事件：平安银行发布2020年报，实现营业收入1535亿，同比增长11.3%，实现归母净利润289亿，同比增长2.6%。其中，四季度单季净利润65.3亿，同比增长42.8%。 表内表外彻底出清，新发生风险明显回落，资产质量改善至平安整合深发展以来的最好水平。 （1）表内贷款不良率/关注率/逾期率分别创下2015年/2013年/2012年以来的新低。不良、关注、逾期的双降，一方面是经济复苏下的真实风险回落，我们用关注+不良生成率代表真实的新发生风险，2H20环比大幅回落84bp至1.20%（自8月开始，零售月新增不良呈现回落趋势，年末趋近疫情前水平），另一方面是下半年加大了不良处置力度，2H20共核销处置420亿，是1H20/2H19的2倍/1.6倍。 （2）表外理财非标不良提前一年完成回表，足额计提拨备、彻底核销，是为的是2021年能够。轻装上阵。公司在2020年将表外非标问题资产全部回表，同时计提273亿非信贷拨备（是2019年的4.4倍），并核销非信贷不良资产316亿（相当于2020年末表外理财规模的4.9%，同比多核销307亿），彻底出清表外非标回表的财务影响。 （3）对无需对4季度贷款拨备覆盖率环比下降过度解读，整体风险抵御能力仍在提升。2020年公司拨备计提同比增长18.3%，但由于大幅计提了非信贷减值，分流了贷款的拨备计提，导致4Q20拨备覆盖率环比下降17pct至201%。假如2020年不提前完成表外回表，非信贷减值计提保持和2019年同样的规模，多出的拨备额度给到贷款，那么2020年末贷款拨备覆盖率将提升至268%。 零售私行财富、对公综合金融全面赋能转型第二阶段，降低负债成本、提高中收占比，打造新三年的增长动能。 （1）私行财富、综合金融全面赋能平安银行零售、对公业务。零售方面：私行财富持续保持高增长，2020年私行/财富/零售客户数同比增长30.8%/19.9%/10.4%，私行/零售AUM同比增长53.8%/32.4%；对公方面：利用综合金融优势，打通平安集团内险资、贷款、私行等各种属性资金设计复杂投融资产品，2020年银行与集团合作落地的新增投融资项目规模4312亿，同比增长65.1%。 （2）存款成本自2Q19以来持续下降，2020年全年下降23bp。零售方面，通过做大零售AUM带动低成本存款沉淀（2019年以来零售AUM同比增长始终保持30-40%，是行业增速的两倍多），全年零售存款付息率下降20bp；对公方面，通过深化与集团联动的对公综合金融，带来团体客户存款日均余额1441亿，较上年日均余额增长142%，其中活期存款占比50.9%，带动对公存款付息率全年下降25bp。 （3）中收增速较前三季度继续提高长，全年增长18.3%，占营收比例提高1.7pct至至28.3%。零售方面：主要由财富管理手续费带来，2020年代销非货币公募基金同比增长156%，此外银行卡手续费收入在下半年快速恢复，2H20同比增长21%（vs1H20同比-4%）；对公方面：主要来自于综合金融、离岸融资、福费廷、银行承兑及电子商务等多板块的共同发力，对公中收同比增长12.2%，在营收中的占比提高2pct。 息差有望企稳，贷款定价下行将告一段落，同时零售贷款占比恢复有望带动贷款收益率走高。 （1）2020年息差单边下行，全年下降9bp，主要受生息资产收益率走低拖累。4Q20息差环比继续下滑4bp，和市场利率相关的债券投资收益率、主动负债成本率环比均大幅上升（债券投资收益率环比大幅上升了25bp，主动负债成本率环比上升了20bp），但由于市场利率传导至贷款定价仍有一定滞后，贷款收益率4Q20环比仍下滑6bp，导致存贷差环比收窄3bp。 向前看，我们认为随着今年信用环境整体偏紧，贷款定价有望逐渐企稳回升，支撑息差。 （2）零售贷款及高收益率的消费信贷恢复投放，有望提振贷款收益率逐渐回升。2020年上半年受疫情影响，对公贷款投放替代了零售贷款，零售贷款占比1H20较年初降低1.9pct；但下半年以来，随着疫情影响的消退以及消费复苏，零售贷款投放加速恢复，3Q20、4Q20零售贷款占比环比提高1.5pct/2.2pct，2020年末零售贷款占比超过60%，较年初提高1.8pct。 信用卡、新一贷余额分别在三、四季度重新回到正增长轨道，预计2021年这些高收益的消费信贷投放有望继续恢复。 投资建议：表内表外的全面出清为平安银行奠定了一张干净的资产负债表，疫情影响的消退、零售业务的全面好转将在去年低基数上带来盈利增长的弹性，私行财富、综合金融对负债、中收的全面赋能为未来中长期打造全新的增长逻辑。我们预计公司2021-2023年净利润增速分别为15.1%/16.2%/17.2%，对应14.3x21PE/1.4x21PB，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情二次反弹、宏观经济下行、LPR降息、银行让利加大。

事件：1月22日宁波银行发布配股预案，拟向全体A股股东配股，股数不超过10配1股，融资额不高于120亿。配股价约19.97元/股，按1月22日收盘价37.79元是5.3折，对应1.19x3Q20PB。 再融资或与国内系统重要性银行要求有关，属于一次性影响。去年12月监管下发《系统重要性银行评估办法》，宁波银行被纳入30家D-SIBs参评范围，有较大概率入选。假如最终入选D-SIBs名单，核心一级资本充足率要求或将提高1pct至8.5%（3Q20宁波银行核心一资本充足率为9.37%），存在资本补充压力。静态测算，120亿融资能够提高核心一级资本充足率1.12pct，与系统重要性银行附加要求相当，我们认为此次再融资属于监管标准提高的一次性影响，如若监管要求不变，去年80亿定增完全可以满足未来1-2年的资本需要。 配股是目前最优的融资方案，能尽。快补充核心一级资本。 （1）定增：根据《中国银保监会中资商业银行行政许可事项实施办法》，主要股东须满足对外投资不超过净资产50%的比例限制，假如采用定增方式部分股东可能受限； （2）可转债：可转债强赎价格一般要高于转股价30%，难以在短期内完成转股。宁波银行上一次可转债发行在2017年12月，最终触发强赎转股在2019年7月； （3）配股：向全体股东配股能够在系统重要性银行监管落地后尽快完成资本补充，按10配1测算，配股对EPS摊薄9.1%，但BVPS将增厚1.8%。 投资建议：宁波银行成长性和盈利能力突出，2016-2019年净利润复合增速20%，ROE稳定在18%左右。本次配股后，估算2021年ROE短期将被摊薄至14.1%，但以宁波银行在信贷业务上的成长能力和优异风控，以及在财富管理、国际业务等中间业务上的持续发力，预计未来长期ROE水平将保持在15%以上。我们预计公司2020-2022年净利润增速分别为6.9%/19.3%/20.0%，对应14.9x21PE/1.9x21PB，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情二次反弹、宏观经济下行、LPR降息、银行让利加大

