事项: 商务部发布海南离岛免税3月数据:2014年3月,海南三亚免税店和海口美兰机场免税店共计销售免税商品3.37亿元,同比增长2.9%;购买旅客12.4万人次,同比增长0.94%。其中,三亚市内免税店销售免税商品2.63亿元,海口美兰机场免税店销售免税商品0.74亿元。香化类免税商品销售收入占免税品总体销售收入的38%。 评论: 3月三亚免税店数据低于预期,预计受党的群众路线教育活动等事件影响 从3月单月数据来看,离岛免税销售额同比增长2.9%,其中三亚免税店实现免税销售额2.63亿元,估算同比下滑5%,逊于预期,我们预计主要受昆明暴恐、马航事件、党的群众路线教育活动等因素影响。 从一季度的情况来看,虽然2014年1月海南离岛免税增长24%,但由于没有三亚店和海口机场店的单独数据,我们假设三亚免税店1月单月销售占离岛免税的比例为80%(2013年为82%左右,2014.2-3约78%),据此可以推算三亚免税店1月销售额以及1-3月累计销售额情况,如下表所示。从中可以看出1-2月,三亚免税店整体增速尚相对良好,但由于3月下滑5%,导致1-3月三亚免税店整体增长在9%左右。进一步结合海南离岛免税的购物人数和客单价变化进行分析,客单价继续增长,1-3月客单价整体上涨26%,尤其是春节影响的2月,客单价增长47%。但购物人次变化不甚理想,1月购物人次增长12%,从2月开始购物人次开始下滑(14年春节7天跨1-2月),3月继续呈现下滑之势,显示客流总体受昆明暴恐、马航事件以及党的群众路线教育活动等因素承压。一季度海南离岛免税购物人次下滑5%。 在这种情况下,我们预计三亚免税店3月销售收入的下滑主要源于购物人次承压。我们认为,随着上述事件负面影响的逐步减弱,加之三亚店3月份人事调整告一段落,三亚免税店仍有望恢复到1-2月的增速。 与此同时,海口机场免税店今年一季度保持较高增长主要与其三期扩建工程2013年12月底及1月新开业有关(营业面积扩展至近5000平方米)。根据人民网等媒体报道,2013年12月31日,海口机场免税店三期扩建项目第一批开业,主要包括休闲鞋屋、太阳眼镜屋、水晶屋和香水屋,经营包括施华洛世奇、雷朋、古驰、迪奥、其乐、乐步、哈瓦那等44个国际知名品牌。2014年1月中旬,位于7-11号登机口附近的香化精品店开业。在这种情况下,海口免税店经营面积的扩大和商品品类的丰富推动了其销售额的较快增长。 海免的较快增长及其网上预购平台推出倒逼中免加快其推出网上免税平台 从目前的情况来看,中免三亚免税店网上免税购物平台(包括过度产品的酒店自助终端)的推出进度差强人意,我们猜测这与公司新董事长上任后的工作部署调整有关,加之公司拟打造带线上付款功能的免税网上平台(海免网上不能预付),导致其推出速度相对不及海免。 但是,一方面,无论是一季度海免的快速增长还是其免税易购平台的推出,在某种程度上都给中免三亚免税店的经营带来了一定的压力,从而将倒逼中免加快其网上免税平台的推出;另一方面,我们此前2月25日的报告《全面电子商务化带来全新投资视角 14年迎来发展新起点》中也着重指出,公司新任董事长非常重视公司未来电子商务业务的发展,其自身的履历背景也为其推广电子商务平台提供了良好的基因。考虑到电子商务是公司新任董事长新一届任期的重中之重,加之完成今年任务目标(新董事长上任后通过)的压力,我们仍然对其网上免税平台的推出持相对乐观的态度。 政策利好预期持续,且公司接下来仍有诸多看点 1、 公司此前在股东大会交流上也表示会重点推进上海迪士尼国际度假区免税店项目(可能带有离境退税功能),从而也为其未来京沪两地市内免税店进展带来曙光。 2、 三亚免税业务将推广自助终端和网上订购模式(目前看来不需要政策审批),海棠湾项目8月份开业之后也将面临额度调整等政策较强预期。 3、 伴随国企改革浪潮,公司管理层激励也在积极推进中。 4、 青岛项目不排除争取更为有利的免税购物政策,比如国人离境购物等。 5、 2015年日上-北京首都机场免税店协议到期,未来中免存在公平竞争机会。 公司14年处于新一轮政策周期起点,维持“推荐”评级,一年期合理估值47元 我们暂维持公司13-15年预测1.38/1.57/1.92元,对应PE 26/22/18倍,处于板块低位。虽然2014年一季度三亚免税店销售额增长相对平稳,且网上免税店因客观因素(人事变动及增加线上付款功能等)推进进度差强人意,但是,无论是海免扩建及免税易购所带来的压力,还是新任董事长将电子商务作为重中之重的背景,都在倒逼公司尽快推出网上免税店,因此我们仍然看好其免税O2O背景下的成长空间。同时,考虑到14年海南处于新政策周期起点,我们坚信公司未来政策利好预期将继续强化,海棠湾项目将中长期推动公司业绩重新步入快车道。给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持公司“推荐”评级。

事项: 中青旅古北水镇清明数据超预期。 评论: 清明小长假古北水镇客流超预期,印证我们前期观点“品质决定未来” 作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,2014年春节黄金周7天景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。清明小长假期间,客流人数显著超预期。根据统计,2014年清明小长假第一天,古北水镇接待估计超5000人次;第二天接待估计超9000人次,三天累计接待游客预计超过2万人次。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),古北水镇客流的爆发更是可乐观期待。并且,清明期间,民宿供不应求(100多间),几乎全部爆满,仅景区外的水镇大酒店(300多间客房)在6、7日尚有少量空房。随着下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),住店客人的增加将进一步提升景区的客单价。 我们此前在2013年9月4日公司深度报告《古北水镇:品质决定未来》分析:“央企+景区好管理”=“优中选优”下的连锁复制扩张,古北水镇盈利仅是时间问题且可能超预期,坚定看好公司未来发展前景。古北水镇今年清明小长假客流超预期也进一步印证了我们前期的观点。 古北项目虽然投资大,但高品质决定客流潜力,而在客流爆发背景下,突破盈亏平衡的时间或比预期更快 从目前的情况来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。 我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。 其次,凭借“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,其客流爆发潜力极大。除了2013年9月4日报告《古北水镇:品质决定未来》中的相关分析外,我们在2013年11月4日公司分析报告《古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》、2014年2月24日报告《古北水镇初显王者气质,青旅总社有望价值重估》中先后从实地调研的角度详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),韵味深远,一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位臵优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。我们认为,凭借古北项目的优良品质,其客流爆发只是时间问题。清明小长假或已拉开了其客流爆发的序幕。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。 