国产变速器龙头，前瞻布局储能。公司是我国第三方汽车变速器龙头企业，于2010年在深交所上市。目前已形成汽车零部件和储能双线发展的业务布局，2022年乘用车变速器/商用车变速器/储能业务营收占比73.2%/17.5%/1.9%。EV减速器业务新增配套主流新能源车型，进入快速放量期；储能年内装机有望增长2.5倍，推动储能业务收入占比提升，而储能业务净利率（2021年25.5%）远高于其他业务的净利率（2022年5.9%），业务结构优化有望提升公司整体盈利能力。 在手项目充足，民营储能先行者放量在即。随着新型能源系统的建设，电网对调节能力的需求提升，新型储能发展方兴未艾，公司作为民营储能先行者，2018年开始运营储能项目，截至2022年末在运装机40MW。 I. 签约/储备项目1.4/3GW，成熟团队+合作三峡集团助力装机增长。截至2023年4月，公司签约储能项目6个，合计装机容量达1.4GW/2.8GWh，储备项目3GW/6GWh，在建项目100MW/200MWh，预计2023年下半年投入运行。独立储能方面，公司前瞻布局，在储能领域人才缺乏的背景下，组建了一支具备高度专业性的行业领先团队且已有近5年零事故运营经验，凭借团队专业性提前获取优质独立储能项目资源。用户侧储能方面，截至2022年底，万里扬能源电力交易业务代理超过2000户，开拓市场具备渠道优势。联合长江三峡集团旗下长江绿色发展基金，在增强项目获取能力的同时，计划成立30亿元储能产业基金用于公司电站建设，按自有资金30%-40%计算，可支持公司约1.9-2.5GW装机增长。 II. 独立/用户侧储能电站初具经济性，产业链降价提高项目收益率。以100MW/200MWh独立储能项目为例，根据我们的测算，在30%自有资金比例下，提供调频辅助服务/“容量租赁+容量补偿+参与现货市场”模式下，项目10年全投资IRR可达7.4%/6.1%。用户侧储能电站通过峰谷价差套利已初步具备经济性，广东珠海五市10MW/20MWh项目IRR可达7.7%。随着上游供给逐步充足，储能电池产业链迎来一轮降价，2023年6月2小时储能EPC加权平均报价1.578元/Wh，较同年2月平均下降20%，根据我们测算，降价带来全投资收益率提升约4.9pct。 入局新能源减/变速器，搭配主流车企销量拐点将至。在新能源汽车销量高增的行业背景下，公司凭借自身在变速器领域积累，开发了EV减速器、ECVT和DHT混动系统等产品。 I. EV减速器搭配主流车企，配套车型上市销量拐点将至。我国新能源汽车销量维持高增速，据国研中心预测，2025年有望达1200万辆，CAGR 3=20.3%。公司2019年开始生产EV减速器，2022年，随着配套主流车型的量产销售，公司EV减速器实现销量2.8万台，进入放量阶段。截至2022年底，公司产品已配套奇瑞汽车、吉利汽车和零跑汽车并新开发多个用户，作为主流乘用车变速器供应商，公司市场开拓具备渠道优势。未来随着更多配套车型上市，EV减速器销量有望进一步提升。 II. 顺应新能源多挡化趋势，ECVT积极进行样车实验开发。单级减速器存在能耗较高、性能受限以及NVH（噪音、震动与舒适性）等问题，ECVT无级变速器在降低能耗、提升性能的同时不存在多挡变速器动力中断、匹配难度高等问题，目前正处于样车实验阶段。 III. 混动系统具备成本优势，2023年有望量产销售。第五阶段汽车排放标准进一步收紧，利好混动汽车推广。据《节能和新能源汽车技术路线图2.0》（中国汽车工程学会，2020/10），2025年混动乘用车销量将占传统能源乘用车销量的50%以上，有望达到1200万辆。公司前瞻布局DHT混动系统，产品在节油率、动力性能、成本以及安装空间等方面具备竞争优势，截至2022年底，乘用车混动系统目前已完成奇瑞汽车样车标定工作，商用车混动系统2023年有望正式量产销售。 盈利预测与投资评级：公司是我国第三方汽车变速器龙头企业，通过集团资产注入切入储能运营领域，受益于储能商业模式逐步完善及新能源汽车销量持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.39/8.87/13.73亿元，同比增速80%/64%/55%，PE为22/14/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑；汽车销量不及预期；产品配套开发进度不及预期；当前储能业务规模有限，储能装机增长不及预期；辅助服务政策变动；储能辅助服务市场补贴下滑；储能电池产业链涨价；测算存在主观性，仅供参考。

