上海银行扎根沪上，经营稳健，股权结构稳定。银行是国内首家以地方名称命名的银行，2016年在A股上市。顾建忠近期接任党委书记，他曾在上海银行任职多年，又曾担任沪农商行行长，浸润行业多年，深谙上海及各展业地区实际发展情况和特点。截至2024年底，银行总资产规模、净资产规模分别为3.23万亿元和2541.93亿元，分别同比增长4.6%和6.5%。实控人为上海国资委，近5年机构投资者持股比例无明显变动。 围绕新三年发展规划，公司、零售业务齐发展。2024年1月，上海银行制定并通过《三年发展规划（2024-2026年）》，公司业务方面，打造科技金融、普惠金融、绿色金融三大特色业务，截至2024年底，银行科技、普惠和绿色金融信贷规模分别为1597、1657和1203亿元，较之2023年增长13.8%、13.3%和16.4%。零售业务方面，银行聚焦养老、财富管理、信用卡等重点业务，截至2024年银行零售AUM为1.02万亿元，较之2023年增长6.9%，养老AUM、信用卡发卡数量稳步增长。 存贷规模扩张，息差降幅收窄。公司深耕长三角，近一半信贷来源于上海地区。截至2024年底，银行贷款规模为1.41万亿元，同比增长2.09%，存款规模为1.71万亿元，同比增长4.3%。银行贷款以公司贷款为主，2024年末占比为70.6%，银行存款同样以公司存款占比较高，2024年末为65.06%，同时定期化趋势不减。受宏观环境影响，银行净息差边际收缩，2024年为1.17%，同比下降0.17个百分点，但降幅同比收窄0.03个百分点。 资产质量保持优异，资本充足。截至2024年末，银行不良率为1.18%，同比下降0.03个百分点，拨备覆盖率同比下降2.85个百分点至269.81%，银行资产质量保持优质。2024年银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.21%、11.24%和10.35%，同比2023年分别提升0.83、0.82和0.82个百分点。 投资建议：预计银行2025年至2027年营业收入分别为541.74亿元、566.37亿元和600.08亿元，归母净利润分别为239.75亿元、252.13亿元和266.99亿元，分别同比增长1.76%、5.16%和5.90%，对应EPS分别为1.69元、1.77元和1.88元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期收缩，公司业绩不及预期等。

事件：上海银行发布2024年年报，全年实现营业收入529.86亿元，同比增长4.79%，实现归母净利润235.60亿元，同比增长4.50%。其中，第四季度实现营业收入134.44亿元，同比增长19.06%，实现归母净利润59.73亿元，同比增长14.86%。全年加权平均ROE为10.01%，同比下降0.35个百分点。 点评：利息收入占比下降，投资收益显著提升。2024年公司营收同比增长4.79%至529.86亿元，其中利息净收入324.86亿元，同比下降7.62%，占营收比例同比下降8.23个百分点至61.31%，但仍主导公司营收；手续费及佣金净收入为39.59亿元，同比下降19.46%，占比同比下降2.25个百分点至7.47%；投资收益同比高增94.42%至131.66亿元，占营业收入比例为24.85%，同比提升11.46个百分点。 贷款规模增长，质量提升。截至报告期末，银行贷款规模为1.41万亿元，同比增长2.09%，其中公司贷款、个人贷款、票据贴现分别为8580.41亿元（yoy+3.17%）、4139.25亿元（yoy-3.00%）、1337.90亿元（yoy+12.79%），分别占比61.04%、29.45%、9.52%，同比分别+0.64、-1.54、+0.90个百分点。从质量来看，2024年银行不良贷款率为1.18%，同比下降0.03个百分点，其中公司贷款为1.37%（yoy-0.08pct）、个人贷款为1.14%（yoy+0.25pct），票据贴现为0.10%（yoy-0.57pct）。 存款规模提升，定期占比扩大。2024年末银行存款总额为1.71万亿元，同比增长4.27%，其中公司存款、个人存款分别同比增长2.94%、6.82%至1.11万亿元、0.60万亿元。银行存款定期化程度加深，2024年末定期存款占比为65.94%，同比提升1.69个百分点。 净息差边际下滑。2024年银行净息差、净利差分别为1.17%、1.22%，分别同比下降0.17、0.19个百分点。生息资产收益率为3.28%，同比下降0.34个百分点，其中贷款和垫款、债务工具投资收益率分别同比下降0.51、0.24个百分点至3.76%、2.97%；计息负债成本率为2.06%，同比下降0.15个百分点，其中存款成本率同比下降0.16个百分点至1.92%。 资本充足率上行。2024年末银行核心一级、一级、资本充足率分别为10.35%、11.24%、14.21%，分别同比上升0.82、0.82、0.83个百分点。 投资建议：预计银行2025-2027年归母净利润分别为239.75、252.13、266.99亿元，分别同比增长1.76%、5.16%、5.90%，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：公司业绩不及预期，信用风险集中爆发等。

事件： 上海银行披露 2024年报及 2025年一季报， 2024年实现营收 530亿元，同比增长 4.79%，归母净利润 236亿元，同比增长 4.50%。 2025年一季度实现营收 136亿元，同比增长 3.85%，归母净利润 63亿元，同比增长 2.30%。 2025Q1末不良率、拨备覆盖率分别为 1.18%、 271.24%，较上季度末分别持平、提升 1.4pc。 此外， 2024年公司以每 10股派发现金股利 5.00元，全年分红比例达 31.22%（ 2023年为 30.06%）。 1、 业绩表现： 25Q1存款成本改善明显25Q1营业收入、归母净利润增速分别为 3.85%、 2.30%，分别较 24A 下降 0.9pc、下降 2.2pc，其中息差同比收窄、中收降幅收窄、成本费用节约对业绩形成正向贡献，具体来看： 1）利息净收入： 同比增长 4.65%，较 24A 增速提升 12pc， 24A 净息差为1.17%，较 24H 下降 2bps， 2024全年息差下降 17bps（ 2023年降幅20bps）。 A、资产端： 24A 生息资产、贷款收益率分别为 3.28%、 3.76%，分别较24H 下降 13bps、下降 13bps，其中企业贷款、个人贷款分别下降 12bps、下降 11bps 至 3.55%、 4.90%。 B、负债端： 24A 计息负债、存款成本率分别为 2.06%、 1.92%，分别较24H 下降 10bps、下降 8bps，其中企业存款、个人存款分别下降 8bps、下降 7bps 至 1.82%、 2.11%。 根据公司披露数据， 2025年一季度人民币公司存款、个人存款付息率分别同比下降 31bps、 32bps，存款成本改善幅度明显优于 2024年，对息差起到支撑作用， 25Q1息差降幅或显著小于上年同期。 