我们坚定看好公司中长期价值,1-2年目标市值150亿元 我们在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》、2014年3月4日报告《乌镇模式持续绽放光彩濮院项目远景值得期待》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。 首先,乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元,25倍PE,66%股权计算)。 其次,从旅行社业务来看,中青旅三游业务以出境游收入为主,估计13年达30亿左右(众信2013年收入规模约30个亿),其毛利率也在10%以上。如果我们以1.5%的净利率进行估算,中青旅一年出境游的净利润也有望达到5000万左右。考虑到随着众信旅游的旅行社逐渐增加零售比重以及开始切入东南亚市场以及国内市场,因此不排除净利润率有可能走低。而随着中青旅营收规模的扩大以及更注重集中采购,因此净利润率有提升空间(国际上旅行社净利率2%)。综合来看,中青旅的“出境游自由行+O2O”长期前景看好,且中青旅虽是国企但激励相对充分。截至2014.4.4,众信的市值41亿元。我们认为,中青旅的旅行社+会展业务的合理估值不应低于40-45亿元。 因此仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过当前的总市值78亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。 维持公司“推荐”,建议有条件的投资者积极参与增发 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元,对应摊薄后EPS公司13-15年PE估值为30/26/21倍。 公司此前曾于2014年3月18日发布公告:中国证券监督管理委员会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得通过。根据经验,正常情况下公司有望在4月初也就是最近获得批文。虽然增发会短期带来一定的摊薄,但却是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。 在强烈看好公司基本面的同时,我们也明确指出,因大股东较大比例参与增发(中国青旅集团拟出资认购不低于人民币2.56亿元,且认购股份比例不超过本次实际发行数量的25%),短期股价可能将处于15%-30%的窄幅波动区间。截至4月4日,中青旅收盘价18.89元,较增发底价溢价19%,处于预期区间。年初至今,公司股价上涨7%,在重点个股中排名相对靠前,呈现出良好的防御性。

2013年业绩增长42%,与业绩快报一致。 2013年,公司实现营收30.05亿元,同比增长39.78%,实现归属母公司股东的净利润8746.88万元,同比增长41.53%,EPS1.72元(按IPO后最新股本摊薄为1.50元),与此前业绩快报一致。 出境游批发强劲增长是业绩增长主力,会奖业务增速超预期。 2013年,公司出境游批发/零售/商务会奖收入贡献为57%/24/19%。其中,占比最高,盈利能力相对最强的批发业务在高基数下增长42%,是推动公司业绩增长的主力;出境游零售业务依靠门店扩张(13年新增门店8家)和线上业务推动(线上业务增48%),营收增长43%;商务会奖业务则在医疗客户占比较高,外部环境相对不利的情况下仍然增长30%,超预期。公司综合毛利率增0.06pct,达10%,主要依靠批发和零售业务毛利率提升贡献(分别增0.02/0.42pct)。公司期间费用率微增0.05pct,主要是由于销售费用率增0.09pct(销售人工增62%),而管理费用率则降0.04pct,财务费用率持平。 马航事件影响有限,线上线下扩张分享出境游行业高成长。 因马航事件出境游市场受到关注。考虑到公司以长线出境游为主,马航事件短期影响东南亚游,但不排除东南亚游分流至其他出境游路游,故影响有限。从未来发展来看,一方面,公司系民营出境游旅行社龙头(主要管理层均有持股),身处朝阳行业,机制灵活,凭借上市后品牌和资金优势,可以推动线下门店的跨区域扩张以及线上业务的拓展完善(14年拟全面布局国内主流在线交易平台,推出微信服务号及移动支付等),业绩有较好支撑,同时公司还投资旅游互联网创新大赛拟寻找和孵化合适的旅游创新项目;另一方面,考虑到IPO因限制超募仅募资1.5亿元,未来不排除公司适时启动再融资,助推公司跨越式发展。 风险提示。 各种系统性风险;汇率风险;市场竞争加剧;零售门店拓展效果不达预期。 给予公司“谨慎推荐”评级。 预计公司14-16年EPS1.80/2.31/2.88,对应PE42/32/26倍。公司作为民营出境游旅行社龙头,未来有望通过线下和线上化双向发展,分享出境游行业高成长。民营体制的高效进取值得期待,结合估值水平,给予“谨慎推荐”评级。

事项: 自2月24日,公司股价达到历史高点后,截至目前公司股价已累计回调25%。我们认为二级市场表现主要受创业板阶段性调整、第三方支付政策风声趋紧、马航事件、携程支付漏洞门等多因素叠加影响持续承压。从目前时点来看,公司逢低增持时点已经显现。 评论: 近期公司股价多因素影响持续回调,但我们认为负面情绪已经相对充分释放 腾邦国际是我们2013年以来持续重点推荐标的。2014年1月16日,我们发布公司价值分析报告《“商旅+金融” 模式步入收获期,14年并购扩张有望提速》,认为14年公司仍值得重点推荐,目标价上看40元。自我们发布报告后,从1月16至2月24日,公司股价累计上涨42%;2月24日,收盘价至42.67元。对于公司股价迅速上涨至目标价,我们也有所提示,也建议仍可选择继续持有。随后受一系列因素影响,股价回调节奏也略有超出我们预期。 我们认为股价承压主要受以下因素影响: 1、2月25日,创业板指数冲高回落。截至目前,相关指数已累计回调12%。腾邦国际也是2月25日以来开始回调,与相关指数走低具有较强的联动性。 2、3月8日马航失联事件以及事态持续发酵,引发市场忧虑(公司在重点发展国际机票业务)。我们认为上述事件对公司基本面影响极为有限(目前主要表现为游客拒绝乘坐马航飞机,但这一家产品对其整体业务影响极为有限), 更多是情绪上的影响。从目前来看,虽然马航事件的最终结果尚未公布,但是市场恐慌情绪已经开始逐步恢复。 3、3月22日携程支付漏洞门事件。我们认为,上述事件短期可能引发部分客户对支付安全的担忧,但腾邦首先是“城门失火,殃及池鱼”,不像携程直接受关注(漏洞门事件与携程自身业务操作不规范有极强关系)。腾邦目前主要面向B2B 客户以及TMC 客户,OTA 业务占比非常低。并且,上述事件有助于推动携程、腾邦等机票代理强化技术升级,完善其支付环节安全。 4、据21世纪经济报道,3月11日,央行下发《中国人民银行关于手机支付业务发展的指导意见》、《支付机构网络支付业务管理办法》征求意见稿,其中显示个人支付账户转账单笔金额不得超过1000元,同一客户所有支付账户转账年累计金额不得超过1万元,显示第三方支付可能遭遇政策趋严。但从目前的情况来看,上述仅为征求意见稿, 后续实施情况仍待观察,存在非常多变数。且公司腾付通目前主要以B2B 业务为主,因此暂时基本不受影响。此外, 对于,第三方支付未来可能不能绕道“银联”的相关政策,我们认为这对第三方支付是整体性约束,且腾邦的腾付通是基于公司自有商旅生态链来构建的,具有很强的业务黏性,不同于一般的第三方支付。 总体来看,我们认为上述负面情绪已经逐步释放,目前股价业已基本反应了上述利空,而未来公司仍面临诸多利好。 公司成长看点之一:OTA价格战下TMC 具相对优势,异地并购扩张有望提速 OTA激烈价格战下,公司精准对位,重点发力TMC业务,确立相对优势 我们认为在目前激烈价格战下,公司重点发展TMC 业务,一方面是结合自身实力进行的精准定位,可以形成自身的相对优势;另一方面,中国市场中长期成长空间大,且黏性较强。 具体来看,公司选择重点发力TMC业务,且聚焦月差旅成本在30万以上的中型客户,为其定制化系统并提供全国性的服务网络,可以与美国运通等TMC 巨头形成差异化竞争。