公司淡季减产控库存,并下调市场预期 国五国六切换抢购透支部分需求,7月上险数134万辆,对应同比-19%,市场整体表现处于预期上沿。渠道出于补库存需求,拿车意愿较好,但终端仍未出现实质性回暖。应对当前市场情况,公司下调全年预期,判断19年乘用车市场销量在2145万到2230万辆,对应下半年增速为-4.75%~2.77%。预计公司下半年批售策略仍以稳健为主,4Q19大众和通用的批售有望持平或略高于18年。 大众强势,通用依然承压 (1)上汽大众销售14.5万辆,同比下滑4.6%,环比下降5.8%,符合预期。 上汽大众终端折扣收窄,重点车型较上月回收3000元左右。 (2)上汽通用销售11.2万辆,同比下滑17.7%,环比下降20.6%。下半年上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等新车型推出,有望缓解终端压力。但目前通用整体品牌和车型组合的合力较弱,通用市场策略需要调整。 (3)上汽自主略超预期,7月销售5.36万辆,同比增长11.4%,环比增长7.1%。具体车型来看,MGZS/HS分别为9433/6607辆,荣威i5/i6分别为8728/6292辆。海外市场超预期。上汽MGHector在6月底上市以来,订单已经超过2.8万辆,超出市场预期,上汽印度基地目前已将产能提高至3000辆每月。预计今年年底,上汽还将在印度推出7座版车型。 (4)上汽通用五菱销量仍处于低位。7月销售5.6万辆,同比下降25.4%,环比+3.9%。主力车型宝骏510销售1万辆,五菱宏光销售1.47万辆,持续下滑。 大众、通用半年度业绩发布,Q2或将是公司的业绩底 大众中国2Q19权益利润为10.29亿欧元,同比下滑10.9%。通用中国2Q19合营企业净利润5亿美元,同比-58%,权益利润2.35亿美元,去年同期为5.92亿美元。别克和凯迪拉克核心车型贡献利润。考虑市场中低端车型价格已经触及盈亏点,大众和通用被积压,销量继续大幅下滑的概率相对较小,Q2或将是公司的业绩底。 领导换届,公司再度起步7月22日,公司公告,王晓秋接任陈志鑫出任公司总裁,杨晓东任上汽乘用车总经理。领导换届之后,上汽自主有望再接再厉,协同内外部资源,承担自主崛起之重任。 投资建议:行业下行周期,公司及时战略调整,降低风险。但公司同时也依旧加大研发投入和转型步伐。考虑市场压力,我们下调公司盈利预期2019~2021年净利润分别至308.6亿元、330.0亿元、353.6亿元(前值为336亿元、353亿元、379亿元),对应PE分别为9、9、8倍。考虑到公司在电动、智能驾驶的行业领先地位,给予2020年10倍PE,调整标价至30元,维持“强推”评级。 风险提示:终端消费复苏未达预期。

丰田产销持续爬坡,本田中低端产品有压力 丰田销售6.2万辆,同比增长21.3%,环比增长11.7%。主要车型雷凌销量增长至2.28万辆,CHR销量4718辆。丰田今年年底新投放12万辆/年产能,产能将从目前的48万辆/年提高至60万辆/年。此外,广丰计划投资113亿元,新增40万辆产能,预计2022年达产,届时总产能将达100万辆。 广本销售5.19万辆,同比下滑8.6%,环比下降21.0%。主要是中低端市场竞争力车型相对较少,受市场冲击,缤智销售4833辆。广汽本田今年新增12万辆产能,目前产能72万辆/年。近期国家市监局网站显示,雅阁因发动机“失速”召回22万辆。目前厂商已经解决相应问题。考虑到雅阁目前在B级车市场的强劲产品力,召回事件对后续产品销售影响有限。 其他,广菲克销售0.52万辆,同比下滑39.7%,环比持平。广汽三菱销售1.1万辆,同比增长10%。 广汽传祺等待开启新一轮产品周期 广汽传祺销售2.66万辆,同比下滑39.7%。广汽自主处于管理层调整的过渡期,批售较为审慎。下半年开始,基于全新自主研发架构的车型将陆续上市,公司自主将开启新一轮产品周期。 盈利预测:日系扎实产品力,即使在下行周期中,依然保持强力销售势头。随着新产能、新车型投向市场,日系仍有望持续增长。我们维持公司2019~2021年净利润94.3亿元、117.1亿元、132亿元的盈利预测,对应PE分别为12、9、8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:下行周期,汽车销量不达预期;行业竞争加剧,盈利能力下降。

