事项:世联行发布非公开定增方案修订稿,同时与华润元大签订不超过1.47 亿的基础信贷资产转让协议。 平安观点: 华居天下股权变更利于定增加速推进,莫天全承诺打开世联与搜房合作整合想象空间。从公司公布的定增方案修订稿来看,最大改动为战投方华居天下(认购9026万股,占公司发行后总股本的10%)实际控制人由搜房网变更为搜房网执行主席莫天全,此前由于搜房网注册地在国外,相关资质审核较慢,华居天下控制人变更为自然人莫天全,将利于加快公司定增方案的审批进度。同时,莫天全承诺“在华居天下持有世联5%以上股份期间,本人及本人控制的其他公司、企业或者其他经济组织未从事与世联行及其控制的其他公司、企业或者其他经济组织现有的业务相同或类似且构成竞争关系的业务。”此前世联与搜房利用双方在网络资源和线下销售的互补关系形成双赢,随着世联布局小额贷和互联网业务,与搜房网不可避免将存在业务重合和竞争关系,如世联的家圆云贷与搜房的天下贷。莫总的承诺打开了未来世联和搜房金融等相关重叠业务的合作整合想象空间。 定增提升资金实力,进一步夯实行业领导地位。公司2014 年先后收购厦门立丹行和青岛荣置地,并多次以资产证券化形式扩大小额贷款规模,本次定增公司合计将募集资金11.4 亿,为未来公司业务规模扩张、收购兼并以及小额规模扩张提供充足弹药,有助于进一步夯实公司在传统代理销售和新兴小额贷款业务上的领先地位。 小贷业务持续爆发,P2P 方向值得期待。公司与华润元大签订不超过1.47 亿的基础信贷资产转让协议,目前累计转让信贷资产7.66 亿,小额贷款业务持续爆发。 从金融P2P 发展来看,基本存在三个阶段,即1)以自有资金为主,主要赚利息差和服务费;2)走规模化和资产证券化道路。通过证券化加大资金规模,降低自有资金占比。3)最后一阶段为P2P 阶段。对于P2P 盈利模式主要也分三种,即1)通过平台赚利差、2)通过平台赚服务费、3)利差和服务费都赚。公司目前已处于第二阶段,随着未来步入P2P 阶段,公司的小贷业务资金来源、客户资源和盈利来源均有望大幅扩张,带来的业绩贡献值得期待。 维持公司”强烈推荐”评级。预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.51 元、0.61元和0.71 元,对应PE 分别为39.1 倍、32.7 倍和28.1 倍。公司小贷业务发展迅速,未来P2P 方向值得期待,传统代理业务重启收购扩张之路,有望迅速提升区域规模,未来与搜房合作想象空间巨大,维持“强烈推荐“评级。 风险提示:P2P 业务进度不及预期风险;定增推进不及预期风险。

事项: 世联行公布2014年四季度代理销售简报,10、11、12月分别实现代理销售额403亿、352亿和405亿。2014年累计实现代理销售额3218亿元,同比增长1.35%。 平安观点: 单季代理销售额创新高,市占率稳步攀升。受930新政及降息政策促进,公司四季度累计实现代理销售额1160亿,同比增长19.96%,环比大幅增长58.9%。其中10、11、12月分别实现代理销售额403亿、352亿和405亿,四季度和12月分别创历史单季和单月销售新高。全年累计实现代理销售额3218亿元,同比增长1.35%,明显高于平安重点跟踪城市同比下降9%的表现。全国市场占有率也由2013年的3.9%攀升至11月末的4.4%。根据我们年度策略的判断,信贷宽松叠加供需环境的改善,2015年市场大环境将优于2014年。公司作为全国性代理商将明显受益整体环境的改善,加上收购的厦门立丹行和青岛荣置地将贡献销售,预计2015年代理销售额有望保持15%-20%左右增长。 把握市场调整良机,持续并购区域龙头。自2009年以来,公司已先后并购山东信立怡高、四川嘉联、重庆纬联,并购区域性龙头已成为公司迅速扩大规模、打开地方市场的重要手段。四季度公司并购扩张再次发力,相继收购厦门立丹行和青岛荣置地,预计将进一步提升当地市占率。我们此前多次强调,尽管公司代理销售额受此轮市场调整波及,但换个角度亦是收购兼并的有利契机。行业承压将加大中小代理商的生存压力,为公司提供更多的优秀收购标,同时也将提升公司谈判时的议价能力。 小贷业务稳步增长,P2P方向值得期待。从金融P2P发展来看,基本存在三个阶段,即1)以自有资金为主,主要赚利息差和服务费;2)走规模化和资产证券化道路。通过证券化加大资金规模,降低自有资金占比。3)最后一阶段为P2P阶段。 对于P2P盈利模式主要也分三种,即1)通过平台赚利差、2)通过平台赚服务费、3)利差和服务费都赚。公司目前已处于第二阶段,2014年先后招商致远、华润元大、平安汇通签订基础信贷资产转让协议,累计转让信贷资产4.68亿。随着未来步入P2P阶段,公司的小贷业务资金来源、客户资源和盈利来源均有望大幅扩张,带来的业绩贡献值得期待。 维持公司”强烈推荐”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.51元、0.61元和0.71元,对应PE分别为29.2倍、24.4倍和20.9倍。公司小贷业务发展迅速,未来P2P方向值得期待,传统代理业务重启收购扩张之路,有望迅速提升区域规模,且公司11月22日降息至今仅上涨1.29%,维持“强烈推荐“评级。 风险提示:P2P业务进度不及预期风险。