2）手续费及佣金净收入： 同比下降 8.18%，较 24A 降幅收窄 11pc，手续费及佣金净收入降幅收窄，或主要源于代理费率等政策调整的影响逐渐减退。 3）其他非息收入： 同比增长 6.02%，较 24A 增速下降 52pc，其中投资收益同比增长 118.74%，而受一季度债市波动影响，公允价值变动损益亏损22亿元。 2、 资产质量： 不良生成率同比下降1） 25Q1不良率（ 1.18%）、关注率（ 2.05%）分别较上季度持平、下降1bp，拨备覆盖率、拨贷比分别为 271.24%、 3.20%，分别较上季度提升1.4pc、提升 2bps。 不良拆分来看： A、 24Q4企业贷款不良率（ 1.37%）较 24Q2下降 3bps，主要源于租赁和商务服务业不良率（ 0.90%）下降 47bps。 B、 24Q4个人贷款不良率（ 1.14%）较 24Q2提升 3bps，主要源于个人住房贷款不良率（ 0.45%）提升 10bps。 2） 24A 不良生成率为 1.02%（ 23A 为 1.12%），核销转出规模 142亿元（ 23A 为 146亿元），收回已核销贷款 20亿元（ 23A 为 20亿元）。 3）非信贷方面，公司不良类金融投资业务余额 168.07亿元，较上年末下降 2.91%；不良类贷款和金融投资占资产总额的比例为 1.03%，较上年末下降 7bps。 3、资产负债： 信贷增量贡献主要来自企业贷款1）资产： 25Q1末资产、贷款总额分别为 3.27万亿元、 1.42万亿元，分别同比增长 3.68%、 0.51%，分别较 24Q4下降 0.9pc、下降 1.6pc。 25Q1单季度来看，贷款净增加 180亿元，贷款增量贡献或主要源于企业贷款，25Q1人民币企业贷款余额增加 201亿元，其中科技型企业贷款、制造业贷款分别增加 208亿元、 100亿元，个人贷款方面，公司持续加大住房按揭、小额消费、信用卡等业务的拓展力度，住房按揭贷款投放金额 72.07亿元，同比增长 8.60%，按揭余额增长 4亿元，新能源汽车消费贷款余额增长 9亿元。 2）负债： 25Q1末存款总额为 1.76万亿元，同比增长 4.60%。 25Q1单季度来看，存款净增加 525亿元，主要由公司存款贡献，人民币公司存款、个人存款分别增长 464亿元、 111亿元。 投资建议： 上海银行股息率较高，估值较低，业绩稳增长，是优选红利品种。 从基本面来看，上海银行生息资产规模持续增长、息差降幅收敛、资产质量拐点显现，未来业绩有望保持稳定正增长，投资性价比较高。 预计上海银行 2025-2027年归母净利润分别为 248/262/278亿元，同比增长5.07%/5.74%/6.36%， 维持“买入”评级。 风险提示： 1） 长三角地区经济及信贷超预期下行； 2） LPR 大幅下调、上海地区贷款利率进一步下行； 3） 资产质量改善不及预期。

方正大黑简体 上海银行发布 2024年业绩快报， 2024年营业收入同比增长 4.79%，归母净利润同比增长 4.5%。 2024年末资产总额达到 3.22万亿元，同比增长 4.57%，其中贷款总额较上年末增长 2.09%,存款总额较上年末增长 4.27%.平安观点： 营收表现回暖，盈利增速修复。 上海银行 24年全年营收增速较前 3季度回升 4.10pct 至同比增长 4.79%，我们预计债券相关的其他非息收入增长是支撑营收回暖的核心因素。营收稳健叠加拨备反哺支撑公司 24年全年归母净利润增速较前 3季度回升 3.11pct 至 4.50%。 稳健扩表，存贷增速小幅下滑。 公司 24年末总资产增速达到 4.57%（ 5.5%，24Q3），其中贷款同比增长 2.09%（ +3.4%， 24Q3），负债端来看，公司 24年末存款同比增长 4.27%（ +4.8%， 24Q3），公司扩表速度整体保持平稳。 不良持续改善，拨备小幅下降。 上海银行 2024年末不良率环比 3季度末下降 2BP 至 1.18%，延续改善趋势。拨备方面，公司 24年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比 3季度末下降 7.50pct/15BP 至 270%/3.18%， 风险抵补能力仍保持稳固。 投资建议：估值具备安全边际，关注公司股息价值。 上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续深耕零售客群。 按照当前收盘价计算公司股息率为 4.67%，股息价值持续凸显。我们维 持 公 司 24-26年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 24-26年 EPS 分 别 为1.62/1.70/1.79元，对应盈利增速分别为 2.2%/5.0%/5.3%，目前公司股价对应 24-26年 PB 分别为 0.61x/0.57x/0.53x，公司当前估值水平仍处在历史分位底部，安全边际充分，维持“推荐”评级。

投资概览： 低估值高股息+业绩稳定正增长，投资性价比高1209政治局会议定调 2025年将“ 实施适度宽松的货币政策”， 加强超常规逆周期调节”，预计降息仍有空间。 当前银行板块平均股息率与十年期国债收益率利差仍接近 3%， 在此背景下，高股息标的对长期配置资金仍有吸引力，红利策略或仍有持续性。 上海银行股息率较高， 估值较低，业绩稳增长，是优选红利品种： 1）股息率较高、分红相对稳定： 公司股息率达到 5.24%“（高上上银银行整体的 4.59%），自 2017年以来分红比例保持在 25%以上， 2023年分红比例较 2022年提升 3.3pc 至30%， 2024年中期分红进一步提升至 30.7%。 2）估值相对低、机构持仓少： 2024E PB 为 0.57倍， 2024年 12月末主动型公募基金重仓持股比例仅 0.04%。 3）规模稳增、业绩稳定： 2024Q3末总资产规模达 3.23万亿元， 同比增长 5.5%，得益上良好区位条件，近五年资产复合增速在 8.1%； 2024年前三季度实现营收、归母净利润分别为 395.4亿元、 175.9亿元， 分别同比+0.7%、 +1.4%，自 2022年以来，利润增速基本保持在 1%-2%左右。 4）转债转股有利上估值修复： 上海银行上 2021年初发行 200亿可转债，转股期为 2021年 7月 29日至 2027年 1月 24日。当前上银转债转股价为 9.09元/股，按 130%的强制赎回比例算，强制赎回价约 11.82元/股，距离当前股价有 25.6%的空间（ 截至 2025年 2月 20日收盘价）。 转股后，静态测算其核心一级资本充足率有望提升 0.9pc 至 10.9%，打开未来的发展空间。 公司概览：经营稳健，高管连续六年增持股票1）高管团队稳定，连续六年增持。 公司现任董事长金煜在上海银行工作近 15年， 现任行长施红敏 2024年初开始担任行长职务，在上海银行供职超过 10年。