息差高位稳定,零售贷款定价仍在走高,结构性存款利率改善明显。公司9M18净息差2.54%,与1H18持平;3Q18净息差2.54%,环比提高1bp。公司息差环比提升动力主要来自零售贷款定价的上行和负债成本改善:1)资产端:9M18新发放零售贷款(包括按揭、个人经营、消费贷款)上浮比例较1H18继续上行,对公贷款由于公司聚焦两战客户贷款定价随行业走低;2)负债端:我们观察到公司3Q18新发行的结构性存款利率在3.7%左右,较上半年4.0%的高点已有不小幅度下降。 资产质量持续改善,不良生成率仍处低位,信贷成本边际下降对利润弹性大。公司3Q18不良率1.42%,环比下降1bp,我们测算单季度不良净生成率0.62%,环比2Q18、同比3Q17分别微升12bp、9bp;公司拨备覆盖率326%,环比+10pc,拨贷比4.64%,环比+13bp。公司2017年以来不良净生成率大幅下降,到9M18一直稳定在不到0.6%的水平,但信贷成本却始终保持在1.6%上下,目前公司拨备覆盖率已明显高于同业平均水平,未来信贷成本的回落将带来持续的业绩释放空间,以3Q18数据测算,每10bp信贷成本的下降将带来3.7pc的净利润增速提高。 理财业务收入承压,其他代销收入增长不俗,整体手续费收入同比仍增长7.4%。受资管新规影响,公司9M18受托理财收入同比下降19.7%,较1H18降幅扩大8.5pc,随着理财非标投资的压降,预计明年理财业务收入仍将承压;但其他代销收入增长不俗,代理基金、信托、保险收入均有20%以上增长,维持整个财富管理手续费收入仍有7%左右增长。 建立在低风险偏好下的可持续高增长。公司基本面坚实强劲,业绩稳健持续增长可期,未来还有进一步提速空间。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%/18.3%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。

上海银行2018年前三季度实现营业收入317.5亿,同比增长29.4%;实现归母净利润142.8亿,同比增长22.5%;不良率环比下降1bp至1.08%,上半年年化ROE达到14.3%,同比提高1.4pc。 零售业务持续转型下,营收和利润增速逐季向好。在零售转型战略下,公司的零售贷款占比持续提升,2016年以来全行新增贷款中一半投入零售,9M18零售贷款占比较1H18继续提升1.2pc至30.2%,其中消费贷款(含信用卡)占零售贷款比例从1H18的63.4%提升至9M18的66.3%。9M18营收增速较1H18继续加快1.2pc至29.4%,利润增速从1H18的20.2%提升至22.5%。 息差持续回升,零售转型是内因,流动性环境是外因。公司在1H18息差大幅上行基础上,我们测算3Q18环比继续提升20bp,其中生息资产收益率环比提升10bp,计息负债成本率环比下降10bp。1)资产收益率改善主要由资产结构优化带动。今年多次降准释放贷款投放资金,公司3Q18贷款环比继续增长6.6%,较年初增幅已高达25.2%,同时零售占比持续提高下贷款收益率不断优化;2)负债成本改善主要由市场资金利率下降带动,同业资金成本降低,3Q18公司同业负债环比增长3.7%,缓解揽储压力。 资产质量持续改善,拨备计提充足。3Q18不良率环比下降1bp至1.08%,关注类贷款率环比下降8bp至1.81%。我们测算公司3Q18不良净生成率为0.78%,较3Q17同比上升7bp,较2Q18环比上升12bp,属于正常波动。在9M18拨备前利润同比大幅增长35%情况下,公司3Q18继续加大拨备计提力度,拨备覆盖率环比提升16.5pc至321%,拨贷比环比提升16bp至3.47%。 公司零售转型方向明确,资产质量无历史包袱,未来业绩释放空间充足。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长22.8%/21.7%/19.3%,目前估值仅对应0.92x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑、消费信贷不良大幅上升。

