业务方向及盈利预测:神雾电石乙炔法化工,以煤为源头,符合我国资源禀赋对煤化工的客观需要,盈利性更有保障,水耗、污染均可控,有望改变国内能源化工格局,打开万亿级别市场可期,巨大市场保障持续增长,促进业绩及估值再提升,维持强烈推荐评级,维持一年期目标价635亿市值。 神雾环保的业务发展始于电石生产新工艺,但长期业务目标和定位绝不止于电石生产工艺节能改造的总包商,而是以煤为原料、以电石生产为基础的乙炔碳2化工。乙炔在20世纪50年代以前曾经一直被国际上称为“有机合成工业之母”,它能与许多物质进行化学反应,衍生出几千种有机化合物。在过去六十年里,由于一些国家和地区的石油、天然气的大量发现、开采,全球乙炔化工受到了廉价的乙烯、丙烯等原料的巨大冲击。神雾的电石生产新工艺能够有效降低电石生产成本,进而降低乙炔生产成本,并最终降低整个乙炔化工链条的成本,使之能与石油化工法匹敌,从而激活乙炔化工新生,带来巨大新市场空间。 神雾环保的煤制乙炔化工完整链条共分为煤制电石(电石段)、乙炔化工(化工段)两部分。因此,电石生产新工艺是乙炔法化工的基础,而在此基础上,公司可以实现颠覆化工产业链的更远大抱负。2017年3月22日,神雾环保新中标乌海洪远新能源40万吨/年乙炔化工项目(59.5亿元),标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸,有望覆盖“(煤和石灰石)-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。未来,公司将以乌海项目为起点,启动“乙炔+”战略,继续采用工程总承包服务模式,向乙炔下游聚乙烯、乙二醇、芳烃等运用前景广阔的产品线进行延伸和推广布局,包头等后续项目的化工段工程订单,也因此可有所期待。 结合目前在手订单及预期市场,我们预计2017-2018年神雾环保可实现净利润规模约可达到14.0亿元、25.4亿元,对应EPS分别为1.39元、2.51元,公司当前的利润水平与乙炔法煤化工的巨大市场相比,仍处初始阶段,同时,化工段项目的获取为公司业绩发展带来更大想象空间,从乌海项目的金额来看,乙炔化工段项目规模(60亿)是之前乌海项目电石段(39亿)的1.5倍。巨大的市场空间保障公司长期成长,越发受认可的持续的高增长也将促进公司估值的再提升,维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级,可按2018年25倍PE估值给予目标价至62.75元,对应635亿市值。

事项: 公司公告参股成立托克逊公司,注册资本3亿元,其中新疆能源集团出资占比51%,神雾环保占比19%,新疆润田科技占比30%,以投资建设托克逊煤炭分质利用项目,其中一期工程总投资约28亿元。 评论: 参股新疆能源成立项目公司,投资托克逊煤炭分质梯级利用项目 托克逊项目一期工程将利用神雾环保独有的预热炉热解工艺,计划处理300万吨/年原煤,主产品为兰炭、1#轻质油、2#轻质油等。项目总投资约28亿元,含300万吨/年热解装置、35万吨/年煤焦油加氢装置等,财务内部收益率税后约为29%。股东新疆润田为新疆能源集团控股子公司,新疆能源是新疆国有独资企业,所以该项目公司中新疆能源占比81%,占绝对主导。神雾环保提供技术和建设支持,参股即可保证订单的获得,又可获取未来运营收益。 托克逊项目的推进显示公司的预热炉工艺逐渐拓展到其他煤炭利用领域,完善煤炭利用的产业链,便于公司拓展新的市场空间。托克逊项目产品为兰炭和油气,兰炭是电石生产的核心原料之一,所以这个项目后端未来也可继续向下游延伸至电石,进而到PE煤化工,未来合作潜力巨大。这个项目也属于第三方项目,显示新疆国资能源企业对于公司设计、技术和工程实力的认可。 在手订单丰富,乙炔化工项目抓紧推进 目前,目前公司已签订有乌海(总99.7亿,电石段+化工段)、胜沃(28.5亿电石段)和包头(39.98亿电石段)三个PE乙炔煤化工项目。此前签订的乌海项目(二期)化工段预示着PE乙炔化工项目工程建设和设备将可整体由上市公司承接,打通了乙炔法煤化工的上下游产业链。目前三个项目都在有序推进,其中乌海项目进度较快。 包括双欣集团的第三方新型电石生产项目等在内的多个电石项目,目前公司在手未结算订单预计总金额近180亿元,按整体15%净利润率计算,预计将为公司利润27亿元,有力保障公司近两年业绩增长。 盈利预测与评级 市场对公司的质疑逐渐平息,公司在手订单持续推进,新订单逐步落地,将逐步提升市场对于公司的预期。高管高位增持也显示信心。我们预计公司17-19年业绩分别为14.91/21.7/29.1亿元,EPS为1.48/2.15/2.88元,对应PE约22/15/11X。公司是环保节能领域难度的优质成长股,技术不断得到验证,长期看空间大壁垒高、中期看业绩确定性强,短期看存在预期改善空间,维持“买入”评级。 风险因素 项目建设进度低于预期。

一、以港原为起点的第三代电石技术的发展之路和升华之路。 1、第三代电石技术的由来与发展。 我国在解放前几乎没有电石工业,只是在某些采矿场建有几座小型电石炉,容量为300KVA左右,生产电石产生的乙炔主要用于点灯,与国外电石工业相比,落后约半个世纪。解放后,1950年在吉林建成了第一座容量为1750KVA的开放电石炉。开放型电石炉只有用于电石反应用的炉体而没有炉盖,这种电石炉的炉料表面温度高、灰尘多且环境恶劣。之后在上世纪六十年代由上海吴淞化工厂与化工部第一设计院合作首先自主开发16500KVA全密闭电石炉,全密闭电石炉是在开放式电石炉基础上加上一个炉盖,将炉内产生的一氧化碳炉气用抽气设备抽出,并将炉气加以净化处理。1958年以电石乙炔为原料的有机合成工业在我国兴起以后,电石工业才在全国各地发展兴起,许多城市纷纷建设电石厂。1960年全国共建成容量为10000KVA的三相圆形开放电石炉13座,年生产能力超过35万吨。