平,且同比扭亏为盈的门店多达10个,成效显著。 组织架构及人事任命完成,业务整合实质性推进 从经营数据来看,新世纪全年收入173亿元,净利润4.41亿元,净利率2.55%,ROE高达37.8%,且三大业态增速均超老重百3-5个百分点,而毛利率均大幅落后,一定程度上反映了事业部架构落实前,两者之间始终存在的竞争关系。 作为一个占重庆社零7%、垄断优势明显的区域龙头而言,百货15%、超市12%的毛利率水平,无论是与其他区域龙头还是和本地竞争对手相比,都有较为明显的差距(如永辉重庆区域毛利率约16%)。目前事业部组织架构及人事任命已基本完成,业务层面的整合将实质性展开,我们判断市场一直寄予厚望的整合效应,将于2013年起以渐进的方式逐步体现。 储备项目丰富,2013年扩张提速 截至2012年末,公司拥有门店268个,总建筑面积170万平米。随着整合推进,公司外延扩张也将全面提速。目前已公告的签约项目多达10个,总建筑面积30万平米,以租赁、三四线市场为主,且大多将于2013年内开业。除此之外,公司还有宜宾商都、渝北新商场、大竹林等联合建设大体量项目正在筹备之中。我们预计2013年公司新开门店15家左右,资本开支约10亿元。 上调13-14年摊薄后EPS为2.16和2.64元,维持推荐评级 考虑到公司业务实质性整合的提速,我们上调13-14年EPS为2.32和2.83元(定增摊薄后2.16和2.64元),现价对应13年摊薄后估值12.3X。公司手握51亿现金,是典型的资产富裕型公司,维持推荐评级! 风险提示:消费复苏低于预期;重庆零售竞争加剧;到期门店提租压力。

事项:公司今日发布年报,2012年实现收入57.9亿元,同比增长21.2%;归属母公司净利润3.76亿元或EPS=0.673元,同比增长29.4%;净利率6.49%,同比提升0.42个百分点;加权净资产收益率18.11%,同比提升1.77个百分点。 老店强劲内生增长,奥特莱斯超预期发展 零售主业实现收入56亿元,同比增长20.2%(百货52.7亿元,同比增长22%; 家电3.3亿元,同比下降2%),主要得益于成熟门店22.6%的强劲内生增长以及长沙友阿奥特莱斯的超预期发展。我们预计AB馆及友谊商城收入约18亿和10亿元,分别增长20%和25%左右;长沙奥特莱斯全年实现收入5亿元,同比增长200%,开业第二年即盈利1233万元。 由于打折促销及奥特莱斯收入占比提升,零售毛利率略下降0.45个百分点至15.72%,但强劲的内生增长下销售+管理费用率亦下降0.62个百分点,促使零售业务净利润同比增长27.1%(剔除长沙银行分红2000万、理财产品1100万以及小贷、担保收益4600万)。客观来讲,公司主力门店常年保持20%以上的内生增长,与公司在当地的认可度及长沙地区的旺盛消费需求是密不可分的。 多元化金融业务快速发展 2012年公司金融业务保持快速发展态势,小额贷款业务开业第三年实现收入7122万元,同比增长75%,盈利3937万元;担保业务开业第一年即实现收入1591万元,盈利685万元。此外,公司持有长沙银行7.87%股权,全年获得分红2053万元;投资理财产品获得利息收入1137万元。上述金融业务合计贡献税后净利润约7000万元或EPS=0.125元,占公司总利润的18.6%。我们预计小贷、担保及银行分红收益在未来两年仍能保持稳定增长。 2013年外延扩张重启 相比同处湖南地区的另一家公司步步高,友阿在过去几年除长沙奥特莱斯外基本没有外延扩张,而过去多年持续强劲的同店增长已超出行业平均太多,这也是我们始终担心不可持续的主要原因。而2013年公司将重启扩张步伐,长期来看有利于公司的可持续发展。其中:春天百货已完成一期改造,面积扩大至3万平米,并已于1月30日开业;国货陈列馆计划于年内开业;郴州、邵阳、天津奥特莱斯等项目计划于2014年开业。同时公司还将在经济总量排名靠前的地级市积极储备购物中心或城市综合体项目。 