事件: 南京银行发布三季报, 前三季度实现营业收入 244.53亿元,同比增长 21.10%;实现归母净利润 98.89亿元,同比增长 15.33%。 大零售转型继续推进。 2016年开始公司积极推进“大零售+交易银行”的战略转型, 3Q19公司零售贷款增加 185亿,占新增贷款总额的 78%,年初以来零售贷款新增投放占比超过 50%,截至 3Q19末零售贷款存量占比已达到 30.3%。 零售贷款中主推消费类贷款,消费信贷占零售贷款的比例从 2015年的 31.8%提高至 1H19的 48.5%。 息差环比小幅走低。 公司息差特点和大多数上市银行一样, 2Q19后开始走低, 9M19息差较 1H19下降 4bp 至 1.90%。 (1) 资产端: 由于公司目前仍以对公业务为主,占比大约 70%,而对公又以大中型企业、国企为主,因而不可避免受到贷款收益率回落影响; (2)负债端:受存款竞争加剧影响, 2Q19开始活期存款占比逐渐降低, 2Q19、 3Q19活期占比环比分别下降 1.9pct、 0.8pct。 不良生成率在正常范围。 公司 2Q19不良率下降 3bp, 3Q19不良率回升3bp,这和不同季度间核销力度不同有关, 不良率和年初仍持平。从关注类贷款和不良生成率变化来看,均在正常范围。关注类贷款率 3Q19环比上升 6bp,但较年初仍下降 7bp;不良净生成率 3Q19为 0.87%,环比 2Q19的 0.69%有所提高,但低于 3Q18的 0.96%和 1Q19的 1.11%,仍旧保持稳定。 3Q19末拨备覆盖率 415.5%, 与 1H19持平。 等待定增落地解除资本束缚。 南京银行盈利能力高, 9MQ19年化ROE18.4%,仅略低于宁波,但利润增速中枢近两年 15%左右,较宁波银行低 5个百分点,主要还是受到资本制约,规模扩张受到限制, 3Q19末核心一级资本充足率 8.68%, 2Q18后变化不大。目前公司定增重新修订后已经在证监会反馈意见阶段,相信不久后就有结果。 不确定性消除后估值折价有望收窄。 在过去,宁波银行和南京银行都是城商行中的出色代表,两者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但特别是 2018年开始,南京银行估值相对宁波银行的差距不断拉大, 主要原因还是对 DDM 模型分子(定增不顺影响到未来的增长)和分母(资产质量波动较宁波银行更大)的担忧,目前看资产质量还是可控的,就等定增过会。 我们预计公司 2019-2021年净利润同比增长 15.1%/16.7%/17.1%,目前估值 0.96x19PB,维持强烈推荐评级。 风险提示: 定增被否、 区域资产质量恶化。

ICBC新内涵:(1)C,个人金融(ComsumerBanking):1H19个人客户总量达到6.27亿户,较年初净增长2013万户,创历史同期最好水平,储蓄存款较年初增长居四行首位,储蓄存款付息率上半年升幅最低;(2)B,公司金融(BusinessBanking):大中型企业一直是工行的优势,不仅仅是贷款,还包括债券等全口径的融资工具;小微企业工行也不是亏钱在做,小微的综合净贡献=小微融资的微利+结算+零售带来的贡献+人民银行给予的定向降准资金重新利用投资收益贡献+税收净贡献,做好小微可以巩固工行的核心大客户;(3)I,机构金融(InstitutionalBanking):工行服务机构客户(党政军)45.7万户,市场覆盖率第一,服务同业客户(银证保)3253户,市场覆盖率62%,其中证券、信托、期货、金融基础设施客户100%全覆盖。 国际化、综合化:无论是工行的国际化战略,还是综合化经营,都不仅仅单纯体现在境外机构或者综合牌照的盈利上。(1)国际化:正是银行工商银行有全球的服务能力,许多境内客户才会选择工行,给工行其他业务带来了机会;(2)综合化:为客户提供全方位的融资解决方案和财富管理,工行获取核心客户的市场份额会更大。 e-ICBC:由客户向存量用户转变,由线下向线上和线下转变,由自有的流量用户向合作共建转变。三融平台融e行、融e联、融e购客户稳步增长,手机银行(融e行)总客户规模达到3.33亿,排名APP月活榜单第一位,融e联规模达到1.59亿,融e购规模达到1.33亿,互联网总用户数达到4.59亿,工行整体上服务了56%的全社会互联网用户。 投资建议:工行的基本面十分稳健,股息率达到4.6%,资产质量表现出色,0.8x20PB严重低估。在市场无风险利率走低的环境下,适合追求稳健收益的增量内资资金,从全球视野来看,国外同等估值的银行ROE还不如工行,外资加大A股配置背景下工行也面临重估。我们预计2019/2020年工行净利润同比增长4.4%/4.1%,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:中国经济硬着陆。

