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孙志东

长城证券

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贝斯特 交运设备行业 2020-08-11 21.42 -- -- 22.93 7.05% -- 22.93 7.05% -- 详细
事件:公司发布2020年中报,2020年上半年公司实现营收3.66亿元,同比+0.33%;归母净利润0.63亿元,同比-13.26%;扣非后归母净利润0.55亿元,同比-13.96%;其中20Q2实现营收1.83亿元,同比-2.21%;归母净利润0.31亿元,同比-22.03%;扣非后归母净利润0.26亿元,同比-25.77%。 对此我们点评如下: 收入层面:第二季度国内收入增速大幅超越市场预期,主要受益于涡轮增压器渗透率提升和重卡销量大幅增长。2020年上半年公司实现营收3.66亿元,同比+0.33%,分地区来看,国内收入2.45亿元,同比+23.43%。由于一季度国内汽车行业销量下滑42%,并且公司重要客户武汉康明斯在一季度疫情期间停产,所以一季度贝斯特国内收入明显下滑的。但是公司上半年国内收入增速增长23.4%,说明公司第二季度收入增速非常高,才能把一季度的负增长补回,预计在50%以上,大幅超越市场预期。 主要原因为: ①中国乘用车油耗标准加速趋严,19-20年大量国六车型倾向于使用小排量涡轮增压发动机,涡轮增压器渗透率明显提升,涡轮增压器零部件供不应求。 ②二季度商用车批发销量同比增长46%,公司重要客户康明斯的中国工厂对公司的涡轮增压器零部件需求大幅增长。 毛利率层面:2020年上半年毛利率下滑,主要由于智能装备及工装业务毛利率腰斩导致,公司的核心业务汽车零部件业务毛利率还是保持稳定。 分业务来看,汽车零部件(主要是涡轮增压器零部件)业务毛利率37.65%,同比-0.57pct,非汽车行业(飞机机舱零部件等其他)业务毛利率31.88%,同比+1.41pct,智能装备及工装业务毛利率19.97%,同比-22.62pct。智能装备及工装业务毛利率腰斩的主要原因是新增生产线投入导致成本费用激增导致。 分季度来看,20H1公司毛利率35.79%,同比-2.03pct,其中20Q1同比-0.5pct,20Q2同比-3.48pct。20Q2公司毛利率同比下滑3.48pct,很重要的原因是受国内外收入结构变化,高毛利率的海外业务收入占比下降拖累公司Q2毛利率。 分地区来看,海外业务毛利率40.76%,同比+4.34pct,国内业务毛利率33.33%,同比-5.67pct。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司毛利率提升,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。 根据公司中报最新经营情况,预计公司2020-2022年总营收依次为9.32、11.27、13.83亿元,增速依次为16.2%、20.9%、21.8%,归母净利润依次为1.83、2.32、2.83亿元,增速依次为9.3%、26.3%、21.9%,当前市值43.6亿元,对应PE依次为23.8、18.8、15.4倍,维持“推荐”评级。
伯特利 机械行业 2020-08-11 37.00 -- -- 40.53 9.54% -- 40.53 9.54% -- 详细
事件:2020年8月6日,芜湖伯特利电动尾门系统新品发布会在安徽芜湖隆重举行,芜湖伯特利发布的产品包括了单驱电动尾门系统(SD-ELGS),双驱电动尾门系统(DD-ELGS)以及集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统(ELGS-Plus)。 对此我们点评如下:公司发布的产品包括单驱电动尾门系统(SD-ELGS)),双驱电动尾门系统((DD-ELGS)以及集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统(ELGS-Plus)),各项性能指标满足并超过行业主流标准要求。 汽车电动尾门是一种将汽车后备箱的打开方式由手动变为自动的装置。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成,分为单驱、双驱、电吸以及脚踢等品种。公司电动尾门系统包括单驱电动尾门系统、双驱电动尾门系统以及集成双控EPB(电子驻车系统)功能的双驱电动尾门系统。 ELGS-Plus为公司创新性产品,通过集成双控EPB功能,可辅助客户降低整车采购成本,采购成本降低+定制化开发的模式有望提升公司的产品竞争力。通过配置选择以及与双控EPB功能的集成,公司电动尾门系统可辅助客户降低整车采购成本,其中ELGS-Plus通过集成双控EPB功能,辅助客户相比同行业产品进一步降低ECU数量和成本。公司作为中国品牌首家EPB量产企业,通过将优势产品与全新产品集成的方式,提升了公司电动尾门系统的产品竞争力。目前,公司的ELGS-Plus系统已向国家知识产权局申请相关发明专利,由于技术完全自主,公司可以为客户提供量身定制的需求开发,采购成本降低+定制化开发的模式将有助于公司电动尾门产品的推广。 进军电动尾门系统,围绕电控持续拓展新品类,单车配套价值量持续提升。19年发布的线控制动产品将在2020年年底量产,现在又发布电控尾门系统,电控产品品类进一步丰富。公司已具有电动尾门系统(包括ELGS和ELGS-Plus)的电动撑杆、机械平衡杆及电子控制器(ECU)的完全自主的正向开发能力,有完备的试验条件,并建设高自动化程度的电动尾门系统生产线。新产品的发布丰富了公司电控制动产品业务产线,公司下游客户主要为汽车主机厂商,在汽车智能化的大趋势下,有望对公司下游客户实现电动尾门系统产品的配套,为公司带来新的营收增长点。 投资建议:公司聚焦汽车电控类产品,产品持续升级,产品品类持续拓展,单车配套价值量大幅提升。19年发布的线控制动产品将在2020年年底量产,现在又发布电控尾门系统,电控产品品类进一步丰富。 公司短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。 考虑到公司线控制动产品订单超预期,上调2021年和2022年盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、39.93、47.16亿元,增速依次为6.3%、19.0%、18.1%,归母净利润依次为4.96、6.03、7.16亿元,增速依次为23.7%、21.4%、18.8%,当前市值153亿元,对应PE依次为30.8、25.4、21.4倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期;新客户开拓不及预期;新产能爬坡不及预期。
长城汽车 交运设备行业 2020-07-27 12.92 -- -- 15.74 21.83% -- 15.74 21.83% -- 详细
