事项:锦江股份6月13日晚发布《非公开发行A 股股票预案》。公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),其中203,525.716 万元用于补充主营业务所需资金,100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款。本次发行股票数量为20,127.70 万股,其中向弘毅投资基金发行10,000.00 万股,向锦江酒店集团发行10,127.70 万股。发行价格为15.08 元/股。弘毅投资基金、锦江酒店集团均以现金认购,认购资金分别不超过人民币150,800 万元、152,725.716万元(含本数)。限售期:自本次发行结束之日起36 个月内不得转让。 评论: 公司推行再融资方案某种意义上来说在市场预期之中,但再融资节奏和具体方案略超预期。 我们此前在3 月28 日公司年报点评《锦江股份-600754-业绩平稳增长 纯正迪士尼题材叠加再融资预期》中指出:公司2014 年面临较大的资金压力。一是终止发债后,并购时尚之旅仍留有较大资金缺口(收购21 家时尚之旅酒店股权支付对价资金7.1 亿元,同时安排资金用于偿还时尚之旅6.75 亿元委托借款和3.50 亿元应付账款),二是公司预计14 年新开经济型酒店和连锁餐饮建设需投入资金9.7 亿元。在这种背景下,我们预计公司一方面可能加速对长江证券的处臵,另一方面也不排除采取其他资金成本更低的融资方式。特别是公司2014 年3 月以综合融资成本较高理由终止发行不超过16 亿元人民币(含16 亿元)的公司债券议案。 在这种情况下,公司以定向发行股票的方式募集资金,某种意义来说在预期之中,只是再融资节奏和具体方案略超预期。 增发方案虽然摊薄较大,但有助于为公司发展解决资金难题,减轻财务压力。 公司本次拟增发2.01 亿股,较原有股本6.03亿股摊薄33%,摊薄程度较大。不过,本次增发有望募资30.35 亿元,从而为公司未来几年业务发展提供雄厚的资金支持。具体来看,公司本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),扣除发行费用后的募集资金净额中,203,525.716 万元将用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,增强持续盈利能力;100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款,提高资产质量、改善财务状况。 公司去年收购时尚之旅后,财务成本就居高不下,迫切需要融资来有效解决资金问题。本次增发方案募资中的10 亿元用于偿还银行贷款后,每年可以节省财务成本5000 万元,有效地财务压力。同时20.35 亿元业务规模及门店发展资金在未完全投入使用前可获取一定的利息收入,直接提高公司净利润水平。 并且,公司公告中进一步指出,公司2014 年度计划新增开业连锁有限服务型酒店142 家,到2014 年末开业门店总数预计达到970 家;新增签约连锁有限服务型酒店200 家,至2014 年末签约门店总数预计达到1,260 家。公司进一步计划至2017 年末,签约门店数量增加到2,000 家以上。换言之,之后三年公司每年签约数将接近250家,显著加快。为实现上述业务发展目标,公司未来三年业务规模及门店发展所需资金合计约为30 亿元。本次募集资金中,拟使用20.35亿元用于上述业务发展资金。 经济型酒店龙头目前面临向中端酒店进军和有限服务酒店行业整合的关键时期,资金是核心。 中端酒店是经济型连锁酒店未来发展的方向。首先,随着物业和人工成本的快速上涨,尤其是一线城市,原有经济型酒店的定价体系已经无法支撑,只有向定价更高的中端酒店进军才能覆盖其相应的运营成本。尤其是随着原有一线城市签约酒店租约的陆续到期,经济型酒店集团如果希望在租约上涨的背景下仍然保留这一门店,向中端酒店升级成为最理想的选择。其次,随着人们生活水平的提高和消费升级,原有经济型酒店的客户也面临向中端酒店升级的诉求。其三,相比经济型酒店,中端酒店市场还处于较为空白的区域,未来发展空间较大。正因此,近几年来,几大经济型酒店龙头纷纷致力于拓展中端商务酒店市场。其中,华住重点打造全季酒店,同时还收购了星程酒店(号称全国最大的中档商务连锁酒店,但属于非标酒店);如家也积极打造和颐酒店;铂涛酒店集团(7 天)麗枫酒店2014 年4 月首家门店正式对外营业。从锦江来看,公司目前也自创了锦江都城这个中端品牌用于收编和管理中档酒店项目。目前锦江都城约41 家酒店,其中包括对一些经典老酒店和新收购项目的翻牌。比如此前收购的时尚旅酒店将在6 月底完成翻牌。公司预计今年将新开约20 家锦江都城,到今年底该品牌可达约60 家。锦江都城酒店品牌还将保持较快的发展速度,预计未来三年内将突破100 家。 从某种意义来说,目前中端酒店市场类似于5-6年前的经济型酒店市场:群雄积极布局,都尚属于发力的酝酿起步阶段。 因此,在这个过程中,谁先录得先机,谁更有望在中端酒店这个市场中获得更优的市场地位和市场影响力。但是,由于中端酒店的扩张初期往往需要更为侧重直营店的扩张,资金成为支撑起快速发展的关键。同时,公司希望通过收购现有酒店品牌的方式进行扩张,资金就更为关键。因此,我们认为,公司在目前时点选择增发注资,可以为其业务转型的关键时期获得雄厚的资金支撑,进而支持其未来的较快发展。 并且,公司还依靠其雄厚的国资背景和资金实力,为锦江都城的加盟商提供贷款支持,从而也有助于锦江都城品牌的加盟扩张。由于锦江都城的装修成本单间在17-20 万左右(原有经济型酒店品牌单间客房的装修成本在5-9 万之间),因此,对于锦江都城的加盟商,其资金也是难题。公司为了帮助加盟商解决融资难题,目前已分别与中国民生银行上海分行及上海农商银行签署了战略合作框架协议,凡与锦江都城公司签订加盟协议、且符合银行标准的新、老加盟商,均可向银行申请最高可达500 万元的信用贷款,贷款利率与正常的商业贷款一致。通过灵活多样的担保方式,既能有效缓解加盟商新开酒店和酒店翻修的资金压力,又能解决开业初期的资金周转难题。 在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张,整体增长提速。 在中端酒店发展方面,根据此前一财网6 月6 日的报道,公司还表示,除了签约租赁或受托经营了锦江酒店集团旗下的部分三星级酒店,收购了时尚之旅外,公司将继续寻找市场上符合发展该等类型酒店的潜在项目,以迅速抢占有限服务型酒店市场。此外,公司还表示,锦江都城主要以北上广等一线城市是主要发展目标,同时将和锦江之星酒店一样,考虑进军海外市场。换言之,在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张(包括锦江都城和锦江之星)。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣重任,公司未来不排除在海外市场进行收购,打造国际酒店管理龙头。 