投资要点: 结论:项目终止无实质性影响。我们此前对公司2013~2014年的盈利预测并未包含弘耀、耀华项目,2015年的盈利预测很大程度上取决于公司后续项目签订和投产进度,资金使用方向和方式等情况。因此我们维持之前的盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为0.41、0.65、0.71元,对应PE分别为33倍、21倍、19倍。我们维持目标价16.3元不变,对应2014年25倍PE,维持“增持”评级。 项目终止原因:余热量缩水,不影响公司玻璃余热发电业务整体。根据公告,弘耀项目的生产线建设进度低于计划,耀华项目的余热资源量不稳定。两项目的余热量缩水,导致实际发电规模小于设计装机容量,收益水平将低于原有测算。因此终止合同也是理性的选择。两项目均属个例,不影响公司玻璃余热发电业务整体。 损失评估:资金并未大量投入,将得到优化使用。两项目都处于建设初期,总计投入金额346万元。前期购买设备仍可用于其他项目上。公司原定投入到这两个项目上的资金,可以用于干熄焦等规模更大,余热资源更稳定的项目上,提高资金的使用效率。 发展前景:其他在建项目按期推进,新领域扩张具备条件。结合公司三季报中的在建工程判断,恒坤化工、金彪玻璃、新高焦化、萍乡干熄焦等等项目将在2014~2015年贡献利润。公司三季报资产负债率为24%,在手现金近3亿元,还申请了4亿元短期融资券的发行额度,降低了融资成本。公司储备了炉渣显热回收、冷能利用、压气站余热发电等多种节能技术,为将来在新领域的扩张储备了条件。

结论与投资建议。土壤修复为公司业务亮点,地方政府债务融资加速,有利于公司待执行项目的资金保证,预计将加快项目释放进度。我们预计公司2013~2015年净利润0.70、1.11、1.50亿元,对应EPS分别为0.35、0.55、0.75元。考虑到公司土壤修复业务的稀缺性带来一定估值溢价,以及环保板块整体估值的进一步提升。我们给予公司14年55倍PE水平,目标价30.25元,首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 土壤修复为公司业务亮点,推动速度受到政府资金投入影响。公司为A股市场几乎唯一的涉足土壤修复业务的标的,土壤污染的严峻形势使得这一业务成为公司的亮点。由于土壤修复资金主要依靠政府先期投入。因此公司业务推动进度受到政府资金状况的影响很大。 湖南省地方政府债务发行有加快迹象,预计将扭转公司13年土壤修复业务需求不足的状况。湖南省13年7-9月共发行四支地方债,用于省内土壤修复,尚属首次。预计地方政府在资金紧张的情况下,将主要依靠这种方式筹集土壤修复资金。在中央加强考核的大背景下,地方债务发行有望加快。有助于公司以往签订的框架性协议的执行,以及后续需求的释放。 公司大气污染治理、垃圾焚烧业务将稳步推进。预计公司脱硫、脱硝EPC业务将随着治理需求释放而稳步增加,公司的脱硫、脱硝、余热运营业务保持稳定,新签订的新余、衡阳两个垃圾焚烧BOT项目将分别于2015、2016年建成投产。预计以上业务稳步推进。

结论:小非减持、终止重大资产重组造成公司估值水平较低。但对公司基本面并无影响,业务按期推进。我们认为,公司的低负债率、短融额度等资金状况,让外延式扩张仍存在可能。我们维持之前的盈利预测,预计公司13~15 年EPS 分别为0.41、0.65、0.71 元,对应PE分别为27 倍、17 倍、15 倍。我们维持目标价16.3 元不变,对应2014年25 倍PE,维持“增持”评级。 项目按期推进,估值较低源自心理影响。公司的滕州、金晶智慧、安全二期、兴山、元华等项目在13 年陆续投产。结合在建工程判断,恒坤化工、金彪玻璃、新高焦化、萍乡干熄焦等等项目将在14~15年贡献利润。我们认为公司的项目均在按期推进,公司最近的股价表现更多的同小非减持、终止重大资产重组等事件带来的心理影响有关。 资金、技术等外延式扩张条件具备。公司三季报资产负债率为24%,处于较低水平。此外,公司申请了4 亿元短期融资券的发行额度,降低了融资成本。公司储备了炉渣显热回收、冷能利用、压气站余热发电等多种节能技术,为将来在新领域的扩张储备了条件。我们认为,公司的外延式扩张步伐不会因为此次重大资产重组终止而停止,公司的资金能力、技术能力、管理能力为外延式扩张提供了可能。

