本文再一次深度阐述了温氏股份的六大核心竞争优势,并对市场上关于公司在扩张节奏、农户日常管理、资金空间等诸多关心的细节问题进行了剖析,公司核心竞争力突出、融资空间大、产能扩张确定性高,并在横向扩张和纵向转型的路上稳步前行,当前正处在价值底部区间,坚定长期看好! 核心优势再剖析之一:养殖模式产业化,更高效率、更低成本。高效率背后是完善的组织结构及管理体系、领先的技术体系和研发、先进的配套管理水平。15-16年以来,公司采用紧密型“公司+农户”模式,合作模式已经从“公司+农户”转变成“公司+家庭农场”或“公司+扶贫小区”,主要是规模加大、投资成本加大、劳动程度的降低,使得越来越多的年轻人和有一定资金实力的创业者能够接受这个行业,解决养殖户老龄化问题。目前公司的种猪场也全部铺开使用高效化、智能化设备,生产效率提升明显。 优势之二:育种技术体系化,品种多、卖价好。公司现有世界最大的种猪育种基地,纯繁用纯种母猪2.6万头。育种体系中包含5个品种10个品系,全国布局的8大育种场实现个性化育种,有针对性的满足不同区域的市场需求。 优势之三:环保技术新优势,循环利用保发展。公司在2010年就提出要把环保打造成核心竞争力之一,目前的四级环保管理体系,类似研发体系结构,层层推进,并针对不同地区的不同特点,有区别的处理污水和固废。 优势之四:信息技术全覆盖,全面推进智能化养殖。公司近年在原有的信息管理系统上全面升级改造,建设物联网管理体系;覆盖全产业链的信息化系统,对于公司精细管理、高效运营、防控漏洞有着至关重要的作用。 优势之五:共享文化。这一直是公司发展的文化基础,上市以来公司2016-17年现金分红率达当年净利润的37%和31%,并在2018年上半年完成首期限制性股票激励计划。 温氏资产状况优良,轻资产模式下扩张确定性高。公司资产负债率(30%左右)和债务资本率(15%左右)等指标都明显低于同行,公司已经使用的杠杆非常低;而且过去主要以内生增长为主,融资空间巨大,加上轻资产运营模式,即使今明年猪价持续低迷,结合公司资产负债率适当的提高,我们测算发现,即使控制资产负债率在50%以内,资金充裕度也是高于100%的,未来三年继续保持70-75亿资本开支投入进行产能扩张的确定性是较高的。 战略规划上横向扩张结合纵向转型,打造百年温氏:1)养猪业务,结合我国养殖业发展区域规划的指引,公司提出“东增、西进、南稳、北拓、中扩”的发展方向,正朝着中期5000万头生猪出栏目标迈进。2)养禽业务上,公司作为黄羽鸡养殖行业的全国第一,未来计划黄鸡出栏量稳定在7-8亿只,同时在品种线上增加高档肉鸡和适合屠宰的品种,并加快发展鸭、鹅等水禽业务。3)纵向发展上,公司在养殖业务的基础上,布局屠宰、鲜品业务,从而实现打通全产业链经营,从生产端走向销售端。 投资建议:从两三年维度看,当前价值就是公司价值的底部区域。公司出栏量确定性高,当前价格对应2019年出栏2700万头的头均市值仅3700元(除养猪业务外,养鸡和其他业务保守给予200亿市值),按过往周期平均头均盈利看估值仅10-11倍。对于一家平均ROE和ROIC达到25%的公司来说,价值明显低估,加之公司较高的分红率和经营稳健性,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟;原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度;食品战略推进效果不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入176.8亿元,同比增长21.67%,归母净利润6.0亿元,同比增长15.75%,扣非后归母净利润5.8亿元,同比增长15.83%,预计1-9月归母净利润11.5-14.9亿元,同比增长0%-30%。 高端水产品价格维持高景气,饲料业务保持量利齐升。2018年上半年公司销售饲料456万吨,同比增长23.24%,单价小幅提高,贡献收入146.97亿元,同比增长30.62%。