事项:华夏幸福发布2014年1-12月销售简报,全年实现整体销售额512.5亿元,同比增长37.0%,实现销售面积581.5万平米,同比增长66.3%。 平安观点: 销量目标超额完成,异地园区贡献逐步提升。公司2014年实现销售额512.5亿,销售面积581.5万平,同比分别增长37.0%和66.3%,超额完成500亿目标。剔除园区回款后销售额436.7亿,同比增长46.3%,远超行业平均。分区域来看,传统的廊坊、固安、大厂合计贡献销售面积462.1万平,占比79.5%,较前三季度下降2.84个百分点,异地园区销售贡献稳步提升。受产品结构调整影响,全年剔除园区回款后售价7510元/平,较2013年均价(8538元/平)下降12.0%。其中产业园区住宅均价7403元/平,城市住宅销售均价9209元/平,较2013年分别下降15.9%和上涨26.8%。公司当前合作园区超过20个,潜在土地储备丰富,且拿地到销售周期仅5-6个月,若市场快速回暖亦能快速补充货值,预计2015年销售仍能保持30%左右增速。 年末拿地逐步发力,业绩高增长可期。受市场大环境低迷影响,公司全年土地投资亦相对谨慎,新增建面464.1万平米,同比下降35.3%,其中12月单月投资173.3万平,占比达37.3%,年末市场回暖背景下公司拿地投资明显发力。全年需支付地价款73.7亿元,为同期销售金额(剔除园区回款)的16.9%,较2013年均值(27.9%)下降11.1个百分点。平均楼面地价1588元/平,较2013年上升36.7%,占2014年销售均价的21%,仍处于较低水平。公司全年累计住宅结算面积215.6万平米,按7500元/平的售价估算,可贡献营收161.7亿,较2013年增长23.5%,叠加高毛利率的产业发展服务营收占比提升,全年业绩高增长可期。 “园区+地产”模式独特,京津冀一体化核心受益标的。公司“园区+地产”模式独特,近年来陆续与通用航空、北斗、京东等达成合作,构造产业共赢生态圈,产业园区升级持续加速。短期来看,产业共赢生态圈构造有助于拓展公司在各产业链的客户资源储备,同时相关产业的落地投资将给公司带来直接收益;中长期来看,未来公司可参与投资优质园区企业,分享企业未来成长。公司园区模式为PPP模式成功典范,2014年陆续与葛店、固安温泉休闲商务产业园区、房山、白洋淀、任丘、涿鹿、霸州等签订合作协议,未来有望与更多地方政府合作,实现园区的快速复制扩张。公司主要园区布局在京津冀地区,将持续受益京津冀一体化带来的政策机遇。 维持公司“强烈推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS分别为2.77元和3.89元,当前股价对应PE分别为15.9倍和11.3倍。公司业绩、销量稳健增长,且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。

事项:招商地产公布12月销售简报,单月实现销售面积88.7万平米,销售金额110.8亿元。2014年全年累计实现销售面积364.3万平米,销售金额510.5亿元。 平安观点: 销量稳步增长,2015年可售超1100亿。公司12月实现销售金额110.8亿,环同比分别增长129%和166.7%,略超市场预期,推盘量上升为单月销量创历史新高主因。 2014年全年累计实现销售额510.5亿元,同比增长18.2%,超额完成500亿目标。受产品结构调整及部分项目适度以价换量影响,均价较2013年(15766元/平)下降11%至14013元/平。尽管2014年市场大环境相对平淡,公司全年整体去化率仍逆势上涨2个百分点至60%,豪宅项目深圳双玺一期推出部分去化90%以上。展望2015年,预计公司全年可售货值1100亿,其中新推800亿,刚需及改善户型占比达70%以上,按55%去化保守估计,可实现销量额600亿,同比增长18%。 土地投资仍属积极,新城市拓展加速。受土地市场过热和销售偏淡影响,公司3季度亦有意识放缓拿地节奏,但全年来看,相比其它龙头房企公司土地投资仍属积极。 2014年累计新增建面636.3万平,同比下降4.1%,降幅明显小于万科(-73%)和保利(-35%)。平均楼面价5472元/平米,较2013年均价上涨25.7%。分区域来看,新进入常熟、日照、博鳌、西安、句容和沈阳6个城市,累计布局城市已达30个。公司土地储备目标为一线城市、二线、三四线城市占比分别为35%、50%和15%。