而2016年,国内生产企业已达220家,产能达到4500万吨/年,产量为2730万吨。可见我国电石行业的发展之快。发展之快的原因之一,就是对国外先进技术的引进。国外先进技术一般有两种,一种是以挪威为代表的挪威埃肯型电石炉,一种是以德国为代表的或者以日本为代表的压力环式电石炉,这两种电石炉事实上在我们国家发展是2000年以后才发展起来,特别是挪威埃肯型电石炉,时至今日我们所看到的大多数电石炉都是挪威埃肯型电石炉。先进技术的引进和推广,对电石行业的发展起到了重要的推动作用。 但是目前电石生产工业依然存在着诸多问题:(1)原料要求苛刻:仅可采用块状(8~40mm)石灰和块状优质兰炭或焦炭(5~35mm)为原料;(2)生产能耗偏高:生产工艺的每个单元独立运行,物料均要经过升温—降温—升温过程,能量损失大,最终单位电石生产能耗高;(3)污染严重:生产过程中存在大量的粉尘污染;(4)经济效益差:生产成本高,产品比较单一。随着电石行业的发展与规范,标准也在逐步提高,《电石行业准入条件(2016修订版)》已规定电石新建或改扩建电石生产装置吨电石(折标发气量300升/公斤)电炉电耗≤3080kWh,综合能耗≤0.823吨标准煤。更是对电石技术的革新提出了新的要求。 神雾环保的蓄热式电石生产新工艺,则是在密闭式电石炉基础上进行的再一次颠覆式的技术革新,港原项目是神雾环保的蓄热式电石生产新工艺的起点。 2、港原成为新技术首秀项目的历史渊源。 神雾环保的电石生产新工艺是公司二十年来潜心研究燃烧技术的成果(对集团的介绍可以参加我们2016年11月发表的文章《神雾环保(300156):二十年积淀成就国际领先技术,国家级鉴定开启7000亿独家市场》),同时也是国际首创,而这一独创技术在国内的第一次成功应用就在内蒙古港原化工的14万吨/年的电石生产项目上,为何神雾会将自己这一首创技术的工业应用首秀在港原化工项目上,从神雾环保的上市历程中可以看到,其最早的控股权来自于天立环保控股股东王利品持有股份的司法划转,而天立环保当时的主营产品为电石生产的密闭炉,主要客户为新疆圣雄、中泰、内蒙古港原化工等电石生产企业。 神雾集团控股天立环保后,于2014年7月即无偿赠予公司“神雾热装式节能密闭电石炉”相关专利及其工艺包,具体包括“基于热送的电石制备系统”专利权(专利号:201420201321.3)、以及基于上述专利权已编制完成的针对不同电石炉规格的全系列工艺包。虽然神雾集团在燃烧领域已深耕二十余年,但从专利申请时间可以看到,电石相关工艺的专利申请仅开始于2014年4月。因此,将蓄热式燃烧技术应用到电石行业,对2014年的神雾集团来说也是一次新的尝试和突破。在工业生产过程中,工况复杂、对生产安全有极高要求,因此工业客户对新技术的尝试往往非常谨慎,此时,对神雾环保而言,与自己有历史合作关系、同时又对经营状况有极大改善需求的内蒙古港原化工就成为了神雾环保首创工艺第一个吃螃蟹客户的最佳选择。 3、神雾技术在港原的落地,是第三方严谨技术考察后的选择 虽然港原化工与神雾环保之间有历史合作关系,但在工业生成中,对新技术的第一次尝试应用使用绝非仅历史合作关系即可获得项目。对于港原化工而言,神雾环保和港原化工间的历史渊源为两家企业提供了更好的交流窗口,港原最终愿意成为新工艺首个应用者,是对风险有了充分评估的结果,而认为风险可控的主要原因有四: 类似原理技术在钢铁领域已有三年稳定运营历史:与公司电石预热炉技术原理类似的蓄热式转底炉在钢铁领域已有三年稳定运营的历史,也有多个项目经验,其中沙钢项目投资2亿,每年内部结算效益9000万,投资回报率极高。 预热炉中试已达到3万吨/年的电石炉项目规模,到港原项目应用放大倍数有限可控:2009年以来,神雾集团累计投资近六亿元建成了占地3.5万平方米、国内唯一、国际领先的大型节能与大气雾霾治理技术实验室,拥有十八套冶金、有色、石油化工、煤化工、民用及工业锅炉、火力发电、城市(农村)生活垃圾处理等行业的大型中试试验平台,专门从事化石能源、矿产资源及可再生资源领域颠覆性节能环保技术的创新研究与试验。在港原项目合同签订前,神雾环保已在其大型中试试验平台完成了3万吨/年规模的电石预热炉项目试验,而港原项目为14万吨/年规模,中试到实际项目放大倍数不到5倍,风险是可控的。 港原项目建设过程前,已有较长期的全流程试验:包括将在神雾集团总部压好球再运送至港原项目试车等,均已顺利通过。 项目模式合理:首个项目投资1.6亿元,采用EMC模式,由神雾环保投资建设,分享节能收益,港原化工无需承担投资,项目成功后还可以获得节能收益分成。 基于以上四点,2014年9月,神雾环保与港原化工签署《密闭电炉节能技术改造项目合同能源管理项目合同》,公司投入技改资金1.6亿,技改期6个月,分享期8年,每年节能收益7576万元,公司分享70%,即5303.2万元/年,8年累计4.24亿。神雾环保电石生产新工艺的第一个项目合同终落地。2015年10月完成建设,2016年2月生产运行,并于今年4月进行了升级改造。2015年9月,神雾环保与港原化工签订了港原二期合同,采用EPC模式,对剩余四台电石炉进行技改,并将预热炉产生的煤气和电石炉的尾气进行综合利用,配套建设年产1亿标立的LNG。目前,一期项目累计运行时间已达14个月,设备作业率达到92%以上,累计电石产量约14.8万吨。截止2016年底,已获得合同能源分享收益约4417万元。截止2017年5月底,累计确认分享收入5期13个月(16年3月-17年3月),分享节能收入5420.5万,项目盈利稳定。 4、港原项目后订单获取加速,乌海项目打开化工段市场 作为第一个成功投产的项目,港原项目的实施和长期稳定运行对于神雾环保具有重大意义。我们将神雾环保订单获取按时间顺序绘制时间轴如图5所示。可以看到,首先,大部分新订单签订均在港原项目订单签订之后;其次,2016年3月港原项目正式投产后,神雾环保承接电石新工艺项目规模开始明显增大,单体项目金额从10亿以下跃升至30亿以上;最后,港原项目正式投产后,其他项目的建设开工进度加快,工程周期缩短,促进了业绩高增长的兑现。 (1)港原项目签订后,尚未投产前,已有少量电石改造合同签订。 除了新疆胜沃一期一部分供货合同与港原项目几乎同时签订,其他项目订单均签订于港原之后,虽然当时项目尚未投产,但港原合同的签订已为神雾电石新工艺提供了一定背书。此外,2015年10月,在港原一期改造项目即将正式投运前,港原二期合同已经以EPC模式签订,更进一步说明了港原在经过充分沟通和合作后,对神雾环保电石生产新工艺的高度认可。 (2)2016年3月港原项目正式投产后,神雾环保单体项目金额大幅提升。 而港原项目在2016年3月的正式投运对于神雾环保新工艺获得市场认可更具重大意义。2016年3月,6月,12月,公司先后签订新疆胜沃二期、内蒙古乌海项目、包头项目共三个电石生产新工艺应用的大型项目,并先后获得产业及政府资金支持,单体项目金额从之前的10亿以下跃升至30亿以上。 (3)港原项目正式投产后,其他项目建设开工进度加快,促进业绩高增长兑现。 在港原项目投产前,仅有新疆胜沃一期项目同步在开工建设,且从项目结算情况来看,建设工期也超过了一年,而在港原项目投产后,新签订的新疆胜沃二期、内蒙古乌海项目、港原二期项目均迅速开工,且电石段工期基本在一年左右。港原项目的顺利投产为神雾环保积累了实际项目经验,加快了项目建设开工进度,使得订单转化为业绩高增长顺利兑现。2017年,神雾环保电石新工艺即将投运的项目数量将进一步增加,成功项目的不断累积将为公司新技术提供越来越坚实的背书,而更多第三方电石企业对新技术的采纳也终将连续实现。 其中,在2016年6月23日和2017年3月22日,公司分别签订和中标了乌海40万吨/年PE多联产示范项目的电石工段和乙炔工段的EPC合同。业主方乌海洪远新能源科技有限公司原名“乌海神雾煤化科技有限公司”,成立于2015年9月,初始股东系神雾集团全资子公司北京神雾资源综合利用技术投资管理有限公司。2015年11月6日,神雾环保与关联方神雾资源签署《股权转让协议》,收购神雾资源持有的乌海洪远100%股权,股权转让价款为0元。乌海洪远成为神雾环保的全资子公司后,全面加快了项目相关立项、备案、环评等审批手续。基于公司“港原化工节能技改项目”成功竣工投产,“乙炔化工新工艺”的应用效果,受到了众多产业资本和金融资本的关注和青睐。在相关审批手续基本完备的情况下,神雾环保于2016年6月(即港原项目投产3个月时)通过转让90%股权的方式,成功引入恒泽荣耀入主乌海洪远。随后,中国长城资产管理股份有限公司经多次对公司的技术及港原化工节能技改项目进行考察,于2016年9月(即港原项目正式投产半年时)与神雾集团等共同组成长新衡盛(杭州)投资合伙企业(有限合伙),以现金4.92亿元对乌海洪远进行增资。至此,长新衡盛在乌海洪远的持股比例达83.11%。公司控股股东神雾集团在长新衡盛中合计的出资比例为30.08%,在乌海洪远的间接持股比例为25%,同时,神雾环保对乌海洪远的持股比例也降为仅为1.69%,不再存在控制和重大影响。乌海项目的成功签订,打开了电石新工艺后续的化工工段,整个乙炔化工链条成功打通,使之能与石油化工法匹敌,从而激活乙炔化工新生,带来巨大新兴市场空间。 5、以港原为起点的第三代电石炉技术的历史意义与未来之路 神雾环保电石生产新工艺耦合了预热炉热解技术和电石生产技术。采用粉料生产,实现了原料100%利用,提高了原料利用率;采用中低阶煤代替兰炭,降低了原料成本;打破传统电石生产工艺对原料的粒度要求,提高反应活性,缩短了反应时间;预热炉热效率达到86%以上,结合热装热送,系统能量利用率提高;降低了电石生产电耗,吨电石生产综合电耗由3360度以上将至2860度;氮氧化物、硫氧化物、PM2.5等污染物排放减少了80%以上;同时副产的热解气和电石炉尾气生产高经济价值的液化天然气(LNG),高附加值产品不仅带动了整个电石行业的产业升级,更增加了企业经济效益。因此,与传统电石工艺相比,神雾环保蓄热式电石生产新工艺电石实际产能较以往有大幅度提高,产品质量稳定,每吨电石成本优势为580元左右,叠加高附加值产品,每吨电石经济效益为800元左右,不仅在生产实践中取得了很大的成效,在行业内也引起了很大的震动。由于其巨大的技术优势,此项目入选中美两国首批10项提高能效示范项目,2016年11月,“蓄热式电石生产新工艺成套技术开发及产业化示范”通过工信部组织的国家级科技成果鉴定,认定“该技术创新性突出,达到国际领先水平,建议加强该成果的标准化研究,加快更大规模化推广应用。”2016年底,港原技改项目荣获“2016年国家绿色制造系统集成项目”。既解决了传统电石成产中的诸多问题,极大地增厚了电石生产企业的利润空间,又顺应国家节能环保政策,推动了整个电石行业向更绿色的方向发展,可以称之为兼具经济与环保效益的第三代电石炉技术,有望开启电石行业发展的新的时代。 同时,电石是神雾环保的起点,却也仅仅是起点。因为由电石的成本大幅下降,其下游市场在被可预期的迅速打开,也是就目前上市公司神雾环保所大力发展的,乙炔法煤化工市场。目前乙烯的生产仍是以油基为主,近5-10年兴起的煤化工技术在油价跌至60美金后失去成本优势,兼之环保和水资源等综合考虑,后续进展较缓慢,神雾的新型煤化工技术同样是以煤基制备乙烯,但由于其从电石-乙炔-乙烯的碳二化工路线,从原理上将成本大幅下降至对应油价30美金/桶附近(当油价跌至30美金时,以神雾的方式测算仍为盈利状态),从而使煤化工重新具备成本优势,有望开启新一代煤化工投资大市场。 三、维持“强烈推荐”评级 公司拥有“煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产工艺,首个完整链条的项目有望于2018年完成投产,届时将带来我国煤炭消费格局的重塑,激活万亿级别的煤化工新建市场。目前,公司拥有在手订单超过200亿,未来订单预期仍将持续增长,我们预计公司2017年有望实现归属净利润14亿元,2018年有望实现归属净利润25.4亿元,按2018年25倍PE给予目标市值,预计可达635亿元。 风险提示: 大盘系统性风险。 项目单体较大,进展存在不确定性。