本报告导读: 空间维度—已见底,时间维度—电价靴子未落地。建议增持,时间换空间。 投资要点: 假定14年初电价下调2分/千瓦时,调整公司13-15年EPS为0.88、0.71、0.75元(原预测0.75、0.79、0.84元,变动17%、-9%、-9%),动态PE6.7、8.2、7.9倍,下调目标价12.5%至7元(原目标价8元),对应14年10倍PE,维持“增持”评级; 13年上半年,由于公司综合煤价同比大幅下降约13%、财务费用下降等因素,虽然火电机组利用率下降约5%,仍旧实现了盈利的大幅提升; 13年5月以来,电价下调的预期逐步为市场所接受,公司股价随着电力板块整体出现明显下行。近期我们观察到几个现象:1)5月电价下调0.8分的预期致使板块重挫20%,6月电价下调2分的预期使板块持续阴跌,7月部分地区物价系统测算出电价下调空间近4分,对板块未产生实质影响—电价下调空间持续上升,但市场对利空已无反应;2)7月国投电力、华能国际两家公司先后公布大超市场预期的中期业绩,但股价反应微弱—市场对利好亦无明显反应;3)近期持续高温,但未拉闸限电,煤价亦反季节下行;4)近期市场风格由成长向蓝筹、周期转换的预期趋升。综合以上几点分析,我们认为电力股已经见底无疑; 我们认为,由于煤价上行空间有限,电价将进入平坦区间,未来火电将由过去的强周期品种变身为公用事业品种。属性的转变决定了估值中枢将大大有别于以往。8-12倍PE、1.2-1.5倍PB是合理、安全的区间。而煤电联动规则决定了火电将锁定一个管理层认为合理的毛利率区间而非ROE区间,我们认为是15-20%。未来火电行业依靠规模增长、财务费用下降,将实现年均约5-10%的盈利增速。我们认为时间维度上短则1、2月,长则到14年初,下调电价将促使火电估值修复、体现出公用事业的合理盈利和估值预期。

投资要点: 事件:公司中报收入、净利润分别同比增长17%、82%。发电量3.87亿度,同比增长17%。财务费用同比减少为净利润增长主要原因。 存量项目并没有拖后腿,对项目稳定性的疑虑可以打消。市场对于公司始终不变的担心,是公司合作企业来自产能过剩行业,发电利用小时数难以保持稳定。根据中报,13年同比新增项目为兴山、滕州、元华三项目,估计总计新增发电量在0.27-0.3亿度之间。存量项目发电量估计为3.6亿度左右。而去年同期发电量为3.3亿度。存量项目发电量略有增长。可见公司的存量项目发电量并无衰退,市场对于公司合作企业存量项目的稳定性不用过度担心。 预计后续仍将取得余热发电项目进展。公司上半年同山东新汶矿业签订框架性合作协议,并签订所属内蒙古恒坤化工干熄焦余热发电项目。我们认为,在框架性合作协议之内,后续继续签订干熄焦余热发电合同是大概率事件。 再次强调,资金不是公司成长的烦恼。我们之前的报告对公司的资金能力进行过测算,以70%的负债率作为警戒线,公司可以保持45%的资本开支,直至2016年。假设资本开支增速降至35%,甚至可保持增长至2020年。资金完全能够维持公司新增项目的投运。 小非减持为估值压制因素,但已接近尾声。公司小非解禁规模为1.18亿股,目前已通过大宗交易减持5400万股。我们看好公司的长期成长性。预计公司13-15年EPS为0.41、0.65、0.72元,维持“增持”评级,目标价16.3元。

