公司年报、一季报基本符合预期。公司2012年实现营业收入42亿,同比增长20.6%;净利润2.9亿,同比增长15.5%,为年报业绩预增区间15-30%的下限。一季报收入7.4亿,净利润3841万元,同比增长4.3%。 2012年由于竞争加剧,综合毛利率由24.2%下降到22.6%,净利润率6.86%。除尘业务收入占比55%,毛利率22.5%,下降1%;脱硫脱硝工程收入占比33%,毛利率22.3%,下降2.9%。 新业务取得进展:(1)试水海外项目总包,12年确认收入1亿元,海外在执行合同仍有15亿左右。(2)2012年11月公司与美国合资成立的催化剂公司正式启动,已完成首单突破。 湿法除尘技术获得突破:湿法电除尘技术完成中试,该技术是国家治理颗粒物重点推荐的应用技术,中试后应于大型火电机组可期。 我们认为公司将显著受益于PM2.5催生的颗粒物治理机遇,主营业务重回较高增长。公司参与大气行业多项标准的制定,具备多工业源(火电、水泥、钢铁等)、多污染物(粉尘、二氧化硫、氮氧化物等)协同处理能力,特别在火电除尘领域市场占有率三分之一以上,大型机组占比50%以上,稳居行业龙头。 13年为股权激励业绩考核的最后一年,行权条件为净利润增长8%,根据解锁条件下限,13年EPS应不低于1.4元,基本面风险较小。 盈利预测:小幅调整盈利预测。预计13-14年EPS为1.66/1.94元,同比增长22%、17%。维持公司增持评级,目标价45元。

事件:公司在新领域取得EMC余热发电合同。公司3月25日公告,同萍乡焦化签订9MW干熄焦余热发电EMC合同,向萍乡焦化销售电力与蒸汽,富余电量将销售给电网。根据合同,公司同萍乡焦化的EMC合作将持续至干熄焦装置寿命到期。按照设计寿命计算,合作期将至2037年,较公司以往20年的EMC合同有所延长。 进入干熄焦余热新领域,打开公司业务拓展空间。这一合同的获取,对于公司市场拓展的影响有两方面,一是目前独立干熄焦项目配备余热发电的比例较低。公司该合同的成功实施,能够起到示范性标杆项目的作用。二是萍乡焦化的母公司为江西中煤科技集团。集团拥有新高焦化产能220万吨/年,浮法玻璃产能1000吨/日,估计余热装机潜力在20~30MW,为公司提供了继续合作的可能。 新的合作工业领域能够减少单一行业波动的风险。尽管公司优先选择区域龙头工业企业合作,但原有的合作企业来自水泥、玻璃行业,容易受到地产调控、宏观经济波动等情况的影响。合作领域增多之后,能够减少公司现有业务受单一行业波动的不利影响。 盈利预测与估值。假设以自有资金投入的情况下,预计该项目能够为公司每年贡献1500~2000万净利润,对应EPS约0.05元。我们假设该项目2014年8月投运发电,并考虑财务杠杆,则该项目2014年产生净利润约300万元,对应EPS0.01元。我们小幅上调2014年净利润300万元。预计2013、2014年净利润分别为1.3、2.1亿元,对应EPS0.41、0.66元。维持“增持”评级,目标价12.5元。

