事项: 公司发布4月产销快报,集团批发16.6万辆,同比+6%、环比+51%。 评论: 日系表现超强,5月将延续。广汽本田本月批发7.2万辆,同比+2%、环比+123%,环比大增显示产能瓶颈已解除,且在迅速追赶前期空缺。广汽丰田批发6.4万辆,同比+47%、环比+29%,同比大增主要因为去年低基数,环比增幅较小因为广丰3月批产就已经显著恢复。在4月行业恢复的大背景下,两田需求保持强势,叠加新车效应,实现超强表现。根据日经,本田中国、丰田中国5月排产将同比增长10%左右。 自主、广菲克、广汽三菱仍在低位调整。其中,自主批发2.1万辆,同比-17%,环比+6%,新能源车市场未显著恢复,对自主表现有所影响。广汽菲克批发0.35万辆,同比-29%,环比-30%;广汽三菱批发0.5万辆,同比-50%,环比+145%。三家公司我们估计更加需要行业销量的带动。 预计2季度开始集团经营业绩将有所改善。受疫情影响,集团将2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。2季度行业需求恢复,产能恢复、两田新车、自主新能源销量回升都将提振集团销量表现。由于4月较好表现,我们将2Q20广本、广丰批发销量同比预期由-13%、+7%上调至+5%、+33%,将自主由+1%下调至-7%。全年预期不变,广本批发81万辆/+5%,广丰73万辆/+7%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利;广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车,全年预计批发40万辆/+5%。 盈利预测:短期,今年两田全新车型预计将提振销量及利润,下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期,对应当前A股PE15倍、11倍、10倍,H股9倍、7倍、7倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,维持目标价14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价维持10.2港元,对应2020PE14倍,维持A/H“强推”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期、日本疫情影响两田零部件供应等。

事项: 公司发布2020年4月销量快报: 1)汽车销量31,809辆,同比-16%、环比+4%。1-4月累计销量93,082辆/-40%; 2)新能源车销量12,995辆,同比-46%、环比+6%。其中BEV9,966辆/-38%,PHEV2,296辆/-65%,商用车733辆/-43%; 3)燃油车销量18,814辆,同比+36%、环比+3%。其中轿车2,166辆/-31%、SUV15,073辆/+313%、MPV1,575辆/-78%; 4)动力电池装机总量0.857GWH,同比-47%、环比+9%。1-4月累计装机总量2.194GWH,同比-61%。 评论: 销量降幅收窄19PP,新能源仍在恢复中,燃油增幅提升。比亚迪3月汽车销量同比-35%,4月同比-16%,跌幅收窄19PP。其中,新能源车收窄13PP,燃油车增幅提升26PP,表现强劲。新能源车销量同环比均有改善,但2019年上半年基数较高,疫情影响下仍处于负增长。燃油车销量强劲主要由2H19上市的比亚迪宋Pro带动,本月SUV销量同比增长超过3倍,环比+5%。此外,动力电池出货量增速与新能源汽车销量增速基本同步。 预计2Q20开始,补贴与新车将催化比亚迪业绩改善。随疫情逐步被控制,以及4月23日明确的2020年补贴政策,我们预计疫情消退后消费需求回暖,补贴在7月退坡将带来5-6月小幅集中消费的情况,2Q20公司电动车销量有望大幅恢复。而2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。受各地汽车消费刺激举措以及温和补贴政策的影响,2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期,公司利润率也有望回归修复通道。公司公告预计1H20归母净利16-18亿元,同比增长10%-24%;对应2Q20需要完成14.9-16.9亿元归母净利,同比翻倍增长。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随电动车政策落地、公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元和49亿元。维持目标价71.4元,对应3.5倍2020年目标PB,为过去三年基本面改善时估值,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

