定位“未来科技量产者”,UNI-T预计与领克02竞争。UNI-T为长安第一款Crossover,尺寸与领克02相仿,UNI-T长宽高轴距为4515/1870/1565/2710mm,领克02为4448/1890/1528/2702mm。动力方面搭载了全新的蓝鲸NE1.5T(首次搭载)+7DCT,最大功率132kW、最大马力180匹、最大扭矩300Nm,较强劲,后续还会增加2.0T版本。产品主打运动感、科技感,从外观(尤其前脸)、内饰、贯穿式仪表盘和中控屏可以明显看出,搭载了长安与地平线联合开发的“智能驾驶舱NPU计算平台”,能实现多项全新人机交互功能,后续会搭载L3自动驾驶。预计6月正式上市,初步估计售价12-15万元,与领克021.5T版本价格区间相仿或略低(11.98-15.38万元)。 预计新序列产品将进一步助力长安顺景气周期实现中高端突破。新序列“引力UNI”是长安全新车型平台打造的一系列产品,动力总成、设计语言与前期产品有很大差异,主打运动和科技感,预计陆续推出4-5款车型,2020年估计会有新平台发布会。顺着CS75Plus这一波,长安正在通过Plus系列来提振销量、打高定价、增加单车利润,UNI系列于长安类似于领克于吉利,进一步提高产品定位。2020-2021汽车景气有望上行,这一轮上行过程中,自主13-18万元区间可能会迎来突破式的发展,目前我们看到了长城的WEY、吉利的领克、长安的UNI,将成为各自量价利润解锁的新钥匙。 3月终端已开始明显改善,疫情对公司全年影响有限,维持2020年乐观预期。我们预计1季度行业增速至-50%至-30%,较节前预期下调30-50PP,下调全年增速预期至-6%至+3%,下调幅度1-10PP,乐观中性预期下为1-5PP。2月末3月初,已经明显看到部分地区终端消费快速恢复。疫情冲击结束后,首购需求可能激增,反而利好强势自主,预计销量表现上长安>自主>行业,全年销量增速即使调整,幅度也在0-5个点以内,利润调整幅度略大于销量,但依然是小个位数调整。长安福特锐际销量、冒险家上市受影响(冒险家2月推迟到3月),另外2款新车原计划2季度上市,3季度贡献增量,由于主要利润增量在新车、新车销量贡献在下半年,最终影响有限。预计长安马自达一年利润20亿左右体量,给长安贡献50%,5-10%销量仅影响公司利润0.5-1亿。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会。乐观和中性预期下,疫情对行业全年影响有限,对自主强劲的长安则更有限,3月需求已经开始明显改善。维持2019-2020年归母净利预测-25亿、77亿元,对应20PE7.2倍、19-20PB1.3倍、1.1倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价16.0元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

事项: 公司发布公告,拟使用公司自有资金或自筹资金以集中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股份,本次回购的股份将全部用于后续实施员工持股计划或股权激励计划,计划金额1-2亿元,价格最高不超过17.80元/股,可回购股份总数对应当前公司总股本1.39%-2.77%。 评论: 回购筹划员工持股,加强人才战略。公司是国内领先的零部件精密制造企业,生产熟练工和研发人才都非常重要。过去公司产能吃紧的时候就主要是人工短缺。目前公司有三处生产基地,本部江苏泰州姜堰工厂,位于四线城市,员工以本地人为主、外部招聘难度较高;新投产天津工厂,招聘难度稍低;筹建重庆工厂,背靠西部人力资源充沛且成本较低,招聘难度略低。此外公司于2018年底公告,拟设立上海研发中心,伴随业务扩张,对研发人才也需求也将加大。在东部人力成本逐年上升的背景下,公司需要进一步增强对人才的吸引力。本次计划回购股份并实施员工持股或股权激励,有助于加强公司人才战略。 回购不会带来较大财务压力。公司截至3Q19末账上现金约2.9亿元,经营活动现金流入近年达到4亿/年,投资活动现金流出约3-4亿/年,预计未来两年公司资本开支保持或略低于当前强度,但经营性现金流入有望随新订单量产而再上台阶。我们预计回购1-2亿元不会给公司现金周转带来较大压力。 过渡的2019,全新的2020,定点订单持续增加。2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响,全年营收-3%、归母净利-31%(宁波电控商誉减值)。随4Q19下游逐步回暖、天津厂以及各类新项目投产,公司4Q19营收增速开始转正,预计随时间推进,天津厂定点、订单还将继续增加,公司进入新一轮产能和订单释放带来的成长期。 