事项: 2014年2月18日,我们参加了公司2014年第一次临时股东大会,公司高管与投资者在此期间进行了互动交流。 评论: 本次股东大会给投资者印象最深刻的是新任董事长强调对电子商务的重视,这给公司未来发展提供崭新视角 在线商旅、移动互联、O2O等概念正在席卷国内外股市。作为体验性消费的旅游,与互联网营销有着天然的融合性。公司新任董事长王为民先生曾就职于国家经贸委(详情见后文),主管过互联网和电子商务这一领域,对电子商务有深刻的认识。因此在与投资者交流的时候反复强调公司未来将在电子商务上进行着力。我们对此持积极乐观态度。在旅行社方面,国旅总社目前是国内公认的龙头老大,但增收不增利,盈利能力差强人意。我们认为,传统线下旅行社龙头有着非常强大的地面服务能力和资源掌控能力,但处于有劲儿不会使的状态。电子商务化将成为这些传统线下龙头力挽狂澜的唯一选择,因为电子商务是整合企业内外资源的最有效武器,广之旅最近已给我们展示出传统旅行社自我扬弃的风范。我们认为董事长自身的互联网基因将为国旅总社打造电子商务平台提供有力的支撑。就中免集团来看,我们更率先提出“免税O2O”概念。不论是海南省财政厅厅长关于今年海南将积极推进网上预购海南免税商品,还是中免积极主动参与到上海“跨境通”电子商务平台,都说明了公司在免税电子商务上大有可为。这将为公司未来的免税业务提供巨大的想象空间。王董事长更表态将来还考虑将旅游、免税、金融等业务进行融合,打造具有国旅特色的电子商务平台。 我们当前对公司免税业务的看好排序是:海南国人离岛免税>上海跨境通>迪士尼度假区免税店>青岛免税综合体 此前在2月12日公司分析报告《网上预购政策暖风再吹,免税O2O将理想照进现实》中,我们认为,未来随着海南免税正式执行即购即提和购物邮寄新规以及14年极有可能推出的网上预购政策(此前我们提到过的酒店自助订购终端不需要政策审批,三亚店正在积极实施中),还包括市场一直预期的免税额度调整等,我们对海棠湾免税购物中心开出之后的经营前景持审慎乐观态度。如果网上预购政策出台,我们测算将增加35%-40%的潜在销售空间。综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观,14年即有望实现盈余。 从公司积极入驻跨境通且迅速丰富商品品类本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配臵,而跨境通平台自身也预计将不断完善,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 公司在本次股东大会上也表示公司一直在跟进上海国际旅游度假区建立免税店的事宜,这是国旅的一项重要工作。我们知道,中免目前在北京、上海、大连、青岛、厦门等5个城市拥有面向离境外国人的免税店牌照,但在北京和上海面临机场提货点难以解决的窘境。考虑到北京、上海作为外国人入境中国的重要口岸,这种面向离境外国人的市内免税店仍有一定的看点。当然如果未来提货问题、销售对象等方面能获得政策上更大支持,则将成为另一潜在的重要增长点。 市场对青岛免税综合体项目存有疑虑,与此类似的还有海棠湾二期规划(仍处研究中)。纯粹的免税店比如海棠湾一期虽然投资也颇大,但是市场依然相信“免税”这块金字招牌能让投资回报率不成问题。而青岛免税综合体则因为其免税政策含金量低(面向外国人的离境免税)而受到质疑。我们确实认为公司正在尝试一种全新的商业模式,可能面临投资回报率下降风险。但考虑到该综合体集免税、有税、商业、旅游、文化、娱乐、酒店等多元素于一身,如果未来能融合电子商务模式,则也有一定的期待性。我们对此将保持密切跟踪。 两会前后政策利好预期强化,电子商务化将带给公司全新投资视角,维持“推荐”评级,一年期目标价47元 从本次股东会与新一届领导班子交流的情况来看,总体还是比较正面的。首先,公司新任董事长此前在经贸委、发改委高技术处的相关履历使其对电子商务极其重视,将其视为上任后的最重要的业务抓手,并将积极推进国旅免税(包括跨境通)和旅行社业务的电子商务化,在保持公司业绩良好发展的前提下积极推动公司战略转型。其次,公司也表示会重点推进上海迪斯尼国际度假区免税店项目,从而也为其未来京沪两地市内免税店进展带来曙光。其三,管理层激励也在积极推进中。 我们维持13-15年预测至1.38/1.57/1.92元,对应PE27/24/20倍,仍处低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,我们坚信公司未来政策利好预期将继续强化,免税O2O持续推进,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

古北水镇:14年影响可控,后续成长空间广阔 我们一直坚信古北水镇作为北京近郊多元化、复合定位的旅游目的地,其优越品质+绝佳位臵决定其中长期成长空间巨大。春节黄金周在无正式宣传背景下日客流超1000人,客单价超200元,超预期。我们认为后续随着景区内涵丰富,其客单价超过预计的250元只是时间问题。预计景区下半年招商将逐步到位,散客营销推广将大规模铺开(团客营销年前已开始启动),客流有望爆发。短期来看,虽然古北总投资近40亿,但因折摊时间较长,加之几年分批转固营销,14年经营影响会相对可控,15年后乐观预期有望迎来正贡献。 乌镇:散客、客单价持续提升,14年业绩贡献强化 13年,华东线受去三公、禽流感和天气等影响,团客下滑20%。乌镇团客也不例外,但是,凭借散客的良好增长,全年客流预计仅下滑约5-7%。并且,随着客单价持续提升,预计乌镇景区营收和利润将保持良好增长。展望14年,散客和客单价的持续增长仍将推动乌镇迎来更好增长,同时,前两年固定资产的投入的效应逐步发挥有望推动净利率企稳回升,加之权益贡献提升至66%,我们认为2014年乌镇景区对公司整体盈利贡献将显著强化。 旅游服务业务:众信受追捧将推动市场对其旅行社业务价值重估 此前,公司旅行社业务价值一直被市场忽视。但是,随着众信的上市且持续被追捧(最新市值已达46亿元),公司旅行社业务价值有望因此而获得市场更加公正的评估(预计中青旅13年出境游收入30多亿,毛利率10%以上,出境游自由行优势+遨游网O2O+净利率改善空间使其中长期发展更具看点)。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;去三公已影响正常的商务活动。 坚定看好公司中长期成长,维持“推荐”评级 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元。公司应从市值角度进行衡量,仅用“旅游服务+乌镇”两项业务,公司合理市值就超过当前的总市值81亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务,公司市值被显著低估。未来1-2年,公司市值可上看150亿元以上。坚定看好公司中长期,建议逢低增持及积极参与增发。

事项: 宋城股份2月14日股价上涨8.14%,自1月21日以来已经累计上涨接近40%,股价创历史新高,符合我们前期推荐。 评论: 公司2013年年底参股大盛国际35%,我们的观点从谨慎转为积极 自去年年底宋城参股大盛国际35%股权准备打造文化航母后,我们观点从谨慎转为积极。2013年,公司基本面遭遇巨大挑战,因此涨幅在创业板垫底,虽然在旅游板块涨幅排名相对靠前但主要受创业板、文化传媒板块等带动。然而,结合我们此前2013年12月10日曝光《宋城股份-300144-进军影视传媒行业文化航母战略迈出关键一步》中的分析,参股大盛国际无论从其董事长安晓芬的个人魅力(多年丰富的从业经验,为人较为实干,院线和制片资源丰富)还是对赌协议内容(13-16年大盛累计净利润总额不低于15695万元)都超出预期,这使得我们对公司收购有了更强的信心。 春节黄金周数据提振市场信心,14年内生增长有望与并购共同助推业绩增长。 2014年春节黄金周期间,公司无论杭州本部还是三亚项目的数据都显著超出市场预期,有力地提振了市场对公司2014年业绩的信心。 从三亚千古情的情况来看,三亚千古情景区由于人流量爆满,演出场次由每天2场增至3场,但晚场的座位席还是供不应求,共计迎来了超过15万人次(日均2.1万人次)的游客。从客单价来看,根据三亚市黄金周通报(如下表所示),我们可以估算其春节期间客单价达到190元。如果我们按照散客客单价260元,团队客单价=260*0.6=156元计算,则公司散客:团客比约为1:2,如果考虑到部分散客通过OTA渠道有一定促销(便宜20元),因此实际散客占比可能还要更高。综合来看,无论是15万的客流人次还是190元的客单价都显著超出市场预期。 此前,市场包括我们对《旅游法》之后的演艺市场短期客流相对谨慎,但是经过3个月左右的磨合,春节黄金周的最新数据重新给予市场信心。这不仅是因为团客市场逐渐恢复,更在于散客市场表现出超预期的潜力。散客的占比大幅增加也将有效提升人均客单价,使得收入增长将显著快于客流增长。其实,三亚项目2013年9月25日开演以来,预计2014年四季度已实现微利,这就与散客市场超预期有较大关系。并且,从2014年黄金周的情况来看,2014年三亚项目有很大概率实现盈利(此前预计一年收入7000多万即可打平,按照190元的客单价计算仅需30-40万客流),好于预期。我们此前在《宋城股份-300144-三亚项目成功首秀,旅游法实施挑战与机遇并存》等报告中预期《旅游法》的实施短期可能打击所有的旅游演艺产品,但是中长期来看,可能使得宋城这种有品牌的民营企业胜出。换言之,就是短空长多。而春节黄金周的数据显示这种拐点来的更快。 按照限制性股权激励行解锁条件,13-16年扣非EPS保底承诺分别为0.48/0.60/0.80/1.07元,呈现加速增长态势。我们此前分析增长动力将很大程度上依赖文化娱乐产业的并购,但目前看内生增长潜力也不应低估。春节黄金周的靓丽数据将增添公司14年业绩增长信心。 2014年是公司业绩加快增长的一年,也是异地扩张和外延式收购最为关键的年份,看点期待颇多 按照公司此前计划,2014年3月丽江项目将推向市场,Q2九寨沟项目将开业,这样2014年公司至少有四个“宋千”产品同时运营,且未来仍有石林、泰山、武夷山等项目储备。加上公司公开表示将继续进行文化娱乐产业的布局,因此2014年将出现更多股价催化剂。再考虑到14年5月底,大非解禁,大股东和管理层的利益趋向一致。综合来看,主观诉求和客观发展的需要,公司2014年不仅业绩有望加速增长,同时也是异地扩张和外延式收购的关键之年,看点期待颇多。 中长期,异地项目接连开花和持续收购扩张将获得规模效应,夯实估值中枢 从中长期来看,随着异地项目的陆续开业,公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应,降低单位项目的营销成本,在逐步进入盈利期后,市值想象空间有望打开。且全国项目丰富的场景为影视拍摄提供了绝佳的取景地,有利于各项目进一步聚集人气。综合来看,公司未来异地项目接连开花和持续收购扩张可以有效夯实公司的估值中枢。 维持宋城股份“推荐”评级,建议继续积极持有 维持公司13-15年EPS至0.56/0.71/0.89元。我们此前已在2013年12月17日发出的年度策略报告《餐饮旅游行业2014年投资策略:坚守成长主线,兼顾阶段机会》中将公司投资评级上调为推荐。并且,我们在2014年1月28日报告《宋城股份-300144-打造“中国版迪士尼”,打开市值想象空间》进一步强调:我们对旅游演艺行业以及公司的连锁复制的前景持看好态度,对强大资金实力支撑的公司“文化航母”战略也抱持审慎乐观态度,迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。未来,预期公司将在文化产业投资上有更多的积极布局,以实现其“中国版迪士尼”的雄心。按照14年40倍估值(考虑到后续持续的收购预期),给予公司一年期合理价值28.3元。公司近期的股价表现也印证了我们前期的判断! 在目前价位上,我们仍继续建议积极持有宋城股份,14年公司催化剂仍多,建议继续积极持有。

