事件 公司发布三季报,营收增长24%,归母净利减少63%。 点评 三季度业绩受大中客销量下滑影响。公司三季度单季营收同比-19%,主要由于当季大中客销量同比-16%、新能源车补贴退坡,同时2017年三季度苏州金龙新能源补贴资质恢复,补贴收入转回。单季毛利率为11.5%,环比下降1.7个百分点,同比下降16.4个百分点,主要为销量下降、补贴退坡以及2017年三季度苏州金龙补贴收入转回带来的波动。三季度营收体量和毛利率水平和一季度相仿。销售和管理费用率略有增加,环比分别增加1.4和2.3个百分点,同比分别增加0.4和1.9个百分点,财务费用率由于汇兑收益为-1.9%,环比-1.0个百分点,同比-3.4个百分点。最终公司单季归母净利同比-96%,为0.07亿元。 新能源客车补贴加速退坡背景下,行业寡头化趋势加速。今年电动福建规划、苏州金龙资质恢复、出口复苏为公司带来经营拐点,加之新能源客车补贴继续大幅退坡,行业寡头地位进一步凸显。根据公司公告和中汽协数据,上半年公司新能源客车销售0.59万辆,同比增长550%,远高于行业新能源商用车96%的增速水平。前9月公司销量累计增长18%,其中大中客增长24%,高于宇通的-4%和-5%。未来“雄安模式”和“电动福建”经验有望全国复制,7月3日国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》已明确要求2020年底前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车全部更换为新能源汽车。电动公交市场叠加海外市场输出将为领军企业提供充足空间。 国企改革正在实质提速,三龙整合实现突破性进展。公司5月31日公告募集17亿元的增发预案,其中将以7.75亿元收购厦门金龙25%少数股权,由此将100%控股厦门金龙,并以此为基础进一步整合厦门金龙、苏州金龙和厦门金旅的一体化研发、采购、销售,大幅提升市场竞争力和改善公司盈利能力,对标宇通未来业绩改善空间巨大。7月23日,公司已完成厦门金龙25%少数股权受让的工商变更登记,对厦门金龙实现100%控股,整合全面开启。 投资建议: 公司历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合开启叠加经营底部反转。考虑下半年客车市场销量相对疲软、明年新能源汽车补贴进一步退坡,我们将公司18-19年净利预测由4.9亿、8.6亿元调整为1.7亿、5.7亿元,同比下降65%、增长238%,对应当前PE 28X、8.3X。考虑公司整合和经营在2018年迎来拐点,2019、2020年增长加速,维持“买入”评级。 风险提示:整合进度不及预期;客车销量低于预期;新能源客车市场不及预期。

三季度营收受下游影响,毛利率、费用率整体稳定。公司上半年受益于商用车、工程机械上半年热销,营收1Q 和2Q 分别达到30%、32%的高增速。 三季度国内重卡销量增速为-21%、乘用车增速为-8%,工程机械销量增速也有所放缓,如挖掘机销量从2 季度的74%下降至34%,使得公司单季营收增速从32%下降至10%。但毛利率24.9%同环比大致稳定,环比+0.7 个百分点,同比下降0.6 个百分点,从上半年的情况来看今年主要受到尾气处理业务毛利率下降的影响。销售和财务费用率基本稳定,管理费用率环比增加2.3 个百分点、同比增加1.2 个百分点。最终公司单季归母净利同比增长11%。公司预计2018 年归母净利增长15%-25%。 热交换业务基盘稳固。银轮主营汽车、工程机械热交换产品,已通过长时间积累工艺技术、做大规模+提升经营效率来降低成本,从而进入正向循环。 同时,银轮过去8 年里先后收购了博尼格、湖北美标、银顺机械、TDI、天安机械等公司,在机械加工工艺领域内实现了较好整合,巩固了行业地位。 发力新能源热管理,短中长期成长驱动力强。短期,国内外商用车、工程机械需求推动业绩增长。中期,公司已开始对全球乘用车热管理系统进行更广阔的出口替代,目前已是通用全球、福特全球供应商,且已通过德国大众供应商审核,并为海外车企进行同步开发。长期,公司步入新能源汽车热管理成长大通道,单车价值量和份额将持续提升,目前已配套CATL、吉利、广汽、比亚迪、宇通等多家主流客户、开展大量同步研发项目。 投资建议:公司作为热管理行业龙头公司,客户优质、订单充沛、产品不断由零件向模组系统集成,短期工程机械需求增长,中期不断对全球乘用车市场进行出口替代,长期受益于新能源汽车热管理行业持续成长。公司18、19 年订单充沛,考虑尾气处理业务毛利率承压、下半年重卡销量增速下滑、乘用车销量低迷,我们将公司18、19 年归母净利由3.7 亿、4.7 亿元下调至3.6亿、4.2 亿元,增速17%、17%,EPS 0.45、0.53 元,对应当前估值16X、13X,同时考虑行业景气及公司业绩预期增速将2018 年目标PE 下调至20X,对应目标价由11.5 元调整为9 元,维持“买入”评级。 风险提示:国内外基建回暖不及预期、乘用车市场拓展不及预期、新能源汽车热管理产品研发配套不及预期、人民币大幅升值。