从单一产品到齐头并进,从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒,巩固国内差速器齿轮的龙头地位,并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘,公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商。产品方面,公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目,未来单车货值有望继续提升。客户方面,公司近年主动出击挖掘欧美市场需求,出口保持增长,未来继续替代海外对手。 投资建议:公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足,本次筹划回购用于员工持股计划或股权激励,将加强公司人才战略。我们维持预测公司20-21年净利2.6亿、3.3亿元,同比+43%、+30%,对应PE 21、16倍。考虑行业景气有望修复且我们预计公司将进入上升周期,历史上公司新订单与新产能周期驱动经营向上时PE区间为24-45倍,给予2020年目标PE 25倍(对应2021年19倍),对应股价15.8元,较此前14.6元目标价上调,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

4Q19单车营收及盈利超预期。公司年度业绩快报对应4Q19营收339亿元/+4%、净利16亿元/+22%,超市场预期。其中,销量结构优化带动单车营收大幅上升。4Q19公司销量34万辆/-11%,单车营收10.1万元,同比+1.5万元、环比+0.9万元,同环比提升幅度都较大,主要在于炮、H9、F7x以及全新H6等价格更高的车型占比的提升,以及WEY的折扣收回。与此同时,单车净利略降,但好于此前预期,4Q19为0.47万元,同比+0.13万元、环比-0.14万元。从单季营业利润15亿同比-11%环比-7%,利润总额16亿同比-9%环比-4%,净利16亿同比+22%环比+12%来看,4季度所得税/利润总额为2.2%,较此前16%水平下降较多,带来最终的净利增长。 1Q19轻装上阵。公司1月主动批发减量,优化渠道库存,乘用车批发6.7万辆/-33%,上险9.8万辆/-29%,考虑出口,估计1月渠道库存去化约3.3万辆,估计当期库存系数1.0-1.5,为2-3月疫情冲击下的淡季打下较好基础。 2020开年接连布局印度、泰国,加码全球化。1月17日,公司宣布收购通用印度塔里冈工厂,这是通用目前在印度唯一基地,整车产能13万,公司拟将该工厂用于生产SUV和EV。2月17日,再宣布收购通用泰国勇罗府工厂,皮卡和SUV产能各10万。近年,长城加码全球化布局,2019年俄罗斯工厂已建成投产。至此,公司形成“7国10地”的全球研发格局,“9+5”的全球化生产布局将进一升级为“9+7”。 不断调整,等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整,全面提升经营能力,在2H19的经营数据中已经有所反映。2020年公司将上市欧拉R2,以及2款全新SUV等车型。我们预计行业景气回归时,公司销量、盈利能力将再上台阶。 投资建议:虽然疫情对汽车销量有短期影响,我们对2020-2021景气回升趋势判断不变。公司作为自主车企排头兵,近年不断夯实全球化战略,并且进行了战略、营销、组织结构多方位调整。我们按业绩快报上调2019年净利预期至45亿元,考虑景气向上、2020年新平台车型及海外进展,将2020-2021年归母净利预期由55亿、61亿元调整至55亿、73亿元,增速+23%、+32%,对应当前A股PE15、11倍,PB1.3、1.2倍、H股PE9、7倍,PB0.8、0.7倍。维持A股目标价12.5元(20PB1.8倍),维持“强推”评级。维持H股目标价8.4港元(20PB1.1倍),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

1月批发降幅大于行业,受到渠道去库存影响。 1)上汽大众:批发11.3万辆,同比-41%、环比-52%,渠道库存去化约4.3万辆。 2)上汽通用:批发12.5万辆,同比-30%、环比+1%,估计渠道库存去化约1.3万辆。 3)上通五菱:批发7.8万辆,同比-51%、环比-65%,环比大幅下降主要在于控制库存。其乘用车上险6.5万辆,同比-44%、环比-19%,环比降幅与行业相仿。 4)上汽自主:批发6.0万辆,同比+0.04%、环比-22%,估计渠道库存去化0.4万辆。 2Q20关注通用系恢复。通用下半年降幅扩大,一方面受行业影响,另一方面公司主动调整产品线、去库存也形成影响,预计20年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长主要受中低端需求萎缩影响,2Q20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中,基本面数据连同预期有改善空间。 