事项: 据新华网海口2月10日报道,海南省财政厅厅长刘平治表示,海南省今年将提高免税购物便利,来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品,乘飞机离岛时提货。刘平治透露,财政部门将和海关推进网上订购海南免税品,但在网上订购的前提是游客来到海南岛。刘平治说,如果有旅客在购买免税品后无法及时带走商品,可以选择把免税品邮寄走。 评论: 海南离岛免税再传利好预期,网上预购政策渐行渐近 今年以来,海南离岛免税政策传递持续利好,尤其是积极围绕购物便利性进行持续政策创新。新华网海口1月9日曾报道,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。2014年1月20日,“即购即提”政策落地。游客购买免税商品时是含税的或提供担保金,旅客当时购买时可提走以方便乘客及时使用,上飞机离岛时,再把购买时的税或担保金退还给旅客。 本次网上预购政策提法可谓再传利好预期。新华网海口2月10日报道印证了我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》中提示的“政策还进一步传递出离岛免税政策持续利好的信号,让市场对海南离岛免税政策的其他后续进展充满期待”、“免税O2O将有可能梦想照进现实”等预判。并且,网上预购政策预想无论是从吹风时点还是政策力度来看都超出市场预期。 网上预购政策设想若能获批,免税O2O将梦想照进现实 首先,网上预购政策的推出,可以有效解决三亚免税店高峰期接待瓶颈,有效提升渗透率。结合我们此前在《行业专题-市内免税店专题研究行业篇:从韩国免税奇迹看中国潜力》、《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》、《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》等报告中的分析,渗透率较低是我国离岛免税目前的最大掣肘(相比韩国免税),而渠道不足是制约我国离岛免税渗透率提升的重要原因。由于店面和物理渠道限制,三亚免税店的接待能力尤其是高峰期接待能力仍然受限,制约了免税销售额的快速提高。从目前三亚免税店的情况来看,即使店面扩容后,三亚免税店在今年春节黄金周顾客仍需排队至少1个小时才能进入店内(见下图1)。由于旅游度假时间有限,不少游客尤其是中高端顾客往往会因此放弃购买,使三亚免税店损失了大量的购买机会。在这种情况下,网上预购政策如能顺利推出,我们认为将有效突破三亚免税店高峰期的接待瓶颈制约,有效提升渗透率。 其次,网上预购政策有望抵消市场此前对“一市一店”政策下海棠湾项目的担忧。在“一市一店”政策背景下,此前市场曾担忧海棠湾项目因交通位臵相对不便初期客流或有压力。我们认为,如果网上预购政策能顺利较快推出,可以打破物理网点渠道有限的局限,针对不同需求的客户,提供不同的购物渠道,从而可以同样有效地释放免税购物的消费潜力,因此完全有望抵消海棠湾项目初期客流的担忧。 并且,网上预购政策相比此前市场预期的自助销售终端,更可以实现“赴海南旅游前购物,回家前取货的功能”。结合目前韩国乐天、新罗等网上免税店的操作流程,我们认为未来赴海南的游客,有望在确定海南返程航班后,凭回程航班和有效的身份证件在网上提前预定相应的免税商品,离岛前在机场凭相应身份证件取货即可,省去了高峰期排队的时间,可以有效地方便馈赠亲友等需求,其购物流程相比自助终端将更为简便。 其三,从品类来看,网上预购政策的放宽,将极大地促进香化类商品的销售。一方面,此前三亚免税店香化区由于人潮过于拥挤(图2),购物体验较差,结账排队往往浪费大量时间,影响游客购买力的充分释放。并且,由于游客买完香化商品后往往时间已过去大半,也可能会放弃进一步选择其他商品。另一方面,由于香化商品容易标准化,受众面广,在品质可以充分得以保证的情况下,最容易实现网上销售(韩国网上销售的免税品种60%为香化类商品)。 其四,公司网上免税店雏形已具,如政策顺利获批,免税O2O有望较快落地。一方面,公司现有网站(http://www.cdf-sanya.com.cn/)目前主要承担购物环境、商品品类品牌、购物流程和促销活动等的介绍,未来通过增加商品品类和价格等,可以较快拓展为网上销售平台;另一方面,公司此前一直积极致力于酒店自助终端的推进,在上架商品拍摄,网页设计、支付手段对接上都做了相应的安排。因此,随着这一政策得以顺利获批,我们预计公司有望较快推出相应网上免税店,以支撑其免税销售的增长。 网上预购政策空间的测算:有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额 首先,参考我们2013年8月7日报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中有关韩国乐天和新罗网上免税店的相关分析,2011年,新罗和乐天网上免税店的贡献大约都在1.4亿美元左右,分别占其市内总店销售额的24%,17%左右。从这个意义来看,网上免税店至少可以贡献市内免税店15-25%的销售量。同时,我们也了解到,2011年,乐天、新罗网上免税店主要是由韩国本国人购买(乐天、新罗在2012年底推出网上免税店中文版,且日本游客知道这两家的网上免税店也相对不多)。考虑到新罗2011年免税销售额中有45%左右为韩国本国人购买,因此我们可以估算2011年韩国本国人通过新罗网上免税店购买免税商品的占比在20%左右。进一步分析,上述网上免税店的贡献是建立在韩国广泛的免税销售渠道基础上的。在拥有机场、市内、网上、轮渡、机上等多种销售渠道,韩国本国人购买免税品相对是非常方便的。考虑到机场这一天然的购物渠道优势(一般游客离境安检后一般有较多的等候时间选择商品),加上机场免税店对新罗免税销售额整体贡献46%左右,单纯从市内免税店渠道而言,我们估算韩国本国人通过网上免税店预订产品的比例有望达到35%-40%(以新罗店2011年数据估算)。 其次,从三亚免税店的情况来看,我们预计三亚免税店2013年的销售额大约在27-28亿元人民币,其中估算香化产品占比近一半,即13亿元左右。结合前面的分析,网上免税店对香化类商品销售推动作用最大,因此有望推动香化类产品保持高速增长(推测增速在60%以上甚至100%),加之其他服装配饰、精品类商品销售,我们认为网上免税店有望年贡献免税销售额10亿元以上,此后随着网上免税店的逐步推广渗透,离岛免税额度及商品种类限制的进一步放宽还有进一步提升的空间。 综合来看,我们认为网上预购政策如顺利推出,有望新增现有大东海店35-40%左右的免税销售额。虽然网上免税店前期有一定的投入,但是由于网上免税店减少了大量的销售人员人工和租金成本,因此实际利润贡献可能更高。 海棠湾项目:应对挑战下公司正积极向行商转变,预计2014年有望盈利 受“一市一店”政策影响,公司预计海棠湾国际购物中心将于2014年8月正式开业。同时,海棠湾仓库和物流中心(这也是目前制约大东海免税店销售额的重要因素)也会在2013年8月开业前后同时投入使用。我们此前分析也指出,一市一店”政策背景下,海棠湾项目的区位劣势可能反而迫使公司开展主动营销,毕其功于一役,全方位推动海棠湾项目营销。 借鉴韩国案例,韩国乐天、新罗免税店极高的购物渗透率(高达40%-50%)既有政策支持、渠道丰富等客观因素,也有其积极营销宣传的主观因素。与之相比,中免此前大东海店对酒店、旅行社、出租车等渠道利用还相对有限,对赴琼旅游的游客整体免税购物宣传及购物政策普及都有较大地提升空间。从三亚免税店团散客的购买率差异来看,根据三亚大东海免税店2012年的客户抽样调研,三亚免税店购物的散客其购买率约为10-12%,而团客购买率约为35%-40%(团客事先对免税购物有一定了解),也从一个侧面体现此前大东海免税店对散客免税购物的宣传教育仍不足。换言之,海棠湾免税城未来在营销方面仍有巨大的提升空间。并且,海棠湾免税城的巨大体量,将迫使公司从原有的“坐商”转变为“行商”,积极强化自身的主动营销,积极采取包括拓展交通线路,强化道路指示,加强广告宣传以及旅行社、酒店合作等措施,从而持续推动海棠湾免税城的成长。 综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观。加之增发募集资金到位后减轻了海棠湾项目财务费用的压力,我们预计在现有政策条件下,海棠湾项目有望在2014年有望贡献盈利。 入驻“跨境通”海淘平台,第一扭转市场对跨境通分流免税渠道的悲观预期,第二发展潜力值得期待 2013年12月底,跨境通正式上线之际,公司作为跨境通唯一一个开辟专区的合作商,正式在跨境通这一官方海淘网站上线,并在不到1个月的时间里面迅速丰富上线商品,由香化、太阳镜、手表扩展至箱包类。虽然目前跨境通作为官方海淘,其发展潜力仍有待观察,但从公司积极入驻跨境通且迅速丰富商品品类本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配臵,而跨境通平台自身也预计将不断完善,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 上海迪斯尼市内免税店有望推出,将开启离境免税业务新的增长点 此前,据媒体报道,中免正与上海市政府就在上海国际旅游度假区即迪士尼乐园周报建立市内免税店事宜进行接触。根据http://shijuzhikublog.blog.163.com/blog/static/22108410920141825057613/中提到的与迪斯尼以及上海国际旅游度假区管委会合作的企业名单,国旅已经成为确定的合作对象,可能在迪斯尼周边设立市内免税店。我们认为,如果机场提货点事宜能得以解决以及销售人群能从入境外国人成功拓展到出境中国人(需要争取政策支持),将为中免提供新的增长引擎。我们曾在2013年8月7日发布的公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中结合韩国离境市内免税店经营情况指出,如政府颁发北京/上海离境市内免税店执照(针对国人),在免税额度等配套政策支持的情况下,其市场空间完全可以再造一个中免,因此潜力巨大。 公司2014年业务预算,提振市场对公司2014年业绩信心 根据公司2014年财务预算,公司预计2014年实现合并营业收入1,976,023万元,合并营业成本1,487,719万元,合并期间费用242,302万元。据此测算,公司2014年营业收入较2013年预算目标增长9%,而毛利率进一步提升至24.71%,期间费用率仅12.26%(考虑了海棠湾项目影响),超出此前市场预期。我们根据历史报表进行了详细演绎,如果按照2.5亿左右的营业税金及附加,1亿元左右的投资收益以及2亿元左右的少数股东权益估算,公司2014年归属母公司股东的净利润可以达到15亿元左右(对应EPS1.57元)。 