增发获批，助力经营成果释放。公司4月末发布定增预案，拟募资60亿元，控股股东拟认购不低于30.3亿元，发行价格不低于定价基准日前20天均价80%（按当前情况即10.4元/股对应增发股本12%左右），且不低于最近一期经审计的每股净资产（按2019年报的9.17元/股对应增发股本14%左右）。公司公告本次方案获批后将尽快办理发行事宜，我们认为增发完成后公司可更聚焦经营以及有利于经营成果的释放。 市场预期差仍较大。长安的核心投资要点在于四大预期差收敛：1）自主销量，2）自主盈利，3）长福中大SUV销量，4）长福盈利，其中1已得到市场认可，2-4尤其2在中报预告后市场预期调降，近期板块行情重新推动公司股价上涨，但预期差仍存在：量方面，下半年UNI-T与逸动P共同提供增量，自主强新品周期由UNI序列产品延长，而福特全新中大型SUV组合全面上市且市场需求较好、产品组合也将持续更新。价方面，长安新车价位远高于此前均价至少4成以上，福特新品价格也是翻倍式增长（尤其探险者、飞行家），对盈利的贡献预计显著。成本方面，蓝鲸动力系统的全面搭载带来了发动机、变速器成本大幅下降，此外公司快速增长的总销量也带来了更强的供应链议价能力和固定成本的快速摊薄。预计在自主之后，长安福特将接力盈利贡献。 3Q20基本面运行强势。公司基本面仍在兑现上述判断，3季度量、价、成本都继续处于向上通道。其中量超预期：7-8月自主乘用车同比60%+，我们原预期40%+；最终3季度预计自主乘用车26万/+50%、长福+33%、长马+11%，核心业务+41%。此外，公司车型终端价格相对稳定、预计供应商降本集中体现。我们预计上述因素将集中体现在公司季报上。 销量背后的系统性造车能力提升料将让公司走得更远。此前市场多把长安自主这一轮新品周期视为孤品逻辑（75P），但除了75P，逸动P、UNI-T乃至欧尚X系列也都获得了成功，总销量快速迫近自主龙头，对于这家内地国企整车公司而言，这更大概率是产品理解、落地执行、产业链管理、资源整合等多方面的系统性造车能力提升的体现，UNI新序列概念更进一步更新，未来与华为、腾讯等科技企业的合作也有望不断加码，顺行业景气向上的经营周期料将更长。 投资建议：长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会，基本面表现突出，继CS75P之后，Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等，都有潜在超预期空间。维持预计公司2020-2022年归母净利62亿、64亿、78亿元，假设2021年增发完成，按增发总股本的12%估算，EPS预期相应调整为1.29、1.34、1.63元，对应2020-2022年PE11.4倍、12.3倍、10.1倍，PB1.4倍、1.4倍、1.2倍。考虑行业景气持续恢复，公司近期销量表现超预期，上调2021年目标PB至2.3倍、PE至20倍，目标价相应至24.3元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

2Q20营收符合预期，净利低于预期。2Q20净利表现低于预期主要因为我们忽略了出口占比下降对利润率的拖累（扣非归母0.14亿元，同比-72%、环比-16%）：2Q20单季毛利率29%，同比-5.6PP、环比-4.4PP，2季度出口收入环比降6成，从内销和出口毛利率差10-15个点可以估算出出口占比下降带来2-3个点的拖累，另外2季度新增固定资产约1.5亿带来折旧/营收占比上升，影响1-2个点。此外，管理、财务费用环比增，影响净利率约3PP，其中财务费用主要由借款利息支出记入成本费用所致。 预计2Q20底部，3Q20微弱恢复，4Q20全面恢复，2021年强新订单周期。我们预计随海外主机厂经营恢复，公司3Q20营收可恢复至0%-10%微幅正增长，但净利表现可能还是下滑状态。4Q20则估计将会迎来新订单的开始放量，我们预计营收有望实现15%以上的增长，带动净利率进一步好转，有望实现历史次高的单季利润（4Q19低基数同比增速会很高）。而在2021年，随国内外行业恢复，预计公司天津工厂、江苏工厂、重庆工厂都将迎来显著增量新订单，我们初步预计公司2021年营收有望完成16亿-17亿元，营收增速达到40%上下，营收增速重新大幅跑赢固定资产增速，叠加利润率更好的新项目、出口项目，有望带动公司盈利能力大幅回升，和2Q20的低谷扣非净利率相比，峰值可能会抬升15个点，体现出极大的弹性。 新周期全球竞争力显现，压抑之后，经营体量与品质预计将再上一个大台阶。此前精锻一直是市场认为最稳的传统汽车零部件公司之一，但过去两年受行业下滑、大客户新项目顺势延期、公司产能持续投放影响，利润表持续恶化，估值也承受较大压力。但公司本身具备很强的全球竞争力，也具备战略定力，持续开发新产品品类（包括大众MEB等电动车产品）、新客户，默默储备新产能，资产负债表发生了显著变化，只需等待竞争对手倒下。今年又随海外疫情给海外汽车二级零部件供应商带来巨大压力，他们持续的研发、投入乃至供应都可能会力有不逮，公司已经做好全面替代上量的准备。我们预计公司本轮产能投放完成后将支撑起25-30亿的营收体量、5-6亿的利润体量，客户、产品、内外销结构料将更加优质。按25-30倍PE取中枢利润5.5亿，对应中期市值138亿-165亿元，不考虑增发公司当前市值为55亿，考虑也仅约66亿。 