2H20关注大众MEB、奥迪进展。大众MEB工厂为国内首个纯电平台工厂,产能36万辆,预计2020年10月投产。上汽大众奥迪除Q4e-tron外,预计2021年将量产A7L,豪华车项目未来将给上汽大众带来相对更高的盈利能力以及增量,也将使上汽成为国内唯一拥有2个豪华品牌的车企,更好受益于换购占比提升的趋势。 疫情冲击下,公司估值进一步回落至历史低位,性价比凸显。上汽集团依然是行业配置之选,综合竞争力、前瞻布局为车企之首。我们判断疫情主要冲击1季度,对2020全年影响较小,对2020-2021景气恢复趋势没有影响。公司目前PETTM8.6倍,PB1.0倍,位于历史低位。虽然股价催化剂为行业基本面右侧确立,但估值吸引力非常显著。我们维持2020-2021行业以及上汽经营复苏预期,公司依然为核心配置选择。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,疫情冲击下带来低估值配置机会。我们维持2020-2021汽车景气修复预期,维持公司2019-2021年公司归母净利256亿、303亿、327亿元的预期,同比增速分别为-29%、+18%、+8%,对应当前PE为9.8、8.3、7.7倍。维持目标31.1元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、通用及五菱表现不及预期。

重庆帝瑞齿轮与公司业务相似,但体量很小。拟成立合资公司的两位股东各持有重庆帝瑞50%股权,该公司与精锻同为齿轮件业务,但注册资金仅250万元,经营业务体量小,主要供应自主客户。位于重庆市璧山区青杠街道,临近重庆青山变速器和蓝黛传动,属于精锻下游客户群体。 公司拟以此为第三基地,开拓西部市场和自主客户。合资公司注册资金为4千万元。公司计划以设备+货币进行出资,首期不低于2千万元,同时合资公司将购买帝瑞齿轮部分固定资产(作为对比,公司近年资本开支3-5亿/年)。公司过去客户结构以东部合资客户为主,此举意在借助现有资源(帝瑞地理位置、厂房及部分设备、工人团队),在西部设点,开发西南片区重要自主客户(如长安、吉利、长城、五菱等)。未来公司天津、江苏、重庆三地工厂将更好覆盖服务全国各类客户。 过渡的2019,全新的2020,定点订单持续增加。2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响。随4Q19下游逐步回暖、天津厂以及各类新项目投产,公司4Q19营收增速开始转正,预计将迎来新一轮产能和订单释放带来的成长期。2018年开始,公司陆续接到核心客户给天津厂的定点,包括2018年大众天津DQ381一档结合齿和MEB电机轴定点、2019年2月大众天津MEB+DQ501共8件产品定点等。此外公司中报还披露了公司已获得大众奥迪新项目、沃尔沃新能源车差速器总成和沃尔沃行星支架项目定点、格特拉克变速器同步器粉末冶金齿毂等项目定点。预计伴随时间推进,天津厂定点、订单将继续增加。 从单一产品到齐头并进,从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒,巩固国内差速器齿轮的龙头地位,并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘,公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商。产品方面,公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目,未来单车货值有望继续提升。客户方面,公司近年主动出击挖掘欧美市场需求,出口保持增长,未来继续替代海外对手。 投资建议:公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足,本次建立西部基地,将进一步完善国内产能与客户覆盖面,未来国内外均有充足成长空间。我们维持预测19-20年净利1.8亿、2.6亿元,同比-31%、+43%,对应PE 27、19倍,维持14.6元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