兴业银行2018 年上半年实现营业收入734 亿,同比增长7.4%;实现归母净利润337 亿,同比增长6.5%;不良率环比小幅上升1bp 至1.59%,拨备覆盖率209%。 贷款占比回升、市场利率下行,下半年息差仍将继续扩大。公司2Q18 净息差同比上升7bp、环比上升8bp,一方面是资产结构优化,贷款占比提升至41.3%,已是2012 年以来最高水平;另一方面是净利差扩大,资产端低收益资产到期逐步替换,2Q18 新发放贷款加权平均利率提高19bp,投资收益率提高6bp;负债端虽然存款复付息率有所提高,但由于市场资金利率从年初高点明显回落,带动2Q18 付息负债成本环比下降20bp。预计下半年同业负债成本还有进一步下降空间,由于同业负债重定价快于同业资产,对下半年息差带来正面影响。 手续费收入逆势走强,贡献最大的是银行卡业务。公司1H18 手续费及佣金净收入同比增长9.9%,增速较1Q18 提高7pc,主要归功于银行卡业务。公司银行卡手续费收入自2017 年以来增速持续超过60%,从2017 年初到1H18,信用卡累计发卡量从2082 万张增加到3664 万张,信用卡透支余额从1103 亿增加到2264 亿,信用卡交易金额2017、1H18 分别同比增长56%和66%。 逾期90 天以内贷款或受渤海钢铁影响,预计已提前划为不良,不会带来新的不良压力。1H18 逾期90 天以内贷款较年初增加74%,导致逾期贷款率较年初上升53bp 至2.12%,我们估计和上海银行一样是受到渤海钢铁的部分影响。 考虑到公司不良分类较为严格,1H18 逾期90 天以上/不良贷款仅为0.77,部分逾期90 天以内贷款已提前划分至不良,不会带来新的不良压力。同时公司也表示逾期项目的清收化解成效一般在下半年体现,预计下半年逾期贷款率有望改善。1H18 加回核销的不良净生成率1.01%,较2H17 显著下降80bp,也低于去年全年水平12bp。 市场利率下行,业绩增速上行。预计2018-2020 年公司净利润同比分别增长8.4%/11.8%/10.6%,目前股价对应0.73x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。

上海银行2018年上半年实现营业收入197.5亿,同比增长28.3%;实现归母净利润93.7亿,同比增长20.2%。净息差大幅改善,同比提高35bp至1.55%;不良率维持低位,较年初下降6bp至1.09%;上半年年化ROE达到14.22%,同比提高1.2pc。 消费金融推动零售转型,对公贷款续做重定价,共同带动息差大幅回升。公司1H18净息差较2017年大幅提升30bp,一方面来自于消费金融的大力发展,一方面来自于对公贷款到期续定价。1)公司上半年94%的零售贷款资源投向了个人消费贷款和信用卡,其中又以外部合作的互联网消费贷款为主(占到上半年新增个人消费贷款的84%),消费金融占零售贷款比例从年初的54.1%提升至1H18的63.3%,带动1H18零售贷款收益率较2017年大幅提升95bp至6.28%;2)公司2018年内到期的贷款占比为54%,由于上半年贷款上浮比例持续走高,公司在贷款到期时加强了定价管理,亦带动1H18对公贷款收益率较2017年上升32bp至4.67%。 贷款分类严格、不良形成率维持低位,但逾期90天内贷款大幅反弹需要关注。公司2Q18不良率环比下降1bp至1.09%,关注类贷款占比较年初下降19bp至1.89%,逾期90天以上/不良贷款从年初的0.70下降至1H18的0.62,1H18加回核销的不良净生成率为0.54%(环比2H17下降20bp,同比1H17上升11bp),仍维持在较低水平。消费类贷款不良率从由年初的0.43%降至1H18的0.35%,但注意到逾期90天以内贷款却从年初的16.4亿大幅上升至1H18的63亿,我们暂时无法判断这是消费贷借款人临时性的忘记还款还是受现金贷整顿、P2P爆雷影响的趋势性上升,未来需要密切关注。 随着公司资产结构的优化,息差拐点已经确立。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长21.1%/20.4%/19.7%,目前股价对应0.87x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑、消费贷款不良率大幅攀升导致资产质量大幅恶化。