受益于新车和低基数,核心业务销量大增66%。公司核心业务为长安自主、长安福特、长安马自达乘用车业务,也是利润核心来源,4月这三部分批发总量约9.9万辆,同比+66%、环比+13%。其中: 1)长安自主6.6万辆,同比+84%、环比-5%:重庆+合肥(核心乘用车)为6.6万辆,同比+85%、环比-5%。由于长安3月略加库(约1.6万),因此4月批发环比上量并不非常显著,但整体数据依然凭借新车、2019年低基数显得强劲。部分车型: -CS75系列:2.0万辆,同比+162%、环比+9%,75P估计1.5万左右; -CS35系列:1.0万辆,同比+25%、环比-5%; -逸动Plus:1.1万辆,同比+62%、环比+1%,上市1个月订单已达2.1万辆; -欧尚X7:1.0万辆,环比-14%。 2)长安福特2.0万辆,同比+38%、环比+86%:主要锐际、冒险家提供增量,估计锐际批发超过5千辆。 3)长安马自达1.2万辆,同比+37%、环比+75%:估计主要昂克赛拉开始回到正常水平,去年同期面临换代。 对2季度持乐观预期,公司将延续强势新品周期,自主和长福批发有望高双位数增长,推动财报表现恢复。考虑行业3月未明显加库+2季度需求恢复,我们认为行业2季度批发将回正增长。3-4月长安自主表现远好于行业,接下来预计将继续强于行业,Plus系列以及欧尚X7仍在其新品周期中,我们估计乘用车2Q20批发23万-25万辆,对应同比增速52%-65%。长安福特新车拉动逐渐体现,1季度锐际订单近1万辆、林肯冒险家3月上市半月订单2千辆,我们再次将长福2Q20批发预期上调,至5.5万-7.0万辆,对应同比增速61%-88%。自主整体销量有望接近4Q19水平,而长福有望超过4Q19水平,加之新车效应,有望推动当季业绩明显改善。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,继CS75P之后,Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等,都有潜在超预期空间。维持2020-2022年归母净利预期57亿、60亿、72亿元,对应2020-2022PE8.2倍、7.8倍、6.5倍,PB0.9倍、0.8倍、0.8倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,维持目标价15.4元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

合资公司成为1Q20业绩拖累项。集团1季度联营合营投资收益为-0.4亿元,同比-62亿元、环比-47亿元。这主要因为1季度上汽大众和上汽通用批发缩量明显,降幅大于行业,尤其大众,分别18万辆/-61%、18万辆/-58%。 上汽自主1Q20虽然继续亏损,但表现相对较好。上汽乘1季度销量10万辆/-34%,下滑幅度略好于行业,也算大幅度下降,但剔除销售费用后的毛利率为0.6%,虽然同比下降8.1PP,但远好于2-4Q19的-4.5%至-8.6%的负数水平,这主要因为价格支撑、销售费用季节性偏低。最终净利-11亿元,同比增亏6亿,但依然好于2-4Q19的-18亿、-13亿、-35亿,显示1Q20整体成本结构要好于过去三个季度。 集团层面其它投资收益支撑归母净利。1季度合资企业亏损、上汽乘亏损,华域归母略盈利1.3亿/-93%,但集团归母净利依旧有11亿元,这主要因为其它投资收益实现了23亿元,同比+18亿、环比+26亿元,估计来自于金融资产处置等,账面交易性金融资产从4Q19末降94亿至404亿元。 此外,单季经营性现金流改善。1季度很多业务处于半停滞状态,公司经营性现金流-16亿元,远好于季节性1季度150-200亿的净流出状态,同比改善163亿元,这主要因为财务公司放贷减少。 等待β机会,等待集团调整。公司投资的β属性明显,因此需要等待行业需求明显恢复。公司基本面则将走出调整重回正轨。其中,上汽大众去年受一汽大众SUV新品周期挤压表现一般,年末库存积累,但1Q20批发减量实现了明显的库存去化,整体约7万辆,大致为1季度月均销量的0.8倍,高于行业的0.3倍,预计2Q20受去库完成、产能恢复、营销重启,上汽大众批零有望回归正常。上汽通用情况相似,另外还包括主动的产品系调整,预计2Q20调整结束。上汽自主与上通五菱主要跟随行业整体情况变动。目前我们对2季度需求恢复、批发正增长持乐观预期。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,经营表现顺周期并滞后表现,疫情冲击下预计2Q20开始逐步走出调整,当期带来低估值配置机会。维持2020-2021汽车景气修复预期,看好行业景气恢复后上汽的β机会。维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE9.3倍、7.7倍、6.8倍。维持2020年目标PB1.3倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