随着近年来深圳储备地块逐步消耗,公司一线城市土地储备已相对不足,12月相继在深圳、北京新增3宗地块,预计后续将逐步加大一线城市土地投资力度。 中票及可转债发行降成本,自贸区扩容受益标的。公司12月已完成50亿中票发行额度注册,参考万科(4.7%)和保利(4.8%)的发行利率和时间进度,预计首期中票发行有望在春节前完成,利率不会高于万科和保利水平。公司此前已申请发行80亿可转债(利率不高于3%),若转债和中票均成功发行,将降低公司整体融资成本,改善公司资金状况。公司大股东蛇口工业区曾承诺:“根据招商地产的开发计划和经营需要,蛇口工业区将持续注入土地等优质资产以支持招商地产的发展”。目前蛇口工业区在蛇口拥有11平方公里土地,随着前海蛇口片区纳入广东自贸区范围,公司将潜在受益。 盈利预测:预计公司2014-2015年EPS分别为1.86、2.32元,对应PE分别为13.5倍和10.8倍。短期来看,公司中票及可转债发行有望降低公司整体融资成本,蛇口片区潜在土地储备丰富,直接受益自贸区扩容;中长期来看,公司近年积极布局养老、医疗、产业地产等新业务模式,未来有望成为公司新一片发展蓝海,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:销售不及预期的风险。

事项: 公司发布12月销售简报,12月单月实现签约金额172.6亿元,签约面积131.7万平。全年累计实现签约金额1366.7亿元,签约面积1066.6万平。 平安观点: 全年销量中规中矩,2015年可售超2500亿。公司12月单月实现签约金额172.6亿元,同比增长21.6%,为单月历史销量新高。我们判断由于年末考核压力,地方子公司加快推盘和客户签约速度为主因。2014年全年累计实现签约金1366.7亿元,签约面积1066.6万平,同比分别增长9.1%和0.21%,符合市场此前预期。 全年销售均价12814元/平,较2013年均价(11771元/平)增长8.9个百分点。 年末剩余存货约500亿,预计2015年新推货量2000亿,全年整体可售超2500亿,按65%去化估计,可实现20%增长。 拿地投资稳健,一线城市占比大幅提升。尽管公司年末拿地有所加速,但受整体大环境影响,全年拿地相对谨慎,新增建面1226万平米,同比下降39.9%,为同期销售面积的115%,土地储备补充仍较充足。需支付权益地价297.5亿,占同期销售额的22%,较2013年下降14个百分点。平均楼面价2917元/平米,较2013年均价(3386元/平)下降13.8%。分区域来看,新增项目分布仍以一二线为主,占新增建面的60.8%,其中一线城市建面占比由2013年5.1%提升至12.9%。目前一线城市已有较明显复苏,且市场预期2015年核心一二线城市房价将有不同程度涨幅,核心城市优质地块的获取将为未来公司净利润率提供保障。 维持公司“强烈推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS分别为1.27元和1.55元,当前股价对应PE分别为8.6倍和7倍。短期来看,公司中票发行利率仅4.8%,显著低于公司7%的平均融资成本,积极布局核心一二线城市,受益未来一二线城市的率先回暖;中长期来看,作为行业龙头,将持续受益行业集中度提升,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下半年房价上升带来的调控风险。

事项: 天健集团与万喜集团旗下全资机构VCGP签署《合作意向书》。 平安观点: 引入国际战略合作伙伴,利于加快向城市运营商转型。继与达实智能签署合作协议后,公司与全球领先建筑服务商万喜集团旗下全资机构VCGP签署合作意向书,转型之路加速推进。万喜集团业务范围包括土木、建筑、能源、环保等领域。根据意向书,双方将在城市再生资源综合开发利用、新能源、环保、特许经营、高端建筑工程管理等领域展开全面合作,推动城市节能环保。公司此前引入达实智能,已为其建筑施工业务向绿色建筑、节能建筑转型奠定基础。此次牵手VCGP,标志着公司地产开发业务亦向城市运营转型。随着后续与VCGP合作的进一步落地,公司业务将打破传统的地产、建筑双主业模式,进一步扩张到新能源、节能环保等新兴领域。 持续受益深圳国资国企改革。作为深圳国企改革的排头兵,公司已先行试点员工持股、引入战略投资者等。管理层等核心员工参与持股,利于实现管理层、核心骨干和公司长远利益的统一,长效激励机制的建立亦有利于激发国资的活力和动力。近期天健加速推动与达实智能、VCGP合作即反映出管理层积极态度。引入达实投资等战略投资者,将进一步优化公司股权结构,亦符合发展混合所有制经济的改革方向,同时达实智能即为达实投资下属企业,双方合作表明战略投资者带来的积极效应正逐步体现。目前定增方案亦获得深圳国资委通过,侧面彰显出国资委对推动公司国资改革的决心。