事件:平安银行发布三季报,前三季度实现营业收入1029.58亿,同比增长18.8%,实现归母净利润236.21亿元,同比增长15.5%。 三季报表现如何?公司自身继续超预期,但受行业景气下行影响,超预期程度不如中报那么大。(1)9M19收入、净利润增速均较1H19提高,同比增速均提升0.3pct;但受3Q19银行业息差下行影响,3Q19收入、净利润同比增速分别较2Q19回落1.6pct、1.4pct;(2)在9月可转债全部转股摊薄情况下,9M19年化ROE12.64%,仍较去年同期提高0.04pct。 息差:贷款收益率与行业同步下行,存款付息率保持稳定。公司息差3Q19较2Q19下降9bp至2.62%,与1H19相比则持平。(1)3Q19对公和零售贷款收益率分别环比下降27bp和21bp,对公贷款开始聚焦战略客户,牺牲一定的收益率保资产质量,同时受LPR报价下调影响;零售贷款主动控制三大尖兵增速,信用卡、新一贷、汽融余额3Q19净增125亿,而持证抵押贷款、小额消费贷款增加327亿;(2)3Q19存款付息率环比2Q19提高2bp,但仍比1Q19低4bp。我们在2Q19见到了对公存款付息率环比首次下降9bp,在3Q19又见到了零售存款付息率环比首次下降11bp,零售存款付息率的下降要归功于财富管理实力的提升,零售AUM、私行AUM环比分别增长6.7%、9.3%,私行新增AUM占零售新增AUM的1/2。 资产质量:对公不良率受经济下行影响与行业同步上升,零售不良率下降。3Q19不良率1.68%与1H19持平,3Q19加回核销不良净生成率2.02%,同比3Q18下降32bp,环比2Q19虽然提高34bp,但也是因为不良确认更加严格,逾期90天以上/不良从1H19的94%下降至3Q19的87%。前瞻指标来看,关注类贷款占比环比下降9bp,逾期贷款占比环比持平。(1)对公不良率环比上升6bp至2.57%,经济还没有开始好转,这也是为什么公司今年仍然压降对公一般贷款,而大幅增加票据贴现。考虑到公司这三年来对公一般贷款在持续压降,我们认为公司对公的不良压力低于行业;(2)零售不良率环比下降2bp至1.07%,三大尖兵信用卡、新一贷、汽融不良率环比分别变动-2bp、-1bp、+11bp,这打消了市场对公司零售贷款不良可能失控的担忧,也坐实了公司过去两年的零售转型是成功的。 投资建议:今年的业绩不断印证了平安银行转型的成功,公司自身的基本面相对行业是在持续改善的,存款成本的改善、不良贷款的可控,以及资本补充的完成,保证了公司未来只要经济不发生大的失速,业绩增速和ROE都能够逐年改善,预计19-21年净利润同比增长15.9%、16.5%、17.3%,股价对应1.08x20PB,维持行业首选和强烈推荐的评级。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。

宁波银行发布半年度业绩报告, 1H19实现营业收入 161.92亿元,同比增长19.75%;实现净利润 68.89亿元,同比增长 20.44%。 1、 个人消费贷款常态证券化出表, 新增对公支持实体力度大。 1H19贷款较年初增长 9.6%,若加回证券化出表的部分,实际增速更高。 (1)个人贷款余额较年初略有下降,一个是公司常态化开展个人消费贷款资产证券化业务,另一方面可能与今年监管加强消费贷款资金用途审查有关; (2) 对公贷款对实体经济支持力度大。不同于其他中小银行做地方政府相关贷款,公司在小企业贷款做法上颇有一套方法, 1H19较年初新增最大的三个行业分别是租赁和商业服务业、制造业、商业服务业,新增额分别为 101.7亿、 77.5亿、 69.3亿。 2、 零售贷款收益率大幅上行、市场化负债成本大幅下行,息差环比走阔。 由于公司今年实行 IFRS9, 息差跟去年不能直接同比,环比 1Q19, 1H19息差继续扩大 6bp。 (1)资产端:贷款收益率较去年提高 18bp,主要是零售贷款收益率大幅提高 64bp,但由于同业资产收益率回落,因而总的生息资产收益率较去年小幅下降 3bp; (2)负债端:总的计息负债成本率较去年大幅下降 19bp。一方面,是负债结构改善, 1H19存款占总负债比重较年初大幅上升 6.1pct;另一方面,是市场化负债成本大幅下行,应付债券和同业负债付息率较去年下降 59bp 和 33bp。 