股票低估值状态,回购显示公司中长期经营信心。上汽自今年3月股价跌破每股净资产已有近4个月,当前静态PB0.9倍,依旧处于2005年以来最低区间。我们认为本次回购计划主要由于1)股价位于中长期低位,2)公司对未来持续发展及公司价值有信心。0.58亿-1.17亿股占公司当前总股本0.5%-1.0%。 当期估值主要受宏观信心、上汽相对较弱的基本面拖累。3月汽车刺激政策低于预期之后,尽管2季度汽车销量超前期预期,上汽等汽车板块大市值标的股价表现仍然持续疲弱,这主要是因为市场对宏观预期仍不稳定,因而对汽车后续销量的预期相对模糊或者悲观,板块估值因此被压制。而上汽集团股价相对跑输其它整车股,主要在于公司基本面相对偏弱(前5月行业累计增速-28%、集团累计-36%):1)上汽大众进入长达4年产品强周期末期,又受到一汽大众SUV新品压制,销量表现呈现疲态;2)上汽通用2季度完成产品线调整,数据仍在恢复中;3)上汽乘用车和上汽通用五菱跟随行业,但对应的中低端市场仍未完全启动。 我们判断上汽基本面已走过底部,全面启动仍待时日。1季度公司全面受到疫情影响,2季度大众完成去库调整、通用完成新品切换。3季度一方面预计通用恢复体现将更明显,另一方面行业预计保持正增长,对上汽自主和五菱的平稳恢复有所带动,大众则有赖于新款产品投放及销售策略的调整。行业对上汽的影响比过去几年要更显著。 中长期公司龙头地位将保持,当前估值低估。上汽的投资机会的把握很大程度上来自于行业周期波动,以及上汽自身的龙头地位。行业我们预计从2季度开始平稳向上,而上汽综合竞争力仍然为中国汽车集团之首:1)国内整车销售,大众平价车份额稳、豪华车升,通用平价车降、豪华车平(量增),自主(包括五菱)升;2)全球整车销售,通用系(含五菱)方面中国逐步承担部分美国本土研发及制造角色,自主的荣威、MG已经开始出口出海;3)零部件,华域加强全球战略和对外供应,保持优质经营;4)前瞻技术,应对最早、客观条件最好(地理位置、机制、人才、资金储备)。当前股价破净低估。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,当期经营受大众,以及中低端需求的自主、五菱影响,预计2Q20逐步走出调整,当前具备低估值配置机会,看好2020-2021行业景气恢复后上汽的β机会。我们维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,对应EPS分别1.96、2.34、2.66元,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE9.5倍、8.0倍、7.0倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12倍、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

新坐标为精密冷锻件领军企业,2019年起全球替代加速,未来3年营收预计30%+。公司为国内少有专注冷锻工艺、实现大批量生产的汽车零部件公司,当前核心产品为汽车发动机传动组挺柱+摇臂,背靠大众全球,2017年实现第一次放量,2019年在重卡柴油机和出口带动下再次进入放量阶段。凭借大众全球的认可+欧美两地工厂的落成,我们认为单大众就可能为公司未来3-5年带来40%-20%的营收增速,考虑福特、PSA、通用、国内自主车企等其它客户的配套,以及其它新产品的开拓,空间则更大(合计体量为大众的1.9倍)。 竞争格局良好,重视技术投入,造就A股零部件最高利润率。公司对国内竞争对手主要为技术替代,即冷锻工艺替代机加工,前者在品质、成本方面具备显著优势。对国外竞争对手主要为性价比、商务服务优势,当前核心产品传动组领域主要与伊纳、伊顿两家公司竞争,竞争格局非常简单。由于冷锻件体积体量小,外资对手经营品类繁杂,公司反而能做专做精,得到大众培育。此外,实控人重视技术,公司逐渐掌握了上游材料处理、模具设备制造能力,研发投入强度持续处于汽车零部件前10%,降本增效速度也快于一般零部件公司,毛利率维持在60%+/A股零部件第一,新品毛利率逐年提升,人均效益达到行业前2%。再投入强度低于其它金属件公司,现金流创造能力居行业前列。 冷精锻为平台型技术,未来能持续打开产品品类空间。公司核心产品配套汽车发动机,市场担心电动化带来较大影响。实际上无论燃油车还是电动车,都离不开各类金属件,尤其精密金属小件,冷锻工艺具备较强的品质和成本优势,只是需要时间开发、验证新产品。公司现阶段选择汽车发动机作为核心配套领域主要在于1)发动机要求高,适合冷锻工艺,且利润率高,2)发动机量大,可快速上量。在汽车发动机外,公司已成功开发变速器、ESP、ABS等其它汽车精密电子部件,有望在未来几年看到这些以及更多产品的逐步上量。在汽车以外,电动工具、航空航天等领域也有进一步开拓的空间。 投资建议:公司具备较强的全球竞争优势(外资替代)、良好的产品品类扩张能力(技术替代),利润表优异、资产负债表稳健,2019年开始进入全球加速替代阶段,2H20疫情影响减弱后预计增长提速。考虑订单节奏,我们将公司2020-2022年营收预测上调至4.2亿、5.8亿、7.6亿元,增速24%、39%、30%,归母净利预测上调至1.6亿、2.1亿、2.6亿元,增速22%、29%、24%。2019年公司基本面表现好于行业,但估值持续处于较低水平,今年伴随新订单量产、欧洲工厂投用,市场关注度提升料将带来价值重估。2020-2022年盈利预期对应PE仅18倍、14倍、11倍,考虑公司历史估值、清晰的成长路径、优质的财务报表,我们给予公司2021年目标PE20倍,将目标价上调至39.7元,对应空间44%,对应2020-2022年PE26倍、20倍、16倍,PB4.5倍、3.9倍、3.3倍。 风险提示:欧洲疫情影响幅度超预期、新订单量产节奏低于预期、海外工厂投产节奏低于预期、福特PSA等新客户开拓进展低于预期、大众电动化进展快于预期等。