作为深圳国资整合的重要一步,深圳国资委此前亦拟注入深圳市投控旗下粤通公司,本次整合股权转让有助于进一步延伸天健集团建筑施工业务产业链,巩固其在深圳市属建筑领域的行业龙头地位。同时亦凸显出天健在市属建筑施工业务整合中的战略地位,未来不排除进一步资源整合的可能性。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.88元、1.13元和1.41元,当前股价对应PE分别为12.8倍、10.0倍和8.0倍。公司率先享受深圳国资改革的制度红利,员工持股利于绑定公司与员工的长远利益,激发国企的内在活力,同时天健工业区旧改项目加速将增强公司持续盈利能力,转型升级持续加速,维持“推荐”评级。 风险提示:转型进度低于预期风险;销售不及预期风险。

投资要点 借助信达平台,轻资产扩张。信达地产定位为中国信达的唯一地产平台,随着中国信达改制完成及整体上市,信达地产依托集团资源优势,通过关联交易获取集团不良资产项目,助推公司扩大规模,内部协作优势加速兑现。中国信达的不良债权类资产中60%为涉房资产,为公司提供了强大的隐形土地资源库。 创新收购模式,ROE大幅提升。嘉粤集团重整案开启了公司附重组条件的收购模式,由于该模式中公司拥有债务重组宽限期,避免了传统开发模式中项目初期购并土地的大量资金沉淀,使公司ROE水平大幅提升。未来随着房地产行业进入下半场,涉房类不良资产整合市场仍将保持快速增长,且中国信达是目前唯一具有非金融类不良资产处置牌照的资产管理公司。 在集团协同中,信达地产可在经济低迷期利用集团资源实现轻资产、低风险的规模扩张。 平台联动,获取集团金融支持。公司利用夹层基金运作模式,以少量自有资金撬动优先级资金,为未来在核心一二线城市土地项目获取及内部项目收购中提供融资支持。公司在2014年设立投融资部门,推动金融地产发展,实现平台联动。 公司自身内部经营效率亦有提升空间。公司目前项目分布在全国17个城市,单个城市平均年销售额约4亿元,公司城市深耕不足,土地布局也偏分散。随着内部资源整合,公司深耕能力将逐步加强。2015年降息周期开启后地产需求有望得到恢复,叠加公司自身追求去化,高周转意愿强烈,公司销售有望实现高速增长。 盈利预测:我们预计公司2014-2016年营业收入分别为52.8亿、69.1亿和86.4亿元,预计对应EPS分别为0.51、0.61和0.72元,对应PE分别为15.4、12.9和10.8倍。测算公司NAV为9.81元/股,当前股价相对折让21%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:房地产行业整体销售大幅下滑的风险。

事项:天健集团与达实智能签署《智慧城市及绿色建筑项目战略合作框架协议书》。 平安观点: 利于加快公司各业务线转型升级。根据《建筑业发展“十二五”规划》,未来建筑业发展须坚持节能减排与科技创新相结合,发展绿色建筑和绿色施工,推动城市绿色发展,加快建筑节能及智能化改造。公司在此前公布的定增预案中,也已明确表示建筑业务将向绿色施工、绿色建筑和绿色运营升级,向智能化、节能化建筑企业转型,定增募投项目天健科技大厦亦定位为智能化绿色总部基地。达实智能作为国内智能化和节能化领域领先企业,与其合作,利于加快公司向绿色建筑、节能建筑企业转型。同时根据方案,双方以将天健集团在建筑、地产和商业服务等领域的项目为基础,共建科技、高效、生态、宜居的智慧城市环境,亦为公司地产业务向城市运营转型奠定基础。 战投正面效应渐显,利于打消投资者短期担忧。公司此前公布定增预案,引入达实投资、硅谷天堂、高新投等八大战略投资者。本次合作方达实智能即为达实投资下属企业,双方合作体现战略投资者带来的积极效应正逐步体现。此前市场一直担忧由于定增方案锁定期为三年,短期管理层持股及战略投资者效应或难以体现。本次合作落地一方面表明公司管理层积极加快业务转型升级的决心,另一方面亦体现战投积极配合及支持公司业务发展的态度。考虑到战略投资者持股占定增后总股本的14.4%,比例较高,预计后续战投仍将为公司产业并购等业务开展提供有利支持。 受益深圳国资国企改革。自十八届三中全会提出国资改革,积极发展混合所有制经济,建立长效激励约束机制以来,全国各省市相继出台国企改革具体方案。作为深圳国企改革的排头兵,公司已先行试点员工持股、引入战略投资者等。根据定增方案,由公司部分董监高及核心骨干员工筹集的天健如意资管计划将认购4005.3万股,占发行后总股本的4.7%。管理层等核心员工参与持股,利于实现管理层、核心骨干和公司长远利益的统一,长效激励机制的建立亦有利于激发国资的活力和动力。引入达实投资等战略投资者,将进一步优化公司股权结构,亦符合发展混合所有制经济的改革方向。同时作为深圳国资整合的重要一步,公司近期公告收购深圳市投控旗下粤通公司,粤通为深圳最早的路桥专业施工及养护单位。本次整合股权转让有助于进一步延伸天健集团建筑施工业务产业链,巩固其在深圳市属建筑领域的行业龙头地位。同时亦凸显出天健在市属建筑施工业务整合中的战略地位,未来不排除进一步资源整合的可能性。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.88元、1.13元和1.41元,当前股价对应PE分别为15.7倍、12.2倍和9.8倍。公司率先享受深圳国资改革的制度红利,员工持股利于绑定公司与员工的长远利益,激发国企的内在活力,同时天健工业区旧改项目加速将增强公司持续盈利能力,维持“推荐”评级。 风险提示:定增方案失败风险;销售不及预期风险。