事件: 公司发布《2020年中期业绩快报》,2020H1实现营业总收入359.3亿元,较上年同期减少13.2%;实现归母净利润11.5亿元,较上年同期减少24.0%,实现扣非后归母净利润8.1亿元,较上年同期减少34.9%,报告期内归母净利润同比下降的主要原因是受新冠疫情影响,公司销量同比减少,以及继续加大研发投入所致。 核心观点: 1、20Q2业绩超预期,销售结构提升,皮卡贡献较大:20Q2公司实现销量24.5万辆,同比增长16.7%,环比增长62.8%;实现营业收入234.8亿元,同比增长28.8%,环比增长89.6%;实现归母净利润为18.0亿元,同比增长137.2%,环比增长24.5亿元,公司20Q2业绩超预期。20Q2公司单车收入为9.6万元,较20Q1的8.2万元上升16.4%,单车净利润为0.74万元,较20Q1的-0.43万元上升1.2万元。公司业绩同比环比均出现较大提升主要是由于:1)随着新冠疫情的影响逐步减弱,Q1抑制的消费需求逐步在Q2释放,Q2销量同比环比均呈现大幅增长;2)销售结构提升明显,皮卡贡献较大,20Q2公司皮卡占比达26.5%,同比和环比分别增长13和6个百分点,特别是高端皮卡长城炮Q2实现销量3.3万辆,占比达13.5%;3)公司自19年三季度以来,降本增效成果显著,持续保持较强的成本费用控制能力,是其核心竞争力之一。 2、三大技术品牌助力公司科技转型,开启全新产品周期。公司发布了“柠檬、坦克、咖啡智能”三大技术品牌,涵盖汽车研发、设计、生产以及汽车生活的全产业链价值创新技术体系,“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台,“坦克”是全球化智能专业越野平台,“咖啡智能”是面向未来出行的智能系统,新平台一方面实现更高的零部件通用率水平,预计能达到60%-80%,降低整体研发和生产成本,另一方面车型的品质会得到较大提升,在性能、配置、智能网联化方面会有较大的改进。20年H2和H6将率先在“柠檬”平台上进行换代,长城炮越野版、哈弗大狗、欧拉白猫和坦克300也将于下半年推出,21年新平台将推出更多的全新和换代车型,公司开启全新的产品周期,预计公司下半年将延续二季度的强劲销量。 盈利预测及投资建议:基于皮卡销量好于预期以及公司较强的成本管控能力,上调盈利预测,预计20-22年公司归母净利润为47/55/60亿元,EPS为0.51/0.60/0.66元,对应20年PE为24X,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车市场低迷,新车销量不及预期,折扣对盈利影响过大,新冠疫情的持续影响。
远东传动 机械行业 2020-07-08 6.60 -- -- 7.42 12.42%
8.10 22.73% -- 详细
事件:根据第一商用车网最新掌握的数据,2020年6月我国重卡市场预计销售各类车型16.5万辆左右,同比增长59%。4、5月重卡销量同比增速分别为61%、65.6%。2020Q2重卡销量53.5万辆,同比大幅增长62%。 对此我们点评如下:重卡传动轴是公司收入和毛利润最大贡献者,将充分受益于今年重卡的高景气。从细分产品来看,重卡传动轴是公司第一大收入和毛利润贡献产品,按2018年口径,公司40%的收入、49%的毛利润来自重卡传动轴,并且公司在重卡传动轴市场的市占率已经接近50%,具有绝对的领先地位。 4月、5月、6月我国重卡销量同比增速分别为61%、65.6%、59%,整个二季度重卡销量同比增速62%,直接带动公司重卡传动轴业务增长。 5月25日公司在互动平台上表示,5月以来重卡市场需求仍然比较旺盛,5月以来公司取得新订单预计同比增长30%左右。 6月15日公司在互动平台表示,二季度重卡市场需求旺盛,公司产销不断创出同期历史新高,产品一直处在供不应求的局面。 6月22日公司在互动平台表示6月以来,下游商用车重卡市场需求依然旺盛,公司产销继续保持良好的增长势头,截止到目前为止订单同比增长有20%以上。 2020年以来重卡行业持续维持较高景气,预计全年销量在130万辆左右,同比增速为10.7%左右。20Q2重卡行业景气度超高的原因为以下两个方面:①国三货车提前淘汰的政策刺激。今年是“打赢蓝天保卫战”收官之年,各地围绕老旧货车的淘汰更新,陆续出台了更多国三限行及提前淘汰奖励补贴政策,鼓励公路运输用户提前淘汰旧车,而车辆提前淘汰补贴的截止时间多数是2020年6月30日或者2020年12月31日,对于二季度重卡新车的销售有较大的促进和刺激作用。 ②2020Q1被抑制的市场需求在二季度补回,牵引车和燃气车“领衔”行业,需求旺盛;工程车销量虽然还未达到预期,但也在逐月快速回升,随着国家刺激经济的政策红利释放各地基建项目陆续启动有望带动下半年工程重卡需求回升。 200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开更大的成长空间。19年年底公司开始投产200万套乘用车等速驱动轴全新产能,正式从商用车领域进入乘用车领域,该产能预计3年满产,满产后预计每年贡献收入约10亿元,利润约1.2亿元。根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产,所以说相对于对手,设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低,具备后发优势。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其合资子公司上海纳铁福在国内市占率高达45%)在18年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。 全新产能等速驱动轴的量产不仅帮助公司切入乘用车领域,该产品也能用于电动车,且电动车对传动轴的要求更高,产品单价和毛利率也会更高。等速驱动轴的量产不仅帮助公司切入乘用车领域,该产品还能够应用于电动车,符合汽车电动化趋势。由于电机的工作特性决定了电机在汽车启动的瞬间其扭矩就达到最大值,而燃油发动机在启动的时候是从低转速逐步提升,扭矩是从小到大逐渐升高,因此电动车的传动轴承受的扭矩的冲击会更大,产品单价和毛利率会更高。 远东是被忽视的重卡产业链重要标的,当前估值偏低,三大驱动因素有望推升公司估值:①新产品新市场,周期性减弱成长性增长。乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。2022年公司乘用车业务占比将提升至30%,未来对商用车的依赖性会减弱,公司整体的周期属性下降,成长属性加强。 ②重卡行业结构优化,物流重卡占比较高行业波动性减弱成长性增强。 当前物流重卡占比提升至60-70%,工程重卡占比持续下行,这将有效降低重卡行业的波动性。持续深化的治理超载等规范化整治将带来单车运力下降,同时,物流需求持续增长,我国公路货运量中枢持续提升,二者共同推动重卡销量中枢提升,提升了重卡行业的成长性。 ③符合汽车电动化趋势。公司全新产品乘用车驱动轴产品受益于电动汽车的发展,因为该产品除了燃油车之外还能够应用于新能源乘用车,并且电动车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。 投资建议:公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。考虑到重卡销量超预期以及疫情对乘用车客户开拓的负面影响,对盈利预测做小幅调整,保守预计公司2020-2022年总营收依次为19.12、21.03、25.61亿元,增速依次为9.0%、10.0%、21.8%,归母净利润依次为2.94、3.11、3.64亿元,增速依次为7.7%、6.1%、17.0%,当前市值36.75亿元,对应PE依次为12.5、11.8、10.1倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车销量不及预期;新产品推广不及预期;产能爬坡不及预期;新产品开发不及预期。
上汽集团 交运设备行业 2020-07-07 19.44 -- -- 21.16 8.85%
21.16 8.85% -- 详细
