投资要点: 有别于市场观点:向“软件+数据”服务商转型,外延发展提升行业经验。 建设大数据研发中心,由软件开发商向“软件+数据”服务商转型2014年4月公司用超募资金1.5亿及自有资金2.1亿,共计3.6亿在成都建立大数据研发中心和运营服务中心,公司的大数据战略进一步明确。公司最新的战略目标是从一家软件平台产品提供商升级成为软件+互联服务提供商,成为新形势下大数据时代的领导厂商,面向客户释放数据和信息价值的最终需求,提供软件+信息+服务的复合模式服务,通过大数据软件平台、SaaS服务平台、云计算平台、知识库搜索引擎、数据通道服务等多种模式满足用户需要,从而拓宽公司核心技术应用范围,深入客户信息处理应用的核心,从技术研发到终端服务的产业价值链上占据最佳定位,打造公司新的成长动力。成都大数据中心预计2016年开始投入使用,每年大数据业务预计将有1000万的收入,并有每年50%的增长率。 收购天行网安,完善大数据战略布局,形成协同效应2014年4月公司通过定增加现金支付的方式收购天行网安100%股权,进一步完善公司的大数据战略布局。天行网安从事安全数据交换与处理,公司一直专注于政府、企业数据安全交换与应用领域,主营业务为向政府、企业提供安全数据交换与处理的成套软硬件设备及服务。随着今后大数据业务的深化,数据的安全传输与交换将至关重要,因此,对天行网安的收购在客户资源与业务方面均形成协同效应。天行网安承诺2014年、2015年和2016年扣非净利润分别不低于4,100万元、5,150万元和6,200万元。 通过外延拓展,丰富行业经验,提升行业数据分析能力根据2014年6月的最新公告,公司计划使用超募资金700万元与北京汉宇投资有限公司、北京丽泽大数据投资有限公司共同出资设立北京金信网银金融信息服务有限公司,将开展金融大数据分析挖掘系统和风险管理综合服务平台的研发、销售,提升公司在金融信息技术服务领域的研发和服务实力,加速公司在金融行业的业务扩展,投资完成后,拓尔思公司将持有合资公司70%股权。公司过去的主要客户为政府类客户,客户量多但过于分散,导致谈判议价能力不强,但通过此次投资设立合资公司,将提升公司在金融行业的专业服务能力,进而提高议价能力。合资公司成立后,预计2014年将实现200万营收和50万的净利润,并在形成规模化服务后,预计年收入将实现50%以上的增长率,净利润率可达50%。 盈利预测:预计公司2014~2016年EPS分别为0.54,0.60,0.67,对应PE分别为48,43,38倍,公司由软件开发商向“软件+数据”服务商积极转型,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级50倍PE,目标价27元。 风险提示:业绩不及预期,转型进度不及预期。

有别于市场的观点:基于电信行业的IT支撑业务及大数据分析能力的“三横四纵”的战略布局:横向外延式发展丰富客户资源及业务能力;纵向将业务由后端向前端推进,向合作运营的盈利模式转型,将提升公司的综合竞争力。 横向外延式发展丰富客户及业务,分散业务集中风险。根据公司以往的外延拓展思路,未来的横向发展会向三个方向发展:通过并购进入中国移动市场;并购有利于提升公司大数据业务能力的公司;通过并购或出资设立拓展新的业务领域。中国移动作为最大的运营商,在IT支撑系统方面的投入是联通的2.8倍,电信的4.7倍,市场空间广阔,但进入门槛高,因此通过并购方式进入该市场是唯一的选择;大数据分析能力在公司战略布局中处于核心地位,而且大数据将在未来几年呈爆发式增长趋势,因此通过外延式发展提升公司在此领域的能力是大概率事件;公司从上市以外积极拓展新业务,6月3日与“高新投”等9家公司合资设立“鹏鼎创盈”也印证了这一点,因此可关注公司今后在新业务方面的拓展。 电信业务攻守合璧,要份额也要利润。