本土龙头抢占外资品牌份额的趋势形成 我们认为,从今年下半年开始,本土龙头企业抢占外资品牌份额的趋势已经形成:1)本土品牌渠道优势进一步扩大,而传统外资品牌对新兴渠道的重视程度和渠道渗透率不够;2)消费终端场所进一步从传统KA渠道转向新兴渠道(母婴、电商和药店)过程中,本土龙头品牌的销售费用率将进一步下降;3)本土龙头企业将继续加大优质奶源控制力度(包括海外和国内并购),产品力继续提升,原料成本将有所下降。 贝因美在成为行业第一后,规模效应越发明显 我们预计,贝因美在成为行业第一后,14年仍将维持较快增长,原因:1)12年三季度的营销体制改革还未真正发力;2)作为行业领导者,在行业整合大浪潮中,将充当并购者而非被并购者;3)规模效应越发明显,费用的使用效率将进一步提高。 上调13-15年盈利预测至1.28/1.77/2.17元 我们看好公司市占率持续提升,销售结构升级和规模效应带来的净利率提升,将13-15年EPS从1.20/1.57/1.90元上调至1.28/1.77/2.17元。我们预计,1-3Q13净利润同比增长80-90%。 估值:重申“买入”评级,上调目标价至60元 我们上调公司13-15年盈利预测,并将12个月目标价从43元上调至60元(基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,WACC假设为9.3%),分别对应14/15年PE为34和28倍,处于可比食品公司估值平均水平,重申“买入”评级。我们认为股价催化剂来自:1)市场一致预期有望不断上调;2)明年3月小企业大部分退出,或有并购机会;3)二胎政策或放开。

公司业绩走稳,基本面开始向好 我们在13年6月份将公司放入Key Call名单,理由是在白酒业不景气背景下公司逆势扩大了市场份额,渠道价格体系合理,产品吸引力提升。从13年三季报来看,我们认为公司业绩增速已经见底回升,新增3000吨销量计划等新举措逐渐见效,渠道库存合理,一批价稳定,我们预计公司基本面持续向好。 移出理由是短期PE估值回升动力不足 超出我们预期的是,由于9月份以来国内公款消费持续受到压制,高端白酒需求“弱复苏”并未出现。负面催化剂不仅体现在旺季不旺,也体现在政府消费税改革、深入反腐等因素上。因此,我们预计未来3个月公司PE估值回升动力不足,因此从Key Call名单中移除。 白酒板块四季度或仍将持续承压 从渠道反馈来看,由于中秋国庆旺季不旺,我们预计四季度将出现普遍的经销商甩货离场局面,使得白酒板块整体上仍有较大的盈利下滑压力,板块仍难有较好表现。板块内酒鬼酒和皇台酒业已预告三季报盈利大幅下滑或亏损。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司市场份额提升和较大的居民需求潜力,维持公司目标价206元和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型和WACC假设为9.2%。

前三季净利同比增6.2%,符合预期 13年1-9月,公司实现收入和净利分别为219.4亿元和110.7亿元,同比分别增长10.1%和6.2%,对应EPS为10.66元,符合我们的预期(10.93元)。公司7-9月毛利率为93.5%,同比提高2.0个百分点,反映了销售进一步向高端积聚。我们认为二季度业绩底部已经确立,三季度增速回升的趋势有望延续。 秋糖会经销商表示公司将进一步帮渠道减压 受中央持续反腐压力影响,13年中秋国庆“旺季不旺”,茅台酒一批价在节日期间曾由930元下滑到900-920元区间。据我们渠道调研,在10月8日秋季全国糖酒会上有经销商表示公司将延长3000吨计划外茅台酒销售时段(目前公司发货约1000多吨),截止日从10月延长到12月。随后市场上茅台酒一批价走稳并有回升。我们预计公司帮助渠道减压将有助公司四季度销售。 渠道利益逐渐理顺,公司现金状况走稳 公司9月末应收款项仅1.97亿元,现金也从6月182亿元回升到9月末220亿元。公司13年9月预收款项为19.42亿元,好于6月的8.35亿元,虽然仍处低谷,但我们认为公司已经成功应对了渠道压力冲击,有望在行业内率先复苏。 估值:维持“买入”评级 我们认为公司以渠道利润吸引经销商的举措将在四季度见效,业绩增速有望持续回升。我们维持对公司目标价206元和“买入”评级。目标价基于VCAM模型和WACC假设为9.2%。