事件:公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》,基于对公司未来持续发展的信心和对公司价值的认可,着眼于公司的长远和可持续发展,为了维护股东利益,强化投资者信心,经综合考虑公司的经营与财务状况、发展战略等,公司拟实施股份回购用于实施股权激励。本次拟回购股份数量下限为58,417,307股,即不低于公司当前总股本的0.50%;上限为116,834,613股,即不超过公司当前总股本的1.00%;本次拟回购资金总额不超过人民币303,419.49万元。本次回购的价格不超过人民币25.97元/股(含25.97元/股),即不高于董事会通过本次回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。 核心观点1、公司首次发布股权回购计划,彰显长期发展信心:近两年,受宏观经济及汽车行业自身增长率放缓的影响,我国汽车消费相对低迷,再加上今年新冠疫情的冲击,汽车行业承压明显,公司19年市占率达24%,截至20年5月市占率下降至20%,销量表现弱于行业,也带来估值的持续下滑。此次公司首次发布股权回购计划,回购股份占公司总股本比重为0.5%-1.0%,回购价格不超过人民币25.97元/股(含25.97元/股),回购股份用于股权激励,一方面彰显对公司长期发展的信心,另一方面通过股权激励促进公司与员工利益的一致性,有利于公司长期可持续发展。 2、汽车消费逐渐复苏,公司下半年有望开启增长势头:20年上半年受新冠疫情的持续影响,前5月公司共实现汽车销量157.0万辆,较去年同期下降36.5%,同期中国汽车市场销量同比下降22.6%,公司表现弱于行业主要是由于终端价格的激烈竞争和公司自身产品谱系的调整。当前新冠疫情的影响正逐步减弱,且各地汽车刺激政策的效果逐步显现,二季度车市已有明显的回暖迹象,5月我国乘用车市场销量同比转正,公司销量也呈复苏态势,20年上汽大众推出MPV Viloran,途观L Coupe 版本和途岳纯电版,MEB 平台将于20年Q4出产车型,奥迪A7也将上市,后续奥迪Q4和Q6预计将于21年上市,较强的产品谱系进一步巩固大众龙头地位;上汽通用20年有4款燃油车和2款电动车上市,特别是凯迪拉克的CT系列和别克英朗等车型上市四缸机,将较大促进通用的整体销量;通用五菱旗下宝骏品牌将有7款换标车型上市,产品结构上移打开公司向上发展空间;上汽乘用车将推出RX5中期改款,有望改善自主品牌的整体销量和盈利能力,预计公司下半年销量将持续复苏,有望重启增长势头。 3、大力发展新四化,把握汽车变革大趋势:公司战略清晰,大力发展新四化,把握汽车变革大趋势。公司积极参与到新能源汽车的整条产业链中,前瞻性布局使得其在新能源汽车的产业链体系中已经具有了较强的优势,公司与宁德时代、英飞凌、麦格纳在电池、电动车功率模块和电机方面全面合作,还在新能源汽车后市场设立安悦充电、环球车享等;智能网联化方面,自16年推出首款互联网汽车以来,经过近两年的系统更新迭代,公司的互联网车型占比持续超过40%,19年公司加快推进新一代智能座舱的研发,并加快ADAS 和自动驾驶技术在产品上的运用;在共享化方面,享道出行业务进展顺利,除上海外,在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城,注册用户已超700万,日均订单稳定在10万单以上,20年公司更进一步,拟收购神州租车,从而实现长租、短租、分时租赁的全面布局。我们认为公司在新四化方面先发优势明显,并不断加大投入,有望形成领先的核心竞争力。 财务预测及投资建议:预计20-22年公司归母净利润227、264和290亿元,EPS 为1.94、2.26和2.48元,对应20年PE 为9.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情的持续影响,汽车市场低迷,新车销量不及预期,汽车终端竞争激烈导致销售价格承压。
福耀玻璃 基础化工业 2020-07-07 21.45 -- -- 26.49 23.50%
30.20 40.79% -- 详细
“以史为鉴,可知兴替”。福耀玻璃成立于1987年,经过30多年的成长,率先成为中国汽车零部件全球化的杰出代表,本报告旨在研究其发展成长历程以及成功关键因素,总结出值得中国企业学习借鉴之处,展望福耀未来的再次成长。 福耀30多年成长史大致可分为四个阶段:①1987-1999年为公司初创探索阶段,这一时期公司从汽车玻璃售后市场起家,在经历业务多元化、引进外资经营等试错之后,确立专注主营、自主发展的战略。②2000-2007年为公司快速成长阶段,这一时期公司在国内的生产网络全面铺开,受益于国内汽车销量快速普及的红利,福耀国内OEM业务突飞猛进,并且开始布局浮法玻璃,汽玻产业链向上延伸。③2008-2018年为全球化扩张阶段,先后通过设立以及收购的方式在俄罗斯和美国建成汽波产能和浮法玻璃产能。④2019年至今为横向并购再创辉煌阶段,福耀首次横向并购德国SAM,拓展铝饰条业务,培育全新增长点。 复盘福耀玻璃过去十年的估值变化,可以分为三个阶段:①第一阶段:2010年6月-2014年6月估值震荡下行阶段,PE估值从15倍左右下行到8倍左右,且估值倍数绝大多数时间低于同期沪深300的估值。主要原因在于第一轮小排量乘用车购置税减半政策退出,公司业绩下滑,以及对行业发展放缓的担忧导致零部件板块整体估值水平的下行。②第二阶段:2014年6月-2018年1月估值震荡上行阶段,PE估值从8倍左右上涨到24倍左右,估值显著上升,且在2015年后显著超越同期沪深300,主要原因为2014年牛市行情导致市场整体估值水平上行,2015年下半年开始福耀美国工厂开始投产全球化布局取得实质性进展推动了这一阶段公司估值的上行。③第三阶段:2018年2月至今估值震荡下行阶段,PE估值从24倍左右下降到18倍左右,且期间估值水平曾下探至13倍左右,振幅较大。主要原因为一方面是行业性因素,18年第二轮小排量乘用车购置税减半政策退出,18、19年我国汽车销量连续负增长,以及2020年上半年新冠疫情对全球汽车产业造成较大冲击,整个汽车板块估值水平下行。另一方面2019年福耀并购德国SAM,SAM整合阶段亏损较多对公司估值有所压制。 纵观福耀玻璃最近10年的股价走势,明显分为三个阶段,基本上与公司过去十年的估值水平的划分一致。①2010年5月-2013年底股价小幅波动阶段,戴维斯双杀,业绩波动和估值下行双双下行。②2014年-2017年底股价上涨阶段,业绩表现持续良好估值上升,迎来戴维斯双击。③2018年至今股价震荡回调阶段,我国汽车行业下行和并购德国SAM带来的亏损增加导致公司估值和业绩波动均较大。 福耀玻璃的巨大成功是天时+地利+人和共同作用的结果。公司创业时期正好遇到汽车零部件开始国产化带来的商机,公司作为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一,站在中国汽车玻璃领域的前列,成功实现进口替代。公司创始人曹德旺先生的远见卓识也是公司成功的重要因素。另外,我们觉得公司获得成功还有以下4大原因:①汽车玻璃行业是典型的重资产行业,福耀具有先发优势,通过重资产来阻挡潜在进入者。②福耀玻璃汽车玻璃产品拥有显著的低成本优势,盈利能力大幅超越竞争对手,丰厚的利润为公司的扩张、研发、抵御风险提供了坚实的基础。③福耀玻璃业务专一,将所有的精力集中于汽车玻璃产品,持续积累,构筑自身的护城河,而其主要竞争对手的汽车玻璃业务增长缓慢、盈利能力低下,在多元化经营的背景下,汽车玻璃业务逐步被边缘化。④公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。 通过分析福耀30多年的发展历程以及成功的关键因素,我们总结出值得以下几点值得中国企业学习借鉴之处:①高度专注于汽车玻璃业务,没有盲目多元化。②深耕产业链,通过产业链纵向一体化,有效提升产品利润率。③引进精益管理模式,提升管理效率。 成长有望再次开启:进军汽车铝饰条,有望再造一个新福耀。