自 2019年起，包括行长、副行长、董秘等多名高级管理人员、监事连续六年以自有资金从二级银场买入公司 A 股股票（截至 2024年中报， 董监高合计持有公司 175万股，银值合计 1270万元），体现管理层对公司长期价值的信心。 2）率先实现跨区域经营，重点布局长三角。 上海银行已在上海、宁波、南京、杭州、天津、成都、深圳、北京、苏州设立一级分行，搭建覆盖长三角、京津、粤港澳和中西部重点城银的区域经营布局。 截至 2024年 6月末， 公司在长三角、珠三角、环渤海、中西部的贷款占比分别为 78.6%（上海本地占比为 47.3%）、 12.2%、 5.8%、 3.3%，长三角地区网点数量占比超八成。 3）三大成本优势明显。 截至 24Q3数据，上海银行 ROE、 ROA 分别为9.32%、 0.72%，在城商行中处上中游水平。从 ROA 拆解的角度来看， 与上银城商行相比， 上海银行的成本优势较为明显，体现在：①资金成本相对较低，主要源上其活期存款比例相对较高（ 24Q2末活期存款占比33.5%）、 上海地区存款定价相对较低；②成本收入比较低（ 2024Q3为23.4%，低上上银城商行整体的 26.4%）；③信用成本明显低上可比同业（ 2024Q3为 0.39%），且近年来延续下行趋势。 基本面分析：规模稳增、息差降幅收敛，资产质量压力减轻1） 规模：扎根长三角地区，区域禀赋优异，信贷需求旺盛长三角地区经济活力强，信贷需求旺盛。 2024年长三角经济增速 8.7%，高出全国平均水平 3.7pc，信贷需求旺盛， 2024年信贷增速 10.2%，高出全国贷款增速 2.6pc。公司积极融入区域经济发展，加强对长三角重点区域机构覆盖，积极参与长三角区地区重点产业、重大项目、基础设施建设，2024年上半年，上海银行在长三角地区的贷款增速为 8.7%， 且近年来在长三角地区的贷款增速快上其他地区，占比持续提升。 截至 2024年 6月末， 上海银行在长三角地区的贷款在全部贷款中的占比达 78.6%，较 2020年末提升 9.6个百分点。 基建、制造业、经营贷比重整体提升。 截至 2024Q2末，上海银行基建类、制造业、经营贷比重分别为 25.9%、 7.3%、 8.4%，自 2021年以来整体呈现提升趋势， 较 2020年末分别提升 2.7pc、 0.4pc、 5.5pc，主要源上公司近年来持续加大对 科技金融、普惠金融、绿色金融”领域的信贷支持力度，并积极参与长三角地区的基础设施建设。 2） 息差： 新发放对公贷款利率下行压力或减小， 负债端成本继续改善? 资产端： 受降息及上海区域金融服务竞争激烈的影响， 2024年 12月，上海银新发放企业贷款加权平均利率为 3.02%，是全国最低的地区之一。上海银行对公贷款收益率的降幅也明显高上其他可比城商行，2024上半年，上海银行对公贷款收益率较 2023年下降 42bps 至3.67%，降幅高上城商行整体（ 19bps）。 2024年以来，上海银新发放企业贷款加权平均利率与全国平均水平之间的利差水平有所减小，预计上海银行资产端收益率超额下调的压力也将有所减轻。 此外，人民银行在第三季度货币政策执行报告中明确提及 金融机构需切实提升自主理性定价能力”， 并且 下阶段，人民银行将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低上同期限国债收益率的贷款”。在监管引导下，银行贷款利率竞争激烈的态势有望缓解， 加之上海地区利率降幅缓和，预计上海银行资产端新发放贷款收益率的下行压力或显著好上 2024年。 ? 负债端： 公司聚焦付息成本管控， 紧抓低成本存款拓展，加强存款定价管理， 管控成本较高的中长期存款额度及定价。 一方面，上海银行持续优化存款营销策略，定期存款期限结构有所改善， 2024Q2末定期存款中剩余期限在 1年以上的存款占比为 33.8%，较 23Q2末下降 2.9pc。此外， 在上银城商行中，上海银行存款挂牌利率整体低上可比同业，以三年期存款为例，上海银行挂牌利率为 1.50%，低上行业平均 25bps。 长期限存款经过挂牌利率多次下调后再重新定价，成本的节约效果更为明显。 2024年开始上银银行负债成本重回下降区间，上海银行 2024年上半年负债、存款成本亦分别较 2023年下降 5bps、 8bps， 伴随长期限存款逐渐到期重定价，预计上海银行今年负债端成本改善力度好上 2024年。 3） 资产质量：不良生成率明显下行，包袱减轻截至 2024年三季度末数据，上海银行不良率为 1.20%，自 2021年末以来延续下降趋势，其中对公贷款、个人贷款不良率分别为 1.40%、 1.11%（ 2024Q2末数据），分别下降 5bps、提升 22bps。资产质量处上持续改善过程中： 不良生成率、信用成本出现下降。 上海银行过往不良生成压力主要集中在房地产业、消费贷、批发零售业， 2020年这三大领域不良贷款占到全部不良的 78%，经过多年持续风险处置，这三大领域不良余额及不良率均明显下降。 2024上半年上海银行的不良生成率为 0.54%，较 2023年大幅下降42bps，不良生成率见顶回落。此外，信用成本也从 2020年的 1.64%持续下降至 2024H 的 0.62%（年化）。 贷款核销力度明显减弱。 上海银行自 2021年以来持续加大不良核销及处置力度，不良贷款核销力度在 2023年达到顶峰，核销转出规模高达 146亿， 2024上半年回落至 43亿元，重新回到正常年份的平均水平。 拨备覆盖率有所回升。 拨备覆盖率在 2023年降至相对低点 273%，得益上不良新生成及核销力度减小， 2024Q3末拨备覆盖率回升至 277%。 拨备补计提压力较小。 根据《商业银行金融资产风险分类办法》，已发生信用减值的资产应进入不良，即不良率应与预期信用损失模型中处上第三阶段的贷款占比持平。截至 2024年中报，上海银行处上第三阶段的贷款占比为 1.57%“（ 同期不良率为 1.21%），考虑到政策过渡期至 2025年 12月31日，预计上海银行在 2025年末前不良率和第三阶段占比的差距将会持续缩小。 此外从拨备计提比例来看，上海银行处上第三阶段的贷款、金融资产拨备计提比例分别为 76%、 97%，分别较 2022年末提升 8.7pc、13.3pc，当前拨备计提比例较高，后续补计提压力较小。 投资建议： 上海银行股息率较高，估值较低，业绩稳增长，是优选红利品种。从基本面来看，上海银行生息资产规模持续增长、息差降幅收敛、资产质量拐点显现，未来业绩有望保持稳定正增长，投资性价比较高。预计上海银行 2024-2026年归母净利润分别为 229/233/238亿元，同比增长1.55%/1.88%/1.97%， 首次覆盖给予 买入”评级。 风险提示： 长三角地区经济及信贷超预期下行； LPR 大幅下调、上海地区贷款利率进一步下行；资产质量改善不及预期。