投资建议：公司目前位于新产能和订单释放周期起点，预计未来业绩弹性极强，并持续向新能源产品、全球客户扩张，在底部进行了回购用于员工激励、筹划增发扩产。考虑中报情况，以及后续行业恢复、新订单情况、产能释放进度，我们将公司2020-2022年净利预期由2.3亿、3.4亿元、4.1亿元调整为1.7亿、3.4亿、4.9亿元，对应增速0%、+96%、+43%，PE32倍、19倍（假设增发2021年完成）、13倍。参考公司历史上/可比公司去年至今业绩上行时的估值达到30倍PE以上，考虑公司全球竞争力增强、成长预期上调以及市场对精锻的认可度，我们给予2020年目标PE30倍，目标价相应上调至21.2元/空间56%，中期目标价34.2元/空间152%，维持“强推”评级。 风险提示：国内汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期、增发情况不及预期等。

2Q20业绩表现好于预期。公司2Q20营收增13%，位于我们此前预期中性至乐观区间，从细分数据看，我们估计主要是国内乘用车业务收入超预期，可能由吉利、福特、比亚迪等非大众客户的新增项目带来。公司柴油机业务继续保持强势，上半年同比+43%。公司2Q20归母净利增34%超过我们此前预期上限、扣非归母增20%接近我们此前预期上限，净利的增长/超预期除收入影响外，还有2Q20投资收益增加和公允价值变动的影响约8百万（交易性金融资产价值变动及处置收益）。 预计3Q20开始进入到高增速阶段。不同于其它汽车金属件公司，新坐标的高毛利率减弱了折旧摊销带来的正负规模效应，同时公司的成本结构也比较稳定，因此收入端的变化是公司基本面运行的最核心推动因素。考虑2Q20国内乘用车新项目的量产情况好于预期，3Q20出口恢复以及捷克工厂投用，国内重卡销量保持较高水平+公司配套份额提升，以及国内行业和大众恢复，我们预计3Q20-4Q20公司营收有望分别达到30%和50%以上。 平台型技术公司即将强化第一波全球配套。公司为国内少有专注冷锻工艺、实现大批量生产的汽车零部件公司，从2H20起凭借大众全球的认可+欧美两地工厂的落成，我们估计单大众就可能为公司未来3-5年带来40%-20%复合营收增速，考虑福特、PSA、通用、国内自主车企等其它客户的配套，以及其它新产品的开拓，空间则更大（合计体量为大众的1.9倍）。无论燃油车还是电动车，都离不开各类金属件，尤其精密金属小件，冷锻工艺具备较强的品质和成本优势。在汽车发动机外，公司已成功开发变速器、ESP、ABS等其它汽车精密电子部件，有望在未来几年看到这些以及更多产品的逐步上量。在汽车以外，电动工具、航空航天等领域也有进一步开拓的空间。 投资建议：结合中报，我们将公司2020-2022年归母净利预期由1.6亿、2.1亿、2.6亿元微调至1.7亿、2.1亿、2.6亿元，同比+27%、+28%、+24%，对应当前PE 19倍、15倍、12倍。考虑公司清晰的成长路径、优质的财务报表，以及未来三年业绩增速（25+%）预期高于行业可比公司，给予2021年目标PE 25倍，目标价上调至51.4元，维持“强推”评级。我们认为后续公司业绩表现超预期、海外大众配套提速、新品放量突破都可能成为市场对公司认知变化的催化剂。 风险提示：南北大众与海外销量不及预期，配套份额提升速度不及预期，海外工厂成本项高于预期等。

2Q20营收表现基本符合预期，公司指引2021年同比增速60%以上超预期2Q20我们估计国产特斯拉带来15个点左右的营收增速提振。本次财报中，公司预计2020年营收为55亿-65亿元，对应同比3%-21%，同时预计2021营收同比+60%，指引超预期，显示公司接下来将进入量产的项目非常丰富。 2Q20利润率表现低于预期。公司2季度毛利率24.7%，同比-1.0PP、环比-2.6PP，成为净利润率低于预期的主要原因（扣非净利率6.7%，同比-0.9PP、环比-2.2PP）。其中生产性折旧摊销/营收同比+1.1PP、环比-0.8PP，考虑该因素，2Q20项目边际利润率同比持平、环比-3.4PP。项目边际利润率的下降主要来自于出口业务占比下滑（北美通用、AM市场），我们估算可能2Q20出口占比同比-7PP、环比-21PP，且1Q20出口业务占比和毛利率可能较历史水平都较高，从公司2019年国内毛利率22%、海外毛利率33%的量级看，2Q20业务比例变化可以解释毛利率的同环比波动。 更加值得关注的是业务条线布局从“2+2”进一步扩大到“2+3”，Tier 0.5的综合零部件供应商状态成形。其中： 1）NVH：保持经营稳定；2）内饰：将进一步扩展到外饰，成为“整车声学套组”业务；3）底盘系统：拟定增以扩产；4）汽车电子：第四代IBS进入市场推广阶段（比亚迪、吉利试验中），EPS亦然；此外还有其它电子产品在研在验；5）电动车热管理：新增业务，产品包括空调、电池热管理、电控热管理三类，单车价值量6-9千元。至此，公司最大配套单车价值量将过万，进一步打开成长空间。 拓普的价值不在于寻找“单项冠军”，在于零部件发展第二阶段的“扩张能力”。这和大部分A股汽车零部件不同，考察的更多是企业家精神、现代化管理和资源运作能力，这在效果显现之前是比较难以给出价值评判的。拓普当前的大客户获取、多品类产品扩张成果则已是上述能力的落地体现。 投资建议：公司中长期沿NVH、内外饰、底盘、汽车电子以及电动车热管理五大业务实现品类扩张和成长，短期阶段性依托核心大客户上量（通用、吉利，当前特斯拉，未来潜在日系）。根据中报数据及公司指引，我们将公司2020-2022年归母净利预期由6.5亿、10.4亿、13.8亿元调整为5.8亿、11.4亿、14.3亿元，增速27%、97%、26%，对应当前PE 72倍、37倍、29倍。公司过去5年经营上升周期时PE超40倍、PB超6倍，考虑公司业绩快速增长、电动智能布局领先、综合性零部件状态成形，给予2021年目标PE 45倍，目标价相应上调至48.5元，维持“强推”评级。 风险提示：行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期、热管理产品新客户拓展速度低于预期、日系客户开拓速度低于预期等。