弘毅投资的海外股东资源具有一定想象空间。 引入弘毅投资外部战略投资者,有助于推进公司国企改革,提振市场情绪。 公司本次增发引入了弘毅投资这一外部战略投资者,符合上海国企改革的思路。弘毅投资是一家管理资金规模达460 亿元人民币、国内领先的PE 投资机构(联想集团背景),已投资进入的行业包括:建材、医药、工程机械、消费品、连锁服务等。截止2013 年底,弘毅已投资超过70 家企业,被投企业资产总额16500 亿元,整体销售额5360 亿元,利税总额370 亿元,也是上海QFLP(外资股权投资企业试点)迄今最积极主动、申请和使用额度最大的支持者。 较早几年,弘毅投资尤其是曾经主导了中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企的改制。其中,2006 年4月,公司入股中联重科后,中联重科连续2 日涨停,此后两年内最高涨幅达400%以上,当然,这与当时牛市环境有关。但是,公司2010 年参与中联重科的增发,股价表现就不尽如人意。从去年以来的动作来看,2013 年,弘毅投资先是入资上海东方传媒集团旗下尚世影业,此后又以近18 亿元的对价,收购上海城投10%的股权,推动公司的国企改制。在这种背景下,城投控股的股价表现也较为良好,复牌当日涨幅8%,两个月内最高涨幅26%,目前仍有10%左右的浮盈。 2010 年6月,公司公告与锦江之星管理层,徐祖荣、杨卫民、陈灏等37 人签署了关于锦江之星旅馆有限公司合计8.7750%股权的《股权转让协议》。由于直接的股权激励方案受制于国企政策配套不成熟的大背景,因此公司采取了管理层二级市场上购买上市公司股票的激励方式。虽然这种方式一定程度上绑定了高管与上市公司的利益共同体关系,但激励程度和效果依然差强人意(徐祖荣先生2014 年以来减持19 万股,但减持价格并没有比此前增持价格高多少)。因此在未来管理层激励机制设计上,弘毅投资可起到一定的积极作用。 在增发方案完成后,弘毅投资将成为锦江的第二大股东(持股12.43%),并可在公司股东大会推举一名董事候选人。同时,结合弘毅此前入股城投控股时的表示,弘毅将梳理形成系统性参与的思路和方法,为探索上海新一轮深化国资国企改革的成功之路贡献力量。因此,我们认为,弘毅投资成为锦江第二大股东后,不仅可以带来雄厚的资金支持,还有望与锦江的管理层一起,积极推动公司管理体制的优化(公司此前已有一定的股权激励措施),从而推动公司治理结构的持续改善。并且,弘毅投资在PE 投资领域类的广泛资源,包括其海外背景,也可以为锦江进行收购扩张包括海外并购扩张牵线搭桥。 15.08 元/股的增发价形成支撑,大股东注资15 亿彰显支持上市公司发展决心和信心。 我们认为,本次增发价为15.08 元/股,参考上市公司今年以来的股价走势,这个增发定价并不算低,可为公司未来股价走势形成较强的心里支撑。同时,大股东以15.08 元/股的增发价,拟增资约15 亿元,也彰显了大股东对公司未来发展的信心。当然本次大股东积极参与定增,且增发前后持股比例均为50.32%,地方国资仍牢牢把握住公司的绝对控股权。 维持公司“谨慎推荐”投资评级,公司未来看点较多,多重主题投资题材带来较好的股价弹性。 考虑增发方案所带来的财务费用节省,按增发20,127.70 万股计算全面摊薄后的14-16 年EPS 预期为0.55/0.73/0.85 元(仍假设14-16 年每年处臵2000 万股长江证券股权),现价对应摊薄后EPS 分别为29/22/19 倍。 虽然定向增发短期看带来的EPS 摊薄不小,但十分有助于为公司快速发展解决资金障碍,减轻财务压力。本次增发方案有望带来30 亿元的现金注入,可以支撑公司未来几年的快速扩张,门店增速将明显加快。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣使命,在雄厚资金支持下,公司未来不排除同时兼顾国内和海外两个市场,通过收购兼并等方式完成产业布局,打造中国特色的国际酒店管理龙头企业。同时,弘毅投资的入驻,预期也将有助于推动公司国企改革进程(此前入驻城投控股曾带动其股价2 月内累计上涨26%),完善其管理层激励机制,提振市场信心。并且,公司具有纯正的迪士尼概念,考虑到迪斯尼2015 年底开业预期,公司作为A 股旅游板块首屈一指的受益标的,市场投资情绪有望逐步提升。综合来看,我们维持公司“谨慎推荐”评级,看好公司多重题材带来的股价弹性,建议可伺机稳步增持。

异地项目支撑业绩增长,产业链延伸+城市演艺扩张预期夯实估值中枢,维持公司“推荐”评级 我们暂维持公司14-16 年EPS 至0.76/0.99/1.24 元,对应PE33/25/20 倍。我们认为,伴随13、14 年异地项目的接连开花,14、15 年已经成为公司收获异地项目业绩的关键时点,进而可以有效支撑公司14、15 年业绩的高成长。与此同时,公司积极打造文化航母,除了去年年底投资大盛国际外,今年Q1先后参投电视剧《玻璃鞋》,打造中国演艺谷(演艺谷丰富程度超预期,未来不排除复制扩张的可能),战略投资本末文化等,快速丰富产业链,稳步提升公司市值成长空间。加之大盛国际制作发行的影片有望在今年下半年和2015 年陆续上演,有助于提振市场情绪。综合来看,我们坚定看好公司旅游演艺的异地扩张盈利前景以及文化航母战略下的市值想象空间,公司未来看点多,我们给予公司中期目标市值200 亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

维持公司“推荐”评级,“商旅+金融”差异化发展战略带来想象空间,回调带来重新介入契机 我们认为,在P2P业务最早培育的1-2年,一方面,成交额的培育需要一定的时间,另一方面,推广期不排除会有一定的折扣优惠,并伴有一定的线上线下营销推广费用,因此我们谨慎估计14-15年的盈利贡献或相对并不显著,更多体现为与腾付通和小额贷的协同效应。2015年以后,虽然平台成交额的进一步突破和经营运作走向成熟,其盈利贡献有望趋于显著,有望成为公司金融板块重要的盈利增长点。 综合考虑小额贷业务贷款上限的提高,以及P2P业务的影响,我们调整公司14-16年EPS至1.01/1.27/1.51元,对应PE28/22/19倍。考虑到公司在股权激励和大非解禁背景下业绩增长的确定性强,2014年并购扩张有望加速,商旅金融与机票商旅协同发展战略未来依然值得期待,P2P网贷业务有助于金融板块资金闭环的实现,中长期仍具有较好想象空间。前期因创业板系统性风险,股价大幅回调,建议可逐步增持。