去年基数较低,增速符合预期 7月批发6.03万辆,同比增长11.09%,环比下滑4.6%,1-7月,累计批发55.4万辆,同比增5.3%。符合我们此前预期。同比增速超过市场(预计-10%~-15%),主要是因为去年同期基数(5.4万)较低,今年新车型F系列提供增量。具体车型来看,哈弗系列销售4.29万辆,同比增加15%,WEY销售7246辆,同比增加2.34%。欧拉销售2071辆。按照公司下调后的107万全年目标,考虑8、9月基数依然较低,公司有望保持超市场增速。 渠道扎实,保持低库存 公司从去年下半年对价格体系调整后,终端销售止跌回升。草根调研反馈来看,目前公司没有新增优惠政策,渠道保持在较低的库存水平。扎实的渠道实力已经成为公司的有力护城河。 俄罗斯工厂投产顺利,出口持续增长 公司俄罗斯工厂前期投资5亿美元,规划产能15万辆/年。今年6月,俄罗斯工厂正式投产。主要生产F系列车型。7月出口7403辆,为历史新高。公司还将进一步拓展在俄罗斯的经销商网络,公司出口有望持续增长。 投资建议: 下行周期中,公司主动求变。公司新产品的F系列成功得到市场认可。公司还积极进行组织架构调整,轻装上阵。我们维持预计2019~2021年公司净利润为40.9、50.3、58.6亿元,对应PE分别为17、14、12倍。维持我们此前9.0元的目标价和“推荐”评级。 风险提示:经济持续下行,汽车市场不达预期;行业竞争加剧,公司销量不达预期。

4月主力车企批发销量同环比下滑。长安自主4月合计批发7.1万辆,同比-28%,环比-44%,其中乘用车4.0万辆,同比-42%,环比-54%,3月批发量较高,4月减少批发以控制库存一定程度上也影响了数据;其它车型(商用车、交叉型等)3.1万辆,同比+4%,环比-22%。2019年新车CS85 4月批发1,471辆。长安马自达0.9万辆,同比-47%,环比-40%,昂克赛拉今年以来表现较弱,等待下半年换代。长安福特1.5万辆,同比-61%,环比-3%,2019年1、3、4月销量水平大致相当,由于基数因素降幅逐月收窄。根据流通协会,长安福特3月库存深度2.9个月,我们估计其零售与批发销量大体一致(1.5万辆),对应4月末渠道库存约4.3万辆,库存深度2.8。 福特中国2.0,全面走向管理、产品、研发中国化,年初至今已调离超过30名外籍管理人员。4月3日福特中国发布2.0战略,产品方面,1)计划3年30款新车,2)发布全新SUV Escape,经营管理方面,1)大幅提升中国合资伙伴对产品、技术的参与度、话语权(以强化产品本地化竞争力),2)大幅聘用中国管理人才和员工(以加速决策和行动效率,未来车型更新周期要缩短30%)。根据金融时报,年初至今福特在华已经用本地人才替换掉超过30名外籍管理人员。经营管理层面的变化符合我们此前对福特全球、福特中国战略调整的判断,也是对准了福特中国过去多年的问题,为此后长安福特逐步恢复到二线合资地位奠定重要基础。 短期波动不改汽车行业景气修复趋势,不改公司投资逻辑。近期随市场波动、投资者对汽车行业预期变化、贸易战反复,公司股价较前期高点回落26%,而推荐逻辑并未破坏。公司当前PB仅0.8倍,风险收益比再度凸显。行业层面,2019年我们维持乘用车景气拐点判断,对公司估值修复形成催化。公司层面,福特加速调整前期战略失误(全球战略,以及福特中国管理层结构)、发布新车、推动林肯国产,长安自主也在加快新车投放、推进国企改革、促成智能网联技术落地,不断带来新气象,未来公司、行业新周期共振有望带来更强劲的边际变化。 投资建议:当前PB低位,且在13家A股乘用车中倒数第3。预计公司2019-2020年净利9.5亿、66亿元,19-20 PE对应39、5.6倍,19-20 PB为0.8、0.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济企稳不及预期、贸易战影响、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

事件: 公司一季报,营收同比+0.3%、归母净利-24%。点评:毛利率、重大资产重组费用影响1季度业绩。公司1Q19同比+0.3%、环比-13%,表现相对平稳。毛利率31.9%,同比下降1.9个点、环比下降2.2个点,我们判断可能受到海外业务占比进一步上量的影响。期间费用率18.1%,同比上升2.4个点、环比下降1.5个点,同比上升主要由管理费用率同比上升3.8个点带动,1Q19公司产生了重大资产重组相关费用0.11亿元,剔除之后管理费用率从15.5%降至13.3%,但1Q18费用率为低点(11.7%,剔除当期股权激励费用0.12亿后为9.4%),因此对公司净利同比有较明显影响。最终公司1Q19净利润率11.8%,同比下降3.9个点,环比基本持平,对应归母净利增速-24%。 多年积累形成正向循环助力主业持续开拓,全球化经营不断突破。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商,是少有的全面覆盖自主、德系、日系以及美系客户的内饰件供应商,核心客户包括一汽大众、华晨宝马、东风本田等合资车企,长城、吉利、比亚迪等自主车企,以及车和家、蔚来、小鹏等新能源车企,且仍持续开拓。公司目前已进入规模效益提升、打通产业链上下游的正向循环,毛利率长期保持在30%以上的行业较高水平。短期来看,国内的合资、自主客户仍在持续带来业绩增量。