事项: 公司发布2019年报与2020年一季报。2019全年营收706亿元/+6%,归母净利-26亿元,与快报一致,同比-34亿元;对应4Q19单季营收255亿元/+55%,归母净利0.1亿元,同比+5.0亿元。1Q20单季营收116亿元/-28%,归母净利6.3亿元,同比+27亿元,位于此前预告中枢。 评论: 4Q19产生较多非经,自主经营性盈利略低于我们此前预期。根据财报,我们估计4Q19长福亏损21亿左右,高于正常经营性亏损,估计受减值、一次性工程费用等影响。长马估计盈利5-6亿水平。此外需要注意,4Q19税后非经有12亿元,高于我们此前预期,其中包括补贴8亿元,以及股票等资产公允价值增值8亿元,致使长安自主经营性盈利低于我们此前预期,估算得扣非税后盈利3亿元。本次公司披露了合肥长安盈利情况(3Q19开始主要生产CS75P),全年营收104亿元、净利3.4亿元(估计此前亏损)。1Q20自主盈利能力好于去年同期。根据财报,我们估计长福亏损12亿左右(1.3万辆,同比-17%、环比-45%),长马盈利3亿左右(1.9万辆,同比-48%、环比-54%)。虽受疫情影响,自主1季度营收同比下滑28%,但剔除销售费用的毛利率为3.1%,同比提升3.6PP,剔除四项费用的毛利率为-6.2%,也高于去年同期的-6.9%。显示今年盈利能力其实得到了明显的同比提振。剔除24亿元非经(21亿元新能源子公司增资带来,3亿元金融资产增值带来),1Q20自主板块税后利润为-13亿元,同比+4亿元、环比-16亿元。对2季度持乐观预期,公司将延续强势新品周期,自主和长福批发有望高双位数增长,推动财报表现恢复。3月自主V标+欧尚批发-19%,已远高于行业的-48%,主要受新车拉动。考虑3月未明显加库+2季度需求恢复,我们认为行业2季度批发将回正增长,长安自主表现则将继续强于行业,逸动Plus上市1个月订单已达2.1万辆,我们将乘用车批发预估上调至23万-25万辆,对应同比增速52%-65%;长安福特新车拉动逐渐体现,1季度锐际订单近1万辆、林肯冒险家3月上市半月订单2千辆,我们将长福批发预估上调至4.5万-6.0万辆,对应同比增速21%-61%。自主整体销量有望接近4Q19水平,而长福有望超过4Q19水平,加之新车效应,有望推动当季业绩明显改善。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,继CS75P之后,Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等,都有潜在超预期空间。考虑疫情影响和4Q19-1Q20财务情况,我们将公司2020-2021年归母净利预期由67亿、60亿元调整为57亿、60亿元,新增2022年预期72亿元,对应2020-2022PE7.6倍、7.3倍、6.1倍,PB0.9倍、0.8倍、0.7倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价由15.6元调整至15.4元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

自主虽然继续亏损,但盈利能力有所增强。1Q20批发-29%、环比-42%,整体营收同比-24%、环比-35%表现略好于销量。(毛利-费用)/营收比率为7.5%,同比-7.7PP、环比+4.8PP,其中(毛利-销售费用)/营收比率为-0.2%,同比-8.1PP、+5.7PP,处于2Q19以来的低水平,与2-3Q19相仿,好于4Q19,但这是在营收大幅减量的背景下实现的,意味着新产品盈利性及成本拖累的问题都有所改善。从剔除联营合营投资收益后的利润看,1Q20为-8亿,环比-10亿,同比+9亿,其中含有2亿的非经常收益,但同环比都偏少,分别-4亿、-6亿。我们预计经营性业绩在2Q20开始的销量和营收恢复后,有望明显提振。 合资公司收益下滑符合预期。广本1Q20批发同比-46%、环比-49%,广丰同比-24%、环比-34%,联营合营公司贡献的投资收益8.9亿元,同比-65%、环比-55%,大于批发下滑幅度,主要体现经营杠杆。 预计2季度开始集团经营业绩将有所改善。受疫情影响,集团将2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。2季度伴随行业需求恢复,以及集团供给恢复、两田新车上市、自主新能源销量回升,我们初步预计2Q20自主、广本、广丰批发销量同比分别为-13%、+7%、+1%,全年广本批发81万辆/+5%,广丰73万辆/+7%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利。广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车,全年预计批发40万辆/+5%。 盈利预测:短期,今年两田全新车型预计将提振销量及利润,下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期,对应当前A股PE13倍、10倍、9.5倍,H股9倍、7倍、6倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,维持目标价14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价维持10.2港元,对应2020PE14倍,A/H由“推荐”上调为“强推”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期、日本疫情影响两田零部件供应等。