事件 公司发布三季报,营收增长16%,归母净利增长8%。 点评 新量产项目推动三季度营收略增。公司三季度单季营收增长6%,略好于二季度的-0.2%。上半年传动组产品订单释放速度低于预期,我们估算公司给大众EA211配套份额40%-50%,前三季度同比略有提升。由于三季度公司最核心的南北大众批发销量为-2%,同时公司表示下半年已实现部分新客户的逐步供货(上证互动易),我们判断公司三季度营收同比微增主要受益于新量产项目,包括中报披露的德国大众液压挺柱,变速器相关新产品等。 公司净利率略受股权激励费用影响。公司今年三个季度毛利率基本稳定,由于新产品量产逐渐稳定,毛利率有所提升,使得综合毛利率略高于去年,三季度单季为63.6%,同环比分别+1个百分点和-0.8个百分点。由于股权激励,今年管理费用率高于去年,三季度单季为22.4%,同比增加9个百分点,环比大致持平。最终公司三季度单季净利率为38.0%,同比下降3.8个百分点,归母净利增速为-4.6%。 定点项目不断突破,将进入全球市场份额提升通道。虽然公司短期新批产项目进展低于预期,但公司定点项目依旧保持持续拓展状态,自拿到南北大众气门传动组产品订单后为以之背书,先后获得德国大众、吉利、一汽、北汽、墨西哥大众等车企定点,实现国内外同步突破。此前我们预计公司老产品的核心客户如通用、福特等也有望逐步实现突破,中报即披露已获得欧洲通用等传动组产品项目定点。此外中报提到公司上半年开拓了柴油发动机市场,已逐步配套重汽等客户,并通过了德国道依茨审核、开始交付样件。公司具备全球竞争力,新产品已获德国大众、墨西哥大众、欧洲通用定点。根据前期公告,欧洲子公司在捷克设立,规划产能100万台套气门传动组冷锻件、250万台套高压泵挺柱,墨西哥子公司规划产能100万台套气门传动组冷锻件、250万台套高压泵挺柱,两地工厂正在建设中。 凭借冷精锻这一平台型技术,公司未来将持续扩充产品品类进而单车价值量。冷精锻作为一项技术壁垒较高的成形技术,在汽车零部件众多细分领域都可应用,并可通过较高的物理性能和成本优势对机加工等工艺形成一定替代。根据公司招股书披露,一辆车冷锻件用量大致40-50kg,公司当前仅主打气门组和气门传动组两类产品,产品品类的延展空间还非常大,2017年以来高压泵挺柱和变速器零部件已经取得顺利进展。我们预计公司持续的研发投入、紧密的客户关系、多年来全产业链的研发和降本能力,将有力保证公司未来新产品的持续扩张。 投资建议: 新坐标为技术型公司,随单车价值量更高的新产品持续斩获全球市场新订单,公司进入高速成长期,且冷精锻技术具备较强的产品拓展性,未来成长空间更广阔。考虑汽车景气低迷、新客户配套进展低于预期,我们将公司2018-2019年净利预测从1.2亿和2.1亿元调整为1.1亿和1.4亿元,EPS分别由1.47元和2.64元调整为1.38元和1.77元,对应当前PE20X和16X,给予“增持”评级。 风险提示:新客户开发和配套低于预期,湖州、大众、墨西哥项目进展低于预期。

事件 公司公布三季报,营收增长26%,归母净利增长12%。 点评 行业压力下,三季报营收增速略低于预期。合并口径看,公司三季度单季营收增长15%(二季度单季为35%)。公司2018年并表原福多纳,根据中报披露的福多纳营收和净利,假设三季度营收为上半年的40%~50%、净利率不变,可测算得公司单季营收和归母净利增速分别为2%~-2%和3%~1%,整体上公司三季度比较明显地受到了行业低景气影响,其国内主要客户中吉利三季度销量+25%,但上汽通用-3%、长安福特-60%、上通五菱-6%都为负增长。 公司进入新一轮投入期,利润率预计持续承压。公司2017年起进入新一轮投入期,资本开支加速增长带来的折旧压力在2018年进一步体现,预计对毛利率拖累大约0.8个百分点,加之福多纳并表(预计影响净利率0.5个百分点)、客户年降、新项目研发等因素,公司短期利润率将继续承压。