计13-14年EPS为0.77、0.86元,维持推荐评级 展望2013年,我们预计公司零售主业稳健增长,利润增量来源于:1、主力门店保持两位数内生增长;2、春天百货重新开业;3、奥特莱斯开业第三年保持快速增长;4、根据BS模型,公司13年股权激励费用约490万元,较12年减少1500万元。不过考虑到短期资本开支的增加可能导致经营杠杆下降,因此我们对今明年业绩预测较为保守,预计13-14年EPS为0.77、0.86元(其中零售主业EPS为0.62和0.71元),维持推荐评级。 风险提示:新开门店经营低于预期导致经营杠杆下降,外来竞争对手(九龙仓、王府井、万达)进入区域导致竞争加剧,CPI上行压制消费者实际购买力等。

投资要点 事项:公司今日发布2012年度业绩快报,全年实现收入57.94亿元,同比增长21.17%;归属母公司净利润3.76亿元或EPS=0.673元(按新股本摊薄),同比增长29.42%,净利率为6.49%。 收入加速增长,股权激励费用计提影响单季利润 四季度单季实现收入17.62亿元,同比增长30.56%,增速较前三季度明显提升(1-3Q分别为15%、20.8%、14.94%);单季实现归属母公司净利润4528万元,同比增长21%,2.57%的净利率较去年同期下降0.2个百分点,我们预计与四季度计提股权激励费用(预计约4000万元)有关。 同店收入远超行业平均及奥莱扭亏导致业绩超预期 应该说公司的业绩超我们预期,其中主要在于收入增速超预期。公司不少主力门店多年保持20%以上的内生增长,远超行业水平,公司在当地的认可度及长沙的需求令人惊叹。我们预计两大主力门店AB馆及友谊商城收入约18亿、10亿元,增长20%和25%左右,是收入增量和利润增长贡献大户。此外长沙奥特莱斯渡过培育期,预计全年收入增速超过100%,实现扭亏为盈。 小贷公司及股权分红贡献利润约6000万元 公司10年初成立的小额贷款担保公司及长沙银行股权持股(约持有7.87%股或1.56亿股)分红合计贡献利润超过6000万元或EPS=0.11元。我们预计小贷业务及银行分红收益在未来两年能保持稳定的增长。 13年正式启动外延扩张,长期有利于公司发展,短期可能导致经营杠杆下降,预计13-14年EPS分别为0.77、0.86元,维持“推荐”评级。 相较区域内的另一家公司步步高,友阿在过去几年除长沙奥特莱斯外基本没有外延扩张,这一直是我们比较担心的一点,不过2013年正式进入扩张期:其中春天百货扩建年初完工、国货陈列馆计划于年底开业,公告的郴州项目计划于2014年开业等。

事项:公司今日公告,拟向全资子公司大丰文峰大世界商贸有限公司、南通文景置业有限公司、如皋长江镇文峰大世界有限公司分别委托贷款2亿元、3.5亿元和1亿元,贷款期限分别为36个月、36个月和12个月,年利率参照同期贷款基准利率上浮30%执行。同时公告拟向锡通新农村公司委托贷款1亿元,贷款期限6个月,年利率12.5%;向亚洲新能源(中国)委托贷款5000万,贷款期限6个月,年利率12%。 委托贷款高回报,低风险 对子公司的三笔委托贷款为前期母公司借款的置换,不涉及新增现金的流出。而对外部公司的两笔委托贷款,我们认为风险较小,一方面委托贷款金额相对担保抵押物折价率高:向锡通新农村公司委托贷款1亿元,相对抵押物锡通科技产业园一块5.59万平米的土地出让价折价率48%;向亚洲新能源委托贷款5000万元,相对抵押物苏通农村小额贷款有限公司63%股权净资产折价率43%;另一方面上述贷款均有第三方公司提供连带担保责任,且担保公司具有较强的经营能力。两笔对外的委托贷款期限均为6个月,贡献2013年利息收入约900万元。 截至2012年三季度,公司持有货币现金约8亿元,且未来有南通二店、如皋长江镇等项目的大量商铺地产出售款陆续回笼,现金流充裕。对于现金富裕型公司而言,在风险可控的前提下,合理运用闲置资金进行高回报投资(或购买信托产品,或委托贷款),有助于现金回报率及整体ROE的提升。 