内生增长平稳,生产和营销体系整合进行中 前3季度公司销售收入增长22.6%,归母净利润增速30.19%,少数股东损益大幅增加主要受拜特并表影响。若扣除5月开始并表的拜特业绩影响,我们测算公司内生收入增长约10%左右,内生增长放缓一方面受行业影响,另一方面与公司内部生产和营销体系整合有关。但部分大品种也保持了较好的增长势头,如肠炎宁预计增长超过20%,汉防己甲素以及龙金通淋胶囊增速预计超过50%。部分品种如前列康、金奥康和珍视明增速基本持平。拜特方面,下半年第三条生产线投入使用,产能瓶颈突破,预计收入增速在30%左右,GMP改造完成、规模效益带动利润率提升同时,使得利润端增速高于收入端。我们预计完成今年的业绩承诺基本是确定性事件,预计丹参川芎嗪注射液销量能在8000万支以上。 内部整合加上外延推动下的多个看点 1)生产营销体系整合带来的包括内部效率提升以及营销方面的突破。公司已经着手合并了部分产品生产线,并将康恩贝医药销售公司与天施康公司及其子公司珍视明的营销平台体系进行统一整合,统一领导。公司整体将加快构建以中低端和基层医疗终端为主要市场的营销体系。目前内生方面公司超过3亿的大品种较少,但公司品种资源丰富,营销资源分散,内部整合有望推动公司多个超过1亿但未突破3亿的品种迈过3亿关口。2)拜特制药在产能瓶颈解决后的快速增长。目前一些销售空白的省份还未覆盖,如北京、天津、上海等。在新进入的省份如浙江、江西、福建,医院的覆盖率有待提高。产品目标医院6000多家,目前覆盖4000多家,医院覆盖率有提高空间。3)今年6月至9月,公司控股股东及其控制的公司在二级市场增持了公司2%的股份,增持平均价格超过15元/股。另外4月份公布的增发预案中,实际控制人以及拜特原实际控制人将分别认购公司3500万、4200万股,占全部公开发行股份数的44%,代表大股东以及拜特原控制人对公司发展的强大信心。目前公司对拜特方面的管理主要在风险控制方面,经营管理团队未发生大的变动,增发正在审核反馈中。 投资建议 预计公司2014至2016年实现主营业务收入分别为36.3亿、43.6亿和52.9亿元,分别同比增长24.2%、20.1%和21.3%。不考虑公司持有佐力药业股权的减持投资收益以及增发后摊薄及财务费用降低情况,预计实现每股收益0.59元、0.66元和0.82元。若不考虑持有佐力药业股权投资收益情况,并假设公司在2015年完成增发,预计增发摊薄后15、16年EPS为0.58元和0.73元。首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:内部整合不及预期、外延并购不及预期、行业政策性风险。

产品梯队稳健增长,渠道下沉空间较大. 公司前3 季度收入增长超过20%,各梯队产品稳健增长。渠道方面,公司从2011 年开始加强了基层及社区医疗机构市场的布局,目前渠道已基本覆盖全国90%以上的县级地区,下一步将深挖这些覆盖力度和深度仍显不够的市场。 目前基层销售队伍(含编外)已达2500 人左右。公司将紧抓3 大主力品种全部入选基药的机遇,大力开展基层和社区市场渠道延伸。目前最大品种通心络是所有品种中渠道覆盖最广的品种,但基层带来的收入占比仅20%左右。 这与公司一直都坚持在高端医院做专业学术推广,再自上而下带动在整个医疗终端推广放量策略有关。另外公司包括3 大主力品种在内的共6 个品种均已入国家医保目录,部分二线品种入基药增补,利于公司销售终端的下移。 上市产品的循证研究实验助推销售发力. 公司创立了“理论-科研-新药-生产-营销”五位一体的运营模式,建立起以络病理论创新为指导的新药研发创新体系,目前有5 项上市产品再评价的循证研究正在进行中,涉及主打产品通心络、参松养心以及二三线品种养正消积和津力达。这些循证试验结果将给公司学术推广营销提供了有力的支持。 其中预计明年3 月发布结果的通心络干预颈动脉斑块的发生发展的循证研究有助于将产品目标科室从心内科拓展到脑内科。另外用于治疗糖尿病周围神经病变的周络通胶囊和用于治疗糖尿病眼底病变的芪黄明目胶囊目前均已申报生产,与津力达一起拓展了公司糖尿病领域产品线。 投资建议. 我们认为公司三大主力基药独家品种通心络、参松养心和连花清瘟的渠道下沉空间较大,目前这3 大品种均突破5 亿规模但未到10 亿。一方面公司基层渠道布局正在加强,队伍已初具规模;另一方面参松养心和连花清瘟是新进新版基药的独家大品种,受益于新一轮招标的陆续开展,目前这2 品种的渠道下沉仍显薄弱。我们预计通心络2014 年有望突破10 亿销售规模,参松养心预计增速超过20%,连花清瘟由于去年基数较高,预计增速也能超过20%。考虑到公司强大的学术影响力和渠道下沉空间,首次覆盖给予“增持”的投资评级,预计公司2014-2016 年实现每股收益0.65/0.86/1.11 元,分别同比增长49.7%/32.1%/28.9%。 风险提示:药品降价、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨。