销售渠道改革初见成效 公司12年4月份开始进行营销渠道改革,主要通过提高并稳定经销商利润空间、提高销售业务人员工资待遇、部分地区执行总经销制稳定市场价格防止窜货。从我们终端调研来看,虽然季节性仍然较强,但经销商和销售人员积极性明显提高,营销改革初现效果。 未来产能布局改善,逐步突破瓶颈 对于杏仁露而言,季节性产能瓶颈是制约其发展的因素之一。我们认为12年郑州产能投产以后,(1)扩大了销售半径,销售覆盖面能够覆盖华中、西北以及华东部分地区,有效缓解华北旺季产能瓶颈;(2)大幅降低物流成本,13年五大仓库和倒货成本预计将节省7000-8000万费用。 杏仁露销售逐步进入旺季 三、四季度是杏仁露销售的传统旺季,公司12年开始的销售改革有望在旺季集中体现。12年三四季度基数相对较低,再加上14年春节旺季提前,我们认为,公司三四季度净利润同比增速将较二季度明显回升。我们预计,3Q13收入增速在15%左右,净利润增速在55%左右,1-3Q净利润增速在60-65%。 估值:维持“买入”评级,上调12个月目标价至31.5元 我们看好公司旺季表现和产能释放带来的费用节省,将13-15年EPS从0.84//1.05/1.22元上调至0.86/1.11/1.33元,并将目标价上调至31.5元(基于瑞银VCAM,WACC为8.0%,目标价对应13/14年EPS分别为37和28倍)。

预计2013年啤酒行业盈利能力有望提高 公司表示,今年天气情况总体有利于行业,上半年行业销量增长5.9%,2013年行业销量增速有望达到6%以上,行业集中度在持续提升。今年行业普遍没有提价,通过调整产品结构来提升毛利率。公司认为大麦成本今年趋于稳定,行业盈利能力有望提高。 基地市场优势稳定,福建市场今年有望扭亏为盈 公司表示北京6月和7月上旬受天气影响销量下滑,8月恢复增长;内蒙除了包头和鄂尔多斯,省内其他市场增速稳定;广西销量增速和盈利也都维持高位,8月份全国各市场都有增长。福建5月销量停止下滑,6月开始增长,我们预计7、8月增长明显,公司在产品开发和渠道合作上精耕细作,惠泉今年有望实现盈利。 公司2013年盈利有望逐步改善 基地市场稳定增长,新兴市场势头良好,福建市场恢复性增长有望支撑公司2013年收入增长。公司产品结构的提升和大麦成本稳定有利于毛利率的持续改善,我们预计13年盈利能力有望实现改善。 估值:维持12个月目标价6.80元,“买入”评级, 我们维持公司13/14/15年0.27/0.32/0.37元EPS假设和6.8元目标价,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法得出(WACC9.1%)。

行业14年复苏程度要看宏观和政策面 公司认为2013年是白酒行业煎熬的一年,14年复苏程度将取决于:1)宏观经济能否持续复苏,带来商务和个人消费的增长;2)三公消费限制会不会逐步放松,带来政务消费的回暖。长期来看,公司认为白酒行业会向商务和个人消费回归。 公司的变化:新产品推出和渠道下沉推动中端市场发力 1)产品上,公司陆续推出了生态苏酒、洋河老字号、柔和双沟、洋河醇浆等新品,丰富了产品结构;2)渠道上,公司把重点从政务转向了商务,进一步渠道下沉,并思考利用新兴网络渠道;3)管理上,公司继续加大信息化和技术研发,提高人员使用效率。 公司近期情况:终端动销逐步好转,经销商库存合理 受益于中秋国庆节前旺销和三公消费限制的减弱,公司表示7、8月份终端动销环比回升,且下半年动销会好于上半年。经销商库存处于健康水平,因为公司到货及时,经销商并没有囤货意愿,从7、8月份看来,经销商现金压力也有所减缓。 估值:维持“买入”评级,目标价60元 我们看好公司运营能力和快消品平台价值,维持对公司的盈利预测和目标价,维持“买入”评级。目标价推导基于瑞银VCAM模型,WACC假设为9.3%。