投资要点: 定向增发收购即将完成,公司已成为垃圾发电全产业链公司。公司定向增发方案已获证监会批复,预计完成收购中科通用之后,公司可以发挥上市公司的融资平台优势,并结合中科通用在循环流化床领域的技术优势,成为国内全产业链的垃圾焚烧发电业务公司。 垃圾焚烧处于大跃进时期,公司融资能力与技术优势结合,在跑马圈地中将持续取得进展。“十二五”生活垃圾焚烧规划的新建规模为21.75万吨/日,同“十一五”末7.7万吨/日的规模比较,年均增速为28%。目前大部分地区的垃圾焚烧发电项目处在布局时期。由于该业务的自然垄断性,行业内公司大多采取跑马圈地的方式。盛运股份与中科通用已经获取了十余项垃圾发电合同,在跑马圈地中取得先发优势。公司参股丰汇租赁,取得融资租赁支持,另外还可以通过短融、公司债等多种方式融资,支持BOT业务推进。中科通用在循环流化床技术上具有优势,两者结合,预计未来能够取得更多项目。 盈利预测与评级。预计公司13~15年净利润分别为2.56、3.43、3.65亿元。假设定向增发底价发行,发行4700万股,每股收益以年末股本计算。EPS分别为0.85、1.13、1.21元。相比上次报告,13年EPS由0.88下调4%至0.85,14年EPS由1.02上调11%至1.13。我们认为,公司在手订单较多,实际应当有新的垃圾发电项目投产,但未来投产进度尚不明确,因此在盈利预测中未考虑新项目投产情况。我们给予公司14年35倍PE,上调目标价至39元,维持“增持”评级。 风险因素。需注意垃圾发电项目的推动进度存在不确定性。

本报告导读: 公司中报业绩预增80%左右,远超我们预计的40%增速。我们暂不改变公司全年盈利预测。公司未来成长性疑虑逐渐淡化,维持“增持”评级,目标价16.3元。 投资要点: 中报预计约80%增长,远超此前预期,估计存量项目运转增加,财务费用减少是主因。天壕节能12日发布中报预告,净利润增速区间77%~89%,远超我们预计的40%增速,较我们预测的净利润增加1000万左右。我们此前预计,存量项目同比持平,财务费用同比减少1000万元,管理费用同比略有增加。目前估计公司存量项目利用小时有所增加,财务费用有可能控制在更低水平。加上管理费用的合理控制,实际净利润较我们预测多增加1000万元;存量项目稳定运行的疑虑将进一步减弱。公司存量项目集中在水泥、玻璃行业。市场普遍对存量项目13年能否稳定运转存有疑问。我们认为公司挑选的合作企业大多为国企区域龙头,运转的稳定性高于行业平均水平。从此次中报预告的情况推断,上半年公司存量项目发电量应是略有增长。预计市场对于存量项目稳定运行的疑虑将进一步减弱;小非减持的不利因素只是短期扰动因素,长期成长性不变,我们认为股价已在底部,建议增持。近期公司股价走势疲弱,主要是由于市场对于大量的小非解禁存在担忧。我们认为,这仅仅是短期不利因素。公司接连获取干熄焦余热发电合同,长期的成长性能够得到保证。 此外,政府一再强调节能、合同能源管理的重要性,需要重视。我们暂不调整公司全年盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.41、0.65、0.72元,维持“增持”评级,目标价16.3元。

干熄焦项目业绩尚需等待,存量项目将兑现预期。预计公司现有的三个干熄焦余热发电项目,只有内蒙古恒坤化工项目14 年能够贡献净利润大约1000 万元左右,其余两项大约在2015 年能够投产。2013 年公司的业绩将主要由水泥、玻璃项目实现。我们认为公司选择的合作企业多为地区性龙头,经营不稳定的风险较小,2013 年业绩达到预期是大概率事件; 资金不是成长的烦恼。我们对公司的资金状况进行了测算,综合考虑现有的现金规模、现金流、财务杠杆,我们认为,公司到2016 年,理论上保持年均50%的利润增速难度不大。项目拓展进度将是成长关键; 盈利预测与投资建议:短期内,市场对于宏观经济增速下滑、小非解禁等不利因素存在担忧,导致对公司业绩确定性存疑、估值明显被压制,预期过于悲观。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.41、0.65、0.72 元。维持“增持”评级,目标价16.3 元,对应2014 年25 倍PE。参见近期报告《风格转换,重在干熄焦领域拓展》。