中期来看,公司具备全球竞争力,在成长路径上复刻敏实。其中,欧洲工厂已获得欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单,2018年公司海外营收增速53%,主要得益于欧洲工厂订单持续量产(全年营收2.2亿元,净利-0.3亿元),预计随产能爬坡,欧洲工厂有望在两年内逐步减亏至正常盈利。北美业务也在持续拓展中,目前已与美国福特、通用进行同步设计,未来也将通过已成立的美国继峰实现本地化的同步设计和配套供应。 并购格拉默进一步打开成长空间。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司,座椅配件也是核心业务之一,2018年总营收18.6亿欧元,净利0.23亿欧元(其中3-4季度受并购等一次性费用影响),按8:1汇率,格拉默2017年营收是继峰的6.9倍,但净利润率1.2%远低于继峰2018年的14.7%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划3年前已开始,2017年2月继峰股东即与格拉默签订认购可转债备忘录。由于两者经营领域有所重叠,同时收购事宜策划已久,继峰收购格拉默与大多海外并购的短平快有较明显区别。我们认为并购完成后,继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域,逐渐成为座舱系统集成商,进一步打开成长空间,同时格拉默方面也将逐渐步入精细化管理,改善利润率 。投资建议:考虑管理费用略高于预期,我们将公司2019-2020年归母净利预期由3.3亿、3.9亿元调整为3.2亿、3.9亿元,同比+7%、+21%,对应当前PE18X、15X。假设2019年增发并购完成(配套融资增发价按9.0元/股),2019全年备考净利预计7.1亿元,2020年预计8.1亿元,对应PE14X、12X,考虑可转债摊薄则PE为15X、13X。维持“买入”评级。 风险提示:捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发方案调整。

事件 公司公布一季报,归母净利-21亿元,同比-35亿元,环比-16亿元,为此前预告区间中值;扣非净利-22亿元,同比-31亿元,环比+10亿元。 点评 长安自主1Q19扣非亏损幅度略有收窄。我们测算得长安自主本季度扣非净利-18亿元(税后,有一定误差),4Q18在-20亿元左右,亏损幅度略有收窄。营收端,长安1季度160亿同比-20%、环比-3%,与长安乘用车批发销量同比-25%趋势大体一致(商用车+交叉型-13%),与环比+14%(商用车+交叉型0%)略有出入。结合1季度毛利率5%,同比下滑7个点、环比下滑8个点,可以判断一季度公司营收端可能受到折扣、折扣兑现等因素影响,成本端可能受到降本调整等因素影响。费用率方面,销售费用率同比回落0.7个点、环比回落2.8个点,我们判断可能由促销、广告及销售服务费用减少带来;管理+研发费用率则环比降0.8个点、同比上升5.0个点。整体期间费用率(含研发)1Q19为14.8%,高于本季度毛利率,与过去3年平均15.2%的单季毛利率(多数在12%-17%区间中)大致相当,是自主板块亏损的主要原因。 长安福特1Q19较大幅度减亏。我们测算得长安福特1Q19净利-10亿元左右,环比减亏11亿元。虽然长福1Q19销量同环比进一步下滑,同比-72%、环比-48%,但由于公司成本控制能力较强,叠加4Q18大幅亏损-21亿元部分原因可能来自红包年底结算、一次性费用等影响(我们推断),最终1季度长福实现较明显的减亏。 单季业绩情况、近期股价调整不影响推荐核心逻辑。2019年长安汽车股价核心驱动力为行业景气修复预期,此前报告我们已有论述。目前来看公司股价虽然近期随市场明显调整,但并非推荐核心逻辑证伪,近期相对疲软的财报已在市场预期中,也未破坏推荐核心逻辑。后续核心关注点为:1)行业增速转正后,长安福特销量增速能否随之转正,尤其3季度;2)年底林肯国产后口碑及销量;3)2020年公司销量若明显恢复业绩表现如何。 展望2020及之后,福特经营战略深度调整,有望推动公司新周期与行业新周期共振。公司层面,福特加速调整前期战略失误(全球战略,以及福特中国管理层结构)、发布新车、推动林肯国产,长安自主也在加快新车投放、推进国企改革、促成智能网联技术落地,不断带来新气象,未来公司、行业新周期共振有望带来更强劲的边际变化。 投资建议 一季报以及近期股价调整并不破坏公司推荐核心逻辑,当前PB低位,且在13家A股乘用车中倒数第4。预计公司2019-2020年净利9.5亿、66亿元,19-20对应43、6.3倍,19-20PB为0.9、0.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:测算有一定误差、宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