事件:9月2日贵州茅台股价大跌 9月2日贵州茅台股价大跌,我们认为主要是因为13年中报业绩增速低于市场预期。一方面可能是年份茅台酒销量下滑较多,结合近期中央反对公款月饼和石油央企反腐案件,市场对茅台政务需求的担忧情绪重新抬头;另一方面,此前五粮液等龙头企业较高的中报业绩增速使得市场对茅台预期较高,对地方政府的行政干预过高估计。 茅台需求的宏观环境在改善 从瑞银分析师跟踪数据来看,5月份以来中国进口瑞士机械表数量回升,7月CPI同比上涨2.7%,8月PMI指数逆势回升,8月下旬发电量同比增长13.6%。8月21日习近平曾表示经济建设仍是党的中心工作。我们认为,经济活动指标升温,意味着茅台的社会需求在改善。 从四项指标看好下半年复苏 一是8月以来茅台酒销售升温,有经销商表示8月是13年出货最大单月;二是茅台酒渠道库存已经下降至正常值以下,有望在下半年渠道去库存化中抢得先机;三是年份酒价格明显回升,如15年年份酒一批价由3650元回升到4000元以上;四是公司现金状况良好,渠道现金压力轻,有望扩大市场份额。 估值:维持买入评级,目标价238元 我们的目标价是基于瑞银VCAM现金流贴现模型推导(WACC假设9.2%)。和我们预计13年下半年盈利有望较上半年环比改善。在13年出现了低估值、低情绪和现在的低业绩之后,我们认为茅台股价已经比较充分反映了此轮行业调整的影响,未来面临的更多的是上行风险。

1H13业绩大幅超市场预期 上半年,伊利实现收入240.2亿,同比增长13.4%,净利润17.4亿,同比增长128%,远超市场预期,原因:1)一次性所得税影响,主要是由于股权激励行权带来的利润表抵税;2)剔除所得税后,净利润同比增长64%,仍高于我们预期的45-55%增速,主要是液态奶和奶粉收入增速快于预期所致。扣除12年含汞一次性损失影响(税后3.11亿),主业增长16.2%。 中报亮点:收入超预期+高端占比提高+利润率提升 1)收入超预期。液态奶和奶粉收入同比增速分别为18%/6%,高于市场预期;2)高端产品占比继续提升。液态奶高端占比从1H12的31%提升到34%,婴幼儿奶粉中金领冠占比从1H12的30%提升至50%;3)净利率提升。扣除13年所得税和12年含汞影响,1H13主业净利率为5.5%,较1H12提升0.4个百分点。 继续上调13-15年盈利预测 由于收入增速超预期,我们继续上调13-15年收入假设,并将13-15年EPS(扣除13年一次性所得税影响)从1.19/1.61/1.89元上调至1.23/1.70/2.00元。 估值:上调12个月目标价至48元,重申买入评级 我们上调13-15年盈利预测,故目标价上调至48元(推导根据VCAM模型,WACC6.4%),目标价对应14/15年PE分别为28和24倍。我们认为,在股权激励行权之后,伊利管理层与股东的利益趋于一致。作为国内消费品龙头企业,有望长期享受估值溢价,重申“买入”评级。