传统IT支撑业务将受益于电信4G牌照的发放,以及联通集团集约化战略,2014年中国电信的收入有望达到25%的增速,中国联通软件业务则有望实现35%的增速,因此公司有望守住传统业务的市场份额。除此之外,公司也在积极酝酿盈利模式的转型,努力提升盈利能力:公司的核心业务之一,电信大数据业务方面,2014年公司将降低大数据所需IT基础建设业务的比重,提高业务咨询及合作运营业务的比重,这将提升电信业务盈利能力2.52%;虚拟运营商方面,随着虚拟运营商苏州蜗牛正式放号,根据双方合约,公司将获得每年最多500万的合作运营收入。 非电信业务:大数据点亮智能交通;“微预约”开启移动互联网新篇章。智能交通市场空间大,未来几年仍处于高速发展的黄金时期。根据Tranbbs的数据,预计到2015年城市智能交通系统市场规模将达250亿元,13-15年市场将保持20%的平均增速。公司基于在公安领域深耕20余年的经验及数据积累,以及大数据业务能力,“大数据+智能交通”将成为未来公司业务成长的新亮点。“微预约”的正式上线不仅能为公司带来每年720万的收入,还标志着公司的移动互联网业务开启了合作运营的盈利模式,突破了原来项目制运作导致的规模瓶颈。 盈利预测与估值:我们预计公司14-16年EPS分别为0.52,0.78,1.01元,对应倍PE。考虑到公司传统业务增长稳定,新业务市场空间广阔,公司转型预期强烈,评级调高至“强烈推荐”,给予32倍估值,目标价16.64元。 风险提示:传统业务业绩不及预期;新业务进展风险;行业竞争激烈

事件摘要: 2014年6月3日,天源迪科发布公告:进军P2P移动互联网金融领域。天源迪科和深圳市高新投创业投资有限公司等9个公司合资设立深圳市鹏鼎创盈金融信息服务股份有限公司,其中公司以自有资金出资2,000万元,占鹏鼎创盈公司13.33%的股权。 投资要点: 进军移动互联网金融,业务拓展再下一城。自从上市以来,公司以外延并购、出资设立子公司等方式积极拓展新业务。在移动互联网领域,已经形成企业、电信、政府等三种产品线;在金融领域则通过收购广州易星进军金融保险领域。此次,合资设立鹏鼎赢创试水P2P,是移动互联网与金融的结合,进一步丰富了公司业务范围。从行业看,P2P互联网金融平台2012年、2013年呈爆发式增长,P2P金融平台2011年整体成交额为10.23亿元,2012年达到104.13亿元,据网贷之家发布的《2013年中国网络借贷行业年报》,2013年P2P网贷行业成交额高达1058亿元,增长速度快,市场需求旺盛,空间巨大。此外,新公司设立于深圳前海自贸区,将享受更加开放和优惠的政策。 “技术+运营”形成协同效应,实现双赢。P2P作为互联网金融的细分领域,不仅需要投资运作方面的经验,更需要IT平台的建设与运作。实际控制人深圳高新投创业投资有限公司在投资运营方面有丰富的经验,“高新投”从1996年开始从事创投业务以来,投资并成功上市的案例包括大族激光、科陆电子、同洲电子、东江环保、中大国际、创维数码等,其中大族激光、东江环保投资回报超过30倍,科陆电子、同洲电子投资回报超过40倍。而公司作为股东中唯一一个拥有类似平台建设和运营经验的公司,将公司的平台建设运作经验与实际控制人投资运营结合,形成协同效应,实现双赢。 公司治理结构有利于新公司持续经营。6家上市公司同比例共同出资,一方面为新公司提供有力的资金保障,另一方面分散大股东利于保障实际控制人的经营权。此外,公司占比1.33%的“同创盈投资咨询有限公司”是由高新投员工出资成立的子公司,这将形成有效激励,利于公司业务发展。 盈利预测与估值:我们预计公司14-16年摊薄EPS分别为0.52、0.78、1.01元。对应PE分别为24倍、18倍、17倍。公司主业增长稳定,外延+内涵式发展强劲,首次覆盖给予谨慎推荐评级32倍估值。 风险提示:行业竞争激烈,业绩不及预期