3、 IFRS9切换和银行卡、代理手续费共同驱动非息收入大增。 1H19非息收入同比增 34.6%,一方面是今年施行 IFRS9,其他非息收入同比增长了48.8%,另一方面手续费净收入同比增长 24.2%, 其中银行卡和代理类业务快速增长,同比分别增长 56.0%和 13.7%,主要是由信用卡分期付款和资产证券化业务贡献。 4、 资产质量稳定, 零售贷款不良率看似大幅上升实则可能是出表所致。 公司2016年以来,连续 14个季度不良率环比下降或稳定。 从不良净生成率上看, 1H19(0.46%)略高于 1H18(0.28%),但低于 2H19(0.57%),仍保持稳定。从不良的边际压力上看, 2Q19关注类占比环比下降 1bp, 1H19逾期 90天以内占比较年下降 7bp(逾期 90天以上占比较年初上升 11bp,但已体现在不良贷款中),资产质量后续压力亦不大。 对于市场关注的个人贷款不良率上升较快的问题(1H19较年初上升 39bp), 我们不认为是消费贷款不良生成大幅走高。 公司对个人消费贷款常规化出表,不良率的分母减少,分子不变,亦会导致不良率看上去走高。 n 投资建议: 公司对公以小企业贷款为主、零售以消费贷款为主的特点,决定了利率并轨对公司影响微乎其微。 公司未来还将维持 20%的高成长, 预计 2019-2021年净利润增速分别为 19.6%、 18.8%、 20.5%。公司目前估值对应 1.6x19PB,维持强烈推荐评级。 n 风险提示: 经济下行超预期、 中美贸易摩擦再升级。

南京银行发布半年度业绩报告, 1H19实现营业收入 166.39亿元,同比增长23.29%;实现净利润 69.39亿元,同比增长 14.94%。 1、 资产结构调整效果明显, 零售占比提升支撑定价。 公司 1H19零售贷款余额较年初增长 17.9%,占总贷款比例较年初提升 1.4pct 至 28.3%,主要是由消费贷款贡献,占总贷款比例从年初的 11.9%提升至 1H19的 13.7%。受高收益的消费贷占比上升影响,1H19零售贷款收益率较 2018年提升 60bps至 6.76%。 2、 资产收益升、负债成本降,共同驱动息差走阔。 1H19净息差较 2018年上升 5bp 至 1.94%, 驱动因素包括: (1)资产端: 结构优化是主因, 1H19零售贷款收益率较去年提高 60bp,而对公贷款收益率仅提高 10bp,带动整体生息资产收益率较去年提高 15bp; (2)负债端:受益于银行间宽松的流动性, 债券(含同业存单)发行利率较去年大幅下行 66bps, 因而虽然存款成本上升了 12bp,但整体计息负债成本仍较去年下降了 8bp。 3、 逾期率、 不良生成率略有提高,但风险整体可控。 公司不良率连续三个季度维持在 0.89%的水平, 仅略高于宁波银行的 0.78%, 远优于其他城商行水平。 加回核销后的不良净生成率, 1H18、 2H18、 1H19分别为 0.83%、0.98%、 1.14%,在经济下行背景下不良生成略有上升,但幅度不大。 从逾期和关注来看,逾期 1H19较年初上升 9bp (主要是逾期 90天内增加 10bp,逾期 90天以上仍然稳定),而关注类占比较年初下降 11bp,整体来看风险亦可控。 公司拨备覆盖率较年初下降是因为 IFRS9准则切换,表内信贷资产拨备减少而大幅增提表外资产拨备,而非趋势性下滑,从 2Q19单季来看,拨备覆盖率 415.5%环比已实现稳定。 4、 资本充足率改善,定增重启将使公司重回成长逻辑。 公司 2Q19核心一级资本充足率为 8.87%,较上季末提升 35bp。 公司在今年 5月重启定增, 8月股东大会已通过, 随着未来定增落地,资本充足水平将上一台阶,静态计算核心一级资本充足率将提升 1pct 至 9.9%。 投资建议: 公司 PB 估值较宁波银行折价超过 4成, 折价的担心主要在于资产质量和资本补充,随着后续这两点不确定性逐步消除,估值修复进程有望开启。 目前的低估值仍反映的是悲观预期, 和公司的高盈利能力极不匹配, 一旦边际改善发生, 估值向上弹性较大。 预计公司未来三年利润增速逐年回升, 2019-2021年同比分别增长 15%/16%/17%, 维持强烈推荐评级。 风险提示: 区域资产质量恶化、定增进度不及预期。