福耀汽车玻璃业务可以和铝饰条形成集成化产品,可以在客户资源、供货渠道等方面发挥协同效应,相比于敏实专门做铝饰条或许更有优势。由于福耀汽车玻璃业务在主机厂得到了良好的背书,而SAM是全球领先的汽车铝饰条专家,在阳极氧化表面处理方面拥有100多项专利,其ALUCERAM技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可的镀层工艺,所以铝饰条跟福耀汽车玻璃形成集成化产品供应也是水到渠成。福耀在铝饰条业务进行了全产业链布局,包括精炼铝、铝挤压和阳极表面处理,铝饰条单车配套价值150~200欧元(如果没有车顶行李架饰条的话,单车价值量大概150欧元,如果包含的话,单车价值量大概200欧元),接近汽车玻璃单车配套价值的二至三倍,将为福耀打开新的成长天花板。 投资建议:虽然受行业负面影响以及整合德国SAM亏损较多,公司19年以来公司业绩增速放缓,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,整合效应即将兑现,将为公司打开新的增长空间。保守预计公司2020-2022年总营收依次为203.40、220.65、244.01亿元,增速依次为-3.6%、8.5%、10.6%,归母净利润依次为26.09、33.58、42.08亿元,增速依次为-10.0%、28.7%、25.3%,当前市值552亿元,对应PE依次为21.2、16.4、13.1倍。维持“推荐”评级。 风险提示:德国SAM整合进度不及预期、国外疫情恢复不及预期、国内车市低迷、美国工厂受北美疫情影响业绩下滑。
伯特利 机械行业 2020-06-22 34.92 -- -- 42.91 22.88%
42.91 22.88% -- 详细
线控制动未来大规模应用的必然性以及其优势:智能化与电动化这两大趋势将推动线控制动替换传统液压制动系统。线控制动是自动刹车辅助系统(AEB)等智能驾驶系统的硬件基础,同时可以解决真空助力器真空度不足问题,并且能量回收效率高,有利于提高电动车续航里程。与传统液压制动系统相比,线控制动系统除了上面提到的实现智能刹车,摆脱真空度依赖的优点外,还具有响应时间短、体积小、重量轻、可扩展性强、可以快速定制化刹车系统等优点。 线控制动技术发展趋势:机械式线控制动系统(EMB)是最理想的线控制动技术,可将响应时间进一步缩短到100ms以下,所以说线控制动中长期趋势是机械式线控制动系统(EMB)替代液压式线控制动系统(EHB)。但是目前机械式线控制动系统(EMB)技术难度很大,商业化普及还尚需时日,短期内将以液压式线控制动系统(EHB)替代传统液压制动系统为主。 “ONE-BOX”技术方案有望成为未来的主流。液压式线控制动系统(EHB)根据集成度的高低,分为了TWO-BOX和ONE-BOX两种技术方案。ONE-BOX的集成程度高于TWO-BOX。由于集成度更高,“ONE-BOX”方案在体积、重量上占优,并且其售价一般低于“TWO-BOX”方案(例如伯特利的ONE-BOX产品售价低于2000元,但是博世iBooster+ESP的售价在2000-2500元左右),更有利于替换传统液压制动系统,有望成为未来的主流技术方案。 而ONE-BOX方案集成ESC功能,要求必须有ESC的研发基础,而国内量产ESC的只有伯特利和万向钱潮等少数企业。没有ESC技术储备的公司开展ONE-BOX方案的研发将非常难,因此,国内拿森电子、同驭汽车、英创汇智只能发布伺服电机及减速装置的产品(TWO-BOX),目前只有伯特利发布了ONE-BOX方案的线控制动产品。 伯特利2019年发布ONE-BOX方案的线控制动产品,预计2020年年底小批量量产。公司深耕制动系统15年,成立之初主要做制动器,并陆续自主研发了ABS、EPB、ESC等产品,成为国内制动领域产品覆盖面最广的公司,这些产品研发为公司开发集成式线控制动系统打下了深厚的基础。 伯特利是目前唯一一家发布集成式线控制动系统的自主品牌,并且投产时间和国外巨头接近,精准卡位,产品指标比肩国际巨头。国内企业拿森电子、英创汇智、同驭汽车、亚太科技等公司18-19年只是发布基于TWO-BOX的线控制动技术,少量配套国内自主品牌新能源车型。拓普集团等公司尚在研发中,并未公布其采用的技术路线。2020年5月,公司公告拟发行可转债用于扩建公司产能,并开展WCBS2.0研发,研发预算总额为5028.5万元。WCBS2.0将在第一代线控制动系统基础上,在冗余制动技术、直线传动技术、系统集成度、AUTOSAR软件技术以及功能安全方面进一步攻关。 在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商,届时公司成长天花板将大幅提升。ADAS主要包括传感器感知层面、识别及算法决策层面及操控系统执行层面等。操控系统执行层面,目前伯特利已经掌握核心技术,有深厚积淀,公司的EPB、ABS、ESC等都已经量产,线控制动系统目前已经开发完成正在做测试,而伯特利是全球范围内掌握线控制动技术的少数几家厂商之一。传感器层面,公司积极布局,进行车载前视摄像头的研发。算法识别层面,公司在EPB、ABS、ESC、线控制动等产品的研发过程中,积累了相关经验,为后续开发ADAS系统的算法提供的了良好的基础。公司ADAS项目拟采用全球感知技术领先公司Mobileye最新的EQ4芯片,结合公司自主研发的目标融合与决策控制算法。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值142亿元,对应PE依次为28.7、24.0、20.8倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期;产品研发进度不及预期。
万里扬 机械行业 2020-06-15 8.79 -- -- 10.05 14.33%
10.05 14.33% -- 详细
事件:公司发布2020年5月汽车变速器销量快报,5月公司共销售变速器产品13.7万台,同比增长63.6%。其中商用车变速器销量7.7万台,同比增长58%,商用车变速器中的G系列高端变速器销量3万台,同比增长208.2%;乘用车变速器销售6万台,同比增长71.3%,乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量3.6万台,同比增长205.1%,手动变速器销量2.4万台,同比增长3.9%。 对此我们点评如下: CVT:5月销量环比增长-2.8%,略低于预期。2020年5月公司CVT销量3.6万台,同比增长205.1%,主要原因为自2019年5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是5月中汽协乘用车产量166万辆,同比增长11.2%,环比增长4.5%,公司CVT核心客户吉利汽车(含领克)5月销量10.9万辆,同比增长20%,环比增长3%。奇瑞控股集团发布销量快报,5月份销售汽车41634辆,环比增长3.9%,其中乘用车板块环比增长6.8%。 而公司5月CVT销量环比下降2.8%,低于行业和核心客户的环比增速,主要原因为5月配套车型终端需求恢复不如主机厂和行业平均水平。 2020年下半年公司CVT产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市,另外公司CVT产品又获得吉利汽车SS11平台车型的配套定点,预计于2021年量产上市,继续推动公司CVT业务规模不断成长。 挡乘用车手动挡MT::5月销量2.4万台,同比长增长3.9%,,降环比下降13.4%。 5月中汽协乘用车产量环比增长4.5%,公司MT销量环比下降13.4%,表现低于乘用车行业,预计是受部分客户配套车型5月终端需求较弱所致,如长城M6车型5月产量环比-15.1%。