预计燃煤锅炉治理有望带来公司更快增长,需求未来4-5年释放,节奏有待证实。6月14日的大气治理十条政策第一条已明确提出“全面整治燃煤小锅炉”。关停、煤改气、脱硫都是选项。考虑到60万台的锅炉保有量,锅炉脱硫的数量将是惊人的,远超过去10年火电监测的需求。我们预计需求释放将随其他措施一道,在未来五年内完成。 当然,具体的释放节奏尚待观察和证实。 公司行业龙头的地位有助于市场爆发后迅速壮大。我们估计,公司过去10年间销售的烟气监测仪器占全国安装量的35%左右,处于龙头地位。设计、销售为公司经营的核心,生产以组装调试为主,利于迅速扩大产能。小公司通常可采购核心部件,但采样、预处理系统与龙头公司存在较大差距,无法构成强有力竞争。 2013年增长主要由火电脱硝、脱硫市场带来,确定性较高。公司主营烟气监测仪器业务,下游客户主要为火电行业。今年火电脱硝改造加新建的规模,预计将达到1.7~2亿千瓦左右,为2012年8600万千瓦的两倍。我们预计这部分业绩的兑现概率很大。公司原有工业过程分析、第三方运维业务保持原有增速。全年净利润预计增长35%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司13~15年EPS 分别为0.98、1.48、2.08元,对应13-15年动态PE 为36、24、17倍。我们认为公司2014年合理估值为30倍左右,目标价44元,维持“增持”评级。详情请参考前期报告《整治燃煤小锅炉,催生监测大蛋糕》。

投资要点: 燃煤锅炉数量巨大,成为大气新政治理的首要任务,随即带来监测需求爆发。我国现有工业锅炉60万台以上,耗煤量占锅炉总煤耗的30%左右,二氧化硫排放占22%左右。6月14日出台的国务院大气防治“十条措施”,第一条就是“全面整治燃煤小锅炉”。我们预计脱硫将是锅炉整治的主要措施,而监测仪器的需求爆发将随之而来; 脱硝不再是监测仪器增长的终点,工业锅炉脱硫将再造数个CEMS市场。市场一致预期火电脱硝高峰后监测仪器将停止增长。工业锅炉的需求将彻底改变这一状况。保守假设5-10%的锅炉进行脱硫,将至少带来5万台CEMS的新增需求,而过去10年销售的CEMS总计1.2万台。相当于再造数个CEMS市场。不仅如此,按此假设,CEMS市场高增长将延续至2017年。更为重要的是,这一市场空间仍处于“模糊预期”阶段,尚未被充分认识,类似于13年初的除尘市场; 公司是CEMS行业龙头,有能力分享新增市场。我们估算过去10年公司销售的CEMS大约4300台,占全国CEMS用量的35%,龙头地位毋庸置疑。公司CEMS的生产以装配为主,并通过成为大型脱硫、脱硝工程公司供应商,完成主要销售任务。这意味着公司通过增加人手,即可以快速增加产能,实现销售,获得新增市场; 盈利预测与投资建议。我们预计公司13~15年EPS分别为0.98、1.48、2.08元,相比上次报告预测14年EPS1.26元上调22%。对应13-15年动态PE为36、24、17倍。我们认为公司2014年合理估值为30倍左右,上调目标价至44元,维持“增持”评级。

本报告导读: 公司意在拓展天然气分销与设备制造业务。我们认为公司业绩前景乐观,但是实现程度存在一定不确定性,有待验证。给予“谨慎增持”评级,目标价15元。 投资摘要: 公司全面转向天然气分销与设备制造业务,业绩进入拐点窗口,公司价值提升。公司近期成立两家子公司,分别涉及天然气分销、天然气设备两大领域,业务向天然气分销及设备制造领域转移。公司原有水泥窑余热发电业务增长乏力,利润率持续低迷。区域性的天然气分销业务能为公司带来更快的增长,更高的利润水平,增加公司价值。公司业绩进入拐点窗口,进入上升通道。 辽宁省与大连市处于天然气替代的前夜,替代市场需求巨大。公司所在的辽宁省与大连市目前的主要燃气来源为液化石油气和人工煤气,天然气在一次能源中占比仅为1.8%。“气化辽宁、天然气管网覆盖所有县城”已经写入13年辽宁省政府工作报告,将于2015年完成。公司意在开拓大连市的工业、民用天然气分销市场。替代市场的需求巨大。 公司所处区域市场竞争者众多,充足现金为公司发展提供多种可能。大连市经营燃气分销业务的公司在两百家以上,除大连燃气集团外,大部分为中小型企业。这种市场结构有利于公司快速进入燃气分销市场。公司充足的现金为业务拓展提供多种可能性。 盈利预测与投资建议。预计公司13~15年EPS分别为0.46、0.60、0.86元。公司估值水平处于行业平均水平。对于公司未来的业务开拓的方式,目标客户的选择,天然气来源等问题,尚需进一步观察。公司未来业绩的实现还存在不确定性。我们给予公司“谨慎增持”评级,目标价15元。

