行业下行龙头业绩承压,19Q4投资收益大幅下滑 2019年内因(国五国六切换)外患(中美贸易战)导致国内车市下行,全年汽车销量同比下降8.0%,而同期公司销量同比下降11.5%,略低于行业整体水平,导致2019全年及19Q4业绩下滑,主要财务数据变化如下:1)自主竞争加剧,母公司盈利能力下降。2019年母公司(主要来源于上汽乘用车)毛利率9.3%,较去年同期下降7.0pp;上汽乘用车2019年销量67.3万辆,同比减少4.1%,虽增速跑赢行业,但自主品牌竞争激烈,叠加年中国五国六切换,终端折扣幅度加大导致上汽乘用车全年盈利能力下降;2)合资量价双跌,投资收益下滑明显。2019全年及19Q4公司投资收益249.0/44.0亿元,同比下降24.8%/50.4%;其中,上汽大众/上汽通用全年销量同比下降3.1%/18.8%,导致全年净利润同比下降28.5%/29.8%,单车净利润降分别从1.4/0.8万元降至1.0/0.7万元;3)维持高股息率,研发投入资本化比例提升。2019年公司拟每10股派送现金红利8.8元(含税),共计102.8亿元,分红率达40.2%,与上年基本持平,目前股息率高达4.7%;同时,2019年公司研发总投入147.7亿元,同比下降7.2%,研发投入资本化比重较上年上升5.9pp至9.3%。 20Q1疫情影响下产销继续承压,3月起逐步回暖 公司发布2020年3月产销快报,3月产销分别为20.6/23.1万辆,同比下降64.0%/58.6%,环比增长539.3%/388.7%;20Q1累计销量为67.9万辆,同比下降55.7%,在新冠病毒疫情影响下,预计公司20Q1业绩继续承压。在此期间各品牌结构略有分化:1)上汽乘用车需求恢复较快,20Q1销量同比下降33.7%,3月销量已回升至3.1万辆,在国家新能源车及各地方政府乘用车政策刺激下,预计上汽乘用车4-6月销量将继续走高;2)上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱3月销量恢复至上年同期4成水平,同比下降60.9%/58.0%/61.5%;其中,上汽通用武汉工厂受疫情严重影响,复工明显滞后。预计20Q2公司旗下合资品 展望2020全年:销量目标明确,坚持新四化发展 1)公司力争2020全年实现整车销售600万辆左右,市占率继续保持国内领先,目标营收/营业成本分别为7,800/6,786亿元;我们认为,公司在毛利率维持13%的情况下,2020年继续完善内部管理,深化改革提高经营效益,盈利有望实现改善;2)公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势,继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面,加快提升三电系统的自主核心能力,第二代EDU电驱变速箱成功批产上市,全新一代电子电器架构等技术和产品的自主开发工作持续推进,上汽大众MEB新能源工厂正式落成;智能网联方面,公司与上港、移动合力打造的上海洋山港5G自动驾驶重卡项目,在第二届进博会期间顺利完成演示并启动示范运营;共享出行方面,享道出行在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城,并与环球车享加强资源协同,注册用户已超700万,日均订单稳定在10万单+;国际化方面,2019年MG、MAXUS等品牌海外销量达到18.6万辆,同比增长82.3%。 投资建议 乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动需求回暖;公司作为乘用车龙头,多年来维持高股息率(目前4.7%),2020年销量复苏有望继续发挥规模效应,驱动盈利改善。 参考公司销量及业绩目标,我们下调盈利预测:预计公司2020-2021年归母净利由286/313亿元调整为268/306亿元,EPS分别为由2.76/2.93元调整为2.30/2.62元,对应PE8.13/7.13倍。给予公司2020年9倍目标PE,目标价由26.95元调整至20.70元,维持“增持”评级。 风险提示 车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。

事件概述 公司发布2020年3月产销快报:单月批发销量6.0万辆,同比减少41.8%,环比增长499.1%。其中,哈弗品牌销量4.0万辆,同比减42.8%;WEY品牌销量3,055辆,同比减少70.2%;欧拉品牌销量1,147辆,同比减少83.7%;皮卡风骏、长城炮销量分别9,851、5,503辆;出口销量5,942辆,同比增长0.4%。公司第一季度累计汽车销量15.0万辆,同比减少47.0%。 分析判断 环比改善符合预期,3月产销已恢复去年同期6成 新冠病毒疫情冲击汽车需求导致行业2月产销断崖式下滑,3月开始车企供需两端随疫情控制呈回暖之势,公司3月产销分别为5.9/6.0万辆,均达到去年同期的6成水平,同比增速分别为-41.8%/-43.3%,略高于行业产销增速(-49.2%/-45.5%)。3月公司旗下品牌产品分化,亮点部分在于哈弗稳健、皮卡热销: 1)哈弗品牌3月销量4.0万辆,环比增长464.3%;其中,主力产品H6、M6及F7销量分别为2.0/0.9/0.6万辆,产品竞争优势明显,驱动需求大幅回暖; 2)皮卡风骏、长城炮3月销量分别为1.0/0.6万辆,风骏已达去年同期7成水平,新产品炮已恢复至1月(疫情前)水平;零售方面,3月公司皮卡热销,终端日均销量597两,单日最高突破900辆,市占率近50%,炮、风骏5及风骏7包揽市场前三,限制皮卡进城政策放开后未来将开启一轮皮卡购买潮,驱动公司相关产品销量持续增长; 3)我们认为,公司3月产销环比改善符合预期,预计20Q2在汽车消费政策有效刺激下,公司销量有望逐月持续走高。 强化各品牌建设,展望2020全年销量稳步增长 公司维持乘用车“哈弗+WEY+欧拉”、皮卡“风骏+炮”的多品牌战略,并继续强化各品牌建设,大力投入研发;展望2020全年,产品周期蓄力,销量预计稳步增长: 1)哈弗老车型包括H6、H2、F5、F7等将陆续推出改款,H9换代车型预计在20Q1落地,我们预测20H2哈弗有望推出全新平台的SUV车型,新车型都将在智能化及轻量化方面实现配置升级; 2)WEY预计推出三款主力车型VV5/VV6/VV7的改装增配版本; 3)欧拉预计将在20Q2推出全新纯电动车型R2,进军A00级纯电动车型的主流竞争市场; 4)皮卡长城炮有望推出增配越野版本。长城炮将进一步助力长城皮卡达成“1-2-3”战略,在保持国内、出口销量第一的同时,力争于2020年实现年销量突破20万辆,2025年全球累计销量突破300万辆的目标。 长期来看,公司坚定全球化布局,光束进展顺利 1)公司不断收购海外工厂,推动全球化战略。2020年1-2月间,公司与通用汽车签署协议,将收购通用在印度塔里冈、泰国罗勇府的两个工厂,双方计划在2020年底完成交易,从而加码公司全球化布局; 2)光束汽车项目进展顺利,加速电动化布局。2019年12月30日,公司与宝马集团合资的光束汽车有限公司获营业执照,光束汽车项目总投资为51亿元,年标准产能达16万台,预计于2020年开始建设、2022年投产;我们认为,光束项目的启动不仅限于整车制造,还包括了纯电动汽车的研发,加快公司电动化的布局,提供长期成长逻辑。 投资建议 乘用车行业短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动需求回暖;公司经营持续向好,在产品周期、全球化战略及光束汽车推进等因素驱动下,自主龙头销量及业绩有望实现持续增长。维持盈利预测:预计2019-2021年归母净利44.9/50.6/58.8亿元,EPS为0.49/0.55/0.64元,对应PE为16.80/14.90/12.84倍。2020年继续给予公司20倍PE,目标价维持11.00元,维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期;海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。