事项: 中青旅公告非公开股票发行结果,公司以18.3元/股的价格发行6721万股,募资资金净额为1,199,996,620.70元。 评论: 定增价18.3元/股超预期,大股东高价认购彰显对公司发展信心 公司以18.3元/股的定增价完成增发,较此前增发底价15.88元/股溢价15%,超出市场预期,显示机构对公司未来发展的较高认可度和信心。 并且,大股东出资2.58亿元(超出增发方案中的底线2.56亿元),以18.3元/股的较高定增价格认购1408万股,充分体现了出大股东对公司未来发展的信心。并且,通过本次参与增发,大股东实现了一定程度的变相增持(持股比例有19.85%提升至20%)。 古北项目客流节节高,未来盈利想象空间巨大 作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,尤其是进入4-5月以来,客流更是节节攀高(图1)。 具体来看,2014年春节黄金周7天,古北景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。 清明小长假3天,古北累计接待游客近1.9万人次,估算客单价接近170元。 五一小长假3天,古北接待游客近5.9万人次,收入近千万元,客单价估算也接近170元。 4-5月,随着旅游旺季逐步到来,预期其平时周客流稳定在2.5-3万人左右。 并且,从客单价来看,乌镇目前的客单价在140-150元左右,其中乌镇西栅经过多年的培育,客单价达到200元左右。而古北目前平时的客单价可以接近200元(节假日因为住宿等设施接待能力的限制,客单价略低)。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),尤其是下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),消费的多元化,住宿率的提升有助于客单价的持续增长。此外,公司进入正式营业后,门票价格也有望进一步提升(可能提升到150元),这也有助于客单价的增长。 从古北项目的盈利前景来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。 我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。 其次,凭借“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,古北项目突破盈亏平衡点的时间或比预期得更快。我们曾在此前报告中(见下表3)详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位臵优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。目前,公司客流的节节攀高已经印证了我们前期观点。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。 乌镇持续发力,会展较快增长下,公司14年业绩仍有一定支撑 一方面,乌镇客流和客单价双升,加之公司持股比例从51%增至66%,从而为公司14年业绩提供坚实支撑。具体来看,乌镇Q1在多因素(昆明暴恐、马航失联,党群教育)影响下,客流仍然增长约10%左右。二季度以来,乌镇在清明、五一等小长假客流均呈现20%、35%左右的较快增长。考虑到西栅休闲游模式日益受游客亲睐,且12、13年的固定资产投入带来的效益逐步体现,乌镇的客单价预计仍然保持良好增长。因此,在客流和客单价双轮驱动下,我们认为乌镇2014年收入有望保持30%以上的较快增长,进而夯实业绩成长。 另一方面,从会展业务来看,由于去三公和医药行业反腐等影响,市场对其会展业务发展存有疑虑。但是从实际来看,2013年公司会展业务在各种不利因素影响下,收入仍然增长8%,且净利率还提升了0.1pct。2014年一季度,公司会展在承接了几个大项目的推动下,收入增长25%,也超出预期。我们预计2014年会展业务仍有录得20%左右的较快增长。 此外,由于地产2013年尚未结算完毕,因此2014年仍有少量地产业务供结算,公司的彩票、IT和山水酒店业务也有望继续保持平稳发展。 综合来看,公司2014年业绩仍有一定支撑,有助于打消此前市场的部分疑虑。 公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级 中青旅是我们2013年四季度以来重点推荐的投资品种(见下表)。考虑最新股本调整,我们预计公司14-16年摊薄后的EPS0.75/0.97/1.25元,对应PE27/21/17倍。 我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。我们一再反复重申,公司仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过80亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。 综合来看,我们坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。

2013年业绩增长8.59%,符合预期 2013年,公司实现营收93.16亿元,同降9.38%;实现净利润3.21亿元,同增8.59%(剔除古北投资收益则下滑8.48%);EPS0.77元,与业绩快报一致。 地产拖累收入下滑,乌镇仍是业绩增长的主力 2013年,公司收入下滑主要受地产下滑92%拖累(剔除地产增8%),而旅行社/会展/酒店/IT/景区收入分别增长3%/8%/14%/18%/11%。乌镇景区在客流下滑5%的情况下(东、西栅客流分别-18%、+17%),依靠客单价的提升18%,收入增11%,权益利润增长约28%(有补贴和股权收购影响)。整体来看,公司毛利率微降0.15pct,而销售/管理/财务费用率分别增2.18%/0.77%/0.41%。 2014 Q1扣非后业绩增长50%,保持强劲增长 2014 Q1,公司实现收入21.78亿元,同增12.13%,实现净利润6536.58万元,同增10.03%(扣非后增51.39%),EPS0.16元。业绩增长主要来自:1、乌镇客流、收入分别增长8.6%、18.9%,且持股比例从51%增至66%;2、会展承接了几个大项目,收入增25%;3、销售/管理费用率分别降0.51/0.99pct。 古北项目高品质决定高成长,濮院项目打开中长期空间 随着旺季的逐步到来,古北客流潜力将逐步得到市场印证。清明小长假客流已达1.9万人次,近期周接待人次也近1.9万人次。我们一直强调古北的高品质决定客流潜力,近期客流超预期也印证了我们前期观点。并且,在客流爆发背景下,古北突破盈亏平衡的时间或比预期更快,15年可期待。此外,濮院项目也有序推进中,有望从中长期进一步打开公司的成长想象空间。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;“去三公化”举措加码打压市场情绪。 维持公司“推荐”评级 预计公司14-16年EPS0.88/1.12/1.41元(摊薄后为0.65/0.74/0.94元),对应摊薄后EPS14-15年PE 估值为26/20倍。乌镇的持续高增长(西栅Q1客流增22%)+股权比例提升将有力夯实14年业绩增长。我们坚定看好公司中长期成长前景,认为未来1-2年,公司市值上看150亿元。维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。