剔除负商誉后,业绩基本符合预期 青岛啤酒13年上半年收入增长11.7%,净利润同比增长38.5%:(1)由于产品销售结构提升以及大麦成本下降,毛利率较去年同期上升1个百分点;(2)销量同比增长9.6%,明显快于行业5.8%的增速;(3)剔除三得利负商誉影响(2.1亿投资收益),预计主业净利润同比增长17%左右。 优势市场保持稳健增长,华东市场有望明年开始盈利 (1)公司主要的优势市场集中在山东和华南,上半年,公司山东和华南区域销售收入分别同比增长15.4%和14.2%,略高于整体水平。(2)由于与三得利的合作(并购),公司上半年在华东市场收入同比增长34.1%。由于华东区域费用投入相对较大,上半年三得利上海销售公司亏损近9622万。我们预计,公司在华东区域正处于与三得利的磨合期,规模效应和渠道整合效应所带来的利润有望在明年逐步体现。 三季度销量和利润增速有望继续提升 随着7-8月份气温提升,我们预计三季度啤酒行业整体销量增速有望达到8%左右。由于去年7-9月基数相对较低,青啤销量增速有望超过10%。此外,三季度大麦价格预计仍然维持在较低水平,公司盈利能力有望进一步提升。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价43元 在不考虑三得利负商誉的情况下,我们维持公司13//14/15年1.53/1.68/1.85元EPS预测和43.0元目标价。目标价对应13/14年PE分别为28.1和25.6倍。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为8.6%)。

1H13上半年净利润增长16.9%,符合市场预期 公司1H13净利润为5.27亿元,同比增长16.9%,符合我们预期,其中:1)2季度收入同比增长8.3%,其中销量和平均价格分别提高5.2%和3.0%;2)受益于产品结构升级,2季度毛利率同比上涨1.1个百分点至46.8%;3)利润增速明显快于收入增速,主要是出售江河幕墙股票带来了7728万元投资收益。 1H13各市场情况:优势市场稳固,福建出现好转,新兴市场势头良好 1)受6月份北方天气影响,北京收入下降0.65%;广西市场实现销量50万千升,同比增速为7.7%,收入同比增长25.1%,消费升级明显;2)福建市场出现好转,收入下降3%,净利润亏损幅度比12年大幅下降;3)新兴市场发展势头良好,其中山西/四川/云南市场销量同比增速分别为41%/21.5%/33.8%。 看好公司战略回归稳健,13年盈利能力逐步改善 燕京啤酒过去两年内部管理改革过于激进,部分地区利润出现下滑甚至亏损。我们看好燕京啤酒13年公司战略逐步回归稳健,聚焦基地与新型市场,中间市场恢复性增长,带来盈利能力的改善。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价6.80元 我们维持公司13/14/15年0.27/0.32/0.37元EPS假设和6.8元目标价(VCAM,WACC9.1%)。公司目前EV/tonne为2400元/吨左右,低于同行业的其他公司水平。我们认为股价下行风险有限。随着产品结构的优化,公司盈利能力有望不断增强,我们认为估值具有提升空间。目标价对应14/15年21/18倍PE。

上调目标价和14/15年盈利预测 我们继续看好伊利的股价表现,将12个月目标价从38元上调至45元。考虑到YTD原奶成本涨幅较大,我们小幅下调13年EPS至1.19元(原为1.26元)。我们预计部分高端液态奶产品提价将提升公司盈利能力,且奶粉业务14年开始有望发力。我们上调14/15年EPS至1.61/1.89元(原为1.58/1.82元)。目标价对应14/15年PE分别为28和24倍。 看好理由:液态奶优势继续扩大+奶粉发力+费用率下降 1)公司销售资源聚焦,金典(高端液态奶产品)YTD销售增速50%以上,液态奶优势有望继续扩大;2)伊利奶粉业务上半年已基本消化含汞事件影响,管理开始从粗放式向精细化迈进,14年市场份额有望再上一个台阶;3)规模效应带来的费用率下降是大势所趋。 不必过度解读中报,应关注其长期投资价值 我们预计1H13年收入同比增长10-12%,净利润同比增速在45-55%,剔除去年二季度3.66亿一次性产品召回费用,主业净利润同比增长基本持平。我们认为下半年收入和利润增速,都将快于上半年,我们预计下半年收入和主业利润增速分别为16%/38%。我们认为,季度间费用和政府补贴的不确定性可能带来中报业绩增速的不确定,我们建议不必过度解读中报,应关注其长期投资价值。 估值:重申“买入”评级,股权激励后有助于提升估值 我们认为,在股权激励行权之后,伊利管理层与资本市场的利益趋于一致。 作为国内消费品龙头企业,有望长期享受估值溢价。13-15年EPS分别为1.19/1.61/1.89元,目标价上调至45元(推导根据VCAM模型,WACC6.4%)。