其中,水产料销量增长26.57%,相较一季度增幅放缓,主要是普通鱼供应增加而价格回落,而近几年受益消费升级的高端名优水产品价格稳定、养殖利润良好,高端膨化料依旧保持40%增长;猪料销量同比增长68.56%,前期持续的产品、产能投入初见成效,竞争力在养殖利润低迷的背景下持续提升;禽料销量同比增长9.36%,受行业景气度(蛋禽和鸭类)以及环保政策影响,市场需求下滑,增速有所放缓,但随着行业景气度好转,近两月禽料增速已经恢复至同比25-30%。因产品结构的优化,尽管受到原料豆粕价格的大幅波动影响,饲料综合毛利率仍同比提升0.26个百分点至11.86%,为公司的主要利润来源。 生猪养殖小幅亏损,动保业务增长良好。其他水产相关业务方面,公司的水产动保产品保持25-30%的增速,毛利率也保持50%以上,表现良好。水产苗种收入同比增长21.77%,毛利率大幅提升至50.45%。产业链整体配套业务发展势头强劲,且毛利率高。生猪养殖方面,上半年出栏30万头,同比增长36.36%,单头养殖成本得以有效下降,但由于猪价低迷叠加其他储备项目的前期费用投入,整体亏损约6000万元。贸易业务收入同比下滑23.39%,毛利率小幅回落至3.04%,因中美贸易摩擦和资金成本上行、汇率波动较大,公司主动缩减贸易业务规模,降低风险。 费用端小幅增加,布局中期销售目标。公司今年提出2000万吨的五年饲料销售目标,并开始在产能、销售人员等上面做储备和布局,销售费用率和管理费用率都有小幅提升,此外为了投资生猪养殖项目、扩张饲料产能等,公司也增加了长期借款,加上利息成本上涨,财务费用率也小幅上升,整体三项费用率为7.27%,同比增加0.61个百分点。 目前看,公司的主营饲料业务发展符合预期,全年销量预计突破1000万吨,下半年预计水产料保持15-20%增长,高端膨化料有望维持35-40%增速,而禽料增速恢复到20%以上。公司战略思路清晰,核心竞争力突出,综合优势明显,预计2018-19年公司净利润为14.3亿元、18.3亿元,维持“买入”评级。 风险提示:天气灾害、疫病;行业政策变动;原料价格大幅波动。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入55.13亿元,同比增加30.31%,归母净利润-0.79亿元,同比减少106.55%,扣非归母净利润-1.02亿元,同比减少108.52%。公司预计1-9月归母净利润为4-8亿元,同比减少55.86%-77.93%。 出栏量稳步提升,净利润下半年有望扭亏为盈。公司上半年销售生猪474.4万头,同比增加60.74%,其中商品猪435.05万头,仔猪37.61万头,种猪1.74万头。受累于上半年猪价大幅下跌影响,公司净利润亏损0.79亿元,根据上半年商品猪11.23元/公斤测算,商品猪上半年头均亏损约20-30元左右,商品猪共亏损约1亿元,而仔猪销售盈利约大几千万左右。下半年猪价企稳回升,公司出栏量也开始释放,7月公司出栏生猪100.2万头,销售均价为12.27元/千克,根据公司上半年平均生产成本计算,预计盈利1.14亿元,公司前7个月生猪销售扭亏为盈。伴随猪价反弹,预计下半年公司业绩有望修复,全年仍有10亿多利润。 产能扩建持续,成本优势进一步扩大。上半年公司生产性生物资产较年初增加7.1%,固定资产和在建工程分别同比增加15.88%和32.54%,产能持续扩张,我们预计2018年商品猪出栏有望达到1100-1200万头。 上半年公司内部管理进一步提升,公司加大对生产绩效和生产技术的奖励力度,在饲料成本和三费增加的情况下,养殖成本和完全成本进一步降低,上半年整体完全成本约11.5元/公斤,比较稳定,但环比来看,公司二季度生产成本和费用端同步下降,完全成本下降至约11.3元/公斤,相较一季度明显进步。 在养殖业规模化快速扩张的阶段,公司正处在高速成长轨道,同时成本控制能力持续表现突出,成为了国内自繁自养模式的标杆企业。我们持续看好公司领先的成本优势和未来扩张速度,预计2018-2020年出栏量1200万头/1600万头/2000万头,实现净利润12.85亿元/9.19亿元/60.82亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