开源:环境治理投入加大,为公司收入保持增长提供保证。近期的雾霾天气已经带来了治理政策升级,而地下水污染问题也已引起重视。环境监测仪器和实验室分析仪器都将从环保治理投入加大之中受益。我们预计公司未来几年的收入增速有望维持在20%左右。 节流:费用的节省将是利润增长的一大潜力。公司2012年销售费用与管理费用增长较多,我们估计占收入比重合计达到40%左右,从2011年的2.4亿元增加至2012年的大约3.4亿元。除了拓展销售渠道,加大研发投入以外,对费用控制力度不强也是可能的影响因素。我们认为,这种较高的费用水平应当已经引起管理层的重视,并在加强管理之后得到改善。费用的节省将成为公司业绩增长的潜力。 产品定位、经营风格决定毛利率水平将保持稳定。公司的分析仪器产品所处市场通常竞争对手较少,细分市场空间相对较大。首先公司通过多种产品的销售来保持毛利率的稳定,其次公司通过合理的设计等途径应对原材料成本上升,另外公司可以适时剥离陷入价格战的个别产品。公司的毛利率水平整体保持稳定。 盈利预测与估值。我们预计公司2013、2014年营业收入分别为10.3、12.6亿元,净利润分别为2.41、2.85亿元,对应EPS分别为0.54、0.64元。目前2013年动态PE28倍。我们认为公司2013年合理估值水平在30倍左右,对应目标价17元,维持“增持”评级。

投资要点: 高费用率可能是侵蚀利润主因,2013年有望控制。公司此前发布业绩预告,2012年净利润增速区间为-10%-10%,低于我们和市场普遍预期。2012年前三季度公司管理费用与销售费用率各为20%,第三季度同比各增加5%。我们认为公司收入增速基本符合我们预计的全年23%的判断,2012全年较高的费用率有望在2013年得到控制。大气污染治理政策升级能够挤出市场需求。雾霾天气已经促使环保部出台具体治理措施,对重点地区的六大重污染行业和工业燃煤锅炉提高排放标准。我们认为,随之而来的就是监管力度的强化,以及对工业企业清洁生产的严格要求。这些都会对污染源监测仪器和工业过程监测仪器产生需求。 生态文明保障资金投入,实验室分析仪器保持高速增长。在“生态文明”的政策主题下,各地方政府及相关行业对于环境问题的重视程度必定有所提升,对监测设施的投入也将超越以往。北京吉天仪器的产品同环境投入的契合度很高,能够从资金的真实投入中受益。我们预计,这部分业务将保持高速增长。 技术壁垒长期存在,高毛利能够保持。分析仪器属于高技术产品,细分市场小,进入者少,高壁垒长期存在。结合公司历史毛利率变动趋势,我们认为公司毛利率能够继续保持原有水平。 盈利预测与估值。我们预计公司2012-2014年净利润分别为1.88、2.39、3.00亿元,EPS分别为0.42、0.54、0.67元,对应动态PE35、28、22倍。维持“增持”评级,目标价17元。

本报告导读: 龙净环保预告12年利润增长15-30%,远超此前8%的市场预期;除延续以往高分红政策外,上市十年来首次高送配扩充股本。上调目标价至45元。 投资要点: 龙净环保披露业绩预增及年度利润分配预案。(1)预计12年净利润增长15-30%;(2)每10股转增10股派4元。 12年利润增长超预期,上市以来首次年报送股(股本由2.14亿扩张至4.28亿)。此前市场对业绩增速的一致预期为8%。根据业绩预增公告,我们预计12年利润增长20%左右,Q4同比增长45%。我们推测利润增长的主要原因有:(1)收入增长;(2)原材料成本(钢材)下降导致毛利率提高;(3)股权激励费用摊销减少导致管理费用减少。送配政策方面,公司除延续多年来高分红政策外,上市以来首次年报送股,实现股本扩张。 PM2.5事件以来,环保部已出台两项切实可操作的政策,政策持续加码是推动大气环保板块估值继续上行的驱动力,而环境危机下“从政策出台到业绩兑现”的传导周期也将由2-3年缩短到1年。1月以来环保部在短短1个月内出台两项针对大气治理的政策,即2月19日的《环境空气细颗粒物污染防治技术政策》、以及2月20日《针对重点区域实施特别排放限值政策》。这一方面是对李克强副总理提出的“有所作为”的迅速响应,治理决心可见一斑;另一方面也将带来额外新增治理需求,资金投入也将超预期增加。龙净环保作为大气行业的领先者、除尘领域的绝对龙头将直接显着受益。 盈利预测:上调12-14年目标价。预计12-14年EPS为1.41/1.70/1.91(上次预测1.30/1.55/1.78),上调目标价至45元(上次预测38元),对应12-14年估值32/26/23。详见近期报告(后附)。