文峰模式,三四线商业典范 公司作为三四线市场商业运作的典范,充分享受城镇化发展所带来的消费升级。凭借零售经营优势和商业综合体运作经验,在确保单个项目较高ROE和适当净利率水平的前提下,以商铺出售所得反哺商业,快速回笼资金,降低项目风险,实现快速扩张,这正是“文峰模式”之精髓所在。 公司目前已公告的储备项目多达5个,包括南通二店、如皋长江镇店、启东店二期、启东二店、大丰店等,将于今明两年陆续开业。遍历这些项目,基本秉承一贯的低成本优势(除南通二店外,其余物业成本均在4000元/平左右),一定程度上保证了未来新店的短培育期和高回报率。我们看好公司在江苏三四线城市的区位优势和先发优势,多个低成本外延项目的储备和陆续开业,保证其未来良好的成长性。 盈利预测及估值 1月份以来公司百货、超市收入同比基本持平,家电复苏明显,尽管由于春节因素使得1月增速不具可比性,但公司整体经营情况仍好于大多数同业。我们维持公司12-14零售主业EPS为0.75/0.86/1.02元,考虑商铺地产及财务收入,12-14年整体EPS为0.87/1.25/1.6元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济低迷,消费复苏缓慢;新项目扩张速度及培育期低于预期。

事项:公司今日发布2012年业绩快报,全年实现收入281.2亿元,同比增长12.43%;归属母公司净利润6.99亿元或EPS=1.87元,同比增长15.59%;净利率2.49%,同比提升0.07个百分点;加权平均净资产收益率为23.36%,同比下降1.33个百分点;经营业绩基本符合预期。 季度经营复苏明显,业务整合拉开帷幕 公司四季度单季实现收入69.7亿元,同比增长13.84%(Q3为7.82%);单季实现归属母公司净利润1.59亿元或EPS=0.43元,同比增长23.9%(Q3为18.2%),净利率同比提高0.19个百分点,我们预计主要来自毛利率的持续提升(前三季度累计毛利率已同比提升0.51%)。无论是收入还是利润增速,均较三季度有明显复苏。 老重百与新世纪整合效应的体现,一直被市场寄予厚望。根据公司的整合设想,最终将打破两个公司的划分,而采取百货、超市、家电三大事业部并行的运作模式。我们预计目前各事业部组织架构和人事层面的调整已基本完成,今年将真正开始涉及业务层面的整合。我们判断公司整体毛利率仍有较大的提升空间,但更有可能以渐进的方式实现,而非一步到位,考虑到整合难度和经营压力,超市整合进度将快于百货。 资金储备充裕,外延扩张提速 公司作为川渝贵地区零售龙头,整合完成后垄断优势明显,且外延扩张加速启动。2012年公司新开门店4家(老重百3家,新世纪1家),13-14年已公告的开业项目多达8个,其中不乏大体量大投入的自有物业项目(如大竹林项目、合川中奥城商都等),根据公司此前的战略规划,到2015年总经营面积将从目前的156万平米提升至220万平米。截至2012年9月底,公司持有货币现金44.5亿元,无计息负债,扩张资金无忧。 静态测算,增发方案摊薄13-14年业绩约6% 公司于12月19日公告,拟以19元/股的价格向控股股东重庆商社集团非公开发行3244万股,用于补充营运资金。我们认为此次增发主要意义在于改善财务状况、实现大股东及其一致行动人的绝对控股。假设今年3月底完成,同时考虑13-14年利息收入增量约1500和2000万元,则摊薄13-14年业绩幅度约6%。 盈利预测及投资建议 公司目前拥有44.5亿元净现金,自有物业面积超过20万平米,是典型的资产富裕型公司。在满足日常运营、资本开支的前提下,闲置资金若能得到高效利用,有助于整体业绩和ROE水平的提升(如王府井购买的房产信托理财产品,年化收益率高达9%)。 我们维持13-14年EPS预测为2.25和2.87元(定增摊薄后约2.10和2.70元),现价对应13年摊薄后PE约13.5X,给予“推荐”评级! 风险提示:消费复苏低于预期,重庆零售竞争加剧,到期门店提租压力。