事件:温氏股份公布2018年半年报,1H2018实现收入253.17亿元,同比增加0.77%。归母净利润9.17亿,同比下滑49.32%,扣非后归母净利润8.79亿元,同比下滑46.97%。 黄鸡市场景气度提升,净利润大幅增加。上半年肉鸡景气度持续提升,盈利大幅增加,公司上半年销售黄鸡3.36亿只,销售均价13.41元/公斤,营业收入实现84.88亿元,同比增加36.63%,平均单只盈利约3.87元/只,合计贡献利润约12-13亿元。公司积极推动禽业转型升级,拓展下游食品零售端业务,禽板块收益有望继续提升。 生猪出栏量持续增加,生猪价格下滑拖累净利润。公司商品肉猪出栏量持续提升,上半年销售商品肉猪1035.64万头,同比增加15.4%,但受累于上半年猪价大幅下跌,公司销售均价相应下滑至11.77元/公斤,头均亏损约40元,生猪养殖亏损约4-4.5亿元。产能扩建方面,公司生产性生物资产较年初增加9.94%,主要是种猪扩栏所致,公司生猪出栏量有望继续提升,预计2018年全年实现2200万头生猪出栏规模。 下半年猪价企稳回升,叠加生猪出栏量持续提升,我们预计生猪养殖业务有望扭亏为盈。黄鸡景气度预计继续维持,肉鸡板块盈利有望创高。公司业务规模持续扩大,其中养殖规模持续提升,同时生鲜门店、乳业、动保及农牧装备等相关产业同步发展。我们继续看好公司未来三年的持续扩张能力、养殖成本优势和产业一体化发展水平,值得长期持有。我们预计2018-2020年,公司生猪出栏量为2200/2700/3200万头,净利润分别实现35.8/23.2/88.6亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

事件:正邦科技公布2018年半年报,1H2018实现营业收入122.22亿元,同比增加35.21%,归母净利润-1.91亿元,同比下滑169.48%,扣非后归母净利润-1.73亿元,同比下滑163.75%。加权ROE为-2.89%。 生猪出栏量大幅提升,成本逐步改善,猪价低迷拖累养殖净利润水平。公司上半年出栏248.18万头,同比增加157.38%,其中仔猪占比不到15%。受累于上半年猪价大幅下滑,养殖板块亏损,预计上半年养殖板块净亏损2.42亿,折合肥猪头均亏损117元,推算公司完全成本约12.5元/公斤,相较Q1继续改善。下半年猪价企稳回升,8月多地猪价上涨至14元/公斤,预计当前公司肥猪头均盈利在100-150元水平,公司下半年盈利水平有望实现修复。公司上半年母猪存栏增加至44.42万头,在建工程较去年年底增长36.8%,预计2018年出栏量突破600万头,19年出栏量保持高增长。 猪料销量逆势增长,饲料板块销售收入大幅提升。上半年,公司饲料板块销售收入同比增加24.53%,毛利率同比增加0.49%。受猪价低迷影响,猪饲料毛利率略有下滑,但是公司坚持猪料为主,及时调整营销策略,推动猪饲料收入同比大幅增加53.12%。农药、兽药收入涨跌互现。兽药销售收入同比下滑17.72%。农药板块,销售收入同比增加31.96%。 我们预计公司出栏量持续增长,养殖成本仍有改善空间。当前公司头均市值不足1200元,处于历史底部。下半年猪价企稳回升,我们预计市场担忧压力释放后,公司估值有望向上修复,建议投资者关注。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

