核心观点 2014年中报:报告期内,公司实现营业收入183.57亿元,同比增长1.00%;归属母公司净利润4.22亿元,同比增长7.78%,折合每股收益0.81元,符合我们的预期。 经销网点持续快速扩张,营收增速大幅跑赢行业。受去年同期销售过度释放影响,今年以来黄金首饰消费乏力,2014年上半年,限额以上零售业金银珠宝零售额为1497亿元,同比下降5.4%。但是,老凤祥前六个月累计增加145家经销网点,总数达到2769家;营业收入同比增长1.0%,较行业增速高出6.4个百分点,继续保持强者恒强优势。 主业毛利率逆势提升,预计为新七类占比增加所致。分类来看,报告期内公司实现珠宝首饰销售144亿元,同比增长1.33%;毛利率9.29%,较上年同期增加1.32个百分点。我们认为,毛利率的增长不是来自于黄金销售,而是产品结构的调整,如钻石、翡翠、彩宝等高附加值产品销售提高;上半年,黄金批发价下跌近18-20%,虽然销售大增扭转不利局面,但黄金贡献毛利实现正增长可能性较小,根据我们走访了解,今年开始公司在订货会时鼓励专卖店拿新七类现货,上半年看销售情况较好,而新七类的零售毛利率在30%-50%甚至更高,对提升综合毛利率作用明显。 下半年我们维持对黄金谨慎,对新七类乐观的态度。首先,翡翠等原料端价格继续大幅上涨,加上国内的消费升级和公司销售推进策略,新七类产品的销售收入有望保持30%以上增速。其次,公司品牌价值的提升有利于旗下产品附加值的提升;根据《2014年中国500最具价值品牌排行榜》,“老凤祥”品牌价值已由上年的116.72亿元大幅上升至136.92亿元。 预期催化剂:国企改革有重大推进。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为1.70、1.98和2.33元的盈利预测,参考行业估值水平,给予2014年18倍PE,目标价30.60元,维持公司“买入”评级。 风险提示 金价大幅下跌,经济持续不景气等。

核心观点 海棠湾免税购物中心预计9月1日开业。项目总投资近40亿元,总建筑面积12万多平方米,营业面积约7万平方米,其中免税区域面积达4.5万平方米,是全球最大的单体免税店。购物中心汇聚了LV、普拉达、古驰、卡地亚、香奈儿、迪奥等近300个国际知名品牌,涵盖21个商品品类,无论营业面积还是商品丰富程度都较三亚市内免税店有了很大提升。 重大项目开业后有望引发一波上涨。中青旅古北水镇项目投资总额约40亿元,项目一期原计划2013年5月开业,后因工程进度推迟至2014年元旦,资本市场对项目前景存在分歧。因此,开业前一个月,公司股价涨跌幅在-5-5%的范围波动;但开业之后,古北水镇项目接待持续超预期,从节假日的数据看,日均接待量由春节期间的近1000人提升至清明期间的6000人,再提升到五一、端午期间的1.5-2万人,人均消费稳定在180-200元;受此刺激,公司股价在2个月内最高涨幅达18.4%,2014年1月1日至今,公司股价累计涨幅为21.4%,期间最高涨幅为25.5%。 看好中国国旅海棠湾项目,或将复制中青旅走势。海棠湾一期原计划2014年春节前开业,后因工程进度推迟至2014年9月,资本市场对项目前景存在分歧;此外,三亚大东海免税店将关闭引发市场担忧,加上7.15后定增解禁,公司股价一直受到压制。但是,我们认为:(1)海棠湾免税购物中心营业面积较大东海店扩充了6倍,接待能力大幅提升;(2)当地市政府大力支持,为购物中心预留了高铁站台,增设往返市内的公共交通等;(3)公司也将提供免费班车,加强与旅行社合作,进行广告促销等;最终接待人次有望超市场预期。此外,人均消费方面,参考国人香港购物情况(2013年过夜游客人均购物6402元,近三年复合增速5.3%),目前约3700元的水平还有较大提升空间。根据我们测算,预计海棠湾项目2015-2016年营业收入有望达41.41和47.67亿元,实现净利润5.23和6.38亿元。 财务预测与投资建议 我们认为,近期大盘回暖,市场情绪向好,投资者的注意力将由偏重短期转向更加关注公司的长期前景;国旅作为沪港通受益股之一,近期股价迎来一波上涨,未来随着项目开业,上涨有望持续。调整公司14-16年每股收益预测至1.57、1.81和2.14元(原预测值为1.62、1.96和2.35元),参考目前行业整体估值水平,给予14年26倍PE,目标价40.5元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目低于预期,电子商务进展低于预期等。