财富管理突飞猛进,无论是高端客户还是普通客户增速显著高于历史中枢。在去年整合完平安信托后,公司的财富管理已经有了质变。1H19公司零售客户AUM、财富客户数、私人银行达标客户数同比增长分别为44.2%、36.9%和48.8%,非保本理财余额增速也达到了18.7%,这些将来都能带来低成本的存款沉淀,也是公司从LUM走向AUM成功蜕变最为关键的一环。 存款成本率首次下降,对公做精的体现。1H19存款成本率较1Q19下降3bp,一方面是对公活期存款付息成本下降了2bp,另一方面对公活期存款占比提高了1.2个百分点。公司对公做精的战略在上半年完美体现,1H19对公贷款仅投放135亿,但对公存款却增加了1354亿,尤其是对公活期存款较年初增长10%,而这得益于支付结算和交易银行的发展。零售存款的付息成本目前看虽未变化,但公司在财富管理、代发和收单业务上持续发力,相信不久将在财务上有所体现。 卸下历史不良包袱后,增量投放并未出现问题。1H19加回核销的不良净生成率同比大幅回落,1Q19和2Q19不良净生成率分别为1.06%、1.68%,较去年同期分别低59bp、34bp。(1)对公:2018年是公司对公不良彻底出清的一年,1H19对公不良率持续改善,2Q19更是环比下降8bp;(2)零售:市场主要担心信用卡、新一贷在经济下行过程中不良可能大面积暴露,经过一年时间检验,零售不良率整体稳住。 投资建议:平安银行1H19中报可谓是递交了一份完美的答卷,贷款端在维持高收益的基础上实现了风险可控,存款端在对公做精、零售做大财富管理后成本首次出现拐点,而资产质量更是在历史包袱卸下后重新出发。我们预计平安银行未来三年净利润增速将保持在15%以上,1H19的ROE回升只是开始,目前估值仅0.95x19PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化、转型进度不及预期。

招商银行2019年一季度实现营业收入687.4亿,同比增长12.1%;实现归母净利润252.4亿,同比增长11.3%;不良率较年初下降1bp至1.35%。 如何评价招行的一季报增速?单从招行自身比较,招行1Q19收入和利润增速延续平稳,符合预期,只是因为其他股份行1Q19收入高增长,使得招行12.1%的收入增速显得有些平淡。但客观来说,其他股份行1Q19的收入高增长部分是建立在1Q18的低基数基础上的,一方面其他股份行同业负债占比相对更高,1Q18流动性偏紧时息差受损,而18年下半年以来的流动性宽松环境下息差修复,导致了更高的息差弹性;另一方面,部分股份行今年开始实行I9,部分以公允价值计量的资产估值变动计入当期损益,带来了非息收入的大幅增长,而招行这一影响体现在1Q18。 息差及中收表现如何?1)公司1Q19息差2.72%,环比4Q18继续扩大6bp,主要是资产结构调整以及年初降准的影响。公司1Q19继续压缩同业资产及负债,贷款占比较年初提升2.6pc至60.2%,同时1月份普惠金融降准以及全面降准带来公司负债成本下降;2)1Q19手续费增长1.3%因理财收入基数影响。公司1Q19财富管理手续费收入59.2亿同比下降29%,去年资管新规出台时间在2季度,1Q18理财收入基数仍高对手续费增速形成拖累,今年全年来看理财收入有望持平或略微增长,基数效应消除后增速有望回升。 招行的资产质量怎么样?2017年以来,招行不良率已连续9个季度实现下降,1Q19不良率较年初再次下降1bp。1Q19加回核销的不良净生成率0.88%,较去年有所提升,除了受经济下行影响这一行业共性问题之外,我们推测招行自身可能加强了不良认定标准。由于监管要求银行不能放松拨备力度,公司1Q19拨备计提同比增加14%,拨备覆盖率和拨贷比在股份行最高的基础上较年初分别继续上升5pc和2bp至363%和4.90%。 业绩延续稳定表现,贵在持续。维持公司2019-2021年净利润同比增长12.5%/13.5%/15.1%的盈利预测,当前股价对应1.6x19PB,维持首推。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。

贷款定价提升、负债成本稳定,息差连续四个季度回升。公司2018年净息差1.97%,较前3季度继续回升7bp。公司下半年贷款定价继续提升,同时计息负债成本保持稳定。下半年对公贷款收益率提升11bp,个人贷款收益率大幅提升33bp。公司2018年个人消费贷款同比增长31.7%,占个贷比例从半年末的79.7%提升至83.9%。下半年存款成本小幅上升4bp,但同业存单发行利率下降了30bp,因而计息负债成本整体持平。 资产质量整体保持稳定,拨备具备高安全垫。2018年公司加回核销的不良净形成率为0.43%,较2017年的0.62%回落19bp;下半年资产质量压力有所增加,4季度单季不良净形成率为0.85%,同比和环比分别上升34bp、53bp;我们观察到3月份中小企业PMI大幅反弹,预计公司资产质量在2019年仍能保持稳定。