事件 公司发布一季报,营收同比+15%,归母净利+6%。 点评 一季度营收保持增长。公司1Q19营收同环比分别增长15%、15%达到13.9亿元。从下游客户角度来看,国内工程机械单季产量同比+36%,重卡销量同比+1%,狭义乘用车-14%,我们判断1Q19营收的较高增速主要来自于工程机械、重卡贡献以及开票结算时点等影响。 毛利率、费用率对净利略有影响,净利依然保持增长。公司1Q19毛利率24.9%,同比下降1.1个百分点,环比下降2.5个百分点,我们认为主要来自于产品结构变化,即相对高毛利率的乘用车业务占比随下游疲软而下降。期间费用率16.2%,同比上升1.9个百分点,环比下降3.9个百分点,具体来看,销售费用率环比回落至3.9%的正常水平(4季度一般有三包等费用影响),同比略提升0.8个百分点;管理费用(含研发)10.5%,同比上升1.0个百分点,环比下降1.3个百分点;财务费用1.8%同比基本持平,环比上升0.7个百分点。公司1Q19单季净利润率8.3%,同比下降1.0个百分点,环比提升1.7个百分点。 热交换业务基盘稳固。银轮主营汽车、工程机械热交换产品,已通过长时间积累工艺技术、做大规模+提升经营效率来降低成本,从而进入正向循环。同时,银轮过去9年里先后收购了博尼格、湖北美标、银顺机械、TDI、天安机械、Setrab等公司,在机械加工领域内实现较好整合,并由此开拓客户渠道,巩固行业地位。全年来看,重卡、工程机械相对稳定的产销展望将稳定公司业绩基本盘,乘用车大客户配套比例不断提升也将加速公司乘用车业务后续增长。 新能源中高端供应定点加速斩获。公司此前已在新能源热管理方向上配套了宁德时代、吉利、比亚迪、宇通等国内主流客户,产品覆盖面较广,包括高低温水箱,电池深冷器、电池冷却板、电机冷却机、电控冷却机、前端冷却模块、热泵空调等,随配套产品种类变化和增加,单车配套价值量也在持续提升。2018年以来,公司先后拿到吉利PMA平台热交换总成定点、BE12平台液冷板定点,以及来自长安福特的首个合资车企电池冷却板定点。对公司未来持续拿到主流自主车企和合资、外资车企新能源产品定点、订单我们持乐观预期。 投资建议: 公司为热管理行业龙头公司,客户优质,产品不断由零件向模组系统集成,短期重卡、工程机械需求推动业绩,并受益于国六排放标准逐步实施,中期不断对全球乘用车市场进行出口替代,长期受益于新能源汽车热管理行业持续成长。考虑期间费用率略高于此前预期,我们将公司19、20年归母净利由4.2亿、5.4亿元调整为3.9亿、5.1亿元,对应增速12%、32%,对应当前估值17.8X、13.5X,维持“买入”评级。 风险提示:重卡和工程机械回暖不及预期、乘用车市场拓展不及预期、新能源汽车热管理产品研发配套不及预期、汇率波动、贸易战影响等。

事件 公司发布2018年报和2019年一季报,2018全年归母净利1.0亿元/-3%,1Q19归母净利0.28亿元/+6%。 点评 传动组产品2H18继续上量。根据年报,我们测算得公司全年传动组产品销售146万套,同比+29%,其中下半年约78万套,环比+13%,增长动力我们判断主要来自于1)南北大众EA211配套比例提升,2)出口德国,3)重卡产品开始配套。毛利率4个季度都在63%以上的较高水平,全年64%同比基本持平;分产品来看,气门组同比降约3个点,传动组提升约3个点。 产品层面,凭借冷精锻技术,公司不断扩充品类。冷精锻作为一项技术壁垒较高的成形技术,在汽车零部件众多细分领域都可应用,并可通过较高的物理性能和成本优势对机加工等工艺形成一定替代。根据公司招股书披露,一辆车冷锻件用量大致40-50kg,公司当前仅主打气门组和气门传动组两类产品,产品品类的延展空间还非常大,2017年以来高压泵挺柱和变速器零部件已经取得顺利进展。我们预计公司持续的研发投入、紧密的客户关系、多年来全产业链的研发和降本能力,将有力保证公司未来新产品的持续扩张。 客户层面,定点项目不断突破,公司将进入全球市场份额提升通道。公司具备全球竞争力,传动组产品依托大众体系迅速发展起来,目前除已配套国内南北大众、德国大众外,也拿到了墨西哥大众、巴西大众定点。在大众体系外,拿到了欧洲通用、江铃汽车、吉利汽车等乘用车项目定点,以及重汽、道依茨等重卡项目定点。 高压泵挺柱产品方面,公司也获得了南北大众、北汽、五菱、比亚迪等定点。此外公司还开拓了变速器零件、车身稳定系统零件市场,分别供货长安福特和比亚迪。 为拓展海外市场,公司在捷克设立了欧洲子公司,规划产能100万台套气门传动组冷锻件、250万台套高压泵挺柱,墨西哥子公司规划产能100万台套气门传动组冷锻件、100万台套高压泵挺柱,目前两地样件已交付客户。 2019年公司有望再度迎来增速拐点。2018年公司经营受到国内市场疲软、项目量产进展低于预期、股权激励费用等影响。2019年公司传动组产品出口、重卡配套、非大众客户配套有望进一步加速。1Q19公司营收+14%,已较此前提升。全年公司目标营收3.8亿元/+27%,归母净利1.3亿元/+27%,增速较2018年显著提升。 投资建议新坐标为技术型公司,随单车价值量更高的新产品持续斩获全球市场新订单,公司2019年起有望重新进入高速成长期。考虑上半年汽车市场仍相对疲软,我们将公司2019-2020年归母净利预测由1.4亿、2.1亿元调整为1.3亿、2.1亿元,对应当前PE 18X 和12X,维持“增持”评级。 风险提示:新客户开发和配套低于预期,湖州、大众、墨西哥项目进展低于预期。