与前不同的观点: 1月23我们的研究报告《“主题投资+高分红率预期”将触发估值修复》的基本逻辑是:在“市场空间倍增+政策加码预期”叠加的主题投资背景下,高弹性高成长的股票已率先启动,低估值的龙净环保具有多因素触发的补涨诉求,属于“便宜股”的投资机会,但由于未来利润增长幅度较低,公司估值相对行业估值依然折价。 近期我们的观点有所加强。2月19日出台的《环境空气细颗粒物污染防治技术政策》特别提出建议火电厂等工业污染源“采用高效除尘、湿法除尘技术”,龙净环保在火电除尘领域市场占有率三分之一以上,大型机组占比50%以上,稳居行业龙头。我们认为公司将显著受益于PM2.5催生的颗粒物治理机遇,主营业务重回较高增长,估值继续修复。 公司参与大气行业多项标准的制定,具备多工业源(火电、水泥、钢铁等)、多污染物(粉尘、二氧化硫、氮氧化物等)协同处理的能力,符合我国大气治理“区域联防联控、多污染物协同治理”的方向,亦构筑公司的竞争优势。 盈利预测:上调14年盈利预测。预计公司12-14年EPS为1.30/1.55/1.78元。我们认为PM2.5的危害将催生大气治理的机遇,长期危害将催生长期机遇。13年看好脱硝市场倍增的投资机会,而具备多污染源协同控制的公司将在大气治理的持久战中长期受益。上调目标价至38元,对应12-14年PE为29/24/21,继续给予增持评级。

高效节能电机:市场广阔,新补贴政策打开需求。我们认为12年底国家出台的针对节能风机、水泵、空气压缩机的补贴政策,将调动机械生产企业采购节能电机积极性,改变补贴错位造成的需求不足。我们判断今后几年高效节能电机市场在政策的刺激下将有爆发性增长;前述背景下,公司收购远东新世纪,进入高效节能电机市场。 远东新世纪所处的河南省仅有两家公司的同类项目进入国家补贴目录。长葛市周边存在大量机电配套企业及电机采购企业。优良的地域、市场环境既能保证公司的低采购成本,也能提供广阔销售市场;原有余热发电业务稳定运转,期待新领域有所突破。我们预计公司现有储备项目将于13年底前陆续投产,在14全年贡献业绩。公司技术、管理、沟通能力齐备。鉴于目前经营的水泥、玻璃行业余热发电市场正日渐成熟,我们认为理性的公司经营者不应拘泥于此。若公司能向其它行业进行横向业务拓展,将从战略层面提升公司价值; 与市场不同的观点:市场担忧公司电站运转不稳定、重资产经营、电机业务销售存疑。我们认为公司合作企业多属区域龙头,运转率高,重资产投入回收期短,电机业务在新补贴政策下可能迎来爆发增长; 盈利预测与估值:基于较为谨慎的各项经营假设,我们小幅上调公司13、14年盈利预测至0.41、0.65元。按照环保行业和电机行业14年平均PE水平估算,余热发电和电机业务分别贡献每股价值11.6、1.26元。公司深耕国家政策鼓励的节能行业,未来两年收入、业绩高速成长。我们维持“增持”评级,上调目标价至12.5元。