由于4季度加大核销(4季度单季核销7.3亿,前3季度核销4.1亿),因而不良率环比3季度下降2bp至0.78%。公司年末拨备覆盖率和拨贷比达到522%和4.08%,环比继续提高19个百分点和6bp,安全垫足够。 手续费收入同比微降,其他非息收入高增。手续费收入同比下滑1.7%,主要是受资管新规影响,占比52.8%的代理业务手续费同比下降了11.9%,而信用卡分期手续费增长较快,占比28.9%的银行卡手续费同比增长15.7%;其他非息收入同比增长32.6%,主要是货币基金投资收益增长。 同时兼具高ROE和高成长性,城商行首选。公司2018年ROE为18.7%,是上市银行中最高水平,我们认为中美贸易谈判较大概率有望取得积极进展,对公司资产质量的担心和压制估值的逻辑将逐渐消除。我们认为公司未来三年能够保持接近20%的复合增长,预计2019-2021年公司净利润同比分别增长18.3%/19.5%/20.5%,公司股价目前交易于1.47x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)经济下行超预期;2)中美贸易谈判不及预期。

光大银行2018年实现营业收入1102亿,同比增长20.0%;实现归母净利润336.6亿,同比增长6.7%。不良率持平于1.59%,ROE回落1.2个百分点至11.55%。 零售转型收效明显,收入增速持续提高。2018年公司营业收入同比增长20%为股份制银行中最高水平,4个季度营收增速逐渐加速,而这背后公司大力推动的零售转型功不可没,随着公司未来信贷投放继续向零售和消费类贷款倾斜,预计息差和中收仍将维持改善。1)息差:2018年公司零售贷款占比较年初提升3.8个百分点至44.6%,新增零售贷款中85%投入到信用卡和个人消费贷款,带动零售贷款收益率全年提升18bp至4.49%,息差亦呈现逐季走高态势,全年净息差提升22bp、较前3季度提高6bp;2)中收:2018年手续费收入同比增长19.9%,主要是占比72.4%的银行卡手续费同比增长40.6%带动,公司2018年信用卡发卡量、交易金额、透支余额同比分别增长33.7%、36.7%、32.5%。? 云缴费平台带动的低成本对公存款效果正在体现。2018年公司对公存款成本上行17bp,小于零售存款成本36bp的上行幅度。2018年公司云缴费接入项目同比翻倍,交易金额同比增长137%,未来对低成本对公存款贡献将逐渐加大。 真实资产质量稳定,不良偏离度大幅下降。公司2018年上半年和下半年加回核销处置的不良净生成率分别为1.54%、1.36%,环比稳定,同比上升60-70bp主要是因为加大了不良确认力度,不良偏离度从年初的103%压缩到年末的84%。由于下半年不良处置力度低于上半年(下半年不良核销处置占全年的43%),因而年内不良率先降后升、全年与年初持平。下半年不良率上升主要是对公中的制造业不良暴露较大,下半年不良率大幅上升了147bp,零售贷款不良率平稳,下半年回落2bp。 基本面拐点出现,低估值银行首选。光大银行年初至今涨幅10%,估值仅0.69x19PB,目前股价并未反映公司转型带来的变化,预计2019-2021年公司净利润同比分别增长7.5%/8.4%/9.3%,低估值提供安全边际,基本面改善提供向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。? 风险提示:1)经济下行超预期;2)转型进度不及预期。

零售优势继续保持。1)信用卡市场份额创新高。2018年招行信用卡流通卡量达到8430万张,同比增长35%,市场份额较年初继续提高1.7个百分点至12.3%;借记卡份额稳定。2)私人银行份额没有流失。私行增速放缓是行业共性问题,招行在做的是抓基础客户,依靠客户的晋级去实现高端客户增速的再次提升,2018年招行客户增速表现为零售客户>金葵花客户>私人银行客户,这是良好的开端;3)App用户及月活持续高增长。2018年招行两大App用户数和月活达到1.48亿和8100万,同比增长43%和47%,掌上生活和招商银行App在银行类App中月活排名分别居于第5和第6名。 年报有哪些亮点?1)息差:4Q18单季度净息差2.66%,较3Q18提高12bp。贷款收益率环比提高10bp,主要是加大了信用卡贷款投放;存款成本环比稳定,企业活期存款占比环比提升了5个百分点;2)中收:2018年手续费收入同比增长3.8%,在行业普遍负增长背景下实属不易,除理财收入因受政策影响下降37.5%,其它财富管理、银行卡、结算清算手续费收入均有不错增长;3)资产质量:不良贷款连续两年双降,2018年不良率大幅下降25bp。