事件 公司发布2018年报和2019年一季报,2018全年归母净利2.6亿元/+3%,1Q19归母净利0.66亿元/-0.3%。 点评 2018年净利受宁波电控商誉减值影响。2018年公司结合齿业务继续保持较高增速,营收+28%;锥齿轮稳步增长,营收+4%。新能源车业务占比提升迅速,从2017年的0.9%提升至2.2%。公司全年毛利率38.2%,同比下降2.9个百分点。从时间层面来看,影响主要产生于下半年——4Q18毛利率进一步降至34.1%,同比下降5.5个百分点、环比下降2.个百分点;从区域角度来看,影响主要产生于国内,国内2018年毛利率34.8%,同比下降5.2个百分点,海外41.9%,同比提升0.9个百分点。总体来看公司毛利率受到4Q18国内汽车销量影响。公司2018年最终归母净利2.6亿与2019年2月25日快报预告的2.9亿相比有0.3亿元左右的差值,其中约0.16亿元来自于宁波电控商誉减值(不考虑所得税影响)——预告中商誉减值计提0.10亿元,实际减值0.26亿元。 1Q19归母净利基本持平。在行业一季度销量-14%、大众-13%(一汽大众-18%、上汽大众-9%)、通用-13%的背景下,公司营收同比-3%,其中内销-9%、出口+15%,出口业务延续明显增势较好地支撑了公司一季度销售,合计订单完成率为89%。一季度公司毛利率37.8%,同比下降2.0个百分点,环比提升3.7个百分点。最终归母净利0.66亿元,同比-0.3%,环比+125%。 天津基地新周期即将开启,预计2020年为新项目批产大年。自公司2018年拿到大众天津DQ381一档结合齿和MEB电机轴定点后,公司2月再度拿到大众天津MEB和DQ501合计8件产品定点。其中MEB产品为差速齿+主动轴+从动轴,规划71万套的80%配套比例,2019年7月送样,2020年8月量产,我们预计当年贡献约1个点的收入增速,满产后预计占18年预计营收的7%。DQ501产品为4根轴,规划30万套的80%配套比例,2019年4月送样,2020年5月量产,我们预计当年贡献收入增速2%,满产后占18年预计营收的4%。从预期送样时间我们可以看出公司天津基地建设进展顺利,随19年下半年天津基地逐步投产,公司2020年新增投产订单较多,2020年合计预计贡献13个点的营收增速。 投资建议 公司整体经营情况稳定,虽短期受行业影响略有波动,但结合齿、总成类新项目放量仍将带来短期和中期快速成长,产品品类扩增及全球竞争的广阔前景也已显现。考虑行业销量疲软、公司毛利率承压,我们将公司19/20年净利预测由3.5/4.4亿元下调至3.3/4.4亿元,同比增长29%/33%,对应PE17X、13X,估值仍在历史底部区域,维持“买入”评级。 风险提示:下游市场销量不及预期、人民币升值、欧洲经济衰退、原材料价格上涨等。

事件: 公司发布2018年报快报,归母净利6.5亿元;以及2019年1季度预告,亏损17亿-25亿元。 点评: 1季度亏损市场已有所预期。公司此前发布2018年业绩预告,全年归母净利5至7.5亿元,对应4Q18单季净利-6.6亿至-4.1亿元,但其中包含至少11亿元(政府补贴)的非经常性损益。考虑1Q19公司销量仍在底部--长安自主乘用车销量环比+14%(22万辆,乘联会口径,下同)、长安福特-48%(3.6万辆)、长安马自达-13%(3.3万辆)--市场对公司1Q19延续经营性亏损已有预期。估计相较于4Q18,长安福特业绩向上(4季度受费用一次性影响较大)、自主业绩向下(4季度非经常性损益)。 上半年股价上涨核心驱动力为行业景气修复预期。我们判断2019年乘用车行业将迎来景气拐点,从历史经验来看,景气回暖之前估值低、预期低、持仓低的乘用车板大概率将迎来估值修复,尤其弹性标的。公司此前PB在1.0倍以下,风险收益比较好,随行业景气修复预期不断增强,近4个月以来股价迎来上涨并引领板块估值修复。我们预计板块修复行情将持续至2季度乘用车终端销量增速转正。后续核心关注:1)行业增速转正后,长安福特销量情况,尤其3季度;2)年底林肯国产后口碑及销量;3)2020年公司销量若明显恢复后的业绩表现。 福特经营战略深度调整,推动公司新周期与行业新周期共振。