2014Q1 业绩增长7%,基本符合预期一季度,公司实现营收44.03 亿元,增长11.81%;实现净利润5.33 亿元,增长7.40%(扣非增长10.95%),EPS0.55 元,基本符合预期。Q1 增值税返还减少约2200 万元,资产处置损益减少超900 万元。此外汇兑损失增加约2300万元。剔除上述因素影响,则公司经营性业绩潜在增长近15%。 三亚店Q1 收入增长近20%,预计得益于品类调整和促销据了解,2014Q1 三亚店总销售额增长15-20%,三亚店持续优化商品品类。而传统免税预计基本持平,旅行社收入受大环境影响仅录得个位数增长。整体来看,毛利率提升1.67pct 预计与营收结构改善、三亚店促销方式改变等因素有关;同时,销售费用率增加0.51pct(三亚店返券促销),管理费用率增加0.29pct;财务费用率增加0.63pct(主要受Q1 人民币贬值带来的汇兑损失影响)。 多因素将倒逼三亚网店较快推出,政策利好预期持续强化 我们认为海免扩建、免税易购推出,以及新任董事长对电子商务的重视,都将倒逼公司尽快推出网上免税店,极大利好海棠湾未来市场渗透率的提升。并且,海南11 年4 月免税政策推出,12 年11 月额度提升,14 年1 月推出即购即提和邮寄购物,14 年3 月海免网店推出,显示部委对海南离岛免税的扶持的积极态度。随着8 月海棠湾免税城的推出,离岛免税政策加码预期将逐渐升温。同时京沪离境市内免税店等政策利好预期也有望持续强化。此外,2015 年北京首都机场免税店面临重新招投标,中免存在公平竞争机会。 风险提示 公司经营对政策依赖度较大;国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。 维持公司“推荐”评级 维持14-16 年EPS1.56/1.88/2.31 元,对应动态PE21/17/14 倍,处于板块低位。 随着新的领导班子部署就位,加之新董事长对电子商务的极大重视,网上免税店未来仍有望较快推出,公司免税业务进入线上线下联动局面。海棠湾项目8月开出带来的政策加码预期强烈,同时公司还存有京沪离境市内店等政策预期。 我们认为目前二级市场股价已较充分反映目前经营面悲观预期,维持公司一年期合理估值47 元(对应14 年30PE),维持公司“推荐”评级。

2013 年业绩增长39%,符合预期. 2013 年,公司实现营业收入3.57 亿元,同增38.18%;实现净利润9099.06 万元,同增38.67%,EPS0.74 元,接近业绩预告中的上限(15-40%),符合预期。 公司高新技术企业资质复审通过,2013-2015 年继续执行15%的所得税率。 机票商旅维持较快增长,商旅金融初露锋芒. 2013 年,公司机票商旅业务收入增长30%,主要依靠B2B、TMC 的增长驱动。 但由于B2B 留存的佣金率相对不高,我们估计公司整体佣金率有所下滑。商旅金融业务则初露锋芒,腾付通收入约900 万元,而融易行收入和净利润分别为1247 万、529 万,超预期。整体来看,公司毛利率下降0.27pct(预计与价格战、旅行社表现欠佳有关),期间费用率整体微增0.18pc(财务费用率增加)。 2014Q1 业绩增长41%,商旅金融贡献突出. 2014Q1,公司实现营收8951.99 万元,同增16.70%;实现净利润2469.84 万元,同增41.28%,EPS0.20 元。虽然去年Q1 所得税按25%计算,但去年Q1有625 万的补贴,扣除此影响,公司营业利润增长达59%,主要依靠商旅金融业务的贡献(腾付通扭亏,小额贷贡献业绩557 万),而机票商旅业绩增长19%。 商旅金融夯实14 年业绩增长,未来有望进行跨业态收购扩张. 2014 年,融易行有望成为业绩增长的重要驱动(可研报告预计14 年净利润超2100 万),腾付通预计扭亏为盈,此外公司已进一步布局商旅保险经纪业务。 与此同时,收购扩张仍然是公司接下来的重要看点。公司年报中指出“ 除了对同行并购外,公司将考虑依据整体战略目标实施战略并购,补足价值链中的短板”,换言之公司有望进行跨业态收购扩张,且未来并购标的规模也有望增大。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 维持公司“推荐”评级,前期下跌带来重新增持契机. 预计14-16 年EPS1.02/1.24/1.45 元,对应PE30/25/21 倍。考虑到公司在股权激励和大非解禁背景下业绩确定性强,2014 年并购扩张有望加速,且商旅金融与机票商旅协同发展战略未来依然值得期待,维持 “推荐”评级。

一季度业绩增长42%,客流表现值得欣喜 2014 年Q1,公司实现营业收入1.87 亿元,同比增长8.22%;实现归属母公司股东的净利润988.52 万元,同比增长42.45%;EPS0.04 元。据了解,Q1 客流同比增长13%左右,在去年同期客流仍正增长背景下值得欣喜。 客流增长+费用控制共同推动业绩超预期公司1-2 月客流增长良好,预计有20%以上。3 月受党的群众路线教育活动有所下滑,最终Q1 增长约13%。今年一季度门票提价效应将会体现,因此门票收入将快于客流增速,而索道收入预计不低于客流增速。整体营收增长逊于客流增长推断源于酒店业务和其他收入(峨眉雪芽)承压所致。公司毛利率下滑1.9pct,预计与酒店等业务相关。公司三费控制良好,期间费用率降2.90pct,其中销售/管理/财务费用率分别下滑0.28/2.56/0.06pct;管理费用额同比下滑6.56%,是一季度利润大增重要因素,体现八项规定等对地方国企的软约束。 14 年业绩有望恢复性高增长,Q1 客流和业绩增速将提振市场信心我们认为,在客流反弹+门票提价延期体现+金顶二索产能释放等因素推动下,公司14 年大概率实现恢复性高增长(公司预计14 年业绩0.68 元)。虽Q1 属淡季,对全年贡献低,但客流较好增长和期间费用的良好管控将提振市场信心。 公司未来交通改善/索道提价/环保车注入/股权激励等看点良多首先,今明两年景区内外交通改善(14 年底成绵乐高铁有望通车,15 年景区第二条上山公路有望竣工)有望推动客流大幅增长;其次,公司将募投项目“峨眉山旅游文化中心”实施地点变更为报国寺片区,有助于其更好地吸引客源;此外,公司未来还存在索道提价/环保车注入/演艺政策补贴/股权激励等预期。 风险提示 公司成本费用的弹性偏大,再融资项目的培育周期可能较长。 维持公司“推荐”评级,目前时点建议积极增持 暂维持公司14-16 年EPS 0.76/0.95/1.14 元,对应PE23/18/15 倍。目前股价已基本接近增发价16.98 元(14 年底解禁),安全边际高。公司14 年业绩恢复性高增长相对有保障,未来催化剂颇多,维持公司“推荐”评级,一年期合理估值23.75 元(对应15 年25 倍),建议投资者目前时点稳步增持。

