2014年前3季度,公司实现归属于股东净利润383亿元,同比增长15.7%,基本符合我们预期的15.4%。公司实现并表后每股收益2.01元,每股净资产12.3元,年化ROAA1.33%,年化ROAE23.6%,环比分别下降1bp、0.75%。 规模扩张、中收增长和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。 规模扩张贡献利润增长9.1%,是利润增长的最主要贡献因素。前3季度,生息资产同比增长9.5%,其中,贷款同比增10.7%,环比增4.5%。同业监管压力下,银行压缩同业非标资产。买入返售金融资产环比下降8.5%,使得同业资产环比减少7.4%。证券投资环比增6.1%。受到非标资产持续压缩以及存款偏离度考核的影响,3季度计息负债环比仅增1.0%。其中,存款环比下降1.8%,同业负债环比增4.5%。规模增长放缓,公司通过内生增长补充资本,提升核心一级和一级资本充足率5bps至9.4% 单季息差环比小幅回升,贡献利率负增长缩窄至1.6%。据测算,3季度净息差2.56%,环比上升6bps,前3季度净息差2.48%,同比下降1bps。主要是由于3季度存款环比小幅下降,存贷比环比提高4%至67.7%。单季度付息负债成本率下降29bps至3.21%。而资产端收益率仅下降21bps。 手续费净收入增长16.6%,贡献利润增长4.7%。前3季度,手续费收入增速环比上半年下降3.1%点至16.6%,预计主要由于风险和监管等压力下,非标资产规模增长放缓,使得投行,托管等由非标拉动的中收增长放缓。 拨备力度加大,贡献利润负增长4.3%。资产质量承压,不良率环比上升2bps至0.99%,关注类贷款大幅增加84亿,占比环比上升51bps至1.67%。风险仍然主要集中在个人贷款、批发零售业和制造业。区域主要分布在东南沿海地区,未见大规模扩散。年化信贷成本同比上升19bps至1.45%。拨备覆盖率环比下降24.3%至281%,拨贷比下降18bps至2.79%。成本收入比同比下降2.1个百分点至21.4%改善,贡献利润增长4.2%,保持同业较低水平。 资产质量承压,公司主动放缓资产负债扩张速度,考虑到拨备充足,估值处于行业较低水平,维持“买入”评级。上调15年信用成本,下调15年盈利预测3%,调整后,14/15年利润增速为14.8%/11.6%,对应PE为4.1X/3.8X,PB0.81X/0.62。

投资要点: 2014年前3季度,公司实现净利润156.9亿元,同比增长34.2%,高于我们预期的31.1%,主要由于息差和成本收入比改善幅度好于预期。2014年前3季度公司实现并表后每股收益1.37元,每股净资产11.1元,年化ROAA1.04%,年化ROAE17.5%,环比分别提升4bps和23bps。 中收高速增长,息差改善和规模扩张贡献净利润快速增长。 规模扩张贡献利润增长环比小幅放缓1%至11.2%。前3季度,生息资产规模同比增长13.4%。其中,贷款保持较快增长,同比增19.1%,环比增5.8%;公司进一步压缩同业非标规模,买入返售同业资产环比下降29.8%,导致同业资产环比下降17.8%;证券投资环比增加2.0%。受到非标资产持续压缩以及存款偏离度考核的影响,前3季度计息负债规模环比小幅下降0.2%。其中,存款基本保持6月末的规模,同比增20.4%;同业负债环比下降6.2%,占比下降1.3%至20.7%。 贷款收益率提升幅度较大,净息差的改善贡献利率增长17.3%。根据测算,3季度净息差2.70%,环比上升15bps,前3季度息差同比上升35bps至2.64%。3季度,生息资产收益率上升26bps至5.96%。其中,贷贷平安等小微贷款持续快速增长,带动零售贷款收益率环比提升61bps至9.56%;同业非标资产压缩以及流动性宽松使得同业资产收益率下降47bps至5.19%。存款定期化延续推高3季度计息负债成本率12bps至3.42%。 中收保持高速增长贡献利润增19.6%,是最大驱动因素。投行、托管、黄金租赁等业务快速增长,带动手续费净收入增72.6%。手续费净收入占主营业务净收入的比重环比提高0.6%至26.6%。此外,票据价差收益的增加带动其他营业净收入同比增长293%,贡献利润增长6%。 信贷成本提升,贡献利润负增长29.0%,不良隐忧,风险总体可控。新增不良主要来自高收益的零售小微贷款。不良率环比提升6bps至0.98%。 前3季度,公司核销60.5亿,加回核销后的不良贷款生成率达0.85%,预计全年将达1.2%。3季度继续加大拨备力度,信贷成本率环比提高11bps。拨备覆盖率环比下降6.4%至191.8%,拨贷比提升6bps至1.89%。 资产端结构优化对冲存款定期化的负面影响,小微贷款高收益足以补偿其风险。考虑到未来两年业绩增速继续领先同业,年末估值切换后,2015年估值将回归至同业平均水平,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计14/15年净利润增速27.4%/24.4%。对应14/15年PE为6.6X/5.6X,PB0.91X/0.71X。