上海银行发布 2024年三季报，前3季度实现营业收入395亿元， 同比增长 0.7%，实现归母净利润 176亿元，同比增长 1.4%，年化加权平均 ROE 为 10.39%。 截至 2024年 3季度末，公司总资产规模达到 3.23万亿元，其中贷款总额达到1.41万亿元，存款总额达到 1.75万亿元。 公司公布 2024年中期分红方案， 中期分红比例为 30.67%。 平安观点： 业绩增长稳健，营收持续向好。 上海银行 24年前 3季度营业收入同比增长 0.7%，较半年度小幅回暖 1.1个百分点，带动公司前 3季度归母净利润增速较半年度回暖 0.4个百分点至同比正增 1.4%。拆分营收来看，利差收入负增缺口小幅收敛，前 3季度净利息收入同比负增 8.3%（ -10.8%，24H1）， 预计与息差小幅回暖相关， 未来仍需关注息差走势和区域内信贷需求变化带来的影响。 非息收入贡献仍然较高，特别是前 3季度投资相关的其他非息收入同比增长 113%（ +218.9%， 24H1），债市波动导致增速水平略有滑落，但依然对营收维持较高贡献。 中收业务同样略有回暖，前 3季度手续费及佣金净收入同比负增 20.7%（ -23.5%。 24H1），特别是 3季度单季度财富管理中收环比增长 17.3%，前 3季度线上财富管理产品交易规模同比增长 27.76%，一定程度推动中收业务略有回暖。 息差边际企稳，负债成本管控效果显现。 我们按照期初期末余额测算公司24Q3单季度净息差环比 24Q2上升 6BP 至 1.12%，预计主要是来自于成本红利的释放，同样按照期初期末余额测算公司 24Q3单季度计息负债成本率环比 24Q2下降 10BP 至 1.98%， 3季度持续性优化负债结构成效逐步显现，同时推动上海银行对公和个人人民币存款付息率分别同比下降14BP/15BP 至 1.79%/2.16%。资产端来看，定价水平下滑幅度略有收窄，我们按照期初期末余额测算公司 24Q3单季度生息资产收益率环比 24Q2下滑 2BP 至 2.97%。展望未来， LPR 持续调降以及 4季度存量按揭重定价仍将对资产端定价水平持续施压，仍需关注未来息差走势。 规模方面，公司 3季度末资产同比增长 5.5%（ +6.3%， 24H1）， 其中贷款同比增长3.4%（ +4.8%， 24H1）， 扩表速度保持相对稳定。负债端，公司 3季度末存款同比增长 4.8%（ +7.0%， 24H1），增速水平保持相对稳定。 不良率环比下降，拨备水平小幅提高。 截至 3季度末，公司不良率环比半年末下降 1BP 至 1.20%，进一步聚焦前瞻性指标，公司 3季度末关注率环比持平半年末于 2.14%，公司资产质量整体略有改善。 拨备方面，公司 3季度末拨备覆盖率和拨贷比较半年末上升 8.34pct/8bp 至 277%/3.33%，拨备水平持续夯实，风险抵补能力略有提升。 投资建议：估值具备安全边际，关注公司股息价值。 上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线， 持续深耕零售客群。 特别是公司公布 2024年中期分红方案， 预计中期分红占比达到 30.67%， 按照最新收盘价计算公司股息率为 5.97%，股息价值持续凸显。 我们维持公司 24-26年盈利预测，预计公司 24-26年 EPS 分别为 1.62/1.70/1.79元，对应盈利增速分别为 2.2%/5.0%/5.3%，目前公司股价对应 24-26年 PB 分别为 0.48x/0.44x/0.41x，公司当前估值水平仍处在历史分位底部，安全边际充分，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

一家低估值高股息的大型城商行，实质风险改善有望驱动估值回归。 营收表现有望改善回顾来看，上海银行 24Q1 归母净利润同比增长 1.8%，增速较 23A 上升 0.6pc；营收同比下降 0.9%，跌幅较 23A 收窄 3.9pc。上海银行营收利润增速回升，主要得益于其他非息收入增速提升。具体从主要驱动因素来看： （ 1）息差面临压力。 24Q1 上海银行息差（期初期末口径，下同）环比下降 2bp至 1.17%，主要受资产收益率下行影响。 ①24Q1 资产收益率环比下降 10bp 至3.42%，判断主要受重定价、市场竞争等因素影响，贷款收益率仍在下行。 ② 24Q1 付息负债成本率环比下降 6bp 至 2.19%，判断主要得益于存款降息利好释放，可以看到 2023 年存款成本率已经较 23H1改善。 2023年披露的存款成本率较23H1 下降 2bp 至 2.08%。展望全年，上海银行息差降幅有望较 2023 年收窄，同时考虑 2023 年息差基数前高后低，息差对营收的拖累有望改善。（ 2）其他非息收入增速提升。 24Q1 上海银行其他非息收入同比增长 58%，增速较 2023 提升 36pc，增速提升得益于投资收益大幅增长。（ 3）减值贡献边际下降。 24Q1 减值损失同比下降 23%，降幅较 23A 收窄 7pc。展望全年，上海银行营收增速有望改善， 主要考虑息差对营收的拖累有望收窄，同时上海银行布局全国重点经济圈，有能力维持甚至提升扩表速度；上海银行利润有望保持正增长， 主要考虑拨备仍有反哺空间。 大力推进资产处置（ 1） 从存量不良指标看：上海银行不良稳定，关注、逾期有一定波动。 24Q1 末上海银行不良率、关注率为 1.21%、 2.19%，分别环比持平、上升 12bp 至2.19%； 23Q4末逾期率为 1.71%，较 23Q2末上升 3bp。关注、逾期波动，判断主要受零售资产质量波动，以及存量房地产项目按照审慎原则进行分类划分。此外，针对房地产风险，上海银行在 2023 年度业绩发布会中指出目前存量房地产贷款拨贷比为 10%，较全行平均拨备高约 7pc，存量地产拨备计提充足。（ 2） 从生成和处置来看：①新增不良下降，上海银行在业绩发布会上披露2021、 2022、 2023 年不良资产生成率分别为 1.05%、 0.75%、 0.51%， 24Q1 仍在下降通道中。 ②风险处置规模，上海银行披露 2022、 2023 年存量风险化解规模在 200 亿以上， 2024 年继续保持这个力度。展望未来，随着存量风险的加快出清，上海银行实质风险水平有望改善。 高股息低估值标的上海银行现价对应 2023 年股息率高达 6%+。上海银行 2023 年分红率较 2022 年提升 3pc 至 30%，现价对应 2023 年股息率为 6.2%，此外上海银行也提出中期分红方案， 积极响应投资者诉求。 ②截至 2024 年 5 月 12 日，上海银行 PB（ lf）为0.47x，低于行业平均估值。随着上海银行存量风险逐步化解，资产质量改善有望驱动其估值向行业均值回归。 盈利预测与估值预计上海银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 1.4%/2.3%/3.5%，对应 BPS 16.95/16.99/17.04 元/股。 现价对应 2024-2026 年 PB 估值 0.44/0.44/0.43 倍。目标价为 9.37 元/股，对应 24 年 PB0.55 倍， 现价空间 26%， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