汽车变速器龙头，2012-2021年营业收入CAGR约15%传统业务：公司主营业务是汽车零部件制造，2017-2021年营收占比在97%以上。汽车零部件包括乘用车变速器、商用车变速器、纯电动车减速器、配件等，2022年上半年营收占比分别为67.2%、23.6%、0.5%、5.1%。2012-2021年营收CAGR=15%；2012-2020年净利润CAGR=27%；毛利率、净利率中枢约23%、10%。 新兴业务：2022年公司切入储能赛道，打造公司第二成长曲线。2022年上半年储能业务实现营收3809万元，营收占比1.64%。 积极拓展独立储能业务，2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR=77%“风光”装机高景气，推动储能行业高速发展。预计2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR=77%，2025年市场规模约97.5GWh。根据应用场景划分，储能分为发电侧、电网侧、用户侧等。2021年12月，独立储能正式具备独立市场主体地位，在此之前一般被归为电网侧储能项目。政策加持下，未来独立储能商业模式将不断丰富，有望成为主流模式。公司聚焦独立储能领域，在手项目集中在广东、浙江等商业模式丰富地区，规模超过1000MW。2023年广东肇庆100MW独立储能项目开工，2023年2月公司与三峡集团签订战略合作框架协议。公司有望凭借较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力，提升市占率，打开成长空间。 推出新产品卡位新能源，2022-2025年汽车变速器、混动系统市场规模CAGR=24%汽车变速器向多挡化、自动化、混动化趋势发展。预计2022-2025年国内新能源车、乘用车变速器市场规模CAGR=24%，2025年市场规模约776亿元。1）多挡化：多挡变速器可充分发挥驱动电机的效率，减低对电池容量、电机功率的要求，但成本相对单挡变速器较高。公司ECVT既有多挡变速器的性能优势，又有单挡变速器的性价比，有望成为主流技术路径选择；2）自动化：政策驱动下，重卡由手动挡向自动挡转型，自动挡变速器需求显著增长。公司基于在轻微卡变速器的领先优势，有望在重卡领域提升市占率；3）混动化：乘用车：《节能与新能源汽车技术路线图2.0》明确提出，到2025年混动新车占传统能源乘用车50%以上；商用车：混动系统使用成本优势显著，轻重卡混动化趋势加速。公司基于CVT技术打造DHT，基于AMT打造商用车混动系统，具备品牌、成本、技术等优势，DHT和商用车混动系统有望成为公司爆款产品。 盈利预测与估值预计2023-2024年实现归母净利润5.4、9.4亿元，同比增长36%、75%。现价对应PE24、14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）主机厂自产自供DHT风险；2）独立储能电站投产不及预期风险;3)行业空间测算偏差风险。

事件：公司发布2022年中报业绩，2022年H1公司实现营收23.22亿元，同比-16.22%，归母净利润为1.63亿元，同比-47.66%；扣非归母净利润为0.78亿元，同比-69.17%；其中，22Q2实现营收10.56亿元，同比-25.48%；归母净利润0.68亿元，同比-51.29%；扣非归母净利润为0.22亿元，同比-78.48%。 受宏观环境影响整体业绩短期承压，纯电及储能业务逐步贡献收入。22年H1公司收入占比67.2%的乘用车变速器业务实现营收15.6 亿元，同比-10.9%；收入占比23.6%的商用车实现营收5.5亿元，同比-35.6%；纯电动汽车减速器收入1206.3万元，同比+6972.9%，增幅显著；另外，公司新增储能业务贡献收入3808.8万元，收入占比1.6%。其余如配件/融资租赁/其他业务分别实现收入1.2/0.1/0.3亿元，同比+30.9%/-10.8%/-52.1%。我们预计收入端下滑一方面受制于乘用车市场产品结构变化影响，其中手动变速箱需求显著减少所致；其次商用车行业整体需求大幅下滑，22H1我国商用车销量仅为170万辆，同比-41.2%，公司商用车业务收入显著下滑。 盈利水平有所下滑，静待产品结构优化迎来修复。22H1公司整体毛利率为17.6%，同比-3.5pct，净利率为7.1%，同比-4.2pct；其中Q2单季度毛利率为18.2%，同比-0.8pct，净利率为6.4%，同比-3.5pct。受整体营收下滑影响，同时上游如钢材、铝以及生铁等原材料价格同比大幅增长导致公司盈利水平有所下降。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.3%/7.3%/1.1%，同比分别+0.7/+0.6/+1.5/+0.3pct，其中22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.6%/8.0%/0.8%,同比分别+1.3/+0.9/+2.9/+0.1pct，其中研发费用提升显著，主要系公司积极推动由传统燃油车向新能源车领域的战略转型所致，包括针对性构建研发人才团队、同时加大对新产品、新技术以及新客户的研发投入等。 传统汽车主业积极转型，叠加新型储能业务全面拥抱新能源。公司积极布局DHT 混动系统，现已完成多个客户样车试验、油耗和动力性能测试等工作，并已斩获奇瑞DHT混动系统相关车型定点。此外，公司重点布局新能源汽车传动及驱动系统业务，包括EV 减速器、EDS“三合一”、ECVT 电驱动系统等产品。同时公司作为新型储能辅助市场先行者，斩获多个优质项目。公司深耕灵活电力调节业务多年，已先后在广东等省份投运4 个发电侧储能电站，合计装机约40MW。目前已签协议拟投资建设的电网侧独立储能电站合计装机已约1000MW，在手订单充沛。 盈利预测与投资建议。考虑到原材料上涨及疫情对公司短期业绩的影响，我们下调盈利预测，预计公司22/23 年实现营收60.5/65.8亿元（前值69.9/79.8亿元），净利润4.9/6.6亿元（前值6.1/7.3亿元），对应PE分别为24.5/18.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料、零配件供应及价格波动风险；市场竞争风险。