?受行业景气度低迷影响自主持续亏损,日系表现亮眼 2019年经济下行压力加大,汽车行业在内因(国六升级)外患(中美贸易战)影响下需求进一步萎缩,销量同比减少10%;公司作为日系合资龙头,在广本、广丰持续逆市增长带动下,全年销量实现206.2万辆,同比减少4.0%,明显跑赢行业。从结构来看,旗下日系合资表现亮眼,而广汽自主持续亏损:1)日系双雄业绩兑现。报告期内公司投资收益96.3亿元,同比增长6.9%;其中,联营及合营公司贡献94.0亿元,同比增长7.4%。我们认为,投资收益向上主要受益于两大核心日系品牌广本/广丰销量稳步上升,2019年同比增速分别为4.0%/17.6%;2)自主品牌持续亏损。受产品周期更新不及时、行业竞争加剧、终端价格优惠扩大等因素影响,广汽乘用车2019年销量下滑幅度大于行业,同比减少28.1%,导致连续三个季度19Q2-Q4业绩出现亏损。19Q4公司合并报表(主要反映自主品牌)毛利率5.2%,较19Q3下降0.9pp;同时,19Q4销售及管理费率分别为11.1%/7.7%,较19Q3上升4.5/3.3pp;3)分红率维持较高水平。公司预计2019全年派发股息20.5亿元,分红率高达30.9%,彰显了公司持续回报股东,共同分享发展成果的决心,在行业下行周期中平稳发展,逆境中展现韧性。 ?日系双雄广本广丰强势扩张,增长确定性高 1)2020年广本广丰产品周期蓄力。广本2019年底紧凑型SUV皓影上市,对标东本CRV,未来月销量有望突破1万辆;广本预计20Q1推出换代国六版飞度;广丰于20Q1推出对标一汽丰田荣放的紧凑型SUV威兰达,月销量有望达6,000-8,000辆水平;2)产能扩容奠定成长基础。广本、广丰2019年均新增产能12万辆,在产能保证的情况下,我们预计广本/广丰2020年销量增速分别为2.5%/4.2%;3)未来竞争格局利好广本广丰发展。中长期来看,中国市场增换购比例提升,用户平均年龄增加,日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性,契合未来主流汽车消费偏好,广本、广丰凭借品牌及产品优势,将在持续向好的日系品牌扩张中脱颖而出。 ?自主广汽新能源强势崛起,传祺主力修复 广汽自主业绩底部向上,展望2020年,修复弹性及预期较高,主要逻辑在于:1)广汽新能源强势崛起。基于纯电专属平台推出的AionS在上市后销量不断攀升,2019年12月销量已达8460辆,第二款车型SUVAionLX于19Q4上市;广汽新能源Aion系列以2B市场作为切入点,逐渐累积用户口碑,长期来看,通过质变撬动量变的过程渗透2C终端,打开主流市场;2)传祺主力修复。集团历史爆款车型GS4在2019年11月完成换代,第二代产品采用GPMA模块化平台,在外观、动力等方面全面升级,预计2020年月销量可达2万辆+,并且也将带动其他车型的销售。 投资建议 乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖;公司作为日系合资龙头,广本、广丰继续追寻突破,自主品牌边际改善显现,销量开启修复,2020年业绩弹性及增长确定性较高。 根据2019年经营情况及疫情对20Q1的影响,调整盈利预测:预计2020-2021年归母净利由101.7/115.8亿元调整为84.5/102.8亿元,EPS由0.99/1.13元调整为0.82/1.00元,H股EPS由1.10/1.26港元调整为0.93/1.13港元,对应A股PE12.8/10.5倍,对应H股PE8.4/6.9倍。鉴于公司日系占比高且品牌结构占优,继续给予公司A股/H股2020年目标PE15/12倍,A股目标价由14.85元调整为12.30元,H股目标价由13.20港元调整为11.16港元,均维持“买入”评级。 风险提示 车市下行风险,影响公司销量;老款车型竞争力削弱,终端销量严重下滑;新车型上市不达预期,导致销量增长乏力;汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期;新冠病毒疫情控制风险,全球范围内整车及零部件供应受到影响。

2018年以来,日系合资广本、广丰销量持续逆市增长,凭借核心优势乘胜追击,未来有望实现更高突破;自主广汽新能源崛起、传祺GS4换代驱动销量及业绩拐点。展望2020年,公司逆境中寻求突围,日系合资强势扩张。 日系合资强势扩张,增长确定性高 近年来日系品牌在华市占率不断提升,从2017年1月的14.9%攀升至2019年底的18.8%,目前稳定在20%左右。思考未来日系在中国市场的发展,我们复盘其在美国市场的扩张历史,发现自20世纪70年代以来,40年间美国日系份额从3.5%上升至最高点35%,扩张近10倍,我们认为中国日系汽车将凭借核心优势继续向上突破,预计有10%+渗透空间。公司为国内日系合资龙头,2019年车市下行周期内,广本、广丰销量均实现逆市增长,同比增速分别为4.0%/17.6%;通过海外市场对比测算,广本、广丰在华市占率、单车净利仍存较大提升空间,二者长期份额合计有望超10%(2019年6.8%)。2018-2019年产品周期推动广本、广丰向上,展望2020年:1)产品周期蓄力。广本2019年底紧凑型SUV皓影上市,对标东本CRV,未来月销量有望突破1万辆;广本预计20Q1推出换代国六版飞度;广丰于20Q1推出对标一汽丰田荣放的紧凑型SUV威兰达,月销量有望达6,000-8,000辆水平;2)产能扩容奠定成长基础。广本、广丰2019年均新增产能12万辆;3)中长期来看,中国市场增换购比例提升,用户平均年龄增加,日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性,契合未来主流汽车消费偏好,广本、广丰凭借品牌及产品优势,将在持续向好的日系品牌扩张中脱颖而出;而本田、丰田在电动智联化加速布局助力合资公司积蓄产业转型升级核心竞争力。 广汽新能源强势崛起,传祺主力修复 广汽自主目前拥有广汽传祺和广汽新能源两大品牌,在整个自主品牌领域市占率达4.8%,位居行业前列。2019年销量同比减少28.1%。展望2020年,广汽自主修复弹性较高,主要基于:1)广汽新能源强势崛起,基于纯电专属平台推出的AionS在上市后销量不断攀升,2020年12月销量已达8460辆,第二款车型SUVAionLX于2019Q4上市;广汽新能源Aion系列以2B市场作为切入点,逐渐累积用户口碑,长期来看,通过质变撬动量变的过程渗透2C终端,打开主流市场;2)传祺GS4在2019年11月换代,采用GPMA模块化平台,在外观、动力等方面全面升级,预计2020年月销量可达2万辆+,并且也将带动其他车型的销售。 