公司是我国领先的锂电设备供应商公司创立于2002年,最初从事薄膜电容器设备的研发和生产,之后凭借技术的可复制性将电容器设备业务上积累的技术成功移植到锂电设备的制造上,借助新能源汽车发展的行业机遇,成为了国内锂电设备领域的领军企业。公司坚持走高端技术路线,持续高研发投入,和索尼、三星SDI、LG化学、ATL、CATL、比亚迪等知名电池企业建立战略合作关系。2012年-2019年,公司的销售收入从1.54亿元上升到46.84亿元,近七年复合增长率达62.88%,归母净利润从0.4亿元上升到7.66亿元,近七年复合增长率达到50.90%。 步入新台阶:从国内龙头迈向全球拓展2019年锂电池行业龙头宁德时代电池产能达到53GWH,过去五年电池产能年复合增速超过110%,我们统计目前宁德时代已公告尚未投产产能仍旧超过144GWH。公司与宁德时代保持长期良好的合作关系,2014年CATL成为了公司的第一大客户,2018年公司中标CATL9.15亿元的订单。未来随CATL新增产能设备招标不断开启,公司有望持续受益。 2019年1月公司与Northolt签订战略合作框架协议,双方就锂电池生产设备业务建立合作关系,并计划在未来进行业务合作,合作内容包括圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备,不排除整线设备或解决方案。2020年,欧洲新能源汽车发展有望进入加速期,与Northolt的合作有望助力先导智能提升海外知名度,迈向全球市场。 开启新一轮募投项目:持续巩固优势地位2020年4月27日公司发布非公开发行股票预案,拟募集资金不超过25亿元,用于1)高端智能装备华南总部制造基地;2)自动化设备生产基地能级提升项目;3)工业互联网协同制造体系建设项目;4)锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目,四个项目的建设,以及补充流动资金。投产后预计每年将新增收入33.42亿元及归母净利润5.15亿元,并进一步提高生产效率、降低运营成本。有助于提升公司核心竞争力。 盈利预测、估值及投资评级考虑到公司出售事业部后收入结构变化,我们维持对公司盈利预测:预计2020-2022年归母净利润11.53、12.84、14.48亿元,同时考虑公司增发后的股本变化,备考EPS分别为1.22、1.36、1.53元,对应PE32、29、25倍。考虑到公司在锂电设备领域的优势地位,受益于新能源汽车行业高速发展,长期持续成长,维持公司目标价42.73元,对应2020年PE35倍,维持“推荐”评级。 风险提示全球新能源汽车行业增长受疫情影响放缓,锂电池行业招标低于预期。

不羁,敢于打破束缚。中环这样一家曾在投资者眼中保守的企业,何以配上如此形容?中环股份到底是什么公司?有人说他是光伏公司,有人说他是半导体公司,其实他是材料公司。技术按照重要性、投入研发周期以及商业化难易度可分为应用型技术和底层基础技术,单纯从商业角度讲,两种技术不分优劣,只讲时机。 不同产业周期、不同国家或地域可以展现出不同的优势和作用。笼统地讲,一个行业技术稳定、赛道确定、需求前景清晰时,应用技术凭借见效快、收益快的优势,嫁接制造管理和产业链协同方面的全球比价优势,配合资本和政策支持,可以快速实现规模化,获得巨大市场份额。底层基础技术是决定赛道的核心前置问题,若无基础技术发展和支撑则应用技术的发展会受到巨大制约。 光伏领域半导体化,中环打破僵局。半导体硅片的发展规律被迁移至光伏领域,而这一趋势的引领者正是——中环股份。中环成为光伏产业半导体化的“吹哨人”,产业趋势看似偶然,实则必然。前文提到,制造业中的技术可分为两类,一类是设备供应商型技术也称为应用技术,设备商研发出产品,下游企业利用资本进行大规模扩张,开展激烈竞争,技术一旦跃迁升级,原有投资回报的缩水会对企业盈利造成不小的压力,制造业中大部分技术属于这一类,历史上光伏产业的几个龙头均经历了不同程度的技术迭代的涤荡。 秉持“和而不群”的不羁思想。以技术研发为依托,倡导产业链上下游的相互合作,致力于引领整个产业的发展,历史上,中环股份起步于半导体,经多年的积累和沉淀,掌握了成熟稳定的晶体生长工艺,深谙硅片尺寸增大对终端成本降低的要义,在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点,超越传统思维的大尺寸无疑为全产业链发展注入了新动力。通过技术端的不断创新,将光伏产业从过去依靠产能扩张、资本、人口和政策红利的传统循环模式提升至一个依托技术进步促进成本下降的良性循环。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润14.39、21.89和31.48亿元,同时考虑到增发对股本的影响,备考EPS0.43、0.66和0.94元,对应PE41、27和19倍。考虑到公司所处行业的高景气度、公司自身的扩产节奏以及公司业绩的可观测性,报告的最后我们尝试采用分部估值和DCF法对公司权益市场的中远期价值进行评估,综合结论为公司的中期目标849~867亿元,每股权益价值30.5-31.1元,维持“强推”评级。 风险提示:下游需求波动;光伏及半导体行业景气下滑、硅片价格波动;客户认证推进不及预期。

