2019Q3累计营收 32.9亿元同比+1.95%, Q3同比+13.2%环比+8.25%; 2019Q3累计归母净利润 3.48亿元同比-5.36%, Q3同比+30.6%环比持平, Q3业绩基本符合我们前期测算预期。 投资要点? CVT 放量是驱动 Q3收入端同比环比均实现改善主因2019Q3累计狭义乘用车产量同比-13.9%, Q3同比-8%环比+7.9%。 2019Q3累计吉利产量同比-13.3%,其中 Q3同比-15%环比+9.3%。 2019Q3累计奇瑞汽车产量同比+5.9%,其中 Q3同比+10%环比+14.9%。 在这样背景下公司收入端之所以能够进入持续改善通道,主因: CVT 切入吉利供应链五款车型且陆续放量,符合我们测算预期。 商用车变速器中 G 系列受益国六排放标准实施配套比例逐步提升,有效抵消轻卡治理超载带来的影响,进一步助力收入端增长。 展望四季度公司收入端同比增速有望继续加速: 1)受行业需求复苏,奇瑞+吉利产量有望改善,加上公司 CVT 配套车型增加+爬坡放量,自动变速器业务将进一步加速。 2) G 系列带动下商用车变速器环比继续改善。 ? 内部管控效果显著,毛利率改善仍值得期待2019Q3期间费用率 11.03%,环比下降 6个百分点,同比下降 2.35个百分点,得益于公司加强内部管控,销售/管理/财务费用率同时下降。 2019Q3毛利率19.62%,环比下降 4.8个百分点,同比下降 0.33个百分点。可能原因在于产能利用率仍处于较低水平+产品配套结构。展望未来:内控加强下期间费用率有望继续稳中微降,毛利率随着产能利用率提升+零部件自制率提升,有望改善。 ? CVT 放量逻辑正在逐步验证,维持“买入”评级预计 2019-2021年归母净利润分别为: 5/6.7/8.5亿元,同比增速 43%, 34%,27%, EPS 为 0.37/0.5/0.64元,对应 PE 为 22/16/13倍。继续看好公司 CVT 变速器业务的持续放量逻辑,业绩有望持续加速,维持“买入”评级。 风险提示: 折旧上升幅度超出预期;原材料上涨幅度超出预期。

新能源乘用车销量及补贴下滑是2019Q3业绩承压主因 2019Q3新能源乘用车行业实现批发销量约20.5万辆,同比下滑19%,其中比亚迪实现4.5万辆,同比下滑30%。2019Q3狭义乘用车实现批发销量506万辆,同比下滑6%,其中比亚迪实现6万辆,同比增长4%。新能源乘用车销量同比下滑幅度较大原因:6/26-12/31执行2019过渡期后补贴,环比过渡期补贴平均降幅20%,加上前期透支效应及去年高基数。主力车型元EV+唐DM+E5+秦proEV/DM环比均不同幅度出现下滑。综合毛利率13.9%,同比-3.3pct环比-1.5pct,净利率0.38%,同比-2.6pct环比-1.83pct,期间费用率12.6%,同比-0.9pct环比+0.75pct。盈利能力下降可能原因:成本下降幅度难以弥补新能源汽车补贴下滑导致汽车业务毛利率下行。 需求疲软+补贴下滑,四季度业绩继续承压 宏观经济低迷背景下,车市整体需求疲软,加上补贴大幅下滑,新能源乘用车需求不及预期。宋pro等新车带动下传统燃油车四季度有望有所恢复。手机部件及光伏业务受需求改善四季度将有所恢复。但受新能源影响过大四季度承压。 “守得云开见月明”,长期依然看好比亚迪的竞争力 中短期补贴持续退坡对新能源汽车产业链带来的巨大压力,比亚迪身处其中难以避免,能否持续降本且推出爆款车型为长期关键点。基于新能源销量增速放缓及补贴退坡影响,进一步下调2019-2021年公司归母净利润至16.2/26.1/34.2亿元(原27.95/30.59/40.37亿元),EPS为0.59/0.96/1.26元,对应PE为79.4X/49.3X/37.56X。维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车补贴退坡幅度大于预期。