投资要点: 工业园区集中供热契合节能减排潮流,市场空间巨大。我国工业锅炉存量巨大,以中小型锅炉为主。大量的中小型锅炉带来煤炭消耗量大、节能效果差、污染治理设施建设滞后、环保监管困难等诸多问题。 在工业园区开展“上大压小、集中供热”,同时利用先进的新型煤粉锅炉替代传统锅炉,具有节能减排,有利于环保监管等多种优点,符合节能减排潮流,有着巨大的发展空间。 通过重构商业模式,设备制造公司拓展供热运营市场,能够提升公司价值。传统的炉窑设备销售类公司,要面对特定行业下游需求不足、回款困难等问题。炉窑制造公司转向供热运营市场,可以获得稳定的现金流、较高的毛利率水平,巨大的市场空间也能加快公司发展。通过商业模式的重构,公司价值可以得到提升。 公司具备拓展供热业务的条件,有望在该领域取得更高速发展。公司拥有规模较大的资金,能够维持项目建设的需求。公司的新型煤粉锅炉技术显著优于传统燃煤锅炉,节能减排的优势相应降低了公司的运营成本。公司自有产能的逐步投放,也能够满足公司业务拓展对设备的需求。我们认为公司有望在供热业务领域取得更高速发展。 盈利预测与投资建议。预计公司13~15年EPS分别为0.46、0.63、0.81元。公司目前股价对应13、14年30、22倍PE,略低于环保行业平均PE水平,具有一定的安全边际。考虑到公司煤粉锅炉工业园区供热业务的订单落实和业绩兑现,需要一定时间的观察和验证,我们暂时给予公司“谨慎增持”评级,目标价16元。

干熄焦规模可观,适合EMC余热发电。我国独立焦化厂产能占全行业的70%左右,其中大部分未配臵余热发电装臵。估计到15 年,焦化行业装机潜力接近200 万千瓦,接近公司现有装机规模的8 倍左右。 干熄焦生产连续,单个项目装机较大,行业资金紧张,适合推广EMC余热发电。 公司余热发电业务风格转换,重点由玻璃、水泥转向干熄焦领域。1)玻璃、水泥行业优质项目基本开发完毕,装机的规模效应也弱于干熄焦余热项目;2)干熄焦单个项目装机大于以往项目,适合公司迅速壮大;3)从公司过往的项目开发风格判断,公司不会仅仅在干熄焦行业签订一个合同,应当会形成连续开发的效果。 资金不是成长的烦恼。我们再次强调,余热发电ROIC 达到10%,考虑杠杆,ROE 可高达20%,远高于市政项目8%的ROE。综合考虑现有的现金规模、现金流、财务杠杆,我们认为,公司到2016 年,保持年均50%的利润增速没有问题。项目拓展将是成长关键。 盈利预测与投资建议。我们认为,公司市场开拓能力、管理层的进取精神已有过往业绩证明,应当关注公司市场空间及业绩的长期增长前景,分享节能产业的历史机遇。短期合同释放带来的“催化剂”效应难以把握,建议采取“买入持有”的投资策略。参照已知项目,预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.41、0.65、0.72 元。维持“增持”评级,上调目标价至16.3 元,对应2014 年25 倍PE。