打开经营思路,去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有23大事业部和5大产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但新技术、新理念对汽车行业持续冲击,若仅满足于整车的生产制造及销售,其产业链地位将不断降低,优势环节价值也无法更好体现。为应对变革,比亚迪开始市场化改革,将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆,提升整体的经营活力。同时,引入国际化团队,提升品牌形象和全球化运营能力。 从车企到全球电动技术综合供应商,业务多元发展。比亚迪在电动车领域深耕多年,核心电动技术形成独特积累并开始对外输出,未来有望成为全新增长极。 1)半导体:IGBT市场规模近58亿美元,外资品牌占主导。比亚迪IGBT技术积累久并已装车使用,现已推动分拆上市,未来发展潜力大。 2)动力锂电池:拳头产品,国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是行业安全和性能的新标杆,外供争夺市场大蛋糕,未来分拆上市可期。 3)e平台:国内领先的电动技术集成车型平台,已与戴姆勒及丰田建立合资公司,尤其近期确立与丰田战略合作,成为技术输出里程碑。 4)零部件:2.8万项全球专利,拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车电子、动力和视觉从原先事业部中剥离,实现核心零部件对外供应。 5)其它:手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升;云轨业务订单潜力大;光伏业务随海外市场情况;口罩业务以销定产,贡献微利。 BEV、PHEV,具备独特优势,计电动车业务预计2Q20开始进入改善通道。BEV车型竞争电动经济性,比亚迪依托垂直供应体系,以及未来刀片电池获得更强竞争优势。PHEV主打牌照和性能需求,比亚迪DM技术全面领先,4.0即将量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至2022年,疫情影响逐渐弱化,我们预计2Q20起,行业及公司电动车销量开始回升,盈利能力也将进入改善通道。 预计值比亚迪显性估值1700亿元,隐性估值350-459亿元。比亚迪集团显性估值由现有业务构成,分拆业务未来将会市场化地对外供货,这部分业务的现金流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计4大板块2020年目标市值分别为1,041亿元、483亿元、127亿元和50亿元,总计1,700亿元。分拆业务按照10.4%的折现率进行折现,当前隐性估值约为350-459亿元。 投资建议:当前是公司基本面低点,伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司整车板块业务持续市场化,分拆及外供带来额外增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利25、39和49亿元。对应当前A股66、42、33倍PE,3.0、2.8、2.6倍PB。考虑分拆的隐性估值,上调A股目标价至77元,对应2020年A股1.4倍目标PS、3.8倍目标PB,上调至“强推”评级。考虑A/H溢价,给予H股目标价62港元,对应2020年H股1.0倍PS、2.8倍PB,上调至“强推”评级。 风险提示:汽车消费、技术降本不及预期,行业竞争加剧,市场化不及预期等。

事项: 公司发布4月产销快报,整车批发8.1万辆,同比-4%、环比+34%。 评论: 内销实现正增长,同比+2%。公司4月批发整体降幅大幅度收窄,从3月的-42%到-4%。其中皮卡实现两位数增长达1.6万辆/+20%,炮销量环比+46%至0.8万辆。哈弗销量5.7万辆/-2%,降幅收窄40PP。WEY0.6万辆/-17%,降幅收窄53PP。新能源车行业目前仍处于蓄势待发阶段,但较3月已有所回暖,因此欧拉销量合计1765辆,同比-62%、环比+54%。值得注意的是,受海外疫情影响,4月公司出口仅0.2万辆,同环比分别下降69%、66%,但内销7.9万辆已实现同比正增长+2%,3月为-44%。 2Q20预计随行业恢复,有望实现同比+8%,下半年迎全新平台车型。受疫情影响,1Q20公司批发和零售下滑幅度较大,与行业相仿。