2019Q3累计营收 5853.4亿元同比-13.25%, Q3同比-0.4%环比+18.7%; 2019Q3累计归母净利润 207.9亿元同比-24.86%, Q3同比-19.13%环比+27.5%, Q3业绩略好于我们前期测算的预期。 投资要点? 2019Q3业绩同比降幅收窄,环比改善明显三季度国六补库+折扣收窄带来业绩改善。 2019Q3狭义乘用车实现批发销量506万辆,同比下滑 6%。 上汽集团批发销量 148万辆,同比-9%,其中上汽自主 16万辆,同比+6.6%,上汽大众 47万辆,同比-4.6%,上汽通用 38.5万辆,同比-19.1%,上汽通用五菱 38.3万辆,同比-14.5%。 内部产品结构改善驱动下,集团收入 2019Q3同比-0.4%,好于批发销量同比增速,好于我们前期测算的预期。 2019Q3投资收益实现 74.5亿元,同比+4%,环比+17%。 2019非投资收益贡献的净利润为-4.21亿元,环比亏损收窄 4.38亿元。 2019Q3净利率 3.36%,同比下降 0.78个百分点,环比增加 0.23个百分点。 展望四季度,随着行业需求复苏,公司业绩有望进一步改善。 ? 费用管控加强,经营性现金流改善明显2019Q3期间费用率 11.14%,环比减少 1.32个百分点,同比减少 0.48个百分点。其中销售费用/管理费用/研发费用及财务费用率均有不同幅度下降,公司内部管控进一步加强效果明显。 2019Q3经营性现金流 253.6亿元,环比增加 73亿元,同比增加 216.5亿元,改善明显。 ? 需求见底复苏,看好长期发展鉴于需求见底复苏,小幅微调 2019-2021年归母净利润至 281/310/340亿元(原266/299/334亿元), PE 为 9.7X/8.78X/8X。 2019年是乘用车周期交替年份,去库存是主基调, 2020-2021年景气有望进入回升通道。上汽集团作为行业龙头短期业绩受行业及自身库存周期影响承压,长期依然具备核心竞争力, 尤其是上汽大众在中国市场的竞争优势明显,维持“增持”评级。 风险提示: 宏观经济低于预期; 乘用车行业格局进一步恶化。

国六公集中上市带动检测业务继续加速 母公司报表(主要是技术检测业务)是公司业绩核心变量(2019Q3净利润贡献96%)。母公司Q2收入2.92亿元(同比+30%,环比+22%),净利润0.93亿元(同比+33%,环比+6%),符合我们测算预期。驱动母公司业绩Q3继续加速原因:新车公告数量是公司业绩的领先指标。乘用车新车公告2018Q2-2018Q4维持高增长,2019前三季度增速有所放缓。商用车新车公告2019Q1-Q3持续高增长,四季度大概率依然高增长。而因国六车型相比国五新车公告检测周期拉长且下游客户自身业绩承压导致公司业绩确认存在一定程度的滞后性。从历史看商用车公告数量与公司业绩相关度更高于乘用车。随着订单逐步确认,预计未来业绩有望进一步加速。 产业化业务收入同比降幅收窄 产业化业务是合并报表核心业绩来源。根据报表大致拆分,产业化贡献收入2019Q1/Q2/Q3同比增速-32%/-44%/-5.5%,贡献归母净利润2019Q1/Q2/Q3分为贡献净利润0.11亿元,2019Q2下滑至0.07亿元,2019Q3下滑至0.04亿元。 检测业务继续加速,维持“买入”评级 预计2019-2021年合并报表收入25.4/28.5/31.5亿元,归母净利润至4.7/5.6/6.8亿元,对应PE为14.8/12.47/10.22倍。依然继续看好国六催化下公司迎来新一轮成长:1)国六催化下带来检测业务量价齐升,助力2019-2020年业绩快速增长。2)风洞及智能网联测试基地将成为公司中长期新增长点。3)持续推进体制改革创新,有望进一步增强公司核心竞争力。维持“买入”评级。 风险提示:有新进入者获公告强检相关认证资质;下游客户回款周期超出预期。