招商银行2018年上半年实现营业收入1261亿,同比增长11.8%;实现归母净利润448亿,同比增长14.0%;不良率环比下降5bp 至1.43%,上半年年化ROA同比提高0.1pc 至1.39%,年化ROE 同比提高0.5pc 至19.61%。 低风险偏好与高息差兼备。公司上半年3128亿新增贷款中,投向大型企业、票据贴现的占比超过70%,同时做到1H18息差较2017年提升11bp,2Q18息差环比1Q18略微下降2bp 仅因市场利率下降。1)新增对公贷款全部是大型企业(不良率2.22%),占境内对公贷款比例较年初提高2.89pc 至82.8%,中型和小型企业贷款规模较年初分别下降6.6%和10.9%(不良率分别为6.70%和3.13%);2)票据贴现余额较年初增长接近翻番,新增票据贴现占上半年新增贷款额度的35%。公司推出的“在线贴现”产品让客户足不出户即可实现放款,解决中小企业贴现难问题,票据直贴业务量市场排名第一,同时票据贴现利率从2017年的2.81%大幅上升至1H18的4.91%,已经超过对公贷款利率。 资产质量经得起时间考验。2Q18不良贷款余额环比微增0.8%,不良率环比下降5bp 至1.43%。1H18加回核销的不良贷款经形成率0.46%,同比环比均实现下降;关注类贷款占比较年初下降10bp 至1.5%,逾期90天以上贷款/不良贷款自1H17以来持续保持在0.8。公司对公贷款中大型企业超过80%,总行级战略客户份额持续提升;零售贷款新生成不良余额中抵质押占比82%、抵质押率50%,足额抵质押品担保下最终损失相对有限。即便下半年经济仍然有下行压力,我们相信公司资产质量仍能延续优秀表现。 以金融科技持续加深招行的护城河优势。公司一直是科技的率先应用者,早在互联网时代就已凭借一网通打下零售银行的先发优势,移动互联网时代再次通过手机银行和掌上生活App拓宽最佳零售银行的护城河。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长15.3%/16.9%/18.3%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。

宁波银行2018年上半年实现营业收入135亿,同比增长9.8%;实现归母净利润57亿,同比增长19.6%;不良率环比下降2bp至0.80%,上半年年化ROE达到20.41%,同比提高0.11个百分点。 收入增长大幅提速,资产负债结构改善带动息差反弹,会计科目调整带动非息收入占比跃升。公司2Q18营业收入同比增长18.0%,较1Q18营收同比2.4%大幅提速。1)1H18净息差较1Q18反弹13bp至1.81%,主要得益于:资产结构回归贷款主业,生息资产中高收益的贷款占比提升0.8pc至35.6%,2Q18利息收入环比增7.5%(生息资产环比增2.8%);以及负债成本上浮压力缓解,1季度大幅揽存基础上2季度存款压力较小,2Q18利息支出环比仅增0.2%(计息负债环比增3.2%);2)非息收入占比同比提高9.3pc至36.9%,公司1H17 将货币基金核算科目从利息收入调整至投资收益,1H18货币基金投资收益28.3亿(同比1H17增长2.5倍,环比2H17小幅下降4%);手续费及佣金净收入受资管新规影响同比下降5.4%,1H18代理类和托管类手续费收入同比分别下降12%和17%;人民币贬值对收入负面影响10亿左右,公司通过衍生金融工具对汇率进行了部分对冲,衍生金融工具浮赢21.5亿,汇兑亏损31.9亿。 资产质量指标全面改善,非信贷资产拨备增厚,未来拨备反哺利润可期。2Q18不良率环比继续下降1bp至0.80%,上半年加回核销的不良净形成率仅为0.28%,位于上市银行最低水平。不良先行指标继续改善,关注类贷款占比环比下降12bp至0.51%,90天以上逾期贷款/不良贷款较年初下降4.1pc至74.1%。拨备覆盖率和拨贷比维持在499%和3.98%的高位水平,未来拨备反哺利润可期,上半年年化信贷成本0.55%,较去年同期1.87%大幅下降。1H18应收款项类投资拨备计提20.4亿,表内非标资产(可供出售金融资产+应收款项类投资)拨贷比从年初的0.51%上升至1.53%。 高盈利、低不良,迈向高质量增长。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长19.4%/21.0%/22.6%,股价对应1.37x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。