核心观点 2014年半年报:报告期间,公司实现营业收入4.23亿元,同比增长15.43%;归属净利润5382万元,同比增长82.53%;折合每股收益0.20元,基本符合预期。 恢复性增长明显,费用控制良好使得利润大幅增长。恢复性增长主要来自游客人次的增加,受4.20芦山地震影响,2013H峨眉山景区接待人次下滑15%,2014H,公司累计接待购票进山人次116.55万,比上年同期增长20.48%;同时,在营业收入增长15.43%的情况下,公司的销售费用和管理费用分别下降11.08%和5.43%,最终实现归属净利润同比增长82.53%。 短期看,恢复性增长有望持续,高铁通车助推2015年游客数量。从单季度数据看,2013Q1-Q4的公司收入增速分别为-1.01%、-23.82%、-18.03%和-2.59%,二三季度形成一个明显低点;2014Q1-Q2,公司营业收入分别增长8.22%和21.88%,实现归属净利润分别增长42.45%和94.87%。我们认为,三季度公司有望延续上半年的趋势,继续实现收入和利润的大幅反弹。此外,根据新华网报道,2014年6月29日,成绵乐客运专线正线轨道全面铺通,该专线将于今年年底正式投入运营,有望带来客流量的显著增长。 中长期,定增项目的发展和接待瓶颈的突破将有望成为新增长点。2013年12月公司完成定向增发,报告期内累计投入募集资金1.96亿元,用于酒店改建、茶叶生产、文化演艺等方面;但受中央反腐和党的群众路线等因素影响,公司高端酒店(+12%)和茶叶销售(预计约-20%)收入增速放缓/下滑,预计2015-2016年将有一个逐步恢复的过程,增速有望回升。此外,目前峨眉山景区进出以及内部线路的单线往返成为接待人次的制约,预计未来随着“大小循环”的打通将突破瓶颈实现景区游客的持续高速增长。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别0.73、0.95和1.15元的盈利预测,考虑到公司短中长期均有看点,维持2014年30倍PE,对应目标价21.90元,维持公司“买入”评级。 风险提示 自然灾害、高铁通车推迟、项目进展低于预期等。

核心观点 2014年半年报:报告期内,公司实现营业收入3.91亿元,同比增长48.41%;归属净利润1.73亿元,同比增长28.70%,扣非净利润1.58亿元,同比增长39.93%;折合每股收益0.31元,基本符合预期。 杭州大本营增长放缓,客源结构进一步优化。上半年,公司杭州三大景区实现营业收入2.45亿元,同比增长0.44%;其中,杭州宋城景区收入同比增长3%,杭州乐园下降11.9%(《大笑西游》替代《吴越千古情》,不单独收费),烂苹果乐园同比增长6.5%。同时,景区游客结构不断优化,宋城景区、烂苹果乐园的散客增幅均超过30%,散客占比宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园分别较去年同期提升5.37、5.77、14.72个百分点。 异地项目全面开花,三季度有望继续发力。报告期内,三亚景区接待游客近50万人次,收入7731万元,人均消费约155元;此外,3月21日开业的丽江景区实现收入2573万元,5月1日开业的九寨景区收入1248万元。我们认为,目前三亚已进入旅游淡季,但丽江和九寨沟三季度将有望迎来旅游旺季,预计新开业景区随着营销活动的推广,接待人次有望在旺季实现快速增长,有望成为公司三季度业绩的重要贡献。 设立控股子公司宋城娱乐,进军综艺娱乐产业。公司拟使用自有资金3000万元(持股60%)与七弦股权投资管理有限公司、黄巧灵先生陈佃先生共同投资设立浙江宋城娱乐传媒有限公司,未来将进行综艺节目的开发和制作。综艺节目具备较强的衍生效应,能够与公司现有的景区、文化演艺、影视娱乐等业务形成良好的协同发展,有望成为公司新的盈利增长点。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.74、0.93和1.10元的盈利预测,参考旅游和传媒行业可比公司估值水平,给予公司2014年40倍PE,对应目标价29.60元,维持公司“买入”评级。 风险提示 异地项目、产业扩张低于预期,大股东解禁等