2019Q3累计营收 37.65亿元同比-15.5%, Q3同比-3.9%环比+11.3%; 2019Q3累计归母净利润 3.37亿元同比-45.33%, Q3同比-29.7%环比+30%, Q3业绩符合我们前期测算预期。 投资要点? Q3下游补国六库存带来公司业绩同比降幅收窄且环比改善明显2019Q3累计狭义乘用车产量同比-13.9%, Q3同比-8%环比+7.9%。 2019Q3累计自主品牌产量同比-20.7%,其中 Q3同比-14%环比+9%, 2019Q3累计美系品牌产量同比-24.3%,其中 Q3同比-18%环比+6.1%。 2019Q3累计吉利产量同比-13.3%,其中 Q3同比-15%环比+9.3%。 2019Q3累计上汽通用产量同比-14.7%,其中 Q3同比-16%环比+3.8%。 自主(吉利为主) +美系(通用为主) 是拓普集团的核心业绩来源, Q3产量均跟随行业国六补库同比降幅收窄且环比改善明显, 带动公司营业收入和净利润两大指标改善, 符合我们测算预期。 ? 产能利用率提升+费用管控+新增转固放缓, Q3盈利能力环比改善2019Q3归母净利率 9.55%, 环比增加 1.44个百分点, 同比减少 3.51个百分点。 1)产能利用率提升带来毛利率环比改善。 2019Q3毛利率 26.4%, 环比增加 0.61个百分点, 同比减少 1.64个百分点。 2) 费用管控加强。 2019Q3期间费用率14.8%, 环比减少 0.91个百分点, 同比增加 1.22个百分点。 3)在建工程转固放缓导致 Q3新增折旧压力减小。 2019Q3固定资产环比+1%, 在建环比+7.2%。 预计随着下游需求复苏, 公司 2019Q4净利润同比有望实现转正。 ? 看好公司业绩企稳复苏, 维持买入评级。 预计 2019-2021年归母净利润 5.04/6.11/7.68亿元, PE 为 22.58X/18.6X/14.8X。 拓普是汽车零部件多品类路径的典型代表,持续开拓新品和发展新客户是公司核心竞争力。 未来核心看点: 1)跟随两大核心客户(通用+吉利)全球化发展; 2)新能源催化下轻量化业务望成为新的增长点,尤其是与特斯拉配套合作。综合估值及未来发展潜力, 维持“买入”评级。 风险提示: 乘用车行业需求复苏低于预期;乘用车行业价格战持续时间拉长。

2019H1营收同比-19%, Q2同比-22%;归母净利润同比-27.5%, Q2同比-41%, 整体低于我们年初业绩预测。 投资要点 上汽财务一枝独秀,其他业务模块均不同幅度下滑2019H1归母净利润 137.64亿元(Q1/Q2分别为 82.5/55亿元),其中投资收益130.54亿元(Q1/Q2分别为 67/64亿元), 上汽自主+其他合并业务的净利润为7.1亿元(Q1/Q2分别为 15.7/ -8.59亿元)。 制造口径 2019H1上汽大众贡献净利润 49亿元(同比-36%),上汽通用贡献净利润 36亿元(同比-31%)。不考虑合并抵消,上汽通用五菱贡献净利润 4亿元(同比-60%)。华域汽车贡献净利润 20亿元(同比-29.5%) ,上汽财务贡献净利润 28.2亿元(同比+2%)。 需求低迷+国五集中清库导致 2019Q2业绩进一步承压2019H1狭义乘用车产量同比下滑 16.6%, Q2同比下滑 22%,上汽集团实现整车销售 293.7万辆(同比-16.6%), 其中乘用车 253.8万辆(同比-17.6%),商用车 39.9万辆(同比-9.6%), 行业及公司销量均低于我们年初预期。 