4Q18不良净生成率为0.45%,同比和环比分别下降6bp和14bp,出色的风险控制背后是公司有所不为的前瞻判断,拨备覆盖率和拨贷比继续创新高。 长期ROE提升路径?1)零售业务占比的进一步扩大。2018年招行零售业务收入和税前利润占比达到52.7%和57.2%,分别比上年提高1.5和0.7个百分点;2)零售业务ROA的提升。2018年招行零售业务ROA同比提升0.16个百分点至3.02%,未来仍有进一步上行的潜力,一是金融科技投入对零售成本收入比的改善;二是信贷成本有下调空间,目前远高于零售不良生成率。 维持公司银行板块首推标的。我们预计公司2019-2021年净利润同比分别增长12.5%/13.5%/15.1%,当前股价对应1.4x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。

从零售1.0到零售3.0,招行始终引领变革。零售1.0一卡通替代存折,零售2.0财富管理替代存款为中心,零售3.0APP经营替代卡片经营,招行始终抢先卡位,扮演行业引领者的角色。目前公司信用卡市场份额重回12%、卡消费金额第一、发卡量和贷款余额第三;理财余额第二、私人银行AUM遥遥领先;掌上生活和招商银行在金融理财APP中双双进入前十,在银行APP中月活排名分别在第四、六名,我们没有看到招行零售领域的优势有缩窄迹象。 通过零售对整体业务的拉动,招行相对行业的超额ROE重新扩大。负债端,招行的早期优势来自于存款成本,并且在利率市场化之后进一步拉大,存款成本1.43%与大行相差无二,活期存款占比超过60%是业内最高。其他银行虽然也在纷纷向零售转型,但基本都是从资产端着手,而负债端是零售转型中最为困难的一部分,这正是招行过去十几年来深耕细作的结果;资产端,果断向零售倾斜,维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。2014年招行零售业务相对公司业务税前ROA出现了黄金交叉,此后二者差距不断拉大。目前招行零售业务的税前ROA(1H18为3.5%),远高于批发业务(对公业务+同业业务,1H18税前ROA为1.6%),同时也远高于其他银行零售业务的税前ROA(1H18平均2%左右)。 2018年完美收官,2019年有望延续。在行业18年利润增速普遍较3Q18回落背景下,公司全年14.8%的业绩增长可谓交出一份完美的答卷。19年银行基本面的核心变量是资产质量,谁能够尽量好的控制不良生成,就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备,为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够有足够的平滑空间,我们预计公司19年依然能够维持12%左右的增长,ROE与18年持平。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息

投资建议:招行当前股价对应1.1x19PB,我们预计公司2018-2019年净利润同比分别增长15%/12%,维持“强烈推荐-A”评级。 误区1:招行对不良预期“略有压力”,而其他银行预期不良率“平稳”,所以这是招行对自身资产质量没有信心的表现。事实:招行是最早对经济下行表示悲观和警惕的银行,2018年做的是牺牲盈利空间换取风险安全垫,招行在资产质量方面表现大概率会比其他银行更好。 误区2:招行优势的高活期存款占比,在降息周期中反而成了劣势。事实:上一轮降息到现在,招行息差始终在2.5%左右,股份行平均却从2.5%左右下降到了2%以下。误判原因,息差影响测算是静态的,但银行资产负债结构调整是动态的。 误区3:招行在零售业务占比上停滞不前。事实:招行1H18零售贷款时点数偏少,是因为上半年信用卡贷款做了资产证券化,导致期末余额不高的“错觉”。从贷款日均余额看的话,招行的零售贷款占比一直是在提升的。 误区4:随着各行加码零售业务,招行的优势在缩小。事实:截至1H18,招行信用卡发卡量排名第二、信用卡消费金额排名第一、信用卡贷款余额排名第二;理财产品余额排名第二,如果剔除保本理财,招行较他行的优势还要更明显;私人银行AUM排名第一。 误区5:2019年收入可能零增长,利润增速降至个位数。事实:招行从2002年上市以来,营业收入零增长或负增长只出现过两次、一种情形,即连续大幅降息,如08年降息189bp、14-15年降息150bp,体现在09年全年和1H17两个季度收入负增长。其余期间,营收全都是正增长。 误区6:部分银行收到银监局窗口指导,要求适度控制18年利润增速,不要放太高。事实:首先,招行当天对传言做了回应没有收到窗口指导,目前为止也没收到。其次,如果是通过提高拨备人为压低利润增速,不影响银行收入增速,不影响基本面。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。