沪港通开通在即,中国国旅作为稀缺标的有望受益。近日,受沪港通消息的刺激,A 股蓝筹板块的关注度和交易量开始提升。沪港通由中国证监会在2014 年4 月10 日正式批复开展互联互通机制试点,预计需6 个月准备时间;试点初期,沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180 指数、上证380 指数的成份股,以及上海证券交易所上市的A+H 股公司股票。中国国旅正是180 成分股中旅游行业的代表公司,符合QFII 等选股标准,是港股中没有的稀缺品种。 短期看,我们预计公司股价风险已经基本释放。今年以来公司股价备受压力,年初至今,在旅游板块指数上涨11%的背景下,公司股价下跌近7%,主要可能是由于:(1)海南一市一店,9.1 日海棠湾的开店将使大东海关店,短期会有业绩压力;(2)海淘、跨境电商等发展将分流免税市场并将对免税垄断形成长期压力;(3)定增解禁后部分资金大概率会减持。我们判断,以上负面消息市场已经充分消化,7 月15 日以来定增解禁,预计短期(1-3月)抛压将逐步减弱,目前股价对应2014 年PE 不到20 倍,建议积极关注。 中长期看,国人海外购物消费旺盛,看好国内免税业发展前景。根据全球最大退税公司环球蓝联的统计,今年1-4 月,中国游客消费同比增长25%,平均消费达846 欧元(高出世界平均水平344 欧元),占比27%,居各个客源国比例之首。随着全球最大免税店“海棠湾免税购物中心”开业,海南免税市场空间将被打开,同时也将使物业处于长期升值空间。预计今年上半年三亚免税业务的增长在20%以上,传统业务近5%,我们对海棠湾开业持乐观态度。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016 年每股收益分别为1.62、1.96 和2.35 元,参考旅游行业整体估值水平,给予2014 年25 倍PE,目标价40.5 元,维持公司“买入”评级。 风险提示 海棠湾项目低于预期,电子商务进展低于预期等

投资要点 公司公告:北京首旅酒店(集团)股份有限公司与浙江南苑控股集团有限公司签署关于宁波南苑集团股份有限公司股权转让框架协议书,拟以约2.8亿元现金作为股权转让款(以最终审计评估结果为准),获得南苑控股持有的南苑股份的70%股权。 资本运作重启,做大做强公司酒店业务战略不变。资产重组终止3个月后,首旅酒店与南苑控股签署收购协议,符合我们此前“虽然本次重组因故终止,但是,通过内外部整合与并购仍是集团做大做强上市公司酒店业务的重要方式”的判断。首旅集团旗下涵盖六大业务板块,致力于形成“一个板块一家上市公司,一个品牌系列,一套连锁经营体系”的经营格局;目前看,公司定位为集团酒店核心上市公司战略明确,未来有望借国企改革东风稳步推进,引进灵活的市场机制、推动公司更加市场化运行等值得期待。 坚持规模优先,通过兼并收购方式实现快速扩张。2013年,公司除三家产权酒店外,旗下首旅建国、首旅京伦和欣燕都三个品牌共有120家酒店;本次收购标的南苑股份拥有豪华商务型、豪华度假型、商务连锁型三大酒店品牌系列,酒店40余家,客房总规模5000多间。成功收购后,公司旗下酒店数量将增加三分之一,酒店主业发展进一步突出,有利于以酒店品牌运营管理为核心,进一步提升市场份额和品牌影响力。 l预期催化剂:环球影城项目取得进展。 财务与估值 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.60、0.70和0.81元的盈利预测,考虑到公司酒店管理业务发展空间较大、盈利能力较强,并且具备国企改革和环球影城概念,参考行业估值水平给予公司2014年30倍PE,对应目标价18元,维持公司“买入”评级。 风险提示 框架协议书在未来推进实施过程中的不确定性;酒店业和旅游业增速低于预期;自然灾害、经济不景气等导致旅游需求下降。