事项:深振业二股东宝能系减持公司4.99%的股权。 平安观点: 宝能系淡出,大小股东控制权之争有望告一段落。2010年以来国资委与二股东宝能系持续增持股份,大小股东控制权之争一度成为市场关注的焦点。尽管2012年6月后宝能系未再增持公司股权,但国资委与宝能系的关系仍相对微妙。我们判断本次宝能系减持公司股权,一方面考虑到国资委持股比例上升到34%,单方面从二级市场难以撼动国资委大股东地位。加上今年以来,产业资本多次增持上市公司股权,宝能系旗下前海人寿亦持有天健股权,本次战略性退出部分深振业股权,亦利于把握其它投资机会。 对于深振业而言,宝能系淡出或标志着困扰公司多年的大小股东控制权之争将告一段落。 重燃国企改革预期,深振业国企改革或有望获得突破。深圳国资委“十二五”规划明确,“以优势地产企业为依托,推进行业整合,通过合并、置换、转型、退出等途径,提升行业地位和品牌知名度,扩大企业规模,提高经营效率。”振业作为国资委两家直属A 股上市房企之一,且不同于天健集团业务收入仍主要以施工为主,公司房地产业务更加纯粹,加上国资委持续增持公司股份,市场此前亦一直预期深振业为深圳国企房地产整合平台。但由于二股东宝能系在9个董事中占3个席位,导致公司推动定增、国资委资产注入的阻力相对较大。在国企改革的大潮中,近期天健已经率先试点员工持股,随着宝能系的退出,深振业国企改革的障碍将逐步消除,未来国企改革的推动或将有所加速。 盈利预测与投资评级。预计公司2014-2015年EPS 分别为0.61、0.72元,对应PE 分别为10.3倍和8.7倍。公司作为深圳国资委直属企业,未来有望受益国资改革带来的政策红利,维持“推荐”评级。 风险提示:深圳国资改革进度不及预期。

平安观点: 方案符合国资改革大方向,通过概率较大。自十八届三中全会提出国资改革,积极发展混合所有制经济,建立长效激励约束机制以来,全国各省市相继出台国企改革具体方案。公司本次定增包括员工持股、引入战略投资者等方案,标志着公司在深圳国资改革浪潮中已先行一步。根据定增方案,由公司部分董监高及核心骨干员工筹集的天健如意资管计划将认购4005.3万股,占发行后总股本的4.7%。管理层等核心员工参与持股,利于实现管理层、核心骨干和公司长远利益的统一,长效激励机制的建立亦有利于激发国资的活力和动力。引入达实投资等战略投资者,将进一步优化公司股权结构,亦符合发展混合所有制经济的改革方向。我们认为公司定增方案符合国企改革大方向,预计后续获得国资委审批通过概率较大。 定增利于抵御险资入侵风险,大股东参与牢牢把握控制权。公司年内连续遭前海人寿增持,截止三季度末前海人寿已持有公司4.91%的股权。本次定增方案将扩大公司总股本1.53倍,将加大险资入侵难度。同时大股东深圳国资委通过旗下远致投资认购1.34亿股,国资委持有股权将由发行前的36.35%上升至39.51%,进一步掌握公司控制权。此外,其它参与定增对象为天健员工及经公司筛选的战略投资者,且锁定期长达三年,亦利于与大股东利益保持一致。 短期增发将摊薄业绩,长期业绩增长仍可期。本次增发拟发行2.94亿股,按公司目前5.53亿股本计算,本次增发约摊薄53%。按2015年实现增发假设,全面摊薄将发生在2015年,我们此前预计公司2015年业绩增速28%,将较好对冲股本摊薄的影响。同时公司天健工业区旧改项目规划近期已获得深圳规划局和国土资源委员会审议通过,该项目总建面22万平,位于传统的香蜜湖豪宅区,地理位置稀缺,将大幅增强公司持续盈利能力。 定增利于加速公司转型升级,缓解偿债压力。根据方案,本次定增募集资金主要用于天健科技大厦的建设和补充流动资金。天健科技大厦总建面13.8万平米,定位于打造集智能化绿色总部基地、创新型产业孵化基地和片区商业配套服务基地为一体的科技产业运营项目。打造集智能化绿色总部基地利于公司建筑业务向绿色施工、绿色建筑和绿色运营升级,向智能化、节能化建筑企业转型。同时定位新兴产业孵化基地,将助于公司向新兴产业运营服务平台延伸,未来公司将通过一系列参股、置换、帮扶等方式,助推潜质企业的发展,共享成长红利。公司三季度末在手现金15.5亿,为一年内到期长短期负债总和(24亿)的0.64倍,短期偿债压力较大,补充10亿流动资金,亦助于缓解公司偿债压力。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.88元、1.13元和1.41元,当前股价对应PE分别为9.6倍、7.5倍和6.0倍。公司率先享受深圳国资改革的制度红利,员工持股利于绑定公司与员工的长远利益,激发国企的内在活力,同时天健工业区旧改项目加速将增强公司持续盈利能力,维持“推荐”评级。 风险提示:定增方案失败风险;销售不及预期风险。