传统优势业务奠定业绩基础,脱硫脱硝工程带来业绩弹性。“十二五”期间国家收紧电力、钢铁、水泥等高污染行业的排放标准,催生每年90亿的市场需求。公司除尘业务坚持龙头战略,在火电厂除尘领域市场占有率30%以上,大型机组市场占有率50%以上;脱硫脱硝工程业务占比30%,13年行业增速100-150%,为“十二五”增速和建设高峰,我们预计公司将同步受益于行业爆发增长; 业绩增长亮点:(1)试水印度市场,积累海外项目经验;(2)联手美国企业布局脱硝催化剂再生领域,低成本优势抢占耗材市场先机;(3)参与广州发展增发,13年7月解禁后有望贡献投资收益; 公司是环保板块中唯一具有高分红预期的标的。2008年至11年,每10股分红派息4.5-5元,2011年每股资本公积5.5元。根据分红政策及以往惯例,我们认为2012年高分红率值得期待; 13年为公司股权激励业绩考核的最后一年,基本面风险较小。根据解锁条件下限,12年EPS不低于1.2元、13年EPS 不低于1.3元 盈利预测:预计公司12-14年EPS为1.30/1.55/1.72元。公司经过十余年经营进入稳定发展期,复合增速15-20%,动态估值15-20倍;我们认为在现阶段大气治理主题持续发酵的背景下,公司具有高分红预期且13年无减持压力,股价具有估值回归动力。目前环保公司13年动态PE 30倍,大气治理相关标的平均动态PE 27倍。公司基本面风险小、估值具有吸引力且存在股价触发因素,我们给予公司2013年21倍PE,目标价33元,给予“增持”评级。

公司是12年机构重仓较为集中的电力股之一,我们认为盘中股价调整应是市场风格、热点切换催生的机构调仓行为所致。公司投资逻辑链中各正向节点已经自12年二季度开始兑现,在融资压力、财务压力、火电业绩压力等节点已过,机组投产、电价明确、机组持续投产、盈利明确等节点逐步兑现的目前,公司的投资价值在盈利、估值双升的作用下仍很显著,而转股摊薄比例低于预期、摊薄后估值仍然不高等因素尚未被市场充分认识,存在明显预期差。鉴于公司基本面、估值仍在左侧,维持增持评级,目标价6.5元。另见近期报告《只有一个雅砻江!》、《逻辑节点依次兑现,但仍可期待更多》。

参股公司主营水质综合毒性测试系统。公司出资14万美元参股科迪威公司40%股权。该公司另一参股方韩国Korbi公司在水质综合毒性监测系统方面拥有先进技术。 我们认为,公司意在利用韩国公司的技术优势和自身的市场拓展能力,进军水质在线毒性监测系统市场;自来水质量问题倍受关注,水质毒性监测潜在市场广阔。最近一年,广西龙江河污染、山西长治苯胺泄露、上海金山废弃物倾倒等水质污染事件频发,卫生部近期也表示“饮用水安全形势依然十分严峻……饮用水监测能力还不是很强”。 我们判断,尽管国家尚未强制要求自来水企业配备毒性监测仪器,但是不排除在舆论压力下,出现类似11年底PM2.5事件的转机,进而拓宽水质在线监测仪器市场。此类仪器单台售价100万元左右。估计国内自来水厂大约1000-1500家,潜在市场空间约10-15亿元,体量同火电厂脱硝监测需求相当;该业务短期处于市场推广阶段,对公司业绩贡献有限。我们认为,目前国内并未强制自来水厂、污水厂安装此类设备,短期内公司进入这一业务领域对业绩贡献将十分有限。公司13-14年业绩由大气污染催生的脱硝市场带来高增速及安全边际。未来若水质在线监测市场启动,公司具备了在脱硝市场萎缩后保持业绩增长的潜质;我们预计公司2012-2014年净利润分别为1.00、1.38、1.73亿元,对应EPS分别为0.73、1.00、1.26元,动态PE分别为32、23、18倍。我们认为公司2013年合理估值为25倍PE左右,维持“增持”评级,目标价25元。