1-9月公司实现营收和扣非后归母净利润分别为50.86和2.54亿元,分别同比增长13.66%和10.08%,EPS为0.35元。其中三季度公司营收和归母净利润分别增长25.39%和22.85%。点评如下: 投资要点: 三季度公司收入高速增长。 三季度公司收入增长大幅超预期,增速环比二季度大幅提升约16个百分点,印证了我们之前的判断,下半年公司主动供货可能在加快,另外从毛利率下降幅度看,三季度工业收入占比有所降低,商业部分的增速预计快于工业,再有去年三季度低基数的影响。从费用上看,公司三季度三项期间费用维持平稳,与二季度相比环比继续降低。与去年全年水平对比,今年以来三大费用率均出现了较明显的降低,特别是管理费用率,说明公司在提高经营效率方面做出了一定的努力。另外前3季度,对中美史克的投资贡献投资收益4900余万,虽与以前年度相比仍存在明显差距,但相对去年同期有所回升。同时本三季度也是在中美史克负面事件冲击后,近1年多来首次此项投资收益实现正增长。 速效救心等核心品种稳健增长。 上半年公司速效救心丸在提价预期下公司本身存在控货意愿,随着低价药提价的窗口陆续打开,以及中药降价预期的持续落空,我们预期四季度发货将继续恢复。另外速效目前日用药金额为2.9元,提价空间较足,预计价格将稳步小幅上调。预计二线品种胃肠安、京万红、清肺消炎丸、金芪降糖片销售增速在20%以上。 投资建议。 公司品种资源良好,品种空间仍较大,但短期仍受制于国企机制,效率未得到充分发挥,销售一直是制约公司前进的一块短板。公司最新增发方案中,加强销售渠道的建设仍值得期待。目前增发已获国资委审核通过,为公司2001年上市以来首次直接融资。我们维持之前的盈利预测,预计2014年-2016年EPS为0.55、0.65和0.79元,给予“增持”的投资评级。

天士力发布三季报,1-9月公司实现营业收入和归母净利润分别为92.1亿和11.4亿,分别同比增长13.86%和26.3%,每股收益1.1元,我们点评如下: 投资要点: 三季度收入利润端环比提升。 若扣除会计估计变更影响(应收帐款坏账准备计提比例的变化导致当期归母净利润相对增加6597万)以及去年同期因处置投资性房产导致增加的非经常性损益后,公司1-9月归母净利润较去年同期增长29.17%,基本符合我们预期。其中工业增速在三季度加快,前3季度工业实现收入与去年同期相比增长了24.68%,增速相较上半年提升超过6个百分点,带动利润端环比也有较明显改善。费用方面,三季度销售费用维持二季度以来的个位数增长,管理费用维持负增长,财务费用达到2.1亿元,为近年来的较高水平,占收入比重达到2.3%。 基药非基药招标陆续推动的极大获益方。 我们认为公司保持了良好的发展势头,三季度收入利润端改善明显,我们认为一方面是基数效应,去年全年整个行业在反商业贿赂等政策影响下,增速基本呈现前高后低走势。另一方面,公司主导产品仍保持较高增长,丹滴预计增速在15%左右,养血清脑颗粒超过20%,水林佳、芪参益气滴丸、穿心莲内酯、益气复脉粉针等增长预计超过30%。公司近年新获批的注射剂注射用丹参多酚酸今年成功中标贵州、海南、吉林三省,中标价平稳,公司在贵州是单独中标,与直接竞品上海绿谷生产的注射用丹参多酚酸盐同时在海南、吉林中标。据IMS统计,上海绿谷生产的注射用丹参多酚酸盐位列今年二季度医院十大用药的第六位,去年全年绿谷该品种的销售规模超过25亿元,二季度仍保持了超过17%的增长,显示市场空间仍较大。该品类虽晚于绿谷获批,预计今年销售规模突破1亿元。另外去年收购的天地药业的醒脑静也处于市场开拓中,今年也成功在海南、吉林、广东等地中标。我们认为随着基药、非基药招标的陆续开展,凭借公司的产品技术和销售实力,公司将是政策极大的获益者,部分二三线品种或迎来销售放量期。 投资建议。 我们看好公司的长期发展,丹滴FDA3期进展顺利,有望推开中药国际化的大门。此外基低药——丹滴有望逐步提价。蕴含高管激励机制和大股东信心的增发正稳步推进中,我们看好公司长远发展。不考虑增发摊薄影响,维持之前盈利预测,预计公司2014-2016年实现每股收益1.38/1.86/2.35元,给予“增持”的投资评级。