考虑到公司作为央企,分析其业务预算指标具有一定的指导意义。并且,从公司过往预算及完成情况来看,如下表所示,暂不考虑营业税金及附加的影响,2010-2012年,公司的“营业收入-营业成本-期间费用(即营业利润的主要构成)”均超额完成了目标。虽然2013年受去三公、《旅游法》等因素、入境游持续低迷等因素影响,旅行社业务收入有下滑的压力,导致其收入预算完成可能存有压力,但是公司通过旅行社端的成本管控,加之免税业务的靓丽表现,其营业利润目标预计仍可超额完成。在这种背景下,我们认为公司2014年业务预算有利地提振了市场对公司2014年业绩的信心。 政策利好预期强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元 暂不考虑网上预购潜在政策的影响,综合考虑即购即提政策已经落地对三亚免税的带动作用,以及公司2014年财务预算情况,我们上调13-15年预测至1.38/1.57/1.92元,对应PE27/24/20倍,仍处低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。 我们认为: 1、若网上预购政策顺利获批,公司免税O2O即将理想照进现实,我们粗略估算该政策有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额,加之酒店自助终端未来有望积极开展,公司免税销售渠道将大幅延伸,可以显著提升三亚离岛免税的渗透率水平,推动公司未来几年业绩的持续较快增长; 2、2014年1月以来,海南离岛免税政策持续利好,积极围绕购物便利性方面进行政策创新(即购即购已落地,购物邮寄和网上预购有望推进)。3月两会来临将进一步强化海南免税政策利好预期(包括免税额度、购物件数等方面均有进一步放宽的可能),从而对公司股价形成良好支撑; 3、海棠湾项目带来的挑战迫使公司积极主动营销,走向行商,积极入驻跨境通也表明公司对新业务业态的关注,传递积极信号; 4、公司有望在上海迪斯尼周边建立市内免税店,如果机场提货点和针对国人销售两大掣肘得以解决,将开启公司离境免税业务新的增长点;北京、青岛等地亦可期待; 5、公司14年财务预算在一定程度上减轻了市场对海棠湾项目2014年表现的担忧,提振市场对公司2014年业绩信心。 6、上海等地跨境通平台对中免起码已有利空转为利好,未来存在超预期的改善空间。 我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》中重点提示公司形势已经出现否极泰来迹象,战略性配臵机会已经来临。公司近期股价表现也印证了这一点。综合公司现有情况,我们仍然认为未来政策利好预期将继续强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

迪士尼的成功:“文化传媒+主题公园”的帝国. 迪士尼以卡通动画等起家,之后延伸至主题公园、媒体网络等行业。1980-2013年,公司营收和净利润年均复合增长12%。2013 年营收、净利润规模达450.41亿、61.36 亿美元,是全球第一的传媒帝国。2010-2013 年期间,公司股价累计上涨137%。目前公司市值已经达到1273 亿美元(约7700 亿元人民币)。 打造“中国版迪士尼”,夯实业绩成长,提升估值中枢. 公司打造“中国版迪士尼”,一是收获协同效应,在旅游演艺短期承压时推动业绩增长;二是提升公司整体估值中枢(传媒业14 年动态PE40-50 倍),主观诉求与实业发展双赢;且精选大盛国际作为跨界第一枪,盈利前景值得期待。 Q4 业绩良好增长说明旅游演艺短期不必过于悲观. 《旅游法》冲击下,公司旅游演艺短期或有承压。但民营旅游演艺通过强化散客和源头社营销,短期也不必过于悲观。公司预计2013 年业绩增长15-30%,如按中值增20-22%计算,公司2013Q4 扣非后业绩或增长40-50%以上(虽有福州项目、成本费用控制等因素,但也有三亚贡献和杭州宋城回暖的影响)。 收购提速提振市场情绪,异地项目潜力打开市值想象空间. 在主观诉求与实业发展的双重驱动下,预计公司未来向内容或渠道上的收购扩张有望加速,进而将提振市场情绪。从中长期来看,随着异地项目的陆续开业,公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应,降低单位项目的营销成本,在逐步进入盈利期后,市值想象空间有望打开。且全国项目丰富的场景为影视拍摄提供了绝佳的取景地,有利于各项目进一步聚集人气。 风险提示. 《旅游法》的冲击超出预期,参投文化传媒行业获益低于预期,疫情加剧风险。 维持公司“推荐”评级. 上调公司13-15 年EPS0.56/0.71/0.89 元。旅游演艺短期虽承压但不必过分悲观,且文化产业投资将支撑14 年业绩增长,提升估值中枢,而异地项目15年后将陆续进入盈利期反哺主业成长。同时,主观诉求与实业发展的双重驱动下,公司未来向文化收购扩张也有望提速。我们此前在年度策略中已将公司评级上调为“推荐”,给予一年期合理估值28.3 元(对应14 年PE40 倍)。

事项:近期,因海南“一市一店”政策冲击和上海自贸区推出“跨境通”电商平台影响,公司股价屡屡受压。然而,中免成功入住跨境通,品类持续丰富;海南离岛免税有望推出即购即提和购物邮寄政策;自助终端推出渐行渐进等因素影响,目前公司形势已经出现否极泰来迹象。 评论:海南离岛免税持续利好看点之一:即购即提与购物邮寄政策有望春节前推出。 新华网海口1 月9 日曾报道,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。 我们认为即购即提政策有四点利好:1、 突破三亚机场提前6 小时完成购物和海口机场提前一天完成购物的限制,有效提高渗透率。由于现有离岛免税政策要求机场提货,因此,为确保商品准时送到机场提货点,从海口美兰机场离岛的旅客需要至少在航班起飞前一天完成购物,从三亚凤凰机场离岛的旅客至少于航班起飞前6 小时完成购物(以完成最后一笔商品购买时间为准)。由于众多自由行散客不熟悉上述规定限制,往往把购物行程安排到了旅游的最后一站,这样游客到店后时间已不满足条件无法购物或购物时间极为仓促,无法充分地选购自己心仪的商品。因此,一旦即购即提政策推行,上述问题可以得到有效解决,给游客购物提供充分的便利,从而可以在一定程度上有效提高转换率。 2、 将直接省掉中免的机场物流配送费及机场两处租赁费,减少物流等成本。 3、 增加商品销售种类,巧克力、玩具、厨具等需求将被充分释放。此前,虽然在2012 年11 月1 日离岛免税政策调整后加入了厨具等商品,但厨具中的刀具等受航空安全管制影响无法直接带上飞机(只可托运),导致这一类商品在现有政策下无法销售,也不方便客户购买。 4、 可能因代购市场出现增加购物转化率。 购物邮寄政策有两层利好:1、 便利部分携带行李意愿低的游客。尤其对于部分大件商品如童车或玩具,携带较不方便,而购物邮寄功能可以为游客提供较大便利,从而提高游客的购买愿望。 2、 为自助购物终端及网上免税店等政策做准备。 需要说明的是,市场或许对该新闻存有疑惑。但从我们跟踪了解的相关情况来看,上述政策相关报道并非空穴来风,可能性并不低。2013 年11 月23 日,公司官网报道(http://www.citsgroup.com.cn/Html/?A20131129161025820238.html),海南省委书记罗保铭视察三亚免税店时,要求各有关部门要充分利用国家优惠政策,进一步扩大三亚的开放程度,尤其要创新免税商品提货方式的监管模式,争取实现“即买即提”,给消费者更多便利。2013 年12 月24 日,《海南日报》报道,海关总署离岛免税政策实施情况调研座谈会上,省政府与海关总署就进一步推动离岛免税政策实施、扩大离岛免税政策效应等进行了深入研讨,并就创新离岛免税购物提货方式等达成共识。海关总署党组副书记、副署长鲁培军表示,海关总署将在海关管理职权范围内,大力支持完善政策实施,积极加强创新离岛免税购物提货模式的探索,进一步发挥离岛免税政策的最大效应。 总体看来,我们认为上述政策的威力可能显著超市场预期。此前额度调整政策显著增加了人均消费水平,但在购物转化率上作用略显有限。而即购即提和购物邮寄政策有可能在提升购物转化率方面表现卓著。与此同时,该政策还进一步传递出离岛免税政策持续利好的信号,让市场对海南离岛免税政策的其他后续进展充满期待。 从国际比较来看,如果即购即提和购物邮寄政策能顺利实施,我国离岛免税政策相比韩国免税政策将更进一步(韩国免税目前主要虽然也允许即购即提,但仅限韩国本土品牌商品),凸显我国政府发展离岛免税的动力。 海南离岛免税持续利好看点之二:预计三亚免税店自助购物终端有望在春节前后推出,此后或在三亚各酒店推广为了有效应对“一市一店”政策给公司2014 年三亚离岛免税业务带来的冲击,公司目前正在积极推进酒店自助购物终端(触摸屏)相关业务。按照目前的设计,顾客可以通过自助购物终端直接下单并完成支付,无需到店内确认,直接到机场取货即可。 自助销售终端的推出影响:预计有望在春节前首先在三亚免税店(大东海店)尝试推出,此后或在三亚酒店推广。 我们认为,自助终端目前主要是需要与海关沟通衔接相关交易细节,以符合海关的监管程序,本身并不存在较大的政策限制,推出可能性较大。并且,综合以下几个因素,我们预计春节前该自助终端有望首先在三亚免税店(大东海店)尝试推出,此后再进一步推广至三亚各主要酒店。 1、 一季度是海南旅游旺季,春节是海南旅游最旺时间,赶在春节前推出对推动公司免税销售意义重大;2、一市一店政策影响下,公司在推动自助终端业务上积极性较高,尤其为了保持14 年业绩的良好增长,公司也非常有动力推动该自助终端在春节前推出;3、结合此前媒体报道,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄,从而客观上为自助终端的推广奠定了良好条件。 自助销售终端的推出影响:预计有望达到或超过现有大东海店销售额的15-25%。 1、结合我们在《行业专题-市内免税店专题研究行业篇:从韩国免税奇迹看中国潜力》和公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中的分析,渗透率较低是我国离岛免税目前的最大掣肘(相比韩国免税),而渠道不足是制约我国离岛免税渗透率提升的重要原因。若酒店自助购物终端可顺利推出,可以有效地解决三亚离岛免税销售渠道有限的不足,一市一店政策背景下尤其如此,从而可以极大地方便游客,有效地提升三亚离岛免税的渗透率。 2、从品类来看,由于香化类商品容易标准化,非常适合网上等自助渠道销售(韩国网上销售60%为香化类),加之香化类在实体店购买人数较多,购物体验较差,因此我们认为扩大酒店自助购物终端对香化类商品销售推动作用最为显著。 结合《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》的相关分析,韩国新罗、乐天网上免税店的可以贡献市内免税店15-25%的销售量。虽然酒店自助终端无法像网上免税店一样实现“赴海南旅游前购物,回家前取货的功能”,但考虑到酒店自助终端通过因地制宜的位置摆放,与酒店的合作宣传,本身宣传功能更为强大,也更适合35-40 岁以上人群购买。并且,自助终端通过在三亚各个酒店的渗透,其渠道也同样较为广泛。综合来看我们认为酒店自助购物终端有望对三亚离岛免税销售增长贡献卓著(预计有望达到或超过现有大东海店销售额的15-25%)。 