事件：公司拟收购控股股东万里扬集团及部分自然人持有的万里扬能源 ummary 51%股份。万里扬能源深耕灵活电力调节业务，当前核心资产为 4个合计装机约40MW 的发电侧储能电站。 点评： 软件研发+硬件应用树立技术壁垒，保障公司收益率水平。软件方面，公司自研全景仿真决策系统，实现对系统需求及时准确预测，叠加优化调度及协同控制，实现收益最大化；硬件方面，公司依托储能系统集成能力实现储能系统可靠控制及运行。此外，公司通过参与全国电力市场现货交易，积累了丰富运营经验和充沛客户资源。技术、市场双壁垒，树立坚固护城河。 已签订单近 20倍增长。公司目前已签协议拟建装机规模为 700MW，相较目前有 16.5倍增长。国家规划至 2025年新型储能装机规模超过30GW，在清洁能源背景下，我们预计实际落地项目将远超政策规划。 政策推动电力现货市场及辅助服务市场发展。今年 5月两部委发布《进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知》。首先进一步扩大现货试点范围，在原有 8个试点省市基础上，新增 6个试点省市。同时，加快建设调频、备用辅助服务市场，逐步推动辅助服务费用向用户侧疏导。 从辅助服务市场看，调频、调峰、备用、黑启动等细分服务年均市场容量均在百万至千万 kw 级别，受益政策推动、交易范围扩大以及收费方式明确，整体国内市场有望加速发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023年实现营收 72.5、86.2和 101.1亿元，同比增长 19.6%、18.8%和 17.3%，归母净利 7.1、9.3和 12.2亿元，同比增长 14.7%、31.1%和 31.3%，当前市值对应市盈率为 32.6x、24.8x 和 18.9x，维持“买入”评级。 风险因素：资产收购进度不及预期风险；汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险；新能车业务开拓不及预期风险等。

事件： 2021年 11月 24日，公司发布《股权收购框架协议》公告，拟以现金方式收购浙江万里扬能源科技股份有限公司合计 51%的股权，公司再添储能电站、电力市场现货交易等新兴业务，进一步拓宽公司产业布局，打开向上成长空间。 2021年 11月 24日，浙江万里扬股份有限公司（以下简称“公司”）与万里扬集团有限公司、吴月华、陈玮琪、徐一夫、周才良、张妍、吴南及刘漠尘签署了《股权收购框架协议》，公司拟以现金方式收购上述主体持有的浙江万里扬能源科技股份有限公司（以下简称“万里扬能源”）合计 51%的股份（出资额为人民币 10200万元），交易价格将以会计事务所所审计确认的净资产结合实际投资金额为参考，最后经与双方协商确定。 万里扬能源是一家以灵活电力调节为核心技术的储能电站投资和运营、电力市场现货交易及电力安全测试等业务为一体的综合服务商。从技术端来看，万里扬能源已具备市场领先的储能电站”价值运营“和”电站集成及接入系统“两大核心能力，同时基于公司自研的“电力大数据平台+市场镜像仿真引擎+人工智能预测引擎”（一平台双引擎）的电力市场全景仿真决策系统、新型储能系统集成以及市场运营一体化平台，可有效实现对新型储能系统的可靠控制以及收益最大化。从项目端来看，目前万里扬能源已在广东、甘肃等省份投运 4个发电侧储能电站，合计装机约 40MW，同时已签协议拟投资建设的储能电站合计装机约 700MW。另外，在用户侧，万里扬能源正在大力开发与工厂、数据中心及充电站等储能电站的项目合作，全面助力我国电力系统向清洁低碳、安全高效的转型。 在国家大力发展“碳中和、碳达峰”的背景下，公司主业积极适应行业发展趋势，全力推动新能源汽车传/驱动系统，其重点布局的 DHT 混动系统产品落地在即。在混动化趋势加速的过程中，我们坚定看好公司混动产品综合竞争优势所带来的成长空间。同时，此次意向收购表明公司进一步向清洁电力、绿色能源的新兴方向进行业务转型的决心。本次收购完成后，公司新能源产业布局进一步拓宽，未来有望形成公司新的增长点，提高公司的整体抗风险能力以及盈利水平。 投资建议： 我们预计公司 21/22/23年实现营收 72.5/87.0/104.9亿元，净利润 7.3/9.2/11.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 本次仅为初步框架性协议，未来合作内容存在变动的可能性； 储能属于公司新进入领域，新增未来对于公司未来整体发展影响存在不确定性。