一、乙炔加氢制乙烯技术可行,生产线放大条件成熟; 神雾环保的核心技术在于拥有自主知识产权的蓄热式电石生产新工艺,其能够产生大量优质、低成本的电石、合成气及人造石油等。由电石制备的乙炔与来自合成气的氢气进行加氢反应制乙烯,就此开辟了神雾煤基乙炔生产乙烯的战略宏图。 霸州中试装置规模为1000 吨乙烯/年,共包括三个单元:乙炔单元,制氢单元及反应单元。目前在霸州中试基地,氢气由旁边基地的垃圾热解项目热解气及甲醇制备,在实际生产线中,将由预热炉中产生的气体提供。中试基地生产的单体乙烯直接通过火炬燃烧,而在实际生产线中,将送往下游继续生产聚乙烯等产品。 反应单元采用浆态床反应器,反应器内包括气相(原料气和产品气),固相(催化剂)及液相(溶剂),气液固通过气体分布器及再分布器实现三相均匀传质及动量传递,又通过软水温控系统实现了床层均匀传热,氢气和乙炔在催化剂作用下进行乙炔选择加氢制乙烯三相反应,主反应为C2H2+H2→C2H4,副反应将生成乙烷、绿油等。该单元反应条件较为温和,反应温度在130~160℃,反应压力0.45Mpa,故而工况稳定,放大比较容易。此外,反应单元还包括溶剂再生系统,实时脱除溶剂中的少量绿油从而实现溶剂再生。 在国际上浆态床技术已较为成熟,且得到广泛的应用。如南非sasol 的费脱工艺采用浆态床(单台75 万吨/年),直径10.7m,相当于单台30 万吨/年乙炔加氢;意大利Eni 公司的EST 工艺采用浆态床进行渣油加氢(单台10 万吨/年);UOP公司的Uniflex 采用浆态床进行渣油加氢(单台25 万吨/年),而乌海项目40 万吨乙烯,由四条生产线构成,单台规模仅为10 万吨/年,反应器设计不存在技术难点。 霸州中试基地于2015 年开建,2016 年3 月份建完开始试车,乙炔转化率大于98%,乙烯收率大于90%,乙烷选择性小于4%,C4+选择性小于6%的高工艺指标。 截止2017 年5 月31 日,乙炔加氢制乙烯技术共取得授权专利22 篇,其中发明专利5 篇,使用新型17 篇,在申请专利大于30 篇,并收到北京科学技术委员会专项科技经费。目前乌海项目工艺包已编制完毕,正在进行详细设计,生产线放大条件已具备。 三、维持“强烈推荐”评级 公司拥有“煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产工艺,首个完整链条的项目有望于2018 年中投产,届时将带来我国煤炭消费格局的重塑,激活万亿级别的电石新建市场。 目前,公司拥有在手订单超过200 亿,未来订单预期仍将持续增长,我们预计公司2017年有望实现归属净利润14 亿元,2018 年有望实现归属净利润25.4 亿元,按2018 年25 倍PE 估值给予目标市值可达635 亿元。 风险提示: 大盘系统性风险。

盈利预测与评级 公司质疑主动积极回应,把商业模式向投资者解释清楚,同时详细披露关联方穿透股权架构,又从经营数据角度显示公司的关联交易并没有虚假增高公司业绩和利润,十分有助于消除市场疑虑。此外,配合发布公司和集团高管的增持计划,增强市场信心。我们预计公司17-19年业绩分别为14.91/21.7/29.1亿元,EPS为1.48/2.15/2.88元,对应PE约22/15/11X。公司是环保节能领域难度的优质成长股,技术不断得到验证,市场的简单粗暴质疑不改其真成长逻辑,身正不怕影子斜,维持“买入”评级。

子公司拟与包头博发签订EPC总承包合同。2016年11月23日,公司全资子公司洪阳冶化成功中标关联方包头博发“新型电石法乙炔化工80万吨/年聚乙烯多联产示范项目(一期工程)一标段”,中标金额暂定39.99亿元。其中,预热炉系统工艺包价格为8000万元,电石炉工艺包价格为6000万元,EPC总承包费用为38.59亿元。2017年5月23日,公司发布公告,洪阳冶化将针对项目中标的EPC总承包部分,与包头博发签订《包头博发稀有新能源科技有限公司新型电石法乙炔化工80万吨/年聚乙烯多联产示范项目(一期工程)EPC总承包合同》,合同金额为385866万元,约占公司2016年度经审计营业收入的123.47%。 项目建设稳步推进,订单陆续签订。2017Q1公司营收增长129.87%,主要是新疆胜沃、港原三期、乌海等重大项目工程进度的稳步推进。2017Q1,公司中标两项重大项目总承包,合同总金额超过90亿元。 大力推进乙炔制PE项目,公司业绩有望继续增长。2017年公司将依托“乙炔化工新工艺”的颠覆性技术优势和示范项目的引领带动效应,进一步加强电石行业改造与新建市场开拓,获取更多订单机会。公司将以乌海项目为起点,启动“乙炔+”战略,继续采用工程总承包服务模式,向乙炔下游制乙烯、聚乙烯、乙二醇、芳烃等运用前景广阔的产品线进行延伸和推广布局。2017年3月22日,公司全资子公司中标“乌梅洪远新能源科技有限公司乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包”,中标金额暂定59.47亿元。目前神雾集团正在推进乙炔制PE项目,2016年3月30日签订的新疆二期项目属于乙炔制PE项目的前端电石生产工段项目。6月23日签订的乌海项目是公司持续推进的又一个乙炔法煤化工新工艺项目,表明港原项目具备可复制性,电石企业也开始接受公司的新型电石技术,该技术有望为公司业绩带来爆发式增长。 新型电石技术将缓解电石行业所处困境。神雾电石预热炉技术通过减少原材料成本、降低用电量以及产生高附加值的油气产品等方法提高电石企业的整体利润。即使未来原油价格在低位徘徊,采用电石预热炉技术的电石法PVC对乙烯法PVC也依然拥有成本优势,并且在节能、减排、再利用方面符合国家标准。该项技术的推广能够有效缓解我国电石企业当前所面临的困境。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2017~2019年EPS分别为1.34、1.74、1.98元。按照2017年EPS以及28倍PE,给予公司37.52元的目标价,维持“买入”评级。 风险提示:新型电石工艺规模化生产的不确定性、订单的不确定性等。

