投资要点 公司致力于非离子型纤维素醚产品,行业领军企业。公司主要产品是非离子型纤维素醚,具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品,成为中国纤维素醚行业领军企业之一。公司其他主导产品包括石墨制化工设备、HPMC植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。 公司18-19年产能大幅提升,夯实行业领军地位。16年开始,公司为适应市场发展,计划新增建设2万吨/年建材级纤维素醚的生产规模,增幅100%。2万吨/年新增产能现已投产。公司参股子公司赫尔希主营业务为HPMC植物胶囊的生产销售,建有生产线12条,年生产HPMC植物胶囊35亿粒。18年4月,开始建设年产50亿粒HPMC植物胶囊项目,生产线分批投产,预计19年全部建设完成,达到年产85亿粒HPMC植物胶囊的产能规划。 2018乘扩产之风,借销售高增之势,实现公司业绩拐点。公司发布2018年年报预增报告,预期实现营业收入9.1亿元,同比增长39.78%。公司业绩实现高增的因素主要有:(1)建材级纤维素醚新增2万吨/年产能在18Q4实现顺利投产;(2)18年子公司赫尔希的胶囊业务高速增长且带动公司医药级纤维素醚业务的同步增长。公司产品销量增长的同时,产品结构也逐渐向高毛利业务倾斜,18Q3公司的毛利率及净利率水平均有所提升。 公司业绩增长驱动力:产能释放叠加产品结构调整。 新产能投产伴随新订单签订,新增产能消化有保障。公司建材级纤维素醚新增产能的消化主要来自于两方面:(1)公司2017年及2018年H1贸易代销建材级纤维素醚产品金额分别约为6400万元及8800万元,根据18年H1数据并结合公司18年Q4新增产能顺利投产的情况,我们保守预计公司18年全年贸易代销建材级产品约1亿元(约4000吨)。我们预计贸易代销随着公司新扩产能的投产将大部分转为公司自产自销。(2)公司公告称,为了充分释放公司新增2万吨/年纤维素醚改建项目产能,与法国圣戈班、德国可耐福签订重大合同合作协议:计划2018年7月1日起至2019年12月31日向法国圣戈班供应纤维素醚产品约4000吨,向德国可耐福供应纤维素产品约7000吨,大客户大订单提升了公司新增产能可消化的确定性。子公司植物胶囊业务迎合保健品行业的快速发展,现有订单充盈。 胶囊业务提升,带动产品结构调整,提升毛利率。近几年公司建材级纤维素醚产品毛利率约为16-17%,医药食品级纤维素醚产品毛利率约为35-36%。2016年及2017年公司业务整体净利润率水平分别为8.2%和7.16%。根据公司18半年报数据披露,子公司赫尔希胶囊业务得到快速发展。该业务在17年营业收入仅为2942.7万元,净利润152.1万元,而18年上半年已实现营业收入3709.7万元,净利润1028.8万元,净利润约为27.7%。高盈利能力的胶囊业务的占比提升将提升公司综合毛利率,增强盈利能力。 此外,子公司福川化工产品原乙酸三甲酯的主要竞争对手在18Q4面临环保整改问题,造成原乙酸三甲酯近半年内涨价幅度较大,将对公司18年Q4及19年业绩产生较大贡献。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年可实现营业收入分别为910.52/1264.90/1391.69百万元,同比增速分别为39.78%、38.92%、10.02%;净利润分别为72.99/118.04/163.05百万元,同比增速分别为56.53%、61.73%、38.13%;对应EPS分别为0.61/0.99/1.37元。首次覆盖,“买入”评级。 风险提示:公司新增产能投产不顺利,下游需求不旺盛造成新增产能消化困难,胶囊业务及医药食品级产品食品安全风险。

公司发布2018年年度报告,报告期内公司实现营业收入40.27亿元,同比增长30.60%;归母净利润5.78亿元,同比增长43.75%。公司预计2019年Q1归母净利润5780.35-9248.55万元,同比变动幅度-50.00%至-20.00%。 2018全年业绩基本符合预期:公司2018年业绩高增主要受益于产品草铵膦量价齐增。公司2018年草铵膦产能新增3400吨,同比产能增长68%;2018年公司农药行业总销量为13.3万吨,同比增长10.96%。2018年草铵膦均价18.5万元/吨,同比2017年17.3万元/吨的均价,上涨6.9%。