事项: 公司发布 2019年报和 2020年一季报。2020全年公司营收 54亿元/-10%,归母净利 4.6亿元/-39%,对应 4Q19单季营收 16亿元,同比+4%、环比+20%,归母净利 1.2亿元,同比-13%、环比-9%,位于此前预告区间偏下限。1Q20营收 8.8亿元,同比-3%、环比-24%,归母净利 1.1亿元,同比+0.1%、环比-24%。 评论: 4Q19营收 同环比增长,净利还原商誉减值后也实现同环比增长。 。公司 4Q19营收基本跟随了吉利、通用、上汽乘、福特等主要客户 9-11月销量同环比变动,同比+4%、环比+20%位于我们此前预期上限。4Q19利润同环比依然下滑,主要受福多纳商誉减值 0.3亿元影响,还原后净利同环比大致为+7%、+12%。 下半年橡胶减震销量实现了 19%的正增长、EVP 实现了 40%,而上半年是双位数下滑,隔音与底盘产品销售也有改善,但仍为负增长。 1Q20受特斯拉量产拉动,提振营收增速和利润率。公司 1Q20营收同比-3%,好于行业至少 20个百分点,主要受特斯拉 Model 3国产带动,我们估计幅度也大致在 20%左右。由于有特斯拉新项目,以及营收体量得以维持,公司毛利率 27.4%,同比+1.1PP、环比+0.7PP,而折旧对毛利率同环比依旧有 2.8PP、2.0PP 的拖累,显示新项目利润率也有明显提振。叠加减值转回的些许影响,最终公司归母净利+0.1%,为汽车零部件行业一季报的较好表现。 品类扩张成长路径不变, ,2020年核心看特斯拉配套,吉利、通用销量修复 。 公司持续保持占营收 5%以上的研发费用支出,目前已成为国内为数不多能与国际主流车企同步研发的零部件供应商,逐步形成三大业务条线: 1) 底盘系统及轻量化产品:2019年营收 10.5亿元,公司工艺类别齐全,产品种类不断丰富,目前已在大体积产品和客户粘性层面形成优势,尤其借助特斯拉以及吉利等龙头客户进一步拓展。公司中期目标底盘 50亿元+轻量化 50亿元/年营收体量,约为 2018年拓普营收 2倍。 2) 传统 NVH:2019年营收 40亿元(减震、内饰合计),增长空间来自于国内外份额提升。2020-2021年自主车企销量若恢复将带动 NVH 业务回升。 3) 汽车电子:2019年营收 1.3亿元,目前主要为 EVP,以及在研的智能刹车、智能转向、电子水泵等产品,预计未来汽车电子产品单车价值量有望超过当前 NVH 平均单车价值量,利润空间预计将更高(更高毛利率)。 投资建议: 考虑疫情影响以及特斯拉的销售潜力,我们将公司 2020-2021年归母净利由 6.7亿、8.9亿元预期调整为 6.5亿、10.4亿元,对应同比+41%、+60%,新增 2022年预期 13.8亿元,对应当前 PE 37倍、23倍、17倍。公司过去 5年在经营上升周期时 PE 超过 40倍、PB 超过 6倍,考虑 2Q20-2021年行业销量有望恢复、特斯拉需求表现强于预期,以及公司把握电动、智能、强势客户等行业核心趋势,给予公司 2020年目标 PE 48倍,将目标价由 25.6元调整为29.4元,对应 2021-2022年 PE 30倍、23倍,维持“强推”评级。 风险提示:行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期等。

新订单加速,1Q20受国内大众影响。公司4Q、1Q营收增速分别为+21%、-20%,其中4Q营收增速进一步提升(3Q19为+9%),主要受海外业务和柴油机业务共同拉动。1Q略好于行业整体情况,主要受海外业务支撑(2019年占18%),国内南北大众占公司营收过七成,但1Q19销量同比-44%,按12-2月为-18%,形成拖累。 预计2Q20略有恢复,明显改善从3Q20开始。由于重卡和工程机械销量较好,我们预计2季度柴油机业务继续体现增量(2019年占比13%),但海外体现减量(4月20日开始欧洲大众陆续复工),由于财报体现3-5月行业销量,我们综合估计2Q20公司营收端改善还不会特别显著。但今年全年来看,公司柴油机、出口、国内新订单依然保持良好增长状态,我们预计下半年恢复会更加明显,全年营收能保持正增长。 毛利率稳定,费用端体现固定开支杠杆。4Q、1Q归母净利增速分别为+83%、-2.2%,4Q盈利略超预期。1Q主要受到补贴(718万,同期106万)和理财产品公允价值变动收益影响404万(同期无)。扣非净利增速分别为+64%、-31%,扣非净利率分别为35%、27%,同期为25%、32%。公司4Q、1Q毛利率分别为66%、63%,过去两年在62%-64%区间中,表现较好,尤其1Q,主要受海外业务支撑(2019年海外72%、国内61%)。4Q、1Q费用率分别为18.7%、28.5%(管销研财),同期为22.8%、23.8%,但费用合计0.184亿、0.181亿,同比变化不大,1Q费用率主要受营收下滑影响,带来固定开支杠杆撬动,成为影响当期利润的主要因素。 公司成长逻辑不变,冲击之后将重现增速拐点。基于公司冷精锻技术,产品品类不断扩充,2017年以来在气门组、气门传动组产品外成功开发了高压泵挺柱、变速器零部件、车身稳定系统零件等产品,并进入量产。客户层面不断突破,尤其公司具备全球竞争力,拿到海外大众、欧洲通用、道依茨等公司的多项定点,欧洲子公司预计下半年投产,墨西哥子公司预计2021年投产。此外需要注意,公司营收保持增长,净利率高,资本投入小,现金流创造能力也极强。本次疫情之后,公司的性价比和稳定供应优势将进一步凸显,我们预计公司配套份额将加速提升。此前我们预计2019年将成公司增速拐点,3Q-4Q19的增速已明确体现,估计1-2Q20疫情影响之后,将延续快速增长状态。 投资建议:考虑国外疫情影响,我们将公司2020-2021年归母净利预期由1.7亿、2.2亿元调整为1.4亿、1.9亿元,同比+5%、+38%,新增2022年预期为2.3亿元,同比+20%,对应当前PE16倍、11倍、9倍。公司过去1年PE中枢在20-25倍之间,未来三年业绩增速(20%左右)预期高于行业可比公司,给予2020年目标PE22倍,目标由38.3元调整为37.9元,维持“强推”评级。 风险提示:南北大众与海外销量不及预期,配套份额提升速度不及预期等。