用互联网的思维构筑户外生态系统 探路者积极拥抱互联网,用互联网思维(用户体验、数据、互动)搭建了新 的战略体系:“多品牌、户外旅行服务平台和户外垂直电商”。通过商品+服 务+社区模式,三大战略有望打通,构建互联网思维下的户外生态系统;通 过线上线下的平台,增强与用户的互动交流来挖掘用户需求;根据用户需求, 探路者可以提供户外商品+户外旅行服务+户外增值服务的完整解决方案。 在线户外旅行行业方兴未艾 ,空间广阔 美国广义户外运动经济规模6460亿美元,其中户外用品销售额为1207 亿美元,而与户外相关的旅行、酒店、餐饮、活动服务等达5248 亿美元。目前国内户外行业消费主要集中于户外产品,户外出行服务需求则处于萌芽期,行业规模尚小,网络渗透率低,发展潜力巨大。未来旅游将更加倾向于自由化、定制化和个性化,人们将更少选择以前的到达型或观光型旅游,转而选择深度的体验式旅游,我们看好在线户外旅行的发展前景。 绿野网,国内在线户外旅行的领导者 绿野网成立于1998年底,是中国第一家户外旅行活动网站,也是目前国内最大的户外活动平台。截至2013年底,绿野拥有注册活跃用户300万,每年出行人群近50万人次,绿野旗下LBS应用六只脚用户累计分享户外路线超10万条、认证领队4000多名,分享照片240万张。绿野综合平台全面建成后将向用户提供从户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、户外技能培训、户外活动评价、户外社区交流及金融服务等一站式的综合服务。 主业稳健,具有安全边际 2013年户外用品行业零售额达到180.5亿元,同比增长24.3%,最近五年复合增速29.5%。探路者品牌户外用品在2008-2013年连续六年全国市场同类产品销量第一,未来探路者在户外用品领域的主要看点:1.多品牌业务稳步推进;2.线上业务的高速增长;3.品类延伸,如童装、可穿戴等。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2014-2016年的EPS为0.62、0.77和0.96元,对应PE为22.1、17.7和14.3倍,我们看好在线户外旅行行业广阔的发展空间,同时也看好探路者从户外用品向户外综合服务转型,绿野网已成为国内在线户外旅行的领导者,A股在线旅游的稀缺投资标的,给予探路者“强烈推荐”评级。 风险提示 线下终端销售低迷;多品牌运作未达到预期;期货订单执行率低于预期。

投资要点: 用互联网思维搭建新的战略体系 探路者积极拥抱互联网,用互联网思维(用户体验、数据、互动)搭建了新的战略体系:“多品牌、户外旅行服务平台和户外垂直电商”。通过商品+服务+社区模式,三大战略有望打通,构建互联网思维下的户外生态系统;通过线上线下的平台,增强与用户的互动交流来挖掘用户需求;根据用户需求,探路者可以提供户外商品+户外旅行服务+户外增值服务的完整解决方案。公司还对组织架构进行事业部改革,按户外细分的领域、以及两个新品牌划分六大事业部:徒步、旅行、登山、DISCOVERY、ACANU、智能穿戴,事业部制的改革更加贴近消费者需求,有利于激发员工的积极性和能动性。 多品牌运作继续推进,产品品类不断延伸 探路者公司目前有三大品牌:探路者(强化徒步、登山属性)、阿肯诺(专注于户外骑行)和Discovery(专注自驾越野)。2014年探路者主品牌计划新增门店150家(同比增长9.3%),预计实现收入17.3亿(同比增长20%)。Discovery尚在培育期,全年计划开店60家,截至4月底,已开设17家实体店。阿肯诺以线上销售为主,利用赛事赞助、社群推广等形式建立品牌认知度,线下入驻图圈户外店。预计阿肯诺和Discovery全年贡献收入0.8亿。