事件：11月30日邮储银行公布定增预案，拟向控股股东邮政集团非公开发行不超过54.05亿股A股股票，募集资金不超过300亿。 定增率将提升核心一级资本充足率0.54pct价，溢价6%认购彰显对公司未来。发展信心。 （1）3Q20邮储银行核心一级资本充足率为9.51%，静态测算定增完成后将提升公司核心一级资本充足率0.54pct至10.05%，预计本次定增将在2021年一季度末前完成（2020年年报披露前）。目前公司正在全力推进资本管理高级法，未来切换后资本充足率有望提升1-2pct，向五大行靠拢； （2）自去年底邮储银行A股上市以来，邮政集团累计增持8.7亿股，耗资46亿元，持股比例提升1.06pct至65.27%；本次定增完成后邮政集团持股比例将继续提升2.03pct至67.30%，且定增价5.55元/股较目前股价溢价5.5%，彰显大股东对公司未来发展的信心。 短期业绩改善幅度在大行居首，3Q20业绩增速率先转正，主要得益于更干净的资产负债表。公司3Q20净利润增速大幅转正至+13.5%（五大行同比-4.2%），9M20净利润增速收窄至-2.7%（五大行同比-9.0%），主要得益于公司有一张干净的资产负债表（关注率仅0.53%，远低于五大行平均2.33%的水平），在疫情缓解后资产质量率先出现拐点。公司3Q20不良率环比下降1bp（较年初小幅上升2bp），五大行3Q20不良率环比上升5bp（较年初上升12bp），风险出清后信用成本得以快速下行，从而反哺利润。 中长期看存贷比改善、中收占比提升以及运营效率提高，盈利能力有进一步提升空间。 （1）9M20公司存贷比56.5%（五大行平均76.8%），我们测算存贷比和零售贷款占比每提升1pct分别能够带来1pct和0.5pct的息差弹性； （2）中收占比6.9%（五大行平均19.3%），仅相当于其他大行2007年时水平，信用卡、财富管理业务均有很大提升空间，公司3Q20手续费收入同比大幅增长27.1%，推动9M20手续费取得11.2%的双位数增长； （3）公司网点的点均产能与同业相比还存在着较大差距，但同时也是邮储的潜力，公司一方面加快推进网点转型，提升网点效能；另一方面对代理网点积极争取监管支持，逐步进行功能新增和产品叠加。投资建议：邮储银行在资产结构、中间业务以及运营效率上均有较大的优化空间，干净的资产负债表也使得公司率先走出疫情影响，我们持续看好公司作为零售大行的成长性。预计2020-2022年净利润增速分别为0.7%/11.6%/13.1%，目前估值0.78x21PB，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：贷款投放不及预期，存贷比提升较慢；中间业务发展不及预期；代理网点功能拓展不及预期；经济下行超预期导致资产质量恶化。

事件：邮储银行发布2020年三季报，实现营业收入2163亿，同比增长2.8%，实现归母净利润528亿，同比下降2.7%。其中，三季度单季净利润192亿，同比增长13.5%。 三季报业绩改善幅度在大行居首，核心在于更干净的资产负债表，以及资产、收入结构的优化空间。公司3Q20净利润增速大幅转正（1H20同比-10.0%，3Q20同比+13.5%），一方面是真实风险出现拐点，在上半年做实不良后，3Q20不良/问题/逾期贷款生成率均显著下降，同时在2Q20大幅增提拨备后风险抵补能力增强，推动3Q20拨备计提力度环比收窄反哺了利润；另一方面，剔除债市波动扰动，公司的核心营收增长能力也在疫后得到快速恢复，净利息收入+净手续费收入3Q20同比增长7.0%，较2Q20提高4.5pct。 二季度做实不良彻底出清疫情影响，三季度不良生成环比大幅走低。公司上半年加强不良认定和核销以出清疫情影响，逾期60+全部纳入不良、逾期30+纳入不良达到95%，1H20关注率/逾期率分别较年初下降13bp/15bp至0.53%/0.88%，资产负债表干净程度是2014年以来最优。随着下半年经济加快修复，3Q20不良净生成率显著回落，环比下降33bp至0.13%的极低水平，推动不良率环比下降1bp，同时关注率/逾期率环比继续下降1bp/4bp，拨备覆盖率/拨贷比环比提高3pct/1bp至403%/3.55%，资产质量持续稳步向好。 。息差逐步企稳，手续费收入增速快速恢复。（1）净息差3Q20环比仅下降1bp，主要来自于资产结构的持续优化，贷款占生息资产比例/存贷比/零售贷款占比环比分别提高0.8pct/0.9pct/1.1pct至50.6%/56.5%/56.5%。展望明年，宏观经济回升，息差在低利率压制下得到缓解，存款付息率存在下降可能，明年息差在这些积极变化下有望提高；（2）手续费收入9M19重回两位数增长，3Q20同比增27.1%，主要得益于代理业务、信用卡、电子支付等手续费的快速回升，未来中收占比有望逐步提升至7.5%-8%的水平。投资建议：邮储银行在资产结构、中间业务以及运营效率上均有较大的优化空间，干净的资产负债表也使得公司率先走出疫情影响，三季报有力的印证了这一点，我们持续看好公司作为零售大行的成长性。预计2020-2022年净利润增速分别为0.7%/11.3%/12.9%，目前估值0.66x21PB，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：贷款投放不及预期，存贷比提升较慢；中间业务发展不及预期；代理网点功能拓展不及预期；经济下行超预期导致资产质量恶化。