挖掘文化底蕴,打造国际知名品牌。作为民族品牌,老凤祥拥有166年历史,年销售额超过300亿元,是国内珠宝首饰行业龙头,是中国文化企业百强(工艺美术类)。根据《上海国资国企改革20条》主要目标“将培育5-8家全球布局、跨国经营,具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团;8-10家全国布局、海外发展、整体实力领先的企业集团”,老凤祥作为黄浦区最优秀国企,有望借国企改革契机走向国际市场。公司计划今年9月在纽约第五大道开设首家老凤祥直营店,美国市场年销售近700-800亿美元(其中近7成钻石类),是世界最大的首饰市场,此次公司纽约开店是进军海外市场迈出的重要一步,未来有望进一步在全球范围(如加拿大、英国等)扩张。 外延扩张驱动收入增长,优化品类提升盈利能力。2013年市场环境不利,黄金价格暴跌,但老凤祥网络建设速度却逆势提升,连锁(加盟)专卖店新增153家至916家,今年预计新增不少于120家。值得一提的是,老凤祥河南子公司自2010年成立以来经营效益良好,我们看好河南模式(与总经销商成立合资公司,各50%,全省纳入管理)异地复制的前景。此外,公司未来将继续通过产品结构的调整,大力发展新七类(翠、玉、珠、宝、珐琅、眼镜、象牙)来进一步提升收入增速和盈利能力(新七类的零售毛利率在30-40%,远高于黄金首饰),目前珠宝类销售收入占比仅7-8%,预计未来3-5年复合年增长率有望达到30%以上。 4-5月,限额以上企业金银珠宝零售额分别同比下降30%和12.1%,老凤祥虽然受到一定冲击,但二三线城市的需求仍较旺盛,并且公司通过套保对冲,产品结构调整等方式积极应对,预计1-5月收入和利润仍为正增长。我们认为,近期行业增速大幅下滑主要受去年同期“大妈抢金”的高基数以及金价下跌影响,在国人偏好黄金、婚庆刚需等因素不变的大背景下,预计接下来行业增速有望逐步恢复至10%左右。 预期催化剂:随着新一届领导班子的成立,公司在国企改革,股权激励等方面有望取得进展。 财务与估值 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为1.70、1.98和2.33元的盈利预测,给予2014年18倍PE估值水平,目标价30.60元,维持公司买入评级。 风险提示 金价大幅下跌,经济持续不景气等。

投资要点 公司公告:拟以15.08元/股的价格,非公开发行A股股票2.01亿股,其中弘毅投资基金以现金方式认购1亿股,锦江酒店集团以现金方式认购1.01亿股,募集资金总额不超过30.35亿元。本次非公开发行完成后,弘毅投资基金有权依法向公司股东大会提名1名董事候选人。 引入战略投资者,有限服务型酒店业务将加速发展。公司良好的酒店品质获消费者认可,是MarketMetrix全球酒店客户满意度冠军,中国唯一上榜的酒店品牌,但公司的扩张速度却始终慢于竞争对手。本次募集资金中约20.35亿元将用于公司未来三年的有限服务型酒店业务规模及门店发展计划,扩张速度有望大幅提升。根据公司计划,至2017年末签约门店数量将增加到2000家以上,平均每年新签250家门店,较过去三年(平均每年155家)明显加速。同时,公司管理层优秀但缺乏市场化机制,激励方面跟竞争对手相比仍存在较大改善空间,弘毅作为战投在混合所有制改造、提升国企效益方面经验丰富,预计对推进公司国企改革将有积极帮助。 弘毅大比例平价认购,大股东同比例增持,彰显二者对公司前景的信心。本次15.08元/股的发行价格参照定价基准日前20个交易日公司股票交易均价,并未给与参与者一定折扣,此外,弘毅投资基金和锦江酒店集团本次认购比例分别占增发后总股本的12.4%和12.6%,并且需要锁定三年,表明二者对公司未来发展和股价中长期走势的强烈看好。 优化资产负债结构,财务费用压力大幅减轻。截至2014年一季末,公司短期借款余额13.3亿元,2014Q1财务费用1900多万元。