进入2季度,公司销量将随行业回升+皮卡拉动,初步预计本季度批发总销量有望增长8%左右。 下半年公司将迎来两款全新平台紧凑型SUVB01和B06,其中B01为换代H6,作为王牌车型的全新换代,有望明显提振公司整体销量与均价水平。1Q20公司乘用车渠道库存去化约3.6万辆,我们估计2Q20渠道将适当补库但不显著,因为要为下半年换代H6做准备。在2021年,预计公司还将继续推出全新平台车型,整体销量稳定之后有望凭借更好的规模效益进一步提升利润水平。公司新一轮产品周期将从2H20开始。 行业低谷调整经营战略,夯实增长基础。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整,包括引入外部人才、强化零部件对外竞争能力、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性,以及布局俄罗斯、印度、泰国加码全球化等。这些调整和布局,都有较大概率成为公司在下一轮景气周期中的业绩释放点。 投资建议:公司作为自主车企排头兵,近年不断夯实全球化战略,并且进行了战略、营销、组织结构多方位调整。我们维持2020-2022年归母净利预期40亿、66亿、73亿元,增速-11%、+65%、+10%。 对应当前A股PE19、 12、11倍,PB1.4、1.2、1.2倍;维持A股2020年目标PB1.8倍,维持目标价11.1元,维持“强推”评级。 对应当前H股PE 11、7、6倍,PB0.8、0.7、0.7倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,维持目标价7.4港元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

事项:公司发布4月产销快报,集团整体批发41.8万辆,同比-9%,环比+80%。 评论: 集团批发降幅大幅收窄,零售转正,体现行业4月表现超预期。3月集团批发同比增速为-59%,4月快速收窄至-9%。同时,公司在五一期间发布终端零售数据,4月为41.3万辆,同比+1.3%增速转正(与上险口径不同,下同),超出市场预期。上汽/行业占比高,各品牌因为不同原因,改善相对滞后,但依然表现较好,体现了4月行业整体的超预期。 旗下各车企进一步调整,部分逐步见到成效:1) 上汽大众:批发12.0万辆,同比-16%、环比+100%,终端零售12.9万辆,显示渠道库存仍未显著增加。上汽大众1季度至今表现相对较弱的原因,主要在于一汽大众SUV 新品周期(包括捷达)的挤压,以及去年底渠道加库后需要持续消化的影响,预计库存因素调整基本接近尾声(07-11M19加库9.6万辆,12M19-04M20估计去库8.6万辆)。 2) 上汽通用:批发11.0万辆,同比-12%、环比+139%,终端零售11.1万辆,国内零售同比+13.6%,中高端车占比57.7%。上汽通用4Q19至今也一直在调整产品线,为英朗等车型重新上市四缸机版本做准备,4月公司已重新上市一批2021款新车型,包括四缸英朗,4月其销量明显回升,达到2.3万辆/+97%。预计产品线调整也将在2Q20结束。 3) 上汽自主:批发4.2万辆,同比-27%、环比+32%,终端零售4.6万辆,整体实现渠道去库,其中荣威2.6万辆/+3.3%,名爵2.0万。上汽自主主力车型RX5面临中改,因此批发表现平淡,目前新车型RX5Plus 已开始预售,价格12.28-13.98万元,预计正式上市后将明显提振自主销量。 4) 上通五菱:批发12.0万辆,同比+13%,环比+60%,终端零售12.7万辆/同比+13%。今年以来五菱微车销售情况相对较好一些,新宝骏车型还需行业尤其中低端需求助力。 β机会开始显现。公司β属性明显,需要等待行业需求明显恢复,4月已有所表现,公司数据也非常具有标志意义。如上文所述,上汽大众预计2Q20去库完成、产能恢复、营销重启,批零有望回归正常。上汽通用情况相似,另外还包括主动的产品系调整,预计2Q20结束。上汽自主与上通五菱主要跟随行业整体情况变动。目前我们对2季度需求恢复、批发正增长持乐观预期。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,经营表现顺周期并滞后表现,预计2Q20逐步走出调整,当期具备低估值配置机会。看好2020-2021行业景气恢复后上汽的β机会。维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE 10.1倍、8.4倍、7.4倍。维持2020年目标PB 1.3倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE 14倍、12倍、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期