三季度单季毛利率27.9%同比持平,环比增加1.0个百分点,相对稳定,消除市场前期担忧。销售和财务费用率基本稳定,由于研发投入加大,管理费用率同环比增加1.4和1.7个百分点。最终单季归母净利增长9.9%,扣非归母净利增长14.1%,同比-38%的投资净收益(理财、联营合营企业投资收益)、同比新增约421万元的营业外支出(主要为三包服务费)、以及同比+40%的所得税带来了营收、归母净利、扣非归母净利的增速差异。 多品类业务条线分步成长,路径清晰。1)传统NVH产品,2017年46亿元营收(年报中减震、内饰件合计),规模和配套客户领先国内同行,目前仍有份额扩张和产品量增加的空间,尤其北美、日本、巴西等海外市场。2)底盘系统及轻量化产品,营收角度再造两个拓普(轻量化控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节、轻量化底盘等),2017年合计3.6亿元营收,公司中期目标底盘50亿元+轻量化50亿元/年营收体量,约为2017年拓普营收2倍。3)汽车电子产品,目前主要为已批产的EVP和在研的智能刹车、智能转向、电子水泵产品,预计未来单车价值量超过当前NVH平均单车价值量,利润空间则更高(更高毛利率)。 投资建议 公司短期业绩受行业景气影响,但三大业务条线仍将为公司带来分步腾飞,传统NVH主业配套优质车企加码全球化战略,未来轻量化、智能化产品发展空间更大。考虑整车销售持续低于预期,我们将公司2018-2019年净利由9.0亿、11.5亿元调整为8.2亿、9.3亿元,对应EPS1.13元、1.27元,对应PE为13X、11X。考虑行业景气及公司业绩预计增速,给予2018年15X目标PE,将目标价由31元下调为16.95元,投资评级由“买入”下调为“增持”。 风险提示:行业销量低于预期、新订单开拓进展低于预期、汽车电子研发和量产进度不及预期等。

事件 公司发布三季报,营收增长19%,归母净利增长26%。 点评 3Q18单季净利增长符合预期,营收和毛利率略低于预期。公司三季度单季归母净利增长23%,符合预期。但单季营收增长12%,低于前两季度的20%+,主要原因在于国内乘用车三季度产量从二季度9%的增速下滑到-7%。但公司今年出口表现相对较好,前三季度出口营收同比+28%,内销+17%,合计约19%。毛利率同环比分别下降2.1和5.0个百分点,其中同比下降延续了上半年以来的趋势,我们认为下降主要来自于原材料价格(齿轮钢前三季度均价同比分别+13%、+18%、+11%)以及客户年降两方面的作用;环比下降我们估计主要来自于产品结构变化、库存处置等短期或一次性因素,从2017年的经验来看四季度有望环比回升。由于营收相对较弱的增长以及毛利率下降,公司归母净利仍然获得23%的增长主要来自于期间费用率同比下降近7个百分点(估计由运费下降、管理费用压缩、汇兑收益等带来),以及8月宁波电控的业绩补偿293万元。 整体经营情况稳定,对下游议价能力仍然在零部件公司中较强。公司为精锻齿轮龙头公司,主要竞争对手为海外同行,技术、资本壁垒共同铸造了公司较强的议价能力,我们估算锥齿轮国内市占率超过30%,毛利率多年来也稳定在40%的汽车零部件行业的较高水平。公司近年订单充沛,2018年再获大众大连结合齿轮增供提名信,将从原90万台套/年的40%提升到140万台套/年的80%,2018年开始爬坡(公告)。 依托精密锻造工艺,产品品类拓展空间广,新能源汽车产品营收快速突破。精密锻造技术作为成形技术在零部件领域应用广阔,公司可依托相关工艺积极拓展新项目,目前已包括轻量化锻件、新能源车电机轴、差速器总成,以及宁波电控的VVT、阀块等动力总成业务。其中新能源车产品2018年预期超过1.5%,上半年已达1.1%,同比增长68%,以新能源差速器总成为主。2018上半年新立项、样件开发、小批试产项目已超2017全年,子公司宁波电控也取得了合资客户的批产突破。本次公司还公告将在上海设立研发中心,我们认为对公司未来新产品尤其新能源汽车领域的研发拓展将有重要帮助。 投资建议: 公司经营情况稳定,对下游议价能力较强,虽短期受行业影响略有波动,但结合齿放量仍将带来短期和中期快速成长,产品品类扩增及全球竞争的广阔前景也已显现。我们预计公司18/19年净利3.1亿/4.0亿元,同比增长25%/28%,对应18/19PE 16X/12X。从预期PE来看,已经接近历史14.5倍低位,17.2倍的PE TTM也接近16.3倍的历史低位。考虑汽车销量三季度以来进一步走弱,将公司2018年目标PE从25X下调至20X,对应目标价从19.3元下调至15.4元,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场走弱、本部及天津工厂产能释放不及预期、原材料价格持续上涨、汇率波动加大、中美贸易战波及。