事件:公司3月30日发布公告,公司及其全资子公司洪阳冶化工程科技公司共同与内蒙古双欣节能科技有限公司签订《内蒙古双欣节能科技有限公司6×48MVA蓄热式电石生产线及副产品尾气综合利用项目总承包合同》,总金额31亿元。 在手待执行订单超150亿,保障业绩高速增长。2016年报显示,公司在手订单未确认收入62.3亿,3月22日新签乌海项目59.5亿,今日新签31亿,目前在手待执行订单至少达到152.8亿。随着新疆胜沃项目、港原项目、新疆博力拓项目、乌海项目的推进,有望在电石煤化工领域再获新订单。公司2016全年营收31.2亿,目前在手订单接近其5倍,预计公司2017年业绩仍将保持高速增长。 PE乙炔煤化工项目顺利推进,主营业务加速拓展。目前公司已签订新疆圣沃、内蒙乌海及包头三个乙炔制PE项目,均在稳步推进。公司3月22日公告,全资子公司洪阳冶化中标“乌海洪远新能源科技有限公司乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包”合同,金额暂定59.5亿,显示公司打通“煤炭-电石-乙炔+”全产业链,这将推动公司业绩快速增长。 独创蓄热式电石预热炉关键技术,潜在市场近千亿。公司将电石预热炉技术与蓄热式燃烧炉技术耦合,形成全新的电石生产技术,综合生产成本降低约572元/吨,具有较强的竞争力。公司已经签订框架协议约745亿元,加上配套工程,潜在市场或近千亿。 依托核心技术,创新工业类PPP商业模式,推进产融结合。公司通过模式创新加速创新技术的产业化,充分发挥国有资本、产业资本及金融资本的优势并形成合力,推动相关项目的落地与产业化。通过借鉴PPP模式的特点,加速乙炔化工项目的建设,助力业绩高速增长。 估值与评级。我们预测公司2017-2019年摊薄EPS分别为1.40元、2.12元和2.50元,对应现股价PE分别为25X、16X和14X。2017年给予30-35倍PE,对应目标价42-49元,维持“买入”评级。

事项: 公司公告子公司洪阳冶化中标“内蒙古双欣节能科技有限公司6X48MVA蓄热式电石生产线及副产尾气综合利用项目总承包合同”项目,总金额31亿元,占2016年营收的99%。项目周期为30个月,其中设计费用0.5亿,设备采购费用21.65亿元,安装工程费用8.65亿元,其他费用0.685亿元。 评论: 中标第三方电石订单,技术得到业内认可,市场疑虑消除 市场此前担忧公司之前的电石订单业主与公司具有关联关系。此次中标的内蒙双欣项目业主方双欣节能股东双欣集团是业内综合实力较强的综合性煤炭化工产品国家高新技术企业,是内蒙自治区重点培育的“双百亿”的重点企业,具有自治区内具有目前最完整循环产业链示范企业之一。 此次第三方订单的落地,显示公司电石新工艺通过国家级科技成果鉴定后,业内对于技术的认可度显著提升。内蒙等省份政府高度重视,成立专门引导基金,各地电石企业积极参与,后续电石改造订单有望持续落地。 在手订单丰富,保障业绩增长 公司正大力推广以“蓄热式电石生产新工艺”为核心的“乙炔化工新工艺”,目前已签订乌海(总99.7亿)、胜沃(28.5亿电石段)和包头(中标39.98亿电石段,尚未签署合同)三个PE乙炔煤化工项目。特别是近期中标的乌海项目(二期)化工段项目意义重大,预示着PE乙炔化工项目工程建设和设备将可整体由上市公司承接,打通了乙炔法煤化工的上下游产业链。 根据公司16年报各项目工程进度,截至目前公司在手未结算订单预计总金额近180亿元(包括包头40亿元未签合同),按整体15%净利润率计算,预计将为公司利润27亿元,有力保障公司近两年业绩增长。 盈利预测与评级 第三方电石订单落地,加上中标乌海化工段订单,使得公司订单快速累积,同时也打开了未来新增订单通道,预计将有力保障公司未来两年业绩高增长。集团资产证券化是长期逻辑,资本运作也在加速推进,未来看点颇多。我们预计公司17-19年业绩分别为14.91/21.7/29.1亿元,EPS为1.48/2.15/2.88元,对应PE约25/17/13X。公司是环保节能领域优质龙头标的,长期看空间大壁垒高、中期看业绩确定性强,短期看存在预期改善空间,维持“买入”评级。 风险因素 项目建设进度低于预期。

主要观点:1、公司业绩高增长符合预期,主营业务加速拓展公司2016年实现营业收入31.25亿元,实现归属上市公司股东净利润7.06亿元,业绩高增长符合预期。报告期内,公司煤化工行业实现收入28.71亿元,占公司收入的91.86%,同比增长236.58%。公司主营业务突出,通过颠覆性技术创新,以“蓄热式电石生产新工艺”为核心的成长逻辑得以确认。 公司2017年一季度盈利9900万元-10900万元,较上年同期上升1%-11%。若不考虑上年同期5000万元权益投资的处置收益,则同比增长幅度约为100%。 2、公司盈利能力大幅提高,经营性现金流显著改善公司2016年综合毛利率达34.45%,较上年同期的28.86%提升5.59个百分点,扣非净利率达到19.71%,较上年同期的9.05%提升了10.66个百分点,整体盈利能力大幅提高。 报告期内,公司在手项目稳步推进,港原项目于2016年2月正式投产,已进入节能效益分享期。公司2016年新签的新疆胜沃二期项目、乌海项目、包头项目也正稳步推进中,报告期内实现收入分别为8.57亿元、12.87亿元及1.32亿元,回款分别为4.42亿元、7.2亿元以及1.4亿元。 