但是公司手动挡变速器升级产品6MT的占比在不断提升,目前在40-50%,后续会继续提升,主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外,6MT售价也比5MT贵300-700元,2020年6MT起量之后,利润率也会逐步高于5MT。 商用车变速器::5月轻卡销量同比+43.4%,创5月历史新高,带动公司商用车变速器高速增长。2020年5月公司商用车变速器整体销量为7.7万台,同比增长58%,环比增长1%,公司商用车变速器主要应用于轻卡,5月轻卡销量21.5万辆,同比增长43.4%,环比增长0.9%,推动公司商用车变速器销量增长。 其中高端G系列变速器销量3万台,同比增长208.2%,1-5月G系列变速器的渗透率从去年同期的18.6%提升至当前的39.2%,预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%,主要驱动因素为:①在载重量一定的情况下,车重越低,能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下,这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高,油耗低,操控好,动力性能好,受益于油耗标准趋严,受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%,并且G系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统变速器。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩,抵御电动化给公司带来的风险。 保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元,增速依次为23.7%、45.3%、18.6%,归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元,增速依次为61.1%、38.1%、26.7%,当前市值118亿元,对应PE依次为18.3、13.3、10.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期
万里扬 机械行业 2020-05-14 9.96 -- -- 10.17 0.99%
10.05 0.90%
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事件:公司发布 2020年 4月汽车变速器销量快报,4月公司共销售变速器产品 14.1万台,同比增长 44.4%。其中商用车变速器销量 7.6万台,同比增长 23.3%,商用车变速器中的 G 系列高端变速器销量 3.3万台,同比增长 158.4%;乘用车变速器销售 6.5万台,同比增长 80.4%,乘用车变速器中的 CVT 无级自动变速器销量 3.7万台,同比增长 287.7%,手动变速器销量 2.8万台,同比增长 5.8%。 对此我们点评 如下: CVT:4月销量环 比 略有下降,低于 此前 预期 ,但同比仍然高速增长。 。2020年 4月公司 CVT 销量 3.7万台,同比增长 287.7%,主要原因为自 2019年 5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是 4月中汽协乘用车产量158.7万辆,同比下降 4.6%,环比增长 49.7%,公司 CVT 核心客户吉利汽车(含领克)4月批发销量 10.5万辆,同比增长 2%,环比增长 44.0%; 奇瑞汽车 4月国内销量环比增长 30.3%,而公司 4月 CVT 销量环比下降2.0%,略低于预期,显著低于行业和核心客户的环比增速,主要原因为 4月后两周终端需求恢复不及主机厂之前预期,另外,万里扬 3月份为了给主机厂做安全库存,其 3月份出货量或高于实际需求。 挡 乘用车手动挡 MT :4月销量 2.8万台,同比长 增长 5.8%, , 环比降 下降 8.3%。 。 4月中汽协乘用车产量同比下降 4.6%,而公司逆势增长的主要原因为升级产品 6MT 从 19年 9月份开始批量供货长城的 4款车,在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。但是 4月乘用车产量环比增长 49.7%,公司 MT 销量环比下降 8.3%,4月复苏势头低于乘用车行业。但是公司手动挡变速器升级产品 6MT 的占比在不断提升,目前在 40-50%,后续会继续提升,主要原因为 6MT 比 5MT 更能降低油耗。另外,6MT 售价也比 5MT贵 300-700元,2020年 6MT 起量之后,利润率也会逐步高于 5MT
赛轮轮胎 交运设备行业 2020-05-08 4.27 -- -- 4.60 4.78%
4.53 6.09%
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事件:公司发布2020年一季度业绩报告,报告期内公司实现营收32.36亿元,同比-3.90%;归母净利润2.72亿元,同比+47.67%;扣非归母净利润2.64亿元,同比+50.93%。现金流方面,受销售收款减少以及材料付款增加影响,截至2020年3月底公司经营活动现金流量净额2.15亿元,同比减少67.65%。 一季度归母净利+47.67%,从五个层面解读公司业绩向好的原因。根据中国汽车工业协会发布,2020年1-3月,国内汽车产销分别仅完成146.10万辆和287.31万辆,同比分别-43.52%和-45.38%;另外,根据国家统计局数据,2020年一季度轮胎外胎总产量1.52亿条,同比-18.72%,从行业层面看,受国内疫情影响,一季度国内汽车和轮胎销量双双大幅下滑。但报告期内,公司实现轮胎产量777.13万条,同比-11.73%,实现轮胎销量882.88万条,同比-5.76%。业绩方面,公司2020Q1实现营业收入32.36亿元,同比-3.90%,实现归母净利润2.72亿元,同比+47.67%。毛利率方面,报告期内,公司产品毛利率24.88%,同比+7.49pct。可以看到,无无论是轮胎产销量还是盈利能力司,公司2020Q1的业绩答卷都大幅超出了市场预期。基于行业信息以及公司公告,我们认为,一季度公司取得如此优异的业绩主要可从如下五个层面解读:1))销售结构层面。虽然国内一季度受疫情影响汽车及轮胎市场整体承压,但公司海外越南基地维持正常生产经营,复盘公司历史,我们发现公司每年有超过7成收入来自于外销,因而海外市场的良好发展有效规避了国内疫情带来的需求下滑。2))汇率层面。根据中国汇兑网数据,2020Q1美元兑人民币平均汇率为6.98,该数值高于2019Q1平均汇率6.75,这意味着今年一季度公司海外市场汇兑收益增加。3)成本层面。公司2020年第一季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降12.28%,有效降低了生产成本。4)价格层面。受原材料价格波动、产品结构等因素影响,2020年第一季度公司单胎销售价格302.83元,同比增长4.10%。5)贸易层面根据公司公告,公司除自产自销轮胎产品外,还通过子公司经销上市公司合并范围外的其他企业生产的轮胎产品。2020Q1公司实现轮胎贸易收入为1.88亿元。 二季度业绩影响因素在于海外疫情控制及物流运输的恢复。根据乘联会数据,今年4月前四周(1-25日),国内汽车累计销量88.45万辆,同比-1.6%,其中本月第2-4周汽车销量分别同比+14.7%、-0.5%和+12.3%。考虑到当前国内疫情已经逐步褪去,汽车市场的销量数据也已基本恢复到去年同期水平,站在当下,我们认为国内轮胎市场销售情况有望逐步向好,此前一季度国内疫情带来的利空因素已经清除,二季度公司在国内的销售有望呈良好发展势头。