光大新管理层上任以来,各项指标都已经有明显改善,2018年前三季度取得了近六年最好的经营业绩。我们相信,随着光大银行自上而下的改革推动,以及本身就不差的业务底子下持续向零售和财富管理、科技银行转型,公司基本面有望步入持续的改善通道,届时,公司的估值在股份行中的相对排名也将有所提升。 被忽视的零售第二梯队银行。市场对光大银行的印象还停留在上市之初传统的对公银行,但实际上:1)零售贷款占比超过40%,仅次于招行、平安,零售贷款结构中消费类信贷占比又接近一半,未来公司信贷资源投放仍持续向信用卡和消费贷款倾斜;2)信用卡无论是总量指标还是卡均指标都处于股份行中上的水平,银行卡手续费占公司营收达到25%,并使得公司手续费收入占比位居股份行第一;3)公司是国内银行理财业务的先行者,理财综合能力排名居前,资管新规及理财子公司新规出台后,理财梯队又将重新洗牌,公司有望重新脱颖而出。私人银行客户数达3.2万人,位列上市股份行第二,虽然起步晚、AUM相对不高,但客户基础增长迅速。 平台思维发展金融科技,理念超前。光大银行早年着力打造的一扇门(直销银行)、两朵云(云缴费、云支付),都是秉承开放平台的理念,目前云缴费在业内已经率先达到了独角兽的标准。云缴费2018年交易金额估计超过2000亿,贡献2个亿左右的中收,还与云支付带来过千亿的低成本核心存款。 积极变化仍将延续,基本面步入改善期。1)息差和非息趋势好于同业,2019年营收增长仍将高于行业平均;2)资本充足率在股份行中居前,不会成为规模增长的束缚;3)1H18逾期不良剪刀差解决,不再背负资产质量历史包袱。 高股息率提供安全边际,基本面改善提供向上弹性。按照30%的分红率,公司2019年股息率达到5.6%,位居股份行之首,目前股价对应0.61x2019PB,具备足够的安全边际。同时公司基本面已进入改善通道,无论是收入增速还是利润增速表现均有望好于行业平均,我们预计公司2018-2019年净利润同比分别增长9.9%/7.5%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)经济下行超预期;2)转型进度不及预期。

核心观点:今年7月份是第一个重要底部,判断现在可能是第二个重要底部。今年7月份招行股价低点对应的18年PB,和现在股价对应的明年PB 是一样的,当时背景是资管新规出台后对非标断崖下跌和对经济的悲观预期,砸出了全年的股价低点,现在我们认为同样是第二个重要底部,不需要恐慌和悲观!高管今年持股,且持股价约30块,你还怕什么?预计2018-2019年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%,股价对应1.2x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 非基本面原因超跌后,短期有超额收益。我们统计了2011年以来,招行相对银行板块超跌(招行当日跌幅超过3%、相对板块超跌2%,不含板块上涨、招行略跌的情形)共有6次,17年占了2次,今年占了4次。剔除上涨过程中的回调、还有见顶,3次全都集中在今年,分别在4月16日、10月29日、12月19日。前两次单日超跌,后面短期反弹都收回了失地。 今天的一些或有传言,都站不住脚。1)突然下调明年业绩增速规划?不存在向下引导市场预期。我们了解招行一方面经营持续性强,基本不会出现业绩大幅波动情况,另一方面招行今年一以贯之的谨慎,而非突然转向保守,更不会给出具体经营数据。我们认为哪怕明年经济存在下行压力背景下,招行业绩仍将持续领先同业,维持较快增长;2)经营出现大幅波动情况?360并购贷款爆仓导致不良?银行看重的是第一还款来源,股权质押只是增信。银行风控和券商不一样,券商股权质押更依赖股票价格,银行看重的还是企业经营性现金流,质押的股权只是作为补充手段,不能本末倒置。此外,资金面方面是否存在个别投资者减持情况导致股价大跌我们难以预测,但是我们坚信从基本面出发,招行一直是最优秀的银行,并且未来趋势仍将持续。 