事项: 公司发布4月产销快报,集团批发16.6万辆,同比+6%、环比+51%。 评论: 日系表现超强,5月将延续。广汽本田本月批发7.2万辆,同比+2%、环比+123%,环比大增显示产能瓶颈已解除,且在迅速追赶前期空缺。广汽丰田批发6.4万辆,同比+47%、环比+29%,同比大增主要因为去年低基数,环比增幅较小因为广丰3月批产就已经显著恢复。在4月行业恢复的大背景下,两田需求保持强势,叠加新车效应,实现超强表现。根据日经,本田中国、丰田中国5月排产将同比增长10%左右。 自主、广菲克、广汽三菱仍在低位调整。其中,自主批发2.1万辆,同比-17%,环比+6%,新能源车市场未显著恢复,对自主表现有所影响。广汽菲克批发0.35万辆,同比-29%,环比-30%;广汽三菱批发0.5万辆,同比-50%,环比+145%。三家公司我们估计更加需要行业销量的带动。 预计2季度开始集团经营业绩将有所改善。受疫情影响,集团将2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。2季度行业需求恢复,产能恢复、两田新车、自主新能源销量回升都将提振集团销量表现。由于4月较好表现,我们将2Q20广本、广丰批发销量同比预期由-13%、+7%上调至+5%、+33%,将自主由+1%下调至-7%。全年预期不变,广本批发81万辆/+5%,广丰73万辆/+7%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利;广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车,全年预计批发40万辆/+5%。 盈利预测:短期,今年两田全新车型预计将提振销量及利润,下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期,对应当前A股PE15倍、11倍、10倍,H股9倍、7倍、7倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,维持目标价14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价维持10.2港元,对应2020PE14倍,维持A/H“强推”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期、日本疫情影响两田零部件供应等。

事项: 公司发布2020年4月销量快报: 1)汽车销量31,809辆,同比-16%、环比+4%。1-4月累计销量93,082辆/-40%; 2)新能源车销量12,995辆,同比-46%、环比+6%。其中BEV9,966辆/-38%,PHEV2,296辆/-65%,商用车733辆/-43%; 3)燃油车销量18,814辆,同比+36%、环比+3%。其中轿车2,166辆/-31%、SUV15,073辆/+313%、MPV1,575辆/-78%; 4)动力电池装机总量0.857GWH,同比-47%、环比+9%。1-4月累计装机总量2.194GWH,同比-61%。 评论: 销量降幅收窄19PP,新能源仍在恢复中,燃油增幅提升。比亚迪3月汽车销量同比-35%,4月同比-16%,跌幅收窄19PP。其中,新能源车收窄13PP,燃油车增幅提升26PP,表现强劲。新能源车销量同环比均有改善,但2019年上半年基数较高,疫情影响下仍处于负增长。燃油车销量强劲主要由2H19上市的比亚迪宋Pro带动,本月SUV销量同比增长超过3倍,环比+5%。此外,动力电池出货量增速与新能源汽车销量增速基本同步。 预计2Q20开始,补贴与新车将催化比亚迪业绩改善。随疫情逐步被控制,以及4月23日明确的2020年补贴政策,我们预计疫情消退后消费需求回暖,补贴在7月退坡将带来5-6月小幅集中消费的情况,2Q20公司电动车销量有望大幅恢复。而2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。受各地汽车消费刺激举措以及温和补贴政策的影响,2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期,公司利润率也有望回归修复通道。公司公告预计1H20归母净利16-18亿元,同比增长10%-24%;对应2Q20需要完成14.9-16.9亿元归母净利,同比翻倍增长。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随电动车政策落地、公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元和49亿元。维持目标价71.4元,对应3.5倍2020年目标PB,为过去三年基本面改善时估值,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