部分省份国六提前至 2019年 7月实施,导致 Q2集中去除国五库存,终端折扣率快速上升, 导致单车净利下降幅度超预期(制造口径下上汽大众同比下降 0.4万元至1.1万元,上汽通用同比下降 0.2万元至 0.85万元,上汽通用五菱同比下降 0.1万元至 0.1万元,以及销售费用率同比上升 0.95pct, Q2上升 1.4pct,最终公司净利率 0.43pct。 随着需求见底复苏+去库存压力减少,公司业绩有望触底回升。 短期业绩下行,长期竞争力依然明显鉴于需求低于预期+单车盈利下滑,下调 2019-2021年归母净利润至 266/299/334亿元(原 326/362/393亿元), PE 为 10.86X/9.65X/8.64X。 2019年是乘用车周期交替年份,去库存是主基调, 2020-2021年景气有望进入回升通道。上汽集团作为行业龙头短期业绩受行业及自身库存周期影响承压,长期依然具备核心竞争力, 尤其是上汽大众在中国市场的竞争优势明显,维持“增持”评级。 风险提示: 宏观经济低于预期; 乘用车行业格局进一步恶化。

国六公告密集上市带动技术检测业务业绩开始加速 母公司报表(主要是技术检测业务)是公司业绩核心变量(2019H1净利润贡献90%)。母公司Q2收入2.39亿元(同比+21.85%,环比+15%),净利润0.88亿元(同比+24.41%,环比+6%),符合我们预期。驱动母公司业绩Q2开始加速原因:新车公告数量是公司业绩的领先指标。乘用车新车公告2018Q2-2018Q4维持高增长,2019Q1增速有所放缓。商用车新车公告2019Q1开始高增长(同比+153%),Q2同比+87%,符合预期,预计未来半年大概率依然高增长。而因国六车型相比国五新车公告检测周期拉长且下游客户自身业绩承压导致公司业绩确认存在一定程度的滞后性。从历史看商用车公告数量与公司业绩相关度更高于乘用车。随着业绩逐步确认,未来公司检测业务有望持续保持快速增长。 专用车收入大幅下滑,低于我们前期测算预期 专用车业务是产业化收入的核心变量,也是公司合并业务的核心。2019H1专用车业务4.6亿元(同比-49%),毛利率3.46%(同比略微改善,环比下降),核心原因在于重卡底盘市场低迷。根据报表拆分,2019Q1合并业务贡献净利润0.11亿元,2019Q2下滑至0.07亿元,其他产业化业务整体表现符合预期。 检测业务开始加速,维持“买入”评级 鉴于产业化业务收入增长及毛利率改善不及预期,小幅下调2019-2021年合并报表收入至25.4/28.5/31.5亿元(原30/35/41亿元),归母净利润至4.7/5.6/6.8亿元(原5/6.2/7.5亿元),对应PE为15.4/13/10.6倍。依然继续看好国六催化下公司迎来新一轮成长:1)国六催化下带来检测业务量价齐升,助力2019-2020年业绩快速增长。2)风洞及智能网联测试基地将成为公司中长期新增长点。3)持续推进体制改革创新,有望进一步增强公司核心竞争力。维持“买入”评级。 风险提示:有新进入者获公告强检相关认证资质;下游客户回款周期超出预期。

2019H1营收同比-3.6%, Q2同比-2.2%;归母净利润同比-16.87%(扣非后同比-47%), Q2同比-21.43%, 整体符合我们的业绩预期。 投资要点? 乘用车 CVT 及商用车 G 系列放量是 2019H1业绩的驱动力2019H1公司整体收入虽然下滑但分结构看, 乘用车变速器(CVT+MT) 实现9.3亿元收入同比增长 7.22%, 轻卡变速器实现 6.5亿收入同比增长 6.9%, 这两块业务收入占比合计 76%, 符合预期。 在 2019H1下游狭义乘用车产量同比下滑 16%背景下, 公司自主研发的全新一代智能变速器 CVT25和 CVT18先后搭载吉利汽车的远景 SUV、帝豪 GS、帝豪 GL 远景 X3、远景 S1和奇瑞汽车的艾瑞泽 GX 等国六车型正式量产, 成为驱动上半年乘用车变速器业务收入正增长的主因。 