分季度看,2018Q1~Q4分别实现扣非净利润1.11/1.53/1.69/1.63亿元,其中Q4净利润略低于预期,主要受广安利尔基地安全事故影响,净利润环比下滑2.4%,目前广安利尔已恢复生产。 2019年第一季度预告业绩低于预期:公司预计2019Q1业绩变动幅度为-50.00%至-20.00%,主要原因是受到市场影响,公司部分主要产品利润贡献率下降;同时广安基地建设进度低于预期。2018年草铵膦均价18.5万元/吨,期初价格20.5万元/吨,期末价格16.5万元/吨,全年价格波动25%。草铵膦目前价格约为15.7万元/吨,对比19年初降价幅度为5%,同比18年一季度均价下降19.10%。 草铵膦价格回落,不确定性增多:当前草铵膦价格已经从20万元以上的高位回落至当前15万元/吨的水平。供给不确定性来自于新增供应,包括拜耳、辉丰及红太阳的扩产计划。需求端草铵膦维持稳步增长,使得短期供需平衡。对供给端增量的不确定性是草酸磷价格波动的主要原因之一。公司作为草铵膦国内龙头企业,具有大幅低于市场的生产成本优势,我们预计此轮降价行情公司将依靠定价权取得竞争优势。 在建项目提供公司后续增量,持续关注新产品成长性:近几年草铵膦一直是公司盈利的主要增长点,随着后续丙炔氟草胺和氟环唑的陆续投产,公司将获得额外的盈利来源。 公告新建甲基二氯化磷、含磷阻燃剂及L-草铵膦项目,拓宽公司产品线:为进一步拓展布局草铵膦产品线,持续保持草铵膦产品技术和规模的先进性,提高企业核心竞争力,公司以广安利尔化学为实施主体,新建15000t/a甲基二氯化磷、含磷阻燃剂、L-草铵膦生产线及配套工程建设项目。总投资额约10亿元人民币,建设周期约36个月。项目全部建成达产后预计可实现76000万元,年毛利润总额13700万元。 盈利预测与投资建议:预计19-20年EPS分别为1.39/1.77/1.92元,对应PE为12/9/8倍,维持“买入”评级。 风险提示事件:草铵膦价格短期波动,新项目建设进展不及预期及安全生产风险。

周大生:国内中高端珠宝市场最具竞争力品牌 周大生是我国最具规模的珠宝设计品牌企业之一。公司业务以素金首饰和镶嵌首饰为主。2017年公司营收38.05亿元,净利润5.92亿元,分别同比增长31.1%和38.8%。对比公司近五年营收和净利润的CAGR12.66%和16.04%,可以看出,上市之后公司加快渠道建设,进入加速成长期。18Q3公司净利润达5.95亿元,已超过2017年全年水平。 行业回暖,钻石镶嵌产品需求景气,公司可享受行业规模增长红利 1)结婚钻戒渗透率的提升驱动市场扩容。2017年我国钻戒在结婚人群中的渗透率为47%,美国和日本结婚钻戒的渗透率分别约70%和60%,对比可见我国结婚钻戒渗透率还有大量提升空间。我们保守测算到2020年婚戒市场规模将增长19.15%。 2)公司加盟商主要布局三、四线城市,受益于低线城市消费升级,业绩增长潜力大。钻石饰品在三四线城市渗透率仅37%,远低于一二线城市的70%和46%。而三四线城市人口基数大,随着居民可支配收入的增长以及时尚意识的崛起,珠宝首饰消费将快速增长。 让利加盟商,渠道扩张为公司业绩成长重要驱动力 截至2018Q3,公司总门店数达到3190家,净增门店466家,其中自营店292家,加盟店2898家。从开店增速上看,周大生2015年至2017年门店数量同比增长3.50%、7.91%、10.91%,处于行业领先水平。从门店密度上看,平均每个县级行政区仅有0.99家门店,仍有大幅提升空间。据我们测算,全国可覆盖5046家门店,是目前门店数量的1.58倍。 产品设计创新、品牌影响力的提升,保障单店店效可持续增长 公司连续六年被评为中国最具价值珠宝品牌前三位,品牌影响力持续强化。2017年,周大生整体单店效率同比增长18%,其中自营店和加盟店的单店店效分别提升23%、26%。上市后,公司建立研发设计中心,扩充工作室规模,增强品牌时尚产品和豪华产品的设计能力。,同时逐步加大产品的推广力度,构建了全方位、立体式品牌整合营销战略。 投资建议:我们预计公司2018-2020年营收达48.46、58.08、64.84亿元,分别同比增长27.34%、19.86%、11.63%;归母公司净利润为8.32、10.28、11.82亿元,分别同比增长40.50%、23.52%、15.06%。考虑到公司产品设计和创新能力持续体现,加盟渠道处于快速成长期,市占率有望提升,参照相对估值法,我们给予2019年16-18的PE估值,对应股价33.87-38.10元。 风险提示:行业回暖不及预期,开店速度不达预期,市场竞争加剧。