国内汽车变速器龙头，实现商用车、乘用车及新能车完整布局。万里扬成立于 2003年，2010年上市，是中国汽车变速器行业首家上市公司。 2015年之前主营商用车变速箱；2015-2016年，公司先后收购吉利乘用车变速器资产及奇瑞变速器子公司 100%股权，进入乘用车变速器市场； 2018年成立新能源驱动科技子公司，布局新能车用传/驱动系统产品，目前，公司已形成 180万台乘用车和 110万台商用车变速器以及 10万台新能车用 EV 减速器产能。 多重竞争优势树立坚固壁垒。公司董事长有 12年汽车齿轮厂研发经验，之后辞去公职从商用车变速器零部件做起一步步将公司发展壮大，此外公司多位管理层具备下游吉利、奇瑞及横向产业链电机等高管经历； 公司乘用车及新能车业务均通过收购成熟资产或与海外优质供应商合作，高举高打实现迅速布局；公司核心生产设备均引自海外，产线设备精良；商用车变速器核心零部件已基本实现自制，乘用车零部件采购也具备区位及规模优势。 2021乘用车销量恢复增长，公司系国产乘用车变速器龙头。近年来，奇瑞、长城、长安、吉利等国内龙头自主品牌市占率提升趋势明显，同时自动挡及其中 CVT 变速器渗透率同样持续提升。公司在当前国内第三方变速器生产企业中竞争优势明显，核心 CVT25产品先后两次获得全球十佳变速器，通过抢抓国六升级机遇，加速奇瑞、吉利、比亚迪、一汽等国产车型配套及对应产能建设。 商用车轻微卡细分市场龙头，紧抓轻量化及自动化发展趋势。近年来我国商用车销量快速增长，增速超过整体汽车销量平均增速。我国商用车市场以卡车为主，渗透率在 90%左右，卡车中又以轻卡为主，渗透率在 50%左右。万里扬为国内轻微卡变速器龙头，在国六升级及整治轻卡“大吨小标”背景下，公司依托高端 G 系列变速器及 AMT 自动变速器产品，紧抓行业轻量化及自动化发展趋势，同时开拓中重卡及皮卡轻客市场，进一步巩固竞争优势。 全球汽车电动化提升，公司加速相关产品布局。我们预计至 2025年全球新能源汽车销量将达 1500万辆，2030年达 3200万辆，其中国内将分别在 2025和 2030年超 600和 1400万辆，无论混合动力还是纯电动，为了更好的发挥电机性能，变速器仍是重要零部件，公司先后与日立、博世强强联合发展新能车用产品，目前多款产品已进入装车试验阶段，有望逐步实现量产上市，加速放量。 盈利预测和估值。我们预计公司 2021-2023年实现营收 72.5、86.2和101.1亿元，同比增长 19.6%、18.8%和 17.3%，归母净利 7.1、9.3和12.2亿元，同比增长 14.7%、31.1%和 31.3%，当前市值对应市盈率为18.1x、13.8x 和 10.5x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期风险；新车型验证进度不及预期风险； 原材料价格波动风险；新能车业务开拓不及预期风险等。

国产汽车变速器龙头，积极开拓重卡变速器市场。公司2020年乘用车变速器营业收入为38.42亿元，同比增长39.61%；乘用车变速器销量为78.6万台，同比增长26.34%。乘用车变速器营业收入增速超过其销量增速的主要原因是，平均单价较高的CVT 变速器销量占比有所提升。公司商用车变速器营业收入为19.32亿元，同比增长20.37%；商用车变速器销量为75.3万台，同比增长9.92%。公司商用车变速器绝大部分配备于轻微卡，若以2020年290万辆的轻微卡销量进行粗略估计，公司市场占有率达到25.97%，处于行业龙头地位。公司在轻微卡AMT 变速器上具备较强的竞争优势，后续将积极开拓重卡变速器市场，我们测算2025年重卡变速器整体市场空间将达到330-360亿元。 公司业绩增速较快，研发费用率同步增长。公司2021Q1业绩保持较高增速，实现营业总收入13.55亿元，同比增长25.05%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长40.60%。公司2021Q1研发费用率为6.35%，较2020年增长0.93pct。研发方面，公司不仅加大对自动档变速器产品的研发应用，还重点发展新能源汽车传/驱动系统、DHT 混动系统。 混动与纯电并行，新能源业务市场空间广阔。公司自主研发的DHT 混动系统，在同等动力情况下，其对电机功率和扭矩要求仅为市场平均水平的一半，在成本和降噪方面大有优势。公司应用于纯电动汽车的E-CVT 变速器综合传动效率达到95%，相比单级减速器在电耗、电机工作效率、整车NVH 等方面更具优势，并且可以有效提高纯电续航里程和降低电驱系统成本。按照国家规划，到2025年要实现混动新车占传统能源乘用车的50%以上。以中汽协预测的2025年3000万汽车销量为基准，2025年混动新车销量将达到1200万辆以上。以目前1.5万元平均单价的混动系统来计算，2025年整体油电混动系统市场空间将至少达到1800亿元。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.38亿元、8.56亿元、10.07亿元，EPS 分别为0.55元、0.64元和0.75元，对应当前股价PE 倍数为17.1、14.7和12.5倍。考虑到传统燃油车零部件企业估值区间在10-15倍PE，而公司作为国产变速器细分行业龙头，大力拓展新能源业务市场，未来成长空间巨大，给予公司2021年18-22倍PE，对应价格区间9.9-12.1元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：汽车行业产销量不及预期，新业务进展不及预期。