事项：上海银行发布2023年半年报，上半年营业收入实现264亿元，同比负增5.66%，归母净利润实现128亿元，同比增长1.27%，净息差较年初下降14BP至1.40%，不良率较1季度末下降3BP至1.22%，拨备覆盖率较1季度末下降2.3%至285%。 平安观点：n营收负增缺口缩窄，中收下降拖累整体增长。公司2023年上半年实现归母净利润同比增长1.27%（+3.25%。23Q1），盈利水平持续承压，我们认为主要是营收水平的下降拖累盈利水平的回升，上半年营业收入同比负增5.66%（-7.12%，23Q1），负增缺口有所收窄，利息收入的下降是影响公司的营收的重要因素。利息净收入受到资产端定价下行影响较大，区域较大的竞争压力进一步加剧了资产定价的压力，上半年利息收入同比负增10.4%（-11.7%，23Q1）。另外中收业务方面，公司负增缺口持续扩大，上半年同比下降17.9%（-15.7%，23Q1），预计与二季度资本市场波动导致居民理财需求有所下降所致。整体来看，公司营收端整体承压趋势较为明显，但展望后续季度，随着稳增长政策效果的逐步显现，公司深耕的长三角地区的需求释放进度有望加快，公司业绩也有望在筑底后逐步回升。 n息差水平持续承压，个人存款规模快增。公司23年半年末净息差1.40%，（1.54%，22A），息差水平延续下降趋势，受到重定价以及降息影响较为明显。从资产端收益来看，资产端收益率3.66%（3.74%，22A），其中贷款收益率4.35%（4.44%，22A）。负债端成本方面，负债成本率达到2.22%，较年初上升5BP，但是其存款成本率有所下降，半年末存款成本率为2.10%（2.12%，22A），主要是来自于公司活期存款占比的提高，半年末活期存款占比较年初上升2.20个百分点至38.3%。规模方面，截至23年半年末公司总资产分别同比增长7.8%（+7.7%，23Q1），扩张速度保持平稳，信贷投放力度2季度有所放缓，截至半年末，贷款同比增长6.4%（+6.9%，23Q1）。负债端来看，存款扩张相对更为积极，同比增长7.1%（+6.7%，23Q1），特别是个人存款规模保持较快水平，个人存款较年初增长28.6%。资产质量稳中向好，风险拨备安全无虞。截至2023年半年末，上海银行不良率较1季度末下降3BP至1.22%，不良水平环比下降，具体来看，23年半年末个人贷款不良率较年初上升16BP至0.98%，公司贷款不良率较年初下降15BP至1.41%，地产、建筑业以及批发和零售行业贷款不良率的下降是带动对公贷款不良率下降的重要原因。我们测算公司23年半年末公司年化不良生成率为0.87%（0.84%，22A），核销处置力度有所加大。从前瞻性指标来看，23年半年末，公司关注率为1.74%，较1季度末下降3BP，逾期率1.68%（1.70%，22A），整体来看风险相对可控。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率和拨贷比分别较1季度末下降2.3%/11BP至285%/3.47%，拨备水平虽有所下降但整体保持稳健。 投资建议：估值具备安全边际，静待基本面拐点信号。上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，养老金客户数量始终保持在上海地区第一名的地位。2023年以来行业经营面临挑战，预计后续伴随经济环境修复、信贷需求的进一步回暖，公司基本面有望迎来拐点。结合公司半年报，我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.66/1.79/1.93元，对应盈利增速分别为6.0%/7.8%/8.0%。目前公司股价对应23-25年PB分别为0.40x/0.37x/0.34x，公司当前估值水平仍处在历史分位底部，安全边际充分，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事项：上海银行发布2021年报，2021年全年实现营业收入562.3亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润220.4亿元，同比增长5.5%，ROE11.80%，较去年下降0.29pct。年末总资产2.65万亿元，较上年末增长7.8%。2021年公司利润分配预案为：拟每10股派发现金红利4元（含税），分红率27.06%。平安观点：营收稳健增长，财富管理转型成效凸显。公司21年实现归母净利润同比增长5.5%（vs+10.6%，21Q1-3），保持稳健增长，我们判断较前三季度增速有所下滑主要受到20Q4高基数影响。营收增速稳中有升，实现营收同比增长10.8%（vs+10.4%，21Q1-3），分结构来看：1）21年净利息收入同比增长11.1%（vs+6.9%，21Q1-3），增速较前三季度进一步提升，我们判断利息净收入增长提速主要受规模带动，全年生息资产日均同比增长15.8%，有效对冲息差收窄影响；2）21年手续费及佣金净收入同比增长61.3%（vs+38.3%，21Q1-3），增长尤为强劲，占营收比重提升5.04pct至16.09%。我们认为主要得益于公司的财富管理转型成效凸显，代理类收入同比增长126.1%，占中收比重提升21.7pct至65.6%，中收结构持续优化。我们认为，代理手续费收入主要由养老金融以及财富管理业务推动，21年末公司零售AUM达到9,015亿元（YoY+20.3%），养老金客户AUM达4,166亿元（YoY+20.0%），公司在财富管理市场影响力显著提升。贷款定价下行拖累息差，存款成本持续改善。公司21年末净息差1.74%（vs1.73%，21Q3），基本保持平稳，同比下行8BP，息差同比收窄主要受资产端尤其是贷款定价影响。资产端来看，公司21年生息资产收益率同比下行19BP至4.01%，其中贷款收益率4.72%（-34BP，YoY），我们判断公司主要受到让利实体经济、新投放贷款利率下降的影响，叠加LPR下调后存量浮动利率贷款重定价效应释放影响，与行业整体趋势一致，其中：对公/零售贷款平均利率同比下降25BP/65BP至4.41%/5.79%。负债端成本持续改善，21年计息负债成本率同比下行3BP至2.23%，存款成本改善是关键原因。在同业负债、应付债券成本上行情况下，存款成本同比直降8BP至2.07%，归因于公司结构性存款定价管理的强化，公司对公定期存款成本率大幅下行至2.69%（-21BP，YoY）。资负平稳扩张，21年末总资产同比增长7.8%（vs+8.5%，21Q3），其中贷款保持快速增长，贷款规模同比增长11.4%，增速环比小幅放缓但仍保持在较高增长水平。贷款结构来看，依托于公司积极服务长三角等重点经济区域，对公业务为贷款增长注入主要动力，对公贷款占贷款比重达60.0%，同比增长10.4%。零售贷款同比增长11.7%，投放力度向高收益资产倾斜，其中个人经营性贷款规模同比增长64.3%。负债基础巩固，公司21年存款同比增长11.8%，占负债比重同比提升2.2pct至59.3%。存款结构持续优化，活期存款占存款总额比重达到38.0%，其中个人活期存款同比增长14.5%，呈现良好发展态势。不良处置力度加大，前瞻指标持续改善。