息差最大制约因素即将转变。公司上半年息差1.89%,环比1季度回落6bp,主要是受到2季度同业市场流动性紧张影响,公司同业负债(含同业存单)占比21.8%,对同业负债依赖程度较高。但我们看到3季度以来同业存单利率快速下降至近几年最低水平,对公司负债成本将会有明显改善;此外公司2季度活期存款占比环比下降4.2个百分点也在一定程度上导致了存款成本抬升,随着结构化存款增长的放缓,公司的存款压力也会有所减轻。 不良生成稳定,资产质量进一步夯实。公司不良率已连续5个季度维持在0.86%,上半年加回核销的不良净形成率为0.87%,较17年小幅上升17bp,但仍远远低于15、16年1.80%和1.62%的水平。不良先行指标继续改善,关注类贷款占比环比下降11bp至1.44%,90天以上逾期贷款/不良贷款从年初的112%下降至97%。拨备覆盖率和拨贷比维持在463%和3.98%的高位水平,年初以来保持稳定。 内生增长能力继续提升。公司上半年年化ROE为19.6%,较去年同期继续提高0.6个百分点。由于规模增长趋缓,公司2季度末核心一级资本充足率较1季度环比提升35bp至8.44%。虽然公司定增未能如期落地,但结合公司的盈利能力和分红水平,我们测算公司依靠内生增长仍能维持13%的风险加权资产增速。 资产质量无忧,受益流动性宽松拐点。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长18.1%/19.3%/18.1%,目前股价对应0.95x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。

业绩符合预期,门店拓张加速。永辉超市2017年全年业绩基本符合市场此前预期,其中2017Q4收入为150.87亿元,同比增长23.50%,2017Q1/Q2/Q3营收增速分别为13.76%/17.60%/19.95%,逐季提速趋势明显,一方面由于开店步伐逐步加快,另一方面受益CPI回暖等因素同店增速提升。根据永辉官网,截至2018年2月11日,永辉大店数量达到602家,较2016年末增加147家,同时目前公司仍有170家储备大店,扩张速度略高于市场预期。另据联商网数据,永辉云创旗下的超级物种和永辉生活门店数量分别达到31家和200多家,在2017年同样有快速的增长。 股权激励落地,合伙人红利释放。近日公司公告股权激励计划已授予完成,2018-2020年会产生一次性的摊销费用,虽短期会面临一定的业绩压力,但长期来看能有效提升公司管理层和核心骨干的工作积极性,加之合伙人制度释放红利,保证公司快速扩张阶段的内部活力。2017年公司通过入股达曼、加强统采直采、自有品牌建设等方式强化供应链,提升毛利率。同时北京、华东、四川等次新区培养逐步完善,坪效和毛利率向福建、重庆等成熟区靠拢,带动公司业绩增长。 处于腾讯零售布局核心地位,向科技型零售公司逐步转型。腾讯零售布局从17年底开始,逐步确立永辉在零售领域的核心地位,承担科技赋能其他零售企业的智慧中台角色。16、17年是永辉合伙人制度的红利释放期,18、19年将是科技红利释放期。零售企业成长期看销售额,成熟期看EPS,科技转型期看销售净利率。永辉目前正处于科技零售转型阶段,销售净利率2016年、2017年分别为2.5%、3.1%,预计2018年有望提升至3.5%,随着永辉未来越来越多的科技赋能输出,净利率有望提升至4%-6%。预计2018-2019年净利润同比分别增长34%、38%(不考虑股权激励摊销),当前股价对应PE40x、29x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新店培育不及预期,居民消费增速缓慢。

相城天虹,聚焦体验业态。相城天虹购物中心共有七层,整体布局凸显电影主题特征。3F儿童业态表现抢眼,店铺类型几乎涵盖了儿童业态的各个类型,多项体验项目有效增加顾客逗留时间;Yes!街美食餐饮,价位合理,品类丰富,拥有较强聚客效应。自营sp@ce超市装潢美观,生鲜占比高,用户体验强。较之周边功能相对单一的大卖场,天虹相城一站式购物及娱乐体验无疑更具竞争力。 石路天虹,差异性定位特色鲜明。石路天虹主要目标客群为“18-35岁女性客群为主,瞄准小资青年、小康之家、月光族”,因此在布局上更贴合年轻人群不拘一格、崇尚自由的观念与偏好,没有明确的区域区别,每层都设有餐饮业态。六楼的文创街区最为亮眼,该区域通过集装箱式装修风格来增加文艺气息的同时,还实现了空间较高利用率,区域内涵盖了各式各样的文艺小店,赚足眼球。石路天虹明确的差异性定位,使得其对于年轻一代有着很强的吸引力,竞争优势明显。 金鸡湖天虹,主打女鞋,高性价比。金鸡湖天虹是苏州开店时间最长的门店,女鞋品牌数量苏州最多,多家鞋类商铺销售额排名苏州区域第一。在布局上,金鸡湖门店主题明确,以“城市公园”为特色,打造各式公园景致,提升购物体验;同时坚持迭代,以主题场馆形式展现生态布局,给消费者带来更精彩的生活方式解决方案。因此,就算在面临周边印象城、苏州中心等两个劲敌,也能通过差异化找到属于自己的市场空间。 投资建议:预计公司17/18年EPS为0.84/0.98元,同比分别增长28%/17%,目前股价对应17/18年PE为19/16x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费市场疲软风险、新开门店业绩不达预期。