在项目回款得到有效保障的情况下,公司现金流情况得到显著改善。公司2016年经营性净现金流为2.18亿元,上年同期为-6.03亿元。 3、启动“乙炔+”战略,进军乙炔化工下游业务,延伸产业链2016年3月,公司在北京国家会议中心举办大型新闻发布会,隆重推介“乙炔化工新工艺”,大大增强新工艺的市场认知度和行业影响力。公司“乙炔法煤化工新工艺”和“面向石化和煤化工行业的工业炉节能技术”两项技术,荣获北京市高新技术成果转化项目。 近一年来,公司依托核心技术,吸收和借鉴了PPP模式的特点,通过产业基金、直接投资等方式参股项目公司,先后成功引入包括地方国资、产业资本及金融资本在内的各类投资主体共同入股项目公司。在此创新模式下,既有效兼顾了各投资主体的利益,又加快了项目后续建设运营效率,同时也保障了项目进度款资金给付,达到各方共赢的目的。 2016年公司已陆续签订乌海与包头项目,2017年3月22日,中标“乌海洪远新能源科技有限公司乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包”项目,标的金额59.47亿元。目前公司乙炔法煤化工项目在手订单金额已近140亿元。公司启动“乙炔+”战略,延伸产业链,将有望继续带新的订单需求,促进公司经营业绩的持续快速增长。 投资建议:我们持续看好公司技术创新能力及类PPP的商业模式,维持“买入”评级。预计公司2017-2018年主营业务收入将分别达到59.72亿元和82.10亿元,净利润11.42亿元和16.05亿元,EPS1.13元/股、1.59元/股。 风险提示:应收账款回收风险;项目建设进度低于预期的风险;技术创新的风险。

1.公司项目稳步推进,2016年业绩大幅增长 公司实现营业总收入31.25亿元,同比增长157.28%;归属于上市公司股东的净利润7.06亿元,同比增长289.47%;归属于上市公司股东的扣非净利润为5869.7万元,比上年同期增长约10%。报告期内受国家对节能环保产业政策的大力支持下,公司不断拓展市场,挖掘新客户资源,凭借公司开拓创新的技术优势,提高运营效率,以EPC、EMC等多种经营模式,公司成本管控能力更强,毛利率较同期提高5.59pct,实现了16年度公司经营业绩大幅增长。 2.持续高研发投入,技术创新显优势 公司保持研发投入力度,16年公司新申请专利161项,获授权9项。公司专利“制备电石的方法”先后荣获中国循环经济专利金奖和中国专利优秀奖。截至17年3月,公司已授权专利权数量达79项。此外“乙炔法煤化工新工艺”和“面向石化和煤化工行业的工业炉节能技术”两项技术,荣获北京市高新技术成果转化项目。通过不断研发和技术升级,公司在领域内拥有了成熟的产品生产工艺和处理技术,从而不断拿下新的订单。 3.综合节能减排专家,在手项目订单充足 公司主营业务包括乙炔化工、水环境综合治理、炼油与化工和特色装置四大板块。公司现已签订有新疆胜沃、内蒙乌海和内蒙包头三个乙炔制乙烯项目,目前项目推进顺利,乌海进度最快,有望今年年底投产。公司在手未结算订单约150亿元,约为16年营收的5倍,为后期的业绩增长奠定良好基础。近期新签订乌海项目化工段59.5亿元合同,显示公司打通了乙炔化工上下游产业链,未来乙炔化工电石段+化工段都可以由公司进行总承包,营收增厚较原先只做电石段有翻倍的空间。 4.主业景气度高、“乙炔+”项目或持续扩张,维持推荐评级 公司将以乌海项目为起点,启动“乙炔+”战略,继续采用工程总承包服务模式,向乙炔下游制乙烯、聚乙烯、乙二醇、芳烃等运用前景广阔的产品线进行延伸和推广布局,运用技术创新积淀与工程执行经验,打造全流程、一站式的节能、环保、增效的乙炔制烯烃示范工程,煤炭清洁高效利用产业链的贯通将可能为公司带来更多的市场订单需求,促进公司经营业绩的持续快速增长。随着各项目推进,预计将持续释放产能,业绩有望保持高增长,预计公司17-18年eps分别为1.21、1.74元,对应PE分别为28倍和19倍,给予“推荐”评级。 5.风险提示 工程进度、项目投产进度不达预期;应收账款回收风险。

我们从利润、订单、盈利质量、盈利预期四个角度对神雾环保年报进行了立体分析。公司2016年净利润大幅增长,技术的高度领先性也带来了净利率的大幅提升,同时,现金回流也有好转。目前,公司在手订单饱满,业务已正式向神雾电石乙炔法的化工链条段延伸,未来神雾电石乙炔法在我国“富煤少油”的客观需求下,有望开启万亿级市场空间,维持强烈推荐评级,并上调一年期目标价。 利润表分析:收入增长157%、净利润增长289%,“扣非”后利润增长实际为453%,技术溢价促利润率大幅提升。2016年,公司实现营业收入31.3亿元,同比增长157.3%,实现归属净利润为7.06亿元,同比增长289.5%,净利润增速远高于收入增速,净利率由14%大幅提升23%。公司净利率的大幅提升是毛利率提升、费用率下降的综合结果。未来,公司技术溢价可保证毛利率处于高位,在收入上升通道中,费用率预计也将呈下降趋势,高净利率在未来仍可保持。2016年,即使扣除5000万处理相关权益等非经常性损益,公司归属净利润也有6.16亿元,对应净利率也有20%,故我们对公司未来净利率18%的预期应是可以保守且可实现的。 订单分析:在手订单饱满,支撑收入高速增长,且业务已经向化工链条延伸。截至2017年3月23日,神雾环保在手未结算合同额约为150亿元(含税)。2016年,公司收入规模还仅为31亿元,而现有在手订单是收入规模的5倍,2017年还将持续新增订单,充沛订单保障公司收入的高速增长。此外,2017年3月22日,神雾环保新中标乌海洪远新能源40万吨/年乙炔化工项目(59.5亿元),标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸,未来有望覆盖“煤和石灰石-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。 