同时,以OTA 为重心的对手,更依赖于推出标准化的轻交付业务,过多的TMC专业化业务将影响其OTA 的运行效率。腾邦聚焦以此,可集中其优势力量重点攻坚,从而形成自身在TMC 领域的相对优势。 与此同时,TMC 业务的中长期成长空间也非常可观,且黏性较强。一方面,GBTA2013年8月预测中国有望在2016年成为全球最大的商旅市场(预计中国商旅支出2013-2017年年均复合增长14%)。并且,国内企业尤其是中小企业采用TMC 专业公司的占比极低。这也为腾邦这样的公司拓展TMC 业务预留了广阔的空间。另一方面,TMC 的核心在于嵌入企业的管理,通过服务流程和系统的选配式安排,有效地为企业提供差旅咨询和差旅流程落地执行。在这种情况下,腾邦通过差旅管理成为客户的管理助手,与客户黏性较强,并非简单价格战可以取代。 预计公司2014年异地扩张有望提速,并购体量可能加大,类型趋多元化 我们在1月16日分析报告《“商旅+金融”模式看好,14年异地扩张有望提速》中提到,公司2012-2013年的收购扩张积累了充分的并购和整合经验,为接下来大跨步扩张奠定了基础。一是通过2012-2013年的整合,培养了一只专业化的收购扩张管控团队;二是在积极推进过程中,让市场上的票代公司认可了公司现有估值模型和对赌条款;三是公司在2013年积极与其他区域票代合作中,对对其出票规模和客户情况有所掌握,从而筛选和储备了一定的并购标的;四是2013年公司先后并购了天津、常熟、重庆、南京和西安等标的积累了经验。 从公司未来发展的目标来看,根据证券时报3月18日的报道,公司总裁乔海表示:“我们近阶段的目标是要完成机票细分市场的全国整合,提高市场占有率,今后几年公司肯定会快速发展。未来在机票分销领域,我们的市场占有率一定是两位数的,这一点董事会非常有信心。”与之相应的,上市公司目前市场份额为3.5%,换言之,未来还有较大提升空间。 虽然公司此前3月19日公告收购的厦门思赢规模并不大,但考虑到公司目前加速扩张的条件已经具备,加之股权激励和大非解禁强化其对外扩张的诉求,我们认为接下来公司有望大跨步扩张,以营造机票商旅全生态环境的思路进行并购, 一方面不仅会考虑收购票务公司,还考虑收购技术类的公司(2013年并购上海兆驿取得良好的协同效应),且未来部分收购标的的体量不排除会更大。 航空公司对机票分销体系依然持续倚重背景下,公司B2B业务仍在茁长成长,与去哪儿等平台合作凸显创新思维 航空公司在大力发展自有直销体系背景下,对分销体系依然非常倚重。从公司经营情况来看,机票销售佣金率仍然保持相对稳定,预计这一格局在未来几年内仍然难以改变。由于腾邦是除携程以外第二家全国性的机票代理的公司,加之上市公司的品牌和在其他区域的销售经验,航空公司相对愿意扶持腾邦这样公司以帮助其规范市场,管理区域的其他中小型票代。 公司近日在在投资者关系互动平台答投资者问时表示,公司全球分销系统(GSS 系统)与去哪儿网于3月18日实现对接,之后所有去哪儿网上的票代都可以接入GSS 系统。公司表示,GSS 系统对接去哪儿网以后,首先可以提升GSS 系统的交易量,其次可以提升GSS 系统品牌知名度,另外还可以提升去哪儿网的供应商在GSS 系统采购的效率。B2B 业务的快速发展将为公司的业绩增长保驾护航。 公司成长看点之二:资金紧张背景下,小额贷盈利前景可观,且与机票商旅形成合力 在目前资金持续紧张背景下,公司小额贷业务盈利前景极为可观。公司在小额贷的可行性分析报告中预计2013-2015年净利润分别为322/2106/2514万元。即使我们按照更为审慎的风险准备假设和业务规模假设,保守估算公司小额贷业务2013-2015年净利润分别为319/1282/1833万元,相较其2012年6562万元的净利润规模十分可观,且小额贷14/15年盈利预测存在上修空间。 并且,公司“商旅+金融”相辅相成的商业模式竞争优势突出。机票商旅为商旅金融提供了充足的、风险相对可控的客户来源;商旅金融不仅强化了机票商旅业务的业务黏性,且能成为新的盈利增长点。在目前相对散小弱差的机票商旅领域, 公司“商旅+金融”复合模式相对优势显著,且可以与携程等展开差异化竞争。 股价迅速回调带来增持契机,依然看好公司14年业绩高增长与并购扩张提速,维持“推荐”评级 我们暂维持公司13-15年EPS 为0.74/0.98/1.20元,对应13-15年PE 估值分别为44/33/27倍,较前期高点已显著回调。我们认为影响公司股价的相关不利因素已在股价中得到消化且未来市场情绪有望逐渐好转。考虑到公司在限制性股权激励以及大非解禁(2014年2月解禁,大股东延期一年)背景下业绩确定性强,2014年并购扩张有望加速,且商旅金融与机票商旅业务相辅相成模式下,其中长期成长路径仍值得期待,我们继续维持公司“推荐”评级,建议投资者把握契机增持。

2013年净利润同比下滑82%,低于预期 2013年,公司实现营收4.44亿元,同比下滑11.52%;实现归属于母公司所有者的净利润1064.59万元,同比下滑81.79%。EPS 0.03元,处于业绩预告中值,低于市场此前预期。因井冈山公司股权胜诉,此前年度报表略有修正。 报告期旅游核心业务均出现不同程度下滑,成本费用率显著上升 报告期,作为公司主要旅游业务的景区、大瀑布酒店、漓江客运收入分别下滑10.47%、17.6%、17.13%,毛利率分别下滑5.81、6.48、6.24个百分点。营收和毛利率下滑主要源于客流下滑。漓江客运客流下滑19.63%,丰鱼岩、龙胜温泉、银子岩、两江四湖客流分别下滑15.42%、13.63%、10.22%、4.47%。大瀑布酒店预计受“去三公”影响。上半年公司综合毛利率下滑4.35pct,期间费用率上升8.48pct,其中销售/管理/财务费用率分别增加0.93、6.05、1.50个pct。销售费用同比增长31.87%源于宣传展览费大幅增加,管理费用同比增长8.78%源于人工成本大幅上升,财务费用同比下滑1.19%。2013年投资收益同比下滑30.73%源于新奥燃气和井冈山旅游等投资收益大幅下降;营业外收入同比增长33.76%源于收购桂圳公司并表时根据相关会计处理所获公允价值变动。 公司计划从纯旅游向与旅游地产结合方向迈进,治理机制是关键 虽然报告期业绩欠佳跟外部经营环境有很大关系,但客观分析,近年来公司经营表现一直都差强人意。虽然公司拥有桂林不少核心景点经营权,但这种点状的景区资源整合效果一直未能彰显。此前公司开发福隆园项目,13年先后收购桂圳公司65%股权和罗山湖公司70%即是积极尝试。我们对该战略转型持审慎评估态度并将密切跟踪。此外,公司13-17年免征属于地方部分的所得税。 风险提示 公司经营管理能力和治理机制不能适应企业发展需要。 考虑到区域政策利好、交通改善及业绩反弹预期,维持“谨慎推荐” 不考虑旅游地产业务,预测公司14-16年EPS 0.13/0.18/0.24元,14-15年动态PE 为48/34倍,不具比较优势。但公司旅游资源多,因经营管理和治理机制等问题资源未能充分整合并发挥效益。从乐观角度,只要公司治理机制理顺,成本费用存在较大改善空间;且未来面临政策、交通、基本面反弹等多重利好