事件:公司发布2017年年报,全年实现营业收入625.67亿元(+2.77%),归母净利润22.80亿元(-7.66%),扣非净利润22.76亿元(-3.92%),加权ROE为10.81%,利润分配方案为拟每10股派发现金红利1.5元(含税);2018年一季度实现营业收入148.07亿元(+1.32%),归母净利润6.04亿元(-5.51%),扣非净利润6.03亿元(-4.93%)。 饲料业务恢复量利齐升,为农牧板块主要利润增长点。2017年公司农牧板块净利润约8.52亿元,同比下滑25%,主要受到禽养殖的拖累。饲料方面公司回复量利齐升,全年总销量1572万吨,同比增长5.61%,为近5年的新高。产品结构进一步优化,猪料419万吨,同比增长20%;禽料1029万吨,同比增长3%;水产料约86万吨,同比增长8%,综合毛利率为6.18%,提高0.22个百分点,实现毛利润达28.25亿元,同比增长15.96%,贡献毛利的六成。 禽流感拖累盈利,养猪大战略加速推进。17年公司种禽销量约6.1亿只,自养及委托代养商品代2.0亿只,转型成绩明显。因种禽价格波动较大,且企业难以享受到技术和效率溢价,公司近年来的禽养殖发展战略是保持总体规模稳定,并逐步从过去的种禽养殖为主向更多的商品代自养或委托代养转型,受17年禽养殖行业低迷的影响,板块业绩受到拖累,大约亏损2亿元。生猪养殖方面,公司在2017年出栏生猪239.96万头,同比增长105.64%,并通过多个项目的签约及收购杨凌本香资产的并表,新增580万头布局,截至2017年年底,已经在全国完成年出栏1480万头产能的投资布局。未来三年是公司大力发展生猪养殖业务的时间,预计18年出栏量不低于330万头。养殖效率上,公司PSY达到26.5,出栏存活率超过94%,处于行业规模集团的前列,目前公司新好模式(公司+农户)的完全成本约在12.5-12.6元/公斤。 战略重心定位打造产业链,养殖和食品业务继续强化。公司从2014年起在屠宰及肉制品业务上实施了“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型,一方面加大食品深加工业务的比重,通过新产品开发和缩短销售距离,推动产品升级;另一方面通过多种新型渠道加强与销售终端的对接,降低对批发市场渠道的依赖。近几年来利润不断稳步提升,2017年公司深加工肉制品销量15.87万吨,同比增加20.14%,整体食品板块实现毛利11.26亿元,同比增长4.07%,贡献整体毛利的23.5%。 2018年开局平稳,养猪业务加快投资进度。今年一季度饲料销量保持小几个点的同比增长,但产品结构继续改善,其中猪料增速达到20-25%,水产料增速近50%,因猪价下滑,出栏的70-80万头生猪利润同比缩减,而饲料、禽养殖(受益行业景气度转好)、食品等业务的增长弥补了养殖利润的下滑,整体农牧板块利润基本持平。公司继续加快生猪项目投资建设,一季度陆续在山东、辽宁、河南、四川、广西等地投资新项目,今年出栏量预计达到330~350万头,大幅度产能释放将在2019年及以后逐步体现。 我们继续看好公司在战略调整过后的重新起航,公司在未来三年处于加速发展阶段,内部经营效率改善、生猪业务大发展、禽养殖和食品战略转型继续推进,预计公司2018-19年归母净利润为24.11亿元、25.86亿元,同比增长5.7%、7.3%,维持“增持”评级。

事件:大北农发布2018年一季报,营业收入46.01亿元,同比增长15.97%,归属于上市公司股东净利润1.81亿元,同比下滑5.91%,扣非后净利润1.70亿元,同比下滑2.51%。若剔除限制性股票激励费用的影响,本报告期“归属于上市公司股东的净利润”比上年同期增长20.18%。同时,公司预计上半年归母净利润变动区间为4.72~6.30亿元,同比-10%~20%。 猪料增速保持良好势头。2018年猪料延续增长势头,草根调研显示,一季度销量同比增长15~20%,与收入增速匹配,其中教槽料、母猪料增速超过20%。公司今年在饲料上的战略纲领是“深入服务打升级,狠抓优质客户,极致推广高端料,有效经营配合料”,以提升效率为目标,以绩效为导向。解读今年的战略,一方面,公司高端料已经在市场上形成了优秀的口碑,过去两年在客户结构上的调整和转型也拿下了一批优质客户,在猪价低迷时期,公司准备重点扶持100-500头母猪存栏的优质中小型规模养殖户,采用进入式全环节服务体系,打造出大北农特色专业化服务。另一方面,有效经营配合料,虽然会对短期公司的饲料综合毛利率有所影响,但是可保障饲料销量和市占率的稳定提升,帮助公司锁定长期合作客户,也是公司全体系服务环节中的一部分。