2014Q1 公司业绩增长5%,扣非后增长高达74%. 2014Q1 公司实现营业收入1.36 亿元,同比增长55.14%,实现归属母公司股东的净利润4993.97 万元,同比增长5.39%,处于此前业绩预告的增长区间1%-10%的中位,EPS0.09 元。由于去年Q1 公司获得了约2700 万补助,今年一季度公司扣非后业绩增长达74.44%,呈现高速增长态势。 三亚项目超预期是公司Q1 业绩大增的核心原因. 一季度,三亚项目实现盈利3006 万元(补贴500 万),大幅超预期,是公司Q1 收入和扣非后业绩大增的核心驱动力。具体来看,我们估算三亚Q1 客流约28 万人,客单价超过190 元(详见附表1),剔除补贴影响净利率超45%。就杭州本部来看,预计宋城景区Q1 扣非业绩微幅下滑(1-2 月客流增长良好,3 月受党的群众路线教育活动影响下滑),杭州乐园扣非业绩基本持平,烂苹果乐园开放时间由周末3 天转为2 天,盈利较大下滑。综合来看杭州本部扣非业绩下滑约10%。此外,丽江项目3.21 开业带来342 万元亏损。整体分析,本期综合毛利率上升5.60pct,预计三亚项目毛利率70%以上;期间费用率上升1.44pct,主要受财务费用率上升影响,而销售费用率/管理费用率分别下降0.11/1.21pct。 三亚超预期打开异地项目想象空间,打造文化航母夯实长期成长. 2014 年是公司异地项目落地的关键之年,丽江项目3.21 开业,九寨项目计划5.1 开业。三亚项目的超预期表现不仅有力夯实公司14 年业绩增长,更将打开公司陆续落地的异地项目的盈利想象空间。同时,公司积极打造文化航母,除了去年年底投资大盛国际外,今年Q1 先后参投电视剧《玻璃鞋》,打造中国演艺谷,战略投资本末文化等,快速丰富产业链,稳步提升公司市值成长空间。 风险提示. 异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期;团客市场恢复进度可能低于预期。 异地复制持续落地+产业扩张预期持续,维持“推荐”评级. 结合三亚项目的超预期表现,我们上调公司14-16 年EPS 至0.76/0.99/1.24 元,对应PE32/25/20 倍。我们坚定看好公司旅游演艺的异地扩张盈利前景以及文化航母战略下的市值想象空间,公司未来看点多,我们给予公司中期目标市值200亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

2013 年业绩增长29%,低于预期 2013 年,公司实现营收174.48 亿元,同比增长8.15%;实现净利润12.95 亿元,同比增长28.73%;EPS1.41 元,按最新股本全面摊薄后为1.33 元(我们预期1.38 元),源于Q4 业绩下滑25%,单季仅贡献摊薄EPS0.17 元。 Q4 受旅游法影响收入增速放缓,多因素影响导致单季业绩下滑 受旅游法等影响,公司Q4 收入增速放缓(仅增3%),投资收益下滑50%。同时,增值税返还大幅减少(营业外收入减少7787 万)、母公司管理费用激增4321万、计提1286 万的存货跌价准备等多因素影响致其Q4 业绩下滑。 13 年旅行社业务净利率明显改善,三亚店净利率则有所下滑13 年,公司旅游服务收入增2%,但依托系统完善,净利率从0.29%增至0.57%,权益利润增97%,贡献EPS0.06 元;商品销售收入增20%,权益利润增24%,贡献EPS1.25 元。其中,三亚店收入增39%,但由于净利率跌至15.5%(上半年21%,预计与计提跌价准备、税金返还减少以及费用增加等有关),业绩仅增25%。传统免税收入仅增1%,但依靠规模经济,净利率提升2pct+。有税业务依靠虹桥高铁、杭州机场等新增9900 平米经营面积,收入增89%。 预计Q1 三亚店平稳增长,网店推出/政策利好预期持续强化 据商务部数据,我们估算2014Q1 三亚店销售额增长9%,相对平稳,但我们认为海免扩建、免税易购推出,以及新任董事长对电子商务的重视,都将倒逼公司尽快推出网上免税店,故仍然看好其未来免税O2O 的成长空间。并且,离岛免税政策进一步放宽/京沪离境市内免税店等政策利好预期仍有望持续强化。 风险提示 公司经营对政策依赖度较大;国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。 维持公司“推荐”评级 预计公司14-16 年EPS 1.56/1.88/2.31 元,对应PE 分别为22/19/15 倍,处于板块低位。虽然公司13 年业绩略低于预期,但部分受费用弹性较大影响。我们认为新任董事长任期下,加之网上免税的推出预期,公司14 年业绩仍有较强支撑。且海棠湾项目8 月开出后未来政策利好预期强烈。我们给予公司一年期合理估值47 元(对应14 年30PE),维持公司“推荐”评级。

事项: 商务部发布海南离岛免税3月数据:2014年3月,海南三亚免税店和海口美兰机场免税店共计销售免税商品3.37亿元,同比增长2.9%;购买旅客12.4万人次,同比增长0.94%。其中,三亚市内免税店销售免税商品2.63亿元,海口美兰机场免税店销售免税商品0.74亿元。香化类免税商品销售收入占免税品总体销售收入的38%。 评论: 3月三亚免税店数据低于预期,预计受党的群众路线教育活动等事件影响 从3月单月数据来看,离岛免税销售额同比增长2.9%,其中三亚免税店实现免税销售额2.63亿元,估算同比下滑5%,逊于预期,我们预计主要受昆明暴恐、马航事件、党的群众路线教育活动等因素影响。 从一季度的情况来看,虽然2014年1月海南离岛免税增长24%,但由于没有三亚店和海口机场店的单独数据,我们假设三亚免税店1月单月销售占离岛免税的比例为80%(2013年为82%左右,2014.2-3约78%),据此可以推算三亚免税店1月销售额以及1-3月累计销售额情况,如下表所示。从中可以看出1-2月,三亚免税店整体增速尚相对良好,但由于3月下滑5%,导致1-3月三亚免税店整体增长在9%左右。进一步结合海南离岛免税的购物人数和客单价变化进行分析,客单价继续增长,1-3月客单价整体上涨26%,尤其是春节影响的2月,客单价增长47%。但购物人次变化不甚理想,1月购物人次增长12%,从2月开始购物人次开始下滑(14年春节7天跨1-2月),3月继续呈现下滑之势,显示客流总体受昆明暴恐、马航事件以及党的群众路线教育活动等因素承压。一季度海南离岛免税购物人次下滑5%。 在这种情况下,我们预计三亚免税店3月销售收入的下滑主要源于购物人次承压。我们认为,随着上述事件负面影响的逐步减弱,加之三亚店3月份人事调整告一段落,三亚免税店仍有望恢复到1-2月的增速。 与此同时,海口机场免税店今年一季度保持较高增长主要与其三期扩建工程2013年12月底及1月新开业有关(营业面积扩展至近5000平方米)。根据人民网等媒体报道,2013年12月31日,海口机场免税店三期扩建项目第一批开业,主要包括休闲鞋屋、太阳眼镜屋、水晶屋和香水屋,经营包括施华洛世奇、雷朋、古驰、迪奥、其乐、乐步、哈瓦那等44个国际知名品牌。