1Q20业绩预告盈利略好于预期。由于疫情、补贴、汽车销量同比大幅下滑影响,1Q20表现大幅低于1Q19属于正常情况。公司1Q20汽车销量较4Q19环比-50%。此前我们预计汽车产销环比降一半,1Q20可能会亏损,实际表现略好于预期,甚至环比有增长。预计支撑主要来自电子业务稳步发展、光伏业务海外收入恢复和生产降本等方面,1Q20车企折扣支出有限也是潜在支撑。 1Q20电动车销量偏淡,预计2Q20开始改善,下半年增速提升。疫情影响下整体车市表现较低迷,公司1Q20汽车销量6.1万辆,同比-48%。新能源车大幅下滑,同比-70%、环比-37%;而燃油车受益于宋Pro持续热销缓解了下滑压力,同比-12%、环比-55%。随国内疫情逐步控制,以及2020年补贴政策可能会在2Q20明确,我们预计2Q20公司电动车销量将不断改善。随2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量绝对值将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。 政策呵护+电池技术突破,未来两年公司利润率有望重回修复通道。年初工信部即表示今年补贴退坡会相对温和,我们预计单车最高退坡幅度将小于1万元。3月31日,国常会提出延长新能源车补贴至2022年,2021-2022年产业链成本压力也将有所缓解(幅度仍由退坡情况决定)。2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期。此外,公司计划今年在汉上使用全新刀片电池技术,能量密度以及成本都较此前的铁锂电池明显提升,缩小与三元电池差距,如果不考虑其它因素,我们估算从三元切换为磷酸铁锂刀片电池后,相同电量电池成本能下降3-4成。预计今年试水后,明后年刀片电池装载量将明显提升,有望推动车型进一步降本增量,并改善公司盈利能力。初步预计2020年公司新能源乘用车销量25万辆/+21%。 丰田合资+零部件子公司独立,公司正逐步成为全球化的电动技术供应商。3月25日比亚迪丰田合资研发公司正式成立,为丰田提供电动平台技术,这也是比亚迪电动技术外供的关键里程碑。此外,公司在年初将弗迪电池、~动力、~科技、~视觉、~模具公司独立为子公司,以进一步增强其竞争力,实现对外供应,其中电池和IGBT作为拳头业务,外部客户及意向也在加速落地。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随后续新能源车政策落地,以及公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率都有望不断改善。中长期,公司还有望成为全球化的电动技术综合供应商。根据业绩快报,我们维持公司2019-2021年归母净利16.1亿、25.3亿、39.0亿元的预测。维持公司3.5倍目标PB,为过去三年基本面改善时估值,对应目标价71.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

1Q20营收预期同比-24%。一季度公司经营主要受国内市场影响,1-3月乘用车产量268万辆,同比-49%,12-2月乘用车产量375万辆,同比-26%,公司主要客户大众一季度销量合计-44%。最终国内市场营收同比-34%。出口目前占公司营收大致三成,在一季度影响暂时较小,同比基本持平。 利润率主要受天津工厂影响。按公司预告,1Q20净利率12.6%-16.8%,低于2019年上半年水平,1-3Q19分别为21.0%、20.5%、13.9%。这主要受到天津工厂折旧增加、营收未跟上影响。此外,公司管理费用同比基本持平,研发费用受新品投入影响而增加,销售费用和财务费用下降。整体公司1季度净利下滑4-5成,略好于我们此前预期,估计海外订单对盈利能力有正面拉动。 初步预计公司2Q20营收下滑5%-10%,净利下滑10%-25%。2Q20国内市场预计将企稳,我们对乘用车批发增速预期为0%,主要考虑需求恢复和补库存。 对公司国内营收增速预期为-5%至0%,主要考虑体现3-5月产销情况(增速低于4-6月)。海外营收增速预期-30%至-25%,隐含假设是5月开始海外逐步恢复生产销售。 从单一产品到齐头并进,从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒,巩固国内差速器齿轮的龙头地位,并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘,公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商。产品方面,公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目,未来单车货值有望继续提升。客户方面,公司近年主动出击挖掘欧美市场需求,出口保持增长,未来有望继续替代海外对手。 新产能周期判断不变。根据业绩快报,2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响,全年营收-3%、归母净利-31%(宁波电控商誉减值)。