入驻“跨境通”海淘平台,品类持续丰富,发展潜力值得期待。 跨境通的产生背景:海关跨境电子商务试点。 跨境通业务缘起于国家发改委为了鼓励发展电子商务,推行在各个部委分别试点的相关举措,其中海关拿到的是跨境贸易电子商务的试点。该项试点包括5 个城市,上海、宁波,重庆、杭州、郑州,其中上海试点最早,2013 年12 月28日上海自贸区“跨境通”正式启动(此前2013 年11 月19 日开始试运行)。与此同时,宁波跨境贸易电子商务服务平台(http://www.kjb2c.com/)也在2014 年元旦前后推出,主要包括摩西摩西购物网(http://www.moximoxi.net/)(日本海淘代购网站)、又一猫新海淘(http://www.nexttmall.com/)、洋淘妈咪(http://www.ytmum.com)三大购物网站。从目前的商品种类来看,上海版“跨境通”相对以轻奢侈品为主,包括箱包类、时尚配件、香化类和食品类等几大品类,宁波版“跨境通”直接引入现有特色代购网站(如专注于日本代购的摩西摩西购物网),商品品类也多为日用商品。 结合我们此前在2013 年11 月20 日报告《跨境通前景待观察 对免税冲击言之尚早》中的分析,跨境通作为官方认证的海淘电商平台,优势在于官方认证,规范,品质,售后以及物流快(所宣传),但因接受海关监管,因此商品售价=名义售价+行邮税+运费,而传统海淘电商因转运公司避税具有价格优势,商品售价=名义售价+运费,只有被海关抽查后须补交行邮税,且补交行邮税概率不高。因此,商品行邮税率差异直接影响跨境通平台上商品的价格优势。 中免入驻跨境通,品类积极完善,潜力值得期待。 从本次跨境通正式上线的情况来看,我们将截止2014 年1 月7 日跨境通在售商品及合作商家进行了梳理,如下表所示,其中可以看出早期上线品种中,行邮税较低的箱包类销售较好,竞争力较强,这与我们在《跨境通前景待观察 对免税冲击言之尚早》中的分析一致。 其中,从中免的情况来看,虽然中免首批上线的仅是香水(123 种)、化妆品(3 种)、手表(20 种)和太阳镜(46 种)合计192 种商品(截止2013 年12 月31 日),但在几天之后迅速增了多款箱包类产品,使目前上线商品数达到303 种,其中香水(124 种)、化妆品(3 种)、手表(46 种)和太阳镜(63 种)、箱包类(67 种)。 从目前来看,市场对中免入驻跨境通主要存有以下几点疑惑,从而在一定程度上抑制了其股价表现:疑惑一:跨境通作为一个开放的平台,众多商家皆可入驻,中免的优势何在? 疑惑二:中免上线的商品品类结构待改善中,有大量行邮税较高的香化类和手表类商品,价格优势不明显?我们认为:1、 中免多年与品牌商大批量直接采购的合作经验,不仅可以绝对保证正品,且拥有产品品类优势和价格优势,这从中免成功入驻跨境通且成为了唯一一个开辟专区的合作伙伴也可看出。因此,在未来跨境通平台各类商家中,中免的相对优势突出。 2、 中免入驻跨境通,可以变不利条件为有利格局,提前布局,未来可以分享其成长。首先,结合我们此前的分析,鉴于网购客源与旅游客源的差异,以及免税相较而言价格优势仍然最显著,因此在目前的情况下,跨境通首先更倾向于瓜分国内传统有税业以及海淘商的市场,在一定时期内对免税冲击相对有限。其次,退一步分析,中免入驻跨境通,至少可以在一定程度上讲此前的不利条件转变为一种有利格局,利用客源的差异和购买方式的差异,吸引不同客户,反而可以新增一个盈利来源。其三,我们并不否认跨境通是一个开放的平台,并且从目前的情况来看,宁波、重庆、杭州、郑州皆有跨境通的牌照,且宁波版的跨境通已经开始试运行。但是,中免至少在奢侈品等相关品类上,相对优势还是凸显的,如果这个平台能获得较快发展,那么中免至少可以在分享这一大蛋糕占据有利地位。 3、 从目前中免上线的品类来看,太阳镜和箱包类产品由于行邮税较低,价格优势相对更为显著。从我们比价的情况来看,公司目前上线的商品至少部分还是有一定的价格竞争力。虽然中免目前从试水的角度考虑,上线的箱包类产品,品类仍然极为有限,款式或许也有待更新,但从公司在不到10 日内即积极引入行邮税较低,较有优势的箱包类产品可以看出,一旦跨境通上的销售有所突破,公司完全可以因地制宜上线更为丰富,价格也相对更有竞争优势的产品。 综合来看,我们认为中免入驻跨境通,并积极补充行邮税有优势的箱包类产品,本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配置,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 海棠湾项目开启更为主动的“行商”模式,预计2014 年有望打平。 受“一市一店”政策影响,公司预计海棠湾国际购物中心将于2014 年8 月正式开业。同时,海棠湾仓库和物流中心也会在2013 年8 月开业前后同时投入使用。 我们此前分析也指出,一市一店”政策背景下,海棠湾项目的区位劣势可能反而迫使公司开展主动营销,毕其功于一役,全方位推动海棠湾项目营销。正如我们8 月7 日深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中提到的,三亚免税店渗透率较低,既有政策限制和接待瓶颈等客观限制因素,也有公司在三亚免税店接待瓶颈背景下主动营销相对不足的因素。 结合韩国案例,韩国乐天、新罗免税店极高的购物渗透率(高达40%-50%)既有政策支持、渠道丰富等客观因素,也有其积极营销宣传的主观因素。如下表所示,韩国乐天免税店通过积极宣传推广,对本国出境游游客以及赴韩游客全方面立体式营销,从而推动了其免税销售额的较快增长。 与之相比,中免此前大东海店对酒店、旅行社、出租车等渠道利用还相对有限,对赴琼旅游的游客整体免税购物宣传及购物政策普及都有较大地提升空间。从三亚免税店团散客的购买率差异来看,根据三亚大东海免税店2012 年的客户抽样调研,三亚免税店购物的散客其购买率约为10-12%,而团客购买率约为35%-40%(团客事先对免税购物有一定了解),也从一个侧面体现此前大东海免税店对散客免税购物的宣传教育仍不足。换言之,海棠湾免税城未来在营销方面仍有巨大的提升空间。并且,海棠湾免税城的巨大体量,将迫使公司从原有的“坐商”转变为“行商”,积极强化自身的主动营销,积极采取包括拓展交通线路,强化道路指示,加强广告宣传以及旅行社、酒店合作等措施,从而持续推动海棠湾免税城的成长。 从目前的情况来看,为了力保海棠湾项目的成功,公司在交通和营销方面进行了全方位的安排:1)交通方面,一是争取到三亚市部分公交线路支持,二是公司自身着手购置相关车辆,未来会开通亚龙湾/三亚市区高端酒店到海棠湾的接驳BUS(海棠湾32 家五星级酒店,亚龙湾40-50 家高星级酒店),三是未来海口-三亚高铁中,海棠湾也有一站,且即将推出,公司会开通相应的高铁站到购物中心的班车;2)渠道方面,公司围绕游客在三亚可能接触到的各种媒介,与酒店、旅行社、出租车、租车公司等签订合作协议,积极引导客流导入。 3)营销宣传上,公司会在三亚相应的交通主干道上进行对应的营销宣传,以扩大海棠湾项目的知名度。 4)海棠湾品牌方面,基本上绝大多数奢侈品品牌都有,部分品牌为有税。由于部分品牌铺货垫资要求较高,公司可能会考虑合营的方式。在装修方面,部分全部由供应商来承担,部分由中免与品牌商分摊。此外,海棠湾项目有一定的餐饮配套,以延长游客的停留时间。 综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观。加之增发募集资金到位后减轻了海棠湾项目财务费用的压力,我们预计在现有政策条件下,海棠湾项目有望在2014 年基本打平,2015 年可以有效贡献盈利。 旅行社业务:强化内部统一管控后,盈利能力有望提高。 作为国中青三大社之一,公司门店渠道众多,但此前管控力度相对分散,因此盈利能力较低,2012 年净利率仅0.29%,明显低于中青旅旅行社+会展业务以及众信旅游的净利率水平。公司2013 年所有旅行社(全国有900 家门店)的统一管控,B2B、B2C 以及NC 财务等业务都打通,从而可以强化公司总部对其各个门店渠道的控制,减少漏损,盈利能力有望提升。 与此同时,从市场关注的《旅游法》影响来看,作为大型旅行社,公司此前非合规低价产品占比相对不高,且积极根据《旅游法》相关规定灵活调整自身产品设计,因此所受冲击相对有限,且有望在旅行社行业整体变革洗牌过程中分享行业集中度提升带来的增长。 综合来看,虽然在目前散客化占主导,入境游持续承压的情况下,公司未来旅行社业务收入增长仍然有一定压力,但考虑到随着管控的加强,经营效率的提升,盈利能力有望改善,因此我们预计公司旅行社业务未来业绩仍有望保持相对平稳的增长。 管理层激励有望逐步推进,带来国企经营新看点。 公司曾在2013 年11 月股东大会交流时表示,目前正在筹备高管的股权激励等相关方案。此前主要是忙于增发,导致相关激励方案有所搁置。从目前沟通了解的情况来看,国资委已初步认可公司的方案,公司目前仍在履行相关的程序,且最后还有待国资委审批。 一直以来,央企管理层激励不足一直是束缚公司治理结构改善的重要瓶颈。考虑到在三中全会最新精神指导下,公司未来的股权激励方案也有望破冰。并且,2013 年12 月11 日,中国海诚(公司控股股东为中国轻工集团公司,实际控制人为国资委)公告称将召开董事会审议公司股票期权激励计划等事项,成为目前央企中第一例公告推进股权激励方案的上市公司。在这种背景下,我们认为中国国旅未来的管理层激励改善备受期待。 公司战略性配置机会来临,维持一年期目标价45 元。 我们认为:公司战略性配置机会已经来临,主要基于以下几个因素:1、 海南即购即提和购物邮寄政策有望推出,传递海南离岛免税政策持续利好信号;2、 我们预计三亚免税店自助购物终端有望在春节前后上线,后续有望在三亚市区酒店推广;3、 中免前期已成功入驻跨境通,且商品品类目前又进一步得到丰富,增加了较受期待的箱包类产品,后续看点可期;4、 公司股价此前出现显著调整主要源于海南“一市一店”政策以及上海自贸区“跨境通”电商平台推出,但上述负面消息已经反应,同时,从上述“1-3”可以看出,目前公司形势已经出现否极泰来迹象。 虽然公司管理层激励正式推出前,公司股价的动力也可能受制,但公司现有股价已经表现出良好的安全边际。我们前期已将公司13-15 年预测调低至1.38/1.48/1.82 元(基于现有政策假设,且尚未考虑自助终端和跨境通的影响),对应13-15年PE25/23/19 倍,14-15 年业绩存在向上调整空间,综合来看,我们认为公司持续政策利好可预期,免税O2O 的演绎趋势值得期待,目前股价安全边际较高,维持一年期目标价45 元。

影响公司中长期发展的核心问题相继解决,坚定看好观点不变,短期虑及业绩,暂维持“谨慎推荐”评级 大股东变更实现民营身份后,再融资方案修订解决管理层激励和资金缺口,影响公司中长期发展的资金和治理两大核心问题逐一解决。我们对公司未来发展前景更加坚定地看好。公司总市值小,资源潜在价值大,长期成长路径已经打通。 暂不考虑再融资影响,维持公司13-15 年EPS 为0.26/0.28/0.39 元,其中13 年投资收益对业绩贡献较大(考虑了处臵武汉索道大厦资产)。我们看好中国二三线旅游资源未来发展潜力,更看好公司规模化开发景区资源模式及其市场化的经营风格。公司市值小,资源多,弹性大,根据我们此前初步测算,如果公司现有经营和储备项目3-5 年都进入成熟期,则旅游主业净利润规模最保守预计也在2 个亿以上,这还不包括部分景区附带的丰富的土地储备带来的增值空间。强烈看好公司中长期市值成长空间,短期虑及业绩因素,暂维持“谨慎推荐”评级。着眼长期回报的投资者建议战略性持有。