本次募集资金到位后,其中10亿元将用于偿还银行短期借款,公司的资产负债率将从37.65%下降至17.73%,资产负债结构更加合理;此外,每年还可为公司节省财务成本5000余万元,将显著提高公司净利润水平。 预期催化剂:迪士尼项目取得进展。 财务与估值 因定增尚未完成,我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.71、0.87、1.05元的盈利预测,参考目前行业整体28倍的估值水平,考虑到公司引入战投可能带来的积极变化,给予公司2014年30倍PE,对应目标价21.30元,维持公司买入评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈,扩张过快导致管理跟不上,定增方案尚待多方审批等

投资要点 正餐连锁化低,尚未出现强势品牌,全聚德有望脱颖而出。过去几年,我国百强餐饮企业的市占率在6.6-8.1%之间,而从美国等发达国家看,餐饮百强企业营业额占比可达30-40%。同时,目前我国正餐企业的连锁率仅为28.6%,远低于快餐企业的73.2%。我们认为,受反腐倡廉、限“三公”消费影响,全国餐饮收入增速由连续多年15-20%的增长降至2013年的9.0%,行业正在经历调整转型,大众餐饮、连锁化将是趋势;中高端餐饮挑战与机遇并存,品牌知名度高、特色鲜明的餐饮企业有望借此机会进一步做大做强。 借国企改革机遇,百年老字号重新定位发力宴请市场。全聚德创立于1864年,建国以来共接待200多位来自世界各地的国家元首和政要,“全鸭席”多次被周总理选为国宴。但是,公司上市以来,因单店投入成本较高、外地门店定位不清晰等因素导致门店经营效益低于预期。本次公司引入战略投资者重新定位,未来将集中资源,专注宴请市场,有望通过上座率的增加、经营管理效率的提高、投入成本的控制等全面提升全聚德门店的盈利能力。我们认为,公司作为中华老字号,在行业面临转型阶段积极主动寻求变革,在国有品牌中走在了前列;IDG和华住酒店可能带来的变化,以及未来有望对主要管理人员施行股权激励等均值得期待。 食品工业化快速发展,将有望成为公司业绩增长重要驱动。公司旗下三元金星和仿膳食品子公司目前产能不足,在满负荷运作下仍是供不应求。预计未来公司将通过产能扩建、技术引进,拓展渠道等手段来解决这些问题。2013年在限“三公”和禽流感双重影响下,公司食品销售仍增长9.6%,我们认为,产能扩张的顺利进行和销售渠道的不断完善将有助于公司食品业务更上一层楼,未来几年的营业收入仍有望保持20-25%的增长速度。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.52、0.64和0.79元。考虑到可比公司2014年的平均市盈率为31倍,同时,全聚德引入战略投资者,走在国企改革的前列,公司上市以来历史平均PE为42倍,给予公司2014年35倍PE,对应目标价格18.20元,首次给予公司“增持”评级。 风险提示 食品安全问题,成本上涨压力,宴请市场、食品工业发展低于预期等

公司公告:2013年,实现营业收入93.16亿元,同比下降9.38%;归属于上市公司股东的净利润3.21亿元,同比增长8.59%;折合每股收益0.77元。2014Q1,营业收入21.78亿元,同比增长12.13%,归属净利润6537万元,同比增长10%,扣非净利润同比增长达51.39%。 乌镇股权比例提升增加利润贡献,古北水镇持续超预期。受禽流感影响,2013年乌镇景区接待人次同比下滑5.3%,但仍实现营业收入7.69亿元(+11.4%)和净利润2.83亿元(+21.6%),预计今年人次将呈恢复性增长,收入和利润增速有望进一步提升。2014Q1,乌镇接待游客人次增长8.6%,营业收入增长18.9%;预计Q2收入增速有望达30-50%;随着股权比例由51%提升至66%,今年利润贡献比例将大幅增加。此外,古北水镇1月1日对外营业,在未进行大规模宣传推广的情况下,接待游客数量快速增加,清明小长假期间创下日接待游客9000余人的接待记录,经营情况大大超出公司;预计今年有望实现营业收入1.9亿元,人均消费超过200元,基本达到盈亏平衡。 