事件 公司公告9月销量,全月客车销售5457辆,同比增长8%。 点评 轻客推动9月销量同环比增长。公司9月销量5457辆,同比+8%,环比+33%,增长主要来自于轻客,本月销售3968辆,同环比增速分别达到43%和78%,大中客在今年本期市场较弱、去年基期旺季逐渐显现的影响下同环比分别为-34%和-21%。前9月公司销量累计增长18%,其中大中客增长24%,高于宇通的-4%和-5%,根据中汽协数据计算,前8月公司大中客市占率达到23%,较2017全年提升8个百分点,和宇通的差距由20个百分点收窄为17个百分点。 新能源客车补贴加速退坡背景下,行业寡头化趋势加速。今年电动福建规划、苏州金龙资质恢复、出口复苏为公司带来业绩拐点,加之新能源客车补贴继续大幅退坡,行业寡头地位进一步凸显。根据公司公告和中汽协数据,上半年公司新能源客车销售0.59万辆,同比增长550%,远高于行业新能源商用车96%的增速水平。未来“雄安模式”和“电动福建”经验有望全国复制,7月3日国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》已明确要求2020年底前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车全部更换为新能源汽车。电动公交市场叠加海外市场输出将为领军企业提供充足空间。 国企改革正在实质提速,三龙整合实现突破性进展。公司5月31日公告募集17亿元的增发预案,其中将以7.75亿元收购厦门金龙25%少数股权,由此将100%控股厦门金龙,并以此为基础进一步整合厦门金龙、苏州金龙和厦门金旅的一体化研发、采购、销售,大幅提升市场竞争力和改善公司盈利能力,对标宇通未来业绩改善空间巨大。7月23日,公司已完成厦门金龙25%少数股权受让的工商变更登记,自此公司对厦门金龙实现100%控股,整合全面开启。 投资建议: 公司历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合开启叠加经营底部反转。我们预计公司18-19年净利为4.9亿、8.6亿元,同比增长2%、76%,对应当前PE 12X、7.0X。考虑公司整合和经营改善带来的业绩弹性较大,2018年迎来拐点,2019、2020年增长加速,维持“买入”评级。 风险提示:整合进度不及预期;客车销量低于预期;新能源客车市场不及预期。

客车淡季,大中客产销基本稳定。公司8月销量4,118辆,同比-5%,环比-27%,环比降幅较大原因主要是7月轻客销量大,抬高当期总量。7/8月为传统淡季,同时今年又受到6月补贴切换影响,行业整体销售偏淡。公司大中客销量环比相对稳定,增速为-4%,同比略降,增速为-9%,减量主要来自于中客。前8月公司累计销量增长20%,其中大中客增长35%,高于宇通大中客的-3%,前7月公司大中客市占率达到21%(中汽协数据),同比提升4个百分点,和宇通的差距由18个百分点收窄为11个百分点。 新能源客车补贴加速退坡背景下,行业寡头化趋势加速。今年电动福建规划、苏州金龙资质恢复、出口复苏为公司带来业绩拐点,加之新能源客车补贴继续大幅退坡,行业寡头地位进一步凸显。根据公司公告和中汽协数据,上半年公司新能源客车销售0.59万辆,同比增长550%,远高于行业新能源商用车96%的增速水平。公司前5月合格证口径的新能源客车市场份额从2017年的9%提升至17%(节新网)。未来“雄安模式”和“电动福建”经验有望全国复制,7月3日国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》已明确要求2020年底前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车全部更换为新能源汽车。电动公交市场叠加海外市场输出将为领军企业提供充足空间。 国企改革正在实质提速,三龙整合实现突破性进展。