此外,公司也注重产品品类延伸,如自主研发可穿戴设备以及与派克兰帝合作,发展童装品类。 切入在线旅游,打造户外旅行服务平台 从探路者通过战略投资新加坡Asiatravel公司和绿野网切入在线旅游领域,借鉴Asiatravel的后台控制经验来促进绿野网“一站式”户外综合旅行服务平台的建设,完善户外出行服务生态系统。目前绿野网包括绿野旅行、绿野社区和六只脚,2013年绿野网40%收入来自活动出行的信息发布和活动佣金,35%来自广告收入,10%来自户外保险返佣。未来装备销售收入、租车等活动组织服务收入、金融等衍生服务收入以及机票、保险等其他服务都将成为绿野的盈利来源。国内在线户外旅行市场尚处于起步阶段,发展空间广阔,绿野网有望抢得先机。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2014-2016年的EPS为0.75、0.93和1.18元,对应PE为20.4、16.5和11.4倍。最近一月伴随着互联网概念的退潮和创业板下跌,公司股价有较大幅度调整。我们认为,尽管公司线下业务增长放缓,但线上销售持续高增长;户外综合服务行业空间巨大,发展迅速;看好探路者户外“商品+服务”O2O模式,维持“增持"评级,目标价23元。 风险提示 线下终端销售低迷;多品牌运作未达到预期;期货订单执行率低于预期。

乌镇客流快速恢复,收购15%股权增厚业绩 2013年受禽流感+限三公+暑期暴雨影响,乌镇景区接待游客下降5%。今年乌镇客流迅速恢复:2014Q1客流同比增长8.6%(东栅略有下降,西栅客流同比增长22%),营业收入同比增长18.9%;清明期间客流增长7.2%。我们预计全年乌镇景区客流同比增长8%,达到615万人次,随着客单价的进一步提高,营业收入增速将达到17%。公司定增项目用于收购乌镇旅游15%股权,乌镇权益从51%提升至66%,增厚业绩。 古北水镇客流屡超预期,濮院项目值得期待 古北水镇今年元旦开始试营业,在未进行大规模宣传推广的情况下,接待游客数量快速增加,春节、端午以及五一假期期间客流量率超预期。今年五一期间,古北水镇接待游客数约5.9万人次,实现收入1183万元,客单价约200元。随着招商配套的跟进以及民宿的持续开出,古北水镇将有持续发展动力。我们预计古北项目2014年营业收入为2亿元,人均消费超过200元,有望实现盈亏平衡。此外,濮院项目也有序推进中,将打开中长期成长空间。 积极布局在线旅游,遨游网发展迅速推动估值提升 公司积极拥抱互联网,打造方便快捷的O2O旅游电商平台,确立了遨游网平台化、网络化、移动化的发展思路。2013年遨游网市场份额约4.3%,在在线度假行业排名第四(仅次于携程、途牛、同城)。目前遨游网全国化策略稳步推进;平台化建设技术研发一期工程已经完成,网上售卖产品新增品类陆续研发中(机票预订已上线);新版手机wap网站全新上线,手机订单增长迅速。2014Q1遨游网整体营收同比增长接近100%,遨游网迅速发展有望推动公司估值提升。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2014-2016年每股收益分别为0.85、1.10、1.31元,按定增7800万股计算,摊薄EPS分别为0.73、0.94和1.13元,对应的PE估值为28.3、21.8和18.2。我们看好公司的景区运营能力、旅游资源整合能力以及有品牌和品质保证的在线旅游业务发展前景。短期催化剂:1.五一假期景区数据超预期,端午假期即将来临,有望迎来客流超预期增长;2.途牛海外上市,提升A股在线旅游板块估值水平;3.中青旅增发获批,大股东参与增发彰显对公司未来经营信心。给予公司“谨慎推荐”评级,目标价26元。 风险提示 1.突发事件风险;2.游客复苏低于预期;3.项目不达预期风险。