广汽菲克积极求变,广汽三菱稳健经营 1)广汽菲克近年来业绩表现不佳,公司与菲克集团于2019年协商调整运行机制,实施一体化运营,同时,积极推出新款车型,产品周期向好的背景下产销融合或将带来业绩改善;2)广汽三菱抓住了SUV潮的红利期,销量业绩维持稳定,单车营收微降的情况下单车净利提升,我们预计2020年车市底部向上或将拉动广汽三菱销量业绩良性增长。 投资建议 乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖;公司作为日系合资龙头,广本、广丰继续追寻突破,自主品牌边际改善显现,销量开启修复,2020年业绩弹性及增长确定性较高。 公司根据疫情下调2020年销量目标,我们参考指引微调盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为84.7/101.7/115.8亿元(调整前84.7/104.2/117.9亿元);EPS为0.83/0.99/1.13元(调整前0.83/1.02/1.15元),按照1:1.11的人民币港元汇率计算,港股EPS分别为0.92/1.10/1.26港元,对应A股PE12.2/10.1/8.9倍,对应H股PE9.5/7.9/6.9倍。鉴于申万汽车整车指数动态PE为16.7倍,公司日系占比高且品牌结构占优,我们给予公司A股/H股2020年目标PE15/12倍,A股目标价14.85元,首次覆盖给予“买入”评级;H股目标价由13.56下调至13.20港元,维持“买入”评级。催化剂:汽车刺激政策提振终端需求;广本、广丰主力产品持续畅销;自主销量转正且持续至少一季度;广汽菲克减亏。 风险提示 车市下行风险,影响公司销量;老款车型竞争力削弱,终端销量严重下滑;新车型上市不达预期,导致销量增长乏力;汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期;新冠病毒疫情控制风险,全球范围内整车及零部件供应受到影响。

事件概述 公司发布2020年2月产销快报:公司单月汽车批发总销量2.9万辆,同比减少73.7%,环比减少78.6%。其中,长安自主(包含重庆、河北、合肥工厂)单月销量1.6万辆,同比减少73.5%;长安福特单月销量4,089辆,同比减少39.9%;长安马自达单月销量1,759辆,同比减少74.5%;其他单位单月销量6,623辆,同比减少80.6%。公司前两月累计销量16.3万辆,同比减少34.8%。 分析判断 受疫情影响2月产销承压,长安福特主力SUV爬坡 1)受新冠病毒疫情影响2月公司产销大幅下滑,产量2.0万辆(同比减少78.8%),销量2.9万辆(同比减少73.7%),增速基本与行业同步(2月乘用车行业销量同比减少81.7%);2)长安福特2月表现明显好于行业,销量同比减少39.9%,主要受益于两点:a.去年同期品牌仍处于产品周期下行期,销量基数较低(仅6,799辆);b.主力SUV新产品销量爬坡上量,锐际单月销量达千辆,林肯首款SUV冒险家开启批发(首月620辆),预计未来两款车型稳态销量均有望达4,000-5,000辆水平;3)预计3月起生产恢复正常,整体销量逐步改善。公司自主品牌长安乘用车及美系合资长安福特目前处于产品周期上行期,叠加各地方政府陆续颁布新政刺激消费,首购需求释放、替换需求回升,公司销量有望迎来阶段性爆发领先行业实现正增长。 展望未来:自主盈利向上,福特国产林肯加码 短期内,公司产品周期仍处上行期,疫情对公司整体销量影响有限;展望未来,公司聚焦两大核心资产,向上拐点趋势不变:1)长安自主2020年重点新车型包括逸动Plus及Uni-T。UNI是长安自主第三次创业创新开启的全新高端系列,UNI-T作为该系列首款车型,预计6月正式上市,动力、内饰及科技方面优势明显,具备爆款潜质,且UNI系列在未来1-2年内计划推出4-5款车型,继Plus系列后进一步优化产品结构,驱动长安自主销量持续增长;同时,新一代蓝鲸动力自主发动机配套比例及配套车型数量有进一步渗透空间(目前已配套车型包括CS75Plus/CS35Plus/逸动等),实现单车降本,驱动长安自主盈利持续向上;2)长安福特在产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动下,品牌重塑,逐步实现销量修复。未来重点关注长安福特新产品周期及林肯国产化:a.2019年12月上市的福特锐际在翼虎基础上全面升级,预计2020年贡献3-5千辆月销;b.福特本部2020Q2推出全新中大型SUV探险者,继续丰富在华产品组合;c.林肯国产化落地,预计2020年3月第一款SUV冒险家上市,2020Q2及H2分别推出飞行家/航海家,消费升级驱动豪华车市场稳步增长,预计国产林肯2020年贡献4-5万辆销量。 公司资产结构优化,2020年轻装上阵 1)2019年12月4日,公司发布公告长安新能源拟引入战投,推动国企混改。增资扩股计划完成后,公司持有股权比例将降至48.9%,财务出表后预计2020年公司减亏约3亿元;2)2020年1月1日,公司发布公告长安PSA50%股权计划全部转让给前海锐致(宝能旗下),转让金额16.3亿元;PSA股权变现的同时,预计2020年公司减亏约11亿元;3)我们认为,公司坚定贯彻16字方针中的“变现改革”,逐步剥离或出清亏损资产,优化资产结构,实现财务减负,2020年轻装上阵。 投资建议 乘用车行业短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖。公司战略聚焦两大核心资产,业绩反转在即:1)长安自主通过第三次创业产品周期上行,量价齐增;2)长安福特底部向上,边际改善逐步兑现。长期来看,公司与一汽、东风深度绑定,通过设立T3科技平台向电动智能化转型升级。 维持盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为-24.7/35.5/60.7亿元;EPS分别为-0.51/0.74/1.26元,对应PE分别为-5.66/15.25/8.93倍。继续给予公司2020年目标PE18倍,目标价维持13.32元,维持“买入”评级。 风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;公司降本控费效果不达预期;长安福特战略调整效果不达预期。