在国家治理“大吨小标” 背景下, 轻卡产品迎来产品升级, 公司面向国六车型的 G 系列高端轻微型变速器凭借高效、轻便、可靠和轻量化等特点实现了份额提升, 成为驱动上半年轻卡变速器业务收入正增长的主因。 展望未来, 依然看好这两个驱动因素的持续性, 且随着出货量上升带来规模效应增强, 毛利率有望迎来持续的改善。 ? 内饰业务低于预期, 应收票据贴现融资导致财务费用增加明显内饰业务 2019H1收入 2亿元, 净利润亏损 0.36亿元, 低于预期, 主要原因是下游客户需求下滑所致, 下半年随着长城+比亚迪+吉利项目的陆续投产, 有望亏损幅度减少。 财务费用 2019H1为 0.68亿元, 同比增加了 0.32亿元, 主因是2019年 8月底 7.5亿元债券到期产生支付压力, 公司采用应收票据贴现方式进行融资产生利息费用 0.2亿元, 下半年随着债券归还财务费用将环比下降。 ? CVT 放量逻辑开始逐步验证, 维持“ 买入” 评级预计 2019-2021年归母净利润分别为: 5/6.7/8.5亿元,同比增速 43%, 34%,27%, EPS 为 0.37/0.5/0.64元,对应 PE 为 16/12/9.6倍。 继续看好公司 CVT 变速器业务的持续放量逻辑, 下半年业绩有望加速, 维持“买入”评级。 风险提示: 乘用车需求进一步低于预期等; 原材料上涨幅度超出预期。

新能源乘用车高增长是2019H1业绩靓丽的主因 综合毛利率17.14%,同比+1.22pct,净利率2.34%,同比+1.45pct,期间费用率13.38%,同比-1.07pct。得益于:2019上半年新能源乘用车行业实现批发销量约64万辆,同比增长55%,其中比亚迪实现14万辆,同比增长97.5%,增速快于行业,符合我们预期。Q2业绩增速放缓且毛利率环比下降3.7pct,原因在于:3/26-6/25执行2019过渡期补贴,环比1/1-3/25执行2018过渡期后补贴下降幅度约40%。展望未来:6/26-12/31执行2019过渡期后补贴,环比过渡期补贴平均降幅20%,加上前期透支效应及去年高基数,2019H2公司的新能源乘用车销量增速有望放缓,且毛利率将大概率持续承压。手机业务收入同比增长14.35%,但由于毛利率同比下降3.81pct,金属部件业务受竞争加剧有所下滑盈利承压,3D玻璃及陶瓷等业务均有增长成为新的亮点。分部财务显示二次充电及光伏2019H1利润总额2.3亿,其中光伏依然亏损较大。 新能源补贴回笼节奏影响公司现金流能否持续改善 2019Q1现金流改善但2019Q2又开始承压。Q1由于部分新能源汽车补贴资金到位,带来应收账款的下降,经营性现金流为主正数,现金收入比率改善。但Q2由于新销售新能源车补贴滞后性导致Q2现金流指标均不同幅度承压。资本开支整体依然维持高位,固定资产/在建工程进一步增加,有息负债进一步上升。 “守得云开见月明”,长期依然看好比亚迪的竞争力中短期补贴持续退坡对新能源汽车产业链带来的巨大压力,比亚迪身处其中难以避免,能否持续降本且推出爆款车型为长期关键点。基于新能源销量增速放缓及补贴退坡影响,下调2019-2021年公司归母净利润至27.95/30.59/40.37亿元(原34.3/37.4/42.2亿元),EPS为1.02/1.12/1.48元,对应PE为50.39X/46.03X/34.88X。维持“增持”评级。 风险提示:新能源乘用车需求低于预期;新能源汽车补贴退坡幅度大于预期。