2017年以来,奢侈品行业回暖迹象明显,公司去年收购三家奢侈品代理公司,出售原有珠宝子公司,聚焦品牌运营,大力布局高端消费,目前公司在奢侈品代理领域的品牌运营能力,渠道能力,综合能力均以位居国内前列。预计17-19年公司净利润将达到2.09亿元,2.46亿元,3.18亿元。 出售每克拉美,聚焦奢侈品代理。珠宝产业链作为公司前几年重要布局的一环,如今逐渐从公司主营业务中剥离,主要原因在于每克拉美需在品牌,渠道建设等方面投入大量资源以维持拓展业务,而公司未来将聚焦奢侈品运营核心主业,抓住品质消费升级的趋势,因此优化资源配置,降低经营成本,才能够充分落实集团长期发展的战略规划。 奢侈品行业回暖明显。2017年全球奢侈品市场整体规模增长 5%,达 1.2万亿欧元,根据各大奢侈品品牌发布的2017第三季度财报,多家奢侈品品牌销售数据回升明显,全球奢侈品行业的回暖主要得益于中国消费者需求的不断增加,2017年,中国奢侈品市场增速高达 15%,税改政策冲击海外消费,奢侈品价差缩小,国内消费升级等一系列原因促进了海外消费回流,国内奢侈品行业环境向好。 战略转型,核心竞争力助力国际顶尖奢侈品代理。完成收购之后,公司将在国内拥有超过260家门店,覆盖包括北京、上海、广州、深圳、杭州等50余个国内一、二、三线城市,运营品牌超过45个。多年跨领域经营使得公司在资金资源,渠道,管理经验上具有强大的竞争力,未来公司可利用其在渠道及互联网上的优势,打造奢侈品领域线上线下融合发展模式,同时借助现有渠道网络搭建品牌互通的会员消费体系,通过整合各运营商原有会员,形成拥有超过30万高端消费人士的会员体系。 我们预计公司2017/2018年净利润同比分别增长50%,18%,EPS 分别为0.67,0.79,目前股价对应2017/2018年PE 分别为47.0,39.8。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:企业整合困难/收购企业业绩不如预期/市场竞争加剧。

天虹股份是百货行业龙头企业,今年业绩回暖明显,近几年锐意进取,积极转型求变并取得一定成果。全公司推行良好的激励机制,门店层面采取超额利润分享,高层采取员工持股增强公司活力。预计公司17/18年EPS 为0.84/0.98元,给予公司20x18PE,目标价19.6元,向上看20%+空间,维持“强烈推荐-A”评级。 强运营能力百货龙头,充分受益行业回暖。公司长期以来重视运营能力积淀,毛利率稳步提升。行业回暖背景下业绩改善状况好于行业平均,2018年将加大拓展步伐,抓住行业窗口期积极布局,扩大市场份额。 三条路径求新求变。天虹近年来围绕数字化、体验式、供应链三条主线进行持续改革升级。全渠道以微信服务号和虹领巾APP 为依托实现会员数字化,在门店电商化、商品数字化和供应链数字化方面也做了一定尝试。强体验方面公司通过体验街区、主题编辑等方式提升品牌吸引力和获客能力。供应链方面加强超市“源头直采”,确保优质货源和供应链反应速度。 良好的激励机制。高层采用员工持股,基层采用超额激励分享,激发员工积极性。1)公司12月29日公告最高1.18亿元员工持股计划,涵盖公司及子公司主要管理人员及业务骨干;2)门店员工采用超额激励分享,本质类似永辉合伙人制,只要是进入盈利期的门店的员工(包括一线收营员)都可以参与该制度,超额是一个目标值,另设一个挑战值,超过挑战值员工的分享比例越高。 零售变革时代的弄潮儿。零售正在迎来一个变革的时代,天虹就是积极应对行业变革的佼佼者,公司门店梯度良好,随着改造项目的逐步成熟有望持续贡献业绩。预计公司17/18年EPS 为0.84/0.98元,同比分别增长28%/17%,目前股价对应17/18年PE 为19/16x,目标价19.6元,向上看20%+空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:业务拓展进程缓慢,实体零售复苏不及预期。