合资公司成为1Q20业绩拖累项。集团1季度联营合营投资收益为-0.4亿元,同比-62亿元、环比-47亿元。这主要因为1季度上汽大众和上汽通用批发缩量明显,降幅大于行业,尤其大众,分别18万辆/-61%、18万辆/-58%。 上汽自主1Q20虽然继续亏损,但表现相对较好。上汽乘1季度销量10万辆/-34%,下滑幅度略好于行业,也算大幅度下降,但剔除销售费用后的毛利率为0.6%,虽然同比下降8.1PP,但远好于2-4Q19的-4.5%至-8.6%的负数水平,这主要因为价格支撑、销售费用季节性偏低。最终净利-11亿元,同比增亏6亿,但依然好于2-4Q19的-18亿、-13亿、-35亿,显示1Q20整体成本结构要好于过去三个季度。 集团层面其它投资收益支撑归母净利。1季度合资企业亏损、上汽乘亏损,华域归母略盈利1.3亿/-93%,但集团归母净利依旧有11亿元,这主要因为其它投资收益实现了23亿元,同比+18亿、环比+26亿元,估计来自于金融资产处置等,账面交易性金融资产从4Q19末降94亿至404亿元。 此外,单季经营性现金流改善。1季度很多业务处于半停滞状态,公司经营性现金流-16亿元,远好于季节性1季度150-200亿的净流出状态,同比改善163亿元,这主要因为财务公司放贷减少。 等待β机会,等待集团调整。公司投资的β属性明显,因此需要等待行业需求明显恢复。公司基本面则将走出调整重回正轨。其中,上汽大众去年受一汽大众SUV新品周期挤压表现一般,年末库存积累,但1Q20批发减量实现了明显的库存去化,整体约7万辆,大致为1季度月均销量的0.8倍,高于行业的0.3倍,预计2Q20受去库完成、产能恢复、营销重启,上汽大众批零有望回归正常。上汽通用情况相似,另外还包括主动的产品系调整,预计2Q20调整结束。上汽自主与上通五菱主要跟随行业整体情况变动。目前我们对2季度需求恢复、批发正增长持乐观预期。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,经营表现顺周期并滞后表现,疫情冲击下预计2Q20开始逐步走出调整,当期带来低估值配置机会。维持2020-2021汽车景气修复预期,看好行业景气恢复后上汽的β机会。维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE9.3倍、7.7倍、6.8倍。维持2020年目标PB1.3倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

自主虽然继续亏损,但盈利能力有所增强。1Q20批发-29%、环比-42%,整体营收同比-24%、环比-35%表现略好于销量。(毛利-费用)/营收比率为7.5%,同比-7.7PP、环比+4.8PP,其中(毛利-销售费用)/营收比率为-0.2%,同比-8.1PP、+5.7PP,处于2Q19以来的低水平,与2-3Q19相仿,好于4Q19,但这是在营收大幅减量的背景下实现的,意味着新产品盈利性及成本拖累的问题都有所改善。从剔除联营合营投资收益后的利润看,1Q20为-8亿,环比-10亿,同比+9亿,其中含有2亿的非经常收益,但同环比都偏少,分别-4亿、-6亿。我们预计经营性业绩在2Q20开始的销量和营收恢复后,有望明显提振。 合资公司收益下滑符合预期。广本1Q20批发同比-46%、环比-49%,广丰同比-24%、环比-34%,联营合营公司贡献的投资收益8.9亿元,同比-65%、环比-55%,大于批发下滑幅度,主要体现经营杠杆。 预计2季度开始集团经营业绩将有所改善。受疫情影响,集团将2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。2季度伴随行业需求恢复,以及集团供给恢复、两田新车上市、自主新能源销量回升,我们初步预计2Q20自主、广本、广丰批发销量同比分别为-13%、+7%、+1%,全年广本批发81万辆/+5%,广丰73万辆/+7%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利。广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车,全年预计批发40万辆/+5%。 盈利预测:短期,今年两田全新车型预计将提振销量及利润,下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期,对应当前A股PE13倍、10倍、9.5倍,H股9倍、7倍、6倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,维持目标价14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价维持10.2港元,对应2020PE14倍,A/H由“推荐”上调为“强推”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期、日本疫情影响两田零部件供应等。

事项: 公司发布 2019年报和 2020年一季报。2020全年公司营收 54亿元/-10%,归母净利 4.6亿元/-39%,对应 4Q19单季营收 16亿元,同比+4%、环比+20%,归母净利 1.2亿元,同比-13%、环比-9%,位于此前预告区间偏下限。1Q20营收 8.8亿元,同比-3%、环比-24%,归母净利 1.1亿元,同比+0.1%、环比-24%。 评论: 4Q19营收 同环比增长,净利还原商誉减值后也实现同环比增长。 。公司 4Q19营收基本跟随了吉利、通用、上汽乘、福特等主要客户 9-11月销量同环比变动,同比+4%、环比+20%位于我们此前预期上限。4Q19利润同环比依然下滑,主要受福多纳商誉减值 0.3亿元影响,还原后净利同环比大致为+7%、+12%。 下半年橡胶减震销量实现了 19%的正增长、EVP 实现了 40%,而上半年是双位数下滑,隔音与底盘产品销售也有改善,但仍为负增长。 