公司5月31日公告募集17亿元的增发预案,其中将以7.75亿元收购厦门金龙25%少数股权,由此将100%控股厦门金龙,并以此为基础进一步整合厦门金龙、苏州金龙和厦门金旅的一体化研发、采购、销售,大幅提升市场竞争力和改善公司盈利能力,对标宇通未来业绩改善空间巨大。7月23日,公司已完成厦门金龙25%少数股权受让的工商变更登记,自此公司对厦门金龙实现100%控股,整合全面开启。 投资建议: 公司历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合开启叠加经营底部反转,带来投资机遇。我们预计公司18-19年净利为4.9亿、8.6亿元,同比增长2%、76%,对应当前PE13X、7.5X。考虑公司整合和经营改善带来的业绩弹性较大,2018年迎来拐点,2019、2020年增长加速,维持“买入”评级。 风险提示:整合进度不及预期;客车销量低于预期;新能源客车市场不及预期。

事件 公司发布中报,营收增长31%,归母净利增长21%。 点评 2Q18营收保持高增速,归母净利受后处理业务毛利率下降拖累。公司受益于商用车、工程机械上半年热销,营收1Q和2Q分别达到30%、32%的高增速。但2Q公司毛利率同环比下降2.5和1.8个百分点,拖累净利增速从1Q的30%降至13%。根据公告,公司上半年热交换、尾气处理、车用空调业务毛利率分别-0.7%、-17.1%、+1.0%,尾气处理业务为毛利率下降的主要原因。公司上半年销售费用率、财务费用率与去年同期大致持平,管理费用率下降0.8个百分点。公司预计2018年前3季度归母净利增长15%-25%。 热交换业务基盘稳固。银轮主营汽车、工程机械热交换产品,已通过长时间积累工艺技术、做大规模+提升经营效率来降低成本,从而进入正向循环。同时,银轮过去8年里先后收购了博尼格、湖北美标、银顺机械、TDI、天安机械等公司,在机械加工工艺领域内实现了较好整合,巩固了行业地位。 发力新能源热管理,短中长期成长驱动力强。短期,国内外商用车、工程机械需求推动业绩增长。中期,公司已开始对全球乘用车热管理系统进行更广阔的出口替代,目前已是通用全球、福特全球供应商,且已通过德国大众供应商审核,并为海外车企进行同步开发。长期,公司步入新能源汽车热管理成长大通道,单车价值量和份额将持续提升,目前已配套CATL、吉利、广汽、比亚迪、宇通等多家主流客户、开展大量同步研发项目。 投资建议: 公司作为热管理行业龙头公司,客户优质、订单充沛、产品不断由零件向模组系统集成,短期工程机械需求继续增长,中期不断对全球乘用车市场进行出口替代,长期受益于新能源汽车热管理行业持续成长,进入产销、单车价值量、毛利率三升通道。公司18、19年订单充沛,考虑尾气处理业务毛利率承压、下半年重卡、乘用车销量大概率低迷,我们将公司18、19年归母净利由4.2亿、5.5亿元下调至3.7亿、4.7亿元,增速19%、27%,EPS 0.46、0.59元,对应当前估值16X、13X,给予2018年25X PE,对应目标价由13.3元调整为11.5元,维持“买入”评级。 风险提示:国内外基建回暖不及预期、乘用车市场拓展不及预期、新能源汽车热管理产品研发配套不及预期、人民币大幅升值。

事件 公司发布中报,上半年营收增长22%,归母净利增长16%。 点评 上半年传动组产品订单释放速度低于预期。公司2Q18营收同比-0.2%,环比+6.5%,我们判断主要原因在于传动组产品新订单释放速度低于预期,导致营收同比增长较少,而环比大致持平。我们估算公司上半年大众EA211份额40%-50%。2Q18综合毛利率与1Q18大致持平,为64.5%,同比增加1.2个百分点。2Q18单季期间费用率环比波动不大,销售费用率同比下降1个百分点,管理费用率由于股权激励同比提升9个百分点,财务费用率由于境外子公司汇兑影响同比增加0.8个百分点。最终公司2Q18净利润率为34%,同比减少4.6个百分点,单季归母净利同比减少15%。 定点项目不断突破,下半年迎来新增订单。虽然公司上半年传动组产品订单释放速度低于预期,但公司在手订单和定点依旧保持持续拓展状态,自拿到南北大众气门传动组产品订单后为以之背书,先后获得德国大众、吉利、一汽、北汽、墨西哥大众等车企定点,实现国内外同步突破。此前我们预计公司老产品的核心客户如通用、福特等也有望逐步实现突破,中报即披露已获得欧洲通用等传动组产品项目定点。此外中报提到公司上半年开拓了柴油发动机市场,已逐步配套重汽等客户,并通过了德国道依茨审核、开始交付样件。