2013年业绩下滑40%,低于预期 2013年,公司累计接待购票进山游客223.1万人次,同比下降19.4%;实现营业收入82,596万元,同比下降13.16%;实现净利润11,420万元,同比下降39.52%。EPS0.49元(按最新股本摊薄后为0.43元),其中Q4单季仅贡献EPS0.01元(按最新股本摊薄计算,12年Q4摊薄后EPS0.23元,),低于预期。 客流下滑导致收入下降,Q4成本费用大增是业绩低于预期的主因 受4.20地震和7月暴雨影响,公司13年客流降19%,但因门票提价和金顶二索启用影响,其门票/索道收入降8%/13%,低于客流的降幅。不过,受去三公和旅游法等影响,酒店和旅行社收入均下滑26%,此外茶叶收入预计也受去三公影响略有下滑(表现为其他业务收入下滑5%)。从逐季变化来看,公司13年Q1-Q4收入分别下滑1%、24%、18%、3%,Q4收入降幅明显缩窄显示客流已企稳,但由于Q4毛利率较去年同期下滑17pct,而期间费用率增18pct,导致Q4业绩欠佳。13年全年,公司毛利率下滑4pct,而期间费用率增3pct。 14年业绩恢复性增长确定性高,未来一年催化剂良多 随着13年业绩筑底,14年有望迎来恢复性高增长。公司预计14年营收10.4亿元,净利润1.8亿元,同比增长26%、58%,客流恢复+提价效应延期释放+金顶二索产能释放等因素使14年业绩增长确定性高。此外,公司今明两年将迎来交通巨大改善,今年年底前成绵乐高铁有望通车(四川在线3.11报道),而景区第二条上山公路也将于15年竣工,景区内外交通合力有望推动客流大幅增长。此外,公司未来还存在索道提价/环保车注入/演艺政策补贴等预期。 风险提示 公司成本费用的弹性偏大,再融资项目的培育周期可能较长。 维持全年“推荐”评级,年报利空已出,建议稳步增持 预计公司14-16年EPS0.76/0.95/1.14元,对应PE23/18/15倍。目前股价已基本接近增发价16.98元(14年底解禁),安全边际较高。考虑到压制公司股价利空已出,14年业绩恢复性增长确定性高,且接下来催化剂良多(高铁通车等),我们维持公司全年“推荐”评级,一年期合理估值23.75元(对应15年25倍)。建议投资者目前时点稳步增持,旺季+Q2低基数有望推动市场情绪逐渐走高。

2013年业绩增长2%,主要依靠处置资产贡献. 2013年,公司实现收入268,441万元,同比增长14.92%,实现归属于上市公司股东的净利润37,747万元,同比增长2.25%(扣非后下降25.59%),EPS0.63元(其中处置长江证券2500万股贡献EPS0.22元)。Q4业绩中有约2/3来自处置金融资产贡献,扣非后仍较低迷(KFC、财务费用和新整合酒店影响)。 新整合酒店增收不增利,上海KFC亏损拖累餐饮业务下滑. 2013年,有限服务酒店收入增14.61%,业绩降5.35%,贡献EPS0.38元,新整合酒店(新托管5家+收购时尚之旅)是其增收不增利的主因。仅从锦江之星来看,收入增1%,净利润增25%(低于华住、如家),加盟费收入驱动增长。 从扩张速度来看,2013年公司新开业酒店138家,其中直营店47家,加盟店91家,开业店数基本符合预期。食品与餐饮业务表现相对不甚理想,收入增17.67%(主要依靠团膳业务),净利润下滑60.86%,主要受上海KFC拖累(上海KFC13年权益亏损548万,12年权益利润4884万)。从期间费用率来看,销售/管理/财务费用率分别增2.1/0.7/1.4pct,主要受新整合酒店影响。 资金压力或催生融资预期,国企改革/迪士尼概念成为阶段性看点. 公司预计2014年开店142家,收入增长12.87%,较13年略有提高。同时,公司14年面临较大的资金压力:一是终止发债后,并购时尚之旅仍留有16亿元资金缺口,二是公司预计14年新开经济型酒店和连锁餐饮建设需投入资金9.7亿元。鉴于此,公司一方面可能加速对长江证券的处置,另一方面也不排除采取其他资金成本更低的融资方式。此外,上海国企改革/迪士尼概念有望成为公司接下来重要看点。公司是旅游板块迪士尼直接受益股和最纯正主题投资股。 风险提示:食品安全/大规模传染疫情等突发事件影响;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 维持公司“谨慎推荐”评级,迪士尼题材A股最纯正旅游标的. 假设14-16年每年处置长江证券2000万股(贡献EPS0.15元),预计公司14-16年EPS分别为0.70/0.91/1.10元(经济型酒店贡献0.45/0.58/0.72元),对应PE21/16/13倍,估值相对不高。考虑公司在资金压力下可能催生融资预期,加之国企改革/纯正的迪士尼概念,维持公司“谨慎推荐”,建议下半年重点关注。

事项:2014年3月25日,宋城股份发布公告,公司拟改名为宋城演艺,并拟于海润影视合作拍摄42集偶像连续剧《玻璃鞋》。 2014年3月26日,公司举行更名宋城演艺暨中国演艺谷开谷新闻发布会。 评论: 城市演艺第一炮——中国演艺谷鸣锣开谷,强化公司平台价值 城市演艺:一般包括以下几种类型:1)公司采购剧目在演艺谷演出,获得票房和广告赞助收入,比如开谷大戏《淡水小镇》,公司买断版权,获得票房收入;2)合作分成,风险共担;3)剧目组租用场地,公司获得租赁费和秩序维护等管理费用;4)公司参与设立基金,参股投资或孵化剧目(公司已经设立演艺产业扶持基金,基金首期规模3000万元,其中省市引导资金1000万元,西湖区引导资金500万元,宋城股份1500万元,为孵化新剧提供强有力的支撑),获得全国巡演收入和杭州的演出票房等收入。与李玉刚等知名艺人签约并将个人工作室落户中国演艺谷。此外,公司还不排除自主编创剧目,比如黄导编创剧目在全国各地上演。 前期准备:为了拓展演艺谷,开展城市演艺业务,公司此前曾历时一年半,对北上广深(以北京为主)的城市演艺小剧场市场进行调研,储备了相应的人才。并且,此前也曾试水《盗墓笔记》,客流6000人次(主要来自浙江省内客流),也在于对市场进行摸底,包括测试宋城接待散客等能力,也为公司演艺谷的推出奠定了基础。 范围设施:演艺谷由13个场地组成的剧院群构成,包括剧场、院线、live house 等。从剧场来看,如下表所示,演艺谷包括了“两大两中”四个剧场,合计座位数达8700座,阵容庞大,再加上小剧场和live house 等,共有座位近10000个。并且,公司还充分借鉴了《宋城千古情》的剧场设计优势,设置了各类投影仪、LED屏和侧屏幕等,以保证节目的演出效果。周边配套:1)演艺谷周围分布着宋城集团旗下的酒店群(吴越千古情、九寨千古情和丽江千古情主题酒店,合计超过1500间客房),可以满足各种活动所带来的巨大人流;2)宋城在杭州的三大主题公园,2013年游客人次达800万人次,也为演艺谷的营销宣传和客源提供了一定支撑;3)公司周边拥有中国美院、浙大、浙工大等高校学生群体,也是演艺谷重要的客源;4)杭州市积极打造之江国家度假区,并力争在2016年建成浙江文化城,可以为演艺谷成长创造良好的文化艺术氛围。 正式开业时间:演艺谷将于2014年4月5日正式演出,开谷大戏为台湾果陀剧场成立25年的黄金剧《淡水小镇》(曹启泰主演,春节前曾在国家大剧院上演)。公司预计上演2场,目前反响火爆,演出门票业已售完。 演艺谷的核心内容:主打“舞台剧+音乐节+演唱会+展览”,每个月都有拳头产品。从音乐节来看,54月音乐节主要围绕民谣,后面还有每月还有电子、流行、 爵士和摇滚乐等月度主题。从话剧来看,除了开谷大戏《淡水小镇》外,5月17-18日,演艺谷还将再此上演《盗墓笔记》。 专业团队支持:公司拥有专业演出经纪资质,具备各项演出独立报批资质;拥有演出运营、策划、执行的专家团队;设备专业,为演出提供完美视听效果;提供剧院式服务及管理系统、完善的票务及会员管理系统等。 艺人资源:公司还邀请到了众多艺人,如当红男旦李玉刚(以《贵妃醉酒》、《镜花水月》闻名)、知名话剧演员开心麻花郝爽等,其中李玉刚的个人工作室也将落户宋城演艺谷,其第一部原创歌剧《昭君出塞》也将在宋城演艺谷出演。 平台资源:1)公司与各大文化传媒公司拥有良好的合作关系(合作伙伴包括盛大文学、华谊兄弟、光线传媒、长江文艺出版社、慈文传媒、儒意欣欣、小马奔腾等);2)拥有丰富的媒体资源(优酷、乐视网、新浪、搜狐、爱奇艺、第1财经、时尚、南方报业传媒集团、EDGE 锋潮、凤凰出版传媒股份有限公司、浙江卫视、湖南卫视等);3)民营企业强大的营销推广能力(三亚、丽江项目实践证明);4)独木桥网站的线上支持等。 营销安排:公司目前已经初步制定了媒体合作方案,未来还会采取会员制等模式,持续吸引本地客流,强化客户黏性。 演艺谷对宋城的盈利贡献:具体来看,此前宋城的招商情况并不理想(定位对商家吸引力不足),年租金收入在2000万左右。