1H20又受到国内外疫情影响,同比高双位数下滑。一方面影响偏短期,另一方面公司竞争力反而能在疫情中进一步淬炼,海外竞争对手现金流方面影响可能会更大。我们仍然预计随时间推进,天津厂定点、订单还将继续增加,公司料将进入新一轮产能和订单释放带来的成长期。 投资建议:公司2019年受行业、新工厂投用等因素影响,1H20受国内外疫情影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足。 考虑海外疫情影响,我们将公司20-21年净利预期由2.6亿、3.3亿元调整至2.4亿、3.3亿元,同比+34%、+38%,对应PE17、12倍。维持2020年目标PE25倍,对应股价14.8元,较此前15.8元目标价下调,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

自主4Q19单季费用大增,导致利润表现低于预期。4Q19自主传统车销售仍在调整,当季合计10.7万辆,同比-24%、环比+19%,营收同比增速-12%好于销量,主要体现新能源车占比提升、其它业务板块增速好于整车。2Q19以来自主板块毛利率同比下降明显,主要受到销量规模下降、促销影响。4Q19毛利率4.5%,同比-7.2PP、环比-0.9PP,毛利同环比分别减少15亿、0.4亿。但4Q19销售费用同环比增加12亿、9亿,管理费用4Q19同比下降4亿、环比增加6亿,使得自主板块4Q19税前利润-22亿,低于4Q18的-2亿和3Q19的-11亿,扣非税前利润-30亿,低于4Q18的-6亿和3Q19的-15亿。全年口径看,销售费用和管理费用总额仍有所下降,费用率微增。 合资企业表现基本符合预期。4Q19投资净收益21亿元,同比+59%、环比-17%。其中广本4Q19销量19.7万辆,同比-11%、环比+10%,广丰18.6万辆,同比+17%、环比+0.4%。日系销量虽然环比有增长,但受4Q19价格影响和其它合资企业拖累,整体投资收益环比略降,表现仍基本符合预期。根据公司年报计算:广本2H19单车盈利0.93万元,同比+0.2万元、环比-0.2万元;广丰2H19单车盈利1.36万元,同比+0.8万元、环比-0.1万元;广汽三菱单车盈利0.31万元,同比-0.5万元、环比-0.1万元;广汽菲克单车盈利-3.27万元,同比增亏1.6万元、环比增亏0.8万元。 集团2020年销量增速目标由+8%下调至+3%。受疫情影响,公司近期将集团2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。 伴随产能、新车以及部分车型的新供给,我们预计2020年广本批发81万辆/+5%,广丰73万辆/+7%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利。广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车,全年预计批发42万辆/+10%。 盈利预测:广汽2019年业绩主要受到4Q19费用扰动。短期,两田全新车型预计将提振2020年销量及利润,下半年行业景气恢复料将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。我们将公司2020-2021年净利预期由99亿、117亿下调至70亿、94亿元,对应当前A股PE15倍、12倍,H股10倍、8倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,目标价由14.5元人民币调整至14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价由10.7港元调整至10.2港元,对应2020PE14倍。A/H维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期等。

预计Q2开始行业逐步复苏,利好经销商龙头。1Q20疫情影响车市消费,中性至乐观情形下预计Q1行业上险增速-30%到-40%。2月末终端营销活动重启,消费需求快速回升。我们预计疫情缓和后,Q2行业上险增速中性至乐观情形为-15%到+2%,全年上险增速-1%到+2%。广汇汽车是国内规模第一的经销商集团,旗下839家门店覆盖30个省份和59个汽车品牌,新车销售业务好于行业,初步预计中性至乐观情形下公司Q2新车销量增速为-10%到+7%。 扩张步伐放缓,自主经营质量有望提升。2016-2018年扩张时,公司门店数年均+16%,累计增加297家。预计2019-2021年,公司“关停并转”频次降低,向自主经营质量提升调整: 1)新车业务:随行业复苏,预计量稳价增,品牌结构自中高端向豪华优化; 2)售后业务:受保险费改影响,预计量减价增,维修客单价及毛利提升; 3)佣金代理业务:与新车业务关联,预计车险新产品带来新增长; 4)融资租赁业务:控制规模,将降低违约及减值风险; 5)资本支出计划:关停并转频次降低,带来资本支出缩减、现金流好转。 减值与财务包袱减轻,释放利润弹性。公司在扩张中形成了较大商誉,3Q19期末金额为190.6亿元。