根据中报,7月起公司本部已经开始批量供应德国大众液压挺柱,变速器相关新产品有望于下半年实现销售,将为公司形成增量。 公司将进入全球市场份额提升通道。公司具备全球竞争力,新产品已获德国大众、墨西哥大众、欧洲通用定点。根据公告,欧洲子公司在捷克设立,规划产能100万台套气门传动组冷锻件、250万台套高压泵挺柱,墨西哥子公司规划产能100万台套气门传动组冷锻件、250万台套高压泵挺柱,两地工厂正在建设中。 凭借冷精锻这一平台型技术,公司未来将持续扩充产品品类进而单车价值量。冷精锻作为一项技术壁垒较高的成形技术,在汽车零部件众多细分领域都可应用,并可通过较高的物理性能和成本优势对机加工等工艺形成一定替代。根据公司招股书披露,一辆车冷锻件用量大致40-50kg,公司当前仅主打气门组和气门传动组两类产品,产品品类的延展空间还非常大,2017年以来高压泵挺柱和变速器零部件已经取得顺利进展。我们预计公司持续的研发投入、紧密的客户关系、多年来全产业链的研发和降本能力,将有力保证公司未来新产品的持续扩张。 投资建议: 新坐标为技术型公司,随单车价值量更高的新产品持续斩获全球市场新订单,公司进入高速成长期,且冷精锻技术具备较强的产品拓展性,未来成长空间更广阔。考虑新客户批产时点低于预期,以及股权激励等费用影响,我们将公司2018-2019年净利预测从1.6亿和2.5亿元下调至1.2亿和2.1亿元,加之股本变化,EPS分别由2.68元和4.10元调整为1.47元和2.64元,对应当前PE22X和12X,维持2018年30倍目标PE,目标价下调至44.4元,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放低于预期,大众新产品上量速度低于预期、新客户开发和配套速度低于预期。

事件 公司公布中报,营收增长32%,归母净利增长13%。 点评 年降压力集中在二季度体现。公司2018年并表福多纳,剔除福多纳(营收+17%,净利-3%)后原拓普营收增速为15%,归母净利增速为4%,净利增速低于营收增速的主要原因在于毛利率下降,主要体现在2Q18,单季毛利率为27%,较1Q18下降2个百分点,承接了部分1季度转移的年降压力。分产品来看,1H18橡胶减震毛利率最稳定,同比减少0.2个百分点,较2H17提升2.5个百分点;内饰件和底盘系统同比减少2.8和2.7个百分点,较2H17大致持平,内饰件年降压力大于底盘系统,底盘系统毛利率受福多纳并表拖累;汽车电子业务同比减少6.2个百分点,较2H17提升1.2个百分点,我们认为主要是二代EVP、汽车电子项目折旧摊销所带来的同比影响。 公司开始进入新一轮投入期,利润率预计持续承压。2018年随配套新车型逐渐上市上量,部分轻量化项目量产,公司内生营收增速有望得到提振,加上原福多纳并表,全年营收30%+的增速仍有望实现。公司2017年进入新一轮投入期,资本开支加速增长带来的折旧压力将在2018年进一步体现,预计对毛利率拖累大约0.7个百分点。考虑原福多纳并表(预计影响净利率0.5个百分点)、吉利年降(影响0.2个百分点)、原材料价格上涨、新项目研发等因素,预计公司短期利润率继续承压。 多品类业务条线萌芽,自主汽车零部件巨头初步成形。1)传统NVH产品,2017年46亿元营收,规模和配套客户领先国内同行,目前仍有份额扩张和产品量增加的空间,尤其北美、日本、巴西等海外市场。2)底盘系统及轻量化产品,营收角度至少再造两个拓普(轻量化控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节、轻量化底盘等),2017年合计3.6亿元营收,公司中期目标底盘50亿元+轻量化50亿元/年营收体量。3)汽车电子产品,目前主要为已批产的EVP和在研的智能刹车、智能转向、电子水泵产品,预计未来单车价值量超过当前NVH平均单车价值量,利润空间则更高(更高毛利率)。 投资建议 公司具备中国自主汽车零部件巨头雏形,三大业务条线将为公司带来分步腾飞。传统NVH主业配套优质车企并进一步加码全球化战略,已开始为公司带来显著增长。未来轻量化、智能化产品则将为公司带来更大发展空间。考虑年降和折旧摊销压力、原福多纳更高的所得税率,我们将公司2018-2019年净利由9.0亿元、12.2亿元调整为9.0亿元、11.5亿元,对应EPS1.24元、1.58元,对应PE为14X、11X,估值已较低,给予2018年25X目标PE,目标价31元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期、汽车电子研发和量产进度不及预期等。