2014年1月中旬,位于7-11号登机口附近的香化精品店开业。在这种情况下,海口免税店经营面积的扩大和商品品类的丰富推动了其销售额的较快增长。 海免的较快增长及其网上预购平台推出倒逼中免加快其推出网上免税平台 从目前的情况来看,中免三亚免税店网上免税购物平台(包括过度产品的酒店自助终端)的推出进度差强人意,我们猜测这与公司新董事长上任后的工作部署调整有关,加之公司拟打造带线上付款功能的免税网上平台(海免网上不能预付),导致其推出速度相对不及海免。 但是,一方面,无论是一季度海免的快速增长还是其免税易购平台的推出,在某种程度上都给中免三亚免税店的经营带来了一定的压力,从而将倒逼中免加快其网上免税平台的推出;另一方面,我们此前2月25日的报告《全面电子商务化带来全新投资视角 14年迎来发展新起点》中也着重指出,公司新任董事长非常重视公司未来电子商务业务的发展,其自身的履历背景也为其推广电子商务平台提供了良好的基因。考虑到电子商务是公司新任董事长新一届任期的重中之重,加之完成今年任务目标(新董事长上任后通过)的压力,我们仍然对其网上免税平台的推出持相对乐观的态度。 政策利好预期持续,且公司接下来仍有诸多看点 1、 公司此前在股东大会交流上也表示会重点推进上海迪士尼国际度假区免税店项目(可能带有离境退税功能),从而也为其未来京沪两地市内免税店进展带来曙光。 2、 三亚免税业务将推广自助终端和网上订购模式(目前看来不需要政策审批),海棠湾项目8月份开业之后也将面临额度调整等政策较强预期。 3、 伴随国企改革浪潮,公司管理层激励也在积极推进中。 4、 青岛项目不排除争取更为有利的免税购物政策,比如国人离境购物等。 5、 2015年日上-北京首都机场免税店协议到期,未来中免存在公平竞争机会。 公司14年处于新一轮政策周期起点,维持“推荐”评级,一年期合理估值47元 我们暂维持公司13-15年预测1.38/1.57/1.92元,对应PE 26/22/18倍,处于板块低位。虽然2014年一季度三亚免税店销售额增长相对平稳,且网上免税店因客观因素(人事变动及增加线上付款功能等)推进进度差强人意,但是,无论是海免扩建及免税易购所带来的压力,还是新任董事长将电子商务作为重中之重的背景,都在倒逼公司尽快推出网上免税店,因此我们仍然看好其免税O2O背景下的成长空间。同时,考虑到14年海南处于新政策周期起点,我们坚信公司未来政策利好预期将继续强化,海棠湾项目将中长期推动公司业绩重新步入快车道。给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持公司“推荐”评级。

事项: 中青旅古北水镇清明数据超预期。 评论: 清明小长假古北水镇客流超预期,印证我们前期观点“品质决定未来” 作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,2014年春节黄金周7天景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。清明小长假期间,客流人数显著超预期。根据统计,2014年清明小长假第一天,古北水镇接待估计超5000人次;第二天接待估计超9000人次,三天累计接待游客预计超过2万人次。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),古北水镇客流的爆发更是可乐观期待。并且,清明期间,民宿供不应求(100多间),几乎全部爆满,仅景区外的水镇大酒店(300多间客房)在6、7日尚有少量空房。随着下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),住店客人的增加将进一步提升景区的客单价。 我们此前在2013年9月4日公司深度报告《古北水镇:品质决定未来》分析:“央企+景区好管理”=“优中选优”下的连锁复制扩张,古北水镇盈利仅是时间问题且可能超预期,坚定看好公司未来发展前景。古北水镇今年清明小长假客流超预期也进一步印证了我们前期的观点。 古北项目虽然投资大,但高品质决定客流潜力,而在客流爆发背景下,突破盈亏平衡的时间或比预期更快 从目前的情况来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。 我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。 其次,凭借“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,其客流爆发潜力极大。除了2013年9月4日报告《古北水镇:品质决定未来》中的相关分析外,我们在2013年11月4日公司分析报告《古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》、2014年2月24日报告《古北水镇初显王者气质,青旅总社有望价值重估》中先后从实地调研的角度详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),韵味深远,一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位臵优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。我们认为,凭借古北项目的优良品质,其客流爆发只是时间问题。清明小长假或已拉开了其客流爆发的序幕。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。 我们坚定看好公司中长期价值,1-2年目标市值150亿元 我们在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》、2014年3月4日报告《乌镇模式持续绽放光彩濮院项目远景值得期待》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。 首先,乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元,25倍PE,66%股权计算)。 其次,从旅行社业务来看,中青旅三游业务以出境游收入为主,估计13年达30亿左右(众信2013年收入规模约30个亿),其毛利率也在10%以上。如果我们以1.5%的净利率进行估算,中青旅一年出境游的净利润也有望达到5000万左右。考虑到随着众信旅游的旅行社逐渐增加零售比重以及开始切入东南亚市场以及国内市场,因此不排除净利润率有可能走低。而随着中青旅营收规模的扩大以及更注重集中采购,因此净利润率有提升空间(国际上旅行社净利率2%)。综合来看,中青旅的“出境游自由行+O2O”长期前景看好,且中青旅虽是国企但激励相对充分。截至2014.4.4,众信的市值41亿元。我们认为,中青旅的旅行社+会展业务的合理估值不应低于40-45亿元。 