公司层面,福特加速调整前期战略失误、发布新车、推动林肯国产,长安自主新车、推进国企改革、智能网联技术落地,不断带来新气象,未来公司、行业新周期共振有望带来更强劲的边际变化。此外,4月3日福特中国发布2.0战略,在经营管理层面强调:1)大幅提升中国合资伙伴对产品、技术的参与度、话语权(以强化产品本地化竞争力),2)大幅聘用中国管理人才和员工(以加速决策和行动效率,未来车型更新周期要缩短30%)。经营管理层面的变化符合我们此前对福特全球、福特中国战略调整的判断,也是对准了福特中国长期以来的痛点,为此后长安福特逐步恢复到二线合资地位奠定重要基础。 投资建议:估值低位,公司、行业新周期共振带来持续的估值修复催化。预计公司2018-2020年净利6.5亿、9.5亿、66亿元,19-20PE对应为51倍、7.3倍,19-20PB为1.0倍、0.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:出行业务合作进展不及预期、宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

3月销量保持低位。长安自主乘用车3月销量8.8万辆,同比-20%,环比+49%;1季度合计17.9万辆,同比-25%;其中新车CS85 3,577辆。长安马自达1.4万辆,同比-8%,环比+106%;1季度合计3.3万辆,同比-28%。长安福特1.5万辆,同比-66%,环比+125%;1季度合计3.7万辆,同比-72%。根据流通协会,长安福特3月库存深度2.9个月,则对应1.5万辆左右的终端零售以及约4万辆的绝对库存。 福特中国2.0,全面走向福特管理、产品、研发中国化。4月3日福特中国发布2.0战略,聚焦5大核心计划,其中包括“福特中国产品330计划”、“智能科技计划”、“中国创新计划”、“福特中国人才计划”。其中要点,产品方面是:1)3年30款新车,2)全新SUV Escape发布(即此前所提换代“翼虎”,但会和现翼虎改款车型同时销售,定位更高),3)2021年量产首款C-V2X车型(福特自动驾驶技术全球领先);在经营管理层面是:1)大幅提升中国合资伙伴对产品、技术的参与度、话语权(以强化产品本地化竞争力),2)大幅聘用中国管理人才和员工(以加速决策和行动效率,未来车型更新周期要缩短30%)。经营管理层面的变化符合我们此前对福特全球、福特中国战略调整的判断,也是对准了福特中国积年不化的痛点,为此后长安福特逐步恢复到二线合资地位奠定重要基础。 汽车行业景气修复过程中的核心弹性标的。公司当前PB仅1.0倍,仍具有较高风险收益比。行业层面,2019年我们维持乘用车景气拐点判断,随经济企稳,销量也有望触底回升,对公司估值修复形成催化。公司层面,福特加速调整前期战略失误、发布新车、推动林肯国产,长安自主发布新车、推进国企改革、智能网联技术落地,不断带来新气象。公司、行业新周期共振有望带来更强劲的边际变化。 投资建议:估值低位,公司、行业新周期共振带来持续的估值修复催化。预计公司2018-2020年净利5.5亿、9.5亿、66亿元,19-20 PE对应为51倍、7.2倍,19-20 PB为1.0倍、0.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:出行业务合作进展不及预期、宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

一季报略超预期。公司预计一季度归母净利基本持平,盈利0.64-0.74亿元,同比-3%~12%,好于我们-9%的预期。在行业一季度销量-14%、大众-13%(一汽大众-18%、上汽大众-9%)、通用-13%的背景下,公司营收同比-3%,其中内销-9%、出口+15%,出口业务延续明显增势较好地支撑了公司一季度销售。费用端,人员费用带动管理费用同比增长,销售费用、财务费用下降。计入非经的政府补贴约320万元,为净利增速贡献约2个百分点。 天津基地新周期即将开启,预计2020年为新项目批产大年。自公司2018年拿到大众天津DQ381一档结合齿和MEB电机轴定点后,公司2月再度拿到大众天津MEB和DQ501合计8件产品定点。其中MEB产品为差速齿+主动轴+从动轴,规划71万套的80%配套比例,2019年7月送样,2020年8月量产,我们预计当年贡献约1个点的收入增速,满产后预计占18年预计营收的7%。DQ501产品为4根轴,规划30万套的80%配套比例,2019年4月送样,2020年5月量产,我们预计当年贡献收入增速2%,满产后占18年预计营收的4%。从预期送样时间我们可以看出公司天津基地建设进展顺利,随19年下半年天津基地逐步投产,公司2020年新增投产订单较多,2020年合计预计贡献13个点的营收增速。 整体经营情况稳定,对下游议价能力仍然在零部件公司中较强。