长安7月核心业务表现超我们此前预期，主要由自主带来。核心业务7月批发11.4万辆，同比+43%、环比-2%。集团整体16.4万辆，同比+38%、环比-14%，环比降幅稍大一些主要因为微车环比减量2万+。其中： 1）自主延续超预期：长安重庆+合肥合计8.0万辆，同比+61%、环比-1%，高于我们此前预期至少1万辆。其中CS75系列2.1万辆，75P估计1.5万+；逸动Plus1.9万辆，保持高位；UNI-T细分领域车型销量破1.0万。 2）长安福特符合预期：2.2万辆，同比+20%、环比-2%，我们预计长福上量要到3Q20末产能爬坡完成。 3）长安马自达保持平稳：1.2万辆，同比+3%、环比-6%。后期可能会量产一款BEV车型。 长安中报预告导致市场预期差重新放大，目前已进入预期下降后的新平衡状态。此前很长一段时间，我们不断重申，长安投资逻辑在于，可能是本轮周期波动中预期差最大的车企。预期差主要来自于四方面，1）自主销量，2）自主盈利，3）长福中大SUV销量，4）长福盈利，其中1已经得到市场认可，但可能具备潜在超预期空间，因为这不是孤品逻辑，而是整个造车体系能力上台阶的表现。2-4尤其2在中报预告后，市场预期调降，导致预期差再度放大，但当前已基本进入到新平衡状态。 但车企运行核心基本面要素没有发生变化，反而相较于市场预期进一步加强。中报预告略低于预期可能因为一些特殊原因，但公司整体经营质量上，核心最应关注量、价、本三个要素是否处于向上通道。量方面，自主强新品周期由UNI-T延长，下半年与逸动P共同提供增量，而福特全新中大型SUV组合刚全面上市且市场需求较好；明年UNI系列继续推出新车、福特产品组合将继续更新。价方面，长安新车价位远高于此前均价至少4成以上，福特新品价格也是翻倍式增长。本方面，蓝鲸动力系统的全面搭载带来了发动机、变速器成本大幅下降，此外公司快速增长的总销量也带来了更强的供应链议价能力和固定成本的快速摊薄。我们对自主、长福、长马3季度销量同比增速预期分别为+24%、+33%、+25%，环比持平或略增，对3季度盈利的恢复仍持乐观预期。 投资建议：长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会，基本面表现突出，继CS75P之后，Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等，都有潜在超预期空间。维持预计公司2020-2022年归母净利62亿、64亿、78亿元，EPS分别1.29、1.34、1.63元，对应2020-2022年PE8.2倍、7.9倍、6.5倍，PB1.0倍、0.9倍、0.8倍。维持目标价20.8元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

拟并购昊轶强进入航空航天零部件快车道。公司此前公告拟以2.7亿元收购航空零部件公司成都昊轶强68.875%股份。昊轶强主营航空器钣金件等，核心客户成飞，为成飞银牌供应商。本次并购可以将公司带入航空航天零部件加工业的快车道中，我们看好该行业的未来5年的发展，主要因为：1）预计国产航空航天装备将在十四五期间保持高增速，2）主机厂零部件外协比例将加速提升，从当前2-3成提至7成。与此同时，昊轶强的供应资质与豪能的资本开支实力、制造管理能力得到结合互补，未来有望开拓新业务，有望在快速增长的行业中做出自己的α。 给予昊轶强短期目标估值28亿元、中期36-53亿元（按豪能约占69%）。昊轶强2020-2022年业绩承诺分别为0.3亿、0.4亿、0.5亿元（2019年净利0.15亿、1-5M20为0.17亿元），基于行业成长性，我们预计完成概率较高。昊轶强当前在市场上的主要对标公司为爱乐达、利君股份（德坤航空）、通达股份（成都航飞）等，当前有Wind一致预期、且主业较纯的为爱乐达，2020年一致预期归母净利1.3亿元、当前市值113亿元。考虑行业成长性、钣金件竞争格局相对数控加工更好，可以将昊轶强对标爱乐达，结合其承诺业绩，给予2020-2022年目标市值30亿、40亿、45亿元，豪能占69%分别为21亿、28亿、31亿元。取2021年预期，给予标的公司短期（6-12月）目标市值28亿元（69%）。按年均30%业绩增速预期、适当调低目标估值倍数，给予2023-25年中期目标市值36亿-53亿元。 汽车主业提供估值安全边际，上调汽车主业中期目标市值至76亿-101亿元。公司此前核心投资逻辑为：1）汽车主业有竞争力，老产品基盘稳+价值量提升，新产品有大客户提携，2）4Q19迎来业绩拐点，订单与产能在2020年进一步释放，公司进入新周期，3）上行周期中利润率弹性具超预期潜力。具体可参考我们此前相关报告。