随着演艺谷的推出(演艺谷商业面积22875平米),目前招租情况理想,初步估计有30多个品牌店铺进入,预计有望带来4000多万的年招租收入。其中,肯德基、星巴克、必胜客等知名品牌皆会进驻。这些品牌有非常严格的选址标准,其入驻本身也代表了对其客流的看好。我们预计上述商铺有望在今年6-7月全部开出。从成本来看,演艺谷预计将新增6000万左右的折旧,如果按照15年摊销计算,年折摊约200万,对公司业绩压力很小。此外,演艺谷还可以给宋城带来票房收入和广告收入等,因此综合来看会给公司的EPS 带来一定贡献。不过,公司最看重演艺谷的,并非其短期的盈利贡献,而是其平台价值。 演艺谷对宋城的核心意义:平台价值。演艺谷主要依托城市演艺(国外称Live Show)的这一平台,充分发挥民营企业的灵活机制,根据游客的需求,灵活引入相应的艺术产品,从而吸引散客消费。在演艺谷,游客不仅可以观看《宋城千古情》演出,还可以观看其他话剧演出,进行餐饮、住宿、娱乐以及其他体现式项目消费(包括艺术工作室、各色体验区)等,从而打造城市人群休闲旅游目的地(城市演艺本身就拥有良好的社交职能)。在这种情况下,演艺谷可以有效丰富宋城的品牌价值,带动重复消费,提升客户黏性,并可以演艺谷为线下平台,不断丰富和提升人均消费。 公司此前已公告更为“宋城演艺”,进一步强化自身核心业务演艺基因 2014年3月25日,公司发布公告,将公司名称由“宋城股份”更名为“宋城演艺”(“宋城股份”相对中性,核心业务不够明确),意在强调自身核心业务即“演艺”业务特色,向资本市场明确公司未来业务发展重点——演艺业务(包括旅游演艺和城市演艺),强化其中国演艺第一股的烙印。 合作拍摄偶像剧《玻璃鞋》:重在寻找潜在热播剧进行广告软植入 公司此前也公告与海润影视合作共同投资拍摄42集偶像连续剧《玻璃鞋》(预期2014年3月底开机、计划2015年播出)。从下表可以看出,一方面,公司的合作投资方海润影视是国内最大的民营影视制作公司,在电视剧投资上经验极为丰富,代表作众多,且在多年的电视剧制作过程中积累了丰富的电视台人脉资源;另一方面,本部偶像剧无论是导演、编剧还是主演,都阵容强大,加之题材等符合目前市场较为关注的热点,从而极大地提升了偶像剧《玻璃鞋》走红的概率。在这种背景下,公司投入1100万(占比20%),有助于公司在该偶像剧拍摄中植入软广告(公司旗下众多景区都可以成为拍摄地),获得一线演员资源,并拥有将该剧改编成舞台剧的优先权(未来可助力演艺谷)。结合《泰囧》之于泰国,《非诚勿扰》之于三亚热带森林天堂、《似水年华》之于乌镇,我们认为这种热播剧或热门电影中的软植入,带来的营销效应极为庞大。并且,公司为了控制风险,约定固定回报(固定回报预计相对不高)。在这种情况下,公司相当于在风险可控的情况下布局了极具前瞻价值的营销推广,性价比极高。 后续看点:异地项目不断推进,杭州本部持续丰富,产业链有望持续延伸 异地项不断续推进:三亚项目2013年9月推出,当期即实现盈利,2014年Q1作为三亚的旅游最旺季,客流有望持续超预期;丽江项目于2014年3月21日正式推出,且我们3月24日报告《丽江项目品质超预期 公司市值想象空间大》中指出,丽江项目主题公园及旅游演艺总体略超预期。与此同时,公司九寨项目预计有望于2014年5月开业。依托三亚、丽江项目的成功经验,我们对公司九寨项目的前景也持相对乐观的态度。杭州本部持续丰富:一方面,前面也提到,4月5日,演艺谷将正式开业;另一方面,公司也持续强化对宋城景区的丰富,土豪家族的推出,6月风月阁(浴秀)、赌坊(门票送5个筹码,抵用不超过50元的商品)等预计也有望开业,在进一步增强与游客互动,优化游客体验的同时,也可以进一步提升公司主题公园的吸引力。 产业链有望持续延伸:我们此前在《丽江项目品质超预期 公司市值想象空间大》、《从内容开发向平台模式延伸 公司内在价值不断提升》、《打造“中国版迪士尼”,打开市值想象空间》等报告中均指出,公司未来有望进一步加快在文化产业链的收购扩张(包括走出去),不仅可能包括对产业链以及相关渠道的延伸,还可能包括针对一线城市,推广城市演艺+小烂苹果的项目复制扩张。 公司后续看点繁多,平台化战略提升估值中枢,维持 “推荐”评级 暂维持公司14-16年EPS0.71/0.91/1.14元,对应PE36/28/23倍。我们认为,中国演艺谷鸣锣开谷,意味着公司正在开创事业新高度。丽江项目主题公园及旅游演艺品质总体超预期,且三亚项目的超预期经营也体现了公司作为民营企业灵活机制的优势,进一步坚定了我们对公司“旅游演艺+主体公园”的连锁复制包括即将开业的九寨项目前景的信心。与此同时,迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。从未来2-3年来看,公司“主题公园+旅游演艺”主营业务依然前景看涨,而文化产业类的收购扩张(包括走出去等)有望带来业绩和估值的双重双升,将使得公司具有更强的“内容”创造能力。与此同时,我们认为市场对公司积极向“平台模式”延伸的战略有所忽视或未曾深刻意识,杭州演艺谷项目的推出(包括未来可能的城市演艺以及小烂苹果模式的扩张)以及未来计划考虑的线上平台类公司的收购都将使公司的内在价值再上一个台阶。从内容提供向平台模式演化是我们进一步看好公司市值空间的重要因素。需要指出的,随着公司平台化战略日益清晰(中国演艺谷内容丰富度超我们预期),我们认为从市值角度衡量公司的中期价值相对可行,我们给予公司中期目标市值200亿元,对应合理估值35元,对应15年约40倍PE,三亚项目、丽江项目、中国演艺谷等将可能带来公司业绩持续超预期。

暂维持公司14-16 年EPS0.71/0.91/1.14 元,对应PE34/27/21 倍。丽江项目主题公园及旅游演艺总体略超预期,且三亚、丽江项目的有序推进中体现了公司作为民营企业灵活机制的优势,进一步坚定了我们对公司“旅游演艺+主体公园”的连锁复制前景的信心。与此同时,迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。从未来2-3 年来看, 公司“主题公园+旅游演艺”主营业务依然前景看涨,而文化产业类的收购扩张(包括走出去等)有望带来业绩和估值的双重双升,将使得公司具有更强的“内容”创造能力。与此同时,我们认为市场对公司积极向“平台模式”延伸的战略有所忽视或未曾意识,杭州演艺谷项目的推出(包括未来可能的城市演艺以及小烂苹果模式的扩张)以及未来计划考虑的线上平台类公司的收购都将使公司的内在价值再上一个台阶。从内容提供向平台模式演化是我们进一步看好公司市值空间的重要因素。总体来看,公司14 年看点多,按照14 年40 倍估值,给予公司合理估值28.3 元,维持公司“推荐” 评级。需要指出的,随着公司平台化战略日益清晰,我们认为从市值角度衡量公司的中期价值相对可行,我们给予公司中期目标市值200 亿元(对应合理估值35 元)。