因此仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过当前的总市值78亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。 维持公司“推荐”,建议有条件的投资者积极参与增发 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元,对应摊薄后EPS公司13-15年PE估值为30/26/21倍。 公司此前曾于2014年3月18日发布公告:中国证券监督管理委员会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得通过。根据经验,正常情况下公司有望在4月初也就是最近获得批文。虽然增发会短期带来一定的摊薄,但却是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。 在强烈看好公司基本面的同时,我们也明确指出,因大股东较大比例参与增发(中国青旅集团拟出资认购不低于人民币2.56亿元,且认购股份比例不超过本次实际发行数量的25%),短期股价可能将处于15%-30%的窄幅波动区间。截至4月4日,中青旅收盘价18.89元,较增发底价溢价19%,处于预期区间。年初至今,公司股价上涨7%,在重点个股中排名相对靠前,呈现出良好的防御性。

2013年业绩增长42%,与业绩快报一致。 2013年,公司实现营收30.05亿元,同比增长39.78%,实现归属母公司股东的净利润8746.88万元,同比增长41.53%,EPS1.72元(按IPO后最新股本摊薄为1.50元),与此前业绩快报一致。 出境游批发强劲增长是业绩增长主力,会奖业务增速超预期。 2013年,公司出境游批发/零售/商务会奖收入贡献为57%/24/19%。其中,占比最高,盈利能力相对最强的批发业务在高基数下增长42%,是推动公司业绩增长的主力;出境游零售业务依靠门店扩张(13年新增门店8家)和线上业务推动(线上业务增48%),营收增长43%;商务会奖业务则在医疗客户占比较高,外部环境相对不利的情况下仍然增长30%,超预期。公司综合毛利率增0.06pct,达10%,主要依靠批发和零售业务毛利率提升贡献(分别增0.02/0.42pct)。公司期间费用率微增0.05pct,主要是由于销售费用率增0.09pct(销售人工增62%),而管理费用率则降0.04pct,财务费用率持平。 马航事件影响有限,线上线下扩张分享出境游行业高成长。 因马航事件出境游市场受到关注。考虑到公司以长线出境游为主,马航事件短期影响东南亚游,但不排除东南亚游分流至其他出境游路游,故影响有限。从未来发展来看,一方面,公司系民营出境游旅行社龙头(主要管理层均有持股),身处朝阳行业,机制灵活,凭借上市后品牌和资金优势,可以推动线下门店的跨区域扩张以及线上业务的拓展完善(14年拟全面布局国内主流在线交易平台,推出微信服务号及移动支付等),业绩有较好支撑,同时公司还投资旅游互联网创新大赛拟寻找和孵化合适的旅游创新项目;另一方面,考虑到IPO因限制超募仅募资1.5亿元,未来不排除公司适时启动再融资,助推公司跨越式发展。 风险提示。 各种系统性风险;汇率风险;市场竞争加剧;零售门店拓展效果不达预期。 给予公司“谨慎推荐”评级。 预计公司14-16年EPS1.80/2.31/2.88,对应PE42/32/26倍。公司作为民营出境游旅行社龙头,未来有望通过线下和线上化双向发展,分享出境游行业高成长。民营体制的高效进取值得期待,结合估值水平,给予“谨慎推荐”评级。

事项: 自2月24日,公司股价达到历史高点后,截至目前公司股价已累计回调25%。我们认为二级市场表现主要受创业板阶段性调整、第三方支付政策风声趋紧、马航事件、携程支付漏洞门等多因素叠加影响持续承压。从目前时点来看,公司逢低增持时点已经显现。 评论: 近期公司股价多因素影响持续回调,但我们认为负面情绪已经相对充分释放 腾邦国际是我们2013年以来持续重点推荐标的。2014年1月16日,我们发布公司价值分析报告《“商旅+金融” 模式步入收获期,14年并购扩张有望提速》,认为14年公司仍值得重点推荐,目标价上看40元。自我们发布报告后,从1月16至2月24日,公司股价累计上涨42%;2月24日,收盘价至42.67元。对于公司股价迅速上涨至目标价,我们也有所提示,也建议仍可选择继续持有。随后受一系列因素影响,股价回调节奏也略有超出我们预期。 我们认为股价承压主要受以下因素影响: 1、2月25日,创业板指数冲高回落。截至目前,相关指数已累计回调12%。腾邦国际也是2月25日以来开始回调,与相关指数走低具有较强的联动性。 2、3月8日马航失联事件以及事态持续发酵,引发市场忧虑(公司在重点发展国际机票业务)。我们认为上述事件对公司基本面影响极为有限(目前主要表现为游客拒绝乘坐马航飞机,但这一家产品对其整体业务影响极为有限), 更多是情绪上的影响。从目前来看,虽然马航事件的最终结果尚未公布,但是市场恐慌情绪已经开始逐步恢复。 3、3月22日携程支付漏洞门事件。我们认为,上述事件短期可能引发部分客户对支付安全的担忧,但腾邦首先是“城门失火,殃及池鱼”,不像携程直接受关注(漏洞门事件与携程自身业务操作不规范有极强关系)。腾邦目前主要面向B2B 客户以及TMC 客户,OTA 业务占比非常低。并且,上述事件有助于推动携程、腾邦等机票代理强化技术升级,完善其支付环节安全。 4、据21世纪经济报道,3月11日,央行下发《中国人民银行关于手机支付业务发展的指导意见》、《支付机构网络支付业务管理办法》征求意见稿,其中显示个人支付账户转账单笔金额不得超过1000元,同一客户所有支付账户转账年累计金额不得超过1万元,显示第三方支付可能遭遇政策趋严。但从目前的情况来看,上述仅为征求意见稿, 后续实施情况仍待观察,存在非常多变数。且公司腾付通目前主要以B2B 业务为主,因此暂时基本不受影响。此外, 对于,第三方支付未来可能不能绕道“银联”的相关政策,我们认为这对第三方支付是整体性约束,且腾邦的腾付通是基于公司自有商旅生态链来构建的,具有很强的业务黏性,不同于一般的第三方支付。 总体来看,我们认为上述负面情绪已经逐步释放,目前股价业已基本反应了上述利空,而未来公司仍面临诸多利好。 公司成长看点之一:OTA价格战下TMC 具相对优势,异地并购扩张有望提速 OTA激烈价格战下,公司精准对位,重点发力TMC业务,确立相对优势 我们认为在目前激烈价格战下,公司重点发展TMC 业务,一方面是结合自身实力进行的精准定位,可以形成自身的相对优势;另一方面,中国市场中长期成长空间大,且黏性较强。 具体来看,公司选择重点发力TMC业务,且聚焦月差旅成本在30万以上的中型客户,为其定制化系统并提供全国性的服务网络,可以与美国运通等TMC 巨头形成差异化竞争。同时,以OTA 为重心的对手,更依赖于推出标准化的轻交付业务,过多的TMC专业化业务将影响其OTA 的运行效率。