公司21年末不良率1.25%，同比上升3BP，分结构来看，对公贷款不良率同比上升24BP至1.67%，主要受个别房企风险影响，零售贷款不良率同比下降35BP至0.77%，各项业务不良率均有所下降，其中信用卡贷款不良率同比下降9BP至1.65%。我们测算公司21年不良生成率0.83%，同比下降59BP，不良生成压力边际大幅缓释，维持在可比同业低位。前瞻性指标来看，公司21年末关注率1.65%，环比下行5BP，同比下行26BP，为2015年以来最低水平。21年末拨备覆盖率301%，环比Q3下行31pct，拨备覆盖水平仍然充足，拨贷比3.76%，环比Q3下行18BP，风险抵补能力较强。投资建议：区位优势显著，看好财富管理转型稳步推进。上海银行深耕以上海为主的长三角、粤港澳大湾区、京津冀等重点区域，区位优势显著，这些地区良好的信用环境为公司的发展奠定了坚实的基础。另一方面，公司加快推进零售转型，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续加快零售业务布局，近三年实现核心客户数和客户AUM翻番，预计随着疫情缓和、经济修复、消费信贷需求回暖，公司盈利有望继续修复。公司非保本理财产品规模位列城商行首位，去年8月公司获准筹建理财子公司，有望进一步巩固理财业务优势。考虑到经济下行压力的边际抬升以及疫情扰动，我们小幅下调公司22及23年盈利预测，并新增24年盈利预测，预计公司2022/2023/2024年EPS分别为1.71/1.92/2.16元（原22/23预测值分别为1.77/1.94元），对应盈利增速分别为10.5%/12.1%/12.4%（原22/23预测值分别9.2%/9.5%）。目前上海银行对应22/23/24年PB分别为0.47x/0.43x/0.39x，公司估值水平仍处在历史底部分位，下行空间有限，安全边际充分，维持“推荐”评级。风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

上海银行业绩增速小幅放缓，积极调整贷款投向，资产质量略有波动。 数据概览上海银行22Q1-3 归母净利润同比增长3.1%，增速环比-0.1pc，营收同比增长0.5%，增速环比-0.3pc；22Q3 末上海银行不良率环比持平于1.25%，关注率环比+13bp 至1.80%，拨备覆盖率环比+1pc 至303%。 业绩增速小幅放缓上海银行22Q1-3 归母净利润同比增长3.1%，增速环比-0.1pc，营收同比增长0.5%，增速环比-0.3pc，营收增速较中报小幅放缓。具体来看：主要支撑因素是：①拨备对盈利的贡献加大，22Q1-3 资产减值损失同比-5.5%，增速较上半年-6pc；②非息对盈利的拖累减弱，主要受益于其他非息收入增速回升，22Q1-3 其他非息收入同比+10.8%，增速较上半年+12pc。 主要拖累因素是：息差对盈利的拖累加大，22Q3 单季度净息差（期初期末口径）环比22Q2 下降15bp 至1.46%，归因于生息资产收益率下滑。22Q3 单季生息资产收益率（期初期末口径）环比22Q2 下降14bp，判断主要是因为降息和贷款投放以对公为主，使得贷款收益率继续下降。 积极调整贷款投向22Q3 末贷款总额同比增6.8%，增速较22H1 末略有下滑，但注意到公司积极推进信贷结构调整，普惠金融、绿色金融、科创金融和制造业等板块信贷投放增长较快。具体来看，22Q3 末普惠贷款较年初增长34%，绿色贷款较年初增长100%，科创企业贷款较年初增长20%，制造业贷款较年初增长23%。 资产质量略有波动不良方面，22Q3 末上海银行不良率环比持平于1.25%，前瞻指标方面，关注率环比+13bp 至1.80%，后续需观察关注贷款迁徙情况；拨备方面，22Q3 末上海银行拨备覆盖率环比+1pc 至303%，拨备水平相对充足。 盈利预测与估值预计上海银行2022-2024 年归母净利润同比增长3.7%/5.1%/6.2%，对应BPS14.14/14.22/14.33 元股。现价对应PB 估值0.40/0.40/0.40 倍。目标价7.07 元/股，对应22 年PB 0.50 倍，现价空间24%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发。

上海银行发布半年报，2022 年上半年实现营业收入279 亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润127 亿元，同比增长3.2%。ROE13.26%，同比下降0.66pct。 上半年末总资产2.81 万亿元，较年初增长6.1%，其中贷款较年初增长4.4%，存款较年初增长7.1%。 平安观点： 盈利增速持续放缓，高基数效应下非息拖累营收。上海银行上半年归母净利润同比增长3.2%（vs+5.4%，22Q1），增速进一步放缓，主要源自营收增速的回落，公司上半年实现营收同比增长0.9%（vs+2.9%，22Q1），我们判断非息收入为主要拖累项。公司上半年非息收入同比减少10.0%，主要受手续费及佣金净收入负增长的影响，上半年中收同比减少18.6%（vs+3.5%，22Q1)，一方面占比最高（达54%）的代理手续费收入同比减少22.9%，主要由于21 年同期根据资管新规公司对存量预期收益型理财产品进行集中清盘推高了此类收入，造成基数较高；另一方面，顾问和咨询费收入同比减少45.8%，占中收比重较上年同期下降6pct 至12%，主要由于银团贷款、财务顾问类业务收入的下降。公司上半年净利息收入同比增长5.7%（vs+9.1%，22Q1），考虑到公司规模增长相对平稳，增速回落主要受息差下行的影响。 息差收窄符合预期，存款快增支撑负债端成本有效管控。公司上半年净息差1.66%（vs1.71%，22Q1），较上年收窄8BP，考虑到公司在负债端成本实现了有效管控，我们认为资产端定价上行构成了息差收窄的主要压力。资产端来看，公司上半年生息资产收益率较上年下降15BP 至3.86%，贷款收益率也同样下降15BP 至4.57%，究其原因我们看到在结构上零售信贷占比有所下降，较年初减少1.5%（vs 贷款总额较年初增长4.4%），主要是由于受疫情影响收益较高的消费贷规模大幅下降，较年初减少17.0%。负债端来看，虽然存款成本率较上年上升4BP 至2.11%，我们判断由于企业经营压力抬升，导致对公活期存款较年初仅增长2.3%（vs 存款总额较年初增长7.1%），增长相对乏力。但上半年整体付息负债成本率下降了4BP 至2.19%，得益于公司的负债结构的良性调整，相较同业负债，付息率水平更低的存款规模实现了较快的增长，存款日均占总计息负债的比重同比提高1.2pct 至60%。 资产质量保持平稳，拨备覆盖处于较高水平。公司上半年末不良率1.25%（vs1.25%，22Q1），连续三季度持平，其中对公贷款不良余额和不良率实现双降，但个人贷款不良率较上年末上升20BP 至0.97%，其中消费贷和信用卡不良率抬升幅度较为明显，与我们此前预期一致。我们测算公司上半年的年化不良生成率0.72%（vs0.83%，21A），不良生成压力边际缓释，维持同业较低水平，总地来说公司资产质量指标仍然保持稳健。