事项: 海免公司的电商平台正式上线预示免税电商模式已经跨过政策障碍。海关总署下发跨境电商加急文件。媒体密集报道本土电商平台海外高端消费品造假。 评论: 海免电商平台免税易购正式上线暗示免税网购政策或已突破,倒逼公司免税O2O尽快落地 根据3月24日东方日报等媒体报道,海口美兰机场免税店电商平台免税易购(http://www.mianshui365.com/)已正式上线。根据免税易购网站的订购约定,游客在预定3天内离岛航班后(12小时前),可在免税易购提交预订订单(需提供身份证、离岛航班等信息),起飞前在指定的机场提货处,出示身份凭证和登机牌,付款后即可提取免税商品。并且,我们也通过咨询其公布的官方公布的7*24小时服务电话9507123了解到:目前“网上预订,机场提货”功能已经正式上线,游客已经可以在该网站下单,系统会根据游客提供的身份证号码匹配航班信息,在提货点准备相应的商品。在这种情况下,我们可以推测离岛免税网上预定政策或已正式突破。 此前,我们在2月12日报告《中国国旅-601888-网上预购政策暖风再吹,免税O2O将理想照进现实》中指出,网上预购政策的推出,一是可以有效解决三亚免税店高峰期接待瓶颈,有效提升渗透率;二是有望抵消市场此前对“一市一店”政策下海棠湾项目的担忧;三是从品类来看,网上预购政策的放宽,将极大地促进香化类商品的销售,并参考韩国案例和中国离岛免税现状粗略估算免税网购政策推出有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额。 并且,考虑到公司现有网站(http://www.cdf-sanya.com.cn/)目前主要承担购物环境、商品品类品牌、购物流程和促销活动等的介绍,未来通过增加商品品类和价格等,可以较快拓展为网上销售平台;另一方面,公司此前一直积极致力于酒店自助终端的推进,在上架商品拍摄,网页设计、支付手段对接上都做了相应的安排。并且,我们此前在2月25日报告《中国国旅-601888-全面电子商务化带来全新投资视角14年迎来发展新起点》报告中曾指出,公司新任董事长此前在经贸委、发改委高技术处的相关履历使其对电子商务极其重视,将其视为上任后的最重要的业务抓手,并将积极推进国旅免税(包括跨境通)和旅行社业务的电子商务化,在保持公司业绩良好发展的前提下积极推动公司战略转型。在这种背景下,我们认为海免电商平台免税易购正式上线将倒逼中免三亚免税店尽快推出网上预购电子商务平台,从而使公司免税O2O尽快从理想照进现实! 预计公司一季报仍有望取得良好增长 我们初步推测公司2014年一季报有望取得良好增长,主要基于以下几方面的原因: 1、预计三亚免税店一季度仍保持良好增长。首先,根据中国商务部的数据,2014年1月,海南三亚免税店和海口美兰机场免税店共计销售免税商品4.1亿元、购买旅客12.7万人次,同比分别增长24%和12%,因此我们预计2014年1月,三亚免税店销售额仍有望保持20%以上的增长。其次,在春节因素扰动影响下(去年春节在2月,今年除夕和初一在1月),三亚市2月国内旅游人数同比仍增长17.13%,保持良好增长,在这种情况下,我们推测三亚免税店2月销售额的增长也相对不俗。综合来看,我们推测三亚免税店一季度仍保持良好增长。三亚旅游市场今年将受益于东南亚旅游市场分流,不排除客流持续超预期可能。 2、公司2013年7月完成再融资,募集资金金额达25亿元,一季度有望带来较丰厚的利息收入。 海关总署下放跨境电商加急文件,监管相对趋严,使免税业务的优越性仍然凸显 根据中国电子商务研究中心等报道,海关总署日前以加急文件的形式向上海、杭州、宁波、郑州、广州、重庆等六个城市的海关下发了《海关总署关于跨境贸易电子商务服务试点网购保税进口模式有关问题的通知》(以下简称通知),进一步对“保税进口”模式进行了规范。其中,我们重点关注两方面的内容: 1、通知中关于电商进口最关键的几个规定,如试点商品范围、个人物品通关的认定、进口税起征点等内容,维持了原规定不变。在这种情况下,即使是采取保税进口的模式,监管上也并没有额外的放宽或加强。换言之,此前跨境通的保税进口模式可以绕开每单1000元限制,但根据上述文件,保税进口模式仍需遵循每单1000元限额(单件商品除外)等规定。因此,顾客的订单超过1000元的情况下,需要拆单购买,运输成本增加。 2、明确以实际销售价为完税价格,即国际物流费用也需计税(行邮税),因此税收成本相应增加。 我们认为:一方面,上述政策说明:海关总署虽然开放了六个城市跨境电子贸易试点,但仍希望将该业务控制在一定范围内,以减少对国内有税市场的冲击,对跨境通业务发展实际上更多是有限支持的态度。因此,上述政策总体上有助于降低此前市场对跨境通分流国旅免税业务的担忧。另一方面,跨境电商监管相对趋严客观上不利于国旅上海、重庆跨境通业务的开展。综合来看,上述政策趋严对公司整体免税业务偏利好但局部业务略略偏利空,综合仍相对有利。 近期媒体密集报道本土电商平台海外高端消费品造假,有助于增强国旅免税业务吸引力(品质有保障) 近期媒体密集报道电商平台(淘宝、当当以及亚马逊等)的海外高端消费品质量造假,尤以化妆品为盛(参考央视《经济半小时》等相关报道)。此外,海外代购的品质往往也难以得到有效保证,而国人直接境外电商购买有存在语言障碍和转运通关的不确定型。在这种背景下,国人离岛免税业务因为品质有保证,加之价格竞争力突出,因此将更为受到消费者的追捧。与此同时,我们此前在2013年11月20日报告《跨境通前景待观察对免税冲击言之尚早》中曾提到,官办电商平台优势在于产品品质有保证,但缺点在于需要增加海关行邮税。因此,跨境通的商品虽然综合竞争力不敌免税,但较国内其他电商平台仍在部分商品上有其相对优势(行邮税较低的皮具、箱包等产品)。 公司接下来仍面临诸多利好 1、公司此前在股东大会交流上也表示会重点推进上海迪士尼国际度假区免税店项目(可能带有离境退税功能),从而也为其未来京沪两地市内免税店进展带来曙光。 2、三亚免税业务将推广自助终端和网上订购模式(目前看来不需要政策审批),海棠湾项目8月份开业之后也将面临额度调整等政策较强预期。 3、伴随国企改革浪潮,公司管理层激励也在积极推进中。 4、青岛项目不排除争取更为有利的免税购物政策,比如国人离境购物等。 5、马航事件、泰国局势和人民币贬值预期将使三亚市场今年受益东南亚海岛游分流。 公司14年处于新一轮政策周期起点,维持“推荐”评级,一年期合理估值47元 我们维持13-15年预测至1.38/1.57/1.92元(14年EPS1.57元确定性高),对应PE25/22/18倍,处于相对低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,我们坚信公司未来政策利好预期将继续强化,海棠湾项目将中长期推动公司业绩重新步入快车道。新任董事长上任后推进“旅游+免税”全面电子商务化将带给公司全新投资视角,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

事项: 腾邦国际公告:公司全资子公司以现金人民币1160万元收购厦门超越未来航空服务有限公司持有的厦门思赢60%股权,股权转让款分期支付。自协议生效起10个工作日内,厦门腾邦将800万元股权转让款支付至目标公司,剩余360万元股权转让款的支付与2014年、2015年、2016年业绩目标挂钩。 评论: 收购厦门思赢60%股权,异地扩张再下一城,全国性业务骨干网络日益成形 3月17日晚,公司公告收购以现金人民币1160万元收购厦门超越未来航空服务有限公司持有的厦门思赢60%股权。此前,根据全景网3月17日的报道(http://www.p5w.net/kuaixun/201403/t20140314_518483.htm),公司总经理乔海在深交所?走进上市公司?活动中称,3月18号公司将召开收购厦门一家公司的新闻发布会。?这次的收购标的可不是‘小而美’的,它是福建省同行中的第一名。?乔总称。本次公告的收购标的即总经理乔海先生之前所说的福建省同行第一名。 以5倍PE估算,收购标的年利润380-390万元,与此前收购标的相比体量相当或略大 按照1160万元的收购对价(收购60%的股权),如果以5倍收购PE倒推,标的公司年利润在380-390万元。换言之,此项收购将给公司带来年权益利润230万元左右(增厚EPS0.02元)。此项收购与过往收购体量相比预计相当或者略大。 2013年,公司先后并购了天津、常熟、重庆、南京和西安等5个体量较小的票务企业(参考公司官网以及半年报、季报等的披露以及http://epaper.tianjinwe.com/mrxb/mrxb/2013-07/07/content_6918670.htm等媒体报道),预计都属于?小而精?的公司,大致净利润体量均在200-500万元之间,从而有助于公司建立全国范围的机票商旅服务网络。公司本次之所以公告这一体量的收购标的预计与深交所的最新指导意见有关。 预计厦门思赢以TMC业务为主,从而继续推动公司TMC版图扩张 结合公告中厦门思赢的经营范围(1、票务代理;2、企业商贸信息咨询;3、会务服务;4、代理与主营业务直接相关的人身意外伤害保险),参考腾邦近两年对外扩张发展的战略重点,我们预计厦门思赢业务主要以企业商旅业务为主。 