在2月深度报告中，我们阐述了对公司中期目标市值的评估，基于1Q20季报、员工激励方案等因素，我们上调公司中期目标市值至76亿-97亿元：1）更新预计2023-2025年公司营收有望较2019年增1.0-1.4倍、归母净利增2.1-3.2倍，假设2023年即达到预期则4年CAGR为33%-43%，假设2025年达成则6年CAGR为21%-27%，增速区间较高；2）维持中期目标PE 20倍，对应目标市值为76亿-101亿元（此前为70-90亿元）。 投资建议：公司逐步迈上全球汽车行业舞台，通过并购（拟），未来有望实现汽车+飞机双主业发展。不考虑并购，维持2020-2022年归母净利预期1.8亿、2.7亿、3.4亿元，同比+48%、+48%、+26%，对应当前PE 31、21、16倍。考虑并购昊轶强，2020-2022年公司备考利润为2.0亿、2.9亿、3.7亿元（昊轶强按业绩承诺），目标估值按2021年汽车主业25倍PE（维持）（对应目标价32.0元）、昊轶强对标爱乐达给予2021年28亿元（按豪能占约69%），目标价相应上调至45.2元。考虑并购尚未完成，我们给予公司目标价区间32.0-45.2元，目标市值67-94亿元。中期目标市值不考虑昊轶强为76-101亿元，考虑则为112亿-154亿元；维持“强推”评级。 风险提示：海外订单爬坡低于预期、新项目低于预期、资本开支强度高于预期、并购进度低于预期等。

事项：公司发布7月产销快报，整车合计批售7.8万辆，同比+30%、环比-5%。评论：7月销量保持高增速，高于我们此前预期。公司7月整车批发增速30%，已为连续三个月保持在30%附近，表现强劲，高于我们此前预期，此前我们认为7月季节性降库、为换代H6清库存会相对显著。其中炮1.2万辆带动皮卡总销量达到2.1万辆/+156%。哈弗H6系列2.4万辆/+3%。WEY在VV6售出3654辆的带动下合计销售0.7万辆/-2%。剔除皮卡，公司乘用车合计5.8万辆，同比+10%、环比+4%，为2019年11月以来最高同比增速。3季度起，公司进入全新产品周期，体系造车能力迈上新台阶。公司酝酿已久的全新平台新车型将在3Q20推向市场，包括8月的换代H6、9月的城市越野SUV哈弗大狗、4Q20的WEY旗舰SUVP01。本轮新品的推出不是单一产品的更新换代，而是体系造车能力的全面提升，近期公司发布的柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行了升级，强化成本、动力性能、安全、智能科技竞争力。预计在2021年，更多全新换代车型将陆续推出。皮卡市场放松+公司新产品热销，提振业绩表现。过去一段市场，各地皮卡限制政策不断放松，带来该细分领域市场的向好表现。公司于去年推出了炮这一中高端皮卡系列，带动皮卡整体销售水平不断攀升，6月达到2.7万辆，实现有史以来最高月销水平及占比（33%），2Q单季皮卡6.5万辆/+129%，销量占比27%，同比+13PP、环比+7PP。皮卡之所以对公司意义重大，主要在于1）行业具备总量增加的红利，2）公司市占率近半，拥有充分定价能力，单车盈利水平估计远好于竞争更激烈的乘用车业务。面向未来调整经营战略，夯实增长基础。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。行业低谷时的调整布局，将成为公司在下一轮行业景气上行周期中的竞争力与业绩释放源泉。投资建议：公司从3Q20进入全新产品周期，叠加行业回暖，皮卡与乘用车将共同带来量价显著提振。维持公司2020-2022年归母净利预期47亿、72亿、74亿元，增速+4%、+55%、+2%。对应当前A股PE29、19、18倍，PB2.3倍；考虑公司经营拐点、未来两年全新产品周期叠加内生变化，以及历史估值水平，给予A股21年目标PE至25倍，相应上调目标价至19.7元，维持“强推”评级。对应当前H股PE14、8.9、8.8倍，PB1.1倍；维持H股21年目标PE15倍，维持目标价13.1港元，维持“强推”评级。风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

事件布公司发布2020年限制性股票激励计划：1）方案共750万股/占总股本3.59%，授予价格9.31元，为7月31日收盘价50%。2）计划方案在股东大会审议通过后60日内完成激励，限售期1年、2年、3年，分别对应业绩考核目标2020年1.8亿/+48%、2021年2.2亿/+22%、2022年2.6亿/+18%完成80%开始可解除限售，80%-100%可获得对应的限售比例。3）公司预计激励费用2020-2023年为931万、2035万、405万、119万元。 公司同时公告，划计划2.7亿元收购航空零部件公司强成都昊轶强68.875%股份：1）主要做航空精密零部件，核心客户成飞民用、军用。2）2019年营收0.43亿元、净利0.15亿元、净利率36%，1-5M20营收0.30亿元、净利0.17亿元、净利率46%。3）第一期现金交易0.94亿元/占35%，剩余65%按2021-2023年完成承诺净利0.3亿元、0.4亿元、0.5亿元，分别支付20%、20%、25%，未完成则将按比例扣减。 点评与员工分享成长红利，业绩考核目标高于市场预期。激励方案有两个点值得关注：1）方案覆盖面广，包括董事、高管、骨干共161人，我们认为主要是公司与员工共同分享成长红利。2）2020年1.8亿元的业绩考核目标高于此前市场预期，侧面验证我们此前判断，即今年公司大概率经营上新台阶。 