2019全年汽车业务受行业影响下降,但得到其他业务增长支撑。公司全年营收1,277亿元/-1.8%,4Q19营收339亿元,同比-17%、环比+7%,单季有所恢复。按构成: 1)汽车:2019营收633亿元/-17%,占比50%/-8.9PP,2H19占比55%/+1.0PP; 2)手机部件及组装:2019占比42%/+9.3PP,2H19占比38%/-0.2PP; 3)充电电池及光伏:2019占比8%/+1.3PP,2H19占比7%/-1.2PP。 另外,新能源汽车业务全年收入401亿元/-23%,占比31%/-8.9PP。2019年汽车消费低迷,但公司手机(+26%)及电池业务(+17%)保持高增长,对营收形成了支撑。业务结构上更加均衡,其他业务释放潜力。 全年毛利率稳定/-0.1PP,费用小幅上升/+0.7PP,新品研发扩大。4Q19毛利率17.0%,同比+0.6PP、环比+6.1PP,全年毛利率16.3%/-0.1PP,基本维持稳定。4Q19费用率(含研发)14.3%,同比+4.7PP、环比+1.7PP,全年费用率13.4%/+0.7PP。除销售费用同比-8%外,管理费用/+10%、财务费用/+14%、研发费用/+13%,费用上升主要因为人员薪酬、利息支出及折旧摊销的增加。尤其是公司加大了新品研发投入,研发人员数量同比增加15%。 归母净利受一次性影响超过14.5亿元。2019年公司营业利润23亿元/-45%,投资收益及资产减值合计负面影响14.5亿元,2018年为11.3亿元。其中,投资收益损失8.1亿元主要是因为会计政策变动,对长期股权投资价值进行追溯调整;资产减值损失6.4亿元主要为存货跌价损失和坏账损失。 1Q20电动车销量偏淡,预计2Q20开始改善,下半年增速提升。随疫情逐步控制,以及2020年补贴政策可能在2Q20明确,我们预计2Q20公司电动车销量将开始改善。随2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。随补贴退坡缓和+补贴延长,2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期,公司利润率也有望回归修复通道。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随电动车政策落地、公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断改善。中长期,公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元预期,新增2022年预期49亿元。维持目标价71.4元,对应3.5倍2020年目标PB,为过去三年基本面改善时估值,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

1季度经营性表现符合预期。长安自主本部(乘+商)1Q20合计21万辆,同比-33%、环比-40%;乘用车16万,同比-26%、-35%,其中CS75Plus3.3万辆。1季度自主销量与2Q19比较相似,2Q19经营性盈利-10亿,考虑1Q19降本因素延迟到2Q19集中体现、1Q20CS75P的盈利拉动,估计1Q20自主经营性盈利在-10亿至-15亿元。长安福特1Q20销量3万辆,同比-17%、环比-45%,估计盈利-10亿元上下。长安马自达1Q20销量2万辆,同比-48%、环比-54%,估计盈亏平衡上下。其余如PSA亏损、新能源子公司出表、股票投资收益等也会有一些影响,预告基本符合我们此前预期。 对2季度销售持乐观预期,自主和长福批发同比有望实现高双位数增长。公司疫情后产销恢复比较迅速,3月自主V标+欧尚批发-19%,远强于行业的-48%,主要受2H19新车拉动,显示公司本轮较为强劲的新品周期。考虑3月未明显加库+2季度需求恢复,我们认为行业2季度批发将回正增长,长安自主表现将继续强于行业,乘用车初步预估批发21-24万辆,对应同比增速39%-58%,长安福特新车销售逐渐体现,初步预估批发4.2万-5.0万辆,对应同比增速13%-34%。 核心投资逻辑不变,行业周期+产品周期带来投资机会。我们对行业景气最终恢复有信心,低估值的汽车板块有望在景气上行时获得超额收益。其中长安占据了特征鲜明的新品周期,体现强α。其中自主产品周期已开启大半年,我们预计Plus系列红利至少持续到年底,2021年有UNI系列红利和行业红利,长福则是4款中大SUV与竞品错位竞争,对销量和盈利改善都极为有利。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会。考虑国内外疫情影响,我们本次将公司2019-2021年归母净利预测由-25亿、77亿、58亿元调整为-26亿、67亿、60亿元,对应2020-2021PE7.1倍、8.0倍、2010-2021PB1.0倍、0.9倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价由16.0元调整至15.6元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