地产结算大幅减少,投资收益和政府补贴稳定公司利润增长。2012年,公司地产业务结算收入17.8亿元,2013年仅1.46亿元,大幅下降92%。6900万元的投资收益和1.5亿元的营业外收入是公司利润增长8.6%的主要因素。 公司景区业务前景广阔,或朝轻资产运营方向发展。据人民网报道,4月3日,江南乌村项目签约仪式在浙江乌镇国际旅游区管委会举行,该项目由乌镇旅游股份有限公司投资建设,占地面积约417亩,总投资1.5亿元。我们分析认为,本次项目投资金额不大,预计主要为输出管理模式,这有望在未来成为公司景区项目快速扩张的主要方式。 重视电商平台打造,遨游网迅速发展。旅游业务在线化是旅游业未来发展的趋势,公司确立了遨游网平台化、网络化、移动化的发展思路,目前平台化建设技术研发一期工程已经完成;新版手机wap网站全新上线,手机订单增长迅速;一季度遨游网整体营收同比增长接近100%。 财务与估值 考虑到古北项目超预期,我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.91、1.13、1.40元(原14-15年预测值为0.85和1.04元),按定增7800万股计算,对应摊薄EPS分别为0.76、0.95和1.18元;参考行业整体估值水平以及公司优秀的景区运营和管理能力,给予公司2014年摊薄后每股收益35倍PE,对应目标价26.6元,维持公司买入评级。 风险提示:自然灾害、重大疾病、古北项目进展低于预期等。

投资要点 公司公告:2014年一季度,公司实现营业收入1.36亿元,同比55.14%;归属于母公司的净利润4994万元,同比增长5.39%;折合每股收益0.09元。利润增速慢于收入增速主要是由于报告期内公司收到的各类政府补助比上年同期大幅减少,扣非净利润同比增长74.44%。 营业收入快速增长,异地项目逐步进入收获期。宋城景区仍受到限三公消费的影响,增长放缓,但考虑到一季度为景区旅游淡季,去年二季度禽流感、雾霾天气等负面影响有望消除,随着“中国演艺谷”拉开序幕,我们维持看好景区全年增长。更重要的是,三亚千古情项目开业以来经营状况良好,预计2014Q1接待游客30万人次,人均消费超过150元;根据一季报,该项目实现效益3006万元,贡献报告期内大部分净利润。就目前情况而言,公司异地项目培育期较短,盈利能力强,略超我们预期;丽江千古情项目已于3月21日开业,九寨千古情也将于今年5月1日推向市场,预计未来异地扩张项目贡献业绩占比将逐渐提升。 积极构筑文化产业布局,以投资并购为手段打通产业链。(1)2013年12月,公司签约拟投资1.2亿元获得电影《小时代》制片公司大盛国际的35%股权,进军电影市场;(2)2014年3月24日,公告投资1100万元与海润影视共同投拍电视剧《玻璃鞋》,以合作投资方式涉足电视剧内容领域,是公司影视拓展战略的又一尝试;(3)2014年4月21日,审批通过了战略投资杭州本末文化创意有限公司(60%股权);未来本末文化将通过影像等方式帮助公司实现景区内容资源的沉淀,促进线下内容向线上内容的升级。我们认为,虽然这些投资目前对公司业绩贡献有限,但公司升级转型的战略符合潮流趋势,有助于提升公司估值。 财务与估值 考虑到公司异地项目盈利水平超预期,我们提高公司2014-2016年每股收益预测至0.74、0.93和1.10元(原预测值为0.70、0.85和0.97元),参考旅游和传媒行业可比公司估值水平,给予公司2014年40倍PE,对应目标价29.60元,维持公司“买入”评级。风险提示:l异地项目、产业扩张低于预期,《旅游法》影响超预期,大股东解禁等