2020年 11月变速器总销量 169667台，同比+1.54%。商用车变速器销量 70551台，同比+5.78%，其中 G 系列高端变速器销量 32553台，同比+23.27%。乘用车变速器销量 98793台，同比+3.48%，其中 CVT 变速器销量 49146台，同比+39.91%。新能源汽车驱动总成销量为 323台。 11月出货量同比小幅扩大，CVT+G 系列依然领先。11月狭义乘用车产量实现 227.8万辆，同比+8.0%；批发销量实现 226.3万辆，同比+11.3%，批发略超预期。汽车消费旺季来临，终端需求回暖下，乘用车整体产批向好。11月出货量同比与 10月小幅扩大，CVT+G 系列依然保持领先。 整体出货量同比增速小于乘用车及商用车变速器出货量同比，核心原因在于去年同期新能源驱动销量的影响。 公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车 CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年 6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于 2016年 5月，以 26亿元的交易价格收购奇瑞变速器 100%股权，获得奇瑞 CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在 11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在 8-10亿元，乘用车 CVT 自动变速器业务成为公司 2017年以来核心增长点。 CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方 CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌 CVT 变速箱主要配套商。万里扬是国内自主 CVT 供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌 CVT 变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。 2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景 SUV+帝豪 GL+帝豪 GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车 G 系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计 2020-2022年公司归母净利润为 7.5/9.5/12.1亿元，同比+87.4%/+26.7%/+27.5%，对应 EPS 为 0.56/0.71/0.90元，对应 PE 为 16.08/12.69/9.95倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT 格局出现新进入者。

事件：公司发布2020年10月汽车变速器销量快报，10月公司共销售变速器产品14.8万台，同比增长1.3%。其中商用车变速器销量6.6万台，同比增长4.3%，商用车变速器中的G系列高端变速器销量3.0万台，同比增长30.9%；乘用车变速器销售8.2万台，同比增长4.0%，乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量4.6万台，同比增长34.7%，手动变速器销量3.5万台，同比下降19.9%。 对此我们点评如下： CVT：10月销量同比依然大幅增长，环比增速有所放缓。2020年10月公司CVT销量4.6万台，同比增长34.7%，主要原因为自2019年5月新增吉利、10月新增比亚迪等重要客户。但是10月公司CVT销量环比+1.2%，较7-9月有所放缓，而公司CVT核心客户吉利汽车（不含领克）10月销量11.8万辆，环比+9.8%，奇瑞汽车10月销量5.5万辆，环比增长29%。公司CVT销量环比增速弱于两大核心客户的销量环比增速，我们认为原因是公司CVT销量是装机量，与下游客户汽车销量确认在时间上存在大概1个月左右的时滞，并且8、9月公司CVT环比增速提速在为车市金九银十备货，所以公司CVT产品10月销量环比增速放缓，是比较正常的现象。 2020年下半年公司CVT产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市，另外公司CVT产品又获得吉利汽车SS11平台车型的配套定点，预计于2021年量产上市，这些配套的新车型上市将继续推动公司CVT业务规模不断成长。 乘用车手动挡MT：10月销量3.5万台，同比下降19.9%，环比增长24.3%。 10月中汽协乘用车产量同比增长7.3%，环比增长1.6%。公司MT销量同比增速弱于行业的原因是手动挡变速器MT在整个乘用车市场的渗透率在持续下降。