前瞻性指标来看，公司上半年末关注率1.66%，较年初上升1BP，预计未来资产质量压力可控。上半年末拨备覆盖率302%，环比下降1.36pct，拨贷比3.77%，环比下降2BP，在公司资产质量表现保持平稳的背景下，风险抵补水平仍然充足，将为疫后利润弹性释放提供强有力支持。 投资建议：区位优势显著，关注疫后修复。上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源。另一方面，上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，养老金客户数量始终保持在上海地区第一名的地位。预计随着疫情缓和、经济修复、消费信贷需求回暖，公司盈利有望继续修复。结合公司半年报，我们维持公司22-24 年盈利预测，对应EPS 分别为1.71/1.92/2.16 元，对应盈利增速分别为10.5%/12.1%/12.4%。目前上海银行对应22/23/24 年PB 分别为0.42x/0.38x/0.35x，公司估值水平仍处在历史分位底部，下行空间有限，安全边际充分，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

上海银行22H1营收利润增速放缓，息差降幅有望收窄，不良表现好于预期。 数据概览22H1营收同比增0.9%，增速环比-2.1pc；归母净利润同比增3.2%，增速环比-2.2pc；ROE（经年化）为13.3%，同比-0.7pc；ROA（经年化）为0.93%，同比-4bp。22Q2末不良率为1.25%，环比持平；拨备覆盖率为302%，环比-1.4pc。 营收利润增速放缓22H1上海银行营收同比增0.9%，增速环比-2.1pc；归母净利润同比增3.2%，增速环比-2.2pc，主要拖累因素是规模增速放缓和息差收窄。具体来看：①22H1末上海银行资产规模同比增7.1%，增速环比-1pc，归因4、5月份疫情爆发后，上海实施静态管理，线下业务停滞，影响公司经营。②22Q2单季度净息差（期初期末）环比-8bp至1.61%，归因资产收益率降幅大于负债成本率。随着疫情防控常态化，稳增长举措发力，信贷恢复性投放，业绩增速有望回升。 息差降幅有望收窄22Q2上海银行单季度净息差（期初期末）环比-8bp至1.61%，归因资产收益率降幅大于负债成本率。①从资产端来看，22Q2上海银行资产收益率环比-15bp至3.76%，归因上半年贷款投放以对公为主，以及行业性贷款定价下行。②从负债端来看，22Q2上海银行负债成本率环比-9bp至2.13%，得益于存款占比提升，以及把握市场利率较低的波段加大低成本同业负债吸纳。展望未来，上海银行息差降幅有望收窄，主要是：随着经济修复，零售信贷需求有望回暖；存款定价机制调整后，中长期存款成本有望进一步下降。 不良表现好于预期22Q2末不良率环比持平于1.25%，关注率环比+6bp至1.66%（较年初基本持平），逾期率较年初-22bp至1.86%，不良基本平稳好于预期。其中关注率小幅波动，主要是疫情对个体工商户和居民还款能力造成影响，零售贷款风险压力阶段性上升。22Q2末拨备覆盖率基本维持在302%的较高水平，拨备水平充足。 盈利预测与估值预计上海银行2022-2024年归母净利润同比增长5.9%/11.0%/10.7%，对应BPS14.57/14.75/14.94元/股。现价对应PB估值0.40/0.40/0.39倍。考虑疫情和经济不确定性，下调目标价至7.50元/股，对应22年PB0.51倍，现价空间29%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

事项：上海银行发布2022年一季度报，2022年一季度实现营业收入142.3亿元，同比增长2.9%，实现归母净利润58.5亿元，同比增长5.4%，年化ROE12.44%，较年初上升0.64pct。一季度末总资产2.76万亿元，较年初增长3.95%。 平安观点：盈利增速放缓，财富管理拖累中收。上海银行一季度实现归母净利润同比增长5.4%（vs5.5%，2021），增速保持平稳，有效控制外部环境影响。 从收入端来看，营收同比增长2.9%（vs+10.8%，2021），增速有所下降主要受到中收拖累。具体来看：1）一季度净利息收入同比增长9.1%（vs+11.1%，2021），增长保持稳健。2）一季度手续费及佣金净收入同比增长3.5%（vs+61.3%，2021），增速回落预计是主要来自于财富管理收入增速的下滑，一季度财富管理收入同比增长7.18%（vs+32.12%，2021）。此外，公司零售AUM较年初增长2.15%，养老金客户AUM较年初增长2.58%，仍然保持稳定的增长速率，推动理财资产管理费收入同比增长20.7%。3月上银理财获准开业，伴随上海地区疫情后线下业务的恢复，考虑到公司所在的区位优势、养老金金融的地区竞争力，上海银行未来在财富管理市场仍有较大成长空间。 息差环比微降，资产平稳扩张。公司第一季度息差1.71%，较年初下降3BP，预计主要是资产端定价的拖累。资负结构来看，公司保持平稳扩张，且结构进一步优化，一季度末总资产同比增长8.1%（vs7.8%，2021），其中贷款同比增长9.5%（vs11.4%，2021），占总资产比重45.6%，较年初下降0.5pct，存款同比增长9.4%（vs11.8%，2021），占负债比重58.7%，较年初下降0.6pct。展望未来，由于资产端仍有下行压力，息差的拐点有待观察。资产质量稳中向好，抗风险能力进一步提升。上海银行一季度末不良率1.25%，较年初持平，我们测算公司一季度年化不良生成率在1.33%，同比下降4BP，不良生成压力边际有所缓释，维持同业较低水平。前瞻性指标方面，公司一季度末关注率1.60%，较年初下降5BP，为15年以来最低水平，整体而言，公司资产质量的表现仍保持稳健。公司一季度末拨备覆盖率303.6%，环比提升2.47pct，拨贷比3.79%，环比提升3BP，在公司资产质量表现保持平稳的背景下，风险抵抗能力不断加强，为疫情恢复后的营收增长提供了强有力的支持。 投资建议：区位优势显著，看好财富管理转型稳步推进。上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源。另一方面，上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，养老金客户数量始终保持在上海地区第一名的地位。预计随着疫情缓和、经济修复、消费信贷需求回暖，公司盈利有望继续修复。结合公司一季报，我们维持公司22-24年盈利预测，对应EPS分别为1.71/1.92/2.16元，对应盈利增速分别为10.5%/12.1%/12.4%。目前上海银行对应22/23/24年PB分别为0.46x/0.42x/0.38x，公司估值水平仍处在历史底部分位，下行空间有限，安全边际充分，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