投资要点 事项:公司公布2014年三季报,实现营业收入149亿元,同比下降17.7%,归属上市公司股东净利润4.45亿元,同比下降39.4%,实现EPS0.10元,低于此前市场预期。 平安观点: 毛利率有所回升:公司前三季度实现结算面积108.2万平米,同比下降20.3%,结算面积下滑导致营收同比下降17.7%。公司上半年由于结算前期降价促销及其他低毛利产品,毛利率持续走低,三季度毛利率已有所改善,单季毛利率27.2%,环比二季度回升4.6个百分点,前三季度整体毛利率24.9%,同比下降1.2个百分点,但较上半年回升1.2个百分点。考虑到公司已售未结资源毛利率约27%,预计后续毛利率仍将有所回升。由于行业大环境较弱,公司加大了营销投入,前三季度销售费用率4.6%,较去年同期上升1.1个百分点。 销售表现平淡,拿地趋于谨慎:受市场大环境影响,公司前三季度实现销售额285.2亿,销售面积226.8万平,同比分别下降10.5%和8.8%。平均售价12575元/平米,较2013年均价微涨0.45%。930新政出台后,近期重点城市成交均有所好转,公司9月末在手货值600亿,四季度预计新推120亿,整体可售充足,预计四季度成交将有较好表现。公司近期亦放缓拿地投资步伐,三季度单季仅新增2个项目,前三季度累计新增土地建面158.4万平,同比下降73.4%,平均楼面地价4553元/平米。考虑公司去年补充较多地块,项目储备充足,在地价依旧高企的背景下,预计短期公司拿地仍将趋于谨慎。 负债率保持平稳,经营性净现金流略有改善。由于销售下滑,期末公司在手现金对一年内到期的长短期债务覆盖比例由去年末的1.57下降为1.03。期末净负债率为65.3%,剔除预收款的资产负债率为44.2%,均与上半年基本持平。由于销售额大于结算,预收款较年初增长24.8%至378.0亿。三季度销售环比改善,叠加土地投资放缓,公司期末经营性净现金流有所好转,由半年末的-44.4亿下降到-23.4亿。整体来看,公司负债率相对平稳,短期偿债压力略有上升,但仍属稳健。 盈利预测与投资评级预计公司2014-2015年EPS 分别为0.71元和0.87元,当前股价对应PE 分别为11.2倍和9.2倍。公司毛利率已逐步改善,四季度销量亦有望转好,长线资金持续增持彰显对公司未来发展信心。维持公司“推荐”评级。 风险提示:销量不及预期的风险。

投资要点。 事项:公司公布2014年三季报,前三季度实现营业收入22.0亿元,同比增长27.7%,归属上市公司股东净利润2.2亿元,同比增长7.1%,对应EPS0.29元,略低于我们的预期。同时公司预计全年净利润同比增长0%~30%。 平安观点: 传统业务增速有所放缓。 受市场大环境影响,代理及顾问两大传统业务营收增速均低于公司整体营收增速。其中代理销售业务实现营收14.6亿,同比增长16.5%,顾问业务受土地市场遇冷波及,同比仅增长6.0%。两者占公司总营收的比重已由去年同期的91.7%下降至82.1%。在营收增速放缓的背景下,代理及顾问业务毛利率同比亦有所下滑,拖累公司整体毛利率同比下滑3.5个百分点。期末公司未结算资源2136亿,预计未来3-9个月将为公司带来约16.2亿的代理费收入。尽管未结算资源充足,但考虑到公司前三季度代理销售额同比下滑,将拖累公司四季度代理销售收入结算进度。 小贷业务发展迅速。 报告期内公司家圆云贷规模增长迅速,前三季度累计放贷8亿,带动金融服务业务同比增长208.7%,占总营收的比重由去年同期的2.99%提升至7.23%。同时为突破公司小贷业务资本金限制,期内公司先后设立四个私募基金筹集资金1.03亿,以资产证券化方式融入资金2.95亿,用于开展家圆云贷业务。随着公司逐步找到合适的融资方式突破资本金的限制,未来金融业务的增速和利润增速有望进一步提升。期内资产管理业务营收2.1亿,同比增长182.3%。 代理销售表现平淡,四季度有望明显改善。 受市场转淡影响,公司前三季度实现代理销售额2058亿,同比下降6.8%,但930新政出台后已有明显恢复,公司国庆代理销售额超过120亿,同比增长65%。 在代理销售承压的背景下,公司三季度推出电商平台房联宝,已实现收入2050.1万元。10月份重点城市销量均有明显改善,市场情绪的回升叠加开发商推盘热情的上升,预计公司四季度销量将有明显改善。 重拾收购扩张之路。 公司公告拟以8200万收购厦门立丹行51%的股权,立丹行作为厦门最大的区域代理商之一,公司拟通过本次收购,提升厦门区域市场份额至20%,目标市场份额覆盖到30%。