明年会出现营收零增长导致利润释放不出来?不太可能。招行营收负增长或零增长只有一种情况,连续大幅降息(08年、14-15年都超过100个bp),体现在09年和2H16-1H17收入负增长。拆分明年利息收入和非息收入,非息收入今年因为I9基数比较高,明年非息增长会放缓但还是正增长,利息收入如果明年降息一次不可能零增长。招行的基本面,仍然是明年银行业非常优秀的。首先收入的增速会高于行业平均,其次风险又是低于同业的。分成对公和零售两块来看:1)对公里招行70%做的是大的战略客户,风险远比中小客户小的多,另外对公中18%的小企业做的是战略客户核心企业供应链,比如腾讯、华为的供应链,围绕核心企业的信用;2)零售中招行50%是按揭,30%是信用卡,18%是小微,5%不到是消费贷和抵押贷,首先按揭的不良率只有0.29%,招行今年明年基于安全角度零售中给按揭的额度是最大的,其次信用卡今年相对同业扩张不快,招行的客户资质比同业好、给的额度又比同业低,然后零售小微中70%是房产作抵押的方式,即便经营出现困难仍然可以处置抵押收回,最后消费贷占比很低、同业中最谨慎。 招行的可比真实估值?明年只有1倍。现价的招行18年PB 是1.34倍,明年利润增长15%,PB 只有1.2倍。我们做过一个测算,如果把招行的拨备覆盖率调成股份行平均的160-170%(拨备也是业绩的一部分,高拨备覆盖银行的真实业绩和低拨备覆盖银行的业绩不能同一水平线比较),招行的净资产会增厚15%左右,可比估值其实只有1倍。第一,和招行的ROE 溢价相符,第二,如果招行的可比PB 都跌破1倍了,作为中国最优秀的零售银行,那对中国经济要悲观成什么样,首先要卖的恐怕是其他行业的股票?投资建议:今年7月份是第一个重要底部,判断现在可能是第二个重要底部。 今年7月份招行股价低点对应的18年PB,和现在股价对应的明年PB 是一样的,当时背景是资管新规出台后对非标断崖下跌和对经济的悲观预期,砸出了全年的股价低点,现在我们认为同样是第二个重要底部,不需要恐慌和悲观!高管今年持股,且持股价约30块,你还怕什么?预计2018-2019年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%,股价对应1.2x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。

宁波银行2018年前三季度实现营业收入212.3亿,同比增长14.1%;实现归母净利润89.2亿,同比增长21.1%;不良率环比持平于0.80%,年化ROE达到21.03%,同比提高0.28个百分点。 息差环比提升,营收逐季加快。公司1Q-3Q18营业收入同比增速分别为2.4%、18.0%、23.2%,逐季加快。9M18净息差较1H18继续回升9bp至1.90%,市场利率下行阶段公司减少了同业资产和货币基金配置,而在政策边际放松环境下加快贷款投放(担心明年经济下滑,今年提前抢占好的资产),3Q18贷款环比增长6.4%,较年初增长16.5%,已超过去年全年。 资产质量仍为同业最优。市场担心中美贸易摩擦对公司江浙客户还款能力造成影响,但实际前两轮加关税对公司影响不大,银行看的是企业活下来的能力,而不是赢利多高。公司3Q18不良率环比持平于0.80%,单季度加回核销的不良净形成率只有0.32%,(3Q17是0.3%,1H18是0.28%),即便加上关注类贷款率环比微升的5bp,问题贷款生成率不到0.4%,依旧是上市银行中最低水平。拨备覆盖率环比提高3pc至502%,拨贷比环比提高4pc至4.02%,有充足的财务能力应对未来经济下行的挑战。公司今年总的拨备计提依然较高,其中超过一半用于补提非标拨备,截至3Q18应收款项类投资拨贷比已达2.45%,非标拨备补提完成后公司未来拨备存在反哺利润空间。 高ROE支撑资本实现内生补充。公司今年贷款投放明显加快,季度贷款环比增长平均在5%以上,但仍实现了资本内生补充。3Q18剔除可转债转股及分红因素(25亿可转债转股以及20.3亿分红分别提升和降低资本充足率0.38pc、0.29pc),一级资本充足率环比基本持平。公司可转债有75亿仍待转股,100亿优先股已获证监会批文,未来一级资本有望提升至12%左右。 短期资产质量无忧,中期拨备有释放空间,长期成长性仍最看好。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长21.7%/21.1%/22.0%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。