投资要点: 2014年前3季度,公司实现归属于股东净利润1903亿元,同比增长7.8%,低于我们预期的9.1%。主要是由于手续费收入增长低于预期,拨备力度略超预期。2014年前3季度,公司实现并表后每股收益0.76元,每股净资产4.83元,年化ROAA1.58%,ROAE22.4%,同比分别下降4bps和1.32个百分点。 规模扩张、息差改善和中收增长是利润增长的最重要因素。 规模扩张贡献利润增长8.2%,是贡献利润的最主要因素。前3季度,生息资产同比增长11.4%。其中,贷款同比增长11.6%,环比增长1.7%,个人贷款环比增长4.0%,高于公司贷款0.3%的增速;同业资产环比下降4.2%,主要由于买入返售金融资产和存放同业款项环比分别减少9.7%和12.9%;证券投资环比增长1.6%,其中应收账款类债券投资环比减少0.3%。负债方面,计息负债同比增长10.1%,环比增长2.4%。受到存款偏离度考核的冲击,存款环比仅增0.2%;同业负债环比增长28.9%,主要由于向央行借款和吸收同业资金增加。 息差同比改善,贡献利润增长1.7%。根据测算,前3季度公司净息差2.75%,同比上升5bps。单季净息差环比上升5bps至2.77%。主要由于生息资产收益率环比上升8bps至4.72%,同时存款增长放缓使得存贷比上升。 手续费净收入增幅放缓,贡献利润增长1.1%。前3季度手续费净收入同比仅增4,6%,增速较上半年下滑3.8%。占主营业务净收入的比重下降3.2%至17.4%。 成本收入比同比下降32bps至25.2%,贡献利润增长0.6%。 公司加大拨备力度,贡献利润负增长5%。不良率环比提升9bps至1.13%。8月收购巴西“BIC银行”,纳入并表后增加不良贷款54.4亿元。剔除此影响后的不良率仅上升3bps至1.07%。年化信贷成本率环比上升20bps至0.72%,拨备覆盖率环比下降14.4%至234.5%,拨贷比上升6bps至2.65%,拨备充分。 依靠内生的利润增长补充资本,资本无忧。公司从半年报起采用高级法计量。 高级法下,9月末核心一级、一级和资充足率环比6月末分别提升0.44%/0.44%/0.64%至11.65%、11.65%和14.53%。 中收增长乏力,公司压缩成本收入比,估值较低,维持“增持”。下调14、15年中收增速的预测,小幅上调信贷成本的预测,调整后14/15年净利润增速下降1.1%/1.1%至7.7%/6.2%。对应14/15年PE4.4X/4.1X,PB0.83X/0.73X。

2014年上半年,公司实现归属于股东净利润255.27亿元,同比增长18.0%,符合我们的预期。公司实现并表后每股收益1.34元,每股净资产11.6元,年化ROAA1.34%,年化ROAE25.8%。 规模扩张、中间业务高速增长、成本收入比改善、和拨备计提放缓是贡献净利润快速增长的主要因素,息差收窄贡献利润负增长。 规模扩张贡献利润增长9.5%,是利润增长的最主要贡献因素。上半年,生息资产同比增长10.2%,其中,贷款同比增6.2%,环比增4.5%;同业监管压力下,应收金融机构款项环比仅增0.6%。为了减少资本的消耗公司先压缩了收益率较低且久期较短的同业资产,存放同业款项环比大幅下降40%,而买入返售环比微增4.0%。债券投资环比增加6.9%。计息负债方面,存款扭转一季度以来的负增长,环比增加8.7%。公司对同业负债的需求下降,环比小幅减少3%。 净息差同比下降9bps至2.4%,贡献利率负增长7.2%。根据我们的测算,2季度净息差2.5%,环比上升19bps。上半年,公司调整资产结构,生息资产收益率较年初提升12bps,但仍不及计息负债成本率上升47bps。 手续费净收入增长19.7%,贡献利润增长5.5%。手续费收入继续保持较快增长,净手续费收入占主营业务净收入的比重环比提高58bps至22.1%。依靠服务能力提升、新兴业务的发展,银行卡、支付结算类和托管类收入同比增幅分别达到25%,46%和63%。而与非标相关的咨询顾问以及代理手续费收入增速有所放缓。 成本收入比进一步改善,贡献利润增长2.9%。上半年公司成本收入比继续改善,同比下降1.4个百分点至21.3%,其中行政费用同比减少11.9%。 拨备计提放缓,贡献利润增长3.4%。不良贷款率环比上升13bps至0.97%。公司大幅增加处置力度,风险总体可控。上半年,公司核销6.7亿,其他转出16.6亿。