但是公司手动挡变速器升级产品6MT的占比在不断提升，目前在占比在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价也比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。 商用车变速器：10月销量增速放缓，但高端G系列渗透率维持高位。2020年10月公司商用车变速器整体销量为6.6万台，同比增长4.3%，环比增长0.8%。公司商用车变速器主要应用于轻卡，10月轻卡销量20.3万辆，同比增长25%，环比下降3.3%。 其中高端G系列变速器销量3.0万台，同比增长30.9%，G系列变速器的渗透率从去年同期的36.3%提升至当前的45.6%，G系列变速器渗透率继续维持高位，预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。 投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、长城等主流主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。 考虑到公司第三季度业绩超预期，上调公司盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为61.23、81.38、104.63亿元，增速依次为20.1%、32.9%、28.6%，归母净利润依次为7.02、9.14、11.39亿元，增速依次为75.3%、30.2%、24.6%，当前市值143.65亿元，对应PE依次为20.5、15.7、12.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；配套车型销量不与预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期。

2020年 10月变速器总销量 147511台，同比+1.33%。商用车变速器销量 65610台，同比+4.30%，其中 G 系列高端变速器销量 29915台，同比+30.93%。乘用车变速器销量 81881台，同比+3.97%，其中 CVT 变速器销量 46418台，同比+34.69%。新能源汽车驱动总成销量为 20台。 10月出货量同比继续收窄，CVT+G 系列表现靓丽。10月狭义乘用车产量实现 202.9万辆，同比+6.6%；批发销量实现 207.2万辆，同比+8.7%，符合预期。疫情影响逐步减弱+中央/地方刺激政策+汽车消费旺季来临+车展刺激四大因素影响下，乘用车产批向好。10月出货量同比有所收窄核心原因为去年同期基数较高。CVT+G 系列同比依然保持领先。 公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车 CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年 6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于 2016年 5月，以 26亿元的交易价格收购奇瑞变速器 100%股权，获得奇瑞 CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在 11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在 8-10亿元，乘用车 CVT 自动变速器业务成为公司 2017年以来核心增长点。 CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方 CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌 CVT 变速箱主要配套商。万里扬是国内自主 CVT 供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌 CVT 变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。 2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景 SUV+帝豪 GL+帝豪 GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车 G 系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务 已 经 完 成 剥 离 。 我 们 预 计 2020-2022年 公 司 归 母 净 利 润 为7.50/9.50/12.12亿 元 ， 同 比 +87.4%/+26.7%/+27.5% ， 对 应 EPS 为0.56/0.71/0.90元，对应 PE 为 17.63/13.92/10.92倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT 格局出现新进入者。