2018年行业下行时,公司计提北方门店0.95亿元商誉减值,占18年归母净利3%。2Q19公司自主采用新金融工具准则,前三季度共计提3.7亿元信用减值,占18年归母净利12%。该减值中占比80%以上是融资租赁相关的长期应收款减值。若控制相应生息资产规模,该部分减值不常发生且可能回转。行业上行时,商誉和信用减值大幅计提概率下降。此外,公司去年12月与邮储银行达成战略合作,今年2月成功兑付3亿美元高息债券,债务结构逐步优化,今年财务费用有望减少5%-10%,对应1.5-3亿元。 中长期,二手车及汽车金融业务成长性高。2019年二手车销量为1,492万辆,同比+8%,与新车销量比例拉近至0.6,延续高增速。受限于二手车增值税,经销商仅以佣金代理模式营业,单车毛利低于2,000元。若税改落地,类比美国市场,经销商二手车销量及毛利均有望超过新车业务,拥有4-5倍潜在提升空间。另一方面,2019年国内汽车金融渗透率约为45%,美国为86%,国内渗透率仍有提升空间。公司在新车及二手车领域拥有国内最大的线下流量入口,是汽车金融产品推广的首要渠道之一。公司目前是二手车业务及汽车金融业务体量最大的经销商集团,依托线下网点的规模优势可以快速占领市场,预计中长期公司二手车及汽车金融业务均具备3-5倍成长空间。 投资建议:广汇汽车当前估值处于历史底部区间,安全边际高。短期看,行业恢复、公司扩张放缓、经营提质、减值与财务包袱减轻,都有望撬动公司估值修复。中长期看,依托先发和规模优势,广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大,有望带来更强α收益。我们预计公司2019-2021年归母净利29.4亿、33.4亿和41.8亿元,同比-9.8%、+13.8%和+24.9%,对应当前PE12.7、11.2和9.0倍。考虑当前行业整体平均14倍PE(剔除负值),且行业景气有望恢复,给予公司2020年目标PE15倍,对应目标价6.15元,相对当前股价空间34%。首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:行业复苏低于预期、经营质量不及预期、商誉及信用减值风险加剧。

定位“未来科技量产者”,UNI-T预计与领克02竞争。UNI-T为长安第一款Crossover,尺寸与领克02相仿,UNI-T长宽高轴距为4515/1870/1565/2710mm,领克02为4448/1890/1528/2702mm。动力方面搭载了全新的蓝鲸NE1.5T(首次搭载)+7DCT,最大功率132kW、最大马力180匹、最大扭矩300Nm,较强劲,后续还会增加2.0T版本。产品主打运动感、科技感,从外观(尤其前脸)、内饰、贯穿式仪表盘和中控屏可以明显看出,搭载了长安与地平线联合开发的“智能驾驶舱NPU计算平台”,能实现多项全新人机交互功能,后续会搭载L3自动驾驶。预计6月正式上市,初步估计售价12-15万元,与领克021.5T版本价格区间相仿或略低(11.98-15.38万元)。 预计新序列产品将进一步助力长安顺景气周期实现中高端突破。新序列“引力UNI”是长安全新车型平台打造的一系列产品,动力总成、设计语言与前期产品有很大差异,主打运动和科技感,预计陆续推出4-5款车型,2020年估计会有新平台发布会。顺着CS75Plus这一波,长安正在通过Plus系列来提振销量、打高定价、增加单车利润,UNI系列于长安类似于领克于吉利,进一步提高产品定位。2020-2021汽车景气有望上行,这一轮上行过程中,自主13-18万元区间可能会迎来突破式的发展,目前我们看到了长城的WEY、吉利的领克、长安的UNI,将成为各自量价利润解锁的新钥匙。 3月终端已开始明显改善,疫情对公司全年影响有限,维持2020年乐观预期。我们预计1季度行业增速至-50%至-30%,较节前预期下调30-50PP,下调全年增速预期至-6%至+3%,下调幅度1-10PP,乐观中性预期下为1-5PP。2月末3月初,已经明显看到部分地区终端消费快速恢复。疫情冲击结束后,首购需求可能激增,反而利好强势自主,预计销量表现上长安>自主>行业,全年销量增速即使调整,幅度也在0-5个点以内,利润调整幅度略大于销量,但依然是小个位数调整。长安福特锐际销量、冒险家上市受影响(冒险家2月推迟到3月),另外2款新车原计划2季度上市,3季度贡献增量,由于主要利润增量在新车、新车销量贡献在下半年,最终影响有限。预计长安马自达一年利润20亿左右体量,给长安贡献50%,5-10%销量仅影响公司利润0.5-1亿。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会。乐观和中性预期下,疫情对行业全年影响有限,对自主强劲的长安则更有限,3月需求已经开始明显改善。维持2019-2020年归母净利预测-25亿、77亿元,对应20PE7.2倍、19-20PB1.3倍、1.1倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价16.0元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