加回核销转出后的不良贷款生成率达0.62%,接近去年全年0.76%的水平。2季度公司继续加大拨备力度,年化信贷成本环比提高99bps至1.84%。拨备覆盖率较年初下降46.3%至306%,拨贷比仍维持2.96%。 规模扩张放缓,资本压力减小。6月末核心一级/一级以及资本充足率分别环比提升0.34%/0.34%/1.12%至9.35%/9.35%/12.18%。即使考虑分红影响,核心一级资本充足率仅下降36bps,规模扩张放缓后,公司通过内生增长补充了资本的消耗。 公司业绩稳健,积极调整应对同业监管,借助银银平台走差异化发展路线,考虑到估值处于行业较低水平,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计14/15年净利润增速为15.2%/17.8%,对应PE为4.1X/3.6X,PB0.82X/0.62。

投资要点: 2014年上半年,公司实现归属于股东净利润304.59亿元,同比增长15.9%,略低于我们预期的16.3%,主要是公司拨备力度超出我们的预期。公司实现并表后每股收益1.21元,每股净资产11.34元,年化ROAA1.52%,ROAE23.0%。 规模扩张、中间业务收入增长和成本收入比改善贡献利润主要因素,拨备计提和利差收窄贡献负利润增长。 规模扩张贡献利润增长19.2%。上半年,生息资产同比大幅增长32%。主要由于公司加大了同业资产,尤其是同业非标资产的配置,环比增加60%。其中拆出资金、交易性金融资产和买入返售金融资产环比增长63%、31%和70%。贷款同比增长15.1%。证券投资环比增长16.5%,其中应收款项投资环比增加43%。 计息负债同比增长32%,主要由于同业负债同比大幅增加80%,客户存款环比增长11%。 净手续费收入同比大增67.3%,贡献利润增长17.5%。中收增速保持较快增长,主要由于公司加大了非标资产的配置,带动了信贷承诺以及托管等佣金收入的快速增加。手续费净收入占主营业务净收入的比重为30.4%,仍处于行业较高水平。 净息差同比下降,贡献负利润增长12.2%。上半年,公司净息差2.54%,同比下降32bps。2季度单季净息差环比下降33bps至2.4%。主要由于同业负债占比提升,存贷比小幅下降以及存款定期化使得负债端成本上升环比上升7bps。 而同业资产和债券投资占比的提升也拉低了生息资产的收益率6bps。 成本收入比进一步改善,贡献利润增长10.7%。上半年公司成本收入比大幅改善,同比下降4.7个百分点至26.8%。 信贷成本提升,贡献利润负增长27.0%。2季度,不良贷款率上市13bps至0.98%。公司增加核销处置力度,风险总体可控。上半年,公司核销56.4亿,远高于13年全年21.3亿的水平。加回核销后的不良生成率为0.63%,已经达到2013年全年的1.5倍。2季度公司继续加大拨备力度,年化信贷成本环比提高19bps至1.53%。较高的不良生成率下,拨备覆盖率环比下降16.8%至251.3%,拨贷比提升19bps至2.46%。 银监会核准招行实施资本管理高级方法,使得较权重法下,资本充足率和一级资充足率分别提高56bps和76bps至11.45%和9,47%,资本压力较小。 维持“增持”评级,下调盈利预测。规模快速扩张下,不良压力加重,拨备力度难以下降,上调全年信用成本至1.3%,下调14/15年净利润增速3.5%/1.1%至14.5%/15.4%,对应14/15年PE4.5X/3.9X,PB0.86X/0.73X,估值优势显著。

投资要点: 2014年上半年,公司实现净利润1040亿元,同比增长12.7%,高于我们预期的11.4%,主要由于成本收入比改善幅度好于预期。2014年上半年公司实现并表后每股收益0.32元,每股净资产2.79元,年化ROAA1.43%,年化ROAE23.8%。 规模扩张、息差提升和成本收入比改善贡献净利润增长。 规模扩张贡献利润增长9.0%。上半年,生息资产规模同比增长12.7%。贷款规模增长稳健,同比增12.9%,其中,个人贷款同比增长19.3%,占贷款比重提升至29.4%。同业资产保持较快增长,同比和环比皆增18.4%;证券投资同比增长10.1%。上半年,付息负债同比增长12.7%。其中,存款同比增11.5%。同业负债同比增23.8%,占计息负债比重为8.8%。 净息差同比改善,贡献利率增长4,6%。根据我们的测算,2季度净息差环比小幅下降5bps 至2.79%,主要由于2季度市场流动性较宽松,农行作为同业资产的融出方,收益率水平有所下降。同比来看,上半年息差同比上升19bps至2.93%。公司生息资产收益率上升17bps 至6.1%。其中,公司同业资金收益率较13年末大幅增长1.13%至5.26%。