1H13上半年净利润同比增长64%,符合市场预期 上半年,公司收入和净利润分别同比增长28%和64%,EPS为0.52元,符合市场预期。其中二季度收入同比下降17%,净利润增长3.3%,收入下降主要原因是去年大幅提高激励政策后,导致销售年度末(13年3月)有压货现象,二季度在消化经销商库存。 二季度整体代表性不强,预计下半年将好于上半年 1)2季度是公司传统淡季,收入和利润占比在10%左右。我们认为,公司今年以来营销改革效果明显,随着旺季来临,下半年收入增速将快于上半年;2)二季度毛利率21.2%,较去年同期大幅下降,因2季度是杏仁露的淡季,毛利率较低的核桃露占比相对较高,我们认为下半年毛利率会回升;3)我们预计随着郑州产能在4季度效应逐步发挥后,物流费用占比将继续下降。 看好公司从去年4月份以来的营销改革 包括:1)通过提价和销售方式的改变(从顺价到加价销售)提高并稳定经销商利润空间;2)在北京、河南、陕西等部分地区推广区域总经销模式,在不影响渠道利润的前提下,将原一批商逐步转变为分销商,稳定了市场价格;3)更换更加年轻的片区经理,大幅提高销售人员的激励水平。 估值:维持买入评级,12个月目标价26.3元 我们维持公司13/14/15年0.84/1.05/1.22元EPS预测和目标价26.3元(基于瑞银VCAM得出,WACC为8.0%),目标价对应13/14年PE分别为31和25倍。

中报业绩:净利润同比增长94%,符合市场预期 上半年净利润3.86亿,同比增长94%,其中主业净利润同比增长65%,主业净利率提升2.9个百分点至12%:1)奶粉收入增长28%,我们预计爱+和冠宝(中高端产品)增速分别为50%和40%左右;2)受成本上涨压力,毛利率同比下降1.2个百分点;3)受益于营销改革,销售和管理费用率分别同比下降2.7个百分点。公司公布1-9月净利润同比增长40-90%。考虑了降价影响后我们预计,三季度公司收入同比增速25%左右,净利润增长40-50%,净利率10%。 我们预计13年净利率有望维持在11-12% 我们认为,虽然公司受近期降价影响,下半年毛利率承压,但销售费用率将维持低位,原因在:1)上半年广告费6.3亿,同比增长70%,我们预计全年7-8亿;2)由于降价以及新西兰事件,导致行业整体销售客单价下降(原来买三罐,现在买一罐),贴牌产品和小企业的终端拦截减少,公司市场促销费用或有所下降;3)我们预计降价后给予经销商一次性价补7000万左右。 受益于新西兰事件,13年收入规模有望跃居行业第一 我们坚定看好本土龙头通过政策背书和渠道优势实现品牌复兴,并认为贝因美在推出升级产品后,有望通过渠道优势,获得更多发生产品质量事故的外资品牌和小企业份额,13年收入规模有望从12年的行业第二提升至第一。 估值:维持“买入”评级,上调12个月目标价至40元 我们上调了收入假设,并将公司13/14/15年EPS从1.15/1.46/1.74元上调至1.20/1.57/1.90元。我们将12个月目标价从37元上调至40元(瑞银VCAM模型推导,WACC9.3%),分别对应13/14年PE分别为33和25倍