长安自主表现继续好于行业。长安本部(含商用)1月批发11.0万辆,同比+12%、环比-12%。自主上险9.5万辆,同比-7%、环比-8%,显著高于行业同比-29%、环比-21%,库存去化1.6万辆左右。其中CS75P批发约1.8万辆,环比减少约3千辆。经过半年左右的销量表现,市场已经对长安自主进入全新强劲新品周期取得共识,但对自主盈利幅度和持续性有分歧,3季报和年报预告已经给予了正面反馈。 长安福特第二个月微幅正增长。长福1月批发1.5万辆,同比+4%、环比-14%,是继12月之后第二个月正增长。说明目前长安福特销量基本盘稳下来1年左右。2017-2018年长福销量增速节节溃败主要因为车型老化,然后进入系统性恶性循环。公司在2018年底开始从管理结构层面做出调整。2019年长福销量低于预期与其紧凑型车竞争力弱、行业恢复速度低于预期有关。2020年开始,四驱车两驱价的锐际将贡献部分增量,随后具有市场竞争力的探险者、林肯冒险家、林肯飞行家将陆续上市,逐步推动长福重回正轨,并撬动盈利超预期改善。 长安马自达批发0.9万辆,同比-28%、环比-30%。批发同环比降幅明显,主要在于控制库存。新昂克赛拉目前市场接受度较好,已经恢复甚至超过上一代产品热度。 疫情对公司全年影响有限,维持2020年乐观预期。基于1月行业数据、2月疫情管控及复工推迟,我们近期下调了1季度行业增速至-50%至-30%区间,较节前预期下调30-50PP,下调全年增速至-6%至+3%,下调幅度1-10PP,乐观中性预期下为1-5PP。但目前疫情影响判断仍旧不明朗,粗略地看,长安自主表现预计仍将远好于行业,全年销量增速即使调整,幅度也在0-5个点以内,利润调整幅度略大于销量,但依然是小个位数调整。此外还需要考虑疫情结束后,首购需求可能激增,反而利好强势自主。长安福特锐际销量、冒险家上市受影响,另外2款新车原计划2季度上市,3季度贡献增量,由于主要利润增量在新车、新车销量贡献在下半年,最终影响有限。长安马自达一年利润20亿左右体量,给长安贡献50%,5-10%销量仅影响公司利润0.5-1亿。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会。乐观和中性预期下,疫情对行业全年影响有限,对自主强劲的长安则更有限。在1季度形式尚不明朗情况下,目前我们维持2019-2020年归母净利预测-25亿、77亿元,对应20PE6.0倍、19-20PB1.1倍、0.9倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价16.0元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

公司主动批发减量,继续去化渠道库存。长城1月乘用车批发6.7万辆,同比-33%、环比-26%,主要受春节提前影响。1月上险9.8万辆,同比-29%与行业相仿、环比-12%好于行业9PP。1月公司渠道库存继续下降,考虑出口,估计1月渠道库存去化约3.3万辆。 1月皮卡批发情况较好,乘用车主要控制哈弗H6批发。1月皮卡批发1.3万辆,同比+17%、环比-13%,好于公司乘用车。其中炮5,551辆/环比-21%。WEY1月批发0.6万辆,同比-37%、环比-32%。哈弗系列中,批发主要控制了H6的量,1月批发2.6万辆,同比-41%、环比-37%。 亮相印度德里车展,正式进军印度市场,加码全球化。1月17日,公司宣布收购通用印度塔里冈工厂。这是通用目前在印度唯一基地,整车产能13万,2018年产量7.8万。公司拟将该工厂用于生产SUV和EV。2月5日,公司首次亮相印度德里车展,正式宣布进军印度市场。此前公司全球化战略布局卓有成效,2019年海外市场表现抢眼,共销售整车6.5万辆,同比+39%。印度市场潜力极大,公司将其作为核心战略市场,未来有望成为外销市场的新增长极。 “三减三赋”政策松绑经销商,创新“零接触”购车对抗疫情影响。受疫情影响,2月5日,公司率先宣布旗下四大品牌通过对经销商实施考核减负、财务减负、金融减负、赋能多维度体验服务、赋能一线销售团队,以及赋能湖北疫区经销商等六项支持举措,缓解疫情下经销商面临的经营压力。此外,公司主动打通线上、线下购车通道,全面赋能用户,开展“零接触”计划,解决疫情期间消费者购车难题。 投资建议:虽然疫情对汽车销量有短期影响,我们对2020-2021景气回升趋势判断不变。公司作为自主车企排头兵,近年不断夯实全球化战略,并且进行了战略、营销、组织结构多方位调整。我们维持19-20年归母净利43亿、55亿元预期,增速-18%、29%,对应当前A股PE17、13倍,PB1.3、1.1倍、H股PE11、8倍,PB0.8、0.7倍。维持A股目标价12.5元(19PB2.0倍),维持“强推”评级。维持H股目标价8.4港元(19PB1.2倍),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