公司付息成本率微升5bps 至1.96%,下降幅度低于资产端收益率的上升。 成本收入比改善,贡献利润增长3.9%。公司成本收入比继续改善,同比下降2.28个百分点至29.7%。主要由于银行业务费用同比减少3.6%所致。 手续费收入同比微增0.5%,贡献利润增长0.1%。托管及其他受托业务、银行卡业务和电子银行业务同比增长40.0%、24.1%和24.0%。同业监管下,信贷承诺和顾问和咨询业务同比负增长31.9%和21.6%。手续费净收入占主营业务净收入的比重环比下降2%至19%。 信贷成本微升,贡献利润负增长3.8%。公司大幅增加核销力度,风险总体可控。上半年,公司核销117.7亿,高于13年全年97.8亿的水平,不良贷款率环比提升2bps 至1.24%。加回核销后的不良贷款生成率达30bps,高于去年全年17bps 的水平。2季度公司继续加大拨备力度,年化信贷成本环比提高9bps至0.85%。拨备覆盖率环比下降15.9%至346%,拨贷比仍维持在4.31%的高位。 采用内评法计量信用风险加权资产的,超额贷款损失准备可全部计入二级资本,但超额贷款损失准备需按9.52倍相应加回风险加权资产。由于农行超额拨备较高,按照资本计量高级方法,核心一级和一级资本充足率降至8.65%,预计年内优先股有望发行,将有效补充一级资本充足率。 增长稳健,估值低于同业,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计14/15年净利润增速11.7%/11.1%。对应14/15年PE 为4.3X/4.0,PB0.82X/0.67X。

投资要点: 2014年上半年,公司实现净利润100.7亿元,同比增长33.7%,高于我们预期的29.7%,主要由于息差改善幅度好于预期。2014年上半年公司实现并表后每股收益0.88元,每股净资产10.6元,年化ROAA1.0%,年化ROAE17.3%。 中收高速增长,息差改善和规模提升贡献净利润增长。 规模扩张贡献利润增长12.1%。上半年,生息资产规模同比增长15.0%。其中,贷款保持较快增长,同比增19.2%,环比增5.4%;127号文对于同业非标的监管压力之下,同业资产环比下降9.3%。其中,买入返售资产环比减少564亿元,占生息资产的比重下降3%至14.2%;证券投资环比增加9.7%。其中,应收款款项类债券投资环比增加241亿元。部分同业项下非标资产已转入投资项下,按照标的资产计提拨备和风险资产。上半年,付息负债环比小幅增长1.6%。其中,受益于贷贷平安、投行业务和行E平台的快速发展,公司和零售存款继续保持强劲增长,存款环比增9.1%。公司对于同业负债的依赖程度降低,规模环比下降18.8%,占比下降5.2%至22.0%。 负债结构优化带动净息差回升,贡献利率增长16.6%。根据我们的测算,2季度净息差2.55%,环比上升15bps,上半年息差同比上升31bps至2.50%。强劲的存款增长降低了公司对于高成本同业负债的需求。公司付息成本率环比下降30bps至3.32%,下降幅度大于资产端收益率的下降。其中,存款成本定期化趋势延续,成本率上升16bps至2.62%。生息资产收益率下降12bps至5.73%。其中,贷款收益率环比下降13bps至7.44%。根据近期草根调研,有效需求减弱,银行风险偏好下降,贷款收益率有下行压力。 手续费收入同比大幅增长77.6%,贡献利润增长19.4%。投行业务快速发展推动代理及委托手续费、咨询顾问费同比高速增长472.8%和162.6%。手续费净收入占主营业务净收入的比重环比提高2%至26.0%。 信贷成本提升,贡献利润负增长24.7%。公司加大核销力度,风险总体可控。 上半年,公司核销35.7亿,接近13年全年40亿的水平,不良贷款率环比小幅提升1bps至0.92%。加回核销后的不良贷款生成率达53bps,接近去年全年60bps的水平。2季度公司继续加大拨备力度,信贷成本环比提高60bps至1.6%。拨备覆盖率环比下降3.4%至198.2%,拨贷比维持在1.83%。 投行和零售业务发展良好,平台创新积极,维持“买入”评级。预计14/15年净利润增速27.3%/24.0%。对应14/15年PE为6.3X/5.3X,PB0.87X/0.67X。