事项: 公司发布公告,拟使用公司自有资金或自筹资金以集中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股份,本次回购的股份将全部用于后续实施员工持股计划或股权激励计划,计划金额1-2亿元,价格最高不超过17.80元/股,可回购股份总数对应当前公司总股本1.39%-2.77%。 评论: 回购筹划员工持股,加强人才战略。公司是国内领先的零部件精密制造企业,生产熟练工和研发人才都非常重要。过去公司产能吃紧的时候就主要是人工短缺。目前公司有三处生产基地,本部江苏泰州姜堰工厂,位于四线城市,员工以本地人为主、外部招聘难度较高;新投产天津工厂,招聘难度稍低;筹建重庆工厂,背靠西部人力资源充沛且成本较低,招聘难度略低。此外公司于2018年底公告,拟设立上海研发中心,伴随业务扩张,对研发人才也需求也将加大。在东部人力成本逐年上升的背景下,公司需要进一步增强对人才的吸引力。本次计划回购股份并实施员工持股或股权激励,有助于加强公司人才战略。 回购不会带来较大财务压力。公司截至3Q19末账上现金约2.9亿元,经营活动现金流入近年达到4亿/年,投资活动现金流出约3-4亿/年,预计未来两年公司资本开支保持或略低于当前强度,但经营性现金流入有望随新订单量产而再上台阶。我们预计回购1-2亿元不会给公司现金周转带来较大压力。 过渡的2019,全新的2020,定点订单持续增加。2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响,全年营收-3%、归母净利-31%(宁波电控商誉减值)。随4Q19下游逐步回暖、天津厂以及各类新项目投产,公司4Q19营收增速开始转正,预计随时间推进,天津厂定点、订单还将继续增加,公司进入新一轮产能和订单释放带来的成长期。 从单一产品到齐头并进,从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒,巩固国内差速器齿轮的龙头地位,并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘,公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商。产品方面,公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目,未来单车货值有望继续提升。客户方面,公司近年主动出击挖掘欧美市场需求,出口保持增长,未来继续替代海外对手。 投资建议:公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足,本次筹划回购用于员工持股计划或股权激励,将加强公司人才战略。我们维持预测公司20-21年净利2.6亿、3.3亿元,同比+43%、+30%,对应PE 21、16倍。考虑行业景气有望修复且我们预计公司将进入上升周期,历史上公司新订单与新产能周期驱动经营向上时PE区间为24-45倍,给予2020年目标PE 25倍(对应2021年19倍),对应股价15.8元,较此前14.6元目标价上调,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

4Q19单车营收及盈利超预期。公司年度业绩快报对应4Q19营收339亿元/+4%、净利16亿元/+22%,超市场预期。其中,销量结构优化带动单车营收大幅上升。4Q19公司销量34万辆/-11%,单车营收10.1万元,同比+1.5万元、环比+0.9万元,同环比提升幅度都较大,主要在于炮、H9、F7x以及全新H6等价格更高的车型占比的提升,以及WEY的折扣收回。与此同时,单车净利略降,但好于此前预期,4Q19为0.47万元,同比+0.13万元、环比-0.14万元。从单季营业利润15亿同比-11%环比-7%,利润总额16亿同比-9%环比-4%,净利16亿同比+22%环比+12%来看,4季度所得税/利润总额为2.2%,较此前16%水平下降较多,带来最终的净利增长。 1Q19轻装上阵。公司1月主动批发减量,优化渠道库存,乘用车批发6.7万辆/-33%,上险9.8万辆/-29%,考虑出口,估计1月渠道库存去化约3.3万辆,估计当期库存系数1.0-1.5,为2-3月疫情冲击下的淡季打下较好基础。 2020开年接连布局印度、泰国,加码全球化。1月17日,公司宣布收购通用印度塔里冈工厂,这是通用目前在印度唯一基地,整车产能13万,公司拟将该工厂用于生产SUV和EV。2月17日,再宣布收购通用泰国勇罗府工厂,皮卡和SUV产能各10万。近年,长城加码全球化布局,2019年俄罗斯工厂已建成投产。至此,公司形成“7国10地”的全球研发格局,“9+5”的全球化生产布局将进一升级为“9+7”。 不断调整,等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整,全面提升经营能力,在2H19的经营数据中已经有所反映。2020年公司将上市欧拉R2,以及2款全新SUV等车型。我们预计行业景气回归时,公司销量、盈利能力将再上台阶。 投资建议:虽然疫情对汽车销量有短期影响,我们对2020-2021景气回升趋势判断不变。公司作为自主车企排头兵,近年不断夯实全球化战略,并且进行了战略、营销、组织结构多方位调整。我们按业绩快报上调2019年净利预期至45亿元,考虑景气向上、2020年新平台车型及海外进展,将2020-2021年归母净利预期由55亿、61亿元调整至55亿、73亿元,增速+23%、+32%,对应当前A股PE15、11倍,PB1.3、1.2倍、H股PE9、7倍,PB0.8、0.7倍。维持A股目标价12.5元(20PB1.8倍),维持“强推”评级。维持H股目标价8.4港元(20PB1.1倍),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