公司为精锻齿轮龙头公司,主要与海外同行竞争,技术、资本壁垒共同铸造了公司较强的议价能力,我们估算锥齿轮国内市占率超过30%,毛利率多年来也稳定在40%的汽车零部件行业的较高水平。公司近年订单充沛,尤其大众方面项目定点、新订单较多,海外也实现了快速增长(2018年出口增长23%)。 依托精密锻造工艺,产品品类拓展空间广,新能源汽车产品营收快速突破。精密锻造技术作为成形技术在零部件领域应用广阔,公司可依托相关工艺积极拓展新项目,目前已包括轻量化锻件、新能源车电机轴、差速器总成,以及宁波电控的VVT、阀块等动力总成业务。其中新能源车产品营收2018年预期超过1.5%,上半年已达1.1%,同比增长68%,以新能源差速器总成为主,子公司宁波电控也取得了合资客户的突破。 投资建议: 公司经营情况稳定,对下游议价能力较强,虽短期受行业影响略有波动,但结合齿、总成类新项目放量仍将带来短期和中期快速成长,产品品类扩增及全球竞争的广阔前景也已显现。预计公司19/20年净利3.5/4.4亿元,同比增长20%/27%,对应PE 17X、13X,估值仍在历史底部区间,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场走弱、本部及天津工厂产能释放不及预期、新订单量产不及预期、原材料价格和汇率波动加大、中美贸易战波及。

事件: 4月3日,福特中国举行战略发布会,同时公司发布公告,合营公司江铃控股将存续分立引入战略投资者。 点评: 福特中国2.0,全面走向福特管理、产品、研发中国化。福特中国2.0战略聚焦5大核心计划,其中包括“福特中国产品330计划”、“智能科技计划”、“中国创新计划”、“福特中国人才计划”。我们提炼的关键点在具体产品方面是:1)3年30款新车,2)全新SUVEscape发布(即此前所提换代“翼虎”,但会和现翼虎改款车型同时销售,定位更高),3)2021年量产首款C-V2X车型(福特自动驾驶技术全球领先);在经营管理层面是:1)大幅提升中国合资伙伴对产品、技术的参与度、话语权(以强化产品本地化竞争力),2)大幅聘用中国管理人才和员工(以加速决策和行动效率,未来车型更新周期要缩短30%)。经营管理层面的变化符合我们此前对福特全球、福特中国战略调整的判断,也是对准了福特中国积年不化的痛点,为此后长安福特逐步恢复到二线合资地位奠定重要基础。 联营公司江铃控股一分为二,公司减少亏损资产持股比例。公司持有江铃控股50%股份,江铃控股持有江铃汽车(上市公司)41.03%股份,同时还有陆风汽车相关资产等。本次调整核心是江铃控股存续分立:1)原江铃控股持有的江铃汽车股权和部分负债分至新设公司江铃投资(暂定名),公司和江铃汽车集团继续分别持有江铃投资各50%股权不变;2)剩余其它资产(陆风相关)存续,以增资扩股方式引入1家战略投资者,增资股权比例为50%,即增资完成后,公司对其持股比例稀释至25%,根据公告披露的对战略投资者的要求,以及此前界面新闻等报道,我们预计战略投资者可能为爱驰等新能源造车新势力。从江铃控股、江铃汽车业绩我们可以计算出,剔除江铃汽车正的利润贡献后,江铃控股其余资产主要为亏损状态,2017年约-4.6亿元。 汽车行业景气修复过程中的核心弹性标的。公司当前PB仍在1倍以下,低估值状态很容易使行业、公司层面的变化对其形成催化。行业层面,2019年我们维持乘用车景气拐点判断,随经济企稳,销量也有望触底回升,对公司估值修复形成催化。公司层面,福特加速调整前期战略失误、发布新车、推动林肯国产,长安自主发布新车、推进国企改革、智能网联技术落地,不断带来新气象。公司、行业新周期共振有望带来更强劲的边际变化。 投资建议:估值低位,公司、行业新周期共振带来持续的估值修复催化。预计公司2018-2020年净利5.5亿、9.5亿、66亿元,19-20PE对应为45倍、6.4倍,19-20PB为0.88倍、0.80倍,维持“买入”评级。 风险提示:出行业务合作进展不及预期、宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

事件: 3月22日公司发布公告,与一汽、东风、苏宁、腾讯、阿里等公司签订协议,共同投资设立南京领行股权投资合伙企业(有限合伙),总份额为97.6亿元。其中长安汽车认缴出资额16亿元(约16.4%)。 点评: 进一步深化三大央企汽车集团战略合作。本次公告设立南京领行,我们认为是2018年7月长安、一汽、东风签署移动出行意向协议书,决定合资组建T3出行服务公司的后续动作,而这次合作在2017年便已发端--2017年3月、8月三大汽车央企领导先后调任互换(见后文表1),同年12月一汽、东风、长安正式签署战略合作框架协议,确定三方将在前瞻共性技术创新、汽车全价值链运营、联合出海“走出去”、新商业模式等四大领域开展全方位合作。 联合行业头部公司,推动共享出行业务落地。根据公告,南京领行将投资以新能源汽车为主的共享出行产业,并将组建出行公司,不从事其它业务。