1Q20受特斯拉量产拉动,提振营收增速和利润率。公司 1Q20营收同比-3%,好于行业至少 20个百分点,主要受特斯拉 Model 3国产带动,我们估计幅度也大致在 20%左右。由于有特斯拉新项目,以及营收体量得以维持,公司毛利率 27.4%,同比+1.1PP、环比+0.7PP,而折旧对毛利率同环比依旧有 2.8PP、2.0PP 的拖累,显示新项目利润率也有明显提振。叠加减值转回的些许影响,最终公司归母净利+0.1%,为汽车零部件行业一季报的较好表现。 品类扩张成长路径不变, ,2020年核心看特斯拉配套,吉利、通用销量修复 。 公司持续保持占营收 5%以上的研发费用支出,目前已成为国内为数不多能与国际主流车企同步研发的零部件供应商,逐步形成三大业务条线: 1) 底盘系统及轻量化产品:2019年营收 10.5亿元,公司工艺类别齐全,产品种类不断丰富,目前已在大体积产品和客户粘性层面形成优势,尤其借助特斯拉以及吉利等龙头客户进一步拓展。公司中期目标底盘 50亿元+轻量化 50亿元/年营收体量,约为 2018年拓普营收 2倍。 2) 传统 NVH:2019年营收 40亿元(减震、内饰合计),增长空间来自于国内外份额提升。2020-2021年自主车企销量若恢复将带动 NVH 业务回升。 3) 汽车电子:2019年营收 1.3亿元,目前主要为 EVP,以及在研的智能刹车、智能转向、电子水泵等产品,预计未来汽车电子产品单车价值量有望超过当前 NVH 平均单车价值量,利润空间预计将更高(更高毛利率)。 投资建议: 考虑疫情影响以及特斯拉的销售潜力,我们将公司 2020-2021年归母净利由 6.7亿、8.9亿元预期调整为 6.5亿、10.4亿元,对应同比+41%、+60%,新增 2022年预期 13.8亿元,对应当前 PE 37倍、23倍、17倍。公司过去 5年在经营上升周期时 PE 超过 40倍、PB 超过 6倍,考虑 2Q20-2021年行业销量有望恢复、特斯拉需求表现强于预期,以及公司把握电动、智能、强势客户等行业核心趋势,给予公司 2020年目标 PE 48倍,将目标价由 25.6元调整为29.4元,对应 2021-2022年 PE 30倍、23倍,维持“强推”评级。 风险提示:行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期等。

新订单加速,1Q20受国内大众影响。公司4Q、1Q营收增速分别为+21%、-20%,其中4Q营收增速进一步提升(3Q19为+9%),主要受海外业务和柴油机业务共同拉动。1Q略好于行业整体情况,主要受海外业务支撑(2019年占18%),国内南北大众占公司营收过七成,但1Q19销量同比-44%,按12-2月为-18%,形成拖累。 预计2Q20略有恢复,明显改善从3Q20开始。由于重卡和工程机械销量较好,我们预计2季度柴油机业务继续体现增量(2019年占比13%),但海外体现减量(4月20日开始欧洲大众陆续复工),由于财报体现3-5月行业销量,我们综合估计2Q20公司营收端改善还不会特别显著。但今年全年来看,公司柴油机、出口、国内新订单依然保持良好增长状态,我们预计下半年恢复会更加明显,全年营收能保持正增长。 毛利率稳定,费用端体现固定开支杠杆。4Q、1Q归母净利增速分别为+83%、-2.2%,4Q盈利略超预期。1Q主要受到补贴(718万,同期106万)和理财产品公允价值变动收益影响404万(同期无)。扣非净利增速分别为+64%、-31%,扣非净利率分别为35%、27%,同期为25%、32%。公司4Q、1Q毛利率分别为66%、63%,过去两年在62%-64%区间中,表现较好,尤其1Q,主要受海外业务支撑(2019年海外72%、国内61%)。4Q、1Q费用率分别为18.7%、28.5%(管销研财),同期为22.8%、23.8%,但费用合计0.184亿、0.181亿,同比变化不大,1Q费用率主要受营收下滑影响,带来固定开支杠杆撬动,成为影响当期利润的主要因素。 公司成长逻辑不变,冲击之后将重现增速拐点。基于公司冷精锻技术,产品品类不断扩充,2017年以来在气门组、气门传动组产品外成功开发了高压泵挺柱、变速器零部件、车身稳定系统零件等产品,并进入量产。客户层面不断突破,尤其公司具备全球竞争力,拿到海外大众、欧洲通用、道依茨等公司的多项定点,欧洲子公司预计下半年投产,墨西哥子公司预计2021年投产。此外需要注意,公司营收保持增长,净利率高,资本投入小,现金流创造能力也极强。本次疫情之后,公司的性价比和稳定供应优势将进一步凸显,我们预计公司配套份额将加速提升。此前我们预计2019年将成公司增速拐点,3Q-4Q19的增速已明确体现,估计1-2Q20疫情影响之后,将延续快速增长状态。 投资建议:考虑国外疫情影响,我们将公司2020-2021年归母净利预期由1.7亿、2.2亿元调整为1.4亿、1.9亿元,同比+5%、+38%,新增2022年预期为2.3亿元,同比+20%,对应当前PE16倍、11倍、9倍。公司过去1年PE中枢在20-25倍之间,未来三年业绩增速(20%左右)预期高于行业可比公司,给予2020年目标PE22倍,目标由38.3元调整为37.9元,维持“强推”评级。 风险提示:南北大众与海外销量不及预期,配套份额提升速度不及预期等。