不良生成见顶回落、监管要求松动共同推动 3Q20净利润增速重回正增长。营收和拨备前利润增速仍延续缓慢回落（1Q20、1H20、9M20营收增速分别为 16.6%、15.4%、13.2%，拨备前利润增速分别为 19.2%、18.8%、16.1%），净利润增速的变化（2Q20净利润增速-35.5%，3Q20净利润增速6.1%）主要是拨备计提力度的变化（拨备计提同比 2Q20+58%，3Q20+15%），一方面是风险出现实质性拐点（3Q20不良生成率同比环比均出现拐点，而逾期、问题贷款生成率改善幅度更大），另一方面也是监管对银行利润增速要求有所松动（2Q20基本面和资产质量其实稳定，但要求银行大幅计提了拨备，3Q20考虑真实风险实质性下降且经济恢复趋势良好，放松了对银行的拨备要求，业绩可以体现真实的基本面情况）。 零售私行财富、对公综合金融成效显著，持续降低存款成本并带动中收提高。零售方面，私行财富业务推动零售 AUM 持续高增长，财富/私行客户较年初增长 18.4%/26.3%，私行 AUM 较年初增长 43.0%突破 1万亿，推动零售 AUM 较年初增长 25.5%；对公方面，银行与集团合作落地的新增投融资项目规模 3593亿，同比增长 143.6%。 （1）2019年以来存款成本持续下降。零售存款通过做大零售 AUM 带动低成本存款沉淀（2019年以来零售 AUM 同比增长始终保持 30-40%，是行业增速的两倍多），在 2Q20零售存款付息率下降 14bp 后，3Q20继续下降 16bp；对公存款通过深化与集团联动的对公综合金融，带来团体客户存款日均余额 1405亿，较去年日均余额增长 135.6%，其中活期存款占比 60.2%，继 2Q20对公存款付息率下降 22bp 后，3Q20继续下降 13bp。 （2）中间业务收入表现十分靓丽。9M19手续费收入同比增长 15.8%，较1H19进一步提速，1Q20-3Q20单季同比增速分别为 1.3%、13.6%、32.6%。 零售方面，主要由财富管理手续费带来，代理公募、私募基金手续费收入仿宋 同比分别增长 191%、130%；对公方面，综合金融、离岸融资、福费廷、银行承兑及电子商务等共同发力，对公手续费收入同比增 16.7%，占对公营收比例同比提高 3.6pct。 风险偏好下降带来了资产端收益率的短期承压，但边际上已经看到企稳的积极因素，零售、信用卡投放恢复，对公定价企稳将提供支撑。 （1）零售贷款风险偏好下降导致息差环比收窄。由于疫情影响，今年 56%的新增零售贷款投放至低收益、低风险的按揭及持证抵押贷款，高收益的新一贷单季度持续负增长（1Q20-3Q20新一贷余额环比分别下降 36亿、58亿、55亿），主要在提高客户质量（9M20客户介绍客户模式发放新一贷占整体发放的比例为 63.1%，较 2018年、2019年分别提高 19.7pct、1.8pct），因而导致 3Q20零售贷款收益率环比下降 55bp，也是净息差环比收窄 11bp 的直接原因。 （2）但边际上已经看到企稳的积极因素。零售方面，3Q20新增信用卡已恢复正增长，信用卡交易金额同比也由负转正（3Q20增速较 2Q20提高10.1pct），随着后续消费的进一步复苏，信用卡投放有望继续恢复；对公方面，3Q20对公贷款收益率环比仅下降 2bp，伴随经济修复带动企业贷款需求回升，对公贷款收益率有望逐渐企稳回升。 零售不良生成见顶回落，真实风险明显改善，不良处置加大推动逾期率、关注率、不良率大幅下降，未来潜在不良压力减轻。 （1）真实风险明显改善，未来潜在不良压力减轻。不良率环比大幅下降33bp 至 1.32%，主要是加大了核销的力度，3Q20单季核销 209.8亿，高于上半年累计核销 194.2亿的水平。公司在 3Q20加强了不良的认定（3Q20关注率环比下降 27bp，降幅较 1Q20、2Q20的 8bp、7bp 进一步扩大），但不良生成率环比、同比均小幅改善（环比、同比分别下降 8bp、21bp），表明真实风险的改善程度更大，逾期率环比下降 51bp（高于不良率 33bp的降幅），也说明新发生的逾期贷款在减少。我们测算 3Q20逾期生成率和问题贷款（关注+不良）生成率分别为 1.39%、1.17%，和 3Q19的 2.25%和 2.24%相比，大约只有一半的水平。 （2）零售风险见顶回落，对公自去年彻底出清后持续改善。零售端，8月开始零售月新增不良贷款已呈现回落趋势，主要产品不良率均已出现拐点，随着未来宏观经济进一步修复，零售资产的风险水平也将逐步回归正常；对公端，过去三年公司在对公业务的不良资产处置上一直保持了非常大的力度，去年底已经基本实现出清，后续仍将保持改善趋势。 （3）风险改善带动信贷成本下降，非信贷减值准备继续夯实。贷款减值方面，由于新发生风险明显回落，3Q20贷款拨备同比少提 60%（3Q20计提 51亿，去年同期计提 130亿），同时不良加大核销导致拨贷比环比下降了 67bp 至 2.87%，但拨备余额/（不良+关注）仍然稳定（2Q20、3Q20分别为 101%、99%，2Q20开始拨备余额首次完全覆盖不良+关注），拨备覆盖率环比继续提高 3.4pct 至 218.3%；非信贷减值方面，拨备计提力度继续加大，1Q20-3Q20非信贷减值损失分别为 24.1亿、49.6亿、108.0亿，虽然监管推迟了资管回表的时间，但公司还是按照风险资产年内回表的计仿宋 划推进，相应计提了非信贷资产的拨备。 投资建议：私行财富、综合金融、金融科技将成为公司转型第二阶段的推动力，更低的负债成本、更低的风险偏好、更高的中收占比有助于公司逐渐成为一家弱周期的零售银行。由于三季度风险出现实质性拐点，叠加监管要求松动，全年净利润负增长幅度有望继续收窄。我们预计公司2020-2022年净利润增速分别为-0.6%/15.7%/15.9%，目前估值 1.04x21PB，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国内疫情反弹、宏观经济下行、LPR 降息、美国金融制裁。