4Q19营收增速转正,绝对值创新高。公司公告2019全年内销收入同比-7%、出口同比+10%,对应4Q19单季总营收约3.4亿元,高于4Q17峰值3.3亿元,同比+8%、环比+17%,同比增速在连续4个季度为负之后回归正增长。公司4Q19增速转正一方面受到春节提前带来下游产销两旺影响,一方面主要客户大众的表现也好于行业(南北大众合计同比+13%)。 4Q19净利率受天津工厂、商誉减值影响。按公司预告,4Q19单季归母净利0.1亿-0.2亿元,同比下降70%-36%,环比下降78%-53%,对应净利率2.6%-5.5%。其中宁波电控商誉减值足额提取,截至3Q19末期商誉为0.33亿元,剔除这部分影响后公司4Q19业绩约0.4亿-0.5亿元,净利率11%-14%。除商誉影响外,天津工厂也对业绩形成影响:3Q19公司天津工厂开始进入试生产,新增人员工资、设备调试电费等带来管理费用上升,试生产消耗原材料、模具影响营业成本,转固3亿元也带来新增折旧摊销。我们估计新增折旧影响全年毛利率1.2PP,主要体现在下半年,影响2.4PP。 预计2020年利润率有望随营收回升改善。2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响。2020年伴随下游逐步回暖,天津厂新项目正式投产,公司料将迎来新一轮产能和订单释放带来的成长期。我们预计2020年天津工厂逐步转固仍然将对毛利率形成拖累,但费用率有望随营收增长而改善。根据公司此前披露的订单情况,初步预计2020年公司营收+14%、毛利率35.1%同比大致持平、费用率14.6%同比改善1PP。 投资建议:公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足,未来成长也有充足空间。参考业绩预告,我们将公司19-20年净利预测由2.6亿、3.6亿元下调至1.8亿、2.6亿元,同比-31%、+43%,对应PE 26、19倍,考虑2020年行业景气有望修复、公司有望迎来新订单周期,给予2020年20-25倍目标PE,对应目标价区间12.6-15.8元,维持14.6元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

业绩预告低于预期。根据公司初步财务测算,2019全年归母净利256亿、同比-29%/-104亿,对照2019年前三季度累计208亿,同比-25%/-69亿,4Q19单季48亿,同比-42%/-35亿,净利绝对值以及下滑幅度表现都差于过去三个季度。扣非净利情况相仿,全年扣非归母214亿、同比-34%/-110亿,前三季度188亿、同比-26%/-65亿,4Q19单季26亿、同比-63%/-45亿元。 通用系本身拖累估计相对有限。4Q19上汽大众和上汽乘用车销量同环比增长,估计财务表现相对平稳。通用系销量稍弱,上汽通用同比-29%、环比-1%,上通五菱同比-6%、环比+39%,考虑下半年价格端压力并不大,极限情况下(接近单季亏损)估计4Q19通用系给上汽集团的投资收益降幅也不超过20亿。 其它潜在影响因素包括减值、集团新业务、子公司影响等。车企生产制造以外,还有其它因素可以显著影响公司利润。比如资产减值,2019前三季度资产减值为-4亿,而2018年前三季度为10亿、全年为35亿,4Q19重新进入大额减值的可能性较高。 预计1H20通用系将逐步回升。通用下半年降幅扩大,一方面受行业影响,另一方面公司主动调整产品线、去库存也形成影响,预计20年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长主要受中低端需求萎缩影响,1H20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中,基本面数据连同预期有改善空间。 尽管2019年盈利扰动,公司当前依然位于低估值区间,2020恢复预期不变,依旧行业配置之选。按预告256亿归母净利,上汽19PE11.5倍、19PB1.2倍,其中PB依然处于历史低位。我们维持2020-2021行业以及上汽经营复苏预期,公司依然为核心配置选择。 投资建议:结合业绩预告,我们将2019年归母净利预期由286亿下调至256亿,维持2020-2021年归母净利303亿、327亿元预期,同比增速分别为-29%、+18%、+8%,对应当前PE为11.5、9.8、9.0倍。考虑12月燃油车上险增速转正,行业景气有望不断修复,且公司过去5年PB中枢为1.45倍,上调2020年目标PE至12倍/PB1.3倍,目标价相应上调至31.1元(前值25.9元),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、通用及五菱表现不及预期。

公司主动批发减量,去化渠道库存。长城12月乘用车批发9.1万辆,同比-25%、环比-6%,同比下滑幅度较大主要因为主动去库存。12月上险11.2万辆,同比+8%、环比+48%,增幅超过行业,体现了强自主品牌在年末的需求弹性。考虑出口,估计12月渠道库存去化约2.5万辆。 全新皮卡炮销量继续提升至0.7万辆。除M6环比略增至1.9万辆、H64.2万辆环比基本持平外,其余车型基本都环比减量。WEY12月批发0.9万辆,同比-20%、环比-10%。皮卡1.5万辆,同比+15%、环比-19%,其中炮批发0.7万辆,较11月增加761辆。 2019全年整车批发实现正增长,乘用车份额提升0.4PP。4Q19公司整车合计批发33.6万辆,同比-11%、环比+46%;2019全年整车批发106万辆,实现+0.7%的正增长,与行业拉开约9个点的增速差。