腾邦聚焦以此,可集中其优势力量重点攻坚,从而形成自身在TMC 领域的相对优势。 与此同时,TMC 业务的中长期成长空间也非常可观,且黏性较强。一方面,GBTA2013年8月预测中国有望在2016年成为全球最大的商旅市场(预计中国商旅支出2013-2017年年均复合增长14%)。并且,国内企业尤其是中小企业采用TMC 专业公司的占比极低。这也为腾邦这样的公司拓展TMC 业务预留了广阔的空间。另一方面,TMC 的核心在于嵌入企业的管理,通过服务流程和系统的选配式安排,有效地为企业提供差旅咨询和差旅流程落地执行。在这种情况下,腾邦通过差旅管理成为客户的管理助手,与客户黏性较强,并非简单价格战可以取代。 预计公司2014年异地扩张有望提速,并购体量可能加大,类型趋多元化 我们在1月16日分析报告《“商旅+金融”模式看好,14年异地扩张有望提速》中提到,公司2012-2013年的收购扩张积累了充分的并购和整合经验,为接下来大跨步扩张奠定了基础。一是通过2012-2013年的整合,培养了一只专业化的收购扩张管控团队;二是在积极推进过程中,让市场上的票代公司认可了公司现有估值模型和对赌条款;三是公司在2013年积极与其他区域票代合作中,对对其出票规模和客户情况有所掌握,从而筛选和储备了一定的并购标的;四是2013年公司先后并购了天津、常熟、重庆、南京和西安等标的积累了经验。 从公司未来发展的目标来看,根据证券时报3月18日的报道,公司总裁乔海表示:“我们近阶段的目标是要完成机票细分市场的全国整合,提高市场占有率,今后几年公司肯定会快速发展。未来在机票分销领域,我们的市场占有率一定是两位数的,这一点董事会非常有信心。”与之相应的,上市公司目前市场份额为3.5%,换言之,未来还有较大提升空间。 虽然公司此前3月19日公告收购的厦门思赢规模并不大,但考虑到公司目前加速扩张的条件已经具备,加之股权激励和大非解禁强化其对外扩张的诉求,我们认为接下来公司有望大跨步扩张,以营造机票商旅全生态环境的思路进行并购, 一方面不仅会考虑收购票务公司,还考虑收购技术类的公司(2013年并购上海兆驿取得良好的协同效应),且未来部分收购标的的体量不排除会更大。 航空公司对机票分销体系依然持续倚重背景下,公司B2B业务仍在茁长成长,与去哪儿等平台合作凸显创新思维 航空公司在大力发展自有直销体系背景下,对分销体系依然非常倚重。从公司经营情况来看,机票销售佣金率仍然保持相对稳定,预计这一格局在未来几年内仍然难以改变。由于腾邦是除携程以外第二家全国性的机票代理的公司,加之上市公司的品牌和在其他区域的销售经验,航空公司相对愿意扶持腾邦这样公司以帮助其规范市场,管理区域的其他中小型票代。 公司近日在在投资者关系互动平台答投资者问时表示,公司全球分销系统(GSS 系统)与去哪儿网于3月18日实现对接,之后所有去哪儿网上的票代都可以接入GSS 系统。公司表示,GSS 系统对接去哪儿网以后,首先可以提升GSS 系统的交易量,其次可以提升GSS 系统品牌知名度,另外还可以提升去哪儿网的供应商在GSS 系统采购的效率。B2B 业务的快速发展将为公司的业绩增长保驾护航。 公司成长看点之二:资金紧张背景下,小额贷盈利前景可观,且与机票商旅形成合力 在目前资金持续紧张背景下,公司小额贷业务盈利前景极为可观。公司在小额贷的可行性分析报告中预计2013-2015年净利润分别为322/2106/2514万元。即使我们按照更为审慎的风险准备假设和业务规模假设,保守估算公司小额贷业务2013-2015年净利润分别为319/1282/1833万元,相较其2012年6562万元的净利润规模十分可观,且小额贷14/15年盈利预测存在上修空间。 并且,公司“商旅+金融”相辅相成的商业模式竞争优势突出。机票商旅为商旅金融提供了充足的、风险相对可控的客户来源;商旅金融不仅强化了机票商旅业务的业务黏性,且能成为新的盈利增长点。在目前相对散小弱差的机票商旅领域, 公司“商旅+金融”复合模式相对优势显著,且可以与携程等展开差异化竞争。 股价迅速回调带来增持契机,依然看好公司14年业绩高增长与并购扩张提速,维持“推荐”评级 我们暂维持公司13-15年EPS 为0.74/0.98/1.20元,对应13-15年PE 估值分别为44/33/27倍,较前期高点已显著回调。我们认为影响公司股价的相关不利因素已在股价中得到消化且未来市场情绪有望逐渐好转。考虑到公司在限制性股权激励以及大非解禁(2014年2月解禁,大股东延期一年)背景下业绩确定性强,2014年并购扩张有望加速,且商旅金融与机票商旅业务相辅相成模式下,其中长期成长路径仍值得期待,我们继续维持公司“推荐”评级,建议投资者把握契机增持。

2013年净利润同比下滑82%,低于预期 2013年,公司实现营收4.44亿元,同比下滑11.52%;实现归属于母公司所有者的净利润1064.59万元,同比下滑81.79%。EPS 0.03元,处于业绩预告中值,低于市场此前预期。因井冈山公司股权胜诉,此前年度报表略有修正。 报告期旅游核心业务均出现不同程度下滑,成本费用率显著上升 报告期,作为公司主要旅游业务的景区、大瀑布酒店、漓江客运收入分别下滑10.47%、17.6%、17.13%,毛利率分别下滑5.81、6.48、6.24个百分点。营收和毛利率下滑主要源于客流下滑。漓江客运客流下滑19.63%,丰鱼岩、龙胜温泉、银子岩、两江四湖客流分别下滑15.42%、13.63%、10.22%、4.47%。大瀑布酒店预计受“去三公”影响。上半年公司综合毛利率下滑4.35pct,期间费用率上升8.48pct,其中销售/管理/财务费用率分别增加0.93、6.05、1.50个pct。销售费用同比增长31.87%源于宣传展览费大幅增加,管理费用同比增长8.78%源于人工成本大幅上升,财务费用同比下滑1.19%。2013年投资收益同比下滑30.73%源于新奥燃气和井冈山旅游等投资收益大幅下降;营业外收入同比增长33.76%源于收购桂圳公司并表时根据相关会计处理所获公允价值变动。 公司计划从纯旅游向与旅游地产结合方向迈进,治理机制是关键 虽然报告期业绩欠佳跟外部经营环境有很大关系,但客观分析,近年来公司经营表现一直都差强人意。虽然公司拥有桂林不少核心景点经营权,但这种点状的景区资源整合效果一直未能彰显。此前公司开发福隆园项目,13年先后收购桂圳公司65%股权和罗山湖公司70%即是积极尝试。我们对该战略转型持审慎评估态度并将密切跟踪。此外,公司13-17年免征属于地方部分的所得税。 风险提示 公司经营管理能力和治理机制不能适应企业发展需要。 考虑到区域政策利好、交通改善及业绩反弹预期,维持“谨慎推荐” 不考虑旅游地产业务,预测公司14-16年EPS 0.13/0.18/0.24元,14-15年动态PE 为48/34倍,不具比较优势。但公司旅游资源多,因经营管理和治理机制等问题资源未能充分整合并发挥效益。从乐观角度,只要公司治理机制理顺,成本费用存在较大改善空间;且未来面临政策、交通、基本面反弹等多重利好