专注于出境旅游第一股 作为出境游服务的专业运营商,公司主要从事出境游的批发、零售业务,以及商务会奖旅游业务。2013年,出境游批发、出境游零售和商务会奖业务收入分别为17.2、7.1、5.8亿元,分别同比增长42.2%、42.8%和29.8%。董事长兼总经理冯滨先生直接持有公司37.03%股份,是公司控股股东及实际控制人,其他核心管理人员也集体持股,民营企业机制相对灵活。 出境游保持高速增长,商务会奖前景广阔 2010-2012 年,我国旅行社组织出境游人数分别为1664、2022、2831万人次,年均复合增速31.86%;旅行社实现出境游业务营业收入分别为582、 668 和 936 亿元,年均复合增速34.5%。伴随着宏观经济的持续增长、消费升级、旅游签证制度趋于便利、人民币持续升值以及互联网/移动互联网的推广,出境旅游在未来10年仍将保持快速增长。另外,根据世界旅游业理事会预测,2004年到2014 年,全世界商务会奖市场总量将从5,954 亿美元上升到8,953 亿美元,行业前景广阔。 强大资源整合能力和产品研发优势 众信旅游管理团队旅游行业经验丰富、人脉深厚,经过多年耕耘,对上游机票、酒店、餐厅、旅游车、景区、签证等资源进行了有效地资源整合,成本控制良好,毛利率行业领先。此外,众信拥有专业团队依托成熟的策划创意流程、丰富的市场数据和外部专家支持,及时开发不同种类、差异化的产品,满足多样化、个性化的客户需求。 批发零售一体,线上线下结合的渠道模式 公司最早从事出境旅游批发业务,从批发业务进入零售业务,比其他代理商少了中间环节,可以给零售业务更大的利润空间,提供更加及时准确的产品信息,进而提升公司品牌形象。在线旅游度假市场发展迅速,目前公司已经利用了官方网站(http://www.utourword.com/)、呼叫中心、新浪微博、微信、APP和淘宝等平台进行社会化营销,线上线下结合渠道模式打通O2O闭环,营销效果可期。 盈利预测与估值 我们预计公司14-16年EPS为1.98、2.51和 3.08元,对应估值33.1、26.2和21.3倍。考虑到出境游是朝阳行业,商务会奖空间广阔,目前是大行业小公司,公司具有良好的成长性,看好公司“批零一体化,线上线下结合”的发展战略。考虑到公司目前估值水平,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示 1市场竞争加剧风险;2服务质量控制风险;3不可抗力风险。

从机票龙头向“商旅+金融”模式转型 腾邦国际是国内最大的航空客运销售代理企业之一,2013年公司销售收入为3.57亿元,同比增长38%;归属于母公司净利润为9100万元,同比增长39%。腾邦国际专注于机票产品的聚焦战略,形成腾邦国际在机票细分市场的绝对领先优势,培育金融、酒店、会展旅游等新产品线,打造“商旅+金融”协同发展的商业模式。 B2B业务(第一箭):金牛业务,业务升级有看点 公司B2B业务主要遵循两条升级路线:1.提升现有客户粘性:一方面开发GSS系统,实现产品采购、结算支付、融资授信一体化,打造综合商旅产品的线上分销平台;另外一方面提供更多增值服务:比如腾付通的结算服务、融易行的融资服务,解决中小代理商的结算和融资困难,帮助代理商成长。2.开拓新客户,主要有两条途径:(1)在全国主要城市自建网点,拓展下游客户;(2)通过并购进行全国性扩张。 TMC业务(第二箭):明星业务,精耕细作+外延并购 全球商旅支出持续增长,中国商旅市场前景广阔,目前TMC市场集中度低,呈现“大行业,小公司”特征,因此TMC成为公司重点发展的业务。对于公司总部深圳所在的华南区域,TMC业务主要是采用“精耕细作”方式。对于华南以外片区,公司一般通过4~6倍PE估值一次性收购当期代理人的60%股权,并以现金作为对价。