平安银行董事会会议通过了非公开发行不超过200亿元优先股和100亿元普通股的融资方案。 定增预案:1)发行规模:不超过10.7亿股,募集资金不超过100亿;2)定增对象不超过10人,中国平安认购45%-50%;3)认购价格:不低于前20个交易日交易均价的95%,即不低于9.34元。 定增对EPS的摊薄幅度较小,认购价格对股价负面影响有限。定增规模占总股本的9.4%。定增后,控股股东持股比例将从59%下降至58%。对EPS的摊薄幅度约为8.6%。本次定增价格不低于9.34元,相当于最近一个交易日股价的96.1%、2013年每股净资产的95.2%。对股价的负面影响有限。 定增有望在年内完成,将提升2014年核心一级资本充足率0.74%。1季末,公司核心一级、一级以及资本充足率为8.7%、8.7%和10.8%。定增完成后,可满足公司未来1-2年15-20%的规模扩张需求。 优先股发行方案:1)发行规模:不超过200亿;2)非公开发行,发行对象不超过200人,其中平安资管认购50%-60%;3)股息率:采取固定股息率,股息率通过询价确定;4)强制转股:核心一级资本充足率低于5.125%,或公司无法正常生存时触发转股条件;5)回售与赎回:无回售条款,投资者不能向平安回售,但平安银行在优先股发行5年后,如果得到银监会批准,有权赎回全部或部分本次优先股;6)其他条款:非累计股息,日常无表决权,但公司累计三个年度或连续两个会计年度不按约定分配股息时,优先股东转换成普通股恢复表决权。 优先股发行后,将提升公司2015年一级资本充足率1.23%,ROAE下降0.9%。由于优先股仍在试点期间,年内发行完成的可能性较低。如果2015年完成,将提升一级资本充足率1.23%。可满足公司未来三年20%风险加权资产的扩张速度。优先股股息率将根据询价结果而定,预计约在6.5%的水平。2015年普通股EPS减少0.10元(摊薄幅度约为5.5%),ROAE下降约0.9%。 市场对于上市银行再融资潮的预期将提升,短期略偏负面。但此次定增和优先股的发行有利公司长远发展。公司投行业务发展势头强劲,零售小微贷款带动资产收益率的提升。预计14、15年业绩增速为27%和24%,处于行业领先地位。考虑定增和优先股的影响,公司14、15年EPS为1.55和1.82元,PE为6.3和5.3倍,PB为0.87和0.67倍。维持盈利预测和买入评级。

投资要点: 兴业银行与百度签署战略合作协议。将作为百度在银行业的唯一全面战略合作伙伴,在金融和互联网领域开展全面战略合作。业务合作范围包括但不限于互联网金融创新合作、大数据合作和产品营销合作等。 兴业银行在互联网金融领域的布局领先同业:去年以来,兴业银行不断推进产品创新,推出“钱大掌柜”、“直销银行”等产品。截止5月,钱大掌柜和直销银行签约客户合计超81万户,累计交易金额达1340多亿元,“掌柜钱包”规模达到了432亿元 。 作为唯一的全面战略合作伙伴,兴业银行将加速零售和金融市场条线互联网金融产品的创新,加快布局新兴电子销售平台:与此前银行和互联网公司非排他性合作相比,我们看好兴业银行与百度此次的全面合作。预计兴业将借助百度在互联网销售渠道的优势以及大数据在个性化营销定位和推广方面的优势,发力零售和金融市场条线的合作,并积极拓展电子银行销售渠道,包括线上和移动等新兴平台和产品。1)零售条线方面,互联网低成本和批量化的渠道优势将帮助兴业在个人消费信贷、信用卡等业务方面有效、快速得获得线上零售客户;2)金融市场条线方面,与百度的合作将拓宽线上理财产品的销售渠道,帮助推广银银平台、钱大掌柜、掌柜钱包等优势产品,做大理财规模,对冲同业非标监管带来的负面影响;3)电子银行渠道方面,百度有望帮助提升兴业在直销银行方面的品牌优势,短期直销银行和掌柜钱包有望成为互联网货币基金产品中增速最快的产品之一。此外,预计银行也将加快支付领域的创新,拓展新兴销售渠道,如移动支付、移动销售平台。4)未来在数据分析,风险评估等领域的合作,将帮助完善银行信用评估体系和流程,加快信贷业务的下沉。 看好兴业银行与百度的全面合作,借助百度线上销售平台和大数据的优势,将加快零售以及金融市场条线产品的销售,并推进新兴销售平台的建立。此外,兴业将通过发行优先股,对冲资本方面的压力,同业监管的负面预期有所消化。预计14/15年EPS 为2.50和2.84元,对应PE 为4.0X/3.5X,PB0.79X/0.66X,估值处于行业较低水平,重申“买入”。

2013 年1 季度,公司实现归属于股东净利润133.6 亿元,同比增长21.7%,高于我们预期的15.6%,主要由于1 季度公司拨备力度低于我们预期。公司实现并表后每股收益0.70 元,每股净资产11.3 元,年化ROAA1.43%,年化ROAE25.8%,环比分别提高0.12%和0.77%。 规模扩张、中间业务增长靓丽、成本收入比改善、拨备计提放缓以及其他收支增加是贡献净利润快速增长的主要因素。 规模扩张贡献利润增长9.6%,是利润增长的主要贡献因素。1 季度,生息资产同比增长9.3%,其中,贷款同比增4.1%,环比增0.6%;应收金融机构款项环比增11.1%,主要由于公司调整同业资产配置,存放同业款项环比大幅增加126.4%,预计部分非标以定向委托投资计划的方式计入同业存放科目,而买入返售环比小幅增4.0%。