具体来看,近几年,考虑到OTA市场竞争过于激烈,而TMC市场企业渗透率尚不高(据PhoCusWright的调查,国内目前使用差旅管理公司专业服务的企业少于20%,其中私营和国企的使用比率则低于5%),市场空间广阔(根据中国电子商务研究中心的统计数据,中国2013年商旅支出已经达到2000亿美元,同时,GlobalBusinessTravelAssociation预计,中国有望在2016年成为全球第一的商旅市场),公司旨在以机票分销(B2B)为基础,以企业客户差旅管理(TMC)为重点,提供?商旅+金融?多产品综合服务,从而实现跨区域的发展。 为了实现这一目标,公司的规划是通过并购迅速做大TMC业务。根据《证券时报》3月18日的报道,公司董秘周小凤表示:?TMC的核心竞争力是服务网络的构建,公司并购的首要目的是构建全国性服务网络,希望客户来到全国主要的商务城市,都能够体验到腾邦国际一致性的服务。要想成为TMC的龙头,还必须整合一些地方性的小公司,利用它们在服务当地客户方面的特长。?与此同时,腾邦国际自主研发设计的全球客户管理系统和订单处理系统,可以向全球范围内的客户提供全年无休的差旅订购服务。并且,腾邦国际会定期向客户发布差旅数据分析报告,在强大的系统配合下,公司每年为客户降低15%至25%的差旅成本。 预计公司2014年异地扩张有望提速,并购体量可能加大,类型趋多元化 我们此前在2014年1月16日公司分析报告《腾邦国际-300144-?商旅+金融?模式看好,14年异地扩张有望提速》中提到,公司2012-2013年的收购扩张积累了充分的并购和整合经验,为接下来大跨步扩张奠定了基础。一是通过2012-2013年的整合,培养了一只专业化的收购扩张管控团队;二是在积极推进过程中,让市场上的票代公司认可了公司现有估值模型和对赌条款;三是公司在2013年积极与其他区域票代合作中,对对其出票规模和客户情况有所掌握,从而筛选和储备了一定的并购标的;四是2013年公司先后并购了天津、常熟、重庆、南京和西安等标的积累了经验。 从公司未来发展的目标来看,根据证券时报3月18日的报道,公司总裁乔海表示:?我们近阶段的目标是要完成机票细分市场的全国整合,提高市场占有率,今后几年公司肯定会快速发展。未来在机票分销领域,我们的市场占有率一定是两位数的,这一点董事会非常有信心。?与之相应的,上市公司目前市场份额为3.5%,换言之,未来还有较大提升空间。 2014年,考虑到公司目前加速扩张的条件已经具备,加之股权激励和2014年2月大非解禁强化其对外扩张的诉求,我们认为2014年公司有望大跨步扩张,以营造机票商旅全生态环境的思路进行并购,一方面不仅会考虑收购票务公司,还考虑收购技术类的公司(2013年并购上海兆驿取得良好的协同效应),且未来部分收购标的的体量不排除会更大。 商旅金融与机票商旅的对外扩张夯实业绩支撑,建议可持续持有 预计公司13-15年EPS为0.74/0.98/1.20元,对应13-15年PE估值分别为52/39/32倍,估值相对合理,考虑到公司在限制性股权激励以及大非解禁(2014年2月解禁,大股东延期一年)背景下业绩确定性强,2014年并购扩张有望加速,且商旅金融与机票商旅业务相辅相成模式下,其中长期成长潜力仍值得期待,建议可继续持有。提示公众媒体报道的第三方支付可能遭遇政策趋严,从而给相关业务带来的发展不确定性风险,我们将密切跟踪。

2013年公司业绩同比增长5%,其中Q4同比增长47% 2013年,公司实现营收29.65亿元,同比下滑2.51%;实现归属于母公司所有者的净利润1.18亿元,同比下增长4.97%。EPS0.51元,吻合预期。在前三季度业绩下滑1.43%背景下,Q4收入下滑10.24%,但业绩增长47.32%(基数低),得益于成本控制。值得一提的是,公司13年细化了固定资产折旧年限和应收账款坏账准备两项会计估计,减少EPS近0.03元,实际业绩略超预期。 2013年业绩平稳增长得益于南山景区和总部费用控制 报告期,南山景区客流、营收、净利润分别增长1.4%、4.5%,14.3%。门票收入占比上升导致净利率提升。景区业务贡献EPS0.20元(+0.02元)。尼泊尔馆已投入试运营,有望增加景区吸引力。受外部环境影响,民族饭店、京伦饭店、前门饭店收入分别同比下滑15.0%,7.7%,8.9%。三家酒店入住率均出现不同程度下滑,京伦房价也下滑,但民族和前门房价上升。酒店非客房收入下滑更大。酒店运营业务贡献EPS0.16元(-0.08元)。首旅建国、首旅京伦、欣燕都营收分别同比增长18.9%、-1.9%、-8.7%,首旅建国势头良好。酒店管理业务贡献EPS0.13元(+0.03元)。神舟国旅营收下滑1%,贡献EPS-0.01元(-0.01元)。其他业务整体贡献EPS0.02元(+0.07元),源于总部费用控制。 内外部整合与并购战略值得关注 公司简称已改为“首旅酒店”,业务定位日益清晰。13年年报指出,未来三年,上市公司将积极借助首旅集团酒店板块的资源并充分发挥上市公司优势,实施内外部整合与并购。“品牌+资本”战略浮出台面。3月13日晚公司发布公告终止停牌2个月有余的资产重组事宜,市场预期除收购集团酒店资产选项外,不排除洽谈收购国内知名民营酒店品牌可能性。向集团外部扩张信号还有公司同步公告子公司欣燕都拟不超过2800万元收购石家庄雅客怡家70%股权。 风险提示 北京星级酒店市场面临竞争加剧风险;国企管理层激励不足风险。 期待外部收购带来的正效应,维持“谨慎推荐”评级 预期公司14-16年EPS0.60/0.72/0.85元,14-15年动态PE23/20倍,处于行业低位。考虑到公司后续资本运作战略明确,且极可能引进民营力量,兼涉“环球影城”题材,未来股价仍具有向上催化剂,维持“谨慎推荐”评级。

事项: 中青旅发布公告:中国证券监督管理委员会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得通过。公司将在收到中国证券监督管理委员会正式核准批复后另行公告。 评论: 增发方案正式获批,时间节点上符合我们此前预期 此前,我们在2014年2月24日公司分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》中指出:“如果再融资事项进展顺利,公司有望3月中旬上发审会。若发审会顺利通过,公司有望在4月拿到批文”。从本次公告的情况来看,公司非公开发行股票申请已于3月17日正式获批,时间节点上完全符合我们此前预期。在这种情况下,公司预计将在4月正式获得批文,从而推动再融资的如期实施。 增发方案看多颇多,是公司未来发展的关键一步 此前,我们在2013年10月16日的公司报告《再融资意义非凡市值角度成长空间大》中曾着重指出,公司此次增发方案看点颇多。 1、大股东参与增发且变相增持凸显其对公司长远发展的信心。本次再融资,公司控股股东承诺出资不低于2.56亿元,按增发底价15.88元/股和发行股数上限7800万计算预计发行完成后大股东(及其一致行动人)持股有望达到或超20%,较此前合计持股19.85%可谓变相增持。 2、本次再融资一手夯实乌镇旅游这一景区平台,一手布局移动互联新的营销平台。公司本次增发拟募集资金总额不超过12.30亿元,主要用于收购乌镇旅游股份有限公司15%股权,在线旅游平台化、网络化、移动化升级项目,桐乡旅游广场项目和补充流动资金,如下表1所示。 首先,收购乌镇15%有助于强化乌镇对公司的利润贡献(预计增厚13-15年EPS0.02/0.12/0.14元),强化乌镇的景区投资平台地位。其次,遨游网升级有助于公司全面“O2O”化,通过平台化、网络化和移动化建设,有望成为国内少有的同时具备线上线下功能的综合性旅游服务公司。其三,桐乡旅游广场项目(虽位于景区外,但距离高铁车站仅200米,位于沪杭高速高桥入口附近,地理位置优越),有助于完善乌镇景区外的配套,扩大接待能力。 