收购完成后,当地业务全权委托给当地代理,采取轻资产运营模式,通过外延式并购快速抢占全国市场, 金融业务(第三箭):进军互联网金融,具有想象空间 目前公司金融业务主要是由融易行(小贷)、腾付通(第三方支付)构成。融易行小贷业务,立竿见影:2013年盈利529万,2014年预计盈利超过2000万。腾付通拥有互联网支付、移动支付和银行卡收单三大牌照,2013年微亏,在保证B2B支付结算的基础上,未来盈利模式多样。此外,公司计划设立前海腾邦保险经纪公司,进军互联网保险,具有想象空间。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2014-2015年的EPS为1.04和1.3元,对应PE为29.8和23.4。考虑到股权激励将带来的业绩支撑,目前在大行业是小公司,看好公司“商旅+金融”商业模式,给予“强烈推荐”评级。短期催化:收购厦门思赢和西安华圣,增厚业绩且增强并购预期;GSS接入去哪儿网;进军互联网保险。 风险提示 突发事件;并购整合低于预期;代理佣金率下降;第三方支付监管风险。

事件:探路者(300005)发布2013年年报:实现营业收入14.45亿元,同比增长30.74%;归属于公司普通股股东的净利润约2.49亿元,同比增长47.48%;EPS为0.59,符合预期。 差异化多品牌运作继续推进,产品品类不断延伸 主品牌探路者经营稳健,户外同类产品销售量连续六年行业第一,品牌领导力强。专注于自驾、越野等户外休闲领域的高端品牌DiscoveryExpedition全年收入259万,并表后亏损370万;专注于户外骑行等领域的电子商务品牌阿肯诺(ACANU)全年收入318万元,并表后亏损233万;DiscoveryExpedition和ACANU两大品牌均在培育期,尚需时日。此外,公司也注重产品品类延伸,如自主研发可穿戴设备(蓝牙智能手环),发展童装品类。 线下渠道外延式扩张略低于预期,线上渠道发力 从线下渠道来看,2013年底探路者共有门店数量1614家,较2012年底净新开店219家(低于之前预期350家),渠道增速放缓(16%),其中直营店195家,加盟店1419家,分别较2012年底净增加36家(+23%)和183家(+15%)。预计2014年新增门店230家(150家探路者+60家Discovery),渠道增速约13%。从线上渠道来看,公司持续加强对电子商务业务的投入,目前公司已入驻淘宝、京东、当当、卓越、拍拍、1号店、优购、邮乐等第三方平台,采用线上线下差异化的产品策略,并且鼓励加盟商积极参与线上分销平台。2013年电商销售2.8亿,同比增长149%,占公司收入比重20%。 毛利率略有下滑,净利率稳步提升 公司综合毛利率50.02%,较2012年的50.94%略有下滑,主要是电商收入占比提升,略微拉低整体毛利率。其中,户外服装、户外鞋品、户外装备的毛利率分别为49.38%、55.03%和42.6%,同比变动-2.3%、3.4%和-5.4%。2013年公司净利率为16.7%,同比提升1.5个百分点,费用控制较好。公司期末存货余额为2.9亿,同比增长61%,主要系Discovery和阿肯诺品牌备货致存货增加以及探路者新品提前入库,存货周转率良好,与去年持平。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2014-2015年的EPS为0.75和0.93元,对应PE为27.3和22倍。尽管户外行业增速放缓(2013年25%左右),但仍处于朝阳行业。探路者服装主业稳健,具有安全边际;跨界切入在线旅游,通过绿野网和ASIATRAVEL打造户外综合服务平台,空间广阔;童装、可穿戴、微信支付等热点主题多。看好公司户外“商品+服务”O2O模式,未来将由品牌服装零售商向户外综合服务提供商转型,维持“谨慎推荐”评级,目标价26元。 风险提示 线下终端销售低迷;多品牌运作未达到预期;期货订单执行率低于预期。