出口层面,欧美一直以来是国内轮胎出口的重要地区,但当前欧美疫情仍在持续,这意味着公司轮胎出口端的冲击仍在,因而我们认为,二季度公司业绩的重要影响因素在于欧美疫情的控制以及海外物流运输的恢复。 沈阳布局设建设300万全钢胎项目,公司成长再添动力。今年2月29日,公司发布公告,公司全资子公司赛轮(沈阳)轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目,建设期24个月。根据项目可研报告数据,当项目生产达到设计能力的53.17%时,即可达到该项目的盈亏平衡点。于新项目将于2020年开建、2022年建成,产生产第一年达产70%产、第二年及以后达产100%,达产后可增加公司年入收入23.51亿元、年均净利润厚增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产,截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能,产品主要面向国内外中高端市场(出口占比30%以上,包括南美、亚洲、非洲)。我们看好公司本次沈阳基地布局,随着项目产能的有序释放,公司产沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力,公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。 投资建议:公司是国内优秀的轮胎企业,随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升,民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势,公司的竞争优势正逐步扩大,我们看好公司业绩持续增长的同时,认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年,实现营收162.24亿、179.35亿、201.74亿,同比增长6.3%、16.1%、17.7%;实现归母净利润12.71亿、14.76亿、17.37亿,同比增长6.3%、16.1%、17.7%,对应PE依次为9.20、7.92、6.73倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能投放不及预期,原材料价格波动风险,海外疫情控制不及预期等。
保隆科技 交运设备行业 2020-05-07 26.80 -- -- 31.48 17.46%
37.50 39.93%
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事件:公司发布2019年主要经营业绩(非年报,未审计)以及2020年一季报,2019年公司实现营收33.21亿元,同比增长44.09%;归母净利润1.74亿元,同比增长12.5%;扣非后归母净利润1.55亿元,同比增长20.67%。其中19Q4营收9.60亿元,同比增长55.09%;归母净利润0.53亿元,同比增长66.72%;扣非后归母净利润0.49亿元,同比增长123.27%。20Q1公司实现营收7.72亿元,同比增长4.53%;归母净利润0.38亿元,同比增长7.78%;扣非后归母净利润0.35亿元,同比增长17.93%。 我们此前对保隆科技2019年的盈利预测为收入33.1亿元,归母净利润1.8亿元,与公司披露的2019年主要经营业绩基本一致。 收入端:公司新增并表子公司叠加国内TPMS强装政策实施,19Q4收入增速创新高,20Q1逆势增长。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1公司收入增速分别为25.98%/41.77%/53.37%/55.09%/4.53%,19Q4收入增速创新高,且19年收入增速逐季提升,维持较高增长。20Q1国内乘用车产量大幅下滑48.7%,但公司仍然逆势增长,主要有两方面原因:①19年各季度收入增速高增长最重要原因是保富海外、MMS、PEX等公司的并表。②2019年1月1日开始我国所有新认证的乘用车必须安装TPMS,2020年1月1日开始我国生产的乘用车都必须安装TPMS,TPMS渗透率大幅提升,预计从2018年的40%,提升至2019年的60%左右,2020年将接近100%。公司是国产TPMS前装市场绝对龙头,受益政策红利。 毛利率:19Q4-20Q1略有下滑。18Q4/19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1毛利率分别为32.46%、31.7%、28.81%、32.11%、30.8%、29.62%,19Q4-20Q1公司毛利率同比环比均出现一定下滑,主要原因是TPMS市场竞争激烈,公司主动降价抢占市场份额;外资巨头降价打压国内供应商,价格战挫伤公司毛利率。 利润端:全资控股DILL以及保富海外减亏,20Q1扣非归母利润同比+17.9%。20Q1公司毛利率同比-2.1pct,期间费用率同比-2.5pct(主要是管理费用率(含研发)同比-2.5pct,净利润同比-11.9%,但是归母净利润同比+7.8%,主要原因是少数股东损益这一项差异造成,20Q1少数股东损益为-0.04亿元,而19Q1为0.03亿元,原因是公司收回了DILL40%股权,然后合资公司保富海外又有所亏损,但是20Q1少数股东损益-0.04亿元较19Q4的-0.06亿元出现改善,表明保富海外20Q1亏损减少。 TPMS放量正当时,和霍富的协同效应将促使TPMS产品盈利能力持续回升。我国已于2020年1月开始实施TPMS强装政策,2020年中国生产的乘用车都必须安装TPMS,2019-2020年我国TPMS渗透率将从60%快速提升至接近100%。2021年中国TPMS市场空间将高达36亿元,2019-2021年CAGR将高达28%。公司作为国内前装市场国产TPMS龙头,牵手德国霍富,将快速抢占国内市场,收入将快速上升。另外,规模化(18年公司发射器只有850万只左右,但是2020年将提升到3000万只以上)和客户高端化(与霍富合资之后,开始给大众、宝马、奔驰等供货)也将改善公司盈利能力。 投资建议:公司是下有底、上有成长弹性的优秀的汽车电子标的。短期TPMS受益于法规实施能够快速放量,且毛利率或将触底回升。中长期有传感器、360°环视系统、车载摄像头、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。传统业务稳定且盈利能力强,贡献稳定现金流,提供一定安全边际,为公司持续研发投入提供资金支持。 考虑到新冠肺炎疫情对国内国外汽车市场的冲击,下调盈利预测,预计公司2020-2021年总营收依次为36.50、41.20亿元,增速依次为9.9%、12.9%,归母净利润依次为1.97、2.43亿元,增速依次为13.2%、23.3%,当前市值47.2亿元,对应PE依次为22.6、18.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量不及预期;新产品研发不及预期
福耀玻璃 基础化工业 2020-05-01 18.68 -- -- 21.10 9.72%
26.49 41.81%