公告要点：2020Q3公司实现营收15.87亿元，同比+31.45%；归母净利润2.31亿元，同比+98.98%；扣非净利润1.56亿元，同比+64.54%。2020年Q3变速器总销量393880台，同比+35.17%。商用车变速器销量199113台，同比+31.26%，其中G系列高端变速器销量86222台，同比+80.71%。 乘用车变速器销量105707台，同比+41.81%，其中CVT变速器销量122025台，同比+67.91%。新能源汽车驱动总成销量为16台。 2020Q3收入&净利润继续高增长，超预期。2020Q3狭义乘用车产量实现534.5万辆,同比+7.03%；批发销量实现543.3万辆，同比+7.48%，整体持续复苏。万里扬业绩高增长好于行业，核心原因在于公司Q3出货量同比+35.17%，同比高增长。净利润增速远高于收入端原因在于：1）规模效应增加+零部件自制率提升，带来毛利率同比改善4.2个百分点，环比改善2.5个百分点；2）投资收益同比增加2000万元，其他收益同比增加5300万元。公司三费管理加强：1）管理费用同比下降同比-38.58%，主要原因为内部经营效率提升+内饰剥离不纳入并表；2）研发费用同比+39.05%，主要原因为公司持续加大未来新产品的投入；3）财务费用同比-80.77%，主要原因为本期大额债务全额偿还+报告期银行利率下降，利息支出减少。 万里扬综合实力逐步增强，，Q4业绩预期继续向好。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。展望Q4，CVT+G变速器继续放量同比高增长，进一步助推公司利润同比向上。 2020-2021。年公司业绩有望迎来反转。1）CVT配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计2020-2022年公司归母净利润为7.50/9.50/12.12亿元，同比+87.4%/+26.7%/+27.5%，对应EPS为0.56/0.71/0.90元，对应PE为17.63/13.92/10.92倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT格局出现新进入者。

公司20Q3营业收入同比增长31.5%，归母净利润同比增长99.0%。根据三季报，公司今年前3季度实现营业收入41.4亿元，同比增长25.8%，归母净利润5.1亿元，同比增长46.3%，扣非归母净利润3.8亿元，同比增长70.5%。其中，Q3实现营业收入15.9亿元，同比增长31.5%，归母净利润2.3亿元，同比增长99.0%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长64.5%。高端变速箱销量大幅提升带动公司营收业绩快速增长，前3季度公司乘、商用车变速箱销量同比增长47.4%、13.8%，其中CVT、G系列高端变速箱销量同比增长137.6%、98.1%。 20Q3毛利率同环比均显著改善，费用管控持续加码。公司Q3毛利率为23.8%，同环比分别提升4.2、2.5pct，得益于规模效应及高附加值产品占比提升，并预计随着产品销售规模稳定、良品率进一步提升和上游零部件加速国产化，公司毛利率有望企稳回升。公司Q3销售、管理及财务费用率分别同比下降0.4、2.3、0.5pct，其中管理费用率降幅较大与金兴内饰出表有关，Q3研发费用率为6.4%，同比提升3.4pct。 CVT渗透率继续向上，6MT、ECVT、轻卡变速器多点开花。据中报，公司CVT已获吉利SS11平台配套定点，6MT增配缤越等车型，新能源EV减速器已为多家车企供货，并联合博世积极推动ECVT的产业化应用；此外在轻卡市场引领AMT及ECMT发展趋势。 投资建议：公司是国内独立第三方聚焦于汽车传动领域的龙头服务商，未来将持续受益于CVT技术突破及规模化应用、商用车自动档渗透率提升以及新能源汽车传动技术升级趋势。我们预计20-22年EPS为0.53/0.67/0.81元/股，对应最新股价PE为18.68/14.68/12.13倍，考虑公司历史估值水平及盈利趋势给予2020年22倍PE估值，对应合理价值为11.60元/股，给予“买入”评级。 风险提示：行业景气不及预期；电动车或对低价车份额产生挤出效应。

Q3利润翻倍增长，毛利率大幅提升。2020年前三季度公司变速器销售107.8万台，同比增长27.8%，推动收入增长25.8%。乘用车变速器共52.1万台（+47.4%），其中CVT共31.1万台（+137.6%）；商用车变速器共55.6万台（+13.8%），其中G系列高端变速器22.8万台（+98.0%）。前三季度毛利率下降1.6pct，预计由于产品降价等因素所致。销售费用增加5.4%，低于收入增幅，显示成本控制效果显著。管理费用下降38.6%，主要是费用控制有效，以及剥离金兴内饰后费用降低所致。研发费用增加39.0%，主要是新技术和新产品投入加大。财务费用下降80.8%，主要是前期偿还部分公司债以及借款利率下降，利息费用降低所致。四项费用率下降4.5pct，加上收入高增长，前三季度扣非净利润增长70.5%。Q3收入增长31.4%，变速箱销量增长35.2%，且G系列、CVT占比分别达到43.3%、62.7%，结构改善及销量增长带来毛利率提升4.2pct。四项费用率同比小幅增加0.2pct，净利润率大幅提升5.3pct，扣非净利润同比增长64.5%。 