2009年以来,公司已先后并购山东信立怡高、四川嘉联、重庆纬联,并购已成为公司迅速扩大规模、打开地方市场的重要手段。我们认为,尽管公司代理销量业务受本轮调整中波及,但换个角度亦是收购兼并的有利契机。行业承压将加大中小代理商的生存压力,提升公司谈判时的议价能力,本次收购价亦低于评估价359万元。 维持公司“强烈推荐”评级。 考虑前三季度代理销售金额下滑对结算进度的拖累,将公司2014-2016年盈利预测由此前的0.55元、0.68元和0.83元小幅下调至0.51元、0.61元和0.71元。公司小贷业务发展迅速,电商平台房联宝已逐步贡献收入,传统代理业务重启收购扩张之路,有望迅速提升区域规模。维持“强烈推荐“评级。 风险提示:四季度销售不及预期风险。

投资要点 事项:公司公布三季报,前三季度实现营业收入522.1亿元,同比增长18.0%,净利润60.8亿元,同比增长31.8%,对应EPS0.57元,略高于我们此前预期。 平安观点: 营收稳步增长,投资收益增厚业绩 前三季度公司实现营收522.1亿,同比增长18.0%,净利润60.8亿,同比增长31.8%,业绩增长平稳。净利润增速远大于营收增速主要为投资收益同比增长298.6%。公司去年由于结算前期高地价及促销项目,毛利率有所回落,前三季度公司毛利率略有回升,较去年同期提升0.9个百分点至33.6%,预计2014年毛利率将小幅回升,但考虑同期地价上涨,改善空间相对有限。公司前三季度仅完成全年竣工计划的49.9%,四季度公司将迎来结算高峰,全年业绩增长确定。 四季度可售充足,销量有望环比改善 期内公司实现签约金额917.9亿元,同比增长3.52%,实现签约面积715.2万平米,同比减少9.18%。平均销售均价12834元/平,较2013年均价(11771元/平)上涨9.0%。销售额市占率亦较2013年年末提升0.33个百分点至1.86%。 从区域分布和产品结构来看,广东、华南、北京、上海等区域销售业绩突破100亿元,成都、武汉区域的销售业绩分别突破80亿元、60亿元。公司9月末剩余货值540亿,四季度预计新推500亿,整体货值达1000亿,可售充足叠加大环境改善,四季度销售有望环比改善。 拿地大幅收缩,新开工以销定产 由于地价高企及对未来预期平淡,主流开发商均放缓拿地步伐,公司拿地亦相对谨慎。前三季度仅新增28个项目,对应建面837.4万平,同比大幅下降44.2%。 权益比例76%,较2013年全年上升3.7个百分点。平均楼面地价3998元/平米,较2013年全年均价上涨28.5%。期末待开发面积4905万平方米,其中一二线城市占比超76%。弱市环境下,公司贯彻以销定产原则,新开工面积1277.9万平米,竣工面积672.6万平米,同比分别增长5.72%和1.88%,完成全年计划的73%和49.9%。 财务状况稳健,融资成本有所下降 期末在手资金358.1亿,为一年内到期长短期负债总和(235.3亿)的1.52倍,短期偿债压力较小。剔除预收款后资产负债率44.6%,与上半年末基本持平;净负债率130%,较上半年末上升12个百分点,仍处于较高水平。预收款1301.7亿元,较年初增长21.5%。期内公司新增金融机构贷款527亿元,净增金融机构贷款271亿元,净增贷款较去年同期增加99亿元。有息负债总额为1292.8亿元,平均成本为基准上浮6.48%,较上半年上浮7.84%的平均融资成本略有改善。 盈利预测与投资评级 预计公司2014-2015年EPS分别为1.27元和1.55元,对应PE为4.2倍和3.4倍。公司业绩稳健增长,持续受益行业集中度的提升。维持“推荐”评级。 风险提示:四季度销售不及预期风险。

事项:公司公布三季报,前三季度实现营业收入179.3 亿元,同比增长30.3%,净利润28.2 亿元,同比增长27.2%,对应EPS2.13 元,符合预期。 平安观点: 业绩稳步增长。报告期内公司实现营收179.3 亿元,同比增长30.3%,净利润28.2 亿元,同比增长27.2%。由于高毛利率的产业发展服务收入主要集中在上半年,三季度产业发展服务收入占比下降,导致前三季度整体毛利率较上半年末下降6.5 个百分点至39.3%,但较去年同期仍上涨3.2 个百分点。受业务规模扩大影响,期内管理费用率同比提升1 个百分点,为5.66%。四季度公司仍以结算毛利率相对较低的园区配套住宅为主,预计毛利率环比仍将有所下滑,但相比去年,由于产业发展服务占比提升及低毛利率项目在2013 年充分结算,公司全年毛利率仍将保持增长。 销售表现超越市场。公司前三季度累计实现销售额375 亿,销售面积416.6万平米,同比分别增长51.1%和79.4%,明显优于全国商品房销售同比下降的表现。剔除园区回款后销售额318.6 亿,同比增长60.4%。