事项: 公司发布2019年报,全年营收8265亿元/-7%,归母净利256亿元/-29%,合并报表投资收益249亿元/-25%;对应4Q19营收2580亿元/+13%,归母净利48亿元/-42%,合并报表投资收益44亿元/-50%。分红率40.2%,对应当前股息率4.7%。 评论: 年报与此前预告一致,4Q19单季主要受管理费用、非联营合营投资收益、减值影响。公司4Q19营收同环比增长,归母净利大幅下滑(48亿,同比-35亿、环比-22亿),综合看毛利率+销售费用率同环比无拖累,主要受三方面影响: 1)管理费用:75亿,同比+44亿、环比+23亿,我们认为这主要来自于季度间波动,全年看同比增10亿,幅度较小; 2)非联营合营投资收益:-2.5亿,同比-39亿、环比-14亿,主要受2018年上汽财务出售可供金融资产获得大额投资收益影响(全年58亿);合资公司也有拖累,4Q19单季47亿,同比-6亿、环比-16亿; 3)资产+信用减值:27亿,同比增51亿、环比增21亿。 报表其它关注点。利润表1)全年整车业务毛利率下滑2个点,但零部件、贸易、劳务、金融、其它业务毛利率提升,2)销售费用和研发开支同比下降(研发费用下降主要来自于乘用车公司控制)。资产负债表除部分科目重新分类外基本正常,4Q19固定资产增30亿,2020年上汽郑州二期面临投产(计划投资54亿元,累计投资40亿元)。现金流量表4Q19经营性流入同环比看偏低。 分车企看,4Q19或2H19单车盈利能力同环比下滑: 1)上汽自主4Q19:单价9.8万元,同比-0.4万元、环比+0.4万元。净利-35亿元,同比增亏7亿元、环比增亏22亿元。同比增亏主要因为产品组合+促销影响,其中剔除销售费用后的毛利4Q19为-10亿,同比增亏6亿; 2)上汽大众2H19:单价11.4万元,同比-0.1万元、环比-0.9万元(季节性); 单车净利0.94万元,同比-0.26万元、环比-0.18万元; 3)上汽通用2H19:单价12.6万元,同比+1.5万元、环比+1.6万元,主要因为中低端车型调整产品线;单车净利0.50万元,同比-0.03万元、环比-0.35万元; 4)上通五菱2H19:单车均价5.4万元,同比+0.5万元、环比+0.5万元;单车净利0.09万元,同比-0.12万元、环比-0.02万元。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,经营表现顺周期并滞后表现,疫情冲击下预计1H20继续调整,带来低估值配置机会。维持2020-2021汽车景气修复预期,看好行业景气恢复后上汽的β机会。我们将公司2020-2021年公司归母净利预测由303亿、327亿元调整为228亿、274亿,同比增速分别为-11%、+20%。维持2020年目标PB1.3倍,目标价相应下调至27.4元,对应2020-2021PE14倍、12倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

1Q20业绩预告盈利略好于预期。由于疫情、补贴、汽车销量同比大幅下滑影响,1Q20表现大幅低于1Q19属于正常情况。公司1Q20汽车销量较4Q19环比-50%。此前我们预计汽车产销环比降一半,1Q20可能会亏损,实际表现略好于预期,甚至环比有增长。预计支撑主要来自电子业务稳步发展、光伏业务海外收入恢复和生产降本等方面,1Q20车企折扣支出有限也是潜在支撑。 1Q20电动车销量偏淡,预计2Q20开始改善,下半年增速提升。疫情影响下整体车市表现较低迷,公司1Q20汽车销量6.1万辆,同比-48%。新能源车大幅下滑,同比-70%、环比-37%;而燃油车受益于宋Pro持续热销缓解了下滑压力,同比-12%、环比-55%。随国内疫情逐步控制,以及2020年补贴政策可能会在2Q20明确,我们预计2Q20公司电动车销量将不断改善。随2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量绝对值将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。 政策呵护+电池技术突破,未来两年公司利润率有望重回修复通道。年初工信部即表示今年补贴退坡会相对温和,我们预计单车最高退坡幅度将小于1万元。3月31日,国常会提出延长新能源车补贴至2022年,2021-2022年产业链成本压力也将有所缓解(幅度仍由退坡情况决定)。2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期。此外,公司计划今年在汉上使用全新刀片电池技术,能量密度以及成本都较此前的铁锂电池明显提升,缩小与三元电池差距,如果不考虑其它因素,我们估算从三元切换为磷酸铁锂刀片电池后,相同电量电池成本能下降3-4成。预计今年试水后,明后年刀片电池装载量将明显提升,有望推动车型进一步降本增量,并改善公司盈利能力。