独特模式:自营+代理造就零售型国有大行。邮储是唯一一家既有自营又有代理的混合网点体系的银行,拥有全国最多的4万个网点,服务6亿个人客户,这使得邮储银行天生具备零售银行的基因。虽然代理网点的储蓄代理费较高,不过近几年在银行业存款定期化的趋势下,邮储的存款综合成本相对同业的劣势在缩窄,并且未来邮储和邮政的协同从负债端走向资产端,能够提升代理网点对邮储银行的盈利贡献。 成长空间:来自资产、客户、网点三大潜力的挖掘。(1)资产结构的优化:邮储银行贷款占比偏低,存贷比提升空间大,存贷比和零售贷款占比每提升1个百分点分别能够带来1个百分点和0.5个百分点的净利润弹性;(2)客户价值的挖掘:邮储银行中间业务起步晚,占营收比例仅相当于其他五大行2007年时水平,信用卡渗透率、网均理财余额均有很大提升空间,能够带来中收的快速发展;(3)网点效能的提升:邮储银行与同业网点的点均产能还存在着较大差距,但同时也是邮储的潜力,一方面加快推进网点转型,提升网点效能;另一方面对代理网点积极争取监管支持,逐步进行功能新增和产品叠加。 资产质量:有一张干净的资产负债表。邮储银行不良率是行业平均值的一半,拨备覆盖率远远高于行业平均水平,同时在客户准入上始终坚持“一大一小”的策略。“大”的方面,着重选取高信用评级的优良企业,重点是大型基础设施建设项目、央企和行业龙头企业,风险较低;“小”的方面,个人消费、经营、小企业贷款业务笔均金额较小,贷款风险分散。 投资建议:邮储银行具备股份行和城商行的成长性、农商行的下沉度、大行的体量和股息率,随着邮储在资产结构、中间业务以及运营效率方面潜力的进一步挖掘,ROE有望继续回升。我们预计邮储银行2020-2022年净利润同比分别增长10.3%/11.3%/12.1%,目前估值0.75x20PB,首次覆盖给予强烈推荐评级。 风险提示:贷款投放不及预期,存贷比提升较慢;中间业务发展不及预期;代理网点功能拓展不及预期;经济下行超预期导致资产质量恶化。

事件:宁波银行发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入350.7亿,同比增长21.2%,实现归母净利润137.1亿元,同比增长22.6%;2020年一季度实现营业收入108.6亿,同比增长33.7%,实现归母净利润40亿,同比增长18.1%。 2016-2019年宁波银行净利润增长始终保持在20%左右,未来中长期继续保持20%左右的增长靠什么? (1)客户的持续高增长和业务份额的扩大。存贷款业务是银行的基本盘,只有客户的持续增长才能保证规模未来的高增长。从19年报来看,无论是对公还是零售,客户数的增长都高于存贷款规模的增长,也是为后续的规模扩张能力做好了铺垫。公司持续推进的“211”工程和“123”客户覆盖率计划效果显著,19年公司银行基础客户增长24%、有效客户增长36%,零售公司客户数增长31%,零售客户AUM 增长24%、私人银行客户数和私人银行AUM 均增长43%,这些都高于存贷款规模的增长,19年贷款和存款余额分别增长23.3%和20.5%。 (3)中间业务收入占比提升并且可持续。19年公司手续费净收入同比增长34.3%,占营收比例提高2.2pct 至22.3%;1Q20同比47.9%,占营收比例较1Q19继续提高2.3pct。19年手续费收入的高增长来自于代理业务和银行卡手续费,同比分别增长33.1%和55.1%,代理业务高增长主要来自于财富管理发力下基金、保险等代销业务的增长,银行卡业务高增长主要是信用卡分期增长较快。目前代理和银行卡占手续费收入比例合计达到85%,我们预计这两块业务未来仍然能实现较快的增长:代理业务随着零售AUM 和私行AUM 的持续提升,未来延续高增长可期;信用卡分期在1Q20虽然受到国内疫情扰动,但长期增长逻辑没有变化。 1Q20净利润同比增长18.1%并未完全显示实力,营收33.6%同比高增长下拨备计提也非常审慎,为资产质量的可能波动提前进行利润的平滑。 (1)一季度贷款较年初增长10.6%,奠定净利息收入19.5%的同比高增长。由于预期今年贷款利率逐渐下行,基于早投放、早受益的逻辑,公司1Q20贷款较年初大幅增长10.6%,使得1Q20贷款同比增长达到了31.6%、生息资产同比增速达到23.7%,奠定净利息收入19.5%的同比高增长。由于疫情对1Q20零售贷款需求的影响,新增贷款的44%和45%投向了对公贷款和票据贴现,零售贷款只占11%。受到新增结构的影响, 1Q20净息差较19年全年下降10bp 至1.74%,同比由于1Q19低基数只下降1bp。 (2)非息收入同比增长52.3%,手续费及其他非息均有高增长。1Q20手续费净收入同比增长47.9%,在一季度资本市场火爆背景下占手续费收入51.7%的代理类业务持续保持高增长;其他非息收入1Q20同比增长56.7%,一方面是今年市场利率不断下行带来投资收益大幅增加,另一方面我们估计外汇套保业务量也增加较快,这块收益体现在公允价值+汇兑损益+投资收益科目中。 (3)拨备计提大幅增加提前进行利润增速的平滑。利息和非息收入的大增使得营收同比增长33.6%,但拨备计提同比更是大幅增加了88.5%,使得净利润增速只有18.1%。1Q20贷款拨备余额较年初大幅增加10.5%,使得拨备覆盖率和拨贷比环比依旧持平于524%和4.10%。 资产质量怎么看?一季度受国内疫情影响不大,海外疫情对出口企业贷款质量的影响尚未体现,仍需观察。 (1)一季度受国内疫情影响不大。1Q20不良率环比持平于0.78%,1Q20加回核销后不良净生成率0.6%,和19年全年0.57%的不良净生成率相比基本稳定。 (一)对公贷款方面,住宿餐饮、文体娱乐贷款占比分别只有0.15%和0.28%,敞口很低;交通运输行业贷款占比2.57%,考虑到交运行业公司规模较大,现金流支撑和抵御风险的能力更强;商业贸易业贷款占比10.94%,主要也不是线下零售企业的贷款。总体来看,由于一季度公司受国内疫情负面影响的相关行业贷款敞口低,并且国内疫情控制情况较好、复产复工较快,一季度对公贷款方面受到国内疫情的影响很小。 (二)零售贷款方面,虽然公司消费贷款占比达到21.9%,但由于对客户的准入把控很严,例如白领通主要针对国企、央企,而且对行业有严格限制,这部分零售客户属于最优质的客群,收入稳定、受疫情影响小,所以相比同业零售不良率特别是信用卡风险明显上升的情况下,估计公司的零售贷款资产质量仍然保持大体稳定。 (2)海外疫情影响尚未体现在一季报。由于海外疫情在3月份以后才开始蔓延,海外订单减少对出口企业的影响要到二季度才会开始体现。复盘08年次贷危机中宁波银行不良净生成率的变化,2H08不良净生成率从1H08的0.22%上升至1.35%,如果海外疫情仍没有得到控制,对公司二季度以后的资产质量确实会造成一些压力。不过考虑到公司的制造业贷款和商业贸易业贷款合计敞口从1H08的56%已经下降至19年的25%,外需恶化对公司出口企业相关的贷款敞口冲击下降,同时和08年相比手续费收入占比从11%提高至19年的22%,业绩的抗周期性也有所提高。另外从海外疫情的发展情况来看,4月中旬以后欧美疫情已经有好转的迹象,单日新增确诊人数回落,经济活动的重启也会带来出口企业海外订单的逐步恢复。总体上,我们认为二季度资产质量有压力,但也没那么悲观。 投资建议:基于海外疫情的不确定性,我们谨慎下调2020年净利润增速至16.6%,但疫情过后中长期仍然能够维持20%的净利润复合增速。当前估值对应定增完成后1.33x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:海外疫情继续恶化,影响出口企业相关贷款的资产质量。

事件:平安银行发布2020年一季报,实现营业收入379.3亿,同比增长16.8%,实现净利润85.5亿,同比增长14.8%。 利润增长超预期来自哪里? (1)收入端高增长:营业收入同比增长16.6%,主要由去年3季度债转股补充资本后贷款投放加快以及今年1季度债券投资收益大增贡献。1Q20利息净收入同比增长19.2%,在3Q19可转债转股完成后,贷款投放加快,4Q19和1Q20贷款环比增速分别为8.0%和5.2%,推动1Q20生息资产同比增长17.4%;非息收入同比增长12.4%,手续费收入受疫情影响同比仅增1.3%,但其他非息收入同比大幅增长59.7%,主要是市场利率下行带动债券投资收益同比增长47.9%。 (2)成本收入比下降:1Q20全行成本收入同比下降1.6pct,主要来自于零售业务产能效率的提升,以及疫情期间费用投放进度有所放缓,推动拨备前利润增速提高至19.2%。1Q20零售人均AUM营收同比增长27.0%,零售网均AUM营收同比增长30.4%。 (2)对公不良的出清:1Q20对公贷款不良余额较年初下降26.4亿,从而使得在零售贷款风险上升的情况下不良率做到环比持平。考虑到未来收入增速未来将放缓,在1Q20收入高增长的情况下多提拨备有必要,资产减值损失同比增加23.6%,其中贷款减值同比增加31%,使得利润增长从拨备前利润的同比19.2%收窄至税前利润的同比13.3%,拨备覆盖率环比提高17pct至200%。 全行不良率如何做到环比持平? (1)对公不良基本出清、边际改善。1Q20对公贷款不良余额较年初下降26.4亿,不良率环比下降48bp。由于公司在从2Q17到3Q19一直在压降对公贷款,并且不断加强不良的认定,去年底逾期60+全部纳入不良,可以认为对公的不良已经充分挤干净。1Q20收回未核销不良贷款35.2亿,主要是对公贷款,即便把这部分加回,过去存量对公在1Q20新发生的不良也仅有8.8亿左右。至于4Q19以后新增投放的对公,考虑到久期往往在2年左右,今年到明年也不会产生风险。而且新投放的对公围绕“行业银行、交易银行、综合金融”三大定位,聚焦战略客群,基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务等重点行业的客户授信余额占比达47.4%,风险比以前的对公要明显更小。 (2)零售不良受疫情影响较大。1Q20零售贷款不良余额较年初增加46.5亿,不良率环比上升33bp,其中信用卡、汽车贷款、新一贷分别上升66bp、33bp、29bp,房贷和抵押贷款不良率上升较少,环比上升10bp。由于1Q20全行不良余额环比增加21.1亿,但逾期60+、逾期90+环比变动分别只有+1.41亿、-0.56亿,不良变化和逾期60+变化差额部分可视为受疫情影响成为不良的贷款,虽然逾期未满60天,但已计入不良,规模大约20亿,不过公司表示3月新增逾期已低于2月,但仍略高于疫情前水平,预计这部分未来边际增长会放缓。剩下大约26亿的新增零售不良在疫情出现之前已开始逾期,更多是受到共债问题和经济下行的影响,边际趋势难以判断。同时还有部分响应国家号召为受疫情影响客户开通延期还款政策的零售贷款,未计入逾期也未计入不良,后续变化需要跟踪。 息差环比为何仅下降2bp? (1)生息资产收益率环比仅下降3bp,主要是贷款收益率环比上行6bp抵消了债券投资和同业业务收益率下降的影响。其中对公贷款收益率环比上升19bp、零售贷款收益率环比上升8bp。贷款收益率的提高并非客户资质下沉,而是由于:对公方面,去年4季度逾期60+一次性纳入不良并核销,导致利息收入相应减少,降低了对公贷款的日均收益率;零售方面,主要是疫情影响下居民信用卡刷卡下降,非生息的部分(刷卡后在免息期内按时还款)占比下降,导致分期、透支的生息部分占比被动提升,使得信用卡贷款收益率出现上升。 (2)计息负债成本率环比下降1bp,主要是市场化负债利率下行带动。同业负债、发行债券成本率环比下降12bp、11bp。存款成本率环比上升了2bp,主要是结构性存款较年初增加了21.2%,可能与疫情影响下居民消费受限,储蓄增加了定期比例有关。 受疫情影响的零售业务恢复情况? (1)资产端:信用卡、新一贷余额略有下降,但3月恢复较快。1Q20信用卡交易金额同比下降3.0%,信用卡贷款余额较年初下降4.5%,疫情期间公司积极布局线上化场景,为用户提供申卡用卡、线上购物、生活缴费等服务,3月份以来信用卡日消费金额已恢复至疫情前水平;1Q20新一贷发放量同比下降18.2%,新一贷余额较年初下降2.3%,不过通过业务流程线上化改造,产能已快速恢复,3月“新一贷”日均发放额已达到去年日均发放额水平;1Q20汽车贷款新发放额同比增长16.2%,余额较年初增长2.4%。 (2)负债端:零售客户获客受到一定影响,但AUM继续保持较快增长。1Q20零售客户较年初增长1.6%,只有以往季度的一半不到;但AUM继续保持快速增长,私人银行AUM、零售客户AUM较年初分别增长9.8%、7.8%,并带动个人存款较年初增长9.8%。 投资建议:预计公司未来利润复合增长保持15%+,公司自身的市场份额在扩大,虽然零售贷款的资产质量受疫情影响有所扰动,但边际影响在减弱,公司基本面长期改善的趋势不变,目前股价对应0.8x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致零售贷款资产质量进一步恶化。