事件 公司发布中报,营收增长22%,归母净利增长4%。 点评 2Q18毛利率下降、少数股东损益占比提升影响公司归母净利增速。公司2Q18营收继续保持稳定增长,达到19%,吉利、宝马、东本、欧洲捷豹路虎、德国大众为公司形成新增量。但受到年降、捷克工厂产能爬坡、原材料价格波动等多方面因素影响,公司2Q18单季毛利率降至历史低位30.5%,环比减少3.3个百分点,同比减少2.6个百分点。期间费用率同环比变化不大。最终公司净利单季增长18%,净利润率13.4%,与2017年同期的13.6%大致持平。但由于2017年底开始,公司新设立的合资公司东风伟成、广州华峰等逐渐批产,2Q18少数股东损益/净利润占比提升至9.8%,对公司归母净利增速形成影响,最终为1.0%,低于净利润增速18%。 关联公司收购格拉默已近尾声,成长空间进一步打开。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司,2017年营收17.9亿欧元,净利0.32亿欧元。根据格拉默公告,5月29日继峰关联公司德国继烨向所有格拉默股东发出收购要约,报价61.25欧元/股,其中包含2017财年预期股息1.25欧元/股,对应总市值为7.56亿欧元,较5月28日收盘价溢价19.4%,对应公司2018PE为13X。截至8月9日格拉默48.45%的股东确认将接受继烨要约,对应总价约3.66亿欧/人民币29亿元。收购完成后继烨将持有格拉默74.02%股份(原有25.56%)。格拉默预计收购将于3Q18完成,且不再需要进一步的监管许可审批,完成后德国继烨所持格拉默股份将通过发行股份购买资产的方式注入继峰(公司公告),继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域,逐渐成为座舱系统集成商,进一步打开成长空间。 公司多年积累成就的正向循环以及守成地位不变,海外开始突破。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商,支杆、扶手产品竞争力领先同行,已稳定配套一汽大众、宝马、上汽通用、东风本田等合资车企,以及长城、吉利、广汽等自主车企,头枕市占率2017年估计达到20%。二十余年继峰在研发、制造上已取得深厚积累,产销上量后开始进入规模效益、产业链各环节全覆盖的正向循环。短期来看,公司配套的一汽大众、宝马、东本、强自主客户将为2018年贡献业绩增量。中期来看,公司具备全球竞争力,在成长路径上复刻敏实,海外工厂已获得欧洲大众(WOKSIII平台及POLO等)、捷豹路虎(Discovery,LandRover)、保时捷(MissionE)、宝马(全球业务,1系、2系、3系、8系、X3等)、戴姆勒(MRAII平台)等中高端产品订单,放量在即。长期来看,收购格拉默将为公司进一步打开成长空间。 投资建议: 鉴于捷克工厂、年降等对利润率的拖累,市场景气度下行以及少数股东损益占比提升,我们将此前对公司2018-2019年3.6亿和4.8亿元的归母净利预测下调至3.0和3.7亿元,同比增长3%和22%,EPS分别为0.47元和0.57元,对应当前PE为23X和19X,维持“买入”评级。 风险提示:捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发审批风险。

事件 公司发布中报,营收增长23%,归母净利增长27%。 点评 短期负面影响消除,2Q单季净利大增36%。公司2Q18单季营收保持24%的稳定增速,净利润大增36%,接近预告上限,远高于1Q18的16%。公司营收增长一向较稳定,上半年固定资产周转率也有所提升。利润率回升主要原因在于去年底开始影响公司业绩的汇兑和原材料价格负面因素消除,2Q单季毛利率达到41.6%,较1Q增加1.4个百分点,汇兑收益在填补1Q18损失的基础上还实现了106万元的收益,带动财务费用率下降5.2个百分点,最终期间费用率下降4个百分点。 下游自动变速器快速渗透+公司产品结构调整,确保公司营收和利润保持快速增长。公司为精锻齿轮龙头公司,主要竞争对手为海外同行,技术、资本壁垒共同铸造了公司较强的议价能力,锥齿轮国内市占率超过30%,毛利率多年来稳定在40%的汽车零部件行业的较高水平。