投资要点 2013年,公司实现营业收入330亿元,同比增长29.08%;归属于上市公司股东的净利润8.90亿元,同比增长45.57%;折合每股收益1.70元;扣非净利润同比增长28.90%,符合预期。2014Q1,营业收入101亿元,同比增长11.22%;归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长11.34%。 老凤祥营业收入增速持续高于行业平均,品牌效应逐步显现。2013年,老凤祥珠宝首饰的销售收入比去年同期上升33.16%,高于同期限额以上企业(+25.8%)和全国50家重点大型企业(+27.3%)金银珠宝零售额增速;2014Q1,老凤祥营收同比增长11.2%,而后两者的增速则明显下滑,分别为4.7%和0.3%。以上数据佐证了我们“市场份额将逐步向行业龙头集中”的判断;同时,在行业增速显著放缓时老凤祥仍然保持相对较快的增速,反映出消费者对公司品牌的认可,据世界品牌实验室数据评估,2013年老凤祥品牌价值已从2012年的75.65亿大幅提升至116.72亿元。 行业增速逐步回归,渠道扩张仍将是营业收入增长的主要驱动力。珠宝首饰市场已经由“大妈排队抢金”的火爆回归理性消费,我们认为公司未来的增长主要还将来自外延式扩张。目前一二线城市增长乏力,但三四线城市黄金首饰需求依旧旺盛,一线品牌有望继续通过渠道下沉来提升市场份额。2013年底,老凤祥营销网络达2624家(专卖店916家),预计2014年将新开至少120家专卖店;此外,公司还将积极探索电子商务与现代物流相结合的新型营销模式,拓展营销市场的新空间。 公司有望受益于上海国企改革。随着上海国企改革的逐步推进,上海市将培育3-5家国际化大品牌公司,老凤祥作为黄浦区内最好的企业之一,有望受到重点扶持。此外,借助改革之机引入混合所有制或解决老凤祥有限职工持有的22%股权问题等,都将对公司业绩形成重大利好。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为1.70、1.98和2.33元(原14-15年预测值为1.74和2.06元),考虑到行业增速放缓,但老凤祥作为行业龙头市场份额有望持续提高,给予2014年18倍PE估值水平,目标价30.60元,维持公司“买入”评级。 风险提示 金价大幅下跌,经济持续不景气等。

投资要点 公司公告:2014 年一季度,公司实现营业收入1.87 亿元,同比增长8.22%; 归属于上市公司股东的净利润988.5 万元,同比增长42.45%;折合每股收益0.04 元,基本符合我们预期。 单季度营收恢复正增长,看好今年二三季度业绩大反弹。2013 年,峨眉山景区受4.20 芦山地震及7 月份暴雨等因素的影响,接待人次和收入出现大幅下滑;从单季度营业收入看,2013Q1-Q4 的增速分别为-1.01%、-23.82%、-18.03%和-2.59%,二三季度形成一个低点,四季度下降幅度开始收窄, 2014Q1 已经恢复正增长。我们预计,今年一季度的增长主要来自进山游客的增加(春节期间景区接待人次同比增长45%);根据2010-2012 年的平均数据,公司二三季度的收入和利润占比分别为59%和69%,就目前趋势看,地震的影响已经过去,二三季度有望迎来业绩大反弹。此外,成绵乐城际铁路建设顺利推进,预计有望年底通车,届时将有望带来客流量的显著增长。 中长期,景区“大小循环”打通和新兴产业发展将有望贡献多个增长点。一方面,目前景区进出以及内部线路的单线往返成为接待人次的制约,打通循环后将突破瓶颈实现景区游客的持续高速增长;另一方面,公司2013 年12 月完成定向增发,未来将拓展茶叶、文化演艺、旅游养生、特色旅游项目等新兴产业,使传统产业与新兴产业相互促进、相互驱动,有望推动公司走上发展的快车道。值得一提的是,公司定增的发行价格为16.98 元,截止22 日公司股价17.36 元,仅比增发价格高出2.23%,具备一定安全边际。 财务与估值 我们维持公司2014-2016 年每股收益分别0.73、0.95 和1.15 元的盈利预测, 考虑到公司短中长期均有看点,维持给予2014年30倍PE,对应目标价21.90 元,维持公司“买入”评级。 风险提示 自然灾害、高铁通车推迟、项目进展低于预期等