受低价的刚需产品占比提升影响,前三季度产业园区住宅均价7477 元/平,较2013 年均价下降15.1%。城市住宅销售均价7661 元/平,较2013 年均价小幅上涨5.5%。三季度单季实现销售额132.9 亿,销售面积174.6 万平,同比分别增长49.3%和128.4%。剔除园区回款后销售额124 亿,同比增长67.8%。930 新政出台后,重点城市成交均有明显回升,大环境回暖叠加公司积极推货,全年超额完成500亿目标为大概率事件。 投资趋于谨慎,项目储备依旧充足。受市场大环境低迷影响,主流房企年内均放缓拿地步伐,公司土地投资亦相对谨慎。前三季度新增项目建面242.8万平,同比下降34.1%。需支付地价42.6 亿元,为同期销售金额的13.4%,较2013 年均值(27.9%)下降14.5 个百分点。平均拿地楼面价1755 元/平,较2013 年拿地楼面价上升51.1%。地价上升主要因固安科学大道及东方街地块、无锡地块价格较高抬升均价(均价3000 元/平米)。尽管期内拿地面积小于销售面积,但我们根据各区域配套住宅建面及已售面积测算,公司期末未售资源仍有约800 万平,项目储备充足。同时公司拿地到销售周期仅5-6 个月,若市场快速回暖亦能快速补充货值。 短期偿债压力有所上升。由于公司园区开发模式的特征,在初期需替政府垫付土地整理、基础设施建设等资金,随着拓展园区的增加,公司近年持续加大财务杠杆。期末净负债率和剔除预收款资产负债率分别为90.5%和42.3%,较年初提高11 个和3 个百分点。在手现金161.3 亿,为短期借款和一年内到期长期借款总和(206.3 亿)的78%,较期初下降22 个百分点,短期偿债压力有所增大。预收款较年初增长23.8%,为433 亿。期内公司公告拟发行不超过39 亿元中期票据,目前市场AAA 中期票据发行利率为5.5%左右,若能成功发行中票,将有效降低公司融资成本,缓解公司财务压力。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.77 元和3.89 元,当前股价对应PE分别为8.9 倍和6.4 倍。公司业绩、销量稳健增长,且将持续受益京津冀一体化带来的政策发展机遇,维持 “推荐”评级。 风险提示:销售不及预期风险。

事项:公司天健工业区城市更新项目规划(草案)获得市规划和国土资源委员会综合审议通过,进入公示阶段,公示日期为10月27日至11月25日。 平安观点: 天健工业区旧改进度取得重大突破,后续开发有望加速。公司香蜜湖天健工业园改造项目于2012年纳入深圳第一批城市更新单元计划,占地面积6.8万多平米(公司占地超过6万平米),拟更新方向为居住等功能,公共利益项目用地不小于2.15万平米。由于更新单元内涉及不属于公司的西南角菜市场和西北角厂房的补偿谈判,且项目所在地与主干道间存在约0.8万平绿化带(插花地),为最大化项目利益,公司持续与政府沟通该插花地规划,两方面因素导致项目整体进度缓慢。在经历两年的协商谈判后,各方面谈判协商已基本达成一致。本次天健工业区城市更新项目规划草案获得市规划和国土资源委员会综合审议通过,标志着天健工业区旧改项目取得重大突破,后续在完成补地价及相关报批程序后,项目有望进入实质拆迁动工阶段。 项目地理位置优越,将大幅增强公司持续盈利能力。天健工业区位于福田区莲花街道,莲花路与景田路交汇处西南侧,西邻景田西路,南邻商报路,毗邻传统的香蜜湖豪宅区。根据规划,项目更新后的总建面为22万平,其中住宅19.9万(含项目配建保障性住房2.93平方米),商业1.1万平米。剔除保障房及配套设施后的商业及住宅建面达18.1万平米,按45000元的售价和15%的净利润率、公司90%的权益估算,旧工业厂房的改造净利润在11亿左右,每股贡献1.99元,相当于2013年EPS的2.26倍,将大幅增强公司持续盈利能力。 受益深圳国资国企改革。公司年内遭遇险资增持,截止3季度末,前海人寿持股4.91%,对于曾深受股权纷争困扰的深圳国资委来讲,产业资本入侵叠加国企国资改革大背景,深圳国资国企改革有望加速。作为深圳国资整合的重要一步,公司近期公告收购深圳市投控旗下粤通公司,粤通为深圳最早的路桥专业施工及养护单位。本次整合股权转让有助于进一步延伸天健集团建筑施工业务产业链,巩固其在深圳市属建筑领域的行业龙头地位。同时亦凸显出天健在市属建筑施工业务整合中的战略地位,未来不排除进一步资源整合的可能性。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.88元、1.13元和1.41元,当前股价对应PE分别为9.6倍、7.5倍和6.0倍。天健工业区旧改项目加速将大幅增强公司盈利能力,同时作为深圳国资委直属上市房企,未来有望受益深圳国资国企改革,维持“推荐”评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。