长安自主开启全新系列,首款UNI-T具备爆款潜质 UNI是长安自主第三次创业创新开启的全新高端系列,UNI-T作为该系列首款车型,动力、内饰及科技方面优势明显,具备爆款潜质,且UNI系列将在未来1-2年内计划推出4-5款车型,继Plus系列后进一步优化产品结构,驱动长安自主销量持续增长:1)与同级别竞品相比,UNI-T动力方面优势明显。UNI-T定位紧凑型SUV,车身尺寸是4515/1870/1565mm,轴距为2710mm;动力方面将搭载自主蓝鲸NE系列1.5T发动机,最大扭矩300NM,最大功率132kW/180ps(同级别竞品奇瑞瑞虎7/广汽传祺GS4/长城哈弗H6/上汽荣威RX5分别为156/169/169/169ps),未来将推出2.0T增配版本,继续强化动力优势;2)与同级别竞品相比,UNI-T内饰科技方面优势明显。内饰方面,UNI-T延续CS75Plus设计风格,配备一体式双10.3英寸高清触摸大屏,采用略微倾向主驾的8.1°夹角设计,增强安全性提升驾驶体验;科技领域,UNI-T将搭载全新智能车机系统,未来随着国内政策法规明确开放后,还将增配L3自动驾驶版本;3)我们预计UNI-T终端价格最终在12-15万元区间内,并有望成为长安自主又一大爆款车型,参考CS75Plus目前终端表现(月销量最高达2万辆+),预计UNI-T在年中上市后月销量将攀升至8,000-10,000辆水平;长期来看,UNI系列计划在未来1-2年内推出4-5款车型,成为长安自主中长期增长的核心驱动力,我们预计UNI系列长期稳态年销量有望达40-50万辆水平。 展望未来:自主盈利向上,福特国产林肯加码 2020年1月公司销量开门红,长安自主同比增长3.3%,长安福特同比增长4.2%,均大幅跑赢行业。短期内,公司产品周期仍处上行期,疫情对公司整体销量影响有限;展望未来,公司聚焦两大核心资产,向上拐点趋势不变:1)长安自主2020年重点新车型包括逸动Plus及Uni-T;新产品加入后,Plus/UNI系列产品销量占比持续提升,优化整体结构;同时,新一代蓝鲸动力自主发动机配套比例及配套车型数量有进一步渗透空间(目前已配套车型包括CS75Plus/CS35Plus/逸动等),实现单车降本,驱动长安自主盈利持续向上;2)长安福特在产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动下,品牌重塑,逐步实现销量修复。未来重点关注长安福特新产品周期及林肯国产化:a.2019年12月上市的福特锐际在翼虎基础上全面升级,预计2020年贡献3-5千辆月销;b.福特本部2020Q2推出全新中大型SUV探险者,继续丰富在华产品组合;c. 林肯国产化落地,预计2020年3月第一款SUV冒险家上市,2020Q2及H2分别推出飞行家/航海家,消费升级驱动豪华车市场稳步增长,预计国产林肯2020年贡献4-5万辆销量。 公司资产结构优化,2020年轻装上阵 1)2019年12月4日,公司发布公告长安新能源拟引入战投,推动国企混改。增资扩股计划完成后,公司持有股权比例将降至48.9%,财务出表后预计2020年公司减亏约3亿元;2)2020年1月1日,公司发布公告长安PSA50%股权计划全部转让给前海锐致(宝能旗下),转让金额16.3亿元;PSA股权变现的同时,预计2020年公司减亏约11亿元;3)我们认为,公司坚定贯彻16字方针中的“变现改革”,逐步剥离或出清亏损资产,优化资产结构,实现财务减负,2020年轻装上阵。 投资建议 疫情加速汽车行业刺激政策落地预期,政策力度及实施范围有望加大,释放终端需求,行业中长期复苏趋势不变。公司战略聚焦两大核心资产,业绩反转在即:1)长安自主通过第三次创业产品周期上行,量价齐增;2)长安福特底部向上,边际改善逐步兑现。长期来看,公司与一汽、东风深度绑定,通过设立T3科技平台向电动智能化转型升级。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为-24.7/35.5/60.7亿元;EPS分别为-0.51/0.74/1.26元,对应PE分别为-22.34/15.50/9.08倍。继续给予公司2020年目标PE18倍,目标价13.32元,维持“买入”评级。 风险提示 车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;公司降本控费效果不达预期;长安福特战略调整效果不达预期。

事件概述 公司发布2020年2月产销快报:单月批发销量1.0万辆,同比减少85.5%。其中,哈弗品牌销量0.7万辆,同比减少85.5%;WEY品牌销量451辆,同比减少92.7%;欧拉品牌销量256辆,同比减少92.2%;皮卡风骏、长城炮销量分别1,090、1,037辆;出口销量3,003辆,同比增长2.4%。公司前两月累计汽车销量9.0万辆,同比减少50.1%。 分析判断 受新冠疫情影响2月产销承压,预计3月起逐步回暖 1)受新冠病毒疫情影响,2月公司各品牌销量全面下滑,整体批发销量同比减少85.5%,其中哈弗/WEY/欧拉/风骏分别同比减少85.5%/92.7%/92.2%/89.1%;生产线延时复工产量一度中断,2月公司产量1.0万辆,同比减少85.4%; 2)2月亮点在于稳定发挥的出口业务。2月出口销量3,003辆,同比增长2.0%,前两月累计出口销量7,445辆,同比增长11.2%,主要得益于公司笃定全球化战略目标和“11+5”的全球化生产布局,已在全球60多个国家建立500余家优质经销网络,尤其是俄罗斯市场份额快速扩张;在不确定风险面前,公司突围进击全球,展现了良好的抗压能力; 3)我们预计3月起公司产线恢复正常运作,销量逐步回暖。3月第一周长城皮卡日均销量达500辆,单日最高突破620辆;公司乘用车预计逐步上量,各地方政府陆续颁布新政刺激下,首购需求释放,公司销量有望迎来阶段性爆发领先行业实现正增长。 强化各品牌建设,展望2020全年销量稳步增长 公司维持乘用车“哈弗+WEY+欧拉”、皮卡“风骏+炮”的多品牌战略,并继续强化各品牌建设,大力投入研发;展望2020全年,产品周期蓄力,销量预计稳步增长: 1)哈弗老车型包括H6、H2、F5、F7等将陆续推出改款,H9换代车型预计在20Q1落地,我们预测20H2哈弗有望推出全新平台的SUV车型,新车型都将在智能化及轻量化方面实现配置升级; 2)WEY预计推出三款主力车型VV5/VV6/VV7的改装增配版本; 3)欧拉预计将在20Q2推出全新纯电动车型R2,进军A00级纯电动车型的主流竞争市场; 4)皮卡长城炮有望推出增配越野版本。长城炮将进一步助力长城皮卡达成“1-2-3”战略,在保持国内、出口销量第一的同时,力争于2020年实现年销量突破20万辆,2025年全球累计销量突破300万辆的目标。 长期来看,公司坚定全球化布局,光束进展顺利 1)公司不断收购海外工厂,推动全球化战略。2020年1-2月间,公司与通用汽车签署协议,将收购通用在印度塔里冈、泰国罗勇府的两个工厂,双方计划在2020年底完成交易,从而加码公司全球化布局; 2)光束汽车项目进展顺利,加速电动化布局。2019年12月30日,公司与宝马集团合资的光束汽车有限公司获营业执照,光束汽车项目总投资为51亿元,年标准产能达16万台,预计于2020年开始建设、2022年投产;我们认为,光束项目的启动不仅限于整车制造,还包括了纯电动汽车的研发,加快公司电动化的布局,提供长期成长逻辑。 投资建议 乘用车行业短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖;公司经营持续向好,在产品周期、全球化战略及光束汽车推进等因素驱动下,自主龙头销量及业绩有望实现持续增长。 维持盈利预测:预计2019-2021年归母净利44.9/50.6/58.8亿元,EPS为0.49/0.55/0.64元,对应PE为18.2/16.1/13.9倍。2020年继续给予公司20倍PE,目标价维持11.00元,维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期;海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。