事件: 众信旅游发布年报,2013年全年收入30.05亿元,同比增长39.78%;营业利润11506万元,同比增长41.55%;归属于上市公司股东的净利润8747万元,同比增长41.5%;EPS为1.5元(对应发行后股本),符合市场预期。 三箭齐发,分享出境游行业盛宴 公司三大业务板块均保持了快速发展态势:出境游批发业务收入17亿,同比增42.13%;出境游零售收入7.1亿,同比增42.7%,占比略有提升;商务会奖收入5.7亿,同比增30%。我们预计2014出境游行业仍将保持高景气,商务会奖行业的景气度也将回升,预计今年公司收入仍将保持快速增长。 多渠道建设线上业务,O2O值得期待 2013年公司对官方网站改版、开发移动APP、运营了微信订阅号、新浪微博、加大了淘宝、天猫、去哪儿等平台产品供应,全年通过网站及呼叫中心等线上销售渠道实现营业额1.8亿元,比2012年增长47.67%,占总收入比重为6%。2014年公司计划全面布局国内主流在线交易平台,目前京东已经上线了产品。另外,公司今年将上线微信服务号,完善在线支付,打通O2O闭环,未来线上渠道贡献将进一步提升,O2O值得期待。 中西部快速崛起,华南市场破冰 北京地区是公司传统优势市场,2013年收入14.8亿,同比增41.79%,新增8家门店至34家门店。中西部地区收入增长快速,其中:西南地区收入同比增61%、中原地区收入同比增68%、华中地区收入同比增43%,中西部地区未来有望进一步爆发。华南地区2013年开始实现收入136万,公司未来计划在广州设立一级营销中心,深圳设立二级营销中心,逐步打开华南市场。 财务指标良好,盈利能力稳步提升 2013年公司综合毛利率为10%,较2012年略有提升;出境旅游批发毛利率从2012年8.77%提升到2013年8.81%;出境旅游零售毛利率从2012的13.15%提升到2013年13.57%;商务会奖业务毛利率略有下滑。公司净利率也略有提升,2013年为2.98%。公司盈利能力增强原因:1.上游资源整合,规模效应显现;2.出境游零售占比增加,该项业务毛利率更高;3.整体费用控制相对较好。 盈利预测与投资评级 我们预计,公司14-15年EPS为1.98和2.47元,对应估值37.5倍和30倍。考虑到出境游是朝阳行业,商务会奖空间广阔,目前是大行业小公司,公司具有良好的成长性,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示 1.市场竞争加剧风险;2.服务质量控制风险;3.不可抗力风险。

与市场悲观预期不同,我们认为公司目前处于快速成长阶段,看好公司“商旅+金融”商业模式,未来有望成为国内综合商旅服务龙头企业。 金牛业务:B2B 受益行业集中度提升,从华南走向全国。 目前全国有3万多家机票代理商,行业呈现散、小、弱、差的特点,市场前5的机票代理商市场份额仅为18%,公司B2B业务凭借资金、人才和技术优势,将受益于行业将整合以及市场集中度提升。公司华南区收入占比已经从之前的99%下降到2013年80%+,通过自建分公司或者外延式并购,进行外延式扩张,有望成为全国性机票销售龙头企业。 明星业务:TMC 朝阳行业前景广阔,精耕细作+外延并购 国内差旅管理行业刚刚兴起,市场空间大、行业增速快(15%+)、普及率低(低于15%)、集中度低(CR4低于16%,国外60%左右),属于朝阳行业前景广阔。公司TMC业务的竞争优势在于:可以提供差旅预订、旅行支付、旅途服务、报销、报表数据分析以及差旅优化咨询等完整服务链条的差旅管理服务。华南本土将精耕细作,大力发展TMC客户;另外公司资金充裕,将采用外延扩张,在二线城市挑选握有丰富的当地客户资源、年利润300-500万左右的中小型TMC作为收购标的。