公司公告:2013年,公司实现营业收入174.48亿元,同比增长8.15%;实现归属于母公司所有者的净利润12.95亿元,同比增长28.73%;折合每股收益1.41元,基本符合我们预期。拟每10股派发现金红利4.00元(含税)。 旅游业务平稳增长,商品销售在三亚店拉动下继续保持较快增速。报告期内,公司旅游服务业务实现营业收入107.72亿元,同比增长1.60%;公司商品销售业务实现营业收入64.70亿元,同比增长19.81%,其中,免税商品销售业务实现营业收入59.68亿元,同比增长16.24 %,三亚免税店实现营业收入28.28 亿元,同比增长38.82 %。值得一提的是,公司免税商品销售毛利率由2010年的35.69%持续提升至2013年的46.16%,预计与公司免税业务规模效应逐步显现以及零售占比不断提升有关。 免税行业前景依旧广阔,海棠湾项目即将开业有望带来新增长点。免税行业中,以中国为代表的亚太地区旅游零售和免税业务规模已全面超越欧洲,成为世界第一大市场。2013年,公司商品销售业务新设了11家免税店并加快了海外拓展的步伐。2014Q1,海南离岛免税销售额14亿元,同比增长19%,人均消费3869元,需求依然十分旺盛。公司海棠湾项目将于今年8月正式开业,我们认为,免税业仍处于发展黄金期,项目发展面临良好机遇,预计三亚14-15年将分别实现免税销售收入35.3亿元和42.5亿元。 电子商务是公司发展战略的重要组成部分,下半年有望取得进展。报告期内,公司免税电子商务迈出第一步,建立并开通了“跨境通”中国免税品电子商务平台;平台面对的是千亿数量级的海淘市场,发展潜力巨大。短期看,随着海口机场免税店线上平台的推出,预计公司将积极推进三亚免税业务电子商务方面的进展(如自助终端和网上订购)。 随着国企改革的不断推进,公司管理层激励方案值得期待。激励不足一直是国有企业的一个问题,公司主业特别是旅游业务处于一般竞争性行业,根据国企改革的精神,不论是混合所有制还是推出市场化的激励机制都将对公司形成将长期利好。 财务与估值 我们预计公司14-16年每股收益分别为1.62、1.96和2.35元,参考旅游行业估值水平,给予14年25倍PE,目标价40.5元,维持公司“买入”评级。 风险提示 海棠湾项目低于预期,跨境通影响超预期等

公司公告:预计2013年实现营业收入93.16亿元,同比下降9.38%;归属于上市公司股东的净利润3.21亿元,同比增长8.59%;折合每股收益0.77元,基本符合我们的预期。同时,公司预计2014年一季度营业收入同比增长约12%,归属净利润同比增长约10%,扣非净利润同比增长将达50%。 确认投资收益和政府补助大幅增加使得净利润同比增长8.59%。我们分析认为,公司旅游主业平稳增长,收入下滑主要是房地产业务进入销售尾期贡献大幅减少所致。但是,因古北水镇增资确认投资收益6717万元,以及报告期内政府补助金额较去年同期有较大增幅(预计2013年营业外收入1.48亿元,2012年仅3600万元),在收入同比下降9.38%的情况下,公司整体净利润仍保持稳定增长。 14Q1扣非净利润50%高增长或因乌镇景区,Q2-Q3看恢复性增长。我们认为,2014年一季度公司扣非净利润增速远高于收入增速可能是因为乌镇持股比例的增加和期间费用的下降,利润高增长有望持续。此外,去年受H7N9疫情影响,二三季度形成收入增速低点,接下来公司收入的增长速度有望大幅提升。值得一提的是,2013年桐乡提出打造“中国旅游第一大县”,随着桐乡旅游广场、濮院古镇、到江南乌村、东方斗牛园等项目陆续签约,乌镇在古镇旅游的基础上拓展时尚购物、乡村旅游,并与东、西栅古镇休闲度假区形成互补格局,产业链不断延伸,增长势头有望持续。 古北水镇再超预期,京津冀一体化建设构成长期利好。清明节三天,仍处在试营业阶段的古北水镇共接待游客1.8万人次,实现综合收入320余万元,人均消费约180元。据此计算,景区日均接待6000人次,是春节期间的6倍,符合了我们“4-5月份北京进入旅游旺季,古北水镇将迎来一波客流高峰”的判断。此外,目前京津冀一体化建设已经上升到国家战略层面,环北京地区的发展面临重大机遇;未来随着交通环境不断完善,民宿、演艺、餐饮等配套设施逐步建成,古北景区有望实现客流和人均消费双升。 财务与估值 我们维持公司2014-2015年每股收益分别为0.85和1.04元的预测,考虑到公司未来景区业务扩张前景,维持“买入”评级,目标价26.52元。 风险提示 自然灾害、重大疾病、古北项目进展低于预期等。