本土商业环境带来巨大消费潜力。新疆百货零售业市场以本土企业为主,竞争压力相对较小。新疆地区具有比较特殊的文化、历史和习俗,少数民族聚集,因此百货、商超的消费人群的消费习惯和需求与其他地区是具有差异性的,由于消费者的支出占可支配收入比例高,消费理念再不断升级新疆地区零售商贸行业的消费增量十分可观。 成功转型为购物中心为核心的零售企业。汇嘉时代门店数和消费规模排名新疆地区百货零售业企业第二,经营数据可观。汇嘉时代将逐步由传统百货向综合购物中心转型。这不仅符合百货发展的趋势,同时可以在新疆率先抢占市场份额,夺得引领当地消费者消费模式先机。 入股好家乡,以超市品类作为拓展的突破口。去年9月,汇嘉时代宣布与新疆好家乡超市股份有限公司协商取得好家乡超市公司51%的股份。增资完成后,将好家乡超市公司新疆区域的11家超市及1家配送中心纳入汇嘉时代商超体系,统一运营管理。 财务数据稳定,多样化融资方式。作为正处在扩张时期的零售企业,汇嘉的可持续盈利能力稳定增长,积极运用多样性的融资手段来进行经营扩张,精细化管理模式使其存货周转、应收账款周转等远高于新疆地区行业平均。现金流方面,经营性现金流流入自2016年年底一直呈现增长趋势。 盈利预测与估值:我们预计公司2017/2018年净利润同比分别增长7%、44%(好家乡并表),EPS分别为0.43元、0.62元,目前股价对应2017/2018年PE分别为31倍、22倍,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:1)收购业务整合不及预期;2)行业复苏缓慢;3)新开购物中心业绩不达预期。

天虹股份公告拟设立第一期员工持股计划,募集资金总额上限为1.18亿元,将在股东大会审议后6个月内完成购买,以昨日收盘价14.68元计算,占公司总股本比例1%,其中董事高监各自认购金额56-92万元不等,其余不超过232名员工共认购1.1亿元。员工持股计划存续期5年,锁定期1年(其中入职不满2年锁定期为2年)。 高层采用员工持股,基层采用超额激励分享,激发员工积极性。1)员工持股计划涵盖公司部分董事、监事、高级管理人员,以及总公司及全资、控股子公司主要管理人员及业务骨干(9级及以上职级员工);2)门店员工采用超额激励分享,本质类似永辉合伙人制,只要是进入盈利期的门店的员工(包括一线收营员)都可以参与该制度,超额是一个目标值,另设一个挑战值,超过挑战值员工的分享比例越高。 围绕用户体验,业态持续转型升级。天虹基于零售行业的线上线下的转型以及消费者消费水平的变化,实现了从超市、百货到购物中心的体验式业态的全面布局,目前公司体验业态平均占比达到20%。其中,购物中心经营状况最佳,主要得益于高占比的体验业态;超市经营状况次之,天虹超市拥有全球直采中心,提高高端超市的定位的毛利率。 求新求变赢得先发优势。零售正在迎来一个变革的时代,天虹就是积极应对行业变革的佼佼者,公司近几年在全渠道数字化、体验式升级、供应链改造三大路径上求新求变,积极探索新时代下零售运营更好的模式。预计公司17/18年EPS为0.84/0.98元,同比分别增长29%/17%,目前股价对应18年PE仅15倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费市场疲软风险、新开门店业绩不达预期。