影响公司中长期发展的核心问题相继解决,坚定看好观点不变,短期虑及业绩,暂维持“谨慎推荐”评级 大股东变更实现民营身份后,再融资方案修订解决管理层激励和资金缺口,影响公司中长期发展的资金和治理两大核心问题逐一解决。我们对公司未来发展前景更加坚定地看好。公司总市值小,资源潜在价值大,长期成长路径已经打通。 暂不考虑再融资影响,维持公司 13-15 年EPS 为0.26/0.28/0.39 元,其中13 年投资收益对业绩贡献较大(考虑了处置武汉索道大厦资产)。我们看好中国二三线旅游资源未来发展潜力,更看好公司规模化开发景区资源模式及其市场化的经营风格。公司市值小,资源多,弹性大,根据我们此前初步测算,如果公司现有经营和储备项目3-5 年都进入成熟期,则旅游主业净利润规模最保守预计也在2 个亿以上,这还不包括部分景区附带的丰富的土地储备带来的增值空间。强烈看好公司中长期市值成长空间,短期虑及业绩因素,暂维持“谨慎推荐”评级。着眼长期回报的投资者建议战略性持有。

事项: 近期,受国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》、嘉事堂减持等事件影响,加之板块四季度淡季惯性清淡行情,公司股价出现一定程度调整。鉴于我们对公司中长期成长的坚定看好逻辑,认为目前的阶段调整迎来了2014年一年期的布局良机。 评论: 公司近期股价表现平淡主要受部分事件性因素影响,但无损公司中长期成长逻辑 我们认为,公司近期股价表现平淡主要受以下几个因素的影响:一是嘉事堂减持公司股份(2013年12月16日减持240万股,目前仍持有736万股,且不排除未来继续减持);二是公司再融资方案中大股东参与,短期股价表现动力不足;三是近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续,从而也引发了市场的部分担忧;四是旅游行业进入淡季,板块整体表现平平。 但是,这些事件性因素无损公司中长期成长的逻辑,更多是阶段性的影响。嘉事堂的减持主要是基于其自身资金安排的考虑,与中青旅本身的基本面无关,虽然未来不排除继续减持的可能,但目前一共持股736股,减持的冲击预计将逐步减弱。而再融资方案的相关影响随着增发的顺利进行(预计3个月左右)而逐步减弱。去三公虽仍将继续,但预计对公司增速的影响也将减弱(后文详细分析)。旅游板块淡季因素也多为阶段性影响。我们始终认为:中青旅中长期成长的主要看点在于两个方面,一是旅游目的地的打造与运营,即类乌镇模式的复制扩张,乌镇/古北水镇/濮院接力成长;二是旅游中介服务的全面O2O 化,其中第一点为核心。换言之,旅游目的地+旅游中介渠道的双轮驱动因素,并不受上述阶段性因素影响,反而可以持续强化,支撑公司中长期成长。 公司中长期核心看点之一:旅游目的地的打造与运营,乌镇/古北/濮院接力成长 旅游目的地的打造与运营是公司未来中长期最核心的看点。具体来看,公司乌镇/古北水镇/濮院项目首先都是精选发达区域周边100-150公里出游半径内的核心位置,这是国内旅游主力消费群体过夜旅游的黄金区位。结合我们2014年度策略报告《坚守成长主线,兼顾阶段机会》中的分析,在目前“52个周末+11个法定节假日+带薪休假”的休假体系下,由于带薪休假执行相对缺位,黄金周仅2个且多数旅游目的地黄金周接待已日趋饱和,52个周末以及小长假仍然是居民主频的旅游消费时段,未来提升的潜力也最大。同时,100-150公里距离自驾游一般需要2-3小时的车程,因此过夜游的可能也大幅增加,从而可以实现较高的客单价水平。换言之,公司精选的项目都处于未来旅游消费量价齐升的黄金区位。 与此同时,公司类乌镇模式的复制扩张关键还在于其古镇类体验休闲度假式景区设计、建造、运营能力。换言之,公司可以因地制宜,在一定资源雏形基础上建造一个景区,并拥有国内首屈一指的休闲度假游景区卓越的营销与管理能力,这种能力决定了其对好区位以外其他自然资源条件的依赖程度是相对有限的,因此复制扩张的潜力是巨大的。从国内目前的景区运营商来看,资源优势型景区运营商多为国企,管理经验丰富,但主动营销或相对不足,对游客贴心服务水平待提升;部分民营型景区运营商经营时间相对补偿,规模或有限,经验相对不足,且难以获得好区位的好项目。在这种背景下,公司这种卓越的景区设计、建筑和运营管理能力极为稀缺,加之央企背景,从而保持了公司持续可能获得黄金 区位的优质项目。具体来看,未来几年,乌镇处于高速增长期,古北处于培育期,濮院处于建设期,总体而言,公司未来将呈现乌镇/古北/濮院接力成长的局面。 乌镇:西栅散客化定位使其迎来量价齐升的持续增长期,再现乌镇模式魅力 公司目前持有乌镇 66%的股权、作为观光、休闲、度假游的复合景区,乌镇开启景区发展的标杆模式。一是高增长:在游客量和客单价双轮驱动下,近5年业绩年均增45 %。二是高盈利:近三年乌镇景区净利率平均达37%。三是多元化摆脱门票经济依赖:整体门票收入占比低于50%,其中西栅门票收入占比仅约25%。2013年,乌镇收入结构持续改善:散客占比大于团客,酒店收入>门票收入,西栅收入>东栅收入。四是抗风险:在今年禽流感、去三公、灾害天气等各种不利因素冲击下仍表现良好,虽然传统的观光游景区东栅客流下滑20%左右,但凭借西栅客流的持续增长(估算18-20%)和客单价的提升(估算增长15%),乌镇13年整体收入仍然预计增长在10%左右(预计乌镇收入7.5-7.6亿元),仅十一前五天乌镇收入即约1个亿。 从乌镇未来的发展来看,一方面,公司依托西栅客人尤其是住店客人的增长,客单价仍有望持续提升。乌镇2012年客单价约115元,2013年我们预计在130-135元左右。结合我们深度报告《中青旅-600138-古北水镇,品质决定未来》中的分析,西栅客人的人均客单价是东栅的4-5倍左右,而其中西栅住宿客人的人均客单价相当于非住宿客人的4倍,相当于东栅客人人均客单价的10倍左右,因此乌镇内部游客构成的优化即可持续推动客单价的提高。 另一方面,随着乌镇景区内涵的进一步挖掘,乌镇大剧院等设施的逐步贡献,客单价有望进一步提升。从目前乌镇大剧院的情况来看,一是可以用来承办很多大型会议活动等(近期到年底都极为频繁),效果也都非常好;二是目前银厅已经可以放3D 电影,有600多人的座位;三是演艺节目的编排正在稳步推进中,未来有望推出一台颇具水准的旅游演艺节目,从而增加旅游演艺的收入贡献。 此外,公司13年底收购了15%乌镇股权,并且预计从2014年开始,这部分股权带来的增量净利润至少在4000万元以上,从而进一步强化乌镇对公司业绩的贡献。 古北:“优秀品质+优越位置”,2014年客流表现值得期待 总体来看,古北水镇景区距离北京市区 130公里(以东直门计算),属于100-150公里的景区主力辐射区范围内,地理位置优越。景区规划面积9平方公里,建筑面积45万平方米,总投资40亿元,有望成为观赏性、参与性、体验性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。 一方面,古北水镇具备了乌镇成功的四要素:好区位、好资源、政府支持和好管理,因此极有可能复制乌镇的成功。另一方面,与乌镇相比,古北最大的竞争优势在于其华北地区没有同类竞争对手。虽然华北地区的景点众多,客流量也大,如故宫、长城等,但只是满足了人们观光游览的要求,没有纯粹为游客打造的旅游目到地。 从目前的进展来看,古北在10月底开始免费参观,虽然近期因为施工安全的角度,古北暂停免费参观,但预计元旦后古北水镇有望恢复免费参观。从商铺招商的情况来看,目前仍在招商中,由于招商后商铺装修冬季也难以施工,因此预计也要春天以后才能陆续到位。从住宿的情况来看,古北项目初期投入的客房数量大约在500间左右。公司希望明年4-5月,古北能够处于一个比较好的运行状态。从长城门票来看,公司不需要与北京市政府在长城门票上分成,但是公司需要成立维修基金,负责长城的维护。目前上长城索道也已经完成修建工作。 从古北项目未来的展望来看,我们认为2014年客流表现值得期待,加之由于古北定位较乌镇更高,因此客单价预计明显超过乌镇。 从古北前期体验期的数据来看,在没有进行营销宣传的情况下,古北免费参观期第一个周末,单日客流估算达到3000人次。考虑到古北景区的优异品质和绝佳地理位置,我们对古北景区的客流较有信心,预计古北水镇2014、2015年客流分别有望达到50、120万人次。 从客单价的情况来看,公司目前门票尚未最终确定,有可能在200多元左右。并且,古北属于人造景区,门票(除长城)完全由公司自主定价,不需要经过发改委审批,且试营业期定价也会相对灵活。公司也会针对不同游客的定位提供多种定价方案。考虑到古北的定位相对乌镇更为高端,尤其是住宿定位较高,因此客单价有望更高。我们预计古北水镇2014、2015年的客单价分别为260元及380元。古北的交通改善:1)公司目前正在积极推进火车专线车(北京-密云)(原来有些铁路短程的运力处于闲置的阶段,类似于国外观光火车),否则高速公路周末容量有限。该项目需要市里面和铁路局同意。2)2013年12月5日报道,京密路拟建免费快速通道,半小时抵达密云,从而也为古北水镇景区中长期客流持续增长提供了良好支撑。 从古北水镇的盈利预测来看,此前公司公告的古北增资的投资收益因为相关会计准则调整财政部仍在征求意见中,是否确认仍待证监会回复,但我们认为这种一次性收益并不影响古北项目价值所在。我们仍然维持深度报告《中青旅-600138-古北水镇,品质决定未来》中的观点,我们认为古北项目2015年有望贡献盈利,2014年虽然会出现亏损,但考虑权益比率仅36%,因此亏损对公司14年业绩的影响也可控。 一如我们在8月5日公司价值分析报告《古北项目开业在即提升估值中枢 上调评级至“推荐”》、9月4日的深度报告《中青旅-600138-古北水镇:品质决定未来》、11月4日分析报告《中青旅-600138-古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》中所反复强调的,随着古北水镇逐步揭开帷幕,景区优秀品质以及资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高。 濮院:差异化定位下“1+1≥2”,轻资产模式减轻中短期资金压力 市场此前对濮院项目主要存在两方面的疑惑: 一是比邻乌镇,是否会导致分流,即1+1<2”? 二是濮院项目投资较高(根据《桐乡市乌镇省级旅游试验区建设工作三年行动计划》,濮院项目总投资达35亿元),是否会给公司未来几年带来较大的资金压力? 我们认为,首先,濮院与乌镇通过差异化定位,其集聚效应将大于分流效应的影响。具体来看,濮院项目定位“文化+商业”,与乌镇“文化+度假”定位形成互补。与乌镇主要定位服务于休闲散客不同,濮院作为中国的羊毛衫之都(羊毛衫交易量占全国的70%),每年的商贸客流就非常充足。具体来看,濮院的羊毛衫交易市场(包括10大交易区)每年的客流就达到500多万人次,从而可以为濮院古镇项目提供充足的客源。同时,濮院整体定位较乌镇更高端,定位更“俗”一些,更时尚一些,侧重购物等方面,商业化氛围比较浓,主要以羊毛衫的商人为目标客户群,因此与乌镇的文化休闲定位形成差异化竞争。