公司近年订单充沛,2018年再获大众大连结合齿轮增供提名信,将从原90万台套/年的40%提升到140万台套/年的80%,2018年开始爬坡(公告)。由于产能受限(2017年订单完成率70%),2017年以来公司调整了产品结构,高单价高毛利率产品产销占比提升,推动利润增速高于营收增速。 依托精密锻造工艺,产品品类拓展空间广,新能源汽车产品营收快速突破。精密锻造作为重要的金属塑性成形技术,在零部件领域应用广阔,核心为公司的研发和资本(购买设备)能力。公司目前已是国内核心精密锻造公司,经验丰富、资本充足,未来目标成为全球领军精密传动组件模块化、精密成形技术系统解决方案提供商。依托锻造工艺,公司积极储备新项目,包括轻量化锻件、新能源车电机轴、差速器总成,以及宁波电控的VVT、阀块等动力总成业务。其中新能源车产品2017年占主营收入不到1%,2018年预期超过1.5%,上半年已达1.1%,同比增长68%,以新能源差速器总成为主。2018上半年新立项、样件开发、小批试产项目已超2017全年,子公司宁波电控也取得了合资客户的批产突破(预计9月)。 投资建议: 公司已构筑技术和资本壁垒,进而客户壁垒,因此经营情况稳定,供不应求。结合齿新产品放量带来短期和中期的快速成长,产品品类扩增及全球竞争的广阔前景已经显现。我们预计公司18/19年净利3.1亿/4.0亿元,同比增长25%/28%,对应18/19PE16X/13X。从预期PE来看,已经接近历史14.5倍低位,19.3倍的PETTM也接近16.3倍的历史低位,明显位于历史估值低区间,考虑公司经营稳定、ROE稳步提升,2018年目标PE25X,对应目标价19.3元,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场走弱、本部及天津工厂产能释放不及预期、原材料价格持续上涨、汇率波动加大、中美贸易战波及。

轻客带动公司7月销量增长60%。公司客车销量连续第五月保持5,000辆以上高位,7月达到5,627辆,同比增长60%,环比增长12%。7月本是行业淡季,公司依然实现较高销量增速主要由于本月轻客销量达到了3,654辆,同比增长136%。此外,公司大、中客7月销量同比大致持平(0%),前7月大、中客累计销量分别增长26%和87%,高于宇通的7.6%和0.2%,上半年大中客市占率达到21%,同比提升4个百分点,和宇通的差距由18个百分点收窄为11个百分点,有力带动公司上半年财务数据显著改善。 新能源客车补贴加速退坡背景下,行业寡头化趋势加速。今年电动福建规划、苏州金龙资质恢复、出口复苏为公司带来业绩拐点,加之新能源客车补贴继续大幅退坡,行业寡头地位进一步凸显。根据公司公告和中汽协协据,上半年公司新能源客车销售0.59万辆,同比增长550%,远高于行业新能源商用车96%的增速水平。公司前5月合格证口径的新能源客车市场份额从2017年的9%提升至17%(节新网)。未来“雄安模式”和“电动福建”经验有望全国复制,7月3日国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》已明确要求2020年底前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车全部更换为新能源汽车。电动公交市场叠加海外市场输出将为领军企业提供充足空间。 国企改革正在实质提速,三龙整合实现突破性进展。公司5月31日公告募集17亿元的增发预案,其中将以7.75亿元收购厦门金龙25%少数股权,由此将100%控股厦门金龙,并以此为基础进一步整合厦门金龙、苏州金龙和厦门金旅的一体化研发、采购、销售,大幅提升市场竞争力和改善公司盈利能力,对标宇通未来业绩改善空间巨大。7月23日,公司已完成厦门金龙25%少数股权受让的工商变更登记,自此公司对厦门金龙实现100%控股,整合全面开启。 投资建议: 公司历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合开启叠加经营底部反转,带来投资机遇。我们预计公司18-19年净利为4.9亿、8.6亿元,同比增长2%、76%,对应当前PE15X、8.6X。考虑公司整合和经营改善带来的业绩弹性较大,2018年迎来拐点,2019、2020年增长加速,给予公司目标价20.25元,对应18、19PE为25X、14X,维持“买入”评级。 风险提示:整合进度不及预期;客车销量低于预期;新能源客车市场不及预期。