初步预计2020年公司新能源乘用车销量25万辆/+21%。 丰田合资+零部件子公司独立,公司正逐步成为全球化的电动技术供应商。3月25日比亚迪丰田合资研发公司正式成立,为丰田提供电动平台技术,这也是比亚迪电动技术外供的关键里程碑。此外,公司在年初将弗迪电池、~动力、~科技、~视觉、~模具公司独立为子公司,以进一步增强其竞争力,实现对外供应,其中电池和IGBT作为拳头业务,外部客户及意向也在加速落地。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随后续新能源车政策落地,以及公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率都有望不断改善。中长期,公司还有望成为全球化的电动技术综合供应商。根据业绩快报,我们维持公司2019-2021年归母净利16.1亿、25.3亿、39.0亿元的预测。维持公司3.5倍目标PB,为过去三年基本面改善时估值,对应目标价71.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

1Q20营收预期同比-24%。一季度公司经营主要受国内市场影响,1-3月乘用车产量268万辆,同比-49%,12-2月乘用车产量375万辆,同比-26%,公司主要客户大众一季度销量合计-44%。最终国内市场营收同比-34%。出口目前占公司营收大致三成,在一季度影响暂时较小,同比基本持平。 利润率主要受天津工厂影响。按公司预告,1Q20净利率12.6%-16.8%,低于2019年上半年水平,1-3Q19分别为21.0%、20.5%、13.9%。这主要受到天津工厂折旧增加、营收未跟上影响。此外,公司管理费用同比基本持平,研发费用受新品投入影响而增加,销售费用和财务费用下降。整体公司1季度净利下滑4-5成,略好于我们此前预期,估计海外订单对盈利能力有正面拉动。 初步预计公司2Q20营收下滑5%-10%,净利下滑10%-25%。2Q20国内市场预计将企稳,我们对乘用车批发增速预期为0%,主要考虑需求恢复和补库存。 对公司国内营收增速预期为-5%至0%,主要考虑体现3-5月产销情况(增速低于4-6月)。海外营收增速预期-30%至-25%,隐含假设是5月开始海外逐步恢复生产销售。 从单一产品到齐头并进,从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒,巩固国内差速器齿轮的龙头地位,并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘,公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商。产品方面,公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目,未来单车货值有望继续提升。客户方面,公司近年主动出击挖掘欧美市场需求,出口保持增长,未来有望继续替代海外对手。 新产能周期判断不变。根据业绩快报,2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响,全年营收-3%、归母净利-31%(宁波电控商誉减值)。1H20又受到国内外疫情影响,同比高双位数下滑。一方面影响偏短期,另一方面公司竞争力反而能在疫情中进一步淬炼,海外竞争对手现金流方面影响可能会更大。我们仍然预计随时间推进,天津厂定点、订单还将继续增加,公司料将进入新一轮产能和订单释放带来的成长期。 投资建议:公司2019年受行业、新工厂投用等因素影响,1H20受国内外疫情影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足。 考虑海外疫情影响,我们将公司20-21年净利预期由2.6亿、3.3亿元调整至2.4亿、3.3亿元,同比+34%、+38%,对应PE17、12倍。维持2020年目标PE25倍,对应股价14.8元,较此前15.8元目标价下调,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

自主4Q19单季费用大增,导致利润表现低于预期。4Q19自主传统车销售仍在调整,当季合计10.7万辆,同比-24%、环比+19%,营收同比增速-12%好于销量,主要体现新能源车占比提升、其它业务板块增速好于整车。2Q19以来自主板块毛利率同比下降明显,主要受到销量规模下降、促销影响。4Q19毛利率4.5%,同比-7.2PP、环比-0.9PP,毛利同环比分别减少15亿、0.4亿。但4Q19销售费用同环比增加12亿、9亿,管理费用4Q19同比下降4亿、环比增加6亿,使得自主板块4Q19税前利润-22亿,低于4Q18的-2亿和3Q19的-11亿,扣非税前利润-30亿,低于4Q18的-6亿和3Q19的-15亿。全年口径看,销售费用和管理费用总额仍有所下降,费用率微增。 合资企业表现基本符合预期。4Q19投资净收益21亿元,同比+59%、环比-17%。其中广本4Q19销量19.7万辆,同比-11%、环比+10%,广丰18.6万辆,同比+17%、环比+0.4%。日系销量虽然环比有增长,但受4Q19价格影响和其它合资企业拖累,整体投资收益环比略降,表现仍基本符合预期。