乘用车迎来上行周期，CVT销量有望持续高增长。国内乘用车销量2018-2019年连续下滑，2020年5月以来连续正增长，并有望迎来持续2-3年的上行周期，吉利等优势自主品牌表现优于行业。公司CVT25/18自2019年5月开始搭载吉利、奇瑞等多款国六车型量产，2020年前三季度销量增长137.6%。后续随着乘用车销量持续上行，比亚迪等新客户不断开拓，CVT销量有望持续爆发，推动公司业绩增长。此外公司在纯电动及混动变速箱等领域布局完善，并已配套一汽奔腾等量产，长期前景可期。 G系列变速器占比提升，商用变速器结构持续优化。前三季度公司实现商用车变速器55.6万台，其中G系列占比达到41.0%，同比提升17.4pct。国内卡车自4月以来，连续刷新当月销量纪录，后续有望保持较高景气度。国六排放标准逐步实施，商用车变速器产品结构有望持续优化，推动单价及毛利率提升，利好业绩增长。 估值 我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.44元、0.55元和0.65元，乘商并举发展看好，维持买入评级。 评级面临的主要风险 1）自动变速箱发展不及预期；2）汽车销量不及预期；3）产品大幅降价。

公告要点： 2020年9月变速器总销量139469台，同比+19.17%。商用车变速器销量65075台，同比+12.31%，其中G 系列高端变速器销量29962台，同比+39.31%。乘用车变速器销量74378台，同比+31.11%，其中CVT 变速器销量45857台，同比+57.25%。新能源汽车驱动总成销量为16台。 9月出货量同比收窄，CVT+G 系列继续高增长。9月狭义乘用车产量实现201.2万辆,同比+10.1%；批发销量实现206.1万辆，同比+8.5%，好于预期。疫情影响逐步减弱+中央/地方刺激政策+经济企稳复苏+Q3最后一个月考核四大因素影响下，乘用车产批向好。9月出货量同比有所收窄核心原因为去年同期基数较高。CVT+G 系列同比依然保持领先。 公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10亿元，乘用车CVT 自动变速器业务成为公司2017年以来核心增长点。 CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT 变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT 供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT 变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。 2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G 系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计2020-2022年公司归母净利润为6.00/7.73/10.19亿元， 同比+49.9%/+28.9%/+31.7% ， 对应EPS 为0.45/0.58/0.76元，对应PE 为22.84/17.72/13.46倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT 格局出现新进入者。

2020年8月变速器总销量128526台，同比+40.05%。商用车变速器销量65117台，同比+29.49%，其中G系列高端变速器销量25559台，同比+99.63%。乘用车变速器销量63409台，同比+52.84%，其中CVT变速器销量39672台，同比+56.68%。新能源汽车驱动总成销量为0。 8月出货量同比+40.05%，CVT+G系列继续维持高增长。8月狭义乘用车产量实现164.4万辆（同比-0.2%，环比-2.7%），批发销量实现173.6万辆（同比+6.9%，环比+6.1%），批发销量连续正增长，需求明显复苏。企业全面复工复产，保持较快生产节奏，公司CVT变速器同比+56.68%,涨幅略有收窄。G系列变速器同比+99.63%，表现依旧靓丽。 公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器-乘用车手动变速器-乘用车CVT自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017年以来核心增长点。 CVT格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。 2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计2020-2022年公司归母净利润为6.00/7.73/10.19亿元，同比+49.9%/+28.9%/+31.7%，对应EPS为0.45/0.58/0.76元，对应PE为21.3/16.53/12.55倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT格局出现新进入者。