2019全年汽车业务受行业影响下降,但得到其他业务增长支撑。公司全年营收1,277亿元/-1.8%,4Q19营收339亿元,同比-17%、环比+7%,单季有所恢复。按构成: 1)汽车:2019营收633亿元/-17%,占比50%/-8.9PP,2H19占比55%/+1.0PP; 2)手机部件及组装:2019占比42%/+9.3PP,2H19占比38%/-0.2PP; 3)充电电池及光伏:2019占比8%/+1.3PP,2H19占比7%/-1.2PP。 另外,新能源汽车业务全年收入401亿元/-23%,占比31%/-8.9PP。2019年汽车消费低迷,但公司手机(+26%)及电池业务(+17%)保持高增长,对营收形成了支撑。业务结构上更加均衡,其他业务释放潜力。 全年毛利率稳定/-0.1PP,费用小幅上升/+0.7PP,新品研发扩大。4Q19毛利率17.0%,同比+0.6PP、环比+6.1PP,全年毛利率16.3%/-0.1PP,基本维持稳定。4Q19费用率(含研发)14.3%,同比+4.7PP、环比+1.7PP,全年费用率13.4%/+0.7PP。除销售费用同比-8%外,管理费用/+10%、财务费用/+14%、研发费用/+13%,费用上升主要因为人员薪酬、利息支出及折旧摊销的增加。尤其是公司加大了新品研发投入,研发人员数量同比增加15%。 归母净利受一次性影响超过14.5亿元。2019年公司营业利润23亿元/-45%,投资收益及资产减值合计负面影响14.5亿元,2018年为11.3亿元。其中,投资收益损失8.1亿元主要是因为会计政策变动,对长期股权投资价值进行追溯调整;资产减值损失6.4亿元主要为存货跌价损失和坏账损失。 1Q20电动车销量偏淡,预计2Q20开始改善,下半年增速提升。随疫情逐步控制,以及2020年补贴政策可能在2Q20明确,我们预计2Q20公司电动车销量将开始改善。随2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。随补贴退坡缓和+补贴延长,2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期,公司利润率也有望回归修复通道。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随电动车政策落地、公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断改善。中长期,公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元预期,新增2022年预期49亿元。维持目标价71.4元,对应3.5倍2020年目标PB,为过去三年基本面改善时估值,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

1季度经营性表现符合预期。长安自主本部(乘+商)1Q20合计21万辆,同比-33%、环比-40%;乘用车16万,同比-26%、-35%,其中CS75Plus3.3万辆。1季度自主销量与2Q19比较相似,2Q19经营性盈利-10亿,考虑1Q19降本因素延迟到2Q19集中体现、1Q20CS75P的盈利拉动,估计1Q20自主经营性盈利在-10亿至-15亿元。长安福特1Q20销量3万辆,同比-17%、环比-45%,估计盈利-10亿元上下。长安马自达1Q20销量2万辆,同比-48%、环比-54%,估计盈亏平衡上下。其余如PSA亏损、新能源子公司出表、股票投资收益等也会有一些影响,预告基本符合我们此前预期。 对2季度销售持乐观预期,自主和长福批发同比有望实现高双位数增长。公司疫情后产销恢复比较迅速,3月自主V标+欧尚批发-19%,远强于行业的-48%,主要受2H19新车拉动,显示公司本轮较为强劲的新品周期。考虑3月未明显加库+2季度需求恢复,我们认为行业2季度批发将回正增长,长安自主表现将继续强于行业,乘用车初步预估批发21-24万辆,对应同比增速39%-58%,长安福特新车销售逐渐体现,初步预估批发4.2万-5.0万辆,对应同比增速13%-34%。 核心投资逻辑不变,行业周期+产品周期带来投资机会。我们对行业景气最终恢复有信心,低估值的汽车板块有望在景气上行时获得超额收益。其中长安占据了特征鲜明的新品周期,体现强α。其中自主产品周期已开启大半年,我们预计Plus系列红利至少持续到年底,2021年有UNI系列红利和行业红利,长福则是4款中大SUV与竞品错位竞争,对销量和盈利改善都极为有利。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会。考虑国内外疫情影响,我们本次将公司2019-2021年归母净利预测由-25亿、77亿、58亿元调整为-26亿、67亿、60亿元,对应2020-2021PE7.1倍、8.0倍、2010-2021PB1.0倍、0.9倍。公司历史PB中枢在2倍左右,维持20年目标PB1.5倍,对应目标价由16.0元调整至15.6元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。