19Q4业绩同环比双升,整体经营向好 公司2019年全年营收及扣非后归母净利同比增速-2.8%/+2.4%,明显优于行业整体水平,主要得益于公司全年销量增速大幅跑赢行业10pp,2019年公司批发销量同比增长0.7%,而同期乘用车行业批发销量同比减少9.3%。季度表现来看,公司业绩逐季改善,整体经营向好;公司2019年Q1-Q4归母净利分别为7.7/7.4/14.0/15.8亿元,而19Q4业绩表现更为突出,在预计计提年终奖的影响下,实现同环比双升(同比增长23.0%、环比增长12.5%),我们认为推动公司业绩改善的核心逻辑在于:1)整体产品结构持续优化。哈弗H6、M6、F7、长城炮等高价位车型销量占比提升,驱动单车平均收入(ASP)上升,单车平均净利润修复(经测算19H1约0.3万元、19H2约0.5万元);2)整体终端价格稳定,库存合理。WEY折扣边际收窄,经营企稳,助力公司维持稳定的新车销售毛利水平;19H2以来,公司终端库存保持合理水平,12月批发/上险量分别10.6/11.2万辆,终端继续去库存,库存结构优化,有利于生产计划有效推进。 强化各品牌建设,展望2020年稳步增长 公司维持乘用车“哈弗+WEY+欧拉”、皮卡“风骏+炮”的多品牌战略,并继续强化各品牌建设,大力投入研发;展望2020全年,产品周期蓄力,销量预计稳步增长:1)哈弗老车型包括H6、H2、F5、F7等将陆续推出改款,H9换代车型预计在20Q1落地,我们预测20H2哈弗有望推出全新平台的SUV车型,新车型都将在智能化及轻量化方面实现配置升级;2)WEY预计推出三款主力车型VV5/VV6/VV7的改装增配版本;3)欧拉预计将在20Q2推出全新纯电动车型R2,进军A00级纯电动车型的主流竞争市场;4)皮卡长城炮有望推出增配越野版本。长城炮将进一步助力长城皮卡达成“1-2-3”战略,在保持国内、出口销量第一的同时,力争于2020年实现年销量突破20万辆,2025年全球累计销量突破300万辆的目标。 长期来看,公司坚定全球化布局,光束进展顺利 1)公司不断收购海外工厂,推动全球化战略。近期,公司与通用汽车签署协议,将收购通用在印度塔里冈、泰国罗勇府的两个工厂,双方计划在2020年底完成交易。我们认为,此举彰显了公司坚定贯彻“七国十地”的全球化研发格局和“9+5”的全球化生产布局;公司已经在全球60多个国家建立500余家优质经销网络,产品遍布全球各个角落。2019年,公司海外首个全工艺整车工厂--俄罗斯图拉工厂正式投产,并在同年以289%的高增速在俄罗斯市场快速扩张份额;2)光束汽车项目进展顺利,加速电动化布局。2019年12月30日,公司与宝马集团合资的光束汽车有限公司获营业执照,光束汽车项目总投资为51亿元,年标准产能达16万台,预计于2020年开始建设、2022年投产;我们认为,光束项目的启动不仅限于整车制造,还包括了纯电动汽车的研发,加快公司电动化的布局,提供长期成长逻辑。 投资建议 乘用车行业长期复苏趋势不变,公司经营有望持续向好。短期内新冠病毒疫情影响供需两端,公司产销承压;中长期来看,在产品周期、全球化战略及光束汽车落地等逻辑驱动下,自主龙头销量及业绩有望持续增长。 参考2019年公司业绩快报,我们上调盈利预测:预计2019-2021年归母净利44.9/50.6/58.8亿元(上调前39.4/48.2/55.1亿元),EPS为0.49/0.55/0.64元(上调前0.43/0.53/0.60元),对应PE为18.0/16.0/13.8倍。2020年继续给予公司行业平均水平20倍PE,目标价由10.60元上调至11.00元,维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期;海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。

经历销量及业绩下行的三年(2016-2019),公司战略重新调整,将重心转向聚焦两大核心资产(长安自主&长安福特),坚定贯彻十六字方针:“增收节支,降本控投,降库融资,变现改革。”全方位提升经营效率,驱动业绩逐步改善。公司革故鼎新,复兴之路启航。 长安自主:新车增份额,降本增利润 长安在自主阵营中占据重要地位,2019年市占率达4%。长安自主坚持正向研发,新车高频投放,市场份额有望进一步扩张;第三次创业过程中长安自主销量持续增长,规模效应逐步体现,产品结构优化的同时,降本预期贡献利润增量。长安自主“增收节支,降本控投”:1)开启新一代产品周期,2019H2上市的爆款新车CS75Plus月销量稳定于2万辆+,2020年重点新车型包括逸动Plus以及一款跨界型SUV,长安自主整体中高端车型占比加大,产品结构优化;2)新一代Plus系列车型搭载全新动力品牌蓝鲸动力(目前已配套车型包括CS75Plus/CS35Plus/逸动等),未来通过自主发动机配套比例提升实现单车降本,驱动长安自主盈利持续向上;3)集中布局电动智能领域。从2017年发布“香格里拉”计划,2018年发起智能化战略“北斗天枢”计划,到2020年联手一汽东风成立T3科技平台公司,长安自主将控制资本开支,集中投入于电动智能领域,为未来产业转型升级不断积蓄核心竞争力。 长安福特:国产林肯加码,品牌重塑 福特品牌拥有百年历史,全球影响力较大(2019年全球市占率约6%);长安福特作为福特在华乘用车合资平台,2016年创下品牌销售辉煌,年销量94.4万辆,单车平均净利润2.0万元。目前,长安福特处于底部蓄力阶段,在产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动下,长安福特品牌重塑,逐步实现销量修复:1)福特本部开启新一轮产品大周期,2019年12月翼虎换代改名锐际,预计2020年贡献3-5千辆月销;2020Q2将推出全新中大型SUV探险者;2)福特2.0战略升级,福特中国全面实现本土化经营,换帅后主推NDSD渠道模式,为经销商减负,优化终端库存,实现共赢,长安福特积极“降库”;3)林肯国产化落地,预计2020年3月第一款SUV冒险家上市,2020Q2及H2分别再推出一款全新SUV,消费升级驱动豪华车市场稳步增长,预计国产林肯2020年为长安福特贡献4-5万辆销量。 2020减负上阵:新能源融资,PSA变现,江铃改革 公司逐步优化资产结构:1)长安新能源拟引入战投,推动国企混改。增资扩股计划完成后,公司持有股权比例将降至48.9%,财务出表后预计2020年公司减亏约3亿元;2)长安PSA50%股权计划全部转让给前海锐致(宝能旗下),转让金额16.3亿元;PSA股权变现的同时,预计2020年公司减亏约11亿元;3)江铃控股2019年完成改革,股权交易后,公司持股比例降至25%。公司剥离或出清亏损资产,实现财务减负,2020年轻装上阵。投资建议乘用车行业复苏趋势不变,本轮周期内战略聚焦两大核心资产,业绩反转在即;驱动公司本轮改善的两大因素在于:1)长安自主通过第三次创业产品周期上行,量价齐增;2)长安福特底部向上,凭借产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动,边际改善逐步兑现。长期来看,公司与一汽、东风深度绑定,通过设立T3科技平台向电动智能化转型升级。盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为-24.7/35.5/60.7亿元;EPS分别为-0.51/0.74/1.26元,对应PE分别为-18.73/13.00/7.62倍。继续给予公司2020年目标PE18倍,目标价13.32元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济低于预期,导致车市下行风险;旗下所有品牌老车型销量不达预期,新车型上市不达预期,导致公司整体经营改善弹性弱化;公司降本控费效果不达预期,导致盈利能力波动风险;长安福特战略调整效果不达预期,导致长安福特经营边际变化不明显。