事件:宁波银行发布业绩快报,2019年实现营业收入350.7亿,同比增长21.2%,实现归母净利润137.1亿元,同比增长22.6%。 全面超预期,全年营收和净利润增速较三季报同时上行。公司2019年全年营业收入和归母净利润同比分别增长21.2%和22.6%,较三季报分别上行0.86和2.54个百分点。23家公布业绩快报的银行中,年报较三季报营收和净利润增速同时上行的仅有3家(营收增速上行、利润增速下行10家,营收和利润增速同时下行10家)。仅存的3家中,无锡、郑州主要是去年年报利润基数低的原因,而宁波完全是在高基数上的再超预期。 营收和利润超预期的原因:(1)营收:规模增长超预期,全年总资产同比增长18.0%,较三季报规模增速提高3.9个百分点。公司可转债在去年7月触发强赎,8月全部转股,核心一级/一级/总资本充足率在去年3季末达到9.86%/11.64%/16.10%,也因此在4季度加大了债券的配置(4Q19贷款环比增长5.7%,总资产环比增长6.3%),可以预见在今年1季度利率下行的背景下,又将贡献超额的公允价值变动和投资收益,公司金融市场业务的领先优势又一次得到印证;(2)利润:利润增速比营收增速多增1.68个百分点,一是金融市场业务成本收入比低,多配债券带来的营收增速提高能够带来更大的利润增速弹性;二是拨备开始反哺利润,此前财政部征求意见稿希望银行将过多的拨备反映为真实利润,公司拨备覆盖率在3季度末525.49%高居上市银行第一位,这么高的水平下也没有必要再多提拨备,因而年末拨备覆盖率也环比略微下降1.41个百分点至524.08%。 资产质量保持稳健,中美达成第一阶段经贸协议后,后顾之忧更少。公司年末不良率0.78%,环比3季度末持平,不良率自2016年以来已经连续16个季度没有出现环比上升的情况。不良净生成率自2017年2季度开始不良率快速下降并持续保持在较低水平,今年中美达成第一阶段经贸协议之后,对资产质量的担心更少。 短期利润通过拨备平滑空间大,中长期盈利模式能向外复制、利润增长确定性高。(1)短期来看:对公贷款中小企业虽然可能受到疫情的负面冲击,但由于公司拨备覆盖率足够高,足以应对;零售贷款中白领通客户主要是公务员、白领,这部分人群收入和偿债能力受影响不大;(2)中长期来看:公司的模式已被时间检验过了,这套模式只要继续往外复制,依旧能保证公司未来的高成长。我们认为无论是短期还是中长期公司的业绩增长确定性都很高,维持净利润20%复合增长的盈利预测,当前估值1.46x20PB(定增完成后),维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化。

事件:平安银行发布2019年报,实现营业收入1380亿,同比增长18.2%,实现净利润282亿元,同比增长13.6%。 真实的不良生成水平和去年全年基本持平。由于公司18年和19年不良口径都有变化,18年不良口径全部纳入了逾期90+,19年不良口径全部纳入了逾期60+,所以单纯比较不良生成率的变化(19年不良生成率2.12%,较18年的2.51%下降39bp),不能真实反映风险的变化。此处我们用逾期90+生成率代表真实的凤险生成,剔除不良掉口径变化因素,19年逾期90+生成率1.88%,和18年的1.86%基本持平。考虑到2019年经济处于下行过程,在这样的背景下真实风险能够和过去持平表明公司风控做的还是不错的。至于市场都比较担心的零售贷款不良率,公司也作了说明,还原口径后零售不良率较年初下降9bp,信用卡、新一贷、汽融变化均不大,还原口径后不良率分别较年初上升1bp、1bp、6bp。 息差下半年持平于上半年,存款成本拐点红利开始释放。公司息差从上半年一直到三、四季度,始终保持在2.62%的水平,好于行业下降趋势。(1)存款成本拐点确认,零售和对公存款付息率继续下降。对公存款成本拐点在一季度,零售存款成本拐点在二季度,全年来看,对公存款成本和零售存款成本较年内高点均下降6bp。成本下降主要由定期付息率下降贡献,活期占比变化目前尚不明显;(2)零售贷款利率稳定,对公贷款利率下降因风险偏好降低。零售贷款利率上半年到四季度基本维持在7.74%,从结构上看,持证抵押贷款占比在上升,信用卡、新一贷提高门槛主动控制节奏;对公贷款二季度后利率在持续下降,除了受到LPR影响以外,更多的还是公司对公主动降低收益、精选客户降低风险的选择。 长期看未来利润增速和ROE提高的空间来源在哪?(1)不良口径不再扩大后,核销和拨备计提压力的减少。公司18年、19年不良余额分别增加59.1亿、33.3亿,其中不良口径变化带来的增量分别是133.8亿、59亿,当年的核销/拨备计提分别是458亿/436.6亿、475.6亿/532.9亿,在18年逾期90+、19年逾期60+一次性纳入不良后,不良口径无继续调整压力,长期来看较高的信贷成本有下降空间;(2)存款成本的下降。对公方面,资本补充完成后对公贷款重新投放派生存款;零售方面,零售AUM同比增长39.9%远高于行业带来低成本存款沉淀。19年公司存款增长15.6%,远高于17年、18年4.1%和6.4%的增长,存款成本短板开始补足。 投资建议:预计公司未来利润复合增长保持15%+,今年虽有疫情扰动但不改长期基本面改善趋势,目前股价对应0.9x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。