上海银行发布年报：2021 年实现营业收入562.30 亿元(+10.81%，YoY)，营业利润235.58 亿元(+5.54%，YoY)，归母净利润220.42 亿元(+5.54%，YoY)；2021 年末总资产26531.99 亿元(+7.76%，YoY；+0.04%，QoQ)，存款14504.30 亿元(+11.81%，YoY；-0.41%，QoQ)，贷款12237.48 亿元(+11.44%，YoY；+0.93%，QoQ)。净息差1.74%(-8bp，YoY)；不良贷款率1.25%(+6bp，QoQ)，拨备覆盖率301.13%(-30.64pct，QoQ)，资本充足率12.16%(-0.21pct，QoQ)；年化ROE11.80%(-0.29pct，YoY)。拟派现0.4 元/股，分红率27.06%。 分析判断: 代理类中收高增拉动全年业绩改善，Q4 运营和信用成本加大拖累利润负增上海银行2021 年全年业绩较2020 年改善，营收、PPOP 和归母净利润分别同比+10.8%/7.2%/5.5%，较上年分别提升8.9pct/4.1pct/2.6pct，资产扩表增速放缓和息差收窄下，利息净收入增速同比+11%较上年略有降低，主要由手续费净收入同比高增61.3%拉动。其中，咨询顾问和清结算手续费收入同比负增，代理类中收同比高增126%，贡献整体手续费收入的66%，主要受益于理财和基金代销业务驱动（非货公募基金销售规模同比+102%）。整体来看，“获客+活客”战略促进财富管理业务实现快速发展，上海银行零售AUM 年增速超20%下年末总量突破9000 亿元，结构来看，一方面产品形式上，除了代销规模高增外，个人存款和个人理财均实现19%以上的增幅，在AUM 中的余额占比分别为42%和46%；另一方面，继续打造养老金融优势，促进养老金客户AUM也实现20%的年增速，占总AUM 的比例保持在46%；并且在精细化客户分层体系下，公司披露的各层级客户量增长均创近十年新高，财富业务发展驱动实现财富管理中收同比+32%。 支出端来看，业务管理费低基数下同比多增25%，以及减值损失同比多计提9.3%（较2020 年的+6.6%边际加强）拖累业绩增速低于营收。而营运成本和信用成本的计提更多集中在四季度，因此Q4 单季来看，在全年营收增速较前三季度仍有微幅增长的情况下，PPOP 和利润增速均有一定回落，Q4 不良抬头下加大减值计提，拖累单季利润增速降至-7.5%。 资产调结构下零售增配按揭，日均存款结构改善支撑下半年息差企稳资产调结构以及核心资本有一定制约下，公司扩表增速有所放缓。2021 年资产增速7.8%，较上年再回落约2.3pct，其中贷款、投资资产、同业资产分别同比+11.4%/+4.7%/+5.9%，Q4 贷款投放放缓下总资产环比基本持平Q3。资产配置结构延续调整：1）贷款中，一般对公、票据和零售贷款分别同比+10.4%/+18.4%/+11.7%，零售投放较上年进一步修复。且投放节奏上，下半年一般对公贷款规模压降，主要由票据高增37%拉动，零售下半年环比增6.6%，较上半年的4.8%稳中有升。其中对公贷款着重增加了相对低风险的租赁、水利环卫和建筑业、金融业等领域的投放，而受个别客户影响不良有所抬升的房地产和制造业贷款投放规模压降；零售转型继续降风险调结构，年内消费贷规模继续压降10%，信用卡同比+12%较前两年有所恢复，主要是按揭和经营贷分别同比+26%/+64.3%，尤其是下半年经营贷占零售贷款增量的70%，整体贡献2021 年末按揭规模在零售中占比提升至40%，首次超过消费贷。此外，绿色、普惠、供应链信贷余额增速分别达180%、65%、38%。2）区域来看，上海本地贷款投放比例明显提升，其他地区规模压降的情况下，年末包括上海的长三角地区贷款余额占比75%，较上年提升 6pct。3）投资资产则主要压降了同业理、财资管计等划交易性金融资产的规模，增配政策银行债等，相应的也导致投资收益和公允价值损益同比有所下滑。 负债端，2021 年存款增幅12%高于总负债的7.8%，主要增加了债券的发行，包括同业存单规模增幅24%，以及择机发行了金融债和可转债作为补充。同时全年存款增量的86%为定期存款，存款定期化程度有所加深，但活存的日均余额占比略有提升，一定程度上正贡献息差。 因此受资产配置风险偏好调降影响，公司披露的全年净息差1.74%，同比降8BP，其中资产端贷款和投资资产收益率分别降34BP 和14BP，尤其是零售贷款收益率同比大降65BP 是主要拖累。而存款成本率同比降8BP 形成一定对冲，主要得益于存款定价机制改革下的长端付息率回落。相较于上半年净息差1.73%（同比-9BP），下半年息差有所回升，一方面下半年增配零售贷款、尤其是相对高收益的经营贷，一定程度上减缓资产端收益率下行幅度；另一方面存款成本率有上行，但日均存款中活存比例下半年环比回升，也形成支撑。 对公信贷质量承压，减计提、强核销下拨覆率回落上海银行年内受个别对公客户风险暴露影响，年末不良率1.25%，同环比分别走高3BP 和6BP。其中零售业务调结构成效显现，各类别贷款加大不良出清的同时，总体个贷较年初实现双降，年末不良率较中期大降34BP 至0.77%，首次降至1%以内。对公贷款不良率较中期走高33BP 至1.67%，为近几年高位，行业层面房地产、制造业等领域不良率都有抬升，信息技术行业规模小、不良率攀升较为显著，相应的公司通过压降敞口、化解退出等方式应对房地产领域风险。 先行指标中，关注类贷款同环比均实现双降，年末占比1.65%，较年初和环比Q3 分别降26BP 和5BP；但逾期贷款有波动，主要是90 天内逾期攀升，导致整体逾期率较年初走高48BP 至2.08%，逾期90+/不良也升至110%，但逾期贷款形式主要是抵押类贷款。公司表示主要是北大方正系列大额逾期纳入债委会管理、推进重整，目前已进入执行阶段，也已足额计提拨备。 公司2021 年减值同比多提，但主要增提了债券投资类资产减值，信贷类减值同比少提44%下，整体信用成本回落至0.82%，仅为上年的一半。叠加下半年边际强化核销力度，我们测算的下半年加回核销的不良生成率环比走高，拨备覆盖率相应回落，年末收录301%，继前三季度逐步攀升后环比回落31pct，但绝对水平上仍具备较高的安全边际。 投资建议上海银行年报业绩亮点在于财富管理驱动的中收高增，下半年零售投放的修复以及存款量价的改善支撑年内息差企稳，但战略转型和业务结构调整仍在进行中，资产端风险偏好的下迁对息差有一定压力，同时下半年对公业务结构性风险在当前宏观经济背景下有一定暴露，需关注后续资产质量演绎对信用成本的扰动。 鉴于年报业绩表现，我们小幅调整公司22-24 年营收580/637/-亿元的预测至597/648/714 亿元，22-24 年归母净利润265/308/-亿元的预测至230/254/289 亿元，对应增速为4.4%/10.5%/13.5%；22-24 年EPS1.79/2.09/-元的预测至1.55/1.72/1.96 元，对应2022 年4 月21 日6.61 元/股收盘价，PB 分别为0.47/0.43/0.40 倍，维持公司“增持”评级。 风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。