1月批发降幅大于行业,受到渠道去库存影响。 1)上汽大众:批发11.3万辆,同比-41%、环比-52%,渠道库存去化约4.3万辆。 2)上汽通用:批发12.5万辆,同比-30%、环比+1%,估计渠道库存去化约1.3万辆。 3)上通五菱:批发7.8万辆,同比-51%、环比-65%,环比大幅下降主要在于控制库存。其乘用车上险6.5万辆,同比-44%、环比-19%,环比降幅与行业相仿。 4)上汽自主:批发6.0万辆,同比+0.04%、环比-22%,估计渠道库存去化0.4万辆。 2Q20关注通用系恢复。通用下半年降幅扩大,一方面受行业影响,另一方面公司主动调整产品线、去库存也形成影响,预计20年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长主要受中低端需求萎缩影响,2Q20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中,基本面数据连同预期有改善空间。 2H20关注大众MEB、奥迪进展。大众MEB工厂为国内首个纯电平台工厂,产能36万辆,预计2020年10月投产。上汽大众奥迪除Q4e-tron外,预计2021年将量产A7L,豪华车项目未来将给上汽大众带来相对更高的盈利能力以及增量,也将使上汽成为国内唯一拥有2个豪华品牌的车企,更好受益于换购占比提升的趋势。 疫情冲击下,公司估值进一步回落至历史低位,性价比凸显。上汽集团依然是行业配置之选,综合竞争力、前瞻布局为车企之首。我们判断疫情主要冲击1季度,对2020全年影响较小,对2020-2021景气恢复趋势没有影响。公司目前PETTM8.6倍,PB1.0倍,位于历史低位。虽然股价催化剂为行业基本面右侧确立,但估值吸引力非常显著。我们维持2020-2021行业以及上汽经营复苏预期,公司依然为核心配置选择。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,疫情冲击下带来低估值配置机会。我们维持2020-2021汽车景气修复预期,维持公司2019-2021年公司归母净利256亿、303亿、327亿元的预期,同比增速分别为-29%、+18%、+8%,对应当前PE为9.8、8.3、7.7倍。维持目标31.1元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、通用及五菱表现不及预期。

重庆帝瑞齿轮与公司业务相似,但体量很小。拟成立合资公司的两位股东各持有重庆帝瑞50%股权,该公司与精锻同为齿轮件业务,但注册资金仅250万元,经营业务体量小,主要供应自主客户。位于重庆市璧山区青杠街道,临近重庆青山变速器和蓝黛传动,属于精锻下游客户群体。 公司拟以此为第三基地,开拓西部市场和自主客户。合资公司注册资金为4千万元。公司计划以设备+货币进行出资,首期不低于2千万元,同时合资公司将购买帝瑞齿轮部分固定资产(作为对比,公司近年资本开支3-5亿/年)。公司过去客户结构以东部合资客户为主,此举意在借助现有资源(帝瑞地理位置、厂房及部分设备、工人团队),在西部设点,开发西南片区重要自主客户(如长安、吉利、长城、五菱等)。未来公司天津、江苏、重庆三地工厂将更好覆盖服务全国各类客户。 过渡的2019,全新的2020,定点订单持续增加。2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响。随4Q19下游逐步回暖、天津厂以及各类新项目投产,公司4Q19营收增速开始转正,预计将迎来新一轮产能和订单释放带来的成长期。2018年开始,公司陆续接到核心客户给天津厂的定点,包括2018年大众天津DQ381一档结合齿和MEB电机轴定点、2019年2月大众天津MEB+DQ501共8件产品定点等。此外公司中报还披露了公司已获得大众奥迪新项目、沃尔沃新能源车差速器总成和沃尔沃行星支架项目定点、格特拉克变速器同步器粉末冶金齿毂等项目定点。预计伴随时间推进,天津厂定点、订单将继续增加。 从单一产品到齐头并进,从国内龙头到出击海外。公司依托技术、资本和客户壁垒,巩固国内差速器齿轮的龙头地位,并开拓变速器结合齿新产品市场。以之为基盘,公司目标成为全球领军精密传动组件、精密成形技术系统解决方案提供商。产品方面,公司已储备差速器小总成、量化锻件、新能源车轴类件、VVT、阀块等新产品项目,未来单车货值有望继续提升。客户方面,公司近年主动出击挖掘欧美市场需求,出口保持增长,未来继续替代海外对手。 投资建议:公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足,本次建立西部基地,将进一步完善国内产能与客户覆盖面,未来国内外均有充足成长空间。我们维持预测19-20年净利1.8亿、2.6亿元,同比-31%、+43%,对应PE 27、19倍,维持14.6元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