收购航空零部件公司，拓展第二主业。对外并购计划主要关注点：1）收购该航空零部件公司，对公司核心意义在于打开第二主业空间。豪能具备金属件精密研发制造能力、资本开支能力，标的公司具备客户资源、且航空业业务关系稳定、利润率相对高（净利率35%-50%，远高于公司15%-20%的水平）。2）按2020年承诺净利，标的公司PE估值大约13倍。3）第一期现金交易0.94亿元，对当期现金流影响有限，公司1Q20末账上现金及等价物约4亿元。 重申推荐逻辑：拐点到来，核心成长逻辑不断加强。公司近年不断拓展新产品、新客户，按订单需求投放新产能，与战略大客户麦格纳、大众强化合作，带来大量海外新项目及海外建厂机遇。不考虑收购，我们预计本轮扩产完成后，公司固定资产原值将达2017年上市前2倍以上，有望支撑其营收和净利达到2019年的2倍、3倍，未来3-5年经营表现有望大超市场预期。按3年利润增2-3倍、20倍PE，对应预期市值70-90亿元。公司当前状态类似于精锻2014年，位于新周期起点，4Q19迎来经营拐点、2Q20起预计趋势加强，上行周期中利润率有望超预期，接下来有望看到公司业绩与估值双重提振。 投资建议：公司逐步迈上全球舞台，位于新产能新项目释放起点，重资产属性进一步加强经营弹性。不考虑收购，预计公司2020-2022年归母净利为1.8亿、2.7亿、3.4亿元，同比+48%、+48%、+26%，对应当前PE22、15、12倍。 考虑公司未来成长性、股权激励释放员工积极性、潜在第二主业，上调2021年目标PE至25倍，对应目标价由25.6元调整至32.0元，维持“强推”评级。 风险提示：海外订单爬坡低于预期、新项目低于预期、资本开支强度高于预期。

事项：公司发布中期业绩快报，对应公司2Q20单季营收235亿元/+29%，归母18.0亿/+142%，扣非归母15.6亿/+161%。评论：2季度盈利能力大幅改善，幅度超预期。公司2Q20单季扣非净利表现超出我们此前预期约三成，我们认为主要原因在于产品结构带动ASP提升，同时公司2季度承接了2H19以来的降本成效。ASP方面，2Q20按总营收口径为9.6万元，同环比分别大幅上升0.9万、1.4万元，虽然ASP的计算受到收入/销量确认波动的影响，但依然体现了向上趋势。扣非单车净利0.64万元，同环比提升0.36万、1.13万元，剔除掉1-2Q20卢布汇率影响，2Q20扣非单车净利约0.54万元，依然处于2Q18行业景气下行以来的高位。产品结构性变化主要在于皮卡占比升至27%，同环比+13PP、+7PP，哈弗H6去库占比降至29%，同环比-9PP、-5PP。此外，汇兑+非经常也分别有正贡献，但不是核心因素：1Q20公司汇兑损失约6亿，2Q20由于卢布升值估计收益2-3亿元；非经2.5亿，同比+1.0亿、环比+1.5亿。3季度起，公司进入全新产品周期，体系造车能力迈上新台阶。公司酝酿已久的全新平台新车型将在3Q20推向市场，包括8月的换代H6、9月的城市越野SUV哈弗大狗、4Q20的WEY旗舰SUVP01。本轮新品的推出不是单一产品的更新换代，而是体系造车能力的全面提升，近期公司发布的柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行了升级，强化成本、动力性能、安全、智能科技竞争力。预计在2021年，更多全新换代车型将陆续推出。皮卡市场放松+公司新产品热销，提振业绩表现。过去一段市场，各地皮卡限制政策不断放松，带来该细分领域市场的向好表现。公司于去年推出了炮这一中高端皮卡系列，带动皮卡整体销售水平不断攀升，6月达到2.7万辆，实现有史以来最高月销水平及占比（33%），2Q单季皮卡6.5万辆/+129%，销量占比27%，同比+13PP、环比+7PP。皮卡之所以对公司意义重大，主要在于1）行业具备总量增加的红利，2）公司市占率近半，拥有充分定价能力，单车盈利水平估计远好于竞争更激烈的乘用车业务。面向未来调整经营战略，夯实增长基础。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。行业低谷时的调整布局，将成为公司在下一轮行业景气上行周期中的竞争力与业绩释放源泉。投资建议：结合2Q20公司营收、盈利能力超预期，我们将2020-2022年归母净利预期由40亿、66亿、73亿元调整至47亿、72亿、74亿元，增速+4%、+55%、+2%。对应当前A股PE24、16、15倍，PB2.0倍；考虑行业恢复、公司经营拐点、历史估值水平，给予A股21年目标PE至20倍，上调目标价至15.8元，维持“强推”评级。对应当前H股PE14、8.7、8.5倍，PB1.3倍；给予H股21年目标PE15倍，上调目标价至13.1港元，维持“强推”评级。风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