债券投资环比增加2.6%,其中,应收款项类投资环比增加14.2%。计息负债方面,由于公司总体控制同业买入返售非标资产规模扩张速度,加之互联网金融以及理财产品对存款的分流,存款环比下降4.8%。 净息差环比下降21bps,同比下降10bps,贡献利率负增长6.0%。1 季度,公司调整资产结构,生息资产收益率环比4 季度提升12bps,但由于去年末流动性紧张,计息负债成本率大幅上升37bps,使得息差环比下降21bps。 手续费净收入增长33.4%,贡献利润增长6.6%。手续费收入继续保持较快增长,净手续费收入占营业收入的比重较去年全年提高3.2 个百分点至22.1%。主要受益于现金管理、支付结算、托管、咨询服务快速增长。 其他营业净收入同比增225.7%,贡献利润增长3.4%。主要由于是汇率类衍生工具及交易类债券相关损益同比上升,带动公允价值变动损益高达382.4%的增速。 成本收入比进一步改善,贡献利润增长3.0%。1 季度公司成本收入比仅21.3%,同比下降2.4 个百分点。 资产质量承压,1 季度拨备力度有所放缓,贡献利润增长3.9%。1 季度不良双升,不良贷款率环比上升8bps 至0.84%,不良余额上升10.9%。1 季度年化信贷成本为0.85%,较去年同期下降11bps。拨备仍然较充分,拨备覆盖率下降14.9%至337.2%,拨贷比小幅提高0.14%至2.82%。 同业非标监管压力犹存,但公司已经积极调整应对监管,同时考虑到估值处于行业较低水平,且公司在互联网金融方面积极创新,维持“买入”评级。预计14/15年EPS 为2.50 和2.84 元,对应PE 为4.0X/3.5X,PB0.80 X/0.67X。

投资要点: 2014年1季度,公司实现归属于股东净利润149.45亿元,同比增长14.78%,低于我们预期的18%,主要是公司拨备力度超出我们的预期。2014年1季度公司实现并表后每股收益0.59元,每股净资产11.23元,年化ROAA1.42%,ROAE21.79%。 中间业务收入增长、规模扩张和投资收益大幅增加贡献利润主要因素,拨备计提和利差收窄贡献负利润增长。 净手续费收入同比大增79.8%,贡献利润增长17.1%。中收增速加快,同比增速较2013年全年提高31.5%至79.8%。手续费收入占营业务收入的比重较2013年提高6.4个百分点至28.5%,处于行业较高水平。主要由于信贷承诺及贷款业务佣金、托管及其他受托业务佣金、财务顾问收入的增加。 规模扩张贡献利润增长16.6%。1季度,生息资产同比增长25.6%,其中,贷款同比增长17.9%,环比增长6.9%,零售类贷款占比较2013年末提升1.68%。 “两小”贷款余额合计5,981.18亿元,比年初增加330.94亿元,增长5.86%。 预计公司1季度加大同业买入返售项下和应收账款投资项下非标业务。应收金融机构款项环比增长17%,其中买入返售环比增长23.6%,存放同业款项环比增长43.4%。证券投资环比增长14.9%,其中应收款项投资环比增加40%。 计息负债方面,计息负债同比增长25%,环比增长10%,客户存款环比增长12%。 其他营业净收入同比增140.3%,贡献利润增长11.2%。投资收益增长88%,主要是因为票据直贴利率自去年年底和今年年初以来,一直在较高的水平。 汇兑净收益由去年同期的-2.9亿,上升到14年1季度的11.8亿。 净息差同比下降,贡献负利润增长8.12%。1季度公司净息差2.54%,同比下降18bps,环比下降19bps。主要同业规模扩张使得生息资产收益率环比下降4bps,而计息负债成本率环比上升15bps,计息负债成本率的上升主要是受到了同业拆放利率和存款成本率上升的影响。 资产质量可控,拨备贡献负利润增长27.5%。1季度不良率0.85%,较13年末上升2bps。信贷成本同比大幅上升90bps至1.34%。预计1季度,公司一方面增加了核销处置力度,一方面增加了对非标资产的计提。拨备覆盖率268.04%,拨贷比2.27%,分别环比上升2.04%、5bps,拨备较为充分,风险总体可控。 资本充足率小幅下降,未来优先股的积极筹划、银监会核准招行实施资本管理高级方法等,有望提升核心资本充足率,降低资本压力。1季度,公司核心一级资本充足率和资本充足率为9.09%和10.90%,分别环比下降18bps和24bps。 维持“增持”评级,预计2014年,公司将继续提高零售业务占比,中收增长靓丽。维持14/15年净利润增速16.5%/13.6%,对应14/15年PE4.2X/3.7X,PB0.82X/0.70X,估值优势显著。