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事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营收211.04亿元,同比增长4.35%;归母净利润28.98亿元,同比下降29.66%;扣非后归母净利润28.03亿元,同比下降19.17%。其中19Q4实现营收54.7亿元,同比增长7.21%;归母净利润5.52亿元,同比下降35.71%;扣非后归母净利润6.78亿元,同比增长3.82%。2020年一季度公司实现营收41.70亿元,同比下降15.47%;归母净利润4.60亿元,同比下降24.11%;扣非后归母净利润3.80亿元,同比下降26.35%。 2019年汽车玻璃业务收入189.57亿元,同比-2%,好于行业。2019年国内汽车产量同比-7.5%,全球汽车产量同比-4.87%(Marklines),公司汽车玻璃业务收入跌幅仅2%,表现好于行业。 20Q1收入同比-15.47%,汽玻收入同比-17.57%,国内汽玻收入同比-27.08%,海外汽玻收入同比-7.5%,收入跌幅超出市场预期。福耀在国内汽车玻璃市场市占率超过60%,国内收入占比51%,由于2-3月国内疫情爆发导致汽车产业停产、消费者居家隔离,国内汽车销量大幅下滑42.4%,公司国内汽车玻璃收入跌幅好于行业,一方面跟车型结构有关另一方面公司国内市占率在稳步提升,且公司高附加值产品占比同比+2.1pct。3月中下旬海外疫情开始蔓延爆发,对20Q1的影响不大。 2019年公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和19年新并表的德国SAM整合期亏损较多所致。19年公司利润总额下滑34.9%、归母净利润下滑29.7%主要原因为以下两个方面:①非经常项目:2018年公司出售北京福通75%的股权获得投资收益6.6亿,剔除该项目公司利润总额下滑约24.9%;2019年福耀伊利诺伊因违反独家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费2.7亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑18.6%;2019年公司汇兑收益1.4亿元,2018年为2.6亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑16.9%。②19年并表的SAM亏损:2019年新收购德国SAM铝饰条公司整合期致全年亏损近3亿元利润,再剔除该因素公司利润总额下滑9.4%。另外,中美贸易摩擦也使福耀加征关税减少利润0.76亿,扣除上述所有因素,2019年公司利润总额同比下降7.45%,主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长,而公司在国内市占率约60%、全球市占率约25%,受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。 20Q1真实利润总额下滑22.27%,主要是受疫情影响。20Q1利润总额下滑14.77%,其中包含以下不可比因素:①SAM整合期亏损:20Q1SAM利润总额损失1221.80万欧元,去年同期利润总额为382.68万欧元(因为收到保险索赔款),使公司20Q1利润总额比去年同期减少12493.11万元人民币。 ②汇兑收益:20Q1公司汇兑收益7168.47万元,去年同期汇兑损失12990.38万元,使公司20Q1利润总额比去年同期增加20158.85万元。 如果扣除上述不可比因素,则20Q1利润总额同比-22.27%,主要是受疫情影响汽车产销同比下降,公司下游客户订单需求减少所致。 2019年毛利率37.46%,同比-5.17pct(SAM-3.4,浮法外售-0.67,汽玻-1.3),但是19Q2/Q3/Q4逐季改善。2019年公司毛利率37.46%,同比减少5.17pct,主要原因为以下三点:①19年新并表的德国SAM铝饰条公司整合期亏损,SAM2019年毛利率为-23%,对福耀毛利率与18年同期相比减少3.40pct。②2019年汽车行业下行导致公司浮法玻璃产能利用不足,将部分浮法玻璃外售,而浮法玻璃外售毛利率较低仅3.46%,2018年为29.69%,对福耀毛利率的影响为同比减少0.67pct。③国内及全球车市销量下行,公司产能利用率下降,固定资产折旧摊销占收入的比重提升,汽车玻璃业务2019年毛利率34.53%,同比下降1.36pct,对福耀毛利率的影响为同比下降1.30pct。 如果扣除上述因素,2019年公司毛利率基本与2018年持平。从单季度来看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为39.08%/36.1%/37.24%/37.55%,自Q2以来公司毛利率逐季改善。20Q1公司毛利率34.45%,同比-4.63pct,主要是受SAM和汽玻的影响。 扣除SAM影响,20Q1毛利率同比仅下滑2.8pct。Q1汽车玻璃毛利率32.76%,同比-2.07pct,主要是汽车工业下滑,折旧摊销占比增加了2.37pct,扣除这个影响,其实汽玻毛利率略有提升。
贝斯特 交运设备行业 2020-05-01 16.37 -- -- 20.00 21.14%
22.42 36.96%
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事件:公司发布2020年一季报,2020年一季度公司实现营收1.84亿元,同比增长2.99%;归母净利润0.32亿元,同比下降2.58%;扣非后归母净利润0.29亿元,与去年同期持平。 收入端:20Q1公司收入显著好于行业,主要是海外疫情尚未蔓延爆发,海外收入可对冲国内下滑。20Q1公司收入同比+2.99%,而同期受疫情影响国内汽车销量增速同比下滑42.4%,公司的收入增速表现大幅跑赢行业。公司核心业务涡轮增压器零部件业务收入表现明显优于行业,主要是受益于涡轮增压器渗透率提升以及升级产品全加工叶轮的快速放量。 19-20年中国油耗标准加速趋严叠加国五升国六,导致中国乘用车涡轮增压器渗透率持续提升。公司高毛利率的新一代叶轮产品全加工叶轮持续快速放量,替代铸件叶轮。另外,公司约41%的收入来自海外,欧美疫情在3月中下旬才开始影响主机厂和零部件工厂的生产,公司的海外业务收入在第一季度基本没有受到冲击。 利润端:20Q1毛利率同比-0.50pct,期间费用率同比-1.29pct,净利率同比-0.92pct,但扣非后归母净利润与去年同期持平。20Q1年毛利率35.67%,同比-0.50pct,下滑幅度较小;但是期间费用率15.78%,同比-1.29pct,主要是由于汇兑收益增加使财务费用率同比-1.32pct;净利率17.40%,仍然保持较高水平,净利率同比-0.92pct,主要是计提存货跌价准备带来的资产减值损失增加所致,20Q1资产减值损失174万元,较去年同期增加了约380万元,如果同时剔除该项,则20Q1利润总额同比+9.87%(未剔除为-0.84%)。 利用自身的精加工能力,积极拓展新能源汽车铝合金结构件业务。19年5月公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯51%的股权,今年2月公司已进入特斯拉供应商名录,后续将进一步推进和特斯拉的合作。2020年1月22日,公司出资设立易通轻量化技术(江苏)有限公司,快速布局新能源汽车车载充电模组等轻量化产品。 在氢燃料电池领域,公司新获得德国博世这一重要客户。2019年年底德国博世在无锡设立氢燃料电池中心,目前公司也已成为博世中国氢燃料电池汽车零部件的供应商。公司前瞻性布局氢燃料电池业务,已成功交付了下游客户霍尼韦尔氢燃料电池核心配套组件(空气压缩机叶轮及壳体),应用于日本本田clarity氢燃料电池汽车。同时,公司还积极与客户共同合作开发氢气压缩泵、电子冷却泵等新产品。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司成本下降,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。考虑到新冠肺炎疫情对全球经济的冲击,下调盈利预测,预计公司2020-2022年总营收依次为9.60、11.95、14.56亿元,增速依次为19.7%、24.5%、21.8%,归母净利润依次为1.95、2.45、2.97亿元,增速依次为16.4%、25.4%、21.1%,当前市值32.6亿元,对应PE依次为18.5、14.8、12.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期。