2Q20国内乘用车产销改善+重卡超预期,有望带动公司产销显著恢复。此前我们判断公司4Q19开始进入新订单释放周期,1Q20在海外新项目带动下,营收下滑13%好于行业整体10多个百分点,虽有疫情扰动,但其趋势依然承接4Q19以来的拐点变化。2Q20公司产销受乘用车生产改善、重卡超预期、新订单量产三方面因素共同带动恢复。其中,国内乘用车产量增速为+6%,按3-5月计则为-18%,零部件行业下游增速在-18%至+6%之间,降幅较1Q20改善20PP以上;重卡产量增速则在+13%至+42%;海外轻型车销量虽然同环比接近腰斩,但由于公司出口基数相对低、新订单多,我们估计2Q20出口可能仍为正增长。加之国内新订单、重庆工厂的恢复,我们综合估计公司2Q20营收增速0%至16%,重回正增长。 重资产属性+新订单提供利润率强弹性,预计带来后续业绩表现超预期。公司作为汽车金属零部件厂商,折旧摊销/营收占比高于其它细分零部件公司,营收扩增时,固定成本占比将被快速摊薄。此外,新订单量产也将显著提振公司的边际利润率,这主要由于材料耗损下降、生产效率提升、新项目定价较高等原因。公司4Q19毛利率由于固定成本摊薄而环比+5PP至34%,1Q20毛利率由于出口新订单维持在34%(营收受国内疫情影响环比大幅下降将影响毛利率,但新项目边际利润率的改善带来了综合毛利率的维持,我们估算幅度约3PP)。我们预计上述趋势将在接下来几个季度延续,为公司利润率回升带来强弹性,尤其相较于去年同期,业绩有望实现超预期表现。 隐形冠军迈上全球舞台,公司核心成长逻辑不断加强。公司近年不断拓展新产品、新客户,按订单需求投放新产能,未来将逐渐由同步器零件龙头成为汽车传动系统领军供应商,并在此过程中与战略大客户麦格纳、大众强化合作,尤其2019年与麦格纳达成战略协议,在“锻造件、同步器系统、差速器总成和驻车系统”等多领域建立战略合作,带来大量海外新项目及海外建厂机遇。从今年全球疫情对竞争对手的影响、公司订单量产节奏等因素看,公司成长在不断加速。本轮扩产完成后,预计公司固定资产原值将达2017年上市前2倍以上,有望支撑其营收和净利达到2019年的2倍、3倍,未来3-5年经营表现有望大超市场预期。按3年利润增2-3倍、20倍PE,对应预期市值70-90亿元。 拐点到来,低估值等待戴维斯双击。公司上市时间晚导致市场关注度低,近年经营又受行业、产能投放、新订单节奏影响,使估值低于其它零部件公司,目前2020-21PE仅18倍、12倍,2020PB仅1.9倍。但公司当前状态类似于精锻2014年,位于新周期起点,4Q19迎来经营拐点、2Q20起预计趋势加强,接下来有望看到公司业绩与估值双重提振。 投资建议:公司逐步迈上全球舞台,目前处于新产能新项目释放起点,重资产属性进一步加强经营弹性。考虑重卡超预期、新项目较高利润率,我们将公司2020-2022年归母净利预期由1.6亿、2.4、3.0亿元调整为1.8亿、2.7亿、3.4亿元,同比+48%、+48%、+26%,对应当前PE18、13、10倍。考虑公司未来成长性,给予2021年目标PE20倍,对应目标价由19.5元调整至25.6元,维持“强推”评级。 风险提示:海外订单爬坡低于预期、新项目低于预期、资本开支强度高于预期。

环比持续改善,增速仍受行业影响,下半年预期乐观。6月,比亚迪新能源车销量环比有不同程度改善,而同比增速为负主要因为:1)部分消费者已下新车订单或观望下半年新车;2)疫情影响下,B端新能源车采购尚未恢复;3)1H19的高基数。燃油车方面,宋Pro持续强劲的表现仍然支撑燃油车销量同比大幅增长。预计下半年比亚迪汉和宋Plus两款新车将带动公司关注度和实际销量的大幅增长。 外资加速渗透国内动力电池市场,行业洗牌加速。1H20行业总装机量17.5GWh/-42%,比亚迪装机市占率约14%/-3.1PP,低于宁德时代和LG化学位列第三。受益于国产Model3的热销,LG化学和松下快速渗透国内动力锂电池市场,合计装机市占率约16%/+16.0PP。外资电池企业的快速渗透加速了行业洗牌,预计比亚迪将加快动力电池业务外供步伐。 比亚迪汉集产品能力之大成,有望开启量价上行的新周期。“汉”集成了包括刀片电池在内的比亚迪最新的电动产品技术,是比亚迪在B级领域新一代的旗舰车型。预售开启以来已获得线上线下累计2.2万个订单,预计将在7月12日正式交付。汉的热销有望重新定位公司形象,开启量价上行的新周期:1)使其成为被消费者认可的实力派,以性价比为特色占据20-30万元市场并持续盈利;2)提升品牌热度,带动其他车型销量共振向上;3)刀片电池等搭载在比亚迪汉上的核心产品更受市场关注,增加市场化外供的潜在机会。 投资建议:下半年公司将推出旗舰车型汉EV/DM,以及宋Plus和DM4.0技术,有望推动销量和利润进入上行通道,中长期有望成为全球电动技术综合供应商。考虑比亚迪电子相关业务放量,我们将公司2020年归母净利预期由25亿元上调至38亿元,维持2021-2022年归母净利预测39亿元和49亿元。基于汉表现有望超预期,展现公司更强的综合能力,我们将目标价上调至99.5元,维持“强推”评级。考虑A/H溢价,上调港股目标价至84.5港元。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本低于预期、价格竞争激烈等。