现金流状况分析:现金回流好转,应收账款虽然绝对值增加但比例可控。2016年公司现金回流状况较2016年三季度大幅好转,较2015年同期也有好转。2016年公司销售商品提供劳务收到的现金占收入比重达到79.5%,较2016年三季度末的31.2%提升了48.3个百分点,较2015年末的66%也提高了13.5个百分点。同时,公司2016年的应收账款及存货绝对值虽然有所增加,但其增幅均小于收入增速,占款项占收入的比重在可控范围内,坏账风险不大。 业务方向及盈利预测:神雾电石乙炔法化工,以煤为源头,符合我国资源禀赋对煤化工的客观需要,盈利性更有保障,水耗、污染均可控,有望改变国内能源化工格局,打开万亿级别市场可期,巨大市场保障持续增长,促进业绩及估值再提升。结合目前在手订单及预期市场,我们上调18年盈利预期,预计2017-2018年神雾环保可实现净利润规模约可达到14.0亿元、25.4亿元,对应EPS分别为1.39元、2.51元,按2018年25倍PE估值,上调一年期目标价至635亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新技术首个项目投产进度不达预期,油价持续下跌的风险。

事件:公司公布2016年年度报告,实现营业收入31.25亿元,同比增加157.28%,实现归属于上市公司股东净利润7.06亿元,同比增长289.47%;同时公布2017年一季度业绩预告,预计盈利9900万元-1.09亿元,归母净利润同比增长1%-11%。 公司年报业绩符合预期,一季度实际增长约118%。2016年一季度归母净利润为9829.78万元,但该期公司获得权益投资的处置收益5000万元,扣非后归母净利润实际为4776.95万元,故2017年一季度业绩实际增长约118%。公司依托低成本、洁净制备电石核心技术,启动“乙炔+”战略开始拓展下游新型煤化工路线,3月22日中标乌海下游项目标志着公司正式开启下游千亿以上广阔市场空间。 毛利率同比增长5.6%,其他各项财务指标均向好。公司凭借技术优势和设备供应,分业务上EPC工程毛利率同比增加1.7%,加之设计及技术服务毛利率较大且规模有所增加,故总体毛利率增加5.6%;三费方面,由于业务规模扩大,绝对数额增加较多,但费用率同比下降3.3%,故净利润率同比增加7.66%为22.58%。应收账款绝对数额增加,但占收入比率同比下降18.5%为33.8%,收入质量有所提高。 持续关注公司两大核心看点:(1)下游拓展市场空间广阔:上市公司主攻电石法煤化工上游段制电石工艺,下游技术可与集团煤化工其他平台业务协同或采取资产注入方式,完善下游煤化工技术能力、丰富多路径产品业务线。(2)类PPP模式降低融资压力:公司承接的项目属于新型煤化工类项目,国家及地方均予以支持(也有政府引导资金),但单体项目投资确实较大,对融资要求较高,公司采用的类PPP模式是使项目公司以地方政府引导基金、上市公司、战略投资者形成类PPP股权结构,上市公司或子公司通过EPC确认工程收入保障业绩。我们认为,这种方式有助于减缓上市公司融资压力,稳定收入,加快项目落地,并不断斩获新订单。 投资建议:考虑到公司专有技术蓄热式电石生产新工艺已得到验证,未来公司不断完善并丰富乙炔法煤化工上下游产业链,市场空间广阔。预计公司17-19年EPS分别为1.27、1.86、2.70元,PE分别为28、19、13倍,当前给予18年25倍PE,目标价46.5元,维持“买入”评级且继续推荐。 风险提示:下游项目技术能力及整合速度低于预期。

16年业绩实现高增长,经营情况良好,每10股派1元。 公司16年实现营收31.3亿元,同比增长157.5%,实现归属净利润7.06亿元,同比增长289.5%,每10股派1元。业绩增长主要来自于乌海、胜沃、港原等项目稳步推进(见后文)。其中占比最大的煤化工业务毛利率达35%,较15年增长4.42%,主要是毛利率较高的设计业务占比加大。17年一季度为公司施工淡季,业绩预告实现归属净利润0.99-1.09亿元,同比+1-11%,扣非后增长超100%。研发投入加倍:公司管理费用上升69%,其中研发开支增长近120%到0.94亿元,占管理费用一半以上,研发人员由去年的96人增长到149人,显示继续加大对于技术研发的投入。财务费用增加162%到0.62亿元,主要是贷款利息增加。现金流大幅转好:16年实现经营现金流入25.6亿元,增长66.3%,产生现金流量净额2.18亿元,增长99%,现金流情况良好。应收账款风险可控:16年应收账款总计10.2亿元,风险可控,具体见后文分析。 PE乙炔煤化工项目顺利推进,上下游产业链打通,空间翻倍。 公司现已签订有新疆胜沃、内蒙乌海和内蒙包头三个乙炔制PE项目,目前各项目推进顺利,乌海进度最快,预计明年上半年完工电石段。公司在手未结算订单约150亿元。近期新签订乌海项目化工段59.5亿元合同,显示公司打通了乙炔化工上下游产业链,未来乙炔化工电石段+化工段都可以由公司进行总承包,营收空间较原先只做电石段有翻倍的增长。另外集团在手PE项目框架协议众多,今年有望再落地一个,后期市场空间巨大。 加快推进第三方电石改造订单落地。 市场关心的公司技术可靠性的预期有望逐渐改善。公司电石新工艺通过国家级科技成果鉴定后,内蒙等省份政府高度重视,成立专门引导基金,各地电石企业积极参与,公司第三方电石改造订单有望加速落地。全国存量电石改造EPC市场空间预计约为550亿元,由公司独享。 盈利预测与评级。 我们预计公司17-19年业绩预测分别到14.91/21.7/29.1亿元,EPS为1.48/2.15/2.88元,对应PE约25/17/13X。集团的资产注入仍是长期战略,财务费用上升促使加快资本运作。公司是环保节能领域优质龙头标的,长期看空间大壁垒高、中期看业绩确定性强,短期看存在预期改善空间,维持“买入”评级。