3、再融资有望增强公司的资金实力,降低财务费用,并可部分支持公司濮院项目的发展。公司本次增发拟募资不超过12.30亿元,其中补充流动资金2.9亿元,一是可以降低财务费用2000万元(以2.9亿元本金和7%的年化利率计算),如果考虑整体融资规模12亿元,那么可以带来的财务费用节省更多;二是可以增强公司资金实力,并为未来濮院项目建设储备部分资金。此外,虽然濮院项目总投资相对不低,但主要为政府主导,公司以参股形式介入,主要是负责景区的设计,建造及经营管理,政府负责前期的拆迁和主要的资金筹措。因此,濮院项目对公司而言相对轻资产。 4、可跟踪部分潜在战略投资者(如复星、IDG等)是否会借此机会参股上市公司。如果一旦成行,必将对公司中长期发展产生积极影响。 目前股价溢价16%,大股东参与增发博弈下预计实际增发价相对合理 截止3月17日,公司当前股价较增发底价15.88元溢价16%,相对平稳。考虑到大股东将参与本次增发带来的市场投资情绪博弈,我们可以预计最后实际的增发价也相对合理(或底价发行,或竞价程度也有限),从而可以为参与增发的投资者提供一定的安全边际。 近期突发恐怖事件或马航事件或影响公司投资情绪,但调整有望带来配置良机 3月1日昆明火车站恐怖袭击事件以及3月8日马航失联事件影响了部分投资者对旅游公司的投资情绪。但是我们认为,首先,由于居民出游愿望仍然迫切,上述事件不排除将一部分游客的长途旅游转化为城市周边近郊游,公司的乌镇、古北项目反而可获益;其次,虽然马航事件短期可能影响部分游客赴新马泰的旅游,但部分游客也会通过选择其他目的地或选择马航以外的航空公司的方式出门旅游;其三,根据历史经验,随着相关事态趋于稳定,旅游行业每次都能凸显其快速恢复能力。在这种情况下,公司股价调整反而有望给投资者带来配置良机。 坚定看好类乌镇模式连锁复制潜力,维持公司“推荐”,建议投资者逢低增持或积极参与增发 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元,对应摊薄后EPS公司13-15年PE估值为29/26/21倍。 我们认为,虽然增发会短期带来一定的摊薄,但是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。我们此前在2013年9月4日公司深度报告《古北水镇:品质决定未来》分析:“央企+景区好管理”=“优中选优”下的连锁复制扩张,古北水镇盈利仅是时间问题且可能超预期,坚定看好公司未来发展前景。我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》、2014年3月4日报告《乌镇模式持续绽放光彩濮院项目远景值得期待》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量,仅用“旅游服务+乌镇”两项业务,公司合理市值就超过当前的总市值77亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务,公司市值被显著低估。未来1-2年,随着古北水镇等资产逐渐显性化,公司市值可上看150亿元以上。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。

2013年业绩增长7.75%,四季度出现较显著下滑 2013年,公司实现营业收入6.67亿元,同比增长13.16%;实现归属母公司股东的净利润1.48亿元,同比增长7.75%(Q4下滑68%);EPS0.69元(按最新股本全面摊薄后EPS0.52元)。 大索道驱动收入提升,新项目开业拖累业绩增长 2013年,公司收入主要依靠索道收入增长(+27%)尤其是雪山大索道的客流增长及提价贡献。具体来看,大索道、云杉坪、牦牛坪索道游客人数分别增长20.3%、-8.7%以及3.2%,对应收入分别增长44.9%、-13.7%和6.1%。同时,原有和府皇冠假日酒店业绩基本持平,印象丽江则受接待能力限制,人数、收入和业绩贡献也持平。受人工成本上涨等因素影响,毛利率降0.9pct。在期间费用方面,管理费用增24%主要受雪山综合服务中心、英迪格酒店、5596商业街开业所带来的2600万开办费用影响(剔除此影响管理费用率降2.4pct);销售费用增23%主要源于索道促销费用增长和商业街筹办的招商费用(剔除招商影响则销售费用率降0.2pct);而财务费用增23%则主要是由于中票发行所致。 昆明恐袭或仅短期影响情绪,中长期产业链延伸仍有看点 14年以来,丽江旅游市场已经逐渐适应《旅游法》的影响且增势良好。3.1昆明恐怖袭击作为突发事件短期对市场情绪造成一定影响。根据云南旅游委监测,暴恐事件发生后云南旅游市场平稳中呈弱波动。根据历史经验,随着恐袭阴影散去,客流有望重拾升势。公司14年经营计划为收入增9%、业绩增20%。通过投资香格里拉、泸沽湖的旅游酒店项目,公司有意成为滇西北最具产业链竞争优势的旗舰企业。未来不排除公司通过产业链延伸抢占区域核心资源。此前公司股改时的股权激励承诺未来也可能顺应国企改革大背景改善而出现契机。 风险提示 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;旅游法、昆明恐袭影响仍有待观察。 维持公司“谨慎推荐”评级 预计公司14-16年全面摊薄EPS为0.64/0.76/0.88元,对应估值19/16/14倍,具备较强的估值优势。我们认为昆明暴恐或影响短期情绪,旺季客流仍有望回归正常增长,且考虑公司未来仍具有区域资源整合潜力,建议逢低增持。

2013年业绩同比下滑48.41%,筑底完成 2013年,公司实现营收5.00亿元,同比下滑26.69%;实现归属于母公司所有者的净利润5220.6万元,同比下降48.41%。EPS 0.16元(我们预期0.18元) 客流不佳是业绩下滑首要原因,人工成本增加加重业绩压力 因多种不利因素叠加,公司13年经营承压。由于团客市场大幅下滑,公司旅行社业务收入同比下滑29.28%,差于公司整体收入增速。全年环保车、宝峰湖、十里画廊人数分别下滑15.06%、30.85%、27.40%,而营收分别下滑15.37%、13.52%、6.66%,提价导致宝峰湖和十里画廊业务收入下滑低于客流下滑。张国际仍在停业改造中。全年公司综合毛利率提升0.08pct。源于各业务毛利率下滑被毛利率较低的旅行社业务占比下降而抵销。全年期间费用率上升4.29pct,主要源于人工成本增加导致管理费用率上升3.84pct。销售费用率上升0.12pct,但其中用于旅行社团队的营销费用下滑42.38%侧面显示团客接待量大幅下滑。 14年景区客流增长弹性较大,且新业务较多将带来超预期可能 武陵源景区12-13年连续两年客流增速落后同业,团客占比高是重要原因。2013年1-4季度,环保客运单季客流增速分别为-0.85%、-21.50%、-16.28%、-9.51%,从Q2开始回升,与景区营销活动增加以及交通改善有关。随着景区交通改善以及针对散客营销(包括自由旅神app)的精细化,未来公司客流增长弹性较大。 14年1-2月武陵源核心景区客流同比增长35.9%。预计杨家界索道将于3-4月开业,将为未来几年提供重要增长点。此外自由旅神APP 本身也可作为盈利贡献点。而杨家界索道开通也将为环保车提价带来合理诉求。根据公司公告,公司拟与魅力湘西合作在宝峰湖新建剧场并参与整体收入分成,公司还在进行新项目的前期立项,显示公司未来发展仍在提速。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;杨家界索道经营低于预期。 最坏时期已经过去,14年弹性大,期待多,维持“谨慎推荐”评级预测公司14-16年EPS0.29/0.38/0.50元。从今年1-2月数据来看,公司基本面已经迎来恢复性高增长。杨家界索道推出将有效打开公司中长期盈利增长空间。未来公司还在积极向其他新业务布局,看好公司今年拐点反转的投资机会。