上市以来首次可转债项目顺利过审,拟募集33.7亿元用于经营改善。自2019年4月启动可转债再融资工作,历时一年多顺利通过中国证监会审核。本次可转债资金将主要用于经营管理改善、二手车业务、还债降低融资成本:拟募集不超过33.7亿元资金,其中12.7亿元用于门店升级改造、5亿元用于信息化建设、6亿元用于二手车网点建设、10亿元用于偿还有息负债。 大力发展二手车业务,享受增值税优惠政策。2020年3月国常会上提出,对二手车经销企业销售旧车,从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税,此前税率为2%。按二手车成交均价6.2万元计算,单车税收降幅约930元,利好二手车经销商。按广汇汽车2019年二手车销量32.8万辆,对应减税金额约为3.05亿元。2020年5月,行业二手车交易量117万辆/+1%,已有所恢复,未来发展空间较大。 归还有息负债,降低融资成本。受疫情影响,1Q20公司经营性现金流量净额-119亿元,在厂家及银行多种政策工具支持下,资金压力有所缓解。1Q20账面剩余现金及现金等价物117亿元,授信额度和可发债额度充沛。本次可转债中10亿元拟用于偿还高息债务,降低公司的融资成本。公司在减缓行业并购步伐和控制融资租赁资产规模后,资金压力问题也正逐步改善。 预计1H20公司销量下滑1-2成,β机会来自于需求恢复和换购峰叠加的景气向上周期。1-5月国内狭义乘用车上险589万辆/-27%,预计1H20行业增速大致也在-27%左右。公司以豪华车和合资品牌为主,疫情后销量恢复情况好于行业,预计1H20公司销量下滑1-2成。国内乘用车销量经历了1季度腰斩、2季度迅速恢复(超预期),基于宏观持续恢复、后续内外经济共振预期,我们对3-4Q20汽车销量持乐观预期,同时预计2021年将迎来2009年的报废换购峰和2016年的二手换购峰,将带来乘用车消费相对强劲的上行周期,预计这将带来公司经营与估值的明显改善。 投资建议:短期看,行业恢复、公司扩张放缓、二手车政策优惠、现金流持续改善,有望撬动公司估值修复。中长期看,依托先发和规模优势,广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大,有望带来更强α收益。考虑上半年实际经营状态,我们将2020年归母净利润预期从30亿元下调至25亿元,维持2021年-2022年归母净利39亿元、40亿元预测,对应增速-4%、+56%、+4%。对应当前PE11.6倍、7.4倍和7.2倍。维持公司2020年目标PB1.1倍,对应18倍PE。维持目标价5.55元,维持“强推”评级。 风险提示:销量复苏低于预期、二手车及融资降本低于预期、商誉及信用减值风险加剧。

事项: 公司发布6月产销快报,集团合计批发19.3万辆,同比+37%、环比+12%。 评论: 6月批发符合预期,核心业务同比+31%延续双位数增长。公司核心业务(自主、福特、马自达)6月合计11.6万辆,同比+31%、环比+7%,估计同比继续大幅好于行业、环比相仿。7月起进入淡季,预计销量环比回落。分车企看: 1) 长安自主高于我们此前预期。重庆+合肥(近似乘用车业务)8.1万辆,同比+30%、环比+16%。按该口径2Q单季21.7万辆,同比+43%、环比+34%;本部(含商用)2Q单季32.6万辆,同比+37%、环比+55%。3Q20初步预计长安自主乘用车销量22万辆,同比+24%、环比持平。 2) 长安福特符合预期,批发量有所控制。本月2.2万辆,同比+37%、环比-9%。本月产量3.1万高于销量较多,估计主要为3Q产线调整做准备。2Q单季6.7万辆,同比+75%、环比+120%。初步预计3Q20销量7万辆,同比+33%、环比+6%。 3) 长安马自达略低于预期,估计控制库存。本月1.3万辆,同比+31%、环比-12%,估计主要控制库存。2Q单季3.9万辆,同比+39%、环比+123%,主要由马3恢复、CX-30新车上市销量提振。初步预计3Q20销量4.3万辆,同比+25%、环比+10%。 6月重磅新车上市,将接力公司强劲产品周期。 1) 自主方面,UNI-T成为公司第二款爆款车。UNI-T作为公司新序列首款车型,原先我们估计是小众车型,只给予了月销0.3-0.5万辆的预期,实际上市10天销量达到7414辆,订单累计破2万辆,终端需求远超此前预期,成为公司继75Plus之后第二个爆款,展现了公司焕然一新的造车理念与能力,明年新序列新车有较大概率延续这样更高的定价、更好的市场认可度。 2) 长安福特方面,真正新品周期才刚刚开始。6月探险者上市、7月8日国产林肯飞行家将上市,连同此前上市已开始贡献增量的锐际、冒险家,真正开启了长安福特的新品周期,我们给与福特中大型SUV销量及盈利能力相对乐观的预期,但需要注意探险者与飞行家部分零部件进口和产能爬坡对交付可能带来一定影响,估计3季度末可能才进入正常销量水平。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,继CS75P之后,Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等,都有潜在超预期空间。我们维持2020-2022年归母净利预期57亿、60亿、72亿元,EPS分别1.19、1.25、1.50元,对应2020-2022PE 10.9倍、10.4倍、8.6倍,PB 1.3倍、1.1倍、1.0倍。公司历史PB中枢在2倍左右,考虑公司车型表现好于预期、经济恢复好于预期,将20年目标PB上调至2.0倍,目标价相应上调至20.6元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