根据公司年报计算:广本2H19单车盈利0.93万元,同比+0.2万元、环比-0.2万元;广丰2H19单车盈利1.36万元,同比+0.8万元、环比-0.1万元;广汽三菱单车盈利0.31万元,同比-0.5万元、环比-0.1万元;广汽菲克单车盈利-3.27万元,同比增亏1.6万元、环比增亏0.8万元。 集团2020年销量增速目标由+8%下调至+3%。受疫情影响,公司近期将集团2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。 伴随产能、新车以及部分车型的新供给,我们预计2020年广本批发81万辆/+5%,广丰73万辆/+7%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利。广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车,全年预计批发42万辆/+10%。 盈利预测:广汽2019年业绩主要受到4Q19费用扰动。短期,两田全新车型预计将提振2020年销量及利润,下半年行业景气恢复料将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。我们将公司2020-2021年净利预期由99亿、117亿下调至70亿、94亿元,对应当前A股PE15倍、12倍,H股10倍、8倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,目标价由14.5元人民币调整至14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价由10.7港元调整至10.2港元,对应2020PE14倍。A/H维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期等。

预计Q2开始行业逐步复苏,利好经销商龙头。1Q20疫情影响车市消费,中性至乐观情形下预计Q1行业上险增速-30%到-40%。2月末终端营销活动重启,消费需求快速回升。我们预计疫情缓和后,Q2行业上险增速中性至乐观情形为-15%到+2%,全年上险增速-1%到+2%。广汇汽车是国内规模第一的经销商集团,旗下839家门店覆盖30个省份和59个汽车品牌,新车销售业务好于行业,初步预计中性至乐观情形下公司Q2新车销量增速为-10%到+7%。 扩张步伐放缓,自主经营质量有望提升。2016-2018年扩张时,公司门店数年均+16%,累计增加297家。预计2019-2021年,公司“关停并转”频次降低,向自主经营质量提升调整: 1)新车业务:随行业复苏,预计量稳价增,品牌结构自中高端向豪华优化; 2)售后业务:受保险费改影响,预计量减价增,维修客单价及毛利提升; 3)佣金代理业务:与新车业务关联,预计车险新产品带来新增长; 4)融资租赁业务:控制规模,将降低违约及减值风险; 5)资本支出计划:关停并转频次降低,带来资本支出缩减、现金流好转。 减值与财务包袱减轻,释放利润弹性。公司在扩张中形成了较大商誉,3Q19期末金额为190.6亿元。2018年行业下行时,公司计提北方门店0.95亿元商誉减值,占18年归母净利3%。2Q19公司自主采用新金融工具准则,前三季度共计提3.7亿元信用减值,占18年归母净利12%。该减值中占比80%以上是融资租赁相关的长期应收款减值。若控制相应生息资产规模,该部分减值不常发生且可能回转。行业上行时,商誉和信用减值大幅计提概率下降。此外,公司去年12月与邮储银行达成战略合作,今年2月成功兑付3亿美元高息债券,债务结构逐步优化,今年财务费用有望减少5%-10%,对应1.5-3亿元。 中长期,二手车及汽车金融业务成长性高。2019年二手车销量为1,492万辆,同比+8%,与新车销量比例拉近至0.6,延续高增速。受限于二手车增值税,经销商仅以佣金代理模式营业,单车毛利低于2,000元。若税改落地,类比美国市场,经销商二手车销量及毛利均有望超过新车业务,拥有4-5倍潜在提升空间。另一方面,2019年国内汽车金融渗透率约为45%,美国为86%,国内渗透率仍有提升空间。公司在新车及二手车领域拥有国内最大的线下流量入口,是汽车金融产品推广的首要渠道之一。公司目前是二手车业务及汽车金融业务体量最大的经销商集团,依托线下网点的规模优势可以快速占领市场,预计中长期公司二手车及汽车金融业务均具备3-5倍成长空间。 投资建议:广汇汽车当前估值处于历史底部区间,安全边际高。短期看,行业恢复、公司扩张放缓、经营提质、减值与财务包袱减轻,都有望撬动公司估值修复。中长期看,依托先发和规模优势,广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大,有望带来更强α收益。我们预计公司2019-2021年归母净利29.4亿、33.4亿和41.8亿元,同比-9.8%、+13.8%和+24.9%,对应当前PE12.7、11.2和9.0倍。考虑当前行业整体平均14倍PE(剔除负值),且行业景气有望恢复,给予公司2020年目标PE15倍,对应目标价6.15元,相对当前股价空间34%。首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:行业复苏低于预期、经营质量不及预期、商誉及信用减值风险加剧。