本报告导读: 我们认为公司长期将延续并购的发展思路,追求规模扩张和高利润率。今年的费用控制将给利润增长带来动力。目标价17元。 公司于2013年5月21日,举行投资者交流会。总经理姚纳新、董事会秘书田昆仑出席,并与投资者进行了交流沟通。 明确并购发展思路。分析仪器行业的特点是非常的分散。公司通过并购,能够快速进入有发展空间的市场,或是同现有业务产生互补作用。我们认为,公司未来将坚持并购的发展思路,在国内外寻找合适的并购标的。 增加效率,严格控制费用增加。公司2012年的三项费用总和占收入的36%,相比2011年31%的比例大幅度增加。我们认为,除了拓展销售渠道,加大研发投入以外,对费用控制力度不强也是可能的影响因素。这种较高的费用水平应当已经引起管理层的重视。预计公司可能通过内部管理体系的重构、制定更加严格的考核制度、加强合作研发等手段,有效的降低管理费用和销售费用。 第三方运维服务、实验室分析仪器,将成为增长的主要驱动因素。我们认为第三方运维服务对公司具有相当的吸引力。一是这部分业务通常在年初付款,能够带来稳定的现金流,而不是像环境监测仪器销售那样带来应收账款的问题。二是该业务的成本除人工以外,基本不包括其他支出,毛利率水平相比硬件销售更高。公司后续应当会加大这部分市场业务拓展。我们预计公司这部分业务的增速能够保持在50%以上。实验室分析仪器业务也是公司近几年大力发展的领域。在激励机制下,预计13年能够有35%~40%的增长。 评论: 业绩稳定增长,爆发性较弱。公司布局多项业务的特点,造成了业绩弹性不高,增长的爆发性不强。我们判断,公司未来常态化的增速,将维持在20%~30%之间。 重金属、食品安全政策的真正落地,将成为业绩提升的催化剂。目前国内针对重金属污染、食品安全等问题,还处在四处灭火的被动应对状态,不能够对公司的对应产品产生大量新增需求。相关政策的真正落地,将建立起完备的监测网络,对环境监测仪器、实验室分析仪器等产生大量需求,成为业绩提升的催化剂。 盈利预测与估值。我们预计公司2013、2014年营业收入分别为10.3、12.6亿元,净利润分别为2.41、2.85亿元,对应EPS分别为0.54、0.64元。目前2013年动态PE28倍。我们认为公司2013年合理估值水平在30倍左右,对应目标价17元,维持“增持”评级。

本报告导读: 我们认为近期针对颗粒物治理的新政已箭在弦上。龙净环保的业务结构决定了其受益程度最为显著,“技高一筹”的技术优势有利于迅速抢占除尘改造大市场。 投资要点: 我们在4月22日《下一只靴子是哪只》的报告中提出,针对颗粒物治理的新政需要尽快落地,主题投资确定性渐强。目前时点,我们认为政策升级箭在弦上,目前这个时点需要聚焦政策升级带来的市场规模和结构的重构,我们认为龙净环保受益最为显著:1、业务结构决定受益程度。我们预计如若政策加码,新增市场规模较“十二五”增加60-100%,除尘改造、脱硫改造增幅最大,为114%、93%。公司除尘收入占比55%,脱硫脱硝占比35%,受益显著。此外,我们判断政策加码后治理重点将从火电向“火电+非电(水泥、钢铁等)”扩展,相较于其它大气治理公司,公司在非电领域亦优势明显,2012年非电业务收入占比10%以上;2、我们预计政策着力点包括收紧烟尘排放浓度,催生“高效除尘设备”需求,我们判断湿法除尘将成为除尘改造主流技术之一,预计需求将在14年放量。13年1月公司湿法除尘技术已在上海长兴岛电厂成功投运,创国内湿法技术应用之先河,后续持续获得订单值得期待。 13年业绩增长点:(1)颗粒物新政下带来除尘改造、脱硫改造需求,传统业务较快增长;(2)海外15亿订单进入确认高峰,预计13年确认50%-60%;(3)地产、广州发展增发等非经常性业务带来利润增长。 催化剂:颗粒物政策出台、配套性政策力度超预期;7月初10送10派4的除权行情;湿法除尘技术应用于大型机组;订单同比增长等。 盈利预测:上调13-15年盈利预测和估值。预计13-14年EPS为1.76元、2.10元,同比增长29%、20%。上调目标价至60元,维持增持。