下游需求增速放缓是业绩低于预期首要原因综合毛利率同比下降近 2pct,归母净利率同比下降近 5.6pct。分产品看,减震收入同比-15.4%,毛利率下滑 2.64pct;内饰收入同比-34.3%,毛利率下滑 4.54pct;轻量化收入同比-15.5%,毛利率下滑 4.54pct;汽车电子收入同比-32%,毛利率下滑 7.2pct。核心原因是下游乘用车需求增速低于预期。2019H1狭义乘用车产量同比-16.6%,其中自主品牌同比-24%。公司前两大客户:吉利产量同比-12.5%,上汽通用产量同比-14%。现金流回收情况整体依然较好。2019年是乘用车周期交替之年,当下正处于周期底部进入复苏的阶段中, 2020-2021年将大概率迎来景气持续边际改善,因此影响公司业绩增长放缓的因素将逐步弱化。 折旧摊销大幅上升是业绩低于预期次要原因2015年以来公司进入扩张期,虽鉴于行业需求急刹车,公司 2019年资本开支幅度减少,但前期在建完工转固的压力在当期依然体现明显(本期厂房转固约7亿元,机器设备等增加约 2亿元),本期计提折旧摊销约 1.4亿元,造成管理费用率依然继续攀升。鉴于本期转固幅度高于我们前期预期,上调 2019-2021年当期固定资产折旧至 3.2/3.7/4亿元(原 2.9/3.0/3.1亿元),展望未来,随着下游需求复苏,公司产能利用率提升,有望逐步缓解折旧的压力。 短期业绩承压,长期依然看好鉴 于 需 求 低 于 预 期 +折 旧 大 幅 上 升 , 下 调 2019-2021年 归 母 净 利 润 至5.04/6.11/7.68亿元(原 6.23/7.56/9.3亿元) ,PE 为 22X/18X/14.4X。拓普是汽车零部件多品类路径的典型代表,持续开拓新品和发展新客户是公司核心竞争力。 虽短期业绩承压,但长期依然看好公司发展潜力,看点:1)跟随两大核心客户(通用+吉利)全球化发展;2)新能源催化下轻量化业务望成为新的增长点,尤其是与特斯拉配套合作。综合估值及未来发展潜力,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车行业需求复苏低于预期;乘用车行业价格战持续时间拉长。

补贴退坡致7月销量平淡 公司公告:7月整体销量3.1万辆,同比-17%,环比-20%;1-7月累计销量25.9万辆,同比-1.05%。7月新能源乘用车销量1.6万辆,同比-12%(受补贴退坡导致今年首次出现同比负增长),环比-38%;1-7月累计销量15.7万辆,同比+75.2%。新能源商用车1-7月累计销量5449辆,同比+29.6%。传统燃油车销量1.4万辆,环比+18.5%由负转正,同比下跌幅度较6月收窄18.4个百分点。 新能源成交价下降,补贴下滑阵痛突显 根据我们建立的价格监控体系显示:DM系列成交价7月下旬出现不同幅度降价。唐DM下降5000元,宋MaxDM下降1000元,秦pro部分配置下降500元。EV系列成交价7月下旬开始出现降价,幅度有限。燃油车5月份出现成交价下降明显,6月份之后恢复稳定。 宋Pro系列上市,进一步助力销量增长 宋Pro系列于7月中旬上市,是首款Dragonface2.0设计车型,采用BYDHeart中控区布置、DLink2.0系统以及L2级别高级驾驶辅助系统,其中DM车型最快百公里加速达到4.7秒。 长期依然看好公司价值,维持“增持”评级 受宏观经济承压+新能源补贴下滑,7月公司销量整体表现较为平淡。未来1-2年看,新能源补贴下滑对产业链的阵痛难以避免,传统燃油车随着行业复苏有望改善。未来3年以上看,新能源是未来十年乘用车消费主流趋势,拥有核心竞争力的比亚迪有望持续受益,且与丰田的合作进一步加码公司竞争力。预计2019-2021年归母净利润为34.3/37.4/42.2亿元,EPS为1.26/1.37/1.55元,对应PE为40.91X/37.48X/33.22X,维持“增持”评级。 风险提示:汽车需求复苏低于预期,补贴下滑幅度进一步增大。