事件:平安银行发布业绩快报,2019年实现营业收入1380亿,同比增长18.2%,实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%。 利润为何低于预期?营收端正常,主要是多纳入逾期60+、多核销、多提拨备。(1)收入端:2019年营收增速18.2%,较9M19营收增速小幅回落0.6pct,回落幅度低于其他已公布业绩快报的银行,原因一方面是四季度加大了贷款投放(3Q19末可转债转股完毕),4Q19贷款环比增长了8%;另一方面是息差平稳,4Q19息差与3Q19持平(好于行业息差下行的预期);(2)支出端:4Q19拨备计提185亿,较4Q18单季142亿的拨备计提同比增长30%,因而导致4Q19单季净利润仅增长4.9%,年报利润增速较三季报低1.9pct。做个简单的敏感性测算,假如少纳入2%的逾期60+(2019年末逾期60+/不良是96%)、少核销和少提拨备7个亿(2019年相比2018年,多核销了25亿,多计提了116亿拨备),那么完全可以将全年利润增速保持在15-16%。 资产质量如何?在最严不良认定标准下,4Q19依旧保持拨备覆盖率的稳定。(1)继去年逾期90+全部纳入不良后,今年逾期60+全部纳入不良。2018年逾期90+/不良从年初的143%下降至97%,2019年逾期90+/不良进一步下降至82%;2019年逾期60+/不良首次进入100%以内,从年初的110%下降至96%;(2)在逾期60+全部纳入不良情况下,2019年末拨备覆盖率183.12%,较3Q19仅小幅下降3pct,基本稳定;如若剔除不良口径变化影响,即看逾期90+覆盖率,4Q19环比继续上行9pct。 还有哪些亮点?对公贷款首度发力,存款改善趋势明显。(1)3Q19完成资本补充后,4Q19对公贷款环比增加881亿/增长10%,是近三年来最大环比增幅。平安银行在资本补充到位前对公项目已经准备好,在资本到位后立马投放出去,2020年更将打造一批集团联动的对公综合金融模式案例;(2)4Q19存款环比增长6.4%,其中:对公存款增长7.0%,在对公贷款投放回归正轨后,有力带动了对公存款的增长;零售存款增长4.3%,继续保持稳定增长,2019年底平安银行零售AUM已突破2万亿,全年零售AUM增速达到41.2%,在持续保持远高于行业平均增速的情况下,零售AUM的做大将不断带来零售存款的沉淀。 投资建议:平安银行年报利润略低于预期主要是受到不良口径认定更严格的干扰,核心的不良生成、存款成本假设并无变化,维持20/21年净利润同比增长17.9%、19.4%的盈利预测及1.3x20PB的目标估值,继续推荐。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。

ROE:如何做到三年后提升至 15%? 平安在息差、非息、成本收入比上与招行类似,但信用成本太高,导致 ROE 大幅落后于招行;和其他股份行相比, 平安的资产减值损失/平均资产也要高出股份行平均水平大约50bp。做个简单的敏感性测算,平安信贷成本每下降 15bp(剔除不良口径变化, 9M19信贷成本和真实不良生成之间有 100bp 的空间),资产减值损失/平均资产能够下降 10bp,对应 ROE 能够上升大约 1个百分点。 仅此一项, 可保平安银行三年后 ROE 能从当前的 12%提升至 15%。 信用成本:控制住风险就是留住利润。 (1)零售风险: 市场最担心的新一贷和信用卡,其实风险远没有想象的大, 与年初相比,部分风险指标有向好的趋势,无论是核销后不良率还是核销前损失率都已稳住; (2)对公风险: 平安自 2Q17以来每个季度对公一般贷款都在压降, 存量风险其实要小于同业, 3Q19不良偏离度已经降到了 87%,和招行的 80%已经非常接近, 在今年逾期 60+完全消化以后, 未来会继续看到平安对公不良的双降。 息差:资产负债两端都能有改善。 (1) 资产端:零售方面,今年新一贷、信用卡余额没增长不是因为风险扩散了,而是因为零售把核销额度让给了对公(消化逾期 60+), 未来零售有核销额度后, 新一贷、信用卡增速会重新恢复;对公方面, 在集团联动的综合金融模式下,平安的对公能够更好的做到中等收益和低风险的平衡; (2)负债端: 2Q19开始存款成本已经开始向下。对公方面, 只要对公业务能够平衡发展,不再压缩,对公派生的存款其实能够很大程度上减轻成本压力;零售方面,随着零售 AUM不断做大,能够沉淀的零售存款越多,也意味着不需要太多高成本的存款。 投资建议: 我们在上篇深度《平安,不平凡》中详细阐述了平安银行的护城河以及业务改善的逻辑, 本篇报告主要测算平安银行未来 ROE 的提升空间以及如何落地。 我们未来会持续看到平安银行不良生成下降、利润增速提高,预计 2019-2021年净利润同比增长 16.3%、 17.9%、 19.4%, 当前估值 1.0x20PB, 目标估值 1.3x20PB,维持行业首选和强烈推荐的评级。 风险提示: 经济失速导致资产质量恶化、对公进展不及预期。

南京银行的估值折价之殇。过去,宁波银行和南京银行都是城商行中的出色代表,两者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但从2017年开始,南京银行估值相对宁波银行的差距不断拉大,目前南京银行较宁波银行估值折价达到50%,与南京银行较高的ROE水平不匹配。 南京vs宁波,估值折价为哪般?根据DDM模型,估值的决定因素主要取决于分子的增速g和回报率ROE,以及分母的风险评价。(1)g:利润增速中枢有所回落。2018-3Q19南京银行利润增速中枢回落至15%左右,而宁波银行一直保持在20%附近,而且去年南京银行定增倍否对未来增速中枢带来的不确定性;(2)ROE:盈利能力未能回升。宁波银行ROE在2015年见到低点,并在此后三年内企稳回升;而南京银行ROE在2017-2018年与2015年变化不大,一旦经济进入下行周期ROE是否有压力;(3)风险评价:南京银行在风险控制上做的不如宁波银行,资产质量的不确定性相对更大。 现在有哪些边际变化?(1)g:定增重启,利润增速的中枢有望回升。目前定增方案正处于向证监会反馈意见回复的阶段,从回复内容来看,不存在影响其定增发行的重大违法行为,我们认为这次定增计划大概率会得到证监会审核通过;(2)ROE:大零售转型+投行优势,应对利率并轨和直接融资趋势。零售贷款占比从2015年末的16.0%提升至1H19的28.3%,债券承销佣金占手续费收入比重提升至28.2%;(3)风险评价:不良生成上升势头已控制,从2Q19开始,南京银行不良生成率开始回落。 用期权思维看南京银行。除宁波银行外,大部分上市城商行PB估值都在1.0x左右,南京银行无论是地理位置、盈利能力,还是资产质量,都要优于其他城商行。相对其他城商行而言,目前价格买南京银行,相当于用极少的期权费,去换取一个困境反转的估值提升空间。我们预计公司2019-2021年净利润同比增长15.1%/16.7%/17.1%,目前估值0.95x19PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:定增进度不达预期、区域资产质量风险。