我们预计公司17-19年净利润同比分别增长11%、16%、16%,目前股价对应17-19年PE分别为20x、17x、15x,我们看好合肥地区的消费潜力,公司作为合肥的零售龙头企业受益明显,维持“强烈推荐-A”评级。 人口持续净流入及房价上涨支撑消费需求,合肥社零增速持续高于全国平均水平1-2pc。1)合肥定位为长三角世界级城市群副中心城市,近年快速发展带来大量外来人口流入,2016年合肥人口净流入61.3万人(其中市区净流入124.3万人),1Q17名列全国人口净流入增速最快的前五位,人口持续净流入支撑起强劲的消费需求;2)2016年合肥房价上涨48.4%,全国排名第一,房价快速上涨带来财富效应明显刺激中高端消费增加。 购物中心、商超、农产品交易三大业态共同发力。1)百货:积极转型购物中心业态,定位中档品牌与对手错位竞争。购物中心加速布局省内县级市,今年同时签订两个商业项目租约,两个项目都为县级商业综合体,预计将于2019年开业;2)超市:年初合肥百货旗下合家福超市收购皖南商超龙头企业台客隆。台客隆目前在皖南市场拥有三十多家优质商业网点,合肥百货以此为跳板,填补了在该区域的空白。此外,优质门店资源与合肥百货的供应链和管理优势结合,台客隆超市也有望快速扭亏为盈;3)农产品交易市场:拟投资建设肥西百大农产品国际物流园项目,该项目将扩大农产品交易业务的辐射范围,并继续推进公司在供应链端的优势。公司预计该项目建设期五年,建成后可实现年交易额200亿元以上,远期可达500亿元。 “三自”战略效果显现,线上线下创新融合加快,毛利率回升接近历史最佳水平。公司从2016年起提出“三自”战略(自采、自产、自有品牌),持续加大对自营模式的投入,目前该战略效果初步显现,各品类销售状况都有显著增长。除了对商业模式的创新转型,合肥百货还持续发力供应链系统,加速线上平台建设,整合线下渠道资源,加快线上线下创新融合。2017年前三季度公司毛利率同比提升0.41pc至20.32%,接近历史最佳水平。 风险提示:消费回暖不及预期。

公司业务调整已基本完成,新增门店扩张和旧有超市门店改造同步加速推进,同时引入员工持股计划和门店合伙人制度改革,为公司未来业绩快速增长提供有力保证。公司逐步适应新零售打法,在超市中引入鲜食演义,百货聚焦购物中心,均取得不错成效。预计公司2017/2018年净利润同比分别增长28%、27%,维持“审慎推荐-A”评级。 回顾步步高历史,历经三次重要变革,看好未来二次腾飞。1)2009-2013:2009年引入外资管理团队推进超市事业部改革,经过2009-2010年的磨合调整期(净利润复合增速2%),改革红利于2011-2013年释放(净利润复合增速34%),净利率也从2010年的2.5%提升至2013年的3.6%;2)2014-2016:2013年底成立云猴网,但由于电商培育期较长,云猴平台亏损导致公司净利润2014年以来连续三年下滑;3)2017年开始:公司业务调整已基本完成,以原有优势区域市场为基础,快速推进门店扩张和管理变革,预计全年新开50家,同时对旧的超市门店进行改造。引入员工持股计划和门店合伙人制度改革将提升员工积极性,改善经营效率,门店扩张加快和费率改善为公司未来业绩快速增长提供有力保证。 超市引入鲜食演义,百货聚焦购物中心,适应新零售打法。1)步步高“鲜食演义”是零售+餐饮业态的最新尝试,今年6月在长沙梅溪新天地购物中心开业,鲜食演义的基本模式是“精品超市+品质餐饮+云猴精选”,截至11月底鲜食演义门店已达9家,引入鲜食演义的大卖场销售额可比增长幅度达到20-30%;2)步步高的百货分为传统百货、生活广场和购物中心三大商业业态,2014年起公司就不再新增传统百货,重点转向购物中心,截至目前已有8家购物中心,明年还将新开3家购物中心。 盈利预测与估值:我们预计公司2017/2018年净利润同比分别增长28%、27%,EPS分别为0.20元、0.25元,目前股价对应2017/2018年PE分别为87倍、68倍,维持“审慎推荐-A”评级。