从规划来看,濮院项目除了收取门票的核心游览区以外,可能包括部分开放区,这部分主要依靠商铺出租/自营等获益,但会统一管理,以保证项目的品质。从政府未来的规划来看,未来乌镇与濮院除了有陆上交通连接外,连接乌镇和濮院两镇的运河两岸将建200米宽的森林地带,两端分别展示吴越风情,从而可以与乌镇形成景区联动效应,共同提升景区的承载能力和游客知名度。 其次,濮院项目相对轻资产,未来给公司带来的资金压力很小。濮院项目注册资本5个亿,乌镇旅游股权占比49%,即参股的形式,一期到位的资金要求较低(仅需到位20%,即乌镇旅游一期需要到位资金仅4900万)。乌镇旅游主要是负责濮院古镇景区的设计,建造及经营管理,政府负责前期的拆迁和主要的资金筹措。换言之,从中青旅作为投资方的角度,濮院项目相对轻资产,非常适合公司目前资金相对有限的局面。因此,濮院项目的建设期不会给公司盈利带来负担,同时,公司也无需面对拆迁矛盾。 此外,从商业投资来看,濮院项目极具竞争力。凭借羊毛衫之都的地位,濮院目前地价已经达到一亩两千万,但濮院是桐乡市政府的力作,因此介入项目的成本极低,故从土地成本来看该项目也是极具吸引力的。 从濮院项目未来的时间进度来看,分批投入,分批建设,有望较快贡献盈利。濮院拆迁按照政府公告是2014年6月完成,但是公司可能会拆迁完成一部分就建一部分。与古北项目相比,濮院的气候条件决定其可以全年施工,而古北每年仅2/3的时间才可以施工,因此濮院的建设期更短,总体建设期1-2年。由于县级市的土地指标很有限,所以未来濮院项目的开发是滚动模式。公司预计明年初即开始濮院老街的修复,先开发一部分作为样板街区。换言之,濮院可能会分批投入,分批建设,不仅营业时间可能比预期早,而且不用一开始面临整个项目投资折旧的压力,业绩压力较小。 总体来看,结合乌镇模式成功的四要素:区位、资源、政府支持以及好管理,濮院项目均具备(100%产品,统一管理),加之其作为羊毛衫之都本身的客源基础、桐乡市积极打造乌镇国际旅游度假区下的大力支持,以及分批投资我们对濮院项目的成长前景仍然较为看好。对公司而言,虽然仅是参股濮院项目,但因此资金压力相对有限,不会加剧公司未来两年的财务压力,同时项目将分批投入和建设,业绩压力也相对较小,有望较快贡献盈利。 公司中长期核心看点之二:旅游中介服务的全面O2O 化,即遨游网的改建与提升 公司一直是旅游中介服务——旅行社行业翘楚,但线上旅行社领域则仍有进一步提升空间。具体来看,公司旗下专业网站遨游网,主要提供北京、上海、广州等多城市出境游、国内游、海岛度假等丰富旅游产品。2012年,遨游网销售额占在线度假市场份额1.9%,排名第六,次于携程、途牛、同程、驴妈妈和悠哉网,虽然也相对不错,但考虑到公司线下旅行社业务庞大的资源底量,遨游网未来仍有较大的提升空间。并且,从目前的情况来看,遨游网在系统支持、产品内容、网络接待以及移动互联(APP)等方面都存在较多不足。 因此,公司在再融资方案中拟投入3亿元,用于遨游网的改造和提升,主要包括技术投入和营销推广(公司每年旅游业务的营销推广费用为3000-5000万)两个方面。公司旨在通过遨游网的平台化、网络化和移动化建设,一是实现公司旅游业务全面E 化,构建相对独立的旅游电子商务平台型网站,嫁接互联网金融服务,实现产品品类及业务规模的快速扩张;二是建立门店、呼叫中心、在线、移动端等多渠道协同服务的立体网络,在客源地、目的地建立遨游网运营及服务终端,打造三位一体的网络化服务体系;三是完善移动互联相关产品,打造和完善移动端资讯、预订及目的地服务、社交化、娱乐化等多种产品和应用。其实,早在2010年底,随着在线旅游的蓬勃兴起,公司开始加强对遨游网的改造,制定了渠道-平台-模式三部曲的发展战略。 2011-2013年,遨游网重点做内部渠道,目前遨游网的订单占比已经达到公司旅行社业务的30%。2013年10月1日,公司已实现将连锁店、呼叫中心和遨游网进行渠道协同。并且,通过三年的运行,遨游网已经具备了一个好网站的基础。 2013年四季度,预计遨游网的收入增长在100%左右。 从2014年开始,遨游网重点是实现平台化,主要包括品类的拓展、入口流量的增加和技术的革新。公司希望把遨游网打造成为线上的中青旅,中青旅则是平台化遨游网的主要产品供应商,但不是唯一供应商。2014年重在技术投入,侧重提高平台流量的转化率,之后将采取叠加的方式,重点拓展移动互联业务。在平台化推广的过程中,公司也会考虑给合作商户一定的佣金优惠。 从中长期来看,遨游网未来设想主要实现线上线下完全打通的互补模式。线下业务未来重点做高端产品/定制产品和服务,包括长线出境游产品等,主要承担客户的售前、售中、售后服务;线上业务主要是提供各种标准化的产品和服务,并承担中青旅产品全国化的重任。提供丰富的产品和服务(标准化)。 市场此前对中青旅这样的国企做互联网业务,发展前景存有疑问,我们则认为: 1、相比其他OTA 如携程/途牛等起步均采用网站和电话的模式,中青旅遨游网从一开始即采取线上全闭合的模式,起点高,并且遨游网的客单价比较高,达到15000元,说明其客户的信任度较高。因此,随着未来产品的丰富、流量及转换率的提升,遨游网所带来的收入提升会非常快。 2、遨游网目前在在线度假市场排名第六,至少在这个市场已经有了自己的一席之地。并且中国的旅游市场足够广阔,各种细分市场极为丰富,且由于人口众多,每个细分市场都是长尾市场,因此这个市场不会赢家通吃,只要做出自己的特色,就可以在这个市场获得生存和发展的空间。而遨游网的特色在于线上线下一体,有中青旅既有的产品优势和线下服务优势。并且,考虑到目前国内游多数可以通过“机票+酒店”来解决,遨游网则侧重产品以出境游为主,包括各种日本、韩国、港澳台及各类海岛游产品,做出自己的特色,毛利率也相对较高,一般不低于10%,而淘宝、途牛等平台,一般佣金仅2-3%。 综合来看,我们仍然对遨游网未来发展前景较具信心。并且,随着遨游网改造的完成,公司旅游中介服务的全面O2O 化,可以使其线上线下业务发挥合力,改善中长期盈利成长,从而进一步改善公司估值。 市场担忧之“去三公”的冲击:有一定影响但仍相对可控 今年以来,去三公对会展、高端酒店等子行业产生了一定的影响;近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续。 我们认为,去三公对中青旅确实有一定影响,但是并没有市场想象的那样悲观,因为非三公消费的市场同样巨大。 从直接遭受冲击的会奖行业来看,中国会展经济研究会副会长王青道表示,今年相关的“会奖”接待服务产业的收入同比下降了20%左右,但是,中青旅控股市场推广部总经理葛磊则表示,公司会奖部门业务量并没有出现下滑,反而较去年同期还有所上升,“这主要是因为我们针对政府、国企的‘会奖’仅占业务量的2%左右,此外中青旅还有医药、国外著名企业、国际和国内的大型活动接待等领域,而这些领域往往不受相关政策的影响。”换言之,公司会奖业务在各种不利环境下仍然坚定实现了正增长。 从旅游业务来看,公司度假业务仍然保持了较快增长(估计在30%以上),但是,公司观光游业务受到一定的影响,有一定的下滑,但考虑到观光游的盈利能力相对不如度假等业务,因此影响也相对可控。 从景区来看,结合前文的分析,乌镇今年收入7.5-7.6亿元,其中散客占比大于团客,酒店收入>门票收入,西栅收入>东栅收入,说明非因公消费这块市场仍然非常大。 从古北水镇的角度,我们始终认为古北水镇首先是一个观光、休闲、度假的综合旅游目的地,此前如有三公消费更多是锦上添花,但由于北京区域散客休闲市场仍然庞大,加之该项目的优质品质和同区域内的稀缺性,因此仍可对公司客流增长形成较强支撑。 市场担忧之《旅游法》的冲击:短空长多限于《旅游法》35条对购物和自费项目的打击,短期旅行社市场反应有些过度,部分地接社甚至采取冷暴力的方式对抗。 根据《国家旅游局关于执行旅游法第三十五条有关规定的通知》,自费购物非禁止,只是不得以不合理的低价组织旅游活动,不得诱骗旅游者,不得获取回扣等不正当利益,也不得影响其他不参加相关活动的旅游者的行程安排。 考虑到中青旅作为大型旅行社,操作历来相对合规,非良性收入占比不高,对公司影响不大。此外公司也在调整导游的薪酬制度,同时进一步完善售后客户对导游的评价体系(通过游客在线评价等方式来实现),从而形成良好的服务体系。 综合来看,受《旅游法》冲击最大的主要是一些非合规操作的中小旅行社,大型旅行社所受冲击相对有限,且市场走向良性循环后,大型旅行社反而收益,中长期还可以进一步提升自己的市场份额。 坚定看好公司中长期成长,短期股价调整迎来布局良机,维持公司“推荐”评级 暂不考虑濮院项目的影响,假设古北水镇成本法改权益法的投资收益在2013年体现,地产13年仅结算一半,我们维持公司13-15年盈利预测为0.76/0.86/1.05元,再融资摊薄后分别为0.64/0.72/0.89元,对应PE 仅27/24/20倍。需要说明的是,公司13、14年业绩受到古北投资收益、地产盈利结算、古北项目开业进度等多种因素影响,存有一定的弹性,且古北投资收益可能受到财政部相关会计解释调整的影响其确认也有一定的不确定性。但是这些业绩扰动因素并不影响对公司价值的判断。 正如我们此前多篇报告中强调的,我们认为这个公司更适合从市值的角度进行分析。考虑公司目前市值仅73亿元,而乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元, 25倍PE,66%股权计算)。随着古北水镇项目的推出(公司预计项目正常运营后有望每年贡献4个亿的净利润,据此测算该项目未来市值空间也有100亿元),其优秀品质日益推动市场认同度的走高,第三个项目濮院项目的如期落地进一步彰显了公司类乌镇模式复制扩张的巨大潜力,因此公司景区业务的市值成长空间极大。此外,传统旅行社业务全面“O2O”化可能带来盈利好转及估值中枢提升,我们认为公司未来具有显著的基本面与题材并举的特征。维持公司6-12月合理估值23.5元,维持“推荐”评级,短期股价调整迎来布局良机,也建议战略投资者未来积极参与本次增发。