广汽集团 交运设备行业 2020-05-01 9.36 -- -- 10.85 14.09%
10.97 17.20%
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事件:公司发布2020年一季度报告,20Q1实现营业收入107.7亿元,较上年同期下降24.5%,实现归属于母公司净利润1.2亿元,较上年同期下降95.7%,实现扣非后归母净利润-0.8亿元,较上年同期下降103.6%。20Q1受新冠疫情的影响,公司业绩整体承压。 核心观点:1、公司销量和盈利均承压,费用控制较好:20Q1受新冠疫情的影响,公司实现销量30.6万辆,同比下降38.1%,同期中国乘用车市场销量同比下降45.4%,公司销量表现好于市场,主要得益于广汽丰田和广汽乘用车较好的销量表现;从盈利来看,20Q1实现营业收入107.7亿元,较上年同期下降24.5%,实现归属于母公司净利润1.2亿元,较上年同期下降95.7%,20Q1销售毛利率为4.0%,同比下降8.4个百分点,环比下降0.6个百分点,毛利率下降的主要原因:一方面是汽车行业经营杠杆较高,销量下降导致利润下降进一步扩大,另一方面是由于公司进行精益化管理,将可归类到产品的无形资产摊销转到营业成本中。20Q1四费比率为12.5%,同比下降0.4个百分点,环比下降5.1个百分点,其中销售费用率同比下降0.1个百分点,环比下降5.9个百分点,主要是销量下降导致广宣费减少所致,管理费用率同比下降0.6个百分点,环比下降1.9个百分点,主要是报告期无形资产摊销转入营业成本和股权激励摊销同比减少所致。2、新产品助力公司销量迅速恢复,公司全年有望逆势增长:目前疫情的影响正逐步减弱,各地相继出台了刺激汽车消费的政策,特别是广深地区,政策包含新增传统车牌照、新能源汽车额外补贴、以旧换新、汽车下乡等等,力度走在前列,预计将较大拉动抑制的汽车消费需求。 20Q1广丰、广本分别实现销量12.3万辆和10.1万辆,同比分别下降24.2%和46.2%,20Q1对合联营企业的投资收益为8.9亿元,较上年同期下降64.9%,主要是广丰广本的利润贡献;20年新车型广丰威兰达和广本皓影目前月订单分别达2万辆和1.5万辆,产品竞争力强劲,再加上广丰和广本产能分别完成12万辆和17万辆的扩建(含整合本田中国产能),预计从二季度开始,广丰和广本将能实现较好的销量增速,并将对公司整体形成较强的利润支撑。广汽乘用车方面,库存处于合理水平,20Q1实现销量6.2万辆,同比下降29.0%,换代GS4销量贡献开始体现,再加上今年两款电动车新品的推出,合计将对销量有较大拉动,广乘有望迎来销量拐点。我们预计公司全年销量增速为2.9%,有望逆势增长。 财务预测及投资建议:我们引入2022年盈利预测,维持20-21年盈利预测不变,预计20-22年净利润为79、103和107亿元,EPS为0.78、1.00和1.05元,对应20年广汽集团A股和H股PE分别为11.9X和7.7X,维持广汽集团A+H“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情的持续影响、汽车市场低迷,新车销量不及预期。
伯特利 机械行业 2020-05-01 27.14 -- -- 30.10 10.58%
42.91 58.11%
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事件:公司发布2020年一季报,2020年一季度公司实现营收5.94亿元,同比下降7.42%;归母净利润1.04亿元,同比下降10.52%;扣非后归母净利润0.92亿元,同比增长17.93%。 收入端:收入下滑幅度显著好于行业(乘用车产量Q1下滑48%),主要是得益于EPB 渗透率提升和配套车型增加,以及轻量化铸铝转向节新订单的放量。①2019年10月伯特利本部拿下北美通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,该订单在2020年第一季度可以为Q1贡献接近0.6-1亿元的收入增量。②EPB 行业渗透率提升,叠加公司配套车型增加,可以在一定程度上对冲一季度汽车销量的大幅下跌。伯特利是国产EPB 龙头,充分受益于EPB 行业渗透率持续提升。 并且针对电动车,公司首创双控EPB,由于无需额外配置P 档锁止机构,可帮助主机厂省掉P 档锁止结构500-800元左右的成本,使得该产品在新能源汽车领域得到迅速推广,同时,公司和博世合作EPBi,借助博世这一国际巨头来推广自己的产品。 毛利率:20Q1公司产品结构继续优化,高毛利率的轻量化精加工产成品占比提升(轻量化业务毛利率在30%以上,高于整体25%的毛利率水平)。 2020Q1公司毛利率28.46%,同比+3.11pct ,一方面是高毛利率的轻量化业务放量,在公司收入的占比提升;另一方面,Q1国内疫情导致公司毛利率较低的EPB 和盘式制动器收入占比下降,这些产品主要给自主品牌配套,其中吉利Q1销量下滑44%,奇瑞下滑27%。 20Q1真实利润增长情况:同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响,那么20Q1净利润为0.84亿元,同比+6.65%,对应净利率14.07%。同比+1.81pct。19Q1非经常性损益中包含发改委3000万元的补贴,20Q1没有该项,这是造成20Q1归母净利润增幅和扣非后归母净利润增幅差别较大的主要原因。但是20Q1存在部分坏账转回,因此如果同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响,那么20Q1净利润为0.84亿元,同比+6.65%,对应净利率14.07%,同比+1.81pct。注:此处净利润=单季度扣非后归母净利润-(资产减值损失+信用资产减值损失)*(1-15%)。 智能驾驶核心零部件集成式线控制动系统(oe-box 技术路线)为国内首创,2020年底量产。2019年7月伯特利专门召开发布会展示了集成式线控制动系统(WCBS),该系统集成了TCS(牵引力控制系统)、ESC(车身稳定控制系统)、ABS(防抱死制动系统)、EPB(电子驻车制动系统)等传统制动功能。此外,WCBS 还可集成第三方控制软件,如TPMS(胎压监测)、EBD(电子制动力分配)、AEB(自动刹车辅助系统)、AVH(自动驻车系统)等,能更好地满足电动汽车、智能驾驶对制动系统的新需求。 该产品预计2020年底进行小批量生产。 投资建议: 公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB 渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS 系统集成供应商。考虑到新冠肺炎疫情对国内和国外的汽车市场的冲击,下调盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值110.9亿元,对应PE 依次为22.3、18.7、16.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名