2019年长城开辟了两块全新市场带来增量,其一俄罗斯实现1.2万辆/+289%,其二欧拉纯电动3.9万辆。最终公司在2019年行业下滑中份额实现难得的逆势提升,乘用车国内上险从2018年的3.8%升至4.2%,批发则从3.9%提至4.3%。 不断调整,等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整,全面提升经营能力。2020年公司将上市欧拉R2,以及2款全新SUV等车型。我们预计行业景气回归时,公司销量、盈利能力将再上台阶。 投资建议:我们维持19-20年归母净利43亿、55亿元的预期,增速分别为-18%、29%,对应当前A股PE20、15倍,PB1.5、1.3倍、H股PE13、10倍,PB0.9、0.9倍。维持A股2019年目标PB2.0倍,维持目标价12.5元,对应19-20年PE27、21倍,PB2.0、1.8倍,维持H股2019年目标PB1.2倍,维持目标价8.4港元,对应19-20年PE16、13倍,PB1.2、1.1倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

事项: 公司发布 12月产销快报,集团当前销售 69.8万辆,同比 5.8%、环比+19.9%。 2019全年集团销售 623.8万辆汽车,同比-11.5%。 评论: 12月集团批发增速转换正至+5.8%。 其中大众、上汽乘受基数影响同比增速提升,通用降幅依旧,上通五菱降幅收窄。 4季度环比来看除通用-1%外其余三家主要车企均大幅度增长, 同比来看大众、上汽乘同比增长,通用下滑,五菱降幅收窄。 1) 上汽大众: 23.4万辆,同比+38%、环比+13%,朗逸、帕萨特、途观等主力车型继续环比增加; 4季度 60.9万辆,同比+11%、环比+29%; 2) 上汽通用: 12.4万辆,同比-28%、环比+4%,依然保持低位调整状态, 预计库存继续去化; 凯迪拉克 1.8万辆环比略增 859辆,昂科旗 0.3万辆环比略增 655辆; 4季度 38.1万辆,同比-29%、环比-1%; 3) 上汽乘用车: 7.7万辆,同比+11%、环比+22%; 4季度 20.1万辆,同比+5%,环比+26%; 4) 上通五菱: 22.3万辆,同比-1%、环比+39%,其中狭义乘用车 13.8万辆,同比-7%、环比+44%,同比降幅明显收窄,宝骏 5 10、宝骏 RS-3环比增长明显; 4季度 53.3万辆,同比-6%,环比+39%。 2019年集团销量下滑 11.5%,预计 2020年增长 6%。 大众 19年 200万辆/-3%,预计 20年 206万辆/+3%。 通用 160万辆/-19%, 预计 20年 172万辆/+7%。 上汽乘 67万辆/-4%, 预计 20年 72万辆/+7%。 五菱 166万辆/-20%,预计 2020年 176万辆/+6%。集团 624万辆,同比-11.5%, 20年预计 661万辆,同比+6%。 1H20关注通用系回升。 通用下半年降幅扩大, 一方面受行业影响,另一方面公司主动调整产品线、 去库存也形成影响, 预计 20年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长主要受中低端需求萎缩影响, 1H20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中, 基本面数据连同预期有改善空间。 2H20关注大众 MEB、奥迪进展。 大众 MEB 工厂为国内首个纯电平台工厂,产能 36万辆,预计 2020年 10月投产。 上汽大众奥迪除 Q4e-tron 外,预计将量产 A7L,豪华车项目未来将给上汽大众带来相对更高的盈利能力以及增量。 估值回落,安全边际显现。 上汽集团依然是行业配置之选, 综合竞争力、前瞻布局为车企之首。公司目前 PE TTM 9.6倍, PB 1.2倍,仍在 2014年以来低位安全边际明显, 股价催化剂为行业基本面右侧确立。 投资建议: 结合 2018年销量, 我们将公司 2019-2021年归母净利调整为 286亿、 303亿、 327亿元(前值 286亿、 319亿、 350亿元) , 同比增速分别为-21%、+6%、 +8%, 对应当前 PE 为 9.8、 9.2、 8.5倍。 维持 2020年目标 PE 10倍,目标价相应调整为 25.9元( 前值 27.3元) , 考虑行业景气有望不断修复, 维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 通用及五菱表现不及预期。