参与本次合作的除三大汽车央企长安、一汽、东风外,还包括互联网领军公司腾讯、阿里巴巴,以及零售领军公司苏宁,旨在快速推动代表行业水平的高质量出行业务落地。 对长安而言,本次合作也将有助于推动其电动化、智能化以及出行业务发展。合作设立出行公司是落实长安“第三次创业--创新创业计划”的重要举措之一,尤其在电动化、智能化领域。电动化方面,公司2017年发布香格里拉计划,计划投资1,000亿元,陆续推出33款车型,2025年实现全谱系产品电气化。智能化方面,长安已与百度、腾讯等互联网巨头合作布局,2016年上半年首次在国内完成了长达2,000km的无人驾驶实路测试。以新能源车为主的共享出行业务将更好地承接公司在以上两方面的研发产品落地。 投资建议:公司目前PB仍在1倍以下,为乘用车板块景气复苏阶段首选弹性标的。此外公司还在持续积极布局电动化、智能化以及共享出行等新兴领域,并深化三大央企战略合作,推动混改。预计公司2018-2020年净利5.5亿、9.5亿、66亿元,19-20 PE对应为44倍、6.4倍,19-20 PB为87倍、0.79倍,维持“买入”评级。 风险提示:出行业务合作进展不及预期、宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长安福特及长安自主销量表现不及预期。

多年积累形成正向循环助力主业持续开拓。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商,是少有的全面覆盖自主、德系、日系以及美系客户的内饰件供应商,核心客户包括一汽大众、华晨宝马、东风本田等合资车企,长城、吉利、比亚迪等自主车企,以及车和家、蔚来、小鹏等新能源车企,且仍持续开拓。公司目前已进入规模效益提升、打通产业链上下游的正向循环,毛利率长期保持在30%以上的行业较高水平。2018年国内狭义乘用车产量同比增速-5%,在此背景下公司仍实现13%的营收增长,其中国内收入增长9.3%;单看4Q18,国内产量增速-17%,公司营收-0.4%;经营情况明显优于行业平均状况。短期净利受股权激励、中介费用等影响,2018年归母净利增速+3%低于营收,剔除该影响,归母净利增速则有望回升至12%。 全球化经营不断突破。短期来看,国内的合资、自主客户仍在持续带来业绩增量。中期来看,公司具备全球竞争力,在成长路径上复刻敏实。其中,欧洲工厂已获得欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单,2018年公司海外营收增速53%,主要得益于欧洲工厂订单持续量产(全年营收2.2亿元,净利-0.3亿元),预计随产能爬坡,欧洲工厂有望在两年内逐步减亏至正常盈利。北美业务也在持续拓展中,目前已与美国福特、通用进行同步设计,未来也将通过已成立的美国继峰实现本地化的同步设计和配套供应。 并购格拉默进一步打开成长空间。公司此前发布增发意向性预案(2018年10月12日修订稿),计划增发约3.0亿股(10.19元/股)作价30.55亿元,外加现金0.7亿元,合计31.25亿元收购继烨投资100%股权,继烨投资持有格拉默84.23%股权。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司,座椅配件也是核心业务之一,2018年总营收18.6亿欧元,净利0.23亿欧元(其中3季度受并购等一次性费用影响),按8:1汇率,格拉默2017年营收是继峰的6.9倍,但净利润率1.2%远低于继峰2018年的14.7%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划3年前已开始,2017年2月继峰股东即与格拉默签订认购可转债备忘录。由于两者经营领域有所重叠,同时收购事宜策划已久,继峰收购格拉默与大多海外并购的短平快有较明显区别。我们认为并购完成后,继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域,逐渐成为座舱系统集成商,进一步打开成长空间,同时格拉默方面也将逐渐步入精细化管理,改善利润率。 投资建议: 考虑股权激励、中介机构等费用影响,我们将公司2019-2020年归母净利预测由3.4亿和4.0亿元调整为3.3亿和3.9亿元,同比增长8%和21%,EPS分别为0.51元和0.62元,对应当前PE为19X和16X。假设2019年增发并购完成,增发总额30-50亿元,增发价8.0-10.0元/股,格拉默19年净利0.58亿欧(剔除一次性费用影响并增长15%),公司2019年并表后EPS预计0.63-0.71元,对应当前PE为13.8-15.6X。维持“买入”评级。 风险提示:捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发方案调整。