事件: 宁波银行发布三季报, 前三季度实现营业收入 255.5亿元,同比增长 20.37%;实现归母净利润 107.1亿元,同比增长 20.04%。 9M19营收同比增长 20.6%,今年前三季度始终保持在 20%左右, 未来高增长可持续。 (1) 先来看息差, 9M19比 1H19扩大 1bp,这比很多其他银行 3Q19息差是下行的要强的多,原因在于, 公司对公以小企业为主,零售以消费贷为主, 基本不受 LPR 影响; (2)再来看非息, 9M19非息同比增长 48.8%,这里面有今年切换 I9部分利息收入转非息的影响,但即便剔除也还是很高的增长。手续费同比增长 32.6%,结构预计还是延续中报的特点,银行卡和代理手续费高增,万利金分期、消费贷出表是主要增长动力;其他非息方面, 公司的外汇大管家在汇率波动比较大的环境下满足了客户外汇结算的套保避险需要,今年外汇结算量有望突破 1100亿,较去年翻番,这块收益体现在公允价值+汇兑损益+投资收益科目中。 3Q19不良率 0.78%,连续三个季度走平,拨备覆盖率环比继续上行 2pct至 522.45%。 3Q19加回核销的不良净生成率 0.82%(和 4Q18持平),看似较 3Q18的 0.31%和 1H19的 0.46%均有提高, 但结合 3Q19关注类贷款率环比下降 6bp 至 0.57%(3Q18之后关注类余额伴随贷款规模扩大都是增加的, 且增加的绝对额都在 1亿以上,而 3Q19的关注类贷款余额环比下降了 1.1亿),我们认为其实是公司在 3Q19对不良认定标准提高了。鉴于财政部《金融企业财务规则(征求意见稿)》 对拨备覆盖率不能超过 2倍的要求,公司可能扩大了不良认定的口径, 比如将部分的逾期 60+纳入不良(1H19逾期 90+/不良是 96.5%,有继续加强认定的空间)。 我们估算剔除不良口径变化后,公司实际的不良净生成率不到 0.6%。 打造轻型银行,提高核心回报。 公司聚焦轻业务、轻管理和轻运营, 大力拓展轻资本业务, 我们看到公司的 ROA 从 9M17的 1.06%,不断提升到9M18的 1.12%,再到 9M19的 1.21%,单位资产的获利能力不断增强。 随着公司四大管家(政务新管家、财富大管家、票据大管家、外汇大家管)的全面推开,以及出表周转的不断提高(公司每年贷款出表能占到新增贷款的一半多),我们会看到公司的 ROA 持续不断的优化。 高盈利、高增长的优质龙头银行。 公司可转债全部转股完毕, 80亿定增也已过会, 公司 20%的 ROE 和 20%的复合增长,放眼全市场这样的公司也不多。 我们预计公司 2019-2021年净利润同比分别增长 20.1%、 19.2%、20.4%,当前估值 1.6x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示: 经济下行超预期导致资产质量恶化。

事件:工商银行发布三季度业绩报告,3Q19实现营业收入6469.42亿元,同比增长12.11%;实现净利润2517.12亿元,同比增长5.04%。 前三季度利润增速逐季提高。1Q19、1H19、9M19公司净利润同比增速分别为4.1%、4.7%、5.0%。从收入端来看,非息收入双位数增长部分抵消了利息收入增速的下滑,去年受资管新规影响手续费收入只有小个位数增长,今年理财转型推进顺利,3Q19非保本理财较1H19增长8.7%;从支出端来看,公司新增不良控制十分出色,拨备计提的增速从1Q17-3Q19的30%-40%回落到2Q10-3Q19的20%以下。 负债成本上升导致息差收窄,但公司在可比同业中保持较优。3Q19净息差较1H19下降3bp至2.26%,利差收窄的原因基于:资产端收益在下降,负债端成本在上升,上升下降趋势略有不同,贷款收益率只下降了1bp,然而付息成本上升了7bp。负债付息水平的上升,一方面来源于存款的竞争,今年前三季度全社会新增贷款大于新增存款,各家机构对存款都有较大的需求。另一方面,前些年银行资金流入其他金融体系和互联网金融公司,资管新规后脱媒资金出现大规模回流,但是会逐步回流,银行承接这些资金时负债成本提高也是正常的。未来净息差走势可能还会是一个下降的趋势,但公司会重视同业对标,付息水平在可比同业中保持较优。 不良生成控制在低位,资产质量改善与宏观经济下行相关性减弱。3Q19不良率1.44%,环比2Q19继续下降4bp。我们测算3Q19单季年化不良净生成率仍在0.6%以下,保持在15年以来最低水平。工行的资产质量改善与宏观经济下行的相关性在减弱,原因是这些年工行信贷结构有所调整,对中低端制造业贷款减少,对高端制造业贷款、个人按揭贷款和一些新兴领域的贷款有所增加,有较好的信贷结构布局,同时利用大数据金融科技手段、运用新的流程、新的制度、新的产品,控制新增贷款质量。3Q19拨备覆盖率198.09%,环比上升6pct。 投资建议:工行的基本面十分稳健,股息率达到4.4%,资产质量表现出色,0.8x20PB严重低估。在市场无风险利率走低的环境下,适合追求稳健收益的增量内资资金,从全球视野来看,国外同等估值的银行ROE还不如工行,外资加大A股配置背景下工行也面临重估。我们预计2019/2020年工行净利润同比增长5.2%/4.6%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。