业绩考核两大指标:2020-2022年销量不低于111/121/135万辆,净利润不低于47/50/55亿元 本次首次授予的股权激励计划行权期/解除限售期分为三期考核,预留授予的股权激励分为两期考核;业绩考核指标主要分为销量及净利润两部分,按照组合绩效系数评定,具体公式为“∑(绩效指标实际达成值/目标绩效指标值)×绩效指标权重”,系数大于等于1时既满足行权条件。 具体考核条件如下:1)销量指标权重为65%。对于首次授予股权而言,2020-2022年公司汽车销量不得低于111/121/135万辆,对应同比增速分别为4.7%/9.0/11.6%;2)净利润指标权重为35%,对于首次授予股权而言,2020-2022年公司净利润不得低于47/50/55亿元,对应2021-2022年同比增速分别为6.4%/10.0%。 公司持续提升管理能力,通过完善激励机制,推动实质性经营改善,为股东创造价值。我们预计2020年乘用车行业增速约为3%,公司业绩考核目标对应的销量增速将跑赢行业;同时,公司坚持品牌及产品多元化战略,叠加2022年光束汽车投产,我们认为公司有望超额完成销量及净利润考核目标。 维持多品牌战略布局,展望2020年稳步增长 公司维持乘用车“哈弗+WEY+欧拉”、皮卡“风骏+炮”的多品牌战略,展望2020,产品结构逐步优化,销量有望稳步增长:1)哈弗品牌低价位车型销量占比降低,高价位车型M6、F7销量占比上升,产品结构优化的过程中,平均单车盈利能力有望提升;2)WEY品牌VV7等经典产品2020年有中期改款预期,在一二线城市消费升级的逻辑下促进销量增长;3)新能能汽车品牌欧拉第三款基于专用平台开发的车型R2即将上市,静待补贴退坡消化后需求转暖;4)皮卡长城炮销量持续爬坡(2019年10-12月分别为5,020/6,259/7,020辆),未来仍有上升空间。长城炮将进一步助力长城皮卡达成“1-2-3”战略,在保持国内、出口销量第一的同时,力争于2020年实现年销量突破20万辆,2025年全球累计销量突破300万辆的目标。 新项目光束汽车进展顺利,已获经营执照 合资品牌光束汽车进展顺利,在电动化及国际化方向加快战略布局。2019年12月30日,公司与宝马集团合资的光束汽车有限公司获营业执照,光束汽车项目总投资为51亿元,年标准产能达16万台,预计于2020年开始建设、2022年投产。我们认为,光束项目的启动不仅限于整车制造,还包括了纯电动汽车的研发,有力推进公司全球化战略、加快了电动化的布局,提供公司长期成长逻辑。 投资建议 乘用车行业开启复苏,公司终端库存结构合理,在多元化品牌战略经营下自主龙头销量及业绩有望逐步修复。参考股权激励草案考核目标,下调盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利润39.4/48.2/55.1亿元(下调前43.1/58.4/72.5亿元),EPS为0.43/0.53/0.60元(下调前0.47/0.64/0.79元),对应PE为21.1/17.2/15.1倍。参考申万整车指数动态PE20.1倍,2020年给予公司行业平均水平20倍PE,对应目标价10.60元(下调前12.97元),维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期。

事件概述 公司发布2019年业绩预告:全年归母净利亏损24-29亿元,同比下降452.6%-526.0%;基本每股收益亏损0.50-0.60元。 分析判断 2019年整体业绩下滑,主要系合资销量下滑所致2019年公司整体业绩下滑主要受旗下合资品牌销量下滑影响:1)长安福特2019年批发销量18.4万辆,同比下降51.3%。终端主动去库存效果较为理想,目前库存水平合理,品牌在底部蓄力过程中已实现边际改善,继2017年6月后经历29个月的周期,2019年12月首次实现销量同比增长(+0.7%);2)长安马自达2019年批发销量13.4万辆,同比下降19.7%。从单季度数据来看,19Q2为长安马自达销量低谷(仅2.78万辆,同比下降37.1%),自2019Q3起销量出现回暖趋势(19Q3/Q4销量分别为3.47/3.78万辆),产品组合内SUV销量占比略有提升,未来有望逐步实现结构优化;3)我们判断,2019业绩未包含新能源及PSA交易后非经收益。长安新能源引入战投及长安PSA股权出售项目均已发布公告并披露交易信息,我们预计两项交易将于2020年完成交割,所产生的非经常性收益(新能源22.9亿元、PSA13.5亿元)有望计入2020年财务报表。 19Q4有望实现扭亏,长安自主盈利提升根据业绩预告推算,公司19Q4归母净利区间为亏损2.4亿元至盈利2.6亿元,单季度业绩有望实现扭亏,且环比改善明显(19Q3亏损4.2亿元),主要受益于长安自主盈利提升。2019年8月起,长安自主销量同比走势始终优于行业,12月销量同比增长81.3%,环比增长11.6%;长安自主新产品组合全面开花,整体结构优化:1)长安自主CS75Plus已成爆款。终端定价合理(10.69-15.49万元),外观、内饰等方面全面升级,动力总成搭载自主研发的蓝鲸动力系统,具备较强竞争力,12月贡献销量超2万辆,爆款车型驱动长安自主建立生产规模效应,驱动盈利大幅提升;2)Plus系列产品全面开花。除CS75Plus外,目前长安自主还拥有两款Plus系列车型:CS55Plus/CS35Plus,2019年12月两款车型贡献销量超1万辆,且产能及核心零部件供应处于爬坡阶段,未来还有较大上升空间。Plus系列为长安自主中高端产品,销量占比提升,驱动整体结构优化,有利于品牌面对竞争良性发展。

事件概述 公司2020年1月17日发布公告:与中国第一汽车股份有限公司(以下简称“一汽”)、东风汽车集团有限公司(以下简称“东风”)、中国兵器装备集团有限公司(以下简称“兵装集团”,系公司第一大股东及实际控制人)、南京江宁经开科技发展有限公司(以下简称“江宁经开科技”)签订协议,共同发起设立T3科技平台公司,注册资本金160亿元人民币。长安、一汽、东风、兵装集团以及江宁经开科技按出资规模持股比例分别为3.1%/25%/25%/21.9%/25%;一汽、东风、兵装和长安共同控制T3科技平台公司,构成经营者集中,本次交易还需取得国家市场监管总局审批。 分析判断 头部车企整合优质资源,共同迈向电动智能化转型升级 1)T3科技平台成立的初衷在于汽车产业向智能化、新能源转型升级已为大势所趋,长安、一汽以及东风几家头部车企通过联合组建整车技术研发公司,进一步加强技术研发。长安投资T3平台为整合产业链优质资源,打造前瞻、共性、核心技术开发及投资平台,参与产业相关标准的制订,满足公司发展战略的需要。 2)核心技术研发是T3发展的第一驱动力。T3将特意设置技术战略委员会,长安、一汽以及东风各提名1名董事,还将聘请首席技术官(CTO)1名、首席科学家2名、外部行业技术专家4名。 