事项: 公司发布 12月产销快报,集团销量 16.0万辆,同比+31%、环比+10%。 全年集团销量 176.4万辆,同比-16%。 评论: 长安自主 12月延续强势。 本部 12月批售 12.6万辆(含商用),同比+53%、环比+8%。 其中 V 标+欧尚合计约 9.5万辆,同比+80%、环比+14%。环比增量主要来自于 11月末上市的欧尚 X7, 12月实现 1万+批发。 CS75Plus 销量环比增至 2万+, 55Plus 1万+。 4Q19长安 V 标在 CS75P 等一系列新车带动下,实现了 21.5万辆批发销量, 同环比分别大增+35%、 +50%。 欧尚则在 12月 X7的拉动下, 4Q19完成批发 3.9万辆,同比+6%、环比+28%。 对当期盈利能力改善形成极大支撑。 长安福特终结连续 29个月的负增长。 长福 12月批售 1.8万辆,同比+1%、环比-5%,结束 2017年 7月以来连续 29个月的负增长。 4Q19长福批发 5.5万辆,同比-20%、环比+2%。 2019年长福销量低于预期与其紧凑型车竞争力弱、行业恢复速度低于预期有关。 2020年 1月起,四驱车两驱价的锐际将开始贡献部分增量,随后具有市场竞争力的探险者、林肯冒险家、 林肯飞行家将陆续上市,逐步推动长福重回正轨,并撬动盈利超预期改善。 长安马自达稳中有升。 长马 12月批售 1.3万辆,同比+9%、环比+1%。 4Q19长马批发 3.8万辆,同比-0.1%、环比+9%,昂克赛拉已经连续三个月批发过万。 2020预期乐观。 长安自主乘用车 2019年批发 80.2万辆/-7%, 自主新产品周期强劲势头远超此前市场预期, 我们预计 2020年公司有望在 Plus 系列以及 UNI等新序列车型带动下实现 100万辆销量/同比+25%。 长福 2019年 18万辆/-51%,预计 2020年在 4款新车带动下实现 30万辆/+64%。 长马 2019年 13万辆/,预计 2020年 16万辆/+20%。 投资建议: 长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会, 目前在市场上仍然存在较大预期差。 考虑 2019年实际销量、 4季度补贴低于预期,以及 2020年剥离亏损资产带来的收益,我们将 2019-2020年归母净利预测分别调整至-25亿、 77亿元( 前值为 1亿、 45亿元) ,对应 20PE 6.7倍、 19-20PB1.2倍、 1.0倍。 公司历史 PB 中枢在 2倍左右,给予 20年目标 PB 1.5倍, 目标价相应由 12.1元上调至 16.0元,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

日系年末调整库存。广本12月批发6.3万辆,同比-8%、环比-9%。广丰5.8万辆,同比+37%、环比-15%。两田12月批发环比下滑,为公司主动调整当期库存,我们预计12月库存各去化2万辆左右。广本皓影11月末上市,12月批发0.7万辆,预计未交付订单依然在1.5万辆以上(截至12月末累计订单2万辆)。日系4Q19环比都实现了增长,广本19.7万辆,同比-11%、环比+10%,广丰18.6万辆,同比+17%、环比+0.4%。2019全年广本批发77万辆/+4%,广丰批发68万辆/+18%。 广汽自主传统车仍在调整,新能源表现突出。自主12月批发合计3.9万辆,同比-22%、环比+2%;4Q1910.7万辆,同比-24%、环比+19%。其中第二代传祺GS4批发1.3万辆,环比+12%。新能源车合计0.95万辆,其中AionS0.85万辆,环比+58%。全年广汽自主销量38万辆,同比-28%。 集团目标2020年销量+8%,我们预计结构表现将更强劲。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达预计1月9日预售、4月正式上市。伴随产能、新车以及部分车型的新供给,我们预计2020年广本批发85万辆/+10%,广丰76万辆/+12%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利能力。广汽自主则将依靠换代GS4恢复并继续发力新能源车,全年预计批发45万辆/+17%。 盈利预测:中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。短期,两田全新车型料将提振2020年销量及利润,行业景气恢复将为广汽自主带来更好的需求环境。我们预计公司2019~2021年归母净利82亿、99亿、117亿元(维持),对应当前A股PE15倍、12倍、10倍,H股11倍、9倍、8倍,维持目标价A股14.5元人民币、H股10.7港元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,广汽自主需求恢复不及预期等。