控股远东新世纪,进入高效节能电动机领域。公司拟以1800万元收购长葛新世纪下属子公司远东新世纪60%的股权。远东新世纪在建的高效节能电机生产线,将于2013年5月、2014年8月分两期投产,年均贡献净利润分别为3000万元、1亿元。生产线建设投入2亿元,将由天壕节能与长葛新世纪按照股权比例增资并配套银行贷款完成; 又一大节能领域,市场空间依然广阔。高效节能电动机同余热利用一样,也是“十一五”、“十二五”节能减排十大重点工程之一。目前我国高效节能电机占比约10%,现有电机保有量的90%都是潜在市场空间。根据《节能减排“十二五”规划》提出电机节电800亿千瓦时计算,潜在的工业节电效益约500亿元; 公司在重资产投入业务以外找到新的增长点。公司原有余热发电业务依靠重资产投入,随着公司装机基数的增大,单个项目对业绩的边际贡献递减。公司高效节能电机业务完全投产后,预估将在2015年贡献6000万净利润,在原有业务基础上带来26%的增长。江特电机、大洋电机等公司2011年的ROIC,略高于天壕节能2011年的ROIC数据,新项目的投产将有利于保持并提高公司的盈利能力; 盈利预测与估值。我们测算,节能电机对公司13、14年净利润贡献分别为900、2850万元,折合EPS0.03、0.09元。小幅上调公司2013、2014年盈利预测至0.41、0.61元。公司未来两年业绩绝大部分由合同能源管理贡献,14年之后电机业务盈利增量有待验证,我们依然根据环保公司PE水平进行估值。维持“增持”评级,目标价11元。

《服务业发展“十二五”规划》:大力推广合同能源管理。12月12日国务院出台《服务业发展“十二五”规划》,将节能环保服务业作为发展方向之一,提出大力推行合同能源管理及节能服务、“十二五”期间采用合同能源管理机制的节能服务业销售额年均增长30%。28日发改委在记者会上回答了相关提问。公司作为纯粹合同能源管理业务企业,是该规划直接受益标的;公司2012年业绩兑现是大概率事件。 我们认为公司现有水泥、玻璃发电业务稳定运转,韶峰项目的出售预计会在年内确认部分营业外收入,加上增值税即征即退收入,公司完成全年业绩将是大概率事件在手项目的陆续投产确保未来两年高增长,业绩更加稳定。公司现有余热发电装机149MW(扣除韶峰9MW),在手待投运项目92MW我们预计公司剩余在手项目将为公司未来两年带来年均37%的净利润增速。 公司在14年项目完全投产后,玻璃窑余热装机将达到170MW,占总规模的70%,进一步起到业绩稳定器的作用;提升目标价至11元,新政策或新合同是估值驱动因素。公司12-14年业绩确定性高,未来1-2个月持续面临估值切换过程。预计公司12-14年净利润为0.89、1.25、1.68亿元,EPS0.28、0.39、0.52元。 我们认为公司13年PE25-30倍区间内是合理水平,提升目标价至11元。未来合同能源管理领域的政策出台、落实或公司新合同的披露推进将进一步推动公司估值水平与传统治污板块产生分化。公司业务具体分析参见深度报告《合同能源管理领导者,分享余热利用盛筵》。

公司公告,发改委核定雅砻江锦屏一级、二级、官地水电站统一送江苏省、重庆市和四川省的含税上网电价为平均0.3203元/千瓦时。雅砻江流域水电开发有限公司与国家电网公司分别在锦屏一级、二级、官地水电站上网侧关口统一按每千瓦时0.3203元结算上网电价; 我们在前期报告中,曾对国投电力投资逻辑进行探讨—2009年公司收购大股东资产获得雅砻江开发权时,A股市场不会为五年以后的资产进行定价,即便是确定性相当高的水电资产也不会。雅砻江水电建设周期漫长,在此期间资本市场所做的是等待,等待建设进度明朗、融资方式明朗、投产进度明朗、电价明朗直至盈利明朗。目前公司显然已到了电价明朗阶段,距盈利明朗越来越近,而这两个阶段间的时间段,就是公司水电资源价值逐步兑现的过程。当最初投产的机组盈利能力明朗之时(譬如2013年二季度业绩形成市场一致预期之时),就是公司股权价值基本体现之即; 我们认为发改委批复的锦官电源组电价0.3203元/千瓦时,比市场预期略高或持平,较我们之前预计的0.31元/千瓦时略高,我们按照新电价水平调整了公司盈利预测。市场对公司2013年一季度枯水期业绩可能受新机组投产拖累的担忧,我们认为实属多余,对于确定性如此之高的大型水电项目,业绩的季节性波动不能改变其内在价值; 上调公司13-14年盈利预测至0.39、0.63元,对应目前股价动态PE分别为13、8倍,维持“增持”评级,6个月目标价6.5元。另请参见11月21日深度调研报告《只有一个雅砻江!》。