3)我们认为,头部车企强强联手布局新技术研发将成为常态。继上汽与广汽签订《战略合作框架协议》后,长安、一汽以及东风共同投资成立T3平台,把握产业变革的战略契机,未来头部车企有望实现共赢,在竞争加剧的行业洗牌中胜出。 T3项目有利于长安提升竞争力,推动长远健康发展 长安投资T3平台与头部车企深度绑定,有利于公司提升核心竞争力,推动长远健康发展: 1)T3平台将通过自主研发与投资并购相结合的方式,获取电动平台及先进底盘控制、氢燃料动力、智能驾驶及中央计算三大领域技术。该公司的设立将支持长安进行下一代智能新能源整车开发,支撑T3股东持股的移动出行高科技平台公司,优先保证为T3股东提供核心技术、平台及系统解决方案。 2)针对长安长期战略而言,通过T3平台,长安整合外部资源聚势发展、分摊风险,有利于“第三次创业--创新创业计划”、“香格里拉”和“北斗天枢”战略方针的加速落实。 聚焦两大核心资产:自主盈利向上,福特修复在即 长安两大核心资产(长安自主&长安福特)在本轮周期内双向发力,开启销量及业绩复苏: 1)长安自主:维持产品竞争力,单车盈利趋势向上。2019年9月,长安自主推出第三代重磅车型CS75Plus,12月销量超2万辆,终端定价合理(10.69-15.49万元);动力总成配备自主研发的蓝鲸动力系统,蓝鲸未来将渗透更多自主车型,形成一定规模效应后,大幅降低产品成本,提升自主品牌单车及综合盈利能力。 2)长安福特:在产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化等催化下,销量修复在即。i)福特本部翼虎换代改名锐际,2019年12月重装上阵,未来预计稳态月销4-5千辆;ii)福特2.0战略升级,福特中国全面实现本土化经营,换帅后主推NDSD渠道模式,为经销商减负,实现共赢;iii)国产林肯落地,首款SUV预计2020Q1上市,2020H2将继续推出1-2款新车型,全年预计贡献销量4-5万辆。 投资建议 乘用车行业开启复苏,本轮周期内公司把握时机,战略聚焦两大核心资产:长安自主通过第三次创业新一轮产品周期实现量价齐增;长安福特凭借产品及经营调整,边际改善逐步兑现;新能源引入战投、PSA股权出清,公司优化资产结构,实现财务减负,2020年轻装上阵。长期来看,公司与一汽、东风深度绑定,通过T3科技平台实现电动智能化转型升级。 鉴于2019年长安福特销量不及预期,导致公司投资收益下滑,下调2019年盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为-3.3(下调前3.4)/35.5/60.7亿元;EPS分别为-0.07(下调前0.07)/0.74/1.26元,对应PE分别为-161.06/14.73/8.63倍。目前乘用车行业数据回暖,板块风险溢价提升,且公司业绩修复弹性较大,给予公司2020年目标PE18倍,目标价由11.84元上调至13.32元,维持“买入”评级。 风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;公司降本控费效果不达预期;长安福特战略调整效果不达预期。

2019年行业下行周期中,龙头业绩明显承压 公司2019年全年归母净利润同比减少28.9%,主要原因在于:1)宏观经济影响汽车消费,2019年乘用车行业继续下行,据乘联会披露数据,全年乘用车批发销量2146.9万辆,同比减少9.3%;同期公司整车销量623.8万辆,同比减少11.54%。其中,上汽通用及上汽通用五菱下滑较为明显,全年销量同比减少18.8%/19.4%。2)发动机排放升级政策强制落地,2019Q2末至2019Q3初期间,国V与国VI车型切换加剧供需矛盾,公司采取主动降价策略倾销国V库存,拉低整车毛利的同时销售费用率显著提升,影响公司全年盈利能力;3)国内新能源汽车补贴退坡于2019Q3实施,受政策影响,过渡期后新能源汽车销量短期销售承压,根据中汽协数据,新能源乘用车销量在7-12月连续6个月同比下滑,公司新能源汽车销售也同样收到影响。 自主:上汽乘用车稳步增长,通用五菱边际改善预期 1)上汽乘用车2019年全年批发销量67.3万辆,同比减少4.1%,主要受发动机排放标准升级影响,2019H1销量有所下滑,同比减少13.2%。自2019年7月起上汽乘用车单月销量持续正增长,12月维持同环比双升,同比增长11.0%,环比增长21.9%,表现继续优于行业,得益于产品组合发力:主力SUV车型荣威RX5于2019Q4推出改装增配Max版本,RX5全系12月销量预计超2万辆;轿车车型荣威i5满足2B需求,城市出租车更新替换驱动销量增长,预计12月销量超1.5万辆。展望2020年,上汽乘用车将坚持“新能源+出口”战略,结构上提升电动车占比,通过出口增量驱动总量增长。2)上汽通用五菱2019年全年批发销量166.0万辆,同比减少19.4%,主要原因在于宏观经济预期不稳定的情况下,汽车中低端消费大幅萎缩;目前通用五菱处于品牌结构优化的过程,2019年宝骏推出多款轿车、SUV及MPV车型,12月RS-3/RM-5销量分别为1.1/0.8万辆,驱动通用五菱12月销量边际大幅改善,预计2020年宝骏新系列产品仍有上升空间。 合资:上汽大众销量冲高,上汽通用待四缸机落地 1)上汽大众2019年全年批发销量200.2万辆,同比减少3.1%;12月销量冲高,同比增长37.7%,环比增长13.1%,主要得益于:品牌产品结构合理,SUV、轿车双向发力。SUV车型及销量占比提升(途观、途岳、途铠、途昂12月销量分别为2.4、1.9、1.1、0.9万辆,四款SUV车型占上汽大众总销量的26.7%);畅销轿车车型朗逸(含EV版本)12月销量6.9万辆,同比增长70.5%,环比增长30.2%。中长期重点关注上汽大众新能源车型渗透率提升(MEB平台车型预计于2020年上市)以及豪华品牌奥迪注入,贡献销量增量的同时,缓解企业双积分压力;奥迪合资公司预期注入,优化产品结构,驱动单车均价、利润趋势上行。 2)上汽通用2019年全年批发销量160.0万辆,同比减少18.8%;目前上汽通用仍处于底部蓄力阶段,在市场对三缸机认可度较低的影响下,上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场;唯独MPV商务车型别克GL8产品稀缺,竞争优势明显,12月销量1.3万辆,同比增长3.9%。展望2020年,重点关注上汽通用产品切换四缸机计划落地,在产品定位方面重塑品牌形象,提振终端需求驱动销量修复。 投资建议 展望未来,乘用车龙头销量增速于2019年年末实现转正,带动行业开启复苏;上汽乘用车持续增长,合资品牌上汽大众销量冲高,未来上汽通用回暖可期,2020年公司有望发挥规模效应,业绩逐季修复。 鉴于公司受行业影响业绩波动,我们下调盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为256/286/313亿元(下调前292/322/342亿元),EPS分别为2.19/2.45/2.68元(下调前2.50/2.76/2.93元),对应PE11.55/10.33/9.45倍。鉴于行业已开启周期性复苏,板块风险溢价提升,给予公司2020年11倍目标PE,目标价由27.6元下调至26.95元,维持“增持”评级。 风险提示 车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。