事项:公司今日公告,拟以19元/股的价格向控股股东重庆商社集团非公开发行3244万股,募集资金总额约6.16亿元(拟以现金全额认购),用于补充公司营运资金。 营运资金补充,实现绝对控股此次非公开发行仅面向控股股东,且未配套募投项目,因此我们认为意义主要在于改善公司财务状况及提升控股股东持股比例。截至2012年三季度,公司持有货币现金44.5亿元,无计息负债,资产负债率68.5%,此次增发完成后,预计公司货币现金增加约6亿元,资产负债率下降至64.5%;另一方面控股股东及其一致行动人目前合计持有公司47.05%的股份,此次增发完成后将提升至51.3%,从而实现对公司的绝对控股。 扩张加速,资金充裕公司作为川渝贵地区零售龙头,整合完成后垄断优势加强,且外延扩张加速启动。今年新开门店4家(老重百3家,新世纪1家),明后年已公告的开业项目多达8个,其中不乏大体量大投入的自有物业项目(如大竹林项目、合川中奥城商都等),按照公司的规划,到2015年总经营面积将从目前的156万平米提升至220万平米。而在此次募集资金到位后,公司持有现金约50亿元,未来2-3年扩张资金充裕。 静态测算,方案摊薄业绩约 6-8%我们假设此次非公开发行于明年3月底完成,考虑13-14年利息收入增加1500和2000万元,此次方案摊薄12-14年EPS 幅度分别为8%、6.3%和6.3%。由于方案尚待股东大会审议,我们暂维持公司12-14年EPS=1.82、2.25和2.87元的盈利预测,现价对应13年估值不到10倍。我们看好公司整合完成后整体毛利率的提升,但这一过程将以渐进式的方式进行,维持“推荐”评级!风险提示:消费复苏低于预期,重庆零售竞争加剧,到期门店提租压力。

事项:公司今日公告,郑万河先生因年龄原因辞去公司董事长、董事会战略与投资委员会主任委员职务;选举原公司总裁刘冰女士担任董事长及董事会战略与投资委员会主任委员,任期自2012年至2013年;同时推选郑万河先生担任公司名誉董事长。 年龄到期卸任,担当名誉董事长 由于郑万河先生年龄到期(1952年4月出生,已满60岁),因此按国资委要求辞去董事长职务,但仍然担任公司名誉董事长,而原公司总裁刘冰女士升任董事长。名誉董事长郑万河先生仍将参与公司经营管理、各项重大决策制定,短期内以郑万河、刘冰为核心的管理团队的稳定性和延续性得到了保证。 从中长期来看,王府井是真正完成了现代企业架构的全国性百货龙头公司,拥有成熟的管理组织(包括管理思想、企业文化、业务流程等内容),这也保证了公司在过去高达90%的开店成功率。在目前行业面临电商冲击和商业模式转型的阶段,公司也是最早做出反应、调整经营战略和经营模式的企业之一。应该说王府井是业内当之无愧的领军者。 即将升任的刘冰女士在过去与投资者有较多接触,我们相信其就任后会进一步加强与投资者的交流。考虑到刘冰女士同样即将到达退休年龄(58岁),我们对三年后公司管理团队的稳定性有一定担忧。 从轻资产+传统百货向重资产+购物中心转型 从经营战略层面来看,公司正在经历从轻资产+小体量传统百货向重资产+大体量购物中心的转型,预计公司自有物业占比将从目前的30%不到提升至40%。在此过程中,公司短期将不可避免的面临财务费用率上升及回报周期拉长的经营压力。 公司原计划今年新开5家租赁店,其中福州恒力城店(5万平)已试业,湛江店(约4万平)于12月12日开业,郑州锦艺城店(6万平)将于12月25日开业,抚顺店和西宁二店可能推迟至明年初开业。而明年起,公司将逐步实施重资产扩张伴随业态升级的战略,目前储备的自建项目主要包括西安赛高广场店、郑州温哥华广场店等两家购物中心店。我们维持公司12-14年EPS为1.53、1.75和2.1元的盈利预测,给予推荐评级! 风险提示:经济低迷,消费复苏缓慢;重资产转型过渡期面临财务费用增加及投资回报周期拉长的风险;三年后公司核心管理团队的稳定性存在一定担忧。