脱硝改造2013年高增长将是确定性事件。原因一是2013年计划脱硝改造规模为1.4亿千瓦,相比2012年计划的6280万千瓦增长123%;二是在政绩考核压力和脱硝电价推广的预期下,后续脱硝改造进度有望按计划完成。 公司业绩弹性同脱硝市场高度相关。预计2013年全年脱硝改造与新建装机1.4~1.75亿千瓦,同比2012年增速将达到100%~150%。假设雪迪龙保持现有市场占有率不变,公司脱硝监测仪器销售数量也将以相似增速增长。我们估算2012年脱硝监测仪器业务占烟气监测系统收入占比为40%左右。即使其余脱硫、工业过程分析等业务2013年零增长,脱硝监测仪器业务也能为公司带来35%左右的收入增长。 公司其余业务有望保持小幅度增长。脱硫监测仪器销售对象从以往的五大电力集团转向小型的专业脱硫公司和终端用户,我们预计这部分销售情况保持稳定。钢铁、石化行业将对工业过程分析设备产生持续需求,水泥行业的需求仍取决于基建开工与行业整体的景气程度。 其余第三方运维预计将维持10%左右增长。 目前估值水平较低,仍具有投资价值。我们预计公司2012-2014年净利润分别为1.00、1.38、1.73亿元,对应EPS分别为0.73、1.00、1.26元,动态PE分别为28、21、16倍。我们认为公司2013年合理估值为25倍左右,维持“增持”评级,目标价25元。

投资要点: 公司董事会通过《关于转让国投曲靖发电55.4%股权的议案》,拟采用产权交易所挂牌交易的方式转让国投曲靖发电55.4%股权; 曲靖发电55.4%股权在04年由公司从大股东国家开发投资公司手中收购得来。曲靖发电04-11年净利润分别为1.36、0.87、0.83、-0.85、-2.62、0.5、0.23、-1.5亿元,2012年1-9月该净利润为-2.7亿元。可见其盈利情况在04-08年和全国火电趋势基本一致,09年之后盈利开始逐步恶化,即便今年以来全国火电行业普遍处在盈利大幅回升趋势中,曲靖发电盈利仍然在持续恶化; 水电大省如四川、云南、贵州等地的火电机组盈利普遍、长期不佳,这些地区往往地处西南、煤炭运输条件差,省内煤炭市场与“三西-秦皇岛-华东”一线的煤市无法良性互动,且水电出力对火电的挤占较东南地区更为明显,而电价的调整与其他区域却基本同步,由此当地火电常年微利甚至亏损便不足为奇。尤其是近年来煤价一直在上升通道中的背景下,矿难频发、煤矿安全生产工作对当地煤炭价格往往形成推升(安监总局数据显示,云、贵、川都是2011年矿难重灾区); 公司投资逻辑链条中,09年整体上市、再融资、高资本开支高财务压力、水电投产都已逐步实现,出售低盈利火电为超预期一环(预计公司未来火电发展重心将向有良好煤炭供应地区转移),未来电价确定、持续投产直至盈利兑现仍是持续关注点。上调公司12-14年盈利预测至0.26、0.37、0.61元,维持增持评级,上调目标价至6.5元。详见前期调研报告《只有一个雅砻江!》。