事项: 上汽集团与广汽集团发布公告, 双方签署战略合作框架协议,协议有效期 5年, 合作主要涵盖四个方向: 1) 联合开发核心技术:双方将探讨在新能源、智能化、网联化、轻量化等领域,对战略性核心技术、平台进行联合投资、开发。 2) 共享产业链资源:双方将探讨在生产制造领域的协同合作,并计划在物流、汽车金融、保险服务、后市场领域、产业投资等方面开展合作。 3) 聚焦新商业模式:双方将加强在汽车共享、出行服务、车电分离等新商业模式方面的研究与合作。 4) 合力拓展海外市场:双方将探索在海外终端网络资源、海外商业伙伴、海外制造资源、国际物流等方面开展合作。 评论: 合作目前还在框架协议环节,具体项目预计将在之后逐步确定,因此关键合作项目、双方各自予得还无法明确。 财务维度看, 核心影响在于通过合作降低经营成本,降低新技术和新市场投入产出不确定性带来的风险。 新技术层面, 上汽、广汽对电动、智能网联、轻量化等领域的技术、平台进行联合投资、开发, 类似宝马与捷豹路虎合作开发电驱系统、通用与本土合作开发电动零部件, 传统汽车行业本来就具有研发投入大、 周期长、回报不确定的特征, 行业技术变革时投入与对应风险进一步上升, 通过合作共享用规模摊薄成本是海外车企的一致选择,大众也与福特进行了 MEB(大众)和 Argo AI(福特) 的共享。传统制造和产业链资源层面, 合作也是带来规模效益增强, 2018年上汽集团整车销量 705万、广汽集团 215万,其中上汽自主 73万、广汽自主 60万, 对彼此都是能显著摊薄成本的分母。 战略维度看,龙头地位料将再度巩固。 上汽、 广汽的战略合作确立了国有车企联盟大致上汽+广汽 s 一汽+东风+长安的局面,未来合作延伸可能都会沿该路径推进。 上汽、广汽联手将削弱其它自主品牌的比较优势(成本、新技术、海外市场), 集团层面还可能进一步巩固中国汽车市场德系、日系在换购占比提升大趋势中的两强地位。 投资建议: 公司目前估值处于相对低位,行业恢复预期下具备中短期吸引力,换购占比提升趋势下双豪华品牌与德系料将持续强势, 估值具备中长期吸引力。 2020年上半年关注通用系回升,下半年关注大众 MEB 与奥迪项目推进。 我们维持公司 2019-2021年归母净利 286亿、 319亿、 350亿元预期, 同比增速分别为-21%、 +12%、 +10%, 对应当前 PE 为 9.7、 8.7、 7.9倍。 维持 2020年目标 PE 10倍, 维持目标价 27.3元,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 中低端需求恢复不及预期、 公司成本控制不及预期,上汽通用及五菱表现不及预期。

长安本部11月销量同比大增21%。长安本部(含商用车)11月表现亮眼,实现批发销量11.7万辆,同比+21%、环比+11%。其中乘用车8.1万辆,同比+19%、环比+7%,远高于行业。CS75P自上市以来销量持续攀升,本月约1.9万辆,与老CS75合计形成CS75系列2.7万辆销量。 自主产品周期先行,预计CS75Plus、欧尚X7、CS55Plus等全新一代车型将对自主未来半年形成有力支撑。CS75P已经成为本轮自主A级SUV换代过程中最突出的车型,产销不断爬坡,成为近年难得的爆款车型。欧尚X7和CS55Plus也于11月上市。其中欧尚X7作为A级SUV定价7.77万元-11.77万元,预售以来订单过2万。CS55P与CS75P同家族设计语言,作为尺寸略小的A级SUV定价9.19-11.49万元,预计将带动CS55系列销量回升。公司3Q19已接近扣非盈利,我们预计CS75P的热销,以及欧尚X7、CS55P的上市将对公司4Q19实现扣非盈利形成有力支撑。 长福、长马保持平稳,2020年重点看长安福特中大型SUV。长安福特本月批发1.9万辆,同比-23%、环比+2%,同比降幅为近20个月以来最低。12月换代翼虎即锐际将上市。长安马自达1.3万辆,同比+13%、环比-1%,销量有望在上一代昂克赛拉库存出清后进一步恢复。中大型SUV是福特具备竞争力的产品细分领域,2020年长安福特计划推出两款林肯国产车型(一款A级、一款B级),以及探险者(B级SUV),预计将有效提振长福销量,以及盈利能力。 剥离非核心业务,减亏+更加聚焦主业。公司未来三大核心主业将为长安乘用车、长安福特、长安马自达。自去年挂牌长安新能源项目起,公司已开始持续尝试对非核心业务做混改等调整,包括2019年上半年对江铃控股做存续分立(2017年剔除江铃汽车后净利-4.6亿元)、下半年对新能源引入战投(2019年前10月净利-5.8亿元)、出售长安PSA50%股权(2019年前3季度净利-2.1亿元)等。公司其它非核心业务还包括欧尚事业部、凯程事业部等。对亏损状态的非核心业务引入改革调整,将帮助公司减亏并更加专注在核心主业上。 投资建议:长安汽车投资逻辑不变,重点把握行业周期,以及长安自主、长福带来的公司自身周期变化。预计未来一年长安尤其自主基本面表现强劲。我们维持公司19-20年归母净利1.0亿、45亿元的预期,对应当前PE382、8.9倍,对应PB0.9、0.8倍,维持公司2019年目标PB1.2倍以及11.47元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。