长安自主表现继续好于行业。长安本部(含商用)1月批发11.0万辆,同比+12%、环比-12%。自主上险9.5万辆,同比-7%、环比-8%,显著高于行业同比-29%、环比-21%,库存去化1.6万辆左右。其中CS75P批发约1.8万辆,环比减少约3千辆。经过半年左右的销量表现,市场已经对长安自主进入全新强劲新品周期取得共识,但对自主盈利幅度和持续性有分歧,3季报和年报预告已经给予了正面反馈。 长安福特第二个月微幅正增长。长福1月批发1.5万辆,同比+4%、环比-14%,是继12月之后第二个月正增长。说明目前长安福特销量基本盘稳下来1年左右。2017-2018年长福销量增速节节溃败主要因为车型老化,然后进入系统性恶性循环。公司在2018年底开始从管理结构层面做出调整。2019年长福销量低于预期与其紧凑型车竞争力弱、行业恢复速度低于预期有关。2020年开始,四驱车两驱价的锐际将贡献部分增量,随后具有市场竞争力的探险者、林肯冒险家、林肯飞行家将陆续上市,逐步推动长福重回正轨,并撬动盈利超预期改善。 长安马自达批发0.9万辆,同比-28%、环比-30%。批发同环比降幅明显,主要在于控制库存。新昂克赛拉目前市场接受度较好,已经恢复甚至超过上一代产品热度。 疫情对公司全年影响有限,维持2020年乐观预期。基于1月行业数据、2月疫情管控及复工推迟,我们近期下调了1季度行业增速至-50%至-30%区间,较节前预期下调30-50PP,下调全年增速至-6%至+3%,下调幅度1-10PP,乐观中性预期下为1-5PP。但目前疫情影响判断仍旧不明朗,粗略地看,长安自主表现预计仍将远好于行业,全年销量增速即使调整,幅度也在0-5个点以内,利润调整幅度略大于销量,但依然是小个位数调整。此外还需要考虑疫情结束后,首购需求可能激增,反而利好强势自主。长安福特锐际销量、冒险家上市受影响,另外2款新车原计划2季度上市,3季度贡献增量,由于主要利润增量在新车、新车销量贡献在下半年,最终影响有限。长安马自达一年利润20亿左右体量,给长安贡献50%,5-10%销量仅影响公司利润0.5-1亿。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会。乐观和中性预期下,疫情对行业全年影响有限,对自主强劲的长安则更有限。在1季度形式尚不明朗情况下,目前我们维持2019-2020年归母净利预测-25亿、77亿元,对应20PE6.0倍、19-20PB1.1倍、0.9倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价16.0元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

公司主动批发减量,继续去化渠道库存。长城1月乘用车批发6.7万辆,同比-33%、环比-26%,主要受春节提前影响。1月上险9.8万辆,同比-29%与行业相仿、环比-12%好于行业9PP。1月公司渠道库存继续下降,考虑出口,估计1月渠道库存去化约3.3万辆。 1月皮卡批发情况较好,乘用车主要控制哈弗H6批发。1月皮卡批发1.3万辆,同比+17%、环比-13%,好于公司乘用车。其中炮5,551辆/环比-21%。WEY1月批发0.6万辆,同比-37%、环比-32%。哈弗系列中,批发主要控制了H6的量,1月批发2.6万辆,同比-41%、环比-37%。 亮相印度德里车展,正式进军印度市场,加码全球化。1月17日,公司宣布收购通用印度塔里冈工厂。这是通用目前在印度唯一基地,整车产能13万,2018年产量7.8万。公司拟将该工厂用于生产SUV和EV。2月5日,公司首次亮相印度德里车展,正式宣布进军印度市场。此前公司全球化战略布局卓有成效,2019年海外市场表现抢眼,共销售整车6.5万辆,同比+39%。印度市场潜力极大,公司将其作为核心战略市场,未来有望成为外销市场的新增长极。 “三减三赋”政策松绑经销商,创新“零接触”购车对抗疫情影响。受疫情影响,2月5日,公司率先宣布旗下四大品牌通过对经销商实施考核减负、财务减负、金融减负、赋能多维度体验服务、赋能一线销售团队,以及赋能湖北疫区经销商等六项支持举措,缓解疫情下经销商面临的经营压力。此外,公司主动打通线上、线下购车通道,全面赋能用户,开展“零接触”计划,解决疫情期间消费者购车难题。 投资建议:虽然疫情对汽车销量有短期影响,我们对2020-2021景气回升趋势判断不变。公司作为自主车企排头兵,近年不断夯实全球化战略,并且进行了战略、营销、组织结构多方位调整。我们维持19-20年归母净利43亿、55亿元预期,增速-18%、29%,对应当前A股PE17、13倍,PB1.3、1.1倍、H股PE11、8倍,PB0.8、0.7倍。维持A股目标价12.5元(19PB2.0倍),维持“强推”评级。维持H股目标价8.4港元(19PB1.2倍),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