乘用车2019H1产销2位数下滑,降价去库,盈利下行 2019年是乘用车周期交替之年,演绎模式类似于2012年,但有三大不同点:1)贸易战带来汽车关税下调及股比放开的深远影响。2)增值税下调3%促进汽车消费。3)国六提前实施导致产业准备节奏打乱。中美贸易战谈判的反复增加了宏观经济的长期发展不确定性,从而影响居民对乘用车消费的信心。国六的提前实施导致了乘用车5-6月促销幅度远高于预期,导致车企盈利能力的进一步下滑。狭义乘用车2019上半年,产量同比下滑16.5%,批发同比下滑14.2%。77款热门车型从年初以来平均实际成交价降幅超过3000元。2019上半年传统乘用车企业库存累计去除15万辆,渠道库存累计去除44万辆。 上汽集团2019H1产销同比2位数下滑 2019上半年上汽集团实现产量286万辆,同比下滑21%,批发294万辆,同比下滑16%。其中上汽大众实现产量88万辆,同比下滑18.5%,批发92万辆,同比下滑13.2%;上汽通用实现产量81.5万辆,同比下滑14%,批发83.4万辆,同比下滑13%;上汽自主实现产量29.2万辆,同比下滑23.6%,批发31万辆,同比下滑13.2%;上汽通用五菱75万辆,同比下滑30%,批发74.5万辆,同比下滑29.2%。四大核心品牌的折扣率2019H1整体处于上行趋势。 业绩稳定性大概率依然好于同行 鉴于2019H1乘用车行业及上汽集团的产销低于我们的前期预期,经谨慎测算,下调公司2019-2021年营收至8571/8914/9359亿元(原9297/9757/10245亿元),下调2019-2021年EPS至2.79/3.10/3.36元(原3.14/3.39/3.57元),对应PE为8.51X/7.65X/7.06X。低增长且技术大变革是未来十年乘用车行业的常态,龙头车企的优势有望进一步增强。虽然短期业绩承压,但上汽业绩稳定性依然好于行业内其他公司,且具有较好的分红率,维持“增持”评级。 风险提示:乘用车行业需求复苏低于预期;乘用车行业价格战持续时间拉长。

乘用车2019H1产销2位数下滑,盈利下行 2019年是乘用车周期交替之年,演绎模式类似于2012年,但有三大不同点:1)贸易战带来汽车关税下调及股比放开的深远影响。2)增值税下调3%促进汽车消费。3)国六提前实施导致产业准备节奏打乱。中美贸易战谈判的反复增加了宏观经济的长期发展不确定性,从而影响居民对乘用车消费的信心。国六的提前实施导致了乘用车5-6月促销幅度远高于预期,导致车企盈利能力的进一步下滑。狭义乘用车2019上半年,产量同比下滑16.5%,批发同比下滑14.2%。 核心客户2019H1产销2位数下滑 吉利汽车和上汽通用是拓普的两大核心客户,根据测算2018年前2大客户营收占比合计约50%。乘联会口径下,2019上半年吉利汽车产量同比下滑17%,批发同比下滑19%,上汽通用产量同比下滑14%,批发同比下滑13%。 预计2019年折旧摊销仍处于上升通道 2015年上市以来公司积极对外扩张,在建工程从2015年的1.47亿增加至2018年的11.8亿元,固定资产从2015年的11亿增加至2018年的27.7亿元,折旧摊销从2015年的1.1亿元增加至2018年的2.85亿元。虽鉴于行业需求急刹车,公司2019年资本开支随之下降,但前期转固压力依然尚存,折旧将持续上升。 短期业绩承压,长期依然看好 鉴于以上三点,下调2019-2021年EPS至0.86/1.04/1.28元(原1.07/1.30/1.59),对应PE为11.73X/9.66X/7.85X。拓普是汽车零部件多品类发展路径的典型代表,持续开拓新品和发展新客户是公司核心竞争力。虽短期业绩承压,但长期依然看好公司发展潜力,核心看点在于:1)跟随两大核心客户(通用+吉利)全球化发展;2)新能源催化下轻量化业务有望成为新的盈利增长点,尤其是与特斯拉配套合作。综合估值及未来发展潜力,依然维持“买入”评级。 风险提示:乘用车行业需求复苏低于预期;乘用车行业价格战持续时间拉长。