事件:神雾环保全资子公司洪阳冶化,收到乌海洪远新能源科技有限公司的“乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包”,中标金额暂定为59.47亿元。该项目如顺利推进将对公司2017年及2018年业绩产生积极作用。 乌海两个项目商业模式及工程内容对比分析: (1)公司于2016.6.23发布合同签订公告,具体内容为40万吨/年PE多联产示范项目“EPC总承包合同”和“设备买卖合同”,总计约39亿。项目甲方:乌海神雾煤化科技有限公司。项目公司类PPP股权比例:恒泽荣耀90%、神雾环保10%。工程内容:合同一-上游电石段工程(总计约33亿);合同二-上游电石段电石炉系统等(总计约6亿)。工程日期:2016.7.1-2017.12.30。 (2)公司于2017.3.22发布中标公告:具体内容为乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目EPC,总计约59亿元。项目甲方:乌海洪远新能源科技有限公司。项目公司类PPP股权比例:长新衡盛83.11%、恒泽荣耀15.2%、神雾环保1.69%。根据2016年“神雾集团/神雾环保与乌海市政府签署投资合作协议”,乌海市政府也将增资入股项目公司。工程内容:下游煤化工段-乙炔装置、乙烯装置、聚乙烯装置、乙二醇装置等。 神雾的乙炔法煤化工项目一般分为电石段+煤化工段(当前是制PE),电石段以神雾环保主做,煤化工段协同神雾集团华福工程共做。本次中标是真正意义上的乙炔法煤化工下游拓展项目落地。公司两大看点:(1)下游拓展市场空间广阔:可与集团煤化工其他平台业务协同或资产注入,丰富煤化工业务线。(2)类PPP模式降低融资压力:地方政府政策引导基金、上市公司、战略投资者组成类PPP股权结构,上市公司或子公司通过EPC确认工程收入保障业绩。我们认为,公司将继续快速发展,不断斩获新订单。 投资建议:考虑到公司专有技术蓄热式电石生产新工艺已得到验证,未来公司不断完善并丰富乙炔法煤化工上下游产业链,市场空间广阔。预计公司17-18年EPS分别为1.27、1.86元,PE分别为28、19倍,当前给予18年25倍PE,目标价46.5元,维持“买入”评级且继续推荐。 风险提示:项目进度低于预期,下游项目技术能力及整合速度低于预期。

事项: 公司公告子公司洪阳冶化中标“乌海洪远新能源科技有限公司乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包”项目,总金额暂定为59.5亿元。项目范围包括乙炔装置、乙烯装置、聚乙烯装置、空分装置、原料气净化装置、乙二醇装置等设备设施,以及与之配套的公用工程、辅助设施的工程施工。 评论: 中标乙炔煤化工后端化工流程订单,新型乙炔煤化工整体工艺订单整体纳入上市公司,打通乙炔化工上下游产业链 公司正大力推广以“蓄热式电石生产新工艺”为核心的“乙炔化工新工艺”,目前已签订并开建三个PE乙炔煤化工项目,但中标的均为项目前端电石段的预热炉、电石炉及配套设施。此次中标的乌海项目(二期)订单包括了乙炔化工项目后段乙炔、乙烯、聚乙烯等装置。此次中标后,海PE乙炔煤化工项目整体纳入上市公司,项目总金额达到近99亿元。整个乌海项目原总设计规模为118亿元,分三标段招标。此次中标后乌海整体设备与工程建设部分(占80%)纳入上市公司,设计部分(20%)仍由华福工程主导,意义重大。预示着PE乙炔化工项目工程建设和设备将可整体由上市公司承接,打通了乙炔法煤化工的上下游产业链,将对业绩产生积极影响。原先预期是后段化工订单由体外华福工程来主导。 此次招标的业主“乌海洪远新能源科技有限公司”于2015年9月份成立,注册资本5.92亿元,由长新衡盛(4.9亿)、前海恒泽荣耀基金(0.9亿)和神雾环保(0.1亿)共同出资设立,2016年11月由原名“乌海神雾煤化科技有限公司”更名至此,2016年6月作为业主与神雾环保签订电石段39.1亿元合同。乌海项目总规模为年产120万吨电石(中间产品)和40万吨聚乙烯(最终产品)。 乌海项目目前进展顺利,冬季前已完成电石炉和预热炉的地基搭建及配套房屋建设,电石段工程预计将在今年年底前整体完工。化工段预计将于年内开建,将对公司明后两年业绩产生积极影响。 公司在手另外两个PE乙炔煤化工项目包头和胜沃的目前仅招标了电石段的订单,后端化工段订单尚未招标。乙炔制乙烯的整体工艺包在神雾集团。若PE乙炔化工项目电石段和化工段全由公司中标,则每个项目百亿级的设备和工程建设订单将整体纳入上市公司,公司业绩空间再上一个台阶。按公司在手三个乙炔煤化工订单总投资额300亿计算,若80%订单能给上市公司,按15%净利率计算,预计能给上市公司合计贡献利润约35亿元。 集团在手PE项目的框架协议众多,包括甘肃金昌、甘肃武威、山西朔州和湖北荆州等项目,总额近700亿元,未来空间巨大。框架协议有望陆续落地成订单,增厚业绩。 第三方电石改造订单有望快速落地 市场关心的公司技术可靠性的预期有望逐渐改善。公司电石新工艺通过国家级科技成果鉴定后,内蒙等省份政府高度重视,成立专门引导基金,各地电石企业积极参与,公司第三方电石改造订单有望加速落地。全国存量电石改造EPC市场空间预计约为550亿元,由公司独享。 集团资产注入仍是长期战略 神雾集团旗下资产众多,目前正在加速进行证券化,未来持续性资产注入是集团长期战略。与公司业务协同性较强的资产是北京华福工程有限公司,具有化工甲级设计院资格,主要负责化工园区的设计和建设,在PE乙炔法煤化工化工段的设计部分与公司具有强烈的协同效应。 盈利预测与评级 此次中标乌海化工段订单预计17年底开建,将对公司未来两年业绩产生积极影响。我们上调公司17-18年业绩预测为15/22亿元,EPS为1.27/1.54元,对应PE约24/16X。化工段订单签署对公司意义重大,利润空间将再上一台阶,维持“买入”评级。 风险因素 项目建设进度低于预期。