4Q19营收增速转正,绝对值创新高。公司公告2019全年内销收入同比-7%、出口同比+10%,对应4Q19单季总营收约3.4亿元,高于4Q17峰值3.3亿元,同比+8%、环比+17%,同比增速在连续4个季度为负之后回归正增长。公司4Q19增速转正一方面受到春节提前带来下游产销两旺影响,一方面主要客户大众的表现也好于行业(南北大众合计同比+13%)。 4Q19净利率受天津工厂、商誉减值影响。按公司预告,4Q19单季归母净利0.1亿-0.2亿元,同比下降70%-36%,环比下降78%-53%,对应净利率2.6%-5.5%。其中宁波电控商誉减值足额提取,截至3Q19末期商誉为0.33亿元,剔除这部分影响后公司4Q19业绩约0.4亿-0.5亿元,净利率11%-14%。除商誉影响外,天津工厂也对业绩形成影响:3Q19公司天津工厂开始进入试生产,新增人员工资、设备调试电费等带来管理费用上升,试生产消耗原材料、模具影响营业成本,转固3亿元也带来新增折旧摊销。我们估计新增折旧影响全年毛利率1.2PP,主要体现在下半年,影响2.4PP。 预计2020年利润率有望随营收回升改善。2019年公司受下游低迷和新产能投产两大因素影响。2020年伴随下游逐步回暖,天津厂新项目正式投产,公司料将迎来新一轮产能和订单释放带来的成长期。我们预计2020年天津工厂逐步转固仍然将对毛利率形成拖累,但费用率有望随营收增长而改善。根据公司此前披露的订单情况,初步预计2020年公司营收+14%、毛利率35.1%同比大致持平、费用率14.6%同比改善1PP。 投资建议:公司2019年受行业下游、新单较少、新工厂投用等因素影响,但历史经营稳健,目前位于新产能和订单释放周期起点,业绩弹性足,未来成长也有充足空间。参考业绩预告,我们将公司19-20年净利预测由2.6亿、3.6亿元下调至1.8亿、2.6亿元,同比-31%、+43%,对应PE 26、19倍,考虑2020年行业景气有望修复、公司有望迎来新订单周期,给予2020年20-25倍目标PE,对应目标价区间12.6-15.8元,维持14.6元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期。

业绩预告低于预期。根据公司初步财务测算,2019全年归母净利256亿、同比-29%/-104亿,对照2019年前三季度累计208亿,同比-25%/-69亿,4Q19单季48亿,同比-42%/-35亿,净利绝对值以及下滑幅度表现都差于过去三个季度。扣非净利情况相仿,全年扣非归母214亿、同比-34%/-110亿,前三季度188亿、同比-26%/-65亿,4Q19单季26亿、同比-63%/-45亿元。 通用系本身拖累估计相对有限。4Q19上汽大众和上汽乘用车销量同环比增长,估计财务表现相对平稳。通用系销量稍弱,上汽通用同比-29%、环比-1%,上通五菱同比-6%、环比+39%,考虑下半年价格端压力并不大,极限情况下(接近单季亏损)估计4Q19通用系给上汽集团的投资收益降幅也不超过20亿。 其它潜在影响因素包括减值、集团新业务、子公司影响等。车企生产制造以外,还有其它因素可以显著影响公司利润。比如资产减值,2019前三季度资产减值为-4亿,而2018年前三季度为10亿、全年为35亿,4Q19重新进入大额减值的可能性较高。 预计1H20通用系将逐步回升。通用下半年降幅扩大,一方面受行业影响,另一方面公司主动调整产品线、去库存也形成影响,预计20年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长主要受中低端需求萎缩影响,1H20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中,基本面数据连同预期有改善空间。 尽管2019年盈利扰动,公司当前依然位于低估值区间,2020恢复预期不变,依旧行业配置之选。按预告256亿归母净利,上汽19PE11.5倍、19PB1.2倍,其中PB依然处于历史低位。我们维持2020-2021行业以及上汽经营复苏预期,公司依然为核心配置选择。 投资建议:结合业绩预告,我们将2019年归母净利预期由286亿下调至256亿,维持2020-2021年归母净利303亿、327亿元预期,同比增速分别为-29%、+18%、+8%,对应当前PE为11.5、9.8、9.0倍。考虑12月燃油车上险增速转正,行业景气有望不断修复,且公司过去5年PB中枢为1.45倍,上调2020年目标PE至12倍/PB1.3倍,目标价相应上调至31.1元(前值25.9元),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、通用及五菱表现不及预期。