TMC业务有望成为公司第二个“现金牛”。 金融业务:腾付通和融易行业绩弹性大,具有想象空间 腾付通拥有第三方支付牌照(互联网支付、电话支付和线下收单),2013年腾付通每月流水交易额都过10亿,目前已实现盈亏平衡。2014年腾付通进入战略转型期,盈利模式将多样化,业绩弹性较大。未来可能的收入来源有:第三方支付通道费用、POS机刷卡手续费和基于商户增值服务费。融易行(小贷公司),注册资本2亿,近期银行授信5000万,可贷总额2.5亿。2014年融易行进入业绩爆发年,有望贡献利润2100万。腾付通和融易行可以为下游客户提供支付、结算、融资、投资等多方位金融服务,有望提升客户粘性,助力下游客户开展B2B和TMC。 盈利预测与投资评级 我们测算公司2014-2015年的EPS为1.04和1.3元,对应PE为29.9和23.8。短期催化:收购厦门思赢,增厚EPS0.02元,增强并购预期。考虑到公司受益于“消费升级+移动支付+互联网金融+并购”等,且股权激励将带来的业绩支撑,目前在大行业是小公司,看好公司“商旅+金融”商业模式,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 突发事件;并购整合低于预期;代理佣金率下降;第三方支付监管风险。

事件: 搜于特(002503)发布业绩快报,2013年全年收入17.38亿元,同比增长7.77%;营业利润3573.7万元,同比下滑1.18%;归属于上市公司股东的净利润2743.7万元,同比增长0.56%;EPS为0.64%,同比增长1.59%,略低于市场预期。 暖冬致冬装销售低于预期 根据我们测算,公司13Q4实现收入4.24亿元,较2013年同期下滑15.4%;实现营业利润8750万元,较2013年同期下滑32.8%;归属母公司股东的净利润7010万元,同比下滑12.2%。四季度经营低于预期,主要是暖冬影响,加盟商订单执行率下降。此外,营销网络建设费用、人员工资福利(如:电商营销团队建设费用与人员工资等)增加使得营业利润下滑幅度更大。 外延式扩张速度放缓,重在改造小店和提升终端运管管理水平 2013年搜于特外延式扩张速度放缓,“限制数量、注重质量”为导向,目前公司有门店1800多家,净增约50家(下半年净开店数量少,全年改造门店50家以上,扩大了单店面积)。公司通过各种措施和方法(对全国加盟商、店长等管理人员进行了大规模培训;对全国1000多家终端店铺进行陈列指导等),提升终端店铺形象和终端店铺运营管理水平,全年整体平效持平。 休闲服行业终端销售依然比较低迷,网络冲击影响不可忽视 春节提前导致1月零售增速显著回升(五十家零售服装增速为18%),但春节期间服装零售较差(百家零售仅增长0.3%),目前休闲服行业终端销售依然比较低迷。我们预计2013年服装网购规模为4100亿元,同比增长34%,网购的渗透率将从2012年的18%提高到21%,未来互联网和移动互联网将进一步冲击线下渠道销售。 积极拥抱互联网,O2O模式正在稳步推进 公司正在加速转型,拥抱互联网,积极布局电商业务。2013年8月上线“搜于特”网购品牌(主要做基本款,在天猫等主流电商平台销售);2013年10月,公司加强与腾讯合作,目前微信中的搜特商城处于测试阶段,微信支付功能有望近期开通,O2O模式正在稳步推进。 盈利预测与投资评级 下调公司2013-2015年EPS0.64、0.71和0.76元(原0.70、0.77和0.84元),考虑到目前公司休闲服销售体量较小,市场空间广阔以及公司积极谋求转型,O2O有望提升公司估值水平,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 经济低迷影响服装终端销售;网购冲击影响大;租金价格上涨;微信搜特商城进度低于预期。