报告导读 比亚迪与丰田强强联合,优势互补,合作共赢推动纯电动发展。 投资要点 事件要点 7月 19日比亚迪与丰田签订合约,将共同开发轿车和低底盘 SUV 的纯电动车,以及上述产品所需的动力电池。车型使用丰田品牌, 2025年前投放中国市场。 强强联合,合作共赢推动纯电动发展 降低碳排放及减少石油依赖度是全球汽车产业长期发展的两大命题,多种技术路线的布局成为主流车企的选择。“传统燃油+混合动力+燃料电池”三个领域内丰田的技术和品牌在全球均具有深厚的影响力, 2019年 7月于东京发布“纯电动战略”,旨在加快追赶纯电动发展。 1995年起步于电池,现已全面掌握“电池+IGBT+电机+电控”的比亚迪在纯电动技术具有先发优势,且借助中国市场已经连续五年全球新能源销量第一。此次双方在纯电动领域的合作,无疑是强强联合,优势互补,合作共赢推动纯电动发展。 动力电池外供之路,走出实质性一步 此次合作对比亚迪而言最大的意义在于:动力电池外供战略下走出了实质性一步,多年积淀的技术实力获得了重大认可,增强市场对其的信心。 对行业而言: 应对需求低增长且技术大变革,全球车企正掀起新一轮整合, 比亚迪与丰田的合作,或将进一步助推该趋势的加强,强强联合或是未来车企可持续发展之路。 新能源乘用车赛道优选比亚迪 新能源是未来十年乘用车消费主流趋势,拥有核心竞争力的比亚迪有望持续受益。 短期补贴下滑带来的阵痛难免,此次与丰田合作有望提振市场信心。基于分业务假设下, 预计 2019-2021年公司归母净利润为 34.3/37.4/42.2亿元, EPS为 1.26/1.37/1.55元,对应 PE 为 42.95X/39.34X/34.87X。 维持“增持”评级。 风险提示: 双方合作进展推进的速度和效果低于预期

事件要点 近期工信部公布了正式版第320批道路机动车辆生产企业及产品,针对2019年1-6月份的新车公告数据进行统计,分析对中国汽研的业绩影响。 国六推动商用车公告2019Q2依然保持高增长(87%) 商用车企业2018年新车公告数量同比下滑了40%,因国六技术升级准备逐步充分,新车公告数量2019Q1同比增长了153%,2019Q2同比增长87%,迎来快速恢复期。乘用车企业2018年新车公告数量同比增长了22%,2019Q1同比增长了40%,2019Q2同比下滑7%,同比增速有所放缓。由于次轮国六升级实施时间表上,乘用车整体节奏快于商用车,因此乘用车国六车型密集上公告与2018年,商用车2019年正处于密集上公告期。结构上商用车占比2019Q2持续上升。商用车占比由2018年11月的66%提升至到2019年Q2的91.8%,随着商用车企业2019密集上国六车型,占比有望维持高位。 “新车公告数量”是领先指标,2019年公司业绩快速增长无忧 2018年12月7日我们发布的公司深度报告《国六催化,新一轮成长正开启》论证了“新车公告数量与汽研母公司业绩存在正相关关系,领先约2个季度,且历史上看与商用车相关度更高”。2019Q1-Q2新车公告数量高增长进一步验证了此论点。而且2019年1月26日公告了2018年比较式资产负债表,其中“预收款”同比增长了45.5%,其中2018Q4新增了1.88亿元,进一步表明公司2019年检测订单饱满。 国六催化,新一轮成长正开启,维持“买入”评级 公司中短期看点是国六催化带来检测业务量价齐升,中长期看点是风洞及智能网联业务。预计2018-2020年EPS为0.52/0.64/0.78元,对应PE为13.84/11.19/9.23倍,维持“买入”评级。 风险提示:新进入者获得公告强检相关认证资质;人工成本上升。