6月在基数影响和五菱拉动下实现正增长。集团6月批发48万辆,同比+2.8%,环比+1.4%;Q2合计137万辆/-2%,环比+102%;1H20合计205万辆/-30%。集团2019年5月基数相较行业略高,6月反而低(去年行业+11%,集团-3%),给6月合计增速带来正向影响,估计集团6月批发环比增速将略低于行业。此外,大众、通用、自主销量仍为负增长,集团正增长主要在五菱+24%的拉动下实现。 大众降幅略收窄,通用、自主延续负增长变化不大,估计五菱微车继续强势: 1)上汽大众:仍弱产品周期中,本月批发增速略改善。6月批发14.3万辆,同比-7%(前值-15%)、环比+9%;Q2批发39万辆/-13%、环比+115%;上半年累计批发58万辆/-37%。 2)上汽通用:产品切换后销售恢复,本月控制库存,批发负增长。6月批发13.1万辆,同比-7%(-4%)、环比-4%;Q2批发38万辆/-7%、环比+110%;上半年累计批发56万辆/-33%。当前库存状态相对轻盈,近一个季度数据展望良好。 3)上汽自主:估计本月控制库存,销量4.8万辆,同比-3%(-5%),环比-7.6%;Q2环比14万辆/-12%、环比+43%;上半年累计批发24万辆/-23%。RX5Plus6月下旬上市,MG6将于7月上旬上市,预计对销量有所提振。 4)上通五菱:乘用车仍需等待行业恢复,微车作为生产资料保持强势。6月合计批发12.4万辆,同比+24%(+11%),环比+1.6%;Q2批发37万辆/+16%、环比+122%;上半年累计53万辆/-29%。从5月数据可以看到乘用车同比-25%、微车+57%,表现分化,估计6月数据延续该趋势 股票低估值,回购显示公司中长期经营信心。上汽自今年3月股价跌破每股净资产近4个月,近期股价上涨后快接近1.0倍PB(0.97倍),依旧处于2005年以来的低区间,公司在7月3日公告回购计划,我们认为主要由于1)股价位于中长期低位,2)公司对未来持续发展及公司价值有信心。我们判断上汽基本面已走过底部,全面启动仍待时日。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,当期经营受大众,以及中低端需求的自主、五菱影响,预计2Q20逐步走出调整,当前具备低估值配置机会,看好2020-2021行业景气恢复后上汽的β机会。我们维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,对应EPS分别1.96、2.34、2.66元,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE10.1倍、8.4倍、7.4倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12倍、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

股票低估值状态,回购显示公司中长期经营信心。上汽自今年3月股价跌破每股净资产已有近4个月,当前静态PB0.9倍,依旧处于2005年以来最低区间。我们认为本次回购计划主要由于1)股价位于中长期低位,2)公司对未来持续发展及公司价值有信心。0.58亿-1.17亿股占公司当前总股本0.5%-1.0%。 当期估值主要受宏观信心、上汽相对较弱的基本面拖累。3月汽车刺激政策低于预期之后,尽管2季度汽车销量超前期预期,上汽等汽车板块大市值标的股价表现仍然持续疲弱,这主要是因为市场对宏观预期仍不稳定,因而对汽车后续销量的预期相对模糊或者悲观,板块估值因此被压制。而上汽集团股价相对跑输其它整车股,主要在于公司基本面相对偏弱(前5月行业累计增速-28%、集团累计-36%):1)上汽大众进入长达4年产品强周期末期,又受到一汽大众SUV新品压制,销量表现呈现疲态;2)上汽通用2季度完成产品线调整,数据仍在恢复中;3)上汽乘用车和上汽通用五菱跟随行业,但对应的中低端市场仍未完全启动。 我们判断上汽基本面已走过底部,全面启动仍待时日。1季度公司全面受到疫情影响,2季度大众完成去库调整、通用完成新品切换。3季度一方面预计通用恢复体现将更明显,另一方面行业预计保持正增长,对上汽自主和五菱的平稳恢复有所带动,大众则有赖于新款产品投放及销售策略的调整。行业对上汽的影响比过去几年要更显著。 中长期公司龙头地位将保持,当前估值低估。上汽的投资机会的把握很大程度上来自于行业周期波动,以及上汽自身的龙头地位。行业我们预计从2季度开始平稳向上,而上汽综合竞争力仍然为中国汽车集团之首:1)国内整车销售,大众平价车份额稳、豪华车升,通用平价车降、豪华车平(量增),自主(包括五菱)升;2)全球整车销售,通用系(含五菱)方面中国逐步承担部分美国本土研发及制造角色,自主的荣威、MG已经开始出口出海;3)零部件,华域加强全球战略和对外供应,保持优质经营;4)前瞻技术,应对最早、客观条件最好(地理位置、机制、人才、资金储备)。当前股价破净低估。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,当期经营受大众,以及中低端需求的自主、五菱影响,预计2Q20逐步走出调整,当前具备低估值配置机会,看好2020-2021行业景气恢复后上汽的β机会。我们维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,对应EPS分别1.96、2.34、2.66元,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE9.5倍、8.0倍、7.0倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12倍、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。