目前,公司直销比例达到60%以上,部分地区高达70%,高端料收入占比近50%。 经营效率继续提升。公司从2016年开始大力推进精细化管理,经营效率大幅好转,2017年公司销售费用和管理费用两项费用率下降约1.76个百分点,如果剔除限制性股票费用影响,两项费用率下降约1.93个百分点。尽管财务费用有所上升,但三项费用率整体仍下滑1.63个百分点。2018年开局,销售费用率同比降低2个百分点,人均销量达到500吨以上,公司在人员结构的调整上增加技术和科研人员,精简销售人员,费用端仍有下降空间。 业绩增速符合预期,股票回购计划凸显信心。从2017年的经营效果来看,公司的战略调整基本到位,主营饲料业务重回增长通道,且其他业务板块经营状况也相继转好。2018年开局,受到猪价同比大幅下滑和种业、疫苗等业务增速放缓影响,综合归母净利润略有下滑,但如果剔除掉约5000万元的激励费用,则利润增速符合预期,尤其是猪饲料板块,销量增速保持高于行业。公司秉承着创业与共享的思路,在农牧行业打造成特有的创业文化氛围,为打造一流高科技农牧集团不断前行,近期又推出股票回购(拟以集中竞价交易方式回购公司股份,回购金额不低于人民币5000万元,不超过人民币3亿元),彰显出公司对于未来的发展信心。 我们预计2018-19年净利润为15.3亿、17.4亿,同比增长20.7%、14.2%,对应当前股价15-16倍,估值水平处于历史地位,维持“买入”评级。 风险因素:销量增长不达预期;养猪战略进展低于预期。

事件:公司发布2017年年报,全年实现营业收入325.57亿元,同比增长19.76%,实现归属于上市公司股东净利润12.1亿元,同比增长41.06%,扣非后净利润11.63亿元,同比增长42.43%;加权平均ROE为20.01%。利润分配预案为每10股派现2.50元(含税)。同时,公司公告核心团队员工持股计划之二期计划和“海纳百川同心共赢”员工跟投计划。 饲料业务量利双收,产品竞争力进一步凸显。公司全年饲料总销量849万吨,同比增长15.77%,其中水产料同比增长22.72%,猪料增长31.94%,禽料增长7.78%,综合毛利率为11.56%,提高1.86个百分点。受益水产品价格景气度高、终端消费升级和公司在产品升级和高档水产饲料上的研发积累,销量和盈利快速提升,其中高档膨化料增长超过40%,且毛利率提高4.5个百分点,整体水产料的毛利率提升4.1个百分点。公司的猪料进入快速发展期,通过对产品的改进和新产能的释放,公司在猪料市场的口碑改善,销量增速加快。禽料受行业深度亏损的拖累,虽然毛利率有所压制,但在市场需求下滑的背景下仍保持了小幅增长。整体看,公司在水产料上的累积优势已经较为明显,猪料上的布局和调整也基本到位。 产业链布局稳步推进,各业务板块发展良好。伴随着水产养殖行业的专业化水平提升和高端水产养殖市场持续增长,公司的水产动保业务持续增长,2017年收入同比37.48%,毛利率稳定在50%左右水平,同时苗种质量表现优异,收获了良好的市场反馈,水产料产业链销售模式的领先地位逐步建立。贸易业务收入43.5亿元,同比增长2.17%,经过多年积累,贸易板块已经从单一的为公司内部采购延伸向外部客户群体,毛利率稳定在3%左右,大约贡献八千万利润,成为新的利润增长点。生猪养殖部分,公司出栏46万头,同比增长43%,养殖成本管控有效,并适时调整了区域布局,目前已与广西、贵州、湖南、湖北、陕西等地政府签订生猪养殖战略合作协议。 公司的加权ROE达到自2010年后新高,在经历13-14年调整后,通过精细化管理和高性价比产品的打造,综合竞争力逐步领先饲料同行。2018年公司业绩有望保持高增长态势,预计水产料同比增长20%以上,猪料迎来大发展,禽料有所恢复。公司未来两三年战略发展思路清晰,产品竞争力不断提升,我们预计公司2018年-19年净利润为15.82亿、19.91亿,同比增长31.5%、27.4%,当前市值对应18年利润24X,作为优质农业资产,维持“买入”评级。 风险提示:天气灾害、疫病等导致销量下滑,原料价格大幅波动。