事项:2013年12月5日,我们参加了公司临时股东大会,并与公司高管进行了交流。 评论: 海南离岛免税:“一市一店”政策明确,短期有挑战,中长期更受益。 1、“一市一店”政策明确:财政部今年9-10月明确发文,规定海南未来有且仅有两家免税店,其中三亚和海口各一个,不会再做增加。其中,三亚免税店即海棠湾国际购物中心,海口即观澜湖免税城。全国其他地区要申请离岛免税或者其他类似离岛免税的均不受理。换言之,海南离岛免税具有唯一性、排他性。在这种背景下,要新开一家免税店则必须关一家(海口要开观澜湖就必须要关机场店,二者只留其一),没有过渡期。 我们认为:海南离岛免税“一市一店”此前市场已有预期。我们在2013年11月5日报告《“一市一店”政策或影响短期业绩,中长期或更受益》中也指出,“一市一店”政策短期确实可能影响公司2014年业绩,也可能推迟离岛政策后续调整的节奏,近期公司股价也已一定程度上反映了这一悲观预期。但是,该政策反过来可以促使公司和三亚市政府积极强化营销,毕其功于海棠湾项目,并通过积极争取电子商务渠道等方式减少对公司短期业绩的影响。 从中长期来看,该政策反而有利于巩固其在三亚免税市场的垄断地位。 2、公司目前也在积极争取海南离岛免税政策的后续放开。一方面,公司官网近期报道,海南省委书记视察三亚免税店时提出尽量实现即买即提,方便客户购物(http://www.citsgroup.com.cn/Html/?A20131129161025820238.html),公司表示目前还在争取政策,最终还是需要国家财政部、海关等相关部门审批;另一方面,公司和海南省政府都在积极争取海南离岛免税额度进一步调整。 全力筹备海棠湾项目,积极打造全方位营销体系,开启更为主动的“行商”模式。 1、海棠湾项目的开业安排。公司此前原打算海棠湾项目一期(主要为香化类)于2014年元旦试营业。但是,受“一市一店”政策影响,公司考虑到海棠湾项目元旦仅开一期品类有限,而大东海需要同时关店则影响较大,因此决定海棠湾国际购物中心统一于2014年8月正式开业。目前海棠湾公共装修部分已经基本完成,主要还剩一些品牌的内部装修。同时,海棠湾仓库和物流中心也会在2013年8月开业前后同时投入使用。 2、公司表示,建海棠湾项目主要是基于两个因素:1)现有大东海店面积小,商品种类有限,购物体验欠佳,接待能力有限,尤其对高端客人吸引力不足,无法有效释放海南离岛免税政策的效应;2)海南离岛免税政策未来有望逐步放宽,现有大东海店也不能满足这一需求。 3、为了力保海棠湾项目的成功,公司在交通和营销方面进行了全方位的安排:1)交通方面,一是争取到三亚市部分公交线路支持,二是公司自身着手购置相关车辆,未来会开通亚龙湾/三亚市区高端酒店到海棠湾的接驳BUS(海棠湾32家五星级酒店,亚龙湾40-50家高星级酒店),三是未来海口-三亚高铁中,海棠湾也有一站,且即将推出,公司会开通相应的高铁站到购物中心的班车;2)渠道方面,公司围绕游客在三亚可能接触到的各种媒介,与酒店、旅行社、出租车、租车公司等签订合作协议,积极引导客流导入。 3)营销宣传上,公司会在三亚相应的交通主干道上进行对应的营销宣传,以扩大海棠湾项目的知名度。 4)海棠湾品牌方面,基本上绝大多数奢侈品品牌都有,部分品牌为有税。由于部分品牌铺货垫资要求较高,公司可能会考虑合营的方式。在装修方面,部分全部由供应商来承担,部分由中免与品牌商分摊。此外,海棠湾项目有一定的餐饮配套,以延长游客的停留时间。 4、从海棠湾项目的盈亏平衡点来看,公司目前预计收入达10多亿就可以保本。 5、海棠湾未来的前景,公司预计至少不会低于70个亿。 6、在海棠湾项目正式开出之后,现有大东海免税店可能转做有税或其他商业用途。 网上免税(自助终端)有望成为海南离岛免税下一步的重要看点为了应对“一市一店”政策对公司短期三亚离岛免税业务带来的冲击,公司目前在积极推进酒店自助购物终端(触摸屏)相关业务。根据目前的设计,顾客可以在三亚酒店的自助终端上直接下单,完成支付,到时直接机场提货就可以,不需要再去店内确认)。公司表示,目前自助终端销售主要是需要符合海关的监管程序,所以有些流程细节还在与海关进一步沟通,但应该很快就可以推出。并且,公司准备先尝试做酒店的自助购物终端,未来在网上免税方面也会有进一步的拓展。 我们认为:如果酒店自助购物终端可顺利推出,可以有效地解决目前三亚离岛免税渠道有限的不足,极大地方便游客,从而有效地提升海南离岛免税的销售量,其中尤其是对香化等容易标准化的商品销售极为明显(韩国网上销售60%为香化类)。结合我们此前的公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》的相关分析,韩国新罗、乐天网上免税店的可以贡献市内免税店15-25%的销售量。考虑到三亚未来执行“一市一店”政策后,初期海棠湾地理位置所限,酒店自助购物终端对三亚离岛免税购物销售的贡献完全有可能超过15-25%的比例。 积极关注上海自贸区跨境网上贸易政策哦进展,努力发掘合作机会。 1、上海自贸区包括两个方面的政策:金融方面开放和贸易自由化。从跨境通业务的缘起来看,国家发改委为了鼓励发展电子商务,推行在各个部委分别试点的相关举措,其中海关拿到的是跨境贸易电子商务的试点。该项试点包括5个城市,上海、宁波,重庆、杭州、郑州,其中上海试点最早。目前,跨境通这一块的相关政策还在逐步完善中。 2、中免表示非常关注跨境通业务的进展,并积极探讨公司可能的商机。跨境通业务并非排他的,中免也可以做,并且公司跟免税品牌商很熟,有一定优势。公司表示不会放过任何好的业务机会。 其他免税业务的相关问题1、公司最近与青岛市政府签订了战略合作协议,考虑在青岛建立一个旅游综合体,不仅包括市内免税店(针对外国人和港澳台人士),还有旅游、影院等商业配套。http://news.qtv.com.cn/system/2013/08/31/010687777.shtml。 2、针对国人的免税牌照,公司一直在努力争取,但具体什么时候能下来,要看政府相关部门。目前除三亚以外的市内免税店牌照只能针对外国人以及港澳台人士。 3、深圳和珠海中免(属于合营性质)今年以来收入下滑,主要是由于深免和珠免是直接对着香港,而香港今年以来对游客进入香港时携带烟草数量控制得很严格,不能超过19支(一包),因此销售额有所下降。 4、入境免税政策方面:政府比较谨慎。有关部门现在正在对过往政策进行研究和梳理,具体进展暂难判断。 旅行社业务:2013年完成内部统一管控,积极应对《旅游法》。 1、《旅游法》十一实施以来,公司旅行社业务经营一直都很正常。公司认为,《旅游法》对公司这样合规运营的旅行社是保护,而非打击。国旅总部这边此前有600-800条线路,定位偏高端,以前市场上顾客会觉得国旅产品的价格偏贵,而现在《旅游法》推出后顾客反而觉得国旅的价格便宜,源于公司历来产品都是明码标价,没有隐形消费,因此,《旅游法》的推出实际上有助于旅游市场价格回归理性。 针对旅游时的购物问题,根据国家旅游局的解释,《旅游法》的出台并非禁止客人购物,而是要求旅行社不能以客人购物为盈利目的。比如去国外,带客人去商场包括奥特莱斯购物是没有问题的。因此《旅游法》正式实施背景下,如何合规购物是关键。在《旅游法》十一正式推出之前,公司们已经请多次专家包括律师给旗下旅行社做了充分的培训,所以公司在《旅游法》推出后带客人进行正常购物是没有问题的。此外,依据国家旅游局法规司《发挥行政监管和民事规范双重作用促进旅游业持续、健康发展》学习提纲 (三)中有“当地社会公众购物区域(商业区、奥特莱斯等)不属于指定具体商店范围”之解释,12月4日,三亚免税店就被海南省正式纳入入电子行程管理,即团客可安排进店。 2、作为国中青三大社之一,公司也希望在互联网方面多做一些探讨,但我们在互联化之前,首先需要实现所有旅行社(全国有900家门店)的统一管控。今年我们在旅行社业务积极转型提升,20130630之前,我们要求集团旗下所有旅行社都必须进入公司统一的管控网,B2B、B2C 以及NC 财务等业务都打通,从而为我们下一步网络化的提升奠定了良好基础。 3、从旅行社行业未来的发展来看,公司认为,目前不同类型的旅行社,发展模式将截然不同。大型旅行社的发展(比如国中青),关键在于集团化、网络化;中型旅行社发展(如众信、凯撒等),主要是往专业化发展,比如众信确实在欧洲出境游批发方面做的好;小型旅行社发展,主要做销售渠道,销售大型旅行社和中型旅行社的产品。 4、针对目前自由行广泛兴起的趋势,公司作为有60年历史、入境游最强的旅行社,自由行业务上其实是非常有经验的(入境游中就包括了多种自由行产品)。未来在出境游方面,随着免签国家越来越多,自由行也越来越多,公司也会利用线上线下渠道给客户进行服务。2012年,公司已经将国内部与自由行进行整合,成立了旅游度假部,这是目前业务最大的部门。从2014年开始,公司将开始进行部分出境游自由行试点,未来逐步实现分区域的自由行产品。 三中全会决定推出后,管理层激励备受市场期待。 公司表示,目前正在筹备高管的股权激励等相关方案。此前主要是忙于增发,导致相关激励方案有所搁置。从目前沟通了解的情况来看,国资委已初步认可公司的方案,公司目前仍在履行相关的程序,且最后还有待国资委审批。 我们认为:此前,公司作为央企,管理层激励问题一直是束缚公司治理结构改善的重要瓶颈。在三中全会最新精神指导下,公司未来的股权激励方案也有望破冰。并且,2013年12月11日,中国海诚(公司控股股东为中国轻工集团公司,实际控制人为国资委)公告称将召开董事会审议公司股票期权激励计划等事项,成为目前央企中第一例公告推进股权激励方案的上市公司。在这种背景下,我们认为中国国旅未来的管理层激励改善备受期待。 公司2013年业务发展情况:三亚免税店依然是业绩增长的最主要动力1、公司预计三亚免税店(大东海店)继续保持较快增长,全年有望实现27-28亿元的销售额。 2、2013年旅行社业务收入没有去年高,但是利润比去年好。 3、传统免税稳定增长,其中游轮免税方面,目前给丽星游轮5条船供货,增长良好。 考虑到2014年三亚网上免税渠道有望推出,管理层激励更是备受期待,继续维持公司“推荐”评级考虑海棠湾项目2014年8月开业,大东海免税店同时转成有税,暂不考虑酒店自助终端和海南离岛免税政策的进一步放宽,我们调整公司13-15年全面摊薄后EPS1.38/1.48/1.82元,动态PE 估值为25.3/23.6/19.2倍。酒店自助终端的推出或海南离岛免税政策的进一步放宽均会显著增加公司 14、15年业绩弹性。我们认为,虽然“一市一店”政策短期可能影响公司14年业绩增速,也可能推迟离岛政策后续调整的节奏,但近期公司股价也已一定程度上反映了这一悲观预期。并且,“一市一店”捍卫了公司在三亚离岛免税市场的独占地位,中长期反而有利。此外,“一市一店”政策倒逼公司强化海棠湾项目的营销,同时也会加快公司争取酒店自助销售终端的推出。与此同时,公司管理层激励等相关议案也在积极推进中,在目前央企改革大势所趋的背景下,股权激励最终成功的概率较大,这将极大强化公司免税政策优势带来的业绩爆发力。综合来看,公司作为唯一拥有全国免税牌照的运营商,未来仍将持续受益于免税相关利好政策,海棠湾项目也有助于公司大型市内免税店的坚实成长,其中长期前景仍值得期待。因此,我们继续维持公司“推荐”评级,建议稳健型投资者在前期调整后逐步增持。