投资要点: 2014年1季度,公司实现归属于股东净利润534.3亿元,同比增长13.65%,基本符合我们预期的12.8%。2014年1季度公司实现并表后每股收益0.16元,每股净资产2.78元,年化ROAA1.43%,ROAE24.47%,同比分别上升6bps、18bps。 规模扩张、息差和成本收入比改善是利润增长的最重要因素。 规模扩张贡献利润增长6.6%,是贡献利润的最主要因素。1季度,生息资产规模同比增长7.2%,其中,贷款同比增长11.4%,增速环比下降0.7个百分点,个人贷款环比增长5.7%,高于公司贷款3.8%的增速;同业资产环比上升6.7%,主要由于公司增加了拆出资金的配置,环比增24%,而买入返售金融资产小幅压缩0.2%;证券投资环比增长2.9%,其中应收账款类债券投资环比增4.1%。负债方面,存款同比增8.0%,环比增6.1%;同业负债基本与去年末持平。 息差同比改善,对利润贡献6.05%。1季度公司净息差2.84%,同比上升4bps,环比与4季度持平。生息资产收益率环比4季度持平;公司继续保持负债端的优势,计息负债成本率环比小幅下降1bp。 成本收入比进一步改善,贡献利润增长2.97%。公司继续提升经营效率,1季度成本收入比29.68%,同比下降1.53%。 资产质量平稳,拨备贡献利润增长0.25%。1季度不良率1.22%,与13年末持平。信贷成本同比小幅下降3bps 至0.76%,拨备覆盖率362.29%,拨贷比4.41%,分别环比小幅下降4.75%、5bps,拨备仍较为充分,风险总体可控。 资本充足率小幅提升,未来优先股的积极筹划、银监会核准农行实施资本管理高级方法等,都将提高核心资本充足率,降低资本压力。1季度,公司核心一级资本充足率和资本充足率为9.48%和11.87%,分别环比提升23bps 和1bp。 维持“买入”评级,优先股和资本管理高级方法有望缓解资本压力,同时拨备仍有较大释放空间。维持14/15年净利润增速9.3%/10.2%,对应14/15年PE4.32X/3.92X,PB0.72X/0.64X,估值优势显著。

2014 年1 季度,公司实现归属于股东净利润126.8 亿元,同比增长15.1%,略高于我们预期的13.5%。公司实现并表后每股收益0.45 元,每股净资产7.44元,年化ROAA1.56%,同比上升20bps ,年化ROAE24.81%,同比小幅下降1.03%。 中间业务收入增长,息差改善和拨备计提放缓是利润增长的最重要因素。 规模小幅收窄,贡献利润负增长0.7%。1 季度,生息资产规模同比下降1.75%。 其中,贷款同比增长14.2%,个人贷款环比增长9%,高于公司贷款1%的增速;公司自去年下半年开始逐季压缩同业资产,1 季度环比下降10.7%,其中买入返售金融资产环比下降15%。预计部分同业非标转入投资项下,1 季度,证券投资环比增长25.1%,主要由于应收账款类债券投资环比增长91%;计息负债方面,存款环比增长5.11%,其中个人存款环比增长8.7%,预计主要受益于公司推进小区金融战略,截止1 季末,投入运营的社区支行及自助服务网点达3,715 家。公司压缩了同业负债规模,环比下降13.1%。 息差同比改善,对利润贡献5.5%。1 季度公司净息差 2.77%,同比上升17bps,环比下降13bps,其中,1 季度,生息资产收益率环比4 季度持平,但由于4季度流动性趋紧背景下,计息负债成本率环比上升14bps。 净手续费收入继续保持较快增长,贡献利润增长7.1%。净手续费收入同比增21%,占营业收入的比重较2013 年的水平提升2.1 个百分点至28.0%。 成本收入比小幅改下降10bps 至26.88%,贡献利润增长0.2%。 资产质量保持稳定,拨备贡献利润增长2.1%。1 季度不良率0.87%,较13 年末微升2bps。信贷成本0.93%,同比下降0.23%,但相比同业,拨备力度仍然较大。拨备覆盖率256.63%,环比下降3.11%,拨贷比2.22%,环比小幅下降1bp。风险总体可控。预计14 年公司信贷成本约为0.85%。 维持“增持”评级,公司积极推进两小战略,小区金融战略对存款端的贡献逐步显现,维持14/15 年业绩预测,净利润增速分别为12.6%/11.2%。对应14/15年PE5.59X/5.03X,PB1.10X/0.92X。