公司主动批发减量,去化渠道库存。长城12月乘用车批发9.1万辆,同比-25%、环比-6%,同比下滑幅度较大主要因为主动去库存。12月上险11.2万辆,同比+8%、环比+48%,增幅超过行业,体现了强自主品牌在年末的需求弹性。考虑出口,估计12月渠道库存去化约2.5万辆。 全新皮卡炮销量继续提升至0.7万辆。除M6环比略增至1.9万辆、H64.2万辆环比基本持平外,其余车型基本都环比减量。WEY12月批发0.9万辆,同比-20%、环比-10%。皮卡1.5万辆,同比+15%、环比-19%,其中炮批发0.7万辆,较11月增加761辆。 2019全年整车批发实现正增长,乘用车份额提升0.4PP。4Q19公司整车合计批发33.6万辆,同比-11%、环比+46%;2019全年整车批发106万辆,实现+0.7%的正增长,与行业拉开约9个点的增速差。2019年长城开辟了两块全新市场带来增量,其一俄罗斯实现1.2万辆/+289%,其二欧拉纯电动3.9万辆。最终公司在2019年行业下滑中份额实现难得的逆势提升,乘用车国内上险从2018年的3.8%升至4.2%,批发则从3.9%提至4.3%。 不断调整,等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整,全面提升经营能力。2020年公司将上市欧拉R2,以及2款全新SUV等车型。我们预计行业景气回归时,公司销量、盈利能力将再上台阶。 投资建议:我们维持19-20年归母净利43亿、55亿元的预期,增速分别为-18%、29%,对应当前A股PE20、15倍,PB1.5、1.3倍、H股PE13、10倍,PB0.9、0.9倍。维持A股2019年目标PB2.0倍,维持目标价12.5元,对应19-20年PE27、21倍,PB2.0、1.8倍,维持H股2019年目标PB1.2倍,维持目标价8.4港元,对应19-20年PE16、13倍,PB1.2、1.1倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

事项: 公司发布 12月产销快报,集团当前销售 69.8万辆,同比 5.8%、环比+19.9%。 2019全年集团销售 623.8万辆汽车,同比-11.5%。 评论: 12月集团批发增速转换正至+5.8%。 其中大众、上汽乘受基数影响同比增速提升,通用降幅依旧,上通五菱降幅收窄。 4季度环比来看除通用-1%外其余三家主要车企均大幅度增长, 同比来看大众、上汽乘同比增长,通用下滑,五菱降幅收窄。 1) 上汽大众: 23.4万辆,同比+38%、环比+13%,朗逸、帕萨特、途观等主力车型继续环比增加; 4季度 60.9万辆,同比+11%、环比+29%; 2) 上汽通用: 12.4万辆,同比-28%、环比+4%,依然保持低位调整状态, 预计库存继续去化; 凯迪拉克 1.8万辆环比略增 859辆,昂科旗 0.3万辆环比略增 655辆; 4季度 38.1万辆,同比-29%、环比-1%; 3) 上汽乘用车: 7.7万辆,同比+11%、环比+22%; 4季度 20.1万辆,同比+5%,环比+26%; 4) 上通五菱: 22.3万辆,同比-1%、环比+39%,其中狭义乘用车 13.8万辆,同比-7%、环比+44%,同比降幅明显收窄,宝骏 5 10、宝骏 RS-3环比增长明显; 4季度 53.3万辆,同比-6%,环比+39%。 2019年集团销量下滑 11.5%,预计 2020年增长 6%。 大众 19年 200万辆/-3%,预计 20年 206万辆/+3%。 通用 160万辆/-19%, 预计 20年 172万辆/+7%。 上汽乘 67万辆/-4%, 预计 20年 72万辆/+7%。 五菱 166万辆/-20%,预计 2020年 176万辆/+6%。集团 624万辆,同比-11.5%, 20年预计 661万辆,同比+6%。 1H20关注通用系回升。 通用下半年降幅扩大, 一方面受行业影响,另一方面公司主动调整产品线、 去库存也形成影响, 预计 20年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长主要受中低端需求萎缩影响, 1H20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中, 基本面数据连同预期有改善空间。 2H20关注大众 MEB、奥迪进展。 大众 MEB 工厂为国内首个纯电平台工厂,产能 36万辆,预计 2020年 10月投产。 上汽大众奥迪除 Q4e-tron 外,预计将量产 A7L,豪华车项目未来将给上汽大众带来相对更高的盈利能力以及增量。 估值回落,安全边际显现。 上汽集团依然是行业配置之选, 综合竞争力、前瞻布局为车企之首。公司目前 PE TTM 9.6倍, PB 1.2倍,仍在 2014年以来低位安全边际明显, 股价催化剂为行业基本面右侧确立。 投资建议: 结合 2018年销量, 我们将公司 2019-2021年归母净利调整为 286亿、 303亿、 327亿元(前值 286亿、 319亿、 350亿元) , 同比增速分别为-21%、+6%、 +8%, 对应当前 PE 为 9.8、 9.2、 8.5倍。 维持 2020年目标 PE 10倍,目标价相应调整为 25.9元( 前值 27.3元) , 考虑行业景气有望不断修复, 维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 通用及五菱表现不及预期。