事项: 宋城股份公告:公司董事会审议通过了《关于与深圳大盛国际传媒有限公司签署战略投资合作框架协议的议案》,同意公司(甲方)与安晓芬(乙方)及深圳大盛国际传媒有限公司(丙方)签署战略投资合作框架协议,协议内容主要包括: 1、甲方以不超过10500万元(含本数)通过现金增资方式取得丙方30%的股权、以不超过1750万元(含本数)通过受让乙方持有的丙方部分股权方式取得丙方5%的股权,合计以不超过12250万元持有丙方35%股权; 2、乙方承诺大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元; 3、乙方承诺:在签署正式协议并交割后半年内,乙方以本次转让丙方股权所获得的资金,通过二级市场购入宋城股份的股票,并在业绩对赌期内不予变现; 4、各方签署投资框架协议后,甲方立即对丙方展开尽职调查(包括但不限于法律、财务、业务尽职调查),经双方确认后签署正式投资协议。 评论: 公司参股大盛国际,进军影视传媒行业符合此前市场预期 公司2013年三季报曾明确指出,公司“将以投资并购、联合经营为手段,加快推进与文化演艺上下游产业的融合发展,积极打造文化航母”,提示公司未来可能在旅游演艺复制扩张的同时,有望通过资本运作的方式,进一步完善上下游产业链。同时,我们此前公司分析报告《三亚项目成功首秀,旅游法实施挑战与机遇并存》也指出,公司未来不排除在内容和渠道两方面进行扩张。在内容方面,公司未来可能比较关注影视类公司、游戏类公司以及城市演艺类公司的收购机会。在渠道方面,公司未来不排除收购一些广告类的公司,或是参股部分在线旅游企业,从而与现有业务形成协同效应。 因此,本次参股大盛国际传媒(电影制作/发行公司),进军影视传媒行业的举措符合此前市场预期。 “慎选标的,合理对价,参股介入,业绩对赌”保障上市公司利益 虽然目前资本市场上文化传媒产业的并购扩张风生水起,公司一直也积极与有意向的标的进行洽谈,但是从实业的角度,虑及文化传媒企业收购后的盈利前景以及人员稳定问题,公司进行产业链并购扩张的节奏还是较为审慎的,强调慎选标的从而更好地发挥并购带来的协同效应和规模效应。 慎选标的。公司影视传媒行业的首次试水选择参股大盛国际传媒(电影制作/发行公司),我们认为主要有以下几方面的原因: 1、电影公司核心首先在于“人”,而大盛国际传媒的总裁安晓芬是业界知名制片人(其履历见表1),曾荣获2010-2011年度艺恩电影产业奖最佳先锋制片人,十多年从业经验使其拥有良好的人脉资源和电影项目投资眼光。 2、电影公司的关键要素在于项目。一方面,如表2所示,大盛国际自成立以来先后制作发行的影片有:《锦衣卫》、《叶问2》、《李献计历险记》、《飞越老人院》、《小时代》、《小时代:青木时代》等。其中《锦衣卫》和《叶问2》均进入2010年国产影片票房前十位(数据来源:广电总局信息统计),《小时代》、《小时代:青木时代》均进入2013年1-9月国产影片票房前十位(数据来源:广电总局信息统计)。并且,《小时代》、《小时代:青木时代》、《武侠》、《叶问2》、《锦衣卫》等票房皆过亿,尤其是《小时代》、《小时代:青木时代》等的成功使公司声名鹊起。 另一方面,根据《中国电影报》、《综艺》等媒体2013年报道,公司目前已经有七八个项目在筹备中。明后年会是公司发力的阶段:其中有一个中美合拍项目,包括年底开机的《钟馗伏魔》,三到四部女性情感题材电影,以及签约导演李阳的原创大电影等,都将逐步上马。此外,公司还有20多个协作发行的项目储备资源。因此,这些项目储备在一定程度上为大盛未来三年业绩奠定了一定的基础。 合理对价。公司公告指出本次投资的定价依据即根据2014年预期净利润,按10倍估值确定(按收购对价计算2014年净利润3500万元)。参考此前乐视网收购花儿影视、长城影视借壳江苏宏宝对应14年PE均在11倍左右,因此我们认为公司本次的收购对价相对合理。 参股方式介入影视传媒行业,是公司基于自身现有实力的理性选择。公司此前一直致力于旅游文化演艺产业深耕细作,虽然该业务与电影有一定的相关度,但毕竟在具体拍摄、营销运作以及相应人脉资源上存在较大差异。公司如果贸然以控股方式介入,不排除存在一定的管理风险。此外,电影公司,“人”是核心,参股方式无损其核心人物的控股地位,因此可以最大限度保障参股后投资标的仍能维持既有的电影制作发行团队及其人脉资源。 业绩对赌,保障上市公司利益。考虑到电影公司更多类似于项目公司,业绩弹性极大,公司本次参股合作框架协议中包括了较为严格业绩对赌要求,并通过股份补偿、现金补偿等方式尽可能保障上市公司利益,控制投资风险。 1、交叉持股,利益共赢。安晓芬通过老股转让所获得的资金(5%大盛股权,即1750元现金对应部分),扣除所得税后必须在半年内购买宋城股份的股票(购买时点需避开法定窗口期),不得他用。所获得的宋城股票,业绩对赌期内不得变现,解禁之后每年可变现50%(因业绩未实现而做的股票抛现补偿除外)。 2、业绩承诺。安晓芬承诺大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元。若业绩未能实现对赌累计业绩,则安晓芬同时以所持宋城股份股票、大盛国际股权补偿,大盛国际股权补偿上限以宋城股份持股比例不超过安晓芬女士持股比例为限,补偿不足部分由安晓芬女士以现金方式补偿。 3、安全边际。若对赌期内的任何一年,大盛国际产生亏损或累计实际业绩低于承诺业绩的60%,宋城股份有权选择退出,退出对价不低于宋城股份投资本金和应计利息(按8%的年利率计算)之和,安晓芬须以现金方式受让宋城股份所持有的大盛国际股权。换言之,宋城也充分考虑了本次投资的风险,并尽可能采取措施保障自身投资本金的安全。 产业链扩张增厚公司业绩,有助于推动公司盈利多元化,更好地实现股权激励目标 今年以来,公司业务发展经受了重重考验。受中央八项规定以及禽流感等因素的影响,公司业务发展尤其是以团客为主的宋城景区业务出现一定下滑。同时,公司旅游演艺的异地复制扩张又因《旅游法》的实施遭受一定的压力,短期客流的培育可能低于此前预期。 在这种背景下,公司通过产业链并购扩张,实现公司盈利来源的多元化,进而增厚公司业绩。按照业绩对赌协议的要求,大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元,假设其中14-16年累计净利润总额不低于1.2亿元,则按照35%的权益比例计算,则14-16年有望为上市公司贡献净利润4200万元,从而使公司可以更好地实现股权激励的目标。不过,由于电影公司的业绩弹性较大,主要视其当年项目及其票房情况而定,因此上述累计净利润在14-16年可能并不均匀体现。 参股时点恰逢公司大非解禁,侧面体现公司股价诉求 今年以来,公司杭州本地旅游演艺业务因去三公、禽流感和暑期高温等因素影响,宋城千古情客流出现一定下滑。 同时,《旅游法》也可能在一定程度上对公司杭州本地及异地复制扩张的演艺项目造成一定的冲击。在这种背景下,公司本次进军高PE文化传媒产业链,恰逢公司大非解禁(2013年12月9日公司大非解禁),侧面体现出公司的股价诉求。 不过,从上面的分析也可以看出,公司首次试水影视传媒行业,还是非常谨慎的,通过慎选标的,合理对价,“参股+业绩对赌”尽可能保障上市公司利益。换言之,公司虽然一直有动力进行高PE文化产业链的扩张,但扩张总体步骤还是比较谨慎的。 本次合作是公司打造文化航母的重要一环,并可通过“主题公园+影视传媒”实现双赢 从国外主题公园的发展来看,“主题公园+影视传媒”可以在一定程度上形成协同效应。借鉴迪斯尼的发展经验,迪斯尼通过上下游的产业链延伸,既提升了迪斯尼品牌的知名度,强化了主题公园的吸引力,又通过相关产业链稳定的现金流弥补了主题公园持续更新带来较大的资本支出,减少了主题公园收入波动对公司业绩的冲击;同时,游客通过在迪斯尼主题公园的参与体验,提升了对其相关电影等延伸产品的认同,从而也有助于其电影投资取得较好的票房。 从宋城的角度来看,虽然宋城“主题公园+旅游演艺”的模式与迪斯尼存在一定的差异,但是公司如果能将电影与现有主题公园等进行一定的结合,利用电影这一宣传手段扩大宋城多个主题公园项目的品牌影响力。同时,公司旅游演艺产品也可以与电影产品等形成互补,从而形成一定的协同效应。并且,公司本次向影视传媒从大盛国际的角度,此前因资金受限,虽然大盛国际担任《小时代》等电影的制作方和合作发行方,其票房分账比例相对并不高(投资方、院线以及其他协作发行方分走大量票房)。因此,未来大盛国际通过与宋城股份积极合作,可以在投资方中占据较大比例,因此可以争取到更高的分账比例,从而有助于公司盈利的提升。 此外,从目前资本市场的现状来看,公司利用现在资本市场与实业之间的PE差,凭借自身目前较高PE估值和资本市场的融资渠道,收购一些盈利较为可观,产业模式较受资本市场追捧的企业,且能够形成较好地协同效应或规模效应,那么无论对公司中长期发展还是对管理层诉求来说都是一件双赢的事情。 文化产业扩张支撑估值中枢,维持公司“谨慎推荐”评级 考虑到目前仅为框架协议,后续尚有尽职调查等环节,因此预计2014年才能完成相关增资扩股工作。我们假设大盛国际14-16年实现净利润3500/4000/4500万元,同样假设丽江项目2014Q1推出,调整宋城股份13-15年盈利预测至0.52/0.68/0.86元,对应公司13-15年PE为32/24/19倍。 从公司主业来看,公司旅游演艺的异地复制扩张短期可能在一定程度上受到《旅游法》的冲击(公司此前在三季报中预计丽江项目2014Q1推出,九寨沟项目2014Q2推出,而丽江和九寨沟此前零负团费现象都较为严重,丽江市10月当月客流下滑28%,九寨沟10月当月客流下滑0.11%),但是公司一方面依托品牌优势和市场化民营特点,通过酒店、出租车、OTA等渠道多管齐下推动散客营销,另一方面凭借既有品牌和演艺项目全国布局的优势,与上游源头社合作拓展团队客源,形成一定的规模优势,从而有望在旅游演艺行业洗牌中逐步脱颖而出。我们仍然对公司“主题公园+旅游演艺”异地复制扩张的中长期盈利前景谨慎乐观。与此同时,公司未来通过旅游演艺轻资产输出,审慎斟酌下向文化传媒行业产业链延伸,可以推动公司盈利的多元化,增厚公司近几年业绩,并可提升公司的估值中枢。此外,公司股权激励以及大非解禁等因素有望为公司未来几年的业绩增长保驾护航,因此,我们仍维持公司“谨慎推荐”评级。

暂不考虑濮院项目的影响,考虑到古北今年免费参观期亏损影响可能极其有限,2014年该项目分批营业,再融资后有望带来财务费用的节省,并假设古北水镇成本法改权益法的投资收益在2013年体现,地产13年仅结算一半,我们调整公司13-15年盈利预测为0.76/0.86/1.05元,再融资摊薄后分别为0.64/0.72/0.89元,对应PE29/26/21倍。需要说明的是,公司13、14年业绩受到古北投资收益、地产盈利结算、古北项目开业进度等多种因素影响,存有一定的弹性,且古北投资收益可能受到财政部相关会计解释调整的影响其确认也有一定的不确定性。 但是,正如我们此前报告中强调的,我们认为这个公司更适合从市值的角度进行分析。考虑公司目前市值仅80亿元,而乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元, 25倍PE,66%股权计算)。随着古北水镇项目的推出(公司预计项目正常运营后有望每年贡献4个亿的净利润,据此测算该项目未来市值空间也有100亿元),其优秀品质日益推动市场认同度的走高,第三个项目濮院项目的如期落地进一步彰显了公司类乌镇模式复制扩张的巨大潜力,因此公司景区业务的市值成长空间极大。此外,传统旅行社业务全面“O2O”化可能带来盈利好转及估值中枢提升,我们认为公司未来具有显著的基本面与题材并举的特征。维持公司6-12月合理估值23.5元,维持“推荐”评级,建议战略投资者可以逢低配置,也可在未来积极参与本次增发。

跨境通短期基本无碍中免免税商品竞争力,仍维持中国国旅推荐评级 我们维持公司13-15年全面摊薄后EPS1.40/1.60/1.91元(假设一市一店政策有短暂的过渡期,即假设海棠湾项目2014年8月开业,大东海免税店2014年12月底关店),对应动态PE估值为25/22/19倍。我们认为,“跨境通”基本无碍其竞争优势。市场投资情绪昨日受上海自贸区“跨境通”试运营一定程度影响,但心理因素大于实质。1、“跨境通”为官方认证海淘电商平台,优势在于规范,品质,售后以及物流快(所宣传),为传统海淘电商弱项。 但传统电商因转运公司避税具有价格优势,“跨境通”规范性缴纳行邮税价格偏贵(我们实证检验,其中化妆品行邮税达50%),“跨境通”注定无法十全十美。2、即使是行邮税相对较低的箱包等产品,中免仍有价格优势,且免税购物更多是旅游度假的衍生行为,与网购的客户群体仍有相当明显的区隔,因此在目前双方市场规模都比较小的情况下,谈不上“零和博弈”,当然中长期影响有待观察。3、政府推出跨境通的目的是为了加强对海淘网的监管,同时增加税收,但多方博弈下,跨境通这一海关监管下的官方海淘网前景仍待观察,对免税冲击言之尚早。4、免税品兼具所有优势,且中免三亚14年有望推进网上免税店业态,值得期待。综合来看,我们认为仍维持中国国旅中长期“推荐”评级,建议在恐慌性调整中增持。