事件概述 公司发布2019年12月产销快报:单月批发销量10.6万辆,同比减少,环比减少7.9%。其中,哈弗品牌销量7.8万辆,同比减少27.1%;WEY品牌销量9,394辆,同比减少;欧拉品牌销量2,653辆,同比增长151.47%。2019年1-12月公司累计实现汽车销量106.0万辆,同比增长0.7%。 分析判断 哈弗产品结构优化,WEY经营状况企稳 1)哈弗品牌2019年全年批发销量76.9万辆,同比增长0.44%,增速明显跑赢行业整体,得益于新产品组合发力:M6/F5/F7全年销量分别为11.9/2.7/14.1万辆,同比增长62.7/14.6%/722.8%。我们认为,哈弗品牌低价位车型销量占比降低,高价位车型M6、F7销量占比上升,产品结构优化的过程中,平均单车盈利能力有望提升。 2)WEY品牌2019年全年批发销量10.0万辆,同比减少28.3%;12月销量0.9万辆,同比减少20.0,环比减少10.1%,2019Q4开始经营状况企稳。展望2020年,期待产品中期改款促进终端消费。 新能源汽车欧拉增速放缓,皮卡长城炮持续爬坡 1)新能源汽车欧拉品牌2019年全年销量3.9万辆,同比增长1,005.7%,12月销量同比增长151.5,环比增长17.8%,增速放缓且较过渡期末4,000-5,000辆的月销量下滑较多,主要受行业政策影响,过渡期后销量短期承压,根据中汽协数据,新能源乘用车销量在7-12月连续6个月同比下滑。展望未来,公司电动化转型态度坚决,欧拉、光束、御捷多条线布局,欧拉第三款基于专用平台开发的车型R2即将上市,静待补贴退坡消化后需求转暖。 2)皮卡长城炮自10月上市以来,销量持续爬坡(10-12月分别为5,020/6,259/7,020辆),未来仍有上升空间。长城炮将陆续在全球市场全面上市,与国际主流皮卡品牌展开正面竞争;长期来看,长城炮将进一步助力长城皮卡达成“1-2-3”战略,在保持国内、出口销量第一的同时,力争于2020年实现年销量突破20万辆,2025年全球累计销量突破300万辆的目标。?2019年末库存趋向合理,展望2020光束进展顺利1)2019年12月公司汽车批发销量10.6万辆;同期公司乘用车上险量11.2万辆,同比增长7.5,环比增长47.7,公司在2019年末实现终端去库存,库存结构继续优化,有利于2020年排产计划。 2)展望2020年,光束汽车项目进展顺利,在电动化及国际化方向加快战略布局。2019年12月30日,公司与宝马集团合资的光束汽车有限公司获营业执照,光束汽车项目总投资为51亿元,年标准产能达16万台,预计于2020年开始建设、2022年投产;我们认为,光束项目的启动不仅限于整车制造,还包括了纯电动汽车的研发,有力推进公司全球化战略、加快了电动化的布局,提供长期成长逻辑。 投资建议 乘用车行业开启复苏,公司库存结构合理,在多元化品牌战略经营下有望实现销量及业绩修复。维持盈利预测:预计公司2019-21年归母净利润43.1/58.4/72.5亿元的盈利预测不变,对应EPS为0.47/0.64/0.79元,当前股价对应的PE为19.3/14.2/11.5倍,公司目前处于盈利低点,参考公司过去5年PB水平维持公司2.3倍PB估值,对应目标价12.97元,维持“买入”评级。 风险提示 乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期。

事件概述 公司发布2019年12月产销快报:单月汽车批发总销量69.8万辆,同比增长5.8%,环比增长19.9%。其中,上汽乘用车(自主)单月销量7.7万辆,同比增长11.0%;上汽大众23.4万辆,同比增长37.7%;上汽通用12.4万辆,同比减少27.6%;上汽通用五菱销量22.3万辆,同比减少0.3%。2019年全年公司累计汽车销量623.8万辆,同比减少11.5%。 分析判断 自主:上汽乘用车稳步增长,通用五菱边际大幅改善 1)上汽乘用车2019年全年批发销量67.3万辆,同比减少4.1%,主要受发动机排放标准升级影响,2019H1销量有所下滑,同比减少13.2%。自2019年7月起上汽乘用车单月销量持续正增长,12月维持同环比双升,同比增长11.0%,环比增长21.9%,表现继续优于行业,得益于产品组合发力:主力SUV车型荣威RX5于2019Q4推出改装增配Max版本,RX5全系12月销量预计超2万辆;轿车车型荣威i5满足2B需求,城市出租车更新替换驱动销量增长,预计12月销量超1.5万辆。展望2020年,上汽乘用车将坚持“新能源+出口”战略,结构上提升电动车占比,通过出口增量驱动总量增长。 2)上汽通用五菱2019年全年批发销量166.0万辆,同比减少19.4%,主要原因在于宏观经济预期不稳定的情况下,汽车中低端消费大幅萎缩;目前通用五菱处于品牌结构优化的过程,2019年宝骏推出多款轿车、SUV及MPV车型,12月RS-3/RM-5销量分别为1.1/0.8万辆,驱动通用五菱12月销量边际大幅改善,预计2020年宝骏新系列产品仍有上升空间。 合资:上汽大众销量冲高,上汽通用静待四缸机落地 1)上汽大众2019年全年批发销量200.2万辆,同比减少3.1%;12月销量冲高,同比增长37.7%,环比增长13.1%,主要得益于:品牌产品结构合理,SUV、轿车双向发力。SUV车型及销量占比提升(途观、途岳、途铠、途昂12月销量分别为2.4、1.9、1.1、0.9万辆,四款SUV车型占上汽大众总销量的26.7%);畅销轿车车型朗逸(含EV版本)12月销量6.9万辆,同比增长70.5%,环比增长30.2%。中长期重点关注上汽大众新能源车型渗透率提升(MEB平台车型预计于2020年上市)以及豪华品牌奥迪注入,贡献销量增量的同时,缓解企业双积分压力;奥迪合资公司预期注入,优化产品结构,驱动单车均价、利润趋势上行。 2)上汽通用2019年全年批发销量160.0万辆,同比减少18.8%;目前上汽通用仍处于底部蓄力阶段,在市场对三缸机认可度较低的影响下,上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场;唯独MPV商务车型别克GL8产品稀缺,竞争优势明显,12月销量1.3万辆,同比增长3.9%。展望2020年,重点关注上汽通用产品切换四缸机计划落地,在产品定位方面重塑品牌形象,提振终端需求驱动销量修复。投资建议乘用车龙头销量增速转正,带动行业开启复苏;上汽乘用车已实现持续性增长,合资品牌上汽大众销量冲高,未来上汽通用回暖可期,2020年公司有望发挥规模效应,业绩逐季修复。 鉴于上汽通用及通用五菱销量修复不及预期,我们下调盈利预测:预计公司2019至2021年营收分别为8,070/8,686/9,144亿元(下调前8,326/8,887/9,329亿元),归母净利分别为292/322/342亿元(下调前312/360/389亿元),EPS分别为2.50/2.76/2.93元(下调前2.67/3.08/3.33元),对应PE9.55/8.66/8.17倍。切换到2020年,给予公司10倍目标PE,目标价由26.7元上调至27.6元,维持“增持”评级。 风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。