投资要点: 2013年1季度,公司实现归属于股东净利润50.5亿元,同比增长40.8%,高于我们预期的23.8%,主要由于手续费收入增长强劲,投资收益大幅超出我们预期。2014年1季度公司实现并表后每股收益0.53元,每股净资产12.3元,年化ROAA1.01%,年化ROAE17.63%,环比分别提高0.14%和2.15%。 息差同比扩张、中间业务快速增长、投资收益大幅增加是贡献净利润快速增长主要因素。 其他营业净收入同比增363.1%,贡献利润增长21.2%。主要由于投资收益高达810%的增速。去年年底和今年年初,票据直贴利率一度达到7.4%的水平,高于同期理财产品的平均收益率,带来票据价差收益的快速增长;同时1季度贵金属买卖收益也有所增加。但2季度以来票据直贴利率降至4.2%左右的水平,预计2季度投资收益增速将大幅放缓。 规模扩张贡献利润增长12.1%。1季度,生息资产同比增长14.3%,其中,贷款同比增长17.9%。公司大力发展零售条线业务,个人贷款同比增36.1%,远高于公司贷款9.4%的增速。继去年2季度压缩同业规模后,1季度有所回升,环比增长28.8%,其中买入返售环比增27.8%,预计公司1季度公司增加了同业非标的配置。债券投资环比增加2.9%,应收款项类投资环比下降1.5%。 个人贷款利率提高带动贷款收益率同比提升,净息差贡献利率增长13.0%。1季度,受益于公司大力发展贷贷平安、新一贷等高收益零售贷款,带动贷款收益率提高36bps。但由于较高的同业业务负债率,加之去年年末流动性紧张,公司1季度同业负债的成本率上升1.2%,导致息差环比下降15bps。考虑到1季度以来,银行间流动性较宽松,预计同业负债成本率在未来两个季度将有所下降,同时非标挤占部分贷款额度使得实体利率中枢居高不下,预计息差环比将有所改善。 手续费净收入大幅增长77.7%,贡献利润增长13.7%。手续费收入继续延续去年的强劲增长势头,净手续费收入占主营业务净收入的比重提高1.3个百分点至21.7%。主要受益于投行、托管带来的快速增长。其中结算、理财、代理、银行卡、咨询顾问等手续费收入增速均超过50%。 资产质量基本保持稳定,1季度公司加大拨备力度,贡献利润负增长13.9%。1季度不良贷款率环比微升2bps 至0.89%,加回1季度的核销10.2亿,不良生成率0.21%,环比下降0.38%。不良仍主要集中在制造业和商业,占不良总额的61%。1季度年化信贷成本为1%,较去年全年提高11bps。拨备覆盖率和拨贷比分别小幅提高0.5 %和0.04%至201.6%和1.83%。 l 预计息差将小幅改善,加上中间业务收入增长的强劲势头,上调14/15年盈利预测5%和6%至26.3%和22.4%,但由于票据贴现利率的下行,预计2季度投资收益的放缓将使得全年业绩增速低于1季报水平,维持“买入”评级。14/15年EPS 为2.02和2.47元,对应PE 为5.6X/4.6X,PB0.83 X/0.71X。

2013 年全年,公司实现归属于股东净利润412 亿元,同比增长18.7%,基本符合我们预期的18.3%。公司实现并表后每股收益2.16 元,每股净资产10.49元,年化ROAA1.19%,ROAE22.32%,同比分别下降4bps、2.07%。2013 年,每10 股派发现金股利4.6 元,对应分红率为21.3%,股息率为4.8%。 规模扩张、中间业务快速发展是利润增长的最重要因素。 同业和投资项下“非标”资产仍保持较快增长,规模扩张贡献利润增长11.5%,是贡献利润的主要因素。13 年末,生息资产规模同比上升13.0%。其中,贷款同比增长9.6%;公司大幅增加投资项下“非标”资产提高投资收益率,包括资金信托计划及其他系购买的信托受益权、资产管理计划等,推动证券投资增长90.9%,环比上涨10.3 %;应收金融机构款项同比下降7.4%,环比下降4.7%,主要由于公司压缩低收益的存放同业款项约1,018 亿,而高收益的买入返售资产仍然保持较快增长,其中信托收益权同比增长40.4%。计息负债规模同比增长12.9%,其中,公司压缩同业负债规模,环比降2.18%,存款同比增19.7%。 息差同比下降7bps,对利润负贡献3.2%。2013 年公司净息差2.52%,其中4季度单季净息差2.53%,环比提高18bps。净息差的回升得益于季度流动性趋紧的背景下生息资产收益率上升幅度大于负债成本端。 净手续费收入继续保持较快增长,贡献利润增长10.4%。净手续费收入同比增59%,占营业收入的比重提升4.7 个百分点至21.8%。主要来自托管业务、银行卡、信托业务、代理业务等手续费及佣金收入的快速增长。 不良双升,加大拨备力度,贡献利润增长0.34%。全年核销8.97 亿元,处置转出32.2 亿元,加回核销处置后的不良贷款生成率为0.89%,同比上升56bps。 13 年末,不良率上升33bps 至0.76%。公司加大拨备力度,信贷成本上升30bps至1.44%。拨备较充分,拨备覆盖率下降至352%,拨贷比提高0.68%至2.68%。 维持“买入”评级,公司大